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현정 국
6 years ago
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1 연세대경제대학원한국은행경제금융강좌특강 글로벌경제이슈점검및시사점 금융통화위원 함준호

2 한국은행이선정한우리시대의젊은작가들 (2014) 중발췌 A moved landscape 1205 장은우, 한지에꼴라주, 혼합재료, 80x117cm

3 목 차 1. 미연준의추가금리인상전망및평가 2. 중국기업부채증가의배경및리스크평가 3. 마이너스금리정책의성과및시사점

4 1. 미연준의추가금리인상전망및평가

주 : 1)Bloomberg 전망 (6.1 일 ) 중간값 2) Nowcasting(5.27 일 ) 3) Nowcasting(6.

5 미연준의통화정책관련불확실성증대 (1/2) 미연준의정책방향시그널링, 최근미국경제지표발표등에따라연준의정책금리인상시기에대한기대가크게변동 o 5 월들어 4 월 FOMC 의사록공개, 연준주요인사의발언등으로조기금리인상기대가크게강화되었으며, 최근발표된소비등경제지표들이뚜렷이개선되고금융시장의변동성이축소 미국 GDP 성장률실적및전망 미국실업률갭 1) 및물가갭 2) 주 : 1)Bloomberg 전망 (6.1 일 ) 중간값 2) Nowcasting(5.27 일 ) 3) Nowcasting(6.1 일 ) 자료 : Bloomberg, 뉴욕연준, 애틀랜타연준 주 : 1) 실업률 - 자연실업률 (St. Louis 연준추정 ) 2) 물가상승률 -2%( 물가목표 ) 자료 : Bloomberg, St. Louis 연준 5 /39

앞으로도경제지표발표내용등에따라연준의정책금리인상시기에대한기대가크게변화하면서국제금융시장의변동성이확대될소지

6 미연준의통화정책관련불확실성증대 (2/2) o 그러나물가의목표수준하회, Brexit 우려등의제약요인이상존하는가운데 5 월고용지표가예상외의부진을나타냄에따라인상기대가상당히후퇴 앞으로도경제지표발표내용등에따라연준의정책금리인상시기에대한기대가크게변화하면서국제금융시장의변동성이확대될소지 금융시장변동성지수 페더럴펀드금리선물에내재된 6, 7, 9 월연준정책금리인상확률 주 : 1) 채권금리변동성지수 2) 주가변동성지수자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 6 /39

7 미연준의입장 4 월 FOMC 회의의사록 (5.18 일공개 ) 에서대부분의참석자들은향후경제지표를통해다음조건등이만족될경우 6 월회의 (6.14~15 일 ) 에서정책금리를인상하는것이적절하다는입장 1 2/4 분기 GDP 성장률반등 2 노동시장개선지속 3 인플레이션 2% 목표치수렴 ㅇ참석자들은대체로중기적경제전망이 3 월회의당시에비해크게달라진점이없는것으로평가 * 최근경제활동이일시적 계절적요인등으로다수주춤하였지만노동시장이더욱개선되면서완전고용수준에근접하였다고평가하고앞으로도완만한경기확장세가이어질것으로전망 ㅇ다만글로벌경제 금융및인플레이션에관한리스크에대해서는우려하는시각이상존 * 대외여건에대해일부는상 하방위험이거의균형을이루었다고보는반면다수는 Brexit, 중국경제등으로하방위험이우세하다는입장이며, 인플레이션의경우일부는물가상승속도가예상수준을하회할수있음을지적하였고상당수는기대인플레이션이낮은점을하방위험으로판단 7 /39

8 시장전망 : 1) 7 월이전금리인상견해 (1/3) 연준이금리를인상하더라도미국경제의펀더멘털에비추어볼때정책금리는상당기간완화적 * 수준을보일것이며이에따라미국내수에미치는영향은제한적임 * 실질페더럴펀드금리가 1.23%( 페더럴펀드금리 0.37% - 4 월근원 PCE 물가상승률 1.6%) 인반면실질균형금리는 0 에근접한것으로추정됨에따라페더럴펀드금리를 25bp 인상하더라도여전히완화적수준인것으로평가 실질페더럴펀드금리 실질균형금리 자료 : BEA 자료 : Fed San Francisco 8 /39

9 시장전망 : 1) 7 월이전금리인상견해 (2/3) 미국 GDP 의 70% 를차지하는소비가호조세를이어가고인플레이션이 2% 로수렴해가는가운데최근미달러화및에너지가격이안정됨에따라금융시장여건이개선되고있음 ㅇ특히연준인사들의매파적발언에도불구하고금융상황지수가크게긴축적으로선회하지않는모습임 * * 월가에서는 월부터 2016 년초까지금융시장이긴축적으로변한것은연준의금리인상기대상승뿐만아니라미경제지표악화, 하이일드펀드시장불안, 중국금융시장불안등복합적요인에기인한것으로평가 연준정책금리에대한시장기대 1) 와금융상황지수 2) 미경제지표와금융상황지수 주 : 1) 1y1y OIS forward rate 를적용 2) 0 을상회 ( 하회 ) 하면금융상황이완화 ( 긴축 ) 적임을의미자료 : Bloomberg Finance LP, Deutsch Bank Research 주 : 1) 0 을상회 ( 하회 ) 하면경제지표가 consensus 를상회 ( 하회 ) 자료 : Bloomberg Finance LP, Deutsch Bank Research 9 /39

10 시장전망 : 1) 7 월이전금리인상견해 (3/3) 다만시장에서는다음과같은이유로 6 월보다는 7 월이금리인상의적기라는데무게를두는분위기 1 5 월고용지표부진과 6 월회의시까지는추가로확인가능한경제지표가제한적이므로지표의존적포워드가이던스 (data-based forward guidance) 측면에서볼때 7 월중금리인상이보다적절 * 주요투자은행들은대체로국내외경제상황에대한연준의인식에공감하는분위기이나 4 월 FOMC 회의에서 1/4 분기성장세약화를잔여계절성 (residual seasonality) 문제등통계상오류로일축한점등에의문을나타내며추가로개선된경제지표를확인할필요성을제기 * 또한 7 월회의시까지는경제지표시계열을좀더확보할수있는여유가있어 FOMC 위원들이경제전망에대한확신을가질수있는데다설령일부지표가크게개선되지못한다고하더라도누적 추세적관점에서금리인상명분을제시하기에보다유리 2 7 월은시기적으로도 Brexit 와 Money Market 규제개혁시행 *(10 월 ) 사이에있어불확실성을어느정도피할수있는데다회의이틀뒤 2/4 분기 GDP( 속보치 ) 가발표되기때문에커뮤니케이션측면에서도긍정적효과를기대할수있음 ** * 국제증권감독기구 (IOSCO) 권고에따라글로벌금융위기이후금융시스템안정성제고를위해 1 펀드의순자산가치평가방식을변동방식으로전환, 2 금융스트레스상황발생시환매수수료부과및환매유예에관한재량권부과를내용으로하는규제안 2014 년에도입되었으며 2 년유예를거쳐시행될예정 ** Dudley 뉴욕연준총재도 6~7 월중금리인상이적절해보인다는입장을피력함과동시에 Brexit 에따른시장변동성확대를우려 10 /39

11 시장전망 : 2) 9 월이후금리인상견해 (1/3) 4 월 FOMC 의사록에나타난바와같이국내외경제이슈에대해참석자들간상당한의견격차 (several, many other, some, a number 등 ) 가쉽게해소되지않을수있으며이는금리인상속도가더욱완만해질수있음을시사 ㅇ 6 7 월회의시까지는경제성장세회복, 노동시장개선지속및물가상승압력발생여부등을확인하기에시간이불충분한데다 Brexit 투표결과, 중국외환시장및구조개혁등을둘러싼불확실성이하방위험으로작용할가능성도상존 ㅇ FOMC 내에서위원 (voter) 들은 non-voter 보다신중한의견을제시하는경향이있어모든참석자들의발언을포함하는 FOMC 의사록 (minutes) 이위원들의합의문구인성명서 (statement) 보다는다소매파적인메시지를전달 일각에서는 3 월 FOMC 기자간담회시 Yellen 의장의발언에주목하며, 연준이비대칭적인정책리스크를고려하여인플레이션오버슈팅을용인하는정책 (opportunistic reflation) 을취할것이라는주장도제기 ㅇ이러한예상은인플레이션이목표치를소폭이나마지속적으로상회하도록용인함으로써경기회복세를뒷받침함과동시에연준이직면하고있는정책수단제약도완화할수있다는논의에기초 11 /39

12 시장전망 : 2) 9 월이후금리인상견해 (2/3) 4 월의사록내용및주요연준인사들의발언등이 6 7 월인상가능성을시사했지만이는시장의기대조정을통해연준이필요시금리를인상할수있는유연한정책여력을확보하려는의도로해석하는것이보다적절 ㅇ 4 월의사록에서도일부참석자가시장의 6 월금리인상기대확률이지나치게낮은것 (unduly low) 을우려 ㅇ시장의기대금리조정을통해 2013 년 taper tantrum 당시의 시장금리급등 금융불안 급격한긴축 을방지하려는의도도포함 미국채 10 년물금리분해 ( 위험중립수익률 + 기간프리미엄 ) 자료 : Fed NY( 음영부문은 2013 년 Taper tantrum 시 ) 12 /39

13 시장전망 : 2) 9 월이후금리인상견해 (3/3) 올해상반기중성장률이잠재성장률을하회할가능성이높아보이는등최근경제여건은금리를인상하기에는다소취약 ㅇ제조업관련지표 (ISM, 뉴욕엠파이어, 필라델피아지수 ) 들이경기수축국면을나타내는해당분기에는실질 GDP 성장률이추세를하회하거나마이너스를보였다는점과 5 월고용지표부진등에비추어볼때 2/4 분기에도성장률반등이쉽지않을가능성 13 /39

14 평가 (1/2) 최근미국경제는소비를중심으로회복세를이어가는가운데인플레이션상승도점차가시화됨에따라금년중연준의추가금리인상이필요하다는점에대해서는시장의컨센서스가형성 ㅇ고용및인플레이션 (dual mandate) 외에연준이금리인상여부를결정하는데중요한변수로고려하는금융시장여건도최근들어안정세를보이고있음 4 월 FOMC 의사록발표및연준인사들의매파적발언등으로연준의추가금리인상이임박했다는시장의기대가높아졌으나여전히 9 월이후인상가능성을높게보는투자은행들이더많은것으로나타남 ㅇ 5 월고용지표부진으로향후고용지표의개선여부를확인할필요가있으며, Brexit(6.23 일 ) 와 Money Market 규제개혁시행 (10 월 ) 등의불확실성도상존 ㅇ다만금융시장안정세가지속되고미경제지표개선세가추가로확인될경우 7 월이전금리인상가능성도배제할수없는것으로판단 14 /39

15 평가 (2/2) 주요투자은행의 2016 년중연준추가금리인상시점전망 (6.3 일현재 ) 15 /39

16 2. 중국기업부채증가의배경및리스크평가

중국의기업부채비율대폭상승 중국의기업부채비율 ( 경상 GDP 대비 ) 은글로벌금융위기직전 (2007 년 ) 98.7% 에서지난해 (9 월말기준 ) 에는 166.3% 로대폭상승 (BIS 통계기준 ) ㅇ중국기업부채비율이금융위기이후주요국중가장빠른속도로상승 (2007 년말대비 67.6%) 하여주요국 ( 프랑스 124.

17 중국의기업부채비율대폭상승 중국의기업부채비율 ( 경상 GDP 대비 ) 은글로벌금융위기직전 (2007 년 ) 98.7% 에서지난해 (9 월말기준 ) 에는 166.3% 로대폭상승 (BIS 통계기준 ) ㅇ중국기업부채비율이금융위기이후주요국중가장빠른속도로상승 (2007 년말대비 67.6%) 하여주요국 ( 프랑스 124.5%, 유로지역 104%, 미국 70.9%) 에비해크게높은수준을기록 ㅇ이와같은상황에서최근성장속도둔화및이에따른기업수익성악화로기업부실이증가하면서기업부채발금융불안가능성에대한우려가증대 GDP 대비기업부채비율상승폭 1) GDP 대비기업부채비율 1) 주 : 1) 2007 년말대비 월말기준자료 : BIS 주 : 1) 월말기준자료 : BIS 17 /39

18 중국기업부채증가배경 (1/3) ( 투자확대위주의성장전략 ) 중국정부가금융위기직후수출감소에따른경기위축에대응하여국내투자를대폭확대하는정책을추진하는과정에서기업부채가빠르게증가 ㅇ GDP 대비총자본형성비율이 2007 년 38.1% 에서 2009 년 44.1% 로상승 ㅇ특히국유기업비중이높고투자회임기간이긴부동산개발및인프라스트럭처부문에투자가집중되면서기업부채급증이유발 지출부문별성장기여도 GDP 대비총자본형성 부문별투자비중 자료 : CEIC 자료 : CEIC 자료 : CEIC 18 /39

중국기업부채증가배경 (2/3) ( 기업의외부자금의존도증대 ) 기업수익성저하및 FDI 자금유입감소등으로내부자금조달이어려워짐에따라외부자금의존도가증대 o 또한이익중이자상환에사용되는비중이증가하고부채상환을위한차입이늘어나는등악순환이형성되면서부채가계속증가

19 중국기업부채증가배경 (2/3) ( 기업의외부자금의존도증대 ) 기업수익성저하및 FDI 자금유입감소등으로내부자금조달이어려워짐에따라외부자금의존도가증대 o 또한이익중이자상환에사용되는비중이증가하고부채상환을위한차입이늘어나는등악순환이형성되면서부채가계속증가 특히수익성이상대적으로낮은국유기업은주로은행차입을통해투자자금을조달 투자자금조달 1) 이익대비이자비용비율 1) 기업부채 / 자산비율 1) 주 : 1) 내부조달 = 자체잉여금 +FDI+ 정부예산외부조달 = 총자금조달 - 내부조달자료 : CEIC 주 : 1) 제조업기준자료 : CEIC 주 : 1) 제조업기준자료 : CEIC 19 /39

중국기업부채증가배경 (3/3) ( 은행차입의존형외부자금조달구조 ) 주식시장미성숙및제도적제약등으로기업이외부자금조달시주식발행보다차입에의존한점도기업부채증가요인으로작용 o 기업외부자금조달구성 ( 15 년 ) 을보면주식발행 6.9%, 회사채 26.5%, 대출 66.6% 로대출이절대적비중 o 총신용대비주식시가총액비율도 0.

20 중국기업부채증가배경 (3/3) ( 은행차입의존형외부자금조달구조 ) 주식시장미성숙및제도적제약등으로기업이외부자금조달시주식발행보다차입에의존한점도기업부채증가요인으로작용 o 기업외부자금조달구성 ( 15 년 ) 을보면주식발행 6.9%, 회사채 26.5%, 대출 66.6% 로대출이절대적비중 o 총신용대비주식시가총액비율도 0.5( 15 년 ) 로미국 (2.0), 일본 (1.2), 한국 (0.9) 에비해낮은수준 기업자금조달 1) 주요국총신용 1) 대비주식시가총액 주 : 1) 주식발행비중 = 주식발행 /( 주식발행 + 회사채발행 + 신규대출 ) 자료 : CEIC, BIS 주 : 1) 대출및회사채, CP 등채무증권자료 : CEIC, WorldBank 20 /39

리스크평가 (1/4) ( 기업부채부실화가능성 ) 중국기업들의전반적인수익성이경기둔화및수출수요감소등으로악화되고있는가운데부실기업의손실규모가빠르게증가 o 기업수익성이 2014 년부터악화되는추세이며제조업의경우당기순이익증가율이 2014 년 -0.3%( 전년대비 ), 2015 년 -6.

21 리스크평가 (1/4) ( 기업부채부실화가능성 ) 중국기업들의전반적인수익성이경기둔화및수출수요감소등으로악화되고있는가운데부실기업의손실규모가빠르게증가 o 기업수익성이 2014 년부터악화되는추세이며제조업의경우당기순이익증가율이 2014 년 -0.3%( 전년대비 ), 2015 년 -6.8% 로 2 년연속하락 기업수익성부진등으로은행의무수익기업여신이증가하고있으나전체기업여신에서차지하는비중은낮은수준을지속하고있어기업부채증가가은행권의시스템리스크로이어질가능성은제한적 ㅇ최근 IMF 는글로벌금융안정보고서에서중국의기업부채로인한은행의잠재손실규모가 GDP 의 7% 에달할가능성이있는것으로추정 제조업당기순이익규모및증가율주요업종별무수익여신비율 1) 무수익여신비율 1) 자료 : CEIC 주 : 1) 2014 년기준자료 : CEIC 주 : 1) 2015 년기준자료 : WorldBank 21 /39

리스크평가 (2/4) ( 기업신용위험의정부부문으로의전이가능성 ) 지방국유기업이지방정부를대신하여투자를진행함에따라국유기업도산시암묵적보증을제공하고있는지방정부로신용위험이전이될우려가제기 o 지방국유기업은수익성하락지속및차입증가로부채상환능력이저하된상황

22 리스크평가 (2/4) ( 기업신용위험의정부부문으로의전이가능성 ) 지방국유기업이지방정부를대신하여투자를진행함에따라국유기업도산시암묵적보증을제공하고있는지방정부로신용위험이전이될우려가제기 o 지방국유기업은수익성하락지속및차입증가로부채상환능력이저하된상황 그러나정부가채무보증을하고있는국유기업도산으로정부재정이크게악화될위험은제한적인데다, 중국정부가양호한재정상황을유지하고있어국유기업도산시에도정부가동손실을흡수할여력은충분할것으로전망 국유기업부채증가대비이익증가 1) 지방국유기업부채규모 주요국 GDP 대비정부부채비율 1) 주 : 1) 부채 1 위안증가시자료 : CEIC 자료 : BIS 주 : 1) 월기준자료 : BIS 22 /39

23 리스크평가 (3/4) ( 정부대응 ) 중국정부는과도하게증가한기업부채의위험성을낮추기위해부실대출출자전환을검토하는한편부실채권구조화방안을시범실시 o 우선일시적경영난을겪고있는국유기업을중심으로 3 년에걸쳐약 1 조위안규모로부실대출출자전환이실시될예정 다만이를실행하기위해서는은행의비금융회사주식보유금지조항개정, 은행자산건전성악화가능성및기업지배구조변화검토등이필요하다는지적 또한기업부채출자전환은단기적으로신용리스크감소에긍정적이나기업의도덕적해이, 한계기업퇴출지연에따른경제내비효율성증가등의문제점을고려할필요 o 아울러부실채권구조화방안을마련하여시범시행중 동방안은구조화시장조성및공정한부실채권평가등의과제가상존한다는평가 23 /39

리스크평가 (4/4) ( 종합평가 ) 기업수익성이악화되고있으나아직까지무수익여신비율이낮은수준을유지하고있는데다국유기업도산으로정부재정이크게악화될위험도제한적일것으로전망 o 높은저축률, 낮은외채수준, 중국정부의국유기업및은행부문에대한통제력등을감안할때중국기업부채부실화로금융시스템리스크가발생할가능성은제한적 중장기적으로는파산절차정립,

24 리스크평가 (4/4) ( 종합평가 ) 기업수익성이악화되고있으나아직까지무수익여신비율이낮은수준을유지하고있는데다국유기업도산으로정부재정이크게악화될위험도제한적일것으로전망 o 높은저축률, 낮은외채수준, 중국정부의국유기업및은행부문에대한통제력등을감안할때중국기업부채부실화로금융시스템리스크가발생할가능성은제한적 중장기적으로는파산절차정립, 신용평가시스템선진화, 시스템리스크관리기법강화등을통해부채관련리스크를적절히관리해나갈필요 o 신용확대의경기부양효과가감소하고있는데다부채증가에따른경제각부문의리스크확대가능성에도유의할필요 주요국총저축률 1) 총외채비율 1) 주 : 1) 2014 년기준자료 : WorldBank 주 : 1) 2015 년기준자료 : IMF 24 /39

25 3. 마이너스금리정책의성과및시사점

26 비전통적통화정책의이해 (1/2) 양적 ( 질적 ) 완화는중앙은행의대차대조표규모와구성, 리스크프로파일변화를통해민간의금융중개기능을보완하고, 제로금리하추가적인통화완화효과를달성하기위한정책 (BIS 2009, IMF 2013) - 전통적통화정책은기준금리제시를통한단기시장금리조절에초점을두며 ( 내생적지준공급 ), 이러한시그널이시장의차익거래와신용프리미엄 pricing을통해전체수익률곡선및민간자금조달시장으로파급 - 금융위기여파로전통적인통화정책파급경로가훼손되고경기침체장기화로 적정통화정책이명목제로금리하한에의해제약되는상황이발생 26 /39

27 비전통적통화정책의이해 (2/2) 지준부리또는제로금리에의한대차대조표정책과금리정책의분리에기반 - 초과지준에대해정책금리수준으로부리하면동금리가초단기시장금리의 하한으로작용하며필요지준이상유동성공급이가능 (Goodfriend 2002) 실제양적완화는지준공급정책, 준부채관리정책 (Quasi-Debt Management), 신용정 책 (Credit Policy), 미래커뮤니케이션정책의조합으로실행됨 - 무위험수익률곡선전반및위험자산신용 premium 의적극적조정 - 특정시장을대상으로한중앙은행의민간중개기능보완및대체 - 미래지준공급목표및계획제시를통한시장기대관리 27 /39

28 제로명목금리하한과선제적지침 (-) 실질중립금리와제로명목금리하한 (zero lower bound) - 실질중립금리 : 추가인플레이션압력없이실제 GDP 를잠재 GDP 수준으로 수렴시키는실질균형금리 (IS 곡선과잠재 GDP 곡선의교차점 ) 선제적지침을활용한중장기실질금리의조절 - 미래단기금리전망및중장기기대인플레이션에대한영향력확보 * 실질금리 = 명목금리 기대인플레이션 선제적지침의신뢰성과동태적비일관성 (time inconsistency) 문제 - 향후경기회복시저물가정책레짐으로의복귀가능성에따른선제적지침의신뢰성문제 ( credible promise to be irresponsible Krugman) - 선제적지침의준거지표공개와채권매입을통해조기금리인상에따른중앙은행의평판및재무손실위험을높임으로써양적완화의신뢰성제고 28 /39

29 1) 일본은행의마이너스수신금리도입 (1/3) 1.29 일일본은행은금융기관이보유하는당좌예금잔고일부에대해마이너스금리를적용키로결정 ㅇ잔고를 3 계층으로구분하여각각다른금리적용 기초잔고 (Basic Balance) : 15 년중평균잔고 +0.1% 일본당좌예금잔고 매크로가산잔고 (Macro Add-on Balance) : 필요준비금등 제로 정책금리잔고 (Policy-Rate Balance) : 기초및매크로가산잔고제외 -0.1% 자료 : BOJ ㅇ이로써일본은덴마크 ( 12.7 월, 0.65%[ 16.6 월현재 ]), ECB( 14.6 월, 0.40%), 스위스 ( 월, 0.75%), 스웨덴 ( 15.2 월, 0.50%) 에이어다섯번째로마이너스금리도입국가대열에합류 29 /39

30 1) 일본은행의마이너스수신금리도입 (2/3) ( 도입배경 ) 시장에서는 BOJ 가엔화강세및디플레이션심리탈피에대한적극적인의지를표명한것으로평가 ㅇ안전자산선호증대로엔화강세가심화 대응필요성증대 ㅇ신흥국불안, 저유가등이소비 투자심리및인플레이션기대에미칠위험성우려 ㅇ국채유통량부족에따른 QQE 자산매입정책의한계, ECB, 스웨덴등마이너스금리도입국가사례고려 ( 조치이후시장동향 ) 국채금리는크게하락, 환율과주가는일시상승후큰폭하락 ㅇ일본국채금리는마이너스수신금리도입과함께글로벌경기둔화기대및국제금융시장불안에따른안전자산선호가확대되면서크게하락 10 년물금리가사상최초로마이너스영역으로진입 (6.10 일최저치 %*) * 이전최저치는 4.20 일 % 30 /39

31 1) 일본은행의마이너스수신금리도입 (3/3) ㅇ엔 / 달러환율은 1.29 일에는 엔까지급등했다가 2.1 일부터하락세 유럽 미국은행주및일본주식급락등에따른안전자산선호등의영향으로 5.3 일에는 엔까지하락 ㅇ주가는정책시행초기 2 영업일중일시상승했다가하락반전한후대외불확실성의영향으로등락을거듭하는가운데 6.9 일현재 16, 엔으로마감 (1.28 일대비 -2.2%) 특히은행주의낙폭이컸는데, 글로벌금융주약세에일본은행의마이너스금리정책에따른수익성악화우려가크게작용 * * 씨티그룹등국제투자은행은일본대형은행에대한투자의견을매도 (sell) 로하향조정 수익률곡선변화 환율변동추이 주가추이 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 31 /39

32 2) 기도입유럽국가, 운영현황 (1/4) 월현재 ECB 와덴마크중앙은행 (DNB) 은수신금리를, 스웨덴 (Riksbank) 과스위스중앙은행 (SNB) 은기준금리및수신금리를마이너스로운영 o (ECB) 당좌예금의초과지준및대기성수신에대해 -0.4% 를적용 시장금리 (EONIA: Euro Overnight Index Average) 는대기성수신금리와유사한수준에서형성 o (DNB) 은행, 모기지회사등의당좌예금이일정한도 * 를초과할경우 CD 계정으로이체하고, 이에대해 -0.65% 를부과 * 개별금융기관의당좌예금 ( 금리 0%) 한도 ( 월현재총 315 억크로네 ) 를사전에결정 단기시장금리는당좌예금금리 (0%) 와 CD 금리 (-0.65%) 사이에서형성 정책금리현황 ( 월현재 ) ECB DNB Riksbank SNB 기준금리 (MRO rate, 0.00%) 수신금리 (-0.40%) 대출금리 (0.25%) 당좌예금금리 (0%) CD 금리 1) (-0.65%) 대출금리 (0.05%) 기준금리 (repo rate, -0.50%) 수신금리 (-1.25%) 대출금리 (0.25%) 기준금리 (3 개월 CHF Libor target band, -1.25~-0.25%) 수신금리 (-0.75%) 주 : 1) 당좌예금이 DNB 가사전에정한일정한도를초과한경우 CD 계좌로이체되는데, 이경우적용되는금리 (%) 기준금리 SNB(Libor(3M) 목표범위 ) Riksbank(Repo rate) 자료 : 각국중앙은행 수신금리 1.0 (%) ECB 스웨덴 0.5 스위스 덴마크 자료 : 각국중앙은행 32 /39

33 2) 기도입유럽국가, 운영현황 (2/4) o (Riksbank) 대기성수신에대해 -1.25% 를적용하고있으나, 금융기관여유자금의대부분을 CD 발행 ( 기준금리적용, -0.50%) 으로흡수 초과유동성에대한추가미조정이필요한경우기준금리보다 0.1%p 낮은금리 (fine tuning rate, -0.6%) 로흡수 단기시장금리는기준금리수준에서형성 o (SNB) 은행, 증권회사, 보험회사, 결제청산기관, 국제기구등이일정규모이상 * 의당좌예금 (sight deposit account) 을보유한경우 -0.75% 를적용 * 예금잔액최소 1,000 만프랑이상계좌중아래의 면제한도 (exemption threshold) # 를초과한자금 # 지준대상기관 : 요지준의 20 배 ± 현금보유액증감 지준대상외기관 : 정액의 면제한도 를별도설정 2010 년이후초과지준이크게늘면서단기시장금리가 SNB 의 1 일물수신금리에영향을받아결정 * 시중여유자금에마이너스금리적용 단기시장금리에영향 기준금리인 3 개월 Libor 금리에영향 33 /39

34 2) 기도입유럽국가, 운영현황 (3/4) 정책금리와시장금리 (%) <ECB> < 덴마크 > 기준금리대기성수신금리 EONIA (%) 당좌예금금리은행간금리 (7 일 ) CD 금리 (7 일 ) 자료 : ECB, Bloomberg 자료 : DNB, Bloomberg (%) Repo 금리대기성수신금리은행간금리 자료 : Riksbank, Bloomberg < 스웨덴 > < 스위스 > (%) Libor(3 개월 ) 목표범위 Libor(3 개월 ) 익일물금리 자료 : SNB, Bloomberg 34 /39

35 2) 기도입유럽국가, 운영현황 (4/4) 마이너스금리적용대상자금규모는각각중앙은행예치금 ( 당좌예금 + 대기성수신기준 ) 총액의 85.0%(ECB), 76.3%(DNB), 81.9%(Riksbank), 28.6%(SNB) 에해당 ( 16.1 월, SNB 는 월기준 ) 일본은행의당좌예금중마이너스수신금리적용대상자금은약 3.8% 수준 ( 제도시행일 <2.16 일 > 기준 ) o GDP(2014 년명목기준 ) 대비로는유로지역 6.3%, 덴마크 5.0%, 스웨덴 6.8%, 스위스 20.1% 수준 o 금융기관비용부담액은연간유로지역 21 억달러, 덴마크 0.9 억달러, 스웨덴 1.0 억달러, 스위스 8.7 억달러정도인것으로추산 마이너스금리적용초과유동성 1)2) < 유로지역 > < 덴마크 > < 스웨덴 > < 스위스 > ( 십억유로 ) 대기성수신초과지준필요지준 ( 십억크로네 ) Certificates of deposit 당좌예금 ( 상한초과 ) 당좌예금 ( 십억크로나 ) CD 발행 Fine tuning 운영대기성수신잔액 ( 십억스위스프랑 ) Sight Deposit( 마이너스대상 ) Sight Deposit 주 : 1) 세로선은마이너스금리도입시점자료 : 각국중앙은행 2) 붉은점선은마이너스금리적용대상 35 /39

36 3) 평가 : 1 예대금리전가, 현금통화수요유지등가능해야효과 마이너스정책금리가정책적으로유효하려면금융기관이이를대고객예대금리에충분히전가할수있어야하며현금통화수요도안정적으로유지될필요 o 중앙은행의마이너스정책금리확대가금융기관의예대금리하향조정으로이어져야소비 투자등총수요의진작효과창출이가능 * * 금융기관이시장점유율유지등을위해수익성하락을감수하고금리를낮추지않을경우정책목적을달성하기곤란 o 또한마이너스예금금리하에서도일반경제주체에의한대규모예금인출, 화폐퇴장등의현상이발생하지않아야금리경로가정상적으로작동 * * 일부경제학자들은마이너스정책금리운용의유효성확보를위해현금없는경제 (cashless economy), 전자화폐 (Emoney) 의법정화폐화등의필요성을제시 유로지역예대금리차 마이너스금리도입과현금통화증가율 1) (%) < 마이너스정책금리 > < 양적완화발표 > (bp) ( 도입 ) ( 확대 ) 비금융기관대출금리 (A, 좌축 ) 가계예금금리 (B, 좌축 ) ( 전년동월대비, %) 스위스 마이너스금리도입및확대시점 유로지역 예대금리차 (A-B, 우축 ) 2 덴마크 자료 : ECB 주 : 1) 전년동기대비 자료 : 각국중앙은행 36 /39

37 3) 평가 : 2 총수요진작효과제한적 현재로서는유럽국가의마이너스정책금리가통상적인금리경로를통해총수요를진작시키는효과는제한적인것으로평가 o 이는금융기관이마이너스정책금리에따른부담을대고객예금금리에전가하지않고수익성하락으로감내하고있는데주로기인 * * 최근 OECD 는마이너스정책금리에도유로지역금융기관들이시장점유율유지를위해예금금리를충분히낮추지않아금융기관의순이자마진이축소되고있는것으로분석 ( Negative Interest Rates in Europe, 월 ) 이에따라 ECB 는 3 월정례정책위원회회의에서정책금리의마이너스폭을 -0.40% 로 10bp 더확대 o 은행예대금리의하향조정을보다적극적으로유도하기위하여기준금리와대기성여수신금리간의비대칭적격차를확대 * 그간 ECB 는정책금리와대기성여수신금리간의격차를동일하게유지해왔으나, 월 기준금리 - 대기성수신금리 격차를 대기성여신금리 - 기준금리 보다 10bp 확대하였으며, 월 15bp 로추가확대 o 다만금융기관의수익성과현금통화수요의안정성이유지되면서의도한정책효과를거둘수있을지는좀더지켜볼필요 37 /39

38 5) 요약및시사점 (1/2) ECB 등유럽지역중앙은행들은글로벌금융위기이후통화정책완화기조를확대하는과정에서마이너스정책금리를도입 o 현재로서는마이너스정책금리가대고객예대금리로충분히전가되지않고있어금리경로를통한총수요진작효과는제한적인것으로평가 o 향후금융기관이마이너스정책금리를예대금리에충분히전가하는가운데현금통화수요의안정성이유지될수있을지여부가관건 * * 현재까지는유로지역을중심으로가계예금금리가正 (+) 의수준을유지하고있어유럽지역의민간현금통화수요는마이너스정책금리시행에도크게영향을받지않고있다는것이일반적인평가 최근일본은행도경기와물가의하방리스크가커지는가운데 QQE 의핵심정책인자산매입프로그램이조만간한계에봉착할것이라는우려로마이너스정책금리를도입 ㅇ그러나이번조치는성장및인플레이션등실물경제의개선에미치는영향이제한적이라는것이일반적인평가 * 10 년물이상장기금리도큰폭하락 : 인플레이션기대에미친영향이크지않음을시사 ** 주된정책전달경로인엔화약세가글로벌안전자산선호확대에바로강세로전환된점은동정책의한계를노정 ㅇ갑작스런마이너스금리도입자체가오히려비관적인경제전망을강화한것으로평가 38 /39

39 5) 요약및시사점 (2/2) 유럽국가들의경험에비추어일본은행도금융기관예대금리변동폭을감안하여정책효과가미흡하다고판단될경우정책금리마이너스폭을점차확대해나갈개연성 * * 마이너스정책금리를도입하면서필요시에는수신금리를추가인하할수있다고언급 (1.29 일 ) ** 엔화가치가추가강세를보일경우마이너스금리폭을확대할것이라는전망도제기 ( 日노린추킨연구소 ) ㅇ시장에서는추가금리인하에나설경우 * 긍정적효과보다는부작용이클가능성을우려 * 유럽지역소규모개방경제국들은 ECB 의확장적통화정책에따른자금유입과통화가치절상에대응하고자마이너스정책금리를도입 금리하락에따른금융기관수지악화는일본금융시스템의안정성을위협할가능성 또한글로벌금융시장의불안심리가확대될경우안전자산으로서엔화의추가강세를야기할가능성 39 /39

40 Q & A

41 감사합니다.

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로