산업분석 보고서

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영유 홍
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1 한진그룹현황과주요모니터링요소 김봉균김현 평가 6 실평가전문위원평가 6 실선임연구원 02) ) bkkim@korearatings.com h k i k o r e a r a t i n g s. c o m Summary 한진그룹은 2005년한진중공업, 2006년금융계열에대한분리를통해운송전문그룹으로자리매김한대규모기업집단이다. 2016년 4월공정거래위원회에서발표한상호출자제한기업집단기준계열사수 38개사, 자산규모 37조원으로재계 15위 ( 공기업포함 ) 에위치하고있는한진그룹은 2013년 8월 1일대한항공의인적분할로설립된 한진칼을통해지주사체제로전환후지배구조개선을진행하여왔으며, 한진해운자회사 8개에대한증손회사지분 100% 보유의무조건충족의기한이대한항공의자회사로편입된지 2년이경과하는 2016년 11월까지인만큼연내에지배구조개편이종료될것으로예상된다. 운송산업에편중된사업구조로인하여단일사업의업황에그룹사의실적이크게좌우되는한계점을내포하고있다. 이는지난몇년간의글로벌경기부진에따른물동량감소등으로인한그룹전반의경영실적악화를통해서도나타나고있다. 대한항공은국내 1위의국적항공사로서여전히시장수위의사업적지위를견지하고있으며, 한진역시택배시장내시장지위를기반으로안정적인영업실적을지속하고있으나한진해운을포함한주력 3사모두글로벌거시경제의변화에따른실적변동성이큰편이며, 대규모투자가수반되는장치산업으로이에따른재무부담이가중되고있다. 주력사들의불안정한손익구조와확장적재무정책기조로그룹전반의재무부담이과중한가운데한진해운에대 한지원으로그룹내계열위험의전이가능성이높은수준으로판단된다. 항공 / 해운공히글로벌경기와환율및유가등에민감한수익구조인가운데차입금증가로인하여금융비용 부담및외환관련손익이확대됨에따라영업외수지의진폭도상당한수준이계속되고있는등전반적인손익 구조의안정성이낮은수준이다. 한진그룹의주요사업은대규모자산투자를기반으로영위되는만큼이에따 른차입금증가가그룹전반의재무구조를약화시키는원인이되었다. 또한현재조건부자율협약이진행중인한진해운에대한지원가능성등으로인해그룹전반의재무안정성에대한불확실성이매우높아진상태이다. 계열리스크완화및실질적인차입금감축에따른재무구조개선여부가한진그룹신용도를결정하는주요요인 이될것으로판단된다. 현재논의중인한진해운에대한추가지원여부를예측하기는어려운상황이지만, 9 월 4 일종료예정인한진 해운의조건부자율협약이행을위한한진그룹의추가지원가능성을배제할수없으며, 이는그룹전반의신 용위험측면에서부정적이다. 한편재무적연계강도가보다높아진현상황에서는추가지원여부와무관하게한진해운의경영정상화가이뤄지지못할경우, 대한항공및한진등주력계열사의추가적인손실인식및 현금유출이불가피하며이로인한재무구조의악화가예상된다. 이에당사는한진해운에대한추가지원여 부와주요리스크요인에대한모니터링을실시하여대한항공및한진의신용등급에반영할계획이다.

2 1. 계열개요 한진그룹은 2016 년 4 월공정거래위원회에서발표한상호출자제한기업집단기준계열사수 38 개사, 자산규모 37 조원으로재계 15 위 ( 공기업포함 ) 에해당하는운송전문그룹이다. 한진그룹의모태는 1945 년세워진한진상사이며, 운송업으로서본격적인도약은 1956 년주한미 군과화물수송계약을체결하면서시작되었다 년 8 월한일개발 를설립하여건설업에 진출하였으며, 1969 년대한항공을정부로부터인수해항공운송사업을개시하였다. 한진그룹 은 1977 년舊 한진해운을설립한데이어, 1989 년 대한조선공사 ( 現한진중공업 ) 를인수 함으로써해상운송과조선사업으로사업영역을확대하여, 육 해 공으로이어지는운송전문 그룹으로의기틀을마련하였다. 한편舊한진그룹은 2002 년故조중훈창업회장타계이후장남인조양호회장의대한항공 계열, 2 남인조남호회장의한진중공업계열, 3 남인조수호회장의한진해운계열, 4 남인조정 호회장의금융계열로의분리를지속적으로추진하게된다. 산업합리화차입금과관련한지 급보증해소등으로인해다소더딘진행과정을보여온계열분리작업은 2005 년중대한항 공과한진중공업간차입금문제해결을기점으로한진중공업과동양화재해상보험이계열분 리되면서형제간계열분화가본격화되기시작하였고, 2006 년에는메리츠종합금융 ( 舊한불종합금융 ) 이메리츠증권으로인수됨에따라추가계열분리가단행되었다. 한진해운의경우 2009 년한진해운홀딩스설립을통한지주회사체제로의전환을계기로계 열분리를모색하여왔으나, 2013 년중발생한한진해운의유동성위기로대한항공이한진해 운홀딩스분할합병과유상증자 (4,000 억원 ) 를통해한진해운을직접소유하게되었다. 이로써 다시금육 해 공운송전문기업의기틀을마련하고운송산업내시너지효과의극대화를기 대하였으나, 단일산업의업황에그룹실적이크게좌우되는한계점을드러내며그룹전반의재무부담이확대되고있다. 한진그룹은 2013 년 12 월그룹차원에서총 5 조원에달하는자구계획을발표하고, 보유지분 및자산매각등을통해한진해운에대한지원을시행해왔으며, 2016 년 2 월공시를통해한 진해운에대한직간접적인지원방안을재차발표하였다. 이에당사는계열간재무적연계가 강화되며계열위험의전이가능성이보다높아진것으로보고, 한진해운의유동성위험이그 룹전반으로확대되는것으로판단하여 2016 년상반기중한진그룹의주요그룹계열사의신용등급및등급전망을조정하였다. 소속기업 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 개 ) 구분전체상장코스닥등록외감일반 비금융 금융 전체 자료 : 공정거래위원회, 상호출자제한기업집단지정, 계열실적 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 억원 ) 구분매출액순이익총자산총부채자본 비금융 221,917-3, , ,594 63,912 금융 전체 221,917-3, , ,594 63,912 자료 : KR DB, 감사보고서공시대상법인합산 2

2. 지배구조분석 한진그룹의경영권은조양호및특수관계인이지주회사인한진칼을지배하고이를정점으로핵심계열사인한진, 대한한공, 진에어등의주요자회사를소유하는형태로구성되어있으며, 대체로안정적인수준으로분석된다. 동그룹은舊대한항공중심의순환출자구조해소를위하여 2013 년 8 월 1 일자로舊대한항공을분할존속법인 대한항공과분할신설법인 한진칼로인적분할하였다.

3 2. 지배구조분석 한진그룹의경영권은조양호및특수관계인이지주회사인한진칼을지배하고이를정점으로핵심계열사인한진, 대한한공, 진에어등의주요자회사를소유하는형태로구성되어있으며, 대체로안정적인수준으로분석된다. 동그룹은舊대한항공중심의순환출자구조해소를위하여 2013 년 8 월 1 일자로舊대한항공을분할존속법인 대한항공과분할신설법인 한진칼로인적분할하였다. 이후순환출자해소, 손자회사의계열회사지분처분등의법제상요건을충족시키기위해지분취득및매각등을통해순환출자구조를해소하였으며 2015 년 7 월한진이보유한대한항공지분 7.95% 를매각함으로써 [ 지주사자회사가손자회사가아닌국내계열회사주식을소유하는행위 ] 를금지하는공정거래법요건을충족하였다. 또한정석기업이 2015 년 12 월보유중인한진칼주식 19 만 6716 주 (0.37%) 를장내에서모두처분함으로써지주사전환과정에서발생한상호출자및순환출자는해소되었다. 이로써한진해운자회사에대한증손회사지분 100% 보유의무조건을충족시키는것을제외하고한진칼을중심으로하는지배구조개편은마무리단계이며, 증손회사지분 100% 의무는한진해운이대한항공의자회사로편입된지 2 년이경과하는 2016 년 11 월까지인만큼연내에지배구조개편이종료될것으로예상된다. 한진그룹지배구조 ( ) 주 : 각사별주요계열사위주로표시 자료 : 한진칼분기보고서 ( ) 3

4 한진그룹순환출자변동내역 자료 : 공정거래위원회자료를토대로당사작성 4

3. 사업구조분석 한진그룹의주요사업은항공운송업, 해상운송업, 육상운송업, 창고업및항만하역업등으로나누어진다. 2015 년자산규모기준, 항공운송업과해상운송업및육상운송업이각각 64.0%, 20.0%, 4.7% 로합산기준 88.7% 에이르고있으며매출액기준으로는이보다다소높은 96.7% 를나타내고있다. 여기에창고 / 항만하역등을포함하면, 전체자산의 91.

5 3. 사업구조분석 한진그룹의주요사업은항공운송업, 해상운송업, 육상운송업, 창고업및항만하역업등으로나누어진다 년자산규모기준, 항공운송업과해상운송업및육상운송업이각각 64.0%, 20.0%, 4.7% 로합산기준 88.7% 에이르고있으며매출액기준으로는이보다다소높은 96.7% 를나타내고있다. 여기에창고 / 항만하역등을포함하면, 전체자산의 91.5%, 전체매출액의 98.8% 가운송관련업종으로운송중심의사업집중도가높은수준이다. 계열사수측면에서도전체계열사중절반이상의기업이운수및창고업범주에속하는사업을영위하고있어계열연계를통한운송산업내시너지효과의극대화를기대할수있는장점을보유하고있다. 그러나운송산업으로편중된사업구조로인하여단일사업의업황에그룹사의실적이크게좌우되는한계점을내포하고있으며이는지난몇년간의글로벌경기부진에따른물동량감소등으로인한그룹전반의경영실적악화를통해서도나타나고있다. 한진그룹업종별자산 / 매출비중 주 : 각사 2015 년별도기준지표합산 자료 : 각사공시자료토대로당사작성 5

6 한진그룹의사업구조를살펴보면다음과같다. 구분 항공 [ 대한항공, 진에어, 한국공항, 에어코리아 ] 해운 [ 한진해운 ] 육상운송 [ 한진 ] 지주회사 [ 한진칼 ] 호텔레저 / 부동산 [KAL 호텔네트워크, 정석기업, 서울복합물류프로젝트금융투자 ] 창고 / 항만하역 [ 부산글로벌물류센터, 한진해운신항만, 평택컨테이너터미날, 한진퍼시픽등 ] 기타 (SI 등 ) [ 한진정보통신, 항공종합서비스등 ] 주 : 각사 2015 년별도기준 자료 : 각사공시자료 한진그룹사업구조 ( 비금융부문 ) 업체수 매출기준 자산기준 ( 단위 : 억원, %) 금액비중금액비중 4 개 122, % 236, % 1 개 76, % 73, % 1 개 15, % 17, % 1 개 % 16, % 7 개 2, % 15, % 9 개 2, % 6, % 4 개 1, % 4, % [ 항공운송업 ] 한진그룹의주력인항공운송사업은대한항공과 LCC 인진에어를중심으로지상조업및항공운송지원서비스업을영위하는한국공항및에어코리아등 4 개사로구성되어있다. 대한항공은 2016 년 3 월말기준 159 대의항공기 ( 여객 131 대 화물 28 대 ) 를확보하여국내 12 개도시와 45 개국 117 개도시의국제노선을운항하고있는국내 1 위의국적항공사로서, 국내항공시장에서구축한우수한인지도및기재경쟁력등을바탕으로규모와시장지배력등에서여전히시장수위의사업적지위를견지하고있다. 주력인국제여객부문은꾸준한항공기확충으로공급능력이확대되는가운데중국 동남아노선의호조, 환승여객증가등에힘입어 RPK(Revenue Passenger Kilometer : 유상여객킬로미터 ) 가꾸준히개선되는등비교적견조한운송실적을보이고있다. 그러나중국노선의매출호조에도불구하고일본노선매출감소로전체운송수입은감소세가이어져왔으며, 2015 년들어유가하락등영업환경호전과주요노선에대한공급 (ASK: Available Seat Kilometer. 총공급좌석킬로미터 ) 증가등에힘입어동남아노선을중심으로내국인출국자가증가하는가운데엔저를바탕으로방일수요도빠른회복세를나타내고있지만, 유류할증료수입감소로운송수입감소세는계속되고있다. 여객부문의견조한실적에도불구하고저하추세를보이던항공사영업채산성은 2014 년하반기이후유가급락에따른유류비부담완화, IT 기기수출호조에따른화물부문회복세등 6

7 영업환경개선에힘입어빠르게개선되는모습을보였다. 또한최신항공기재도입으로인한연료효율성향상도기대되고있어이러한우호적인영업환경이계속된다면영업실적및현금흐름의빠른회복이가능할것으로전망된다. 동사는제 1 의국적항공사로서국내항공시장에서구축한우수한인지도및기재경쟁력등을바탕으로안정적인사업기반을유지하고있으며자본집약적특성과인허가문제등제도적장치로인한진입장벽등을감안할때, 국내항공시장에서의동사의사업기반이급격히훼손될가능성은낮은수준으로판단된다. 또한, 프리미엄항공사로서인지도가높은가운데국제항공화물시장에서의사업지위도양호하여향후에도안정적인사업전개가가능할것으로전망된다. 다만, 최근저비용항공사 (LCC) 의시장진입등으로경쟁이심화되고있어, 시장지배력의약화우려가있으며, 경쟁력유지를위한투자부담이계속될수밖에없다는점은부담요인이다. 저비용항공사들이항공수요의저변확대에기여하면서시장규모가성장하고있는점은긍정적이나, 수요위축시국내선및중단거리노선을중심으로적정운임및 L/F (Load Factor: 좌석이용률 ) 확보에애로가발생할가능성이점차높아지고있다. 대한항공으로부터항공기를임차하여국내외정기노선을확장하고있는진에어의경우에는 2015 년매출액 4,613 억원 (yoy 31.4%), EBIT/ 매출액 6.4%(yoy 1.6%p) 를기록하는등시장확대와유가하락에힘입어양호한영업실적을시현하며국내대표적인저비용항공사로가파른성장세를이어가고있다. 시장확대와함께경쟁또한심화되는가운데대형항공사대비자본력도미흡하여수익성확보와사업안정화까지는다소간의시간이소요될수있으나, 계열내지상조업및항공운송지원서비스업을영위하고있는한국공항과에어코리아, 항공운송업을영위하는대한항공과항공기운항에필요한직 간접지원용역의제공에관한계약을체결하고있는등긴밀한협력관계를유지하면서대체로안정적인사업을유지하고있다. [ 해상운송업 ] 한진해운은 2015 년말기준 99 척의컨테이너선을운영중이며공동운항그룹 (CKYHE Alliance) 과의전략적공조아래컨테이너선부문세계 8 위의시장지위를확보하고있다. 운항선대와전세계주요물류거점지역에위치한컨테이너전용터미널을바탕으로아시아 ~ 미주및아시아 ~ 유럽등주요원양항로에서수위권의시장점유율을기록하고있다. 그러나장기간의업황침체와업계내경쟁심화로시장대응력이약화되어선도업체와의사업경쟁력격차는점차확대되고있는것으로판단된다. 글로벌최상위권선사들을중심으로초대형컨테이너선확보경쟁이치열하게전개되고있지만, 지난수년간의대규모적자누적으로재무여력이소진된동사의경우적극적인투자가진행되지못하는가운데주요사업부및영업자산매각으로사업경쟁력은저하되고있는것으로판단된다. 컨테이너시장의경쟁심화와사업경쟁력약화로 2015 년 4 분기에연결기준약 1,900 억원의영업적자를기록한데이어, 2016 년상반기에도약 3,400 억원의대규모영업손실이계속되었다. 여전히부진한해운시황을감안할때당분간영업실적회복이어려울것으로전망되는가운데현재일부선박의용선료지급이연체되고있는등최소한의운전자금마련에도어려움을겪고있는상황이다. 특히, 6 월만기도래한 71-2 회무보증사채 1,900 억원에대해유동성대응수단이마련되지않으면서채권단조건부자율협약이진행중이다. 7

8 [ 육상운송업 ] 한진으로대별되는육상운송부문은주력인택배부문의안정적인성장세에더하여육상운송및차량종합 ( 렌터카및유류판매등 ) 부문이매출호조세를유지함에따라전체외형은꾸준한증가세를나타내고있으며, 처리물량증가등택배부문의영업효율성향상에힘입어전반적으로안정적인영업실적을지속해왔다. 한편, 주력사업역량강화를위해 2006 년여객사업매각, 2007 년벌크용선사업중단등일련의사업구조조정을단행하는한편 2015 년서울동남권복합물류단지개장등대규모물류인프라투자를지속적으로진행함에따라재무부담은과거대비확대되었다. 국내수위권의자산형물류업체로서관련인프라에대한경쟁우위와진입장벽효과, 양질의우수거래선확보등을고려할때향후에도안정적인사업영위가지속될것으로판단되며, 2016 년에는서울복합물류단지가정상수준의영업활동을수행하고, 한진해운신항만, 한진인천컨테이너터미널의실적이연결기준으로반영되며수익성회복도가능할것으로예상된다. 다만외형성장에도불구하고주수익부문인택배사업내경쟁심화, 글로벌금융위기이후벌크운임지수 (BDI) 하락세, 항만선석공급증가에따른경쟁강도상승, 글로벌경기둔화에따른물동량감소등대내외영업변수들의불확실성이계속됨에따라이익지표의개선은제한적인수준에그칠것으로전망된다. 8

9 4. 재무구조분석 한진그룹의재무구조는그룹이주력으로하고있는항공운송및해상운송업의업황과이에따른그룹의양대축인대한항공과한진해운의영업실적에따라변동되는모습을나타내고있다. 육상운송에서의안정적인사업지위를가진한진이타계열사대비비교적안정적인실적및재무구조를견지하여왔으나그룹전반적으로경기변동성이큰유사업종들로이루어진만큼사업포트폴리오의안정성이타그룹대비낮은수준이다. 양대주력사의불안정한손익구조와그룹의확장적재무정책기조로인해 2013 년부터이어진자구노력에도불구하고현재는그룹전반의재무부담이높은수준으로판단된다. 항공 / 해운공히글로벌경기와환율및유가등에민감한수익구조를보이는가운데차입금증가로인하여금융비용부담및외환관련손익이확대됨에따라영업외수지의진폭도상당한수준이계속되고있는등전반적인손익구조의안정성이낮은수준이다. 한진그룹주력 3 개사및지주사합산재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2011(12) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 매출액 231, , , , ,443 51,407 EBIT ,463-1,928 6,056 10,354 2,579 EBITDA 17,504 22,274 19,668 26,067 30,905 7,981 총자산 353, , , , , ,744 순차입금 213, , , , , ,387 EBIT/ 매출액 -0.1% 1.0% -0.8% 2.7% 4.8% 5.0% EBITDA 마진 7.6% 9.0% 8.2% 11.5% 14.3% 15.5% EBITDA/ 금융비용 순차입금 EBITDA 순차입금 /OCF 부채비율 536.2% 622.6% 652.9% 573.9% 567.2% 584.6% 차입금의존도 67.6% 68.5% 68.2% 66.4% 64.9% 64.2% 주 : 대한항공, 한진해운, 한진, 한진칼등주력 4개사연결재무제표단순합산기준 수치는 K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성 한편, 한진그룹의주요사업은대규모자산투자를기반으로영위되는사업인만큼이에따른차입금증가가그룹전반의재무구조를약화시키는원인이되었다. 현재조건부자율협약을진행중인한진해운은물론이고, 대한항공의항공기투자및호텔 / 레저등의사업다각화, 한진의물류기반투자등으로인하여한진그룹 27 개계열사합산의총차입금은 2011 년이후 20 조원대를상회하는수준을지속하고있다. 이에유가하락등영업환경의우호적인변화에도불구하고, 금융비용부담및외환관련손익등으로영업외수지의진폭도상당하여전반적인손익구조의안정성역시약화된상태이다. 따라서재무구조개선이전제되지않으면향후에도외부환경변수변화에따른변동성완화가쉽지않을전망이다. 한편, 대한항공이중장기적기재확보및장거리항공기현대화등경쟁력유지를위한대규모항공기도입계획을수립함에따라매년거액의자금소요가예상되고있는데다최근까지총 4.9 억불의지분투자를단행한미국소재윌셔그랜드호텔재건축을포함하여호텔 / 레저등사업다각화를위한투자도병행하고있다. 한진역시사업경쟁력유지를위해서는물류장비와전국각지의터미널, 항만등에대한직접적자본적지출또는원활한물류운송을위한 9

관계기업형태의출자등이수반되어야하는부담이있다. 따라서사업특성에기반한확장 적재무정책기조가유지되고있어재무안정성개선은쉽지않을것으로전망된다. 한진그룹통합수익성 / 차입금의존도추이 주 : 2015 년연결재무제표단순합산기준 자료 : 각사공시자료토대로당사작성 한진그룹실적방향성을결정하는요인은차입금감축을통한재무구조개선및이에따른실적변동폭의완화여부가될것으로전망된다.

이밖에주력인운송사업에서발생한운임채권을활용한자산유동화차입금이 10.2% 수준을나타내고있다. 특히대한항공의경우 2016 년 7 월 9,000 억원의대규모자산유동화차입금을조달한바있는데, 자산유동화차입금은미래에발생가능한매출을기반으로발행되는만큼이러한차입금의증가가기발행된채권의회수가능성에영향을미칠수있어이에대한모니터링을강화할계획이다.

10 관계기업형태의출자등이수반되어야하는부담이있다. 따라서사업특성에기반한확장 적재무정책기조가유지되고있어재무안정성개선은쉽지않을것으로전망된다. 한진그룹통합수익성 / 차입금의존도추이 주 : 2015 년연결재무제표단순합산기준 자료 : 각사공시자료토대로당사작성 한진그룹실적방향성을결정하는요인은차입금감축을통한재무구조개선및이에따른실적변동폭의완화여부가될것으로전망된다. 한진그룹의차입금은항공기및선박도입과관련된리스차입금이 39.4% 로가장많은비중을차지하고있으며, 장기차입금및회사채순으로높은비중을나타내고있다, 글로벌금융위기이후선박금융시장경색으로선박금융의상당부분이회사채로조달되었다는점과장기차입금에포함된시설자금을감안하면, 차입금대부분이영위사업특성에기인한영업자산취득을위해조달된것으로분석된다. 이밖에주력인운송사업에서발생한운임채권을활용한자산유동화차입금이 10.2% 수준을나타내고있다. 특히대한항공의경우 2016 년 7 월 9,000 억원의대규모자산유동화차입금을조달한바있는데, 자산유동화차입금은미래에발생가능한매출을기반으로발행되는만큼이러한차입금의증가가기발행된채권의회수가능성에영향을미칠수있어이에대한모니터링을강화할계획이다. 한편리스부채의경우항공기및선박등이담보로제공되어있는데다만기가길어상대적으로상환부담이높지않으나, 회사채등시장성차입금규모가적지않은가운데, 만기가비교적단기에집중되어있어이에대응하기위한유동성관리가필요한상황이다. 특히거액의적자가계속되고있는한진해운의경우, 2015년말별도기준총차입금 5.6조원중 1년이내만기도래하는차입금은회사채 0.82조원을포함하여 1.5조원에달하는것으로파악되며, 6월만기도래하는 71-2회무보증사채 1,900억원에대해유동성대응수단이마련되지않으면서채권단자율협약을신청하였다. 현재산업은행을포함한채권단과선박금융상환유예와용선료인하협상등의방안을두고논의를진행중이나대주주인한진그룹차원의지원방안이제시되지않으면서조건부자율협약이 9월 4일까지 1개월연장된상태이다. 한진해운을제외한한진그룹의주요계열사들은항공기, 투자유가증권, 물류터미널, 토지및건물등시장가치가양호한유형자산을다수보유하고있어보유자산을활용한추가담보여력등을확보하고있는것으로평가되며, 지표상의저조한유동성커버리지에도불구하고유동성대응에당면어려움은없을것으로판단된다. 그러나사업실적의변동성확대, 차입금 10

그룹의주력사로서한진해운에약 1조원이상을지원해온대한항공은물론이고지주사체제구축과정에서법적으로지원가능성이절연되었다고인식되었던한진역시한진해운신항만,

11 증가에따른과다한금융비용및외화관련익스포져등으로외부충격에대한재무적완충력이저하된가운데한진해운에대한지원이계속되면서그룹전반의재무부담은과거대비높아진상황이다. 현상황에서한진해운에대한그룹차원의추가지원등계열위험의전이가재현된다면이는신용위험측면에서부정적인영향을미칠것으로판단된다. 그룹의주력사로서한진해운에약 1조원이상을지원해온대한항공은물론이고지주사체제구축과정에서법적으로지원가능성이절연되었다고인식되었던한진역시한진해운신항만, 동남아항로운영권등의매입을통해간접지원을시행하였으며, 이과정에서서울고속터미날지분을매각하며유동성여력이소실되는등한진해운지원에따른재무부담이확대되고있다. 한진계열합산차입원천 ( 좌 : 원 Graph) 및합산만기구조 ( 우 : 연도별막대 Graph) 주 : 대한항공, 한진해운, 한진등주력계열 3 사의 2015 년별도기준단순합산 자료 : 각사공시자료를토대로당사작성 11

12 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 주요계열사의특수관계자향영업상거래비중은사업규모대비크지않은수준으로, 매출의존도보다운송사업에소요되는연료공급등과관련된매입규모가크게나타나고있다. 대한항공의계열사간영업거래규모는사업규모대비크지않은수준이며, 매입규모가매출을크게상회하는구조이다. 계열사간의매입거래는대부분항공조업및기타서비스제공과관련된것으로지상항공조업을담당하고있는한국공항 과의거래가대부분이다. 따라서특수관계자향영업거래가그룹내주력자회사의사업역량변화에직접적인영향을미치지는못하는것으로판단된다 년기준주력 3 사및한진칼이특수관계자에게제공하고있는지급보증은총 9,654 억원규모로, 이는 3 사합산자기자본대비 18.8% 에해당되는수준이다. 계열사간지급보증의상당부분은舊한진그룹당시채무인수인수차입금 (2003 년 ~2017 년까지 15 년균등분할상환, 무이자부조건 ) 관련상호지급보증 ( 대한항공 334 억원, 한진해운 560 억원, 한진 500 억원등 ), 해외자회사에대한이행지급보증으로구성되어있어우발채무의현실화로인한실질적인재무부담전이가능성은지표대비낮은수준으로판단된다. 그러나그룹의핵심계열사인대한항공이한진해운에대해 2013 년 2,500 억원규모의자금을대여하였으며 (2016 년 3 월말기준신종자본증권으로차환한잔액은 2,200 억원 ), 2014 년 4,000 억원규모의유상증자, 신종자본증권발행시차액정산계약을통한신용을제공하는등직접적인지원을실행했고, 한진역시자산매입을통해간접지원을실행하며계열내재무위험연계강도는보다높아진상태이다. 한진해운의현재무상황을감안시추가적인지원가능성을배제할수없으며, 이는그룹전반의신인도에부담으로작용하고있다. 주요계열사별특수관계자매출의존도및지급보증제공현황 ( 단위 : 억원, %) 구분매출거래규모매출의존도매입거래규모지급보증제공자기자본대비대여금담보제공자산 대한항공 1, ,016 7, ,200 - 한진해운 ,303 1, ,086 한진 1, 한진칼 주 : 2015 년별도기준자료 : 각사감사보고서 특수관계자매출의존도별계열사매핑 매출의존도 ~10% 11~30% 31~50% 50%~ 대한항공한진해운한진 한진칼 12

13 6. 신용등급현황및변화추이 한진그룹주력계열사들의신용등급은하향추세를나타내고있다. 이는확장적재무정책기조하에서현금창출력을넘어서는투자에적극나서면서그룹전반의재무부담이크게확대된것과더불어자구노력에도불구하고한진해운의유동성위험이확대되고있는점에기인하고있다. 한진그룹은 2016 년 2 월공시를통해한진해운에대한직간접적인지원방안을발표하였으며이로인한계열내재무위험연계강도가높아진점이반영되어주요계열사의신용등급이하향되고, 계열전반의등급전망이부정적으로조정되었다. 한진해운은자구노력및계열의지원에도불구하고만기도래차입금에대한유동성대응능력이현저히훼손되어조건부자율협약을진행중이다. 이에당사는채권자지위의손상가능성등을고려하여 2016 년 6 월 20 일자로신용등급을 CCC 로하향하고, 부정적검토 (Negative Review) 대상에등록하였다. 또한주력계열사인대한항공에대해서도 2016 년 3 월정기평가를통해한진해운의신용위험확대로인한부정적인영향을반영하여무보증사채신용등급을기존 BBB+( 안정적 ) 에서 BBB+( 부정적 ) 으로등급전망을변경하였다. 지난 2 월공시를통해한진그룹차원에서한진해운에대한직간접적인지원방안을발표하고실행중에있으나, 최근해운영업환경악화등으로손익회복이어려워보이는가운데금융권의기피현상으로자본시장접근성도현저히저하된점을감안할때, 한진해운의최대주주이자그룹의주력사인대한항공의지원부담가중이불가피할것으로판단된다. 이는현금창출력대비과중한재무부담을안고있는대한항공의현재무구조를감안시신인도에상당한부담으로작용하고있다. 한편, 한진의경우서울복합물류터미널등사업영역확장을위한대규모투자가진행됨에따라자체적인재무부담이과중한수준을보이는가운데, 한진해운의신용위험으로전반적인그룹리스크가확대됨에따라, 주력계열사인한진의직 간접적인재무적지원부담가중가능성과평판리스크에따른부정적인영향이종전대비높아진것으로판단된다. 특히 2015 년 11 월한진해운신항만인수, 2016 년 6 월한진해운의동남아항로운영권인수, 7 월베트남터미널인수등을수행하였으며이는사업연관성을감안하더라도한진해운에대한간접적인지원인것으로판단된다. 이에상호출자제한등을통한법리적제한에도불구하고간접적지원을통해한진해운의유동성리스크가계열전반으로확대되고있다고판단하여 3 월정기평가시한진의등급을기존 A-( 부정적 ) 에서 BBB+( 부정적 ) 으로하향조정하였다. 운송전문그룹인한진그룹내절대적인비중을갖고있는대한항공의신인도뿐아니라비교적그룹리스크의영향권에서멀어져있다고판단되었던한진의신용도까지저하된가운데한진해운에대한지원가능성이여전히높은상황이다. 이에당사는대한항공및한진에대한등급전망을부정적으로유지하고계열신용위험의전이가능성과주력사들의실적개선시기및재무구조개선수준등에대한모니터링을계속할계획이다. 주요계열사별신용등급변동추이 업체명 등급구분 대한항공 장기 A(P) A(S) A-(S) A-(N) BBB+(S) BBB+(N) 단기 한진해운 장기 A-(S) BBB+(S) BBB-(N) BBB-(N) CCC 단기 A2- A3+ 한진 장기 A-(P) A-(S) A-(S) A-(N) A-(N) BBB+(N) 단기 주 ) 1. 장기등급은무보증사채내지기업신용등급기준이며, 단기등급은기업어음내지전자단기사채기준임. 2. 각시점말의당사유효등급기준 13

14 7. KR s Opinion Q1. 한진그룹 Credit 측면의주요점검요인은? 한진해운지원가능성에따른계열리스크완화여부및실질적인차입금감축에따른재무구조개선여부가한진그룹신용도측면의주요점검요인이다. 한진그룹은그룹내절대적인비중을차지하고있는대한항공과한진해운의불안정한손익구조와그룹의확장적재무정책기조로인해자구노력에도불구하고과중한재무부담이계속되고있다. 항공 / 해운공히글로벌경기와환율및유가등외부환경변수에민감한수익구조를보이는가운데국내외경쟁업체와의경쟁이심화되면서높은실적변동성을나타내고있다. 또한대규모외화부채를포함한차입규모가과다하여금융비용부담및외환관련손익으로인해영업외수지의진폭도상당한수준이계속되고있는등전반적인손익구조의안정성이저하된상태이다. 따라서유가하락등우호적인영업환경에힘입어개선된수익성을나타냈지만, 구조적인손익개선을위해서는재무구조개선이선결되어야할것으로판단된다. 한편주력 4사단순합산재무실적기준으로순차입금절대규모가감소세를보이고있는점은긍정적이나이는주로전용선사업유동화등자산매각을통한한진해운의차입금감축에의한것으로, 그룹전반의실질적재무리스크가완화된것으로보이지는않는다. 대한항공의경우에도 S-Oil 지분매각과유상증자등의자구노력을통해재무구조개선을기대하였으나, 대규모항공기투자및사업확대로실질적인차입금감축은이루어지지못했으며, 거액의당기순손실이지속됨에따라 2016년 6월말별도기준부채비율 1,108.7%, 차입금의존도 66.6% 등제반재무안정성지표들도여전히열위한수준에머무르고있다. 또한중장기적기재확보및장거리항공기현대화등경쟁력유지를위한대규모항공기도입계획을수립함에따라매년거액의자금소요가예상되고있는데다 100% 지분을보유하고있는 Hanjin Int l Corp. 에대해서도자본참여나대규모지급보증제공등이진행되고있다. Hanjin Int l Corp 은 LA 소재윌셔그랜드호텔재건축사업을추진하고있으며, 사업비는총 13.5억달러에달할것으로예상된다. 대한항공은최근까지 Hanjin Int l Corp 에대한총 4.9억불의유상증자를단행하였으며, 2016년 3월말기준 6억불의지급보증을제공하고있다. 이러한확장적재무정책기조가유지되는가운데한진해운에대한지원가능성에도노출되어있는점을감안할때, 재무안정성개선은쉽지않을것으로전망된다. 한진의경우지주사체제개편과정에서순환출자구조가해소되고보유중이던대한항공지분매각으로대규모현금이유입되는등그룹계열사들의기존등급수준에서한진해운의신용위험이직접적으로전이될가능성은다소완화된것으로인식되었다. 그러나서울복합물류터미널등투자가지속됨에따라재무구조개선수준은기대에미치지못하고있으며, 2016 년 2월 24일자공시를통해그룹차원에서한진해운에대한지원의지를밝힌가운데최근까지도한진해운보유자산매입을통한유동성지원을계속하고있어재무부담가중과평판리스크에따른부정적인영향이불가피할것으로판단된다. 14

15 Q2. 한진해운에대한추가지원가능성과그룹신용위험에미칠영향은? 현재논의중인추가지원여부를예단하기는어려운상황이지만, 9월 4일종료예정인한진해운의조건부자율협약이행을위한한진그룹의추가지원가능성을배제할수없으며, 이경우, 규모와내용에대한검토가필요하지만, 그룹전반의신용위험측면에서부정적이다. 한편재무적연계강도가보다높아진현상황에서는추가지원여부와무관하게한진해운의경영정상화가이뤄지지못할경우, 추가적인손실인식및자금유출로인한재무구조의악화가예상되며이에대한모니터링이필요하다. 대한항공은 2013년부터유상증자 (4,448 억원 ), 영구채 (2,200 억원 ) 매입등을통해한진해운을지원해왔으며, 2016년상반기중보유중인한진해운지분및신종자본증권에대한손상차손 3,914억원을인식하였다. 또한한진해운잔여지분 ( 장부가 1,634억원 ) 과신종자본증권잔액 (1,100 억원 ) 에대한추가손실인식과한진해운영구교환사채에대한차액정산의무에따라 1,571 억원의자금유출가능성이있다. 이에더하여한진해운주식 ( 손상차손인식전장부가 4,448 억원 ) 을한진인터내셔널차입금에대하여담보로제공하고있기때문에추가적인담보제공의무가발생할수있어대한항공의재무적융통성의저하역시불가피할것으로예상된다. 한진역시직 간접적인재무적지원부담가중가능성과평판리스크에따른부정적인영향이종전대비높아진것으로판단된다. 한진은 2015년 11월한진해운으로부터한진해운신항만지분을 1,355억원에취득하였으며, 2016년 6월 24일동남아항로운영권영업양수 (621억원) 공시에이어 7월 13일에는베트남소재 Tan Cang Cai Mep 터미널지분 (230억원, 지분율 21.3%) 을매입하는등최근까지도한진해운보유자산매입을통한유동성지원을지속하고있다. 또한이과정에서대한항공지분 (2,170 억원 ) 및서울고속버스터미날지분 (1,659 억원 ) 등우량자산을매각한반면, 한진해운경영정상화여부에영향받을수밖에없는터미널지분등을매입함으로써향후손익및재무구조의불확실성이보다확대되었다. 한진그룹주력사의한진해운지원내역 구분내역금액비고 ( 단위 : 억원 ) 대한항공 유상증자 4,000 신종자본증권인수 2,200 기존대여금상환조건 소계 6,200 평택컨테이너터미널지분매입 145 한진 한진해운신항만지분매입 1,355 동남아항로운영권양수 년 9 월말완료예정 Tan Cang Cai Mep 터미널지분매입 230 소계 2,351 한진칼 미국및 EU 상표권매입 1,113 나머지해외등록상표권매입 742 자료 : 각사공시자료. 소계 1,855 합계 10,406 15

16 한진해운부실로인한대한항공추가손실가능규모추정 구분금액비고 ( 단위 : 억원 ) 한진해운지분손상차손 2,814 1H16 손실반영 신종자본증권손상차손 1,100 소계 3,914 TRS 차액정산관련 1, 년 6 월말기준미상환금액 추가손실가능금 액 한진해운잔여지분손상차손 1, 년 6 월말기준장부가액 신종자본증권손상차손 1, 년 6 월말기준장부가액 자료 : 대한항공반기검토보고서 ( ).. 소계 4,306 합계 8,219 16

17 [ 별첨 ] 1. 한진그룹주요계열사재무현황 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원, %, 배 ) 회사명 연도 매출 EBIT EBITDA OCF 자산 부채 차입금 EBIT/ EBITDA 순차입금 / 부채차입금매출마진 EBITDA 비율의존도 12/12 127,196 3,186 18,347 16, , , , 대한 항공 13/12 118, ,432 14, , , , /12 119,097 3,953 19,884 17, , , , /12 115,448 8,831 25,340 22, , , , /12 14, ,587 10,914 7, 한진 13/12 14, ,074 11,033 7, /12 15, ,559 11,700 8, /12 16, ,037 17,692 13, / 한진 칼 13/12 2, ,252 6,681 4, /12 6, ,168 7,866 4, /12 7, , ,150 8,731 5, /12 105,894-1,098 3, ,308 97,397 85, 한진 해운 13/12 103,317-2,424 2,092-1, ,793 99,023 84, , /12 86, ,311 1,931 85,153 77,378 64, /12 77, ,683 1,240 74,235 66,402 56, /12 한국공 항 13/12 4, ,719 1, /12 4, ,880 1, /12 4, ,814 1, /12 2, 진에 어 13/12 2, /12 3, , 자료 : 각사공시자료 15/12 4, ,035 1,

18 [ 별첨 ] 2. 한진그룹계열사현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 업체명 대표자 영위사업 매출액 자산규모 ( 주 ) 대한항공 조양호, 지창훈, 이상균, 조원태 정기항공운송업 113, ,489 상장 한국공항 ( 주 ) 김재건기타항공운송지원서비스업 4,291 3,724 ( 주 ) 한진조양호, 서용원기타도로화물운송업 15,422 17,475 외감 외감 주 : 2015 년기준 ( 주 ) 한진칼조양호비금융지주회사 ,337 ( 주 ) 한진해운조양호, 석태수해상운송업 76,696 73,852 ( 주 )KAL 호텔네트워크김재호호텔업 1,013 5,372 부산글로벌물류센터 ( 주 ) 박상준일반창고업 - - 부산마린앤오일 ( 주 ) 정국위업종미분류 - 1 부산인터내셔널터미널 ( 주 ) 정의철 항구및기타해상터미널운영업 서울복합물류프로젝트금융투자 ( 주 ) 신환산, 양성익 비주거용건물임대업 212 4,233 아이에이티 ( 주 ) 권혁민 기타일반기계및장비수리업 ( 주 ) 에어코리아윤원호항공운송업 ( 주 ) 왕산레저개발 이수근 스포츠및오락관련서비스업 0 1,573 유니컨버스투자 ( 주 ) 박학진 그외기타분류안된사업지원서비스업 정석기업 ( 주 ) 원종승 비주거용건물임대업 413 2,763 ( 주 ) 제동레저조항진골프장운영업 ( 주 ) 진에어마원정기항공운송업 4,613 2,035 토파스여행정보 ( 주 ) 방선오응용소프트웨어개발및공급업 평택컨테이너터미날 ( 주 ) 전용일수상화물취급업 ( 주 ) 한국티비티손호익수상화물취급업 ( 주 ) 한진관광권오상일반및국외여행사업 한진울산신항운영 ( 주 ) 남준현일반창고업 한진인천북항운영 ( 주 ) 구수모수로, 댐및급 배수시설건설업 한진인천컨테이너터미널 최정석 그외기타분류안된사업지원서비스업 - 2,214 한진정보통신 ( 주 ) 이상만응용소프트웨어개발및공급업 1, ( 주 ) 한진퍼시픽정국위항구및기타해상터미널운영업 480 2,334 한진해운신항만 ( 주 ) 정세화항구및기타해상터미널운영업 1,520 2,658 ( 주 ) 항공종합서비스 이훈 인력공급업 서울복합물류자산관리 ( 주 ) 오준엽, 김주호, 유익준 비주거용건물개발및공급업 n.a n.a ( 주 ) 싸이버스카이이건식그외기타종합소매업 n.a n.a 기타정보기술및컴퓨터운영관련 n.a n.a 유니컨버스 ( 주 ) 조원태서비스업인천항3부두운영 ( 주 ) 오익재항구및기타해상터미널운영업 n.a n.a 최정석, 김종헌, 이재운, n.a n.a 포항항7부두운영 ( 주 ) 수상화물취급업전창웅 ( 주 ) 한국글로발로지스틱스 n.a n.a 정윤동유선통신업시스템한진케리로지스틱스 ( 주 ) 최영배창고및운송관련서비스업 n.a n.a 한진해운경인터미널 ( 주 ) 이호정항구및기타해상터미널운영업 n.a n.a 한진해운광양터미널 ( 주 ) 최상규창고및운송관련서비스업 n.a n.a 한진해운신항물류센터 ( 주 ) 김규경창고및운송관련서비스업 n.a n.a 18

19 [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2016 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 19

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