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동준 강
6 years ago
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Daishin Economic Research Institute ISSUE REPORT 18 Oct 2010 미국경제 Economist 나중혁 (769-3108) jhna73@deri.co.kr 연준의양적완화, 시행이후에도호재일까? 지난 9월의사록공개로연준의양적완화조치가현실화될가능성이보다높아지면서이에따른파급효과를고민해봐야하는시점에이름.

1 Daishin Economic Research Institute ISSUE REPORT 18 Oct 2010 미국경제 Economist 나중혁 ( ) 연준의양적완화, 시행이후에도호재일까? 지난 9월의사록공개로연준의양적완화조치가현실화될가능성이보다높아지면서이에따른파급효과를고민해봐야하는시점에이름. 사실지난 9월 FOMC 이후채권, 증시, 그리고원자재시장까지아우르는자산가격의전방위적인상승흐름이이어지고있으나실제연준의조치가현실화될경우기대와는달리시장참여들사이에서는이에따른회의론이강화될가능성을염두에두어야할것으로사료됨. 과거유사사례로분석되는지난 년및 91년케이스에서도실제로통화량과증시는역의상관관계를나타냈던것으로확인되고있어연준의양적완화조치가경기전반에미치는영향을보수적인관점에서높은경계감을가지고지켜봐야할것으로판단됨. 다우지수 10, 연준이시장에준선물 최근시장의관심은온통연준의양적완화조치에대한기대감이형성되고있는금융시장의유동성장세에쏠린듯하다. 우리나라코스피지수는지난 2008 년 5월이후처음으로 10 선을넘어서기도했으며미국다우지수는 10 만선을넘어서는등자산가격의상승속도가무섭기그지없다. 이러한시점에지난 9월 FOMC 의사록공개로연준의자산매입프로그램재개는이제규모의문제이지기정사실화되는모습이고, 11월 FOMC 정례회의에서보다구체화될것으로예상되는연준의양적완화조치가과연또다시증시의한단계레벨업을가능케할수있을지시장의관심이모아지고있다. 따라서당사는연준의양적완화조치에따른통화량증가가향후증시에어떠한영향을미칠지여부를과거사례를경험삼아살펴보고자하는데, 그린스펀전연준의장이한신문사와의인터뷰에서언급했듯이연준의최근행보는 1930 년대공황이후로유사사례를찾아보기어려운민감한사항인것이사실이고따라서그효과를지레짐작하는것은어떻게보면무모한시도일수있다. 그러나당사가작년이맘때 미국경제, 더블딥가능성 이라는이슈를점검하면서경기선행지수와동행지수의저점형성기간을토대로현재국면과가장유사한 19년 (W자형경기회복 ) 및 1991년 (U자형경기회복 ) 케이스를유사사례로비교분석하여미국경제의더블딥가능성을점검해본바있는데그당시시도가상당히의미있는결과를이끌어냈다고판단되는바이번분석에서도지난 19 년및 1991 년케이스를토대로통화량과증시와의상관성을살펴보고향후파급효과를분석해보고자한다.

2 다우지수및금가격추이 ( 지수 ) ( 달러 / 온스 ) Dow Jones GOLD( 우 ) 9 월 FOMC 추가양적완화시사 억불추가부양책구체화 의사록공개양적완화기정사실화 버냉키경기침체불가론 오바마추가경기부양의지 그렇다면우선양적완화조치가시장의주요이슈로자리잡은배경부터살펴보자. 연준은지난 4월 FOMC 정례회의를통해성장률을상향조정하고미국경제가선순화구조로전환되고있음을천명했는데문제는지난 5월고용지표쇼크에서시작된다. 이후지난 2/4 분기성장률은시장컨센서스 ( 전분기연율 3.3%) 를크게하회하는 1.7% 성장하는데그치게되고노동시장경색이지속되는가운데이번경기침체의주범이었던주택시장이또다시우려할만한수급공백에시달리며또다시침체양상을보이는등하반기성장에대한불확실성이고조되자결국버냉키연준의장은중앙은행의경기판단에문제가있었음을인정하고지난 9월 FOMC 정례회의를통해시장에추가양적완화가능성을시사하게된다. 뉴욕증시의흐름도펀더멘탈과정부대책에따라연동하는흐름이이어졌다. 지난 8월이후로하반기성장전반에대한우려가고조되면서고전을면치못했던다우지수는 8월말버냉키연준의장의경기침체불가론, 그리고이후오바마대통령의 3500 달러규모의추가경기부양책등에힘입어눈에띄는반등세를보였으나지난 8월초형성했던전고점 (100~10700) 부근에서다시한번전고점돌파및안착여부를놓고방향성을고민하게된다. 그러나이도잠시, 지난 2007 년 12월공식적인경기침체이후경기선순환구조로의전환이라는대명제를달성하는데실패한연준으로서는다소성급한감이없지않지만 11월중간선거 (?) 를앞두고자산가격회복및달러화약세를통한경기전반의하방경직성을이끌어내기위해 9월 FOMC 정례회의를통해추가양적완화조치기대감이라는자산가격의한단계레벌업을용인하는다소파격적인선물을선사하면서다우지수는결국 10 선을넘어거침없는상승흐름을이어가고있다. 2

3 양적완화, 과연시행이후에도지속적인호재로작용할까? 그러나시장의기대를한몸에안고거침없는자산가격상승흐름을이끌어내고있는연준의양적완화조치는과연실제로조치가현실화된이후에도증시의지속적인상승모멘텀으로작용할수있을까? 당사는이물음에대답하기위해사실상과거유사사례를찾아보기어려운연준의새로운시도를경기선행지수라는하나의미시적인툴을통해찾아낸 년과 91년케이스를비교분석하여독자들의공감을이끌어내고자한다. 자세한내용은당사홈페이지에서 2009 년 8월 22일자경제이슈 미국경제, 더블딥가능성점검 이라는보고서를참조하시면되겠지만여기서독자의이해를돕기위해간략히설명하자면과거 1970 년이후발생한경기침체사례에서경기선행지수가저점을형성한이후경기동행지수가바닥을형성하는데있어두지수간의시차는평균 2분기내외를기록했다. 그러나유독지난 19년과 1991년케이스에서는지금과같이두지수간의시차가 2~3 개월에지나지않는데이는그만큼경기침체의골이깊었고지금과같이부동산버블붕괴를동반하였으며정부당국의경기부양강도가컸던탓으로현재의상황을비교분석하기에적합하다는결론에도달하게됐다. 또한 년경기침체가 W자형경기회복과정을거친반면, 91년케이스는 U자형경기회복과정을거쳤다는점에서작년이맘때더블딥논란은물론이고현시점에서도향후파급효과를분석하는데있어의미있는결과를가능케할것이라는것이필자의판단이다. 미국경기선행지수및동행지수추이 (%,y/y) 경기동행지수 18 경기선행지수 [ 표 1] 경기선행지수와동행지수간의저점시차 경기선행지수 경기동행지수 시차 ( 개월 ) 평균 (09년제외시 ) 5.6(6.0) 3

4 과거사례와의비교분석을통한유동성점검 우선, 지난 년, 91년, 그리고현재상황에해당하는 2009 년케이스의경기저점을전후로 24개월간의유동성흐름을살펴보자. 과거두차례케이스에서는모두경기저점을전후로통화량 (M2) 공급이특별히큰변화를보이지않은반면, 현재케이스는서브프라임이라는부동산시장의극심한버블을기초자산으로한파생상품에따른충격으로금융시장이완전히붕괴된상황이었음을말해준다. 유동성만놓고본다면경기침체에이르는과정은과거유사사례를찾아볼수없을정도이다. 반면, 경기저점이후의흐름은과거사례와아주유사한흐름을보이고있다는점에주목할필요가있다. 지난 2008 년 9월리만브라더스파산을계기로 FRB 의통화완화및대규모 credit easing 정책이시행되면서전례없을정도의풍부한유동성이시장에풀린것이사실이나경기저점을기준으로지수화한흐름을살펴보면 2009 년 3월이후시장에공급되고있는유동성이과하다고보기어렵다. 오히려과거사례를비교해보면정상화과정이진행되고있는것으로볼수있는데최근통화량수준이지난 91 년케이스수준을넘어서면서시장의유동성은적정수준에이른것으로판단된다. 또한여기서눈여겨볼만한것은경기저점을형성한시점에서약 4~5 분기이후유동성흡수에나선 91년사례는 U자형경기회복에성공한반면, 약 4~5 분기이후오히려유동성공급을확대한 년경기침체당시에는결국더블딥이라는 W자형경기회복패턴을나타냈다는점이다. 이는자생적인경기회복 ( 경기선순환구조로의전환 ) 을이끌어내는데있어정부의과도한개입이결코모범답안이되지못할것임을시사하는바로지난 9월 FOMC 의사록공개이후기정사실화되고있는연준의대규모양적완화조치에대한시장의기대감이다소과장되어있음을말해준다. 과거사례와달리침체이후막대한유동성공급경기저점이후의흐름은과거와유사, 그러나이후는? (%,y/y)

5 과거사례와의비교분석을통한주가흐름점검 주가의흐름역시과거경기침체당시와뚜렷하게차별화되는모습이다. 지난 2009년 3월을기점으로 S&P500 을 으로놓고지수화할경우, 미국정부가공식적으로경기침체의시작으로인정한지난 2007 년 12월당시수치는 195 로침체이후경기가저점에이를때까지주가지수가절반이나급락했음을말해준다. 이후 2010 년 9월수치는 148 로경기저점이후주가가 50% 나상승해과거사례에서찾아볼수없는높은변동성을보이고있다. 지난유사사례를살펴보면과거경기침체당시주가지수는전년동월대비로보나지수화한수치로보나경기저점이형성된시점을전후로주가변동폭이그리크지않았음을알수있는데더블딥을경험한 년에는경기저점을기준으로 6개월만에 26% 상승한후하락세를보였으며, U자형의완만한경기회복에성공한 91년에는대세상승흐름이이어졌다고는하나경기저점이후최고치가 23개월이후기록한 33.8% 에불과한것으로나타났다. 즉, 이번 2009 년경기침체사례는자산가격의거품이어느수준까지이를수있는지버블의극치를보여주었을뿐만아니라경기저점이형성된이후에도시장에풀린막대한유동성이과거와달리실물경기로유입되기보다는금융시장에머물면서또다른버블을양산하고있음을말해주고있어우려된다. 더욱이현재경제상황은추가경기부양책및연준의대규모양적완화조치까지꺼내들만큼높은불확실성에시달리고있다는점에서이맘때쯤경기선순환구조로의전환에성공한 91년케이스보다는 년케이스에보다유사한흐름을보이고있는것으로판단된다. 과거에비해변동폭이크나경기저점이후흐름은유사침체당시는버블의극치, 또다른버블 or 년케이스? (%,y/y) 40 S&P S&P ( 우 )

6 과거사례에서배우는유동성과주가와의상관관계는? 그렇다면과거사례에서배울수있는유동성과주가와의상관관계는어떠했을까? 아래그림은지난 년 W자형경기회복당시와 91년 U자형경기회복당시에과주가의흐름을보여주고있는데, 두변수간에는뚜렷한역의상관성이존재함을알수있다. 어찌보면당연한결과로 년경기침체당시에는경기저점을형성한이후에도펀더멘탈개선에대한불확실성이결국정부의통화량공급확대로이어졌으나이중경기침체를피하지못했고, 91년당시에는경기저점형성이후경기선순환구조로의전환에성공하면서자연스럽게시장에풀린유동성을흡수할수있었기때문이다. 년 W 자형케이스, 통화량과주가는역의상관관계 91 년 U 자형케이스, 경기저점이후뚜렷한역의상관관계 기준점 19.5 S&P 500( 우 ) ( 지수화, 축반전 ) 105 기준점 S&P 500( 우 ) ( 지수화, 축반전 ) 년케이스 (W 자 or U 자?), 경기저점이후역의상관관계공식붕괴중? 기준점 S&P 500( 우 ) ( 지수화, 축반전 )

7 그러나현재상황은과거케이스와사뭇다른흐름을보이고있다 년 3월경기저점이전에는통화량과주가의역의상관관계가뚜렷한것을볼수있으나아이러니하게도이후에는통화량은경기저점당시수준을유지하고있는반면주가는상승세가지속되는과거경험에서볼수없는현상이나타나고있다. 현재연준의양적완화기대감으로주가상승폭이확대되고있는점을감안한다면두변수간의갭이더욱확대될가능성을배제할수없는상황이다. 두변수간상관관계의통계적유의성은? 그렇다면이번 2009 년케이스에서경기저점이후지속되고있는유동성과주가의양의상관관계를추세로보아야할까? 당사는지난 1970년이후 2010년 9월까지의 489개의샘플을가지고 (M2) 와주가 (S&P500) 와의단순회귀분석을실시해봤는데두변수간의상관관계는지난 1970 년이후지속적으로하락하여뚜렷한역의관계를보이고있음을증명됐다. 특히, 최근 10여년간의샘플을가지고검증해본두변수간의상관관계는 -0.7 로주가지수의대세상승흐름이끝난지난 2000 년이후두변수간의역의상관성은오히려더공고히되고있음을알수있다. 그렇다면지난 9월이후로가속화되고있는두변수간의양의상관관계는지속가능하지않은일시적현상에불과하다는결론에도달할수있다. 두변수간역의상관관계는통계적으로의심할여지가없어 두변수간단순회귀곡선산포도추이 (%, y/y) M2 상관관계 ( 우 ) S&P500 (Correlation) y = x R 2 = M2( 통화량 ) S&P500( 주가지수 ) 주 : 샘플기간 2000:1~2010:9, DW: , Correlation:

8 결국양적완화이후에는보수적인접근이유효할듯 지금까지 9월 FOMC 의사록공개이후로규모의문제이지기정사실화된연준의자산매입프로그램재개를앞두고과연유동성증가가지속적인주가상승으로이어질수있을지여부를과거사례를중심으로살펴보았는데경기회복방향성을떠나지난 년및 91년케이스에서모두통화량과주가와의뚜렷한역의상관관계를확인되었으며회귀분석을통한통계적인의미에서도두변수간의역의상관성은오히려더욱공고히되고있음을알수있었다. 결국앞서잠시언급했듯이경기침체당시에도그랬지만현재의금융시장은막대한자금이불확실한미래를가진실물경기회복을위해쓰이기보다는또다른형태의유동성장세에대한기대감으로이어지며각종주요자산가격의버블을양상하고있는것으로보여지고, 따라서그시점과규모에대해서는이견이있으나연준의양적완화조치가경기전반에미치는영향을보다보수적인관점에서접근하는전략이유효할것으로판단된다. 8

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Microsoft Word - Macro doc Weekly Focus : 연준의양적완화, 시행이후에도호재일까? Economist 나중혁 (769-3108, jhna73@deri.co.kr) 과거경험상양적완화이후에는경기전반에대한보수적인관점이유효할듯 지난 9월의사록공개로연준의양적완화조치가기정사실화되면서이에따른파급효과를고민해봐야하는시점에이름. 지난 9월 FOMC 이후채권, 증시, 그리고원자재시장까지아우르는자산가격의전방위적인상승세가이어지고있으나실제연준의조치가현실화될경우기대와는달리시장참여들사이에서는이에따른회의론이강화될가능성을염두에두어야할것으로사료됨.