Microsoft Word - R_130225_Refining.doc

Transcription

1 정유 OVERWEIGHT ( 유지 ) 벌써찾아온정유사의봄날 - 유가변동성축소로국내정유업체안정된이익창출가능 - 美휘발유수급불안정은결국역내정제마진강세요인으로작용 - 상반기역내정기보수는 5월까지지속. 4월은정기보수의 Peak - 미국 / 중국중심으로수요개선의조짐이보이기시작 - Top Pick: SK이노베이션 (BUY, TP 22, 원 ) Analyst 윤재성 2) js.yoon@taurus.co.kr

2 CONTENT SUMMARY _ 3 I. 유가변동성축소로국내정유사안정된이익창출가능 _ 4 II. 美휘발유수급불안정은역내정제마진강세요인 _ 6 (1) 미국휘발유수급불균형지역의상황분석 _ 8 (2) 미국동부 / 서부의정제설비폐쇄원인분석 부의불균형 _ 11 (3) Brent-WTI Spread 확대지속은결국역내휘발유수급불안정요인 _ 13 (4) Brent-WTI Spread 축소가어렵다고보는근거 _ 16 III. 구조적인강세를보일등 / 경유마진 _ 18 Ⅳ. 상반기정기보수는작년보다높은수준 _ 2 Ⅴ. 미국 / 중국의수요개선조짐이보이기시작 _ 22 종목분석 SK 이노베이션 (9677) 가장확실한선택 _ 25 2

3 SUMMARY 정유벌써찾아온정유사의봄날 OVERWEIGHT ( 유지 ) 종목투자의견 회사명 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK 이노베이션 BUY 22, 원 유가변동성축소는국내정유업체의안정된이익창출을가능하게할전망 원유공급헤게모니변화 : 미국중심의 Non-OPEC 원유생산량증대는 OPEC 에대한원유공급의존도감소를의미. IEA는올해 Call on OPEC 을이전대비감소할것으로전망 OPEC 잉여생산량증가 : 248만b/d( 12년 ) 285만b/d( 13년 ). 2~ 12 평균대비 15% 상회 OPEC 의존도감소 / 잉여생산량증대로유가안정화전망. 국내정유사이익또한안정화가능 美휘발유수급불안정은역내휘발유마진및정제마진개선의요인 美동부 (PADD1)/ 서부 (PADD5) 는휘발유수급불안정지역. 동지역의휘발유재고는 5년최저치를하회하는수준. 최근의정제설비폐쇄는이러한수급불안정을심화시키는요인 美휘발유가격상승은글로벌가격상승의요인으로작용하며역내정제마진개선을견인 대서양지역 ( 미국동부 / 유럽 ) 의정제설비폐쇄는결국 Brent-WTI 가격차확대에기인함 두유종간가격차단기간내축소되기힘들전망. Cushing 지역재고는지속증가추세중 가격차확대로인한대서양지역의일부설비향후에도설비합리화 (Rationalization) 가능 대서양정제설비의가동률상향제한및설비폐쇄가능성은결국역내휘발유마진개선요인 구조적인강세를보일등 / 경유마진 올해글로벌 Distillate 수요는경기회복영향으로작년대비큰폭증가예상. 반면아시아 / 오세아니아 / 북미 / 유럽등주요지역의재고는 5년최저치를하회하는수준 원유성상의경질화에따른높은휘발유 Yield 는상대적으로등 / 경유공급을제한할전망 상반기글로벌정제설비정기보수집중. 규모는작년대비높은수준 상반기글로벌정제설비정기보수규모는작년보다높음. 아시아는 3~5 월에정기보수집중 아시아정제설비정기보수는 4 월이 Peak. 4 월의정기보수규모는아시아 capa 의 4.8% 가량 미국 / 중국중심으로포착되는수요회복의시그널. Top Pick 은 SK 이노베이션 미국 1월휘발유 / 경유수요각각 YoY 4.5%, 1.5% 증대. 중국의 12월휘발유수요 QoQ 6.7% 증대되며역대최고치를기록. 경기회복으로인한석유제품수요지속증대전망 Top Pick: SK이노베이션 (BUY, TP 22,원 ). 국내최대정제설비보유 (CDU 기준 ). 여타업체대비높은휘발유매출비중 (17.5%) 으로최근휘발유가격강세의수혜 미국권역별정제마진은유종간가격차에의해 Gap 이확대 역내정기보수 5 월까지집중. 규모는작년보다높은수준 (US$/bbl) PADD1 PADD2 6 PADD3 PADD4 5 PADD5 Brent-WTI 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Thai Oil, 토러스투자증권리서치센터 3

4 I. 유가변동성축소로국내정유사안정된이익창출가능 유가변동성축소는국내정유업체의안정적이익시현을의미 당리서치센터는올해국내정유업체의이익변동성이작년대비큰폭으로축소되며안정된이익을시현할수있을것으로전망한다. 이는유가의변동성이작년대비크게축소될것으로판단하기때문이다. 원유공급헤게모니의변화 : OPEC Non OPEC 유가변동성이축소될것으로판단하는것은원유공급의헤게모니변화에서비롯된다. 최근미국의 Shale Boom 으로인한급격한원유생산량증대는 Non OPEC 을중심으로한원유생산량의증대를이끌었다.< 그림2, 3> 이는그간원유공급량을조절하며글로벌원유시장의가격결정자로군림해온 OPEC 의가격결정력약화를의미한다. 1) Call on OPEC 의감소 최근 EIA는분기별 Call on OPEC( 원유수요-Non OPEC생산량 ; OPEC에대한의존도를의미함 ) 을발표하였는데 < 그림4>, 올해의분기별 Call on OPEC은 211~212년대비전반적으로감소할것으로전망하고있다. 이는곧이전과대비해글로벌원유수요의 OPEC 의존도가감소한다는의미이다. 2) OPEC 잉여생산량증대 미국의원유생산량증대는또한 OPEC 의잉여생산량증대와도맥을같이한다. 작년은 OPEC 의잉여생산량 (29 만b/d) 이 2~ 12 년평균 OPEC 잉여생산량 (248 만b/d) 대비 16% 낮은수준이었으며 9년이래로최저치를기록하였다. 이에따라유가의가격변동성도심화되었고결국정유사의실적변동성이유발되었다. 하지만, 13년이후부터의 OPEC 잉여생산량은 2~ 12 년평균대비대폭증가하며유가의변동성을큰폭으로축소시킬것이라고생각된다.< 그림1, 5> 유가안정은국내정유사의실적안정화를도모 국내정유3사 (SKI/S-Oil/GS 칼텍스 ) 의이익은 < 그림6> 에서보는바와같이유가와방향성을같이하는데, 특히작년은유가의변동성이심화되며분기별이익또한높은변동성을겪었다. 하지만올해는앞서살펴본바와같은글로벌원유공급의헤게모니변화가결국올해유가변동성을축소시킬것이고, 결론적으로국내정유사의안정적인이익시현을가능하게할것으로전망된다. 그림 1 OPEC 잉여생산량증가로유가변동성축소될것으로전망 (mn b/d) 잉여생산 capa 유가 변동성 잉여생산 capa 유가 변동성 잉여생산capa ($/bbl) 2 유가변동성축소전망 OPEC Spare Crude Oil Capa( 좌 ) Dubai( 우, 역축 ) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 ' 자료 : DOE, Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 4

5 그림 2 OPEC vs Non OPEC 원유생산량추이그림 3 글로벌원유생산량추이 ( 월별비교 ) (mn b/d) OPEC( 좌 ) (mn b/d) 32.5 Non-OPEC( 우 ) '8 '9 '1 '11 '12 '13 (mn b/d) 글로벌원유공급 년 212년 211년 86 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 그림 4 올해 Call on OPEC 은이전대비감소할전망 그림 5 OPEC 잉여생산량 12 년이후증대전망 (mn b/d) 6 OPEC Surplus Crude Oil Production Capacity 2~'12 Average million b/d '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 그림 년은높은유가변동성으로국내정유사이익변동성심화. 213 년은변동성감소전망 (US$/bbl) SKI/S-Oil/GS칼텍스분기별합산 OP( 우 ) 13 Dubai 유가 ( 좌 ) ( 십억원 ) 3,5 2,55 2,5 1,55 1, 자료 : Dataguide, Datastream, 토러스투자증권리서치센터 5

6 II. 美휘발유수급불안정은역내정제마진강세요인 최근의휘발유가격강세는미국의수급불균형이부채질 최근글로벌휘발유가격이강세를시현중에있다. 1) 글로벌정기보수및트러블집중, 2) 중국 Teapot 설비폐쇄등영향도일부존재하나, 당리서치센터는미국의휘발유수급불안정이가장큰요인이라고판단하고이에주목한다. 미국의휘발유가격강세로역내정제마진개선및국내정유사주가상승을경험 기본적으로미국의휘발유수급이불안정한가운데작년 7~9월북미 / 유럽지역의설비폐쇄및트러블로촉발된미국의휘발유가격강세는글로벌휘발유가격상승을견인하는요인이었고현재도유사한상황이재연되고있다. 같은기간동안미국의정제마진및정유업체주가는강세를시현하였고역내정제마진및국내정유사주가도유사한경험을겪은바있다.< 그림7, 8, 1, 11> ( 당사 2/18일발간 美정유사주가랠리와휘발유마진강세의의미 참조 ) 미국동부 / 서부는휘발유수급불균형지역 일견, Shale Boom 등의영향으로석유제품순수출국으로전환한미국의휘발유수급불안정스토리는의아해보일수있다. 하지만여전히미국은휘발유를순수입하는국가이며 < 그림9> 1) 지역특성상생산된석유제품이원활히운송되기에는부적합한물류수송상의문제, 2) 에너지관리권역별 (PADD 로지칭 ) 로자체적인환경기준을가지고있어정유사의마진압박이지속될수있다는점등영향으로지역별휘발유수급이불안정하다. 특히미국북동부 / 서부가대표적인지역이다. 미국휘발유수급불안정심화요인은 Brent-WTI 가격차확대 당리서치센터는기본적으로불안정한미국의휘발유수급불안정을더욱심화시키는요인을대서양지역 ( 미국동부 / 유럽 ) 의설비폐쇄및가동률상향제한으로보고있으며, 이는결국 Brent-WTI 가격차확대에기인한다고판단한다. 실제대서양지역 ( 미국동부 / 유럽 ) 의정제설비는두유종간의가격차확대로인해 211년이후대규모설비폐쇄의아픔을겪기도하였다. 유종간가격차축소지연은향후대서양지역설비합리화를유발하며휘발유수급불안정을유도 당리서치센터는두유종간의가격차이의축소가연내에는쉽게이루어지지않을것으로판단하는데이는결국동지역정제설비의설비합리화 (Rationalization) 을유발하며지속적인글로벌휘발유수급불안정을야기할것으로예상한다. 그림 7 미국동부독립정유업체작년중순이후주가랠리시현중 (Indexed) (212.1=1) VALERO Western Refining DELEK CVR Energy Tesoro

7 그림 8 지역별 Crack 마진추이비교 (US$/bbl) WTI 321 Crack Spread/USGC 45 Brent 321 Crack Spread/N W E 4 Minas 321 Crack Spread/Asia 35 Dubai 321 Crack Spread/AG 그림 9 미국은 Gasoline 순수입점차감소하고있으나여전히순수입국의포지션 자료 : Valero, 토러스투자증권리서치센터 그림 1 싱가폴단순 / 복합정제마진추이 그림 11 재품별 Crack 마진비교 (US$/bbl) Singapore Simple Crack Singapore Complex Crack (US$/bbl) 납사 Crack 가솔린 Crack 4 Jet Crack Gas Oil Crack FO Crack

8 (1) 미국휘발유수급불균형지역의상황분석 미국북동부 (PADD1) 미국북동부휘발유자급률 33% 에불과 미국북동부지역은미국의 Shale 붐에도불구하고지역내휘발유수급불균형을겪고있는지역이다. 동지역내정제설비에서생산되는휘발유중자체충당할수있는규모는 33% 에불과하다. 나머지는여타에너지권역으로부터 (PADD3 등 ) 의파이프라인수송 (21%), 유럽등으로부터의수입 (34%) 에의존한다. 걸프만發수송제한요인 1) 파이프라인규모제한 2) 바지선운송비용등 3) 유럽發운송이유리 대규모정제설비밀집지역인 Gulf Coast(PADD3) 로부터의휘발유수송은 1) Colonial Pipeline 으로이루어지고있는데, 현재 Full Capa 로운영중이기때문에추가적인증설없이는파이프라인을통한수송규모증대를기대하기는힘들다.<Apeendix 2 참조 > 2) 바지선을통한해운수송은파이프라인운송비 (3cent/gal) 대비약 5배가비싸기때문에 ( 바지선 15cent/gal) 이또한수송규모증대측면에서유용하지는않은편이다. ( 참고 : 이는 192년제정된 Jones Act 법률때문. 미국내에서선박수송시운항되는선박은미국내소재또는미국민이소유하거나운영하는항구나시설등을이용하여야한다는강제규정. 따라서운송비용이더높게소요됨. 이로인해유럽으로부터탱커를사용하여운반하는비용이 Gulf Coast 에서바지선으로운송하는비용보다 2/3이더저렴. 따라서수입비중이높음.) 작년중순휘발유가격급등원인 이러한북동부지역의휘발유수급특징속에서 211년 13만b/d에달하던정제설비규모는설비폐쇄로인해작년중순약 26%(36 만b/d) 감소하였고, 그해 7월에는 Sunoco(3 만b/d, Pennsylvania 위치 ) 설비폐쇄우려, 유럽정제설비폐쇄까지더해지며휘발유가격은급등세를시현하였다. ( 참고 : 동설비, 현재는 Carlyle Group 이인수하여재가동중 ) 올해초정기보수집중상황에서 Hess 社의설비폐쇄발표되며휘발유가격재차급등 올해초또한 Tesoro, Valero 등주요정제설비의역내정기보수가집중되어있는상황에서 1/28일 Hess 社는미국동부연안에위치한 Port Reading 정제설비 (7만b/d) 를 2 월말경폐쇄할예정이라고발표하였다. 동설비의휘발유생산규모는 5만b/d 로미국북동부휘발유소비량의 3% 가량을차지하는소규모설비임에도불구하고휘발유가격은재차급등세를시현하였다. 유럽으로부터의물량유입으로향후다소급등세가진정되기는할것으로예상되나, 이는미국동부의휘발유수급불안정을단적으로보여주는사례라고할수있다. 미국서부 (California; PADD5) 미국서부는환경정책영향으로휘발유품질규제엄격 미국서부 (California; PADD5) 는엄격한환경친화정책으로유명한지역으로, CARB (California Air Resource Board; 대기보전국 ) 의대기오염배출기준에따라휘발유품질에대한규제가엄격하다. 따라서여타지역으로부터의휘발유도입이어려운편이며따라서여타지역대비휘발유가격이높다. 마진압박등영향으로정제설비폐쇄등이어져. 휘발유수급불안정함 높은휘발유가격에도불구하고정유사입장에서는당국의환경규제를맞추기위해서높은원유도입비용이소요되고휘발유블렌딩과관련한비용도여타지역대비높은수준으로지출되어야하기때문에동지역에위치한정제설비는마진압박을받을수밖에없는실정이다. 따라서 BP, Valero 등주요정유업체들은동지역에대한설비매각등 8

9 의방법으로사업을철수하였으며이에따라휘발유수급또한불안정하다. 작년정제설비트러블로인한휘발유가격급등은수급불안정을대변 작년 11월발생한 Torrance 에위치한 Exxon Mobil 정전이나, 작년 8월 Chevron Richmond 정제설비화재등으로인한휘발유가격급등은수급불안정을대변하는사례라고할수있다. 5만b/d 이하의경쟁력떨어지는설비향후에도폐쇄전망 California Energy Commission Fuel Office Staff에따르면, < 표2> 에서보는바와같이당국의환경규제를맞추지못하면서경제성도떨어지는 5만b/d 이하의설비가여전히존재한다며향후에폐쇄등의절차를밟을것이라고이야기하고있어향후에도휘발유수급의불안정이다시대두될가능성이높다. PADD1,5 지역의휘발유재고는 5년최저치를하회 이러한 PADD1, 5의지역적특색으로인해 < 그림14,15> 에서보는바와같이양지역의휘발유재고는현재 5년평균최저치를하회하고있는상황이다. PADD1 지역은최근휘발유수입을통해재고를큰폭으로확대하는모습을보이고있으나, 이수준역시도최근 5년최저치보다도낮은수준이다. 그림 12 미국북동부휘발유공급원별분류 그림 13 미국동부 (PADD1)/ 서부 (PADD5) 가동가능설비추이 (' b/d) 3,3 3,25 3,2 3,15 3,1 3,5 3, 2,95 2,9 2,85 2,8 PADD 5( 좌 ) PADD 1( 우 ) '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 (' b/d) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 그림 14 PADD1 휘발유재고 5 년최소치를하회함 (mn b/d) 2~'12 Max 2~'12 Min 72, 2~'12 Average , 62, 57, 52, 47, 그림 15 PADD5 휘발유재고 5 년최소치를하회함 (mn b/d) 2~'12 Max 2~'12 Min 9, 2~'12 Average 212 8, 213 7, 6, 5, 4, 3, 42, 1w 6w 11w 16w 21w 26w 31w 36w 41w 46w 51w 2, 1w 6w 11w 16w 21w 26w 31w 36w 41w 46w 51w 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 9

10 표 년중순까지의미국동부설비폐쇄내역 Operator Location Current Capacity ( b/d) Scheduled In Service Description Sunoco Eagle Point, NJ 15 (loss) Feb-1 Closed; asphalt refinery Western Refining Yorktown, NJ 7 (loss) Sep-1 Closed; asphalt refinery Philips 66 Trainer, PA 185 (loss) Idled since Sep 211 PBF Energy Delaware City, DE 19 Oct-11 Sunoco Marcus Hook, PA Idled Since Dec 211 Idled. Purchased by Delta Air Lines in April 212, Delta Air Lines; transaction to close 1H 212 PBF purchased the refinery in an idled state from Valero in June 21 and restarted it in Oct 211, the refinery had been idled since Nov 29 Idled. For sale with the intention to permanently close if no buyer by July 212. Sunoco was purhased by Energy Transfer in April 212 but under the agreement Sunoco will continue its plans to exit the refining business PBF Energy Delaware City, DE 175 (loss) 214/215 $1B project consisting of construction of a mild hydrocracker and hydrogen plant Sunoco Philadelphia, PA 33 (potential loss) Jul-12 Operating but Sunoco announced that if no buyer found by July 212, it would close 자료 : Canadian Association of Petroleum Producers, 토러스투자증권리서치센터 표 2 캘리포니아정제설비목록 Refinery Name capa(b/d) CARB Diesel CARB Gasoline BP West Coast Products LLC, Carson Refinery 24, Yes Yes Chevron U.S.A. Inc., El Segundo Refinery 276, Yes Yes Chevron U.S.A. Inc., Richmond Refinery 245,271 Yes Yes Tesoro Refining & Marketing Company, Golden Eagle (Avon/Rodeo) 166, Yes Yes Refinery Shell Oil Products US, Martinez Refinery 156,4 Yes Yes ExxonMobil Refining & Supply Company, Torrance Refinery 149,5 Yes Yes Valero Benicia Refinery 132, Yes Yes ConocoPhillips, Wilmington Refinery 139, Yes Yes Tesoro Refining & Marketing Company, Wilmington Refinery 13,8 Yes Yes Valero Wilmington Refinery 78, Yes Yes ConocoPhillips, Rodeo San Francisco Refinery 78,4 Yes Yes ALON USA, Bakersfield Refinery 66, Yes Yes Paramount Petroleum Corporation, Paramount Refinery 5, No Yes ConocoPhillips, Santa Maria Refinery 41,8 No No Edgington Oil Company, Long Beach Refinery 26, No No Kern Oil & Refining Company, Bakersfield Refinery 26, Yes Yes San Joaquin Refining Company Inc., Bakersfield Refinery 15, Yes No Greka Energy, Santa Maria Refinery 9,5 No No Lunday Thagard, South Gate Refinery 8,5 No No Valero Wilmington Asphalt Refinery 6,3 No No 주 : 212년 1월기준. 블록체부분은 5만b/d 이하정제설비중환경규제를맞추지못하고있는설비자료 : California Energy Commission Fuels Office Staff., 토러스투자증권리서치센터 1

11 (2) 미국동부 / 서부의정제설비폐쇄원인분석 부의불균형 미국동 / 서부는아직 Shale Boom 의불균형지역 미국동부와서부의정제설비폐쇄가유독많이발생하고있는이유는무엇일까? 이는설비노후화 ( 고도화비율낮음 ) 에따른영향도있으나, 이는아직까지 Shale Boom 으로인한직접적인혜택을누리지못하고있기때문이다. 실제동부 / 서부까지이어지는원유수송의파이프라인은동 ( 로키산맥 )/ 서 ( 애팔래치아산맥 ) 에걸쳐있는산맥의영향으로존재하지않는상황이다.<Appendix 1 참조 > 동 / 서부지역원유도입단가높아정제마진낮은편 따라서, 양지역의원유도입은북해및 OPEC 등국가에도일부의존하고있다. 특히동부지역은 Brent 유의존비중이높다. 이러한연유로실제정제설비에투입되는원유도입단가는동부 / 서부지역이여타지역대비높은실정 < 그림18> 이며, 이는결국 < 그림16> 에서보는바와같이정제마진의차이의원인으로작용하고있다. ( 참고로, PADD3(Gulf Coast) 의정제마진이다소낮게나타나고있는것은고도화비율이높아 Heavy 한성상의원유의도입 (OPEC 등으로부터 ) 이필요하기때문에원유단가가높은영향. 하지만, 미국의석유제품수출의대부분을담당하고있는지역이기때문에지역별가격만으로정제마진계산시실질적인정제마진과는다소차이가발생할수있음. 실제동지역의정제마진은그림과는달리다소높은편으로파악.) Brent-WTI 가격차확대가권역별정제마진차이를발생시킴 흥미로운부분은 211년초 Brent-WTI의가격역전현상이발생하기시작한시점부터지역간원유도입단가의차이가발생하였으며정제마진또한동시점부터큰폭으로벌어지기시작했다는점이다. 결국 PADD1, 5 지역은휘발유 / 경유의가격이여타지역보다높은상황 < 그림2> 이지만정제마진은높은원유도입단가의영향으로상대적으로낮은수준이다. 따라서이는정유업체에있어서설리합리화 (Rationalization) 를유도하는원인이된다는점을파악할수있다. 유종간가격차확대는미국동 / 서부, 유럽정제설비가동률상향제한의요인 투입원가경쟁력에상실에따른설비폐쇄현상은지난해유럽에서도발생되어왔던문제이며, 이는또한가동률상향제한의원인이기도하다. < 그림17> 에서보는바와같이 PADD1/PADD5/OECD Europe 의설비가동률은미국의여타에너지권역대비현저히낮은가동률을보이고있는데이또한 Brent-WTI 가격차이확대로인한경쟁력상실에기인한다는판단이다. 그림 16 미국권역별정제마진비교 PADD1,5 권역의정제마진은낮은편 (US$/bbl) PADD1 PADD2 PADD3 6 PADD4 PADD 주 : Gasoline/Diesel만감안하여계산하였음. 계산식 : Gasoline*Yield+Diesel*Yield-투입원유가격 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 11

12 그림 17 원가경쟁력떨어지는지역은여타지역대비경쟁력떨어지는지역임 자료 : Valero, 토러스투자증권리서치센터 그림 18 지역별원유도입단가 ( 수입 + 내수복합가격기준 ) (US$/bbl) PADD1 PADD2 PADD3 14 PADD4 PADD 그림 19 권역별 Refinery Yield 비교 Gasoline Diesel Kerosene Jet Fuel B-C 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5.4% 6.% 31.5% 29.2% 8.8% 3.5% 4.6% 16.% 34.% 21.7% 45.8% 5.% 41.9% 47.5% 47.4% PADD1 PADD2 PADD3 PADD4 PADD5 그림 2 권역별 Gasoline 가격추이 (US$/gal) PADD1 PADD2 PADD PADD4 PADD 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 그림 21 권역별 Diesel 가격추이 ( US$/gal) PADD1 PADD2 PADD PADD4 PADD 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 12

13 그림 22 권역별휘발유수출 - 주로 PADD3 지역이수출 (' bbl) PADD1 PADD2 PADD3 2, PADD4 PADD5 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, 그림 23 권역별휘발유수출 - 주로 PADD3 지역이수출 (' bbl) PADD1 PADD2 PADD3 35, PADD4 PADD5 3, 25, 2, 15, 1, 5, (3) Brent-WTI Spread 확대지속은결국역내휘발유수급불안정요인 정제설비폐쇄등수급불안정요인에주목. 결국 Brent-WTI Spread 에기인함 당리서치센터는이와같은미국의지역별휘발유수급구조속에서발생하는정제설비폐쇄등의 수급불안정심화요인 에대해주목한다. 특수한환경규제로인한미국서부의설비폐쇄를제외한미국동부정제설비의폐쇄원인은결국 Brent-WTI 가격차이에기인한다는판단이다. 이러한가격역전현상은지속될것이며그가격차이또한단기간내에좁혀지기는어렵기때문에현재의가동률상향제한및설비폐쇄현상은향후에도지속될수있는문제라고생각한다. 미국동부경쟁력짧은시간에회복되긴힘들어 미국동부의경우, 원유도입은 Brent 중심이며가격체계또한 Brent 에연동되어있다. 최근미국의 Shale Oil 생산붐에도불구하고동지역으로의파이프라인은제대로구축되어있지않아현재 Brent 유등 8% 의원유를수입에의존하고있는실정이다. 동지역에위치한 Utica Shale 생산은 217년부터생산가능할것으로예상되어현재철도및육상을통한 Shale Oil 수송경로확보노력에도불구하고동부지역설비의경쟁력이짧은시간내에큰폭으로회복되기는어려울것이다. 유럽정제설비또한가동률낮은수준이며, 향후설비합리화발생가능 미국동부지역에잉여휘발유를공급하고있는유럽의정제설비또한 Brent-WTI Spread 확대지속으로인한마진압박으로현재가동률이 8% 중반수준에머물러있는상황이며, 지속적마진압박으로인해향후설비폐쇄등설비합리화 (Rationalization) 절차를밟을수도있다는판단이다. 미국동부 / 유럽정제설비가동률상향제한및페쇄가능성은향후역내휘발유수급불균형유발요인 따라서미국의휘발유수급불안정으로인한미국동부향유럽물량증대는아시아향휘발유수입을제한할것이고, 향후발생할수있는미국동부 / 유럽정제설비가동률상향제한및폐쇄가능성은또한결국아시아향휘발유유입을제한하여역내휘발유가격상승을견인하는요소로작용할수있다고생각된다. 13

14 그림 24 Brent-WTI Spread 확대는 PADD1 가동률저하요인 (%) PADD1 지역정제설비가동률 ( 좌 ) Brent-WTI Spread( 우 ) 자료 : EIA, Datastream, 토러스투자증권리서치센터 ($/bbl) 그림 25 미국휘발유가격급등은역내가격상승의원인 (US$/bbl) Singapore Gasoline Price( 좌 ) US Gasoline Price( 우 ) (US$/gal) 그림 26 PADD1 휘발유수입 ( 주간 ) 그림 27 PADD5 휘발유수입 ( 주간 ) (mn b/d) 1,2 PADD1 지역휘발유수입 (mn b/d) 12 PADD5 휘발유수입 1, 휘발유가격급등기에수입증가함 휘발유가격급등기에수입증가함 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 그림 28 유럽정유사가동률 8% 중반수준회복못해 자료 : OPEC, 토러스투자증권리서치센터 14

15 표3 설리합리화 (Rationalization) 고려중인설비목록 Location owner Capa (' b/d) Gothenburg, Sweden Shell 8 Kapolei, HI Chevron 54 Milford Haven, UK Murphy 18 Whitegate, Ireland Phillips 66 7 Mazeikai, Lithuania PKN 19 Various Japanese Locations JX Energy 4 Incheon, South Korea SK Group 275 Texas City, Texas BP 475 Kapolei, HI Tesoro 94 Okinawa, Japan Petrobras/Nansei Sekiyu 1 Brisbane, Australia (Lytton) Caltex 19 Mongstad, Norway Statoil 22 Dartmouth, Canada Imperial Oil 88 Pasadena, TX Petrobras 1 Okinawa, Japan Petrobras 1 Falconara, Italy API 8 주 : 볼드는유럽정유설비자료 : Valero, 토러스투자증권리서치센터 15

16 (4) Brent-WTI Spread 축소가어렵다고보는근거 Brent-WTI 가격축소어려운것은 Cushing 의재고해소가더딜것이기때문 Seaway Pipeline 방향전환및 capa 확장에도불구하고 Brent-WTI Spread 축소가쉽게이루어지지않을것이라는것은 Cushing 지역의재고해소가생각만큼쉽지는않기때문이다. 이는단지 Pipeline 확장이재고해소및가격 Gap을좁힐만큼단순한문제는아니라고생각하기때문이다. 현재의 Cushing 지역재고수준은이를반증하고있다. 1) Pipeline 증설의영향은아직미미한수준 확장된 Seaway Pipeline 정상화연말까지어려울것 a) Enbridge사는올해 1월초 Seaway Pipeline 증설 (15만b/d 4만b/d) 에도불구하고하반기까지는 Full Operation 이불가능할것이라고언급하였다. Gulf Coast 위치한 Jones Creek 터미널의수용 capa 가 17.5 만b/d 에불과하기때문에재고정체가일어나고있기때문이다. Keystone Pipeline #3 또한재고해소에도움되긴힘들어 b) 213년말예정된 Keystone Pipeline #3(7만b/d) 설비증설이있더라도 Canadian 산 Heavy 원유공급가능성이높을것으로예상된다. 이는이후서술할 Gulf Coast 의정제설비최적화와연관되어있다. 따라서 Cushing 의 Light 한원유는그대로적체될가능성상존한다. Keystone #4의완공은최소 215년 c) Keystone Pipeline XL #4( 캐나다 Alberta-Cushing-미국 Gulf Coast 연결 ) 최종승인이환경단체의반대로 213년중순으로연기되었고, 따라서공사완료시점또한최소 215년이될가능성이높다. 2) Cushing 이위치한중서부지역정제설비의원유수요감소 중서부지역의원유수요감소는 Cushing 재고적체의원인 BP Whiting(4 만b/d) 정제설비는작년 12월 ~ 올해 6월말까지유지보수에돌입해있는상황이다. 동설비는중서부지역정제설비규모의약 11% 정도를차지하는데, 작년 11 월부터지속적으로상승한 Cushing 재고는이러한중서부지역의원유수요감소의영향으로판단된다. 따라서적어도올해중순까지는중서부지역원유수요회복은어려울것으로전망된다. 3) Shale Oil 의원유성상 ( 경질원유 ) 은미국정제설비최적화에는부적합 Gulf Coast 의정제설비는 Shale Oil 도입으로최적화이루기어려움 Gulf Coast 에위치한정제설비는대부분고도화된설비로 Heavy 한유종에최적화된설비이다. Light 한원유인 Shale Oil로정제설비를운영하기위해서는설비개조등비용이소요된다. 따라서이에따른비용증가분을전가하기위해서 Gulf Coast 정제설비는도입되는원유에대한 Discounting 을요구할가능성이있다.( 혹은 Heavy 원유에대한 Premium 이붙을가능성이있음 ) 4) 미국 - 북해간원유공급량의지속적인 Gap 발생전망 미국-북해의원유공급량차이는지속될것 미국의비전통원유 (Shale Oil) 생산증대로인한원유공급량증대추이대비북해의원유공급규모는유전노후화등영향으로지속적감소하는추이를보이고있다. 16

17 그림 29 Cushing 재고 vs Brent-WTI Spread 추이비교 (US$/bbl) Cushing 재고 ( 우 ) Brent-WTI Spread( 좌 ) 자료 : Datastream, 토러스투자증권리서치센터 Seaway Pipeline 방향전환발표 (15 만 b/d) 1/11 일 : Seaway Pipeline 확장 (4 만 b/d) (mn bbl) 그림 3 미국원유공급량추이 지속증가추세전망 그림 31 북해원유공급량추이 지속감소추세전망 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 그림 32 Keystone Pipeline 개략도 그림 33 Seaway Pipeline 개략도 자료 : Industry Data, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Industry Data, 토러스투자증권리서치센터 17

18 III. 구조적인강세를보일등 / 경유마진 등 / 경유마진강세지속전망 등 / 경유마진은 1) 글로벌수요증대와 2) 북미 / 유럽의낮은중간유재고 3) Shale Oil 생산으로인한낮은등 / 경유 Yield 등수급불안정영향으로지속적인강세를보일것으로예상된다. 수요는증대되나재고는낮음 IEA에따르면 213년중간유 (Distillate) 수요는글로벌경기회복의영향으로전년대비큰폭으로증가할것으로전망하고있다.< 그림34> 반면, 글로벌 ( 아시아 / 북미 / 유럽 ) 중간유재고는 5년최저치를하회할정도로낮은수준을지속 < 그림35~37> 하고있어수급이타이트한상황이다. Valero 중간유 Yield 증대의의미 최근미국정유업체 Valero 는설비개조를통해휘발유 Yield 를줄이고, 중간유 Yield 를점차높여가고있는추세를보이는데 < 그림38>, 이는글로벌중간유수요증대로인한높은마진을향유하기위한방안이라는판단이다. 글로벌원유성상의경질화는등 / 경유공급을낮춤 또한미국의 Shale Oil 생산증대로인한글로벌원유성상의경질화는공급측면에서등 / 경유공급을낮추는요인으로작용할것으로판단된다. 이는원유성상의차이에따라최종석유제품생산의 Yield 가달라지기때문이다. 경질원유로정제시보통휘발유의 Yield 가등 / 경유의 Yield 보다높은것으로알려져있다. 따라서지속적인미국의비전통원유생산증대는휘발유대비등 / 경유생산을낮추어향후제품별생산의불균형을초래할것으로판단된다. 등 / 경유마진지속강세전망 앞서살펴본바와같이지속적인등 / 경유수요의증대와더불어글로벌원유성상의경질화가낳은높은휘발유 Yield 대비낮은등 / 경유생산 Yield 는향후수급불안정의요인으로작용하며지속적인등 / 경유마진강세를주도할것으로예상된다. 그림 34 올해중간유수요전년대비큰폭으로증가전망 그림 35 아시아 / 오세아니아중간유재고낮은수준 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 18

19 그림 36 북미중간유재고낮은수준지속중 그림 37 OECD 유럽중간유재고낮은수준지속 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 그림 38 Valero 중간유 Yield 지속상향시키는상황 그림 39 글로벌원유성상은경질화 / 고유황화추세 (API Degrees) 33.5 Light API( 좌 ) Sulphur( 우 ) (Sulphur %) 1.18% Sour 1.17% 1.16% Heavy Sweet % 1.14% 자료 : Valero, 토러스투자증권리서치센터 자료 : IEA, 토러스투자증권리서치센터 19

20 Ⅳ. 상반기정기보수는작년보다높은수준 글로벌정기보수 2~3월집중. 역내는 5월까지수급타이트지속 < 그림41> 에서보는바와같이글로벌정제설비의정기보수는 2~3월에집중되어있으며역내정기보수는 < 그림4> 과같이 5월까지지속될것으로예상된다. 특히역내정규보수는 4월에집중되어있어 ( 아시아역내정제설비의 4.8% 를차지함 ) 이에따른수급불균형은상반기내에지속적으로나타날것으로기대된다. 따라서역내정제마진또한상반기내에지속적인강세를보일것으로판단된다. 역내대표적인정기보수설비 말레이시아 Petronas 사 Melaka I(12.8 만b/d, 2월 ~), 인도 Reliance 사 Jamnagar(58 만b/d, 2.8일부터 25일간 ), 대만 Formosa사 Mailiao(54만b/d, 3월중 ) 의유지보수가대표적이며, Fomosa 의 Mailiao 의 RFCC 설비또한현재기술적문제로인해 3월중순까지가동률을낮은수준으로유지할것으로예상된다. 그림 4 아시아정기보수 3~5 월집중. 작년보다정기보수규모큼 자료 : Thai Oil, 토러스투자증권리서치센터 그림 41 글로벌정제설비정기보수월별추이비교 (' b/d) 년 212 년 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 주 : 정기보수기간을일할하여 capa 로곱하여계산. 일부정제설비정기보수누락가능성존재함. 절대규모보다추이에주목해서봐야함 2

21 표 4 연초이후미국정제설비정기보수계획 정유시설 정유사 지역 정기보수기간 Capa (' b/d) Flint Hills Pine Bend Koch Ind. Minnesota ~ 33 압축기에서황화수소방출 Valero McKee Valero Energy Texas ~ 17 공해물질방출통제위한작업예정 Valero Corpus Christi West Valero Energy Texas ~ 21 유지 / 보수관련작업계획중. 전년 1월말 9만b/d heavy oil cracker 를 6주정지 Marathon Robinson Marathon Petro. Illinois ~ 215 정유시설에서유출사고발표됨 Chevron El Segundo Chevron Corp California ~ 279 정유시설내정전으로인한액채촉매 변환장치결함으로접촉환원기손상됨 Valero Texas City Valero Energy Texas ~ FCC 의 8 주간보주 / 정비실시 Tesoro Kapolei Tesoro Hawaii 정유시설에서터미널로전환할예정 Valero McKee Valero Energy Texas ~ 계획되었던작업으로인해 5주동안 시설정비예정 Valero Norco St Charles Valero Energy Louisiana 2Q13 25 신규 hydrocracker 4월부터가동시작, 3Q13부터 full 가동예정 Tesoro Salt Lake City Tesoro Utah 2Q13~ 58 1만b/d 왁스성분의원유가공시설 추가될작업진행예정 BP Whiting BP Indiana 1Q13~2Q13 42 캐나다산 Heavy oil 을위한 12만b/d 신규 coker 등신규시설을위한작업현재 6% 완료됨 ; 올해중반기부터가동예정 Valero Meraux Valero Energy Louisiana 만b/d hydrocracker 프로젝트 214년까지 완료예정 Valero McKee Valero Energy Texas 2Q 만 5 천 b/d 원유시설 2Q14 까지완공예정 Marathon Garyville Marathon Petro. Louisiana ~1Q15 46 디젤생산량증가위한작업예정 ; 4년간총 2억5천만달러투자예정 Tesoro Salt Lake City Tesoro Utah 4Q14~ 58 Salt Lake 시설전환의 2 단계착공예정 Valero Port Arthur Valero Energy Texas 만b/d hydrocracker 캐파증설 215년까지 완공예정 Valero Houston Valero Energy Texas 신규 crude topper 215년초에설치완료시켜 원유가공캐파를 9만b/d 증가시킬예정 Valero Norco St Charles Valero Energy Louisiana Hydrocker 1만5천 b/d 증설 215년까지 완공예정 Valero Meraux Valero Energy Louisiana ~ Sulfur Recovery 시설결함으로일시정지 되었으나 1일만에재가동됨 Exxon Mobil Baytown Exxon Mobil Texas ~ 584 저장시설의플로팅루프가받침대로떨어지며 누출사고발생됨 Valero Port Arthur Valero Energy Texas ~ Saturated Gas Recovery 시설에서누출 발생되었으나 2월 8일수리되었음 Valero Corpus Christi West Valero Energy Texas ~ 115 hydrocracker 설비의정전으로인한가스 flaring 발생됨 Tesoro Mandan Tesoro Texas ~ 115 약 3 배럴만큼의 Slurry 누출사고발생함 Tesoro Golden Eagle Tesoro California ~ 17 소규모화재사건발생 Valero Corpus Christi West Valero Energy Texas ~ 21 서부플랜트에서정전사태발생 Tesoro Golden Eagle Tesoro California ~ 17 1월 17일부로주요설비가동시작되었다고 발표함 Tesoro Golden Eagle Tesoro California ~ 17 보일러내물펌프결함발생 비고 21

22 Ⅴ. 미국 / 중국의수요개선조짐이보이기시작 미국 / 중국중심으로수요개선조짐이보이기시작 앞서살펴본장기적인관점에서발생할수있는미국동부 / 유럽정제설비합리화등이유발할수있는수급의불안정에더해, 최근미국 / 중국등대규모석유제품사용국가의수요가점차개선되고있는모습을보이고있다는점은역내정제마진개선에긍정적인시그널이라고판단된다. 미국의물동량증대로석유제품수요개선모습나타나 미국의휘발유 / 경유 1월수요는작년동기간대비높은수준을보이고있는데, 이는글로벌경기회복으로인한물동량증대가주원인이다. 실제미국의자동차운행거리증가율은 4개월째양전환중이다. 주로자동차운행거리는여름이성수기라는점을고려해볼때지금은성수기진입의초입에위치해있어향후수요증대가기대되는부분이다. 또한미국주요항구로수입되는컨테이너수입물량증가율은최근양전환을시도하고있는상황이며이로인해미국경유수요증가율또한양전환하기시작하였다. 따라서이와같은글로벌경기회복으로인한물동량증대는향후미국의주요석유제품수요개선의바탕이될것으로기대된다. 중국, 경기회복으로휘발유및주요제품수요큰폭개선되는모습 중국또한작년 12월기준휘발유수요가큰폭으로개선되었고, 주요제품인 ( 휘발유 + 등 / 경유 +FO) 의총수요또한그증가세는다소둔화되었으나절대규모측면에서는크게개선되는모습을보였다. 이는중국의경기회복에동반한수요개선의때문이라는판단이다. 특히, < 그림49> 에서보는바와같이중국의월간평균자동차판매량대비월간평균휘발유수요는 212년크게개선된것처럼보이나, 평균값의상향요인자체가연말의수요증대요인이컸다는점을감안할때작년말을기점으로휘발유수요는큰폭개선을보일것으로판단된다. Top Pick: SK이노베이션 (BUY, TP 22,원 ) 최근휘발유가격강세등으로인한역내정제마진강세의최대수혜종목으로 SK이노베이션 (BUY, TP 22, 원 ) 을추천한다. 동사는 CDU기준 111.5만b/d로국내정유사중최대정제설비를보유하고있으며, 휘발유매출비중또한 212년기준 17.5% 로여타업체 (S-Oil 12.5%, GS칼텍스 11.2%) 대비높은수준이어서휘발유마진강세및역내정제마진개선으로인한이익레버리지확대가기대된다. 또한올해하반기전환되는 No.1 LBO(1.2만b/d) 및내년 PX 증설 23만톤 / 년등의증설모멘텀도보유하고있어 Top Pick 으로제시한다. 그림 42 미국휘발유수요추이 ( 월별 ) 그림 43 미국경유수요추이 ( 월별 ) (' b/d) 9,8 9,6 212 년 213 년 '7~'11 년평균 (' b/d) 5,4 5,2 212 년 213 년 '7~'11 년평균 9,4 5, 9,2 4,8 9, 4,6 8,8 4,4 8,6 4,2 8,4 4, Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec 22

23 그림 44 미국휘발유수요증가율감소세둔화중 (%, YoY) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% US Motor Gasoline Demand 증가율 (3MA) (%, YoY) US Vehicle Mileage 증가율 ( 우 ) 1.5% '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : Bloomberg, OHPI, 토러스투자증권리서치센터 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% -2.% -2.5% 그림 45 미국중간유수요증가율양전환시작 (%, YoY) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% US Distillate Demand 증가율 ( 우 ) 주요항구컨테이너수입증가율 (3MA, 좌 ) '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 (%, YoY) 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 그림 46 미국도심자동차운행거리성수기진입의초입 그림 47 미국외곽지역자동차운행거리성수기진입의초입 Average Daily Vehicle-Distance Traveled (Billion Miles) Urban Highways Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec Average Daily Vehicle-Distance Traveled (Billion Miles) Rural Highways Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec 자료 : OHPI, 토러스투자증권리서치센터 자료 : OHPI, 토러스투자증권리서치센터 그림 48 중국휘발유수요추이 그림 49 중국휘발유수요 vs 자동차판매 (' Ton) 2,4 휘발유수요 ( 좌 ) 휘발유수요증가율 ( 우 ) (%, YoY) 25% (' Ton) 7,5 중국휘발유수요 ( 월별평균, 좌 ) 중국자동차판매 ( 월별평균, 우 ) (' Units) 1,8 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 2% 15% 1% 5% % -5% 7, 6,5 6, 5,5 1,6 1,4 1,2 1, 8 1, % 5,

24 그림 5 중국주요제품수요추이 (' Ton) 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 휘발유 + 등 / 경유 +FO Total( 좌 ) (%, YoY) 휘발유 + 등 / 경유 +FO Total 증가율 ( 우 ) 25% 2% % 1% 5% % -5% -1% -15% 그림 51 중국주요제품순수입양호한수준유지 (' Ton) 순수입 납사 가솔린 등 / 경유 8 FO Total 순수출 '8 '9 '1 '11 '12 24

25 SK 이노베이션 Analyst 윤재성 2) SK 이노베이션 (9677) 가장확실한선택 BUY ( 유지 ) 목표주가 / 현재주가 (2 월 25 일 ) / 상승여력 : 22, 원 / 177, 원 / 24.3% 올해는안정화된실적을기대 : 유가변동성축소에기인함 작년유가의급변동으로인한재고평가손실및마진급락등요인은정유부문마진변동성을심화시키며, 전반적실적악화의요인으로작용하였음. 하지만올해는유가변동성축소로인한정유부문이익안정성강화될수있을것으로전망 미국중심의 Non OPEC 원유생산량증대는원유공급의헤게모니가 OPEC 에서 Non OPEC 으로변화하고있음을의미 Call on OPEC(OPEC 에대한원유의존도 ) 감소및 OPEC 잉여생산량증대추이는유가변동성을축소시키는요인 여타업체대비높은휘발유매출비중으로최근휘발유가격강세의최대수혜 최근휘발유마진강세는 1) 글로벌정기보수및트러블집중 2) 중국 Teapot 설비폐쇄 3) 미국의휘발유수급불안정영향 특히, 미국의휘발유수급불안정심화요인은 Brent-WTI 가격차축소지연으로인한대서양지역정제설비의가동률상향제한및설비폐쇄등설비합리화 (Rationalization). 유종간가격축소는단기간내에이루어지기힘들것으로판단. 따라서향후에도대서양지역의수급은지속적으로불안한모습을연출할것. 이는결국역내휘발유마진강세요인으로작용 5 월까지역내정기보수집중. 정기보수종료이후는휘발유수요의성수기시즌. 상반기내휘발유마진강세지속전망 212 년기준 SK 이노베이션의휘발유매출비중은 17.5% 로여타업체 (S-Oil 12.5%, GS 칼텍스 11.2%) 대비높은수준 최근휘발유가격및마진강세로인한이익레버리지여타업체대비크게작용할것으로판단 윤활기유 /PX 설비증설등지속적인성장의모멘텀을보유. 정유업종내 Top Pick 으로제시 하반기 No.1 LBO(1.2 만 b/d) 전환설비재가동. 내년 PX 설비증설 23 만톤 / 년. E&P 업체인수등지속성장모멘텀보유 정유업종내 Top Pick 으로제시. 투자의견 BUY, 목표주가 22, 원 정유 3 사휘발유매출비중비교 (212 년기준 ) (%) 휘발유매출비중 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 17.5% 12.5% 11.2% % SK이노베이션 S-Oil GS칼텍스 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 윤활기유및 PX 설비증설추이. 지속적증설모멘텀존재 ( 만 b/d) PX capa( 우 ) 윤활기유 capa( 좌 ) 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 1Q14E 자료 : Industry Data, 토러스투자증권리서치센터 (mn Ton/yr) 월결산 ( 십억원 ) 211A 212P 213F 매출액 68,371 73,379 73,165 영업이익 2,842 1,691 2,493 세전이익 4,39 1,682 2,341 순이익 3,176 1,148 1,779 EPS( 원 ) 34,234 12,373 19,174 PER(H/L) (x) 7.6/ PBR(H/L) (x) 1.7/ EV/EBITDA(H/L) (x) 8.1/ ROE (%) 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 16,433십억원 발행주식수 93,714천주 6일평균거래량 323천주 6일평균거래대금 55,255백만원 주요주주 SK외 1인 33.4 % 주가차트 ( 원 ) 25, SK이노베이션 Relative to KOSPI (pt) 2, -5 15, -1 1, -15 5,

26 SK 이노베이션 Income Statement 12월결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212P 213F 214F 매출액 53,76 68,371 73,379 73,165 75,84 매출원가 49,831 63,551 7,65 68,79 7,785 매출총이익 3,875 4,82 3,315 4,375 5,2 판관비 1,644 1,86 1,624 1,882 1,949 기타영업손익 -117 외환거래손익 51 이자손익 기타 -168 영업이익 2,231 2,842 1,691 2,493 3,7 조정영업이익 2,231 2,96 1,691 2,493 3,7 EBITDA 2,933 3,448 2,313 3,1 3,55 영업외손익 , 관계기업손익 금융수익 493 1,183 1, 금융비용 1,69 1,321 1, 기타 ,65 86 법인세비용차감전순손익 1,537 4,39 1,682 2,341 2,97 법인세비용 384 1, 계속사업순손익 1,153 3,176 1,148 1,779 2,257 중단사업순손익 56 당기순이익 1,21 3,176 1,148 1,779 2,257 지배지분순이익 1,181 3,169 1,148 1,776 2,254 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 포괄순이익 1,21 3,342 1,314 1,946 2,423 지배지분포괄이익 3,323 1,37 1,935 2,49 비지배지분포괄이익 자료 : SK 이노베이션, 토러스투자증권리서치센터 Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212P 213F 214F 비유동자산 14,854 15,14 15,777 16,427 17,152 유형자산 11,847 11,377 11,961 12,552 13,213 관계기업투자금 79 1,617 1,754 1,891 2,28 기타금융자산 기타비유동자산 1,778 1,679 1,595 1,517 1,444 유동자산 14,374 19,887 21,551 23,476 26,342 현금및현금성자산 2,938 4,396 4,995 6,875 9,116 매출채권및기타채권 4,792 6,755 7,266 7,32 7,634 재고자산 5,463 7,482 8,3 8,6 8,295 기타유동자산 1,181 1,254 1,26 1,274 1,297 자산총계 29,228 35,27 37,328 39,93 43,494 비유동부채 6,414 5,89 5,89 5,89 5,89 사채 3,899 3,669 3,669 3,669 3,669 장기차입금 1,685 1,31 1,31 1,31 1,31 기타비유동부채 유동부채 11,52 14,35 15,553 16,44 17,866 매입채무및기타채무 6,349 9,934 11,181 12,69 13,495 단기차입금 3,361 2,782 2,782 2,782 2,782 유동성채무 1,643 1,11 1,11 1,11 1,11 기타유동부채 부채총계 17,935 2,195 21,442 22,33 23,756 지배지분 1,757 14,577 15,631 17,315 19,477 자본금 자본잉여금 5,873 5,886 5,886 5,886 5,886 이익잉여금 2,457 8,23 9,9 1,68 12,64 기타자본변동 1, 비지배지분 자본총계 11,293 14,832 15,886 17,573 19,738 자료 : SK 이노베이션, 토러스투자증권리서치센터 Cashflow Statement 12월결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212P 213F 214F 영업활동현금흐름 -75 2,722 1,558 3,195 3,598 당기순이익 1,21 3,176 1,148 1,779 2,257 비현금항목의가감 ,35 1,367 감가상각비 외환손익 ,93 지분법평가손익 기타 , 자산부채의증감 -2, 기타현금흐름 투자활동현금흐름 ,319 1,265 1,221 투자자산 1, 유형자산 ,16-1,122-1,3-1,67 기타 -1,816 2,69 2,438 2,432 2,426 재무활동현금흐름 1,138-2, 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 -1,289-2, 현금의증감 215 1, ,881 2,241 기초현금 2,723 2,949 4,396 4,995 6,875 기말현금 2,938 4,396 4,995 6,875 9,116 NOPLAT 2,31 2,275 1,154 1,895 2,334 FCF 1,28 2, ,28 2,67 자료 : SK 이노베이션, 토러스투자증권리서치센터 Valuation Indicator 12월결산 ( 원, 배 ) 21A 211A 212P 213F 214F EPS 12,746 34,234 12,373 19,174 24,337 PER BPS 114, , , ,768 27,84 PBR EBITDAPS 31,31 38,42 24,68 32,122 37,88 EV/EBITDA SPS 573,88 729, ,11 78,73 88,892 PSR CFPS 21,772 38,418 22,717 32,99 38,668 DPS 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8 Financial Ratio 12 월결산 (%) 21A 211A 212P 213F 214F 성장성매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 수익성 ROIC ROA ROE 안정성부채비율 순차입금비율 이자보상배율 자료 : SK 이노베이션, 토러스투자증권리서치센터 26

27 SK 이노베이션 Appendix 1 미국원유수송파이프라인 자료 : CAPP, 토러스투자증권리서치센터 27

28 Appendix Appendix 2 미국석유제품수송파이프라인 28

29 Compliance Notice 투자의견 ( 향후 6 개월간주가등락기준 ) 기업 STRONG BUY BUY 등급중 High Conviction 종목 업종 BUY HOLD SELL OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 15% 이상의초과수익이예상되는경우 -15% ~ 15% 이내의등락이예상되는경우 15% 이상의주가하락이예상되는경우 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 단, 업종및기업특성을고려한 ±1% 내의조정치감안가능 ᆞ 당사는자료작성일현재동주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료는 213년 2월 24일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 동자료의조사분석담당자는자료작성일현재동주식을보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ᆞ 동조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ᆞ 동조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 목표주가차트 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, SK이노베이션주가 5, 목표주가 종목투자의견날짜 투자의견 목표주가 211년 1월 25일 BUY 26,원 211년 4월 13일 BUY 31,원 211년 5월 2일 BUY 345,원 * 담당자변경 212년 12월 3 BUY 22,원 본사서울영등포구여의대로 66 KTB 증권빌딩 3 층 T 영업부서울영등포구여의대로 66 KTB 증권빌딩 17 층 T