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1 Sector Update 핸드셋 (OVERWEIGHT) 보급형시대에서서프라이즈를말한다. WHAT S THE STORY? Event: 휴대폰업계의구조조정이빨라지고있다. 올해중반이후둔화되는산업성장은여전하지만삼성전자와 LG 전자가보여준기대이상의실적, 그리고중국내중소업체의급성장은향후벌어질휴대폰구조조정과국내휴대폰서프라이즈에대한예고편이다. Impact: 급격히약해지는 2 nd tier 업체들의경쟁력은국내업체들에게점유율상승을의미하고, 이는시장성장의둔화와판가의하락에도고가폰의이익률하락이제한적인이유다. 또한빠르게늘어가는저가폰에서는늘어나는규모의경제외에도중국내소규모업체대비월등히우월한브랜드와가격프리미엄으로저가에서도이익률개선을예상한다. 결과적으로국내휴대폰업계의물량, 이익전망치와목표가를상향한다. 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 황민성 Analyst, 홍콩현지법인 ms.hwang@samsungfn.com 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 유의형 Research Associate e.yoo@samsung.com 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com AT A GLANCE 삼성전자 (93 KS, 1,437, 원 ) LG 전자 (667 KS, 76,3 원 ) 삼성전기 (91 KS, 13, 원 ) 파트론 (917 KS, 19,6 원 ) 멜파스 (9664 KS, 28,3 원 ) 1,7, 원 (+18.3%) 목표주가 1, 원 (+31.1%) 목표주가 13, 원 (+2.6%) 목표주가 26, 원 (+32.3%) 목표주가 32, 원 (+13.1%) 목표주가 Action: 당사의 Tech 섹터 Top pick 은삼성전자 ( 목표가 1 만원 17 만원 ), LG 전자 ( 목표가 1, 원 ), SK 하이닉스 ( 목표가 3, 원 ), 파트론 ( 목표가 2, 원 26, 원 ) 이고, 여기에삼성전기 ( 목표가 11, 원 13, 원 ) 를추가한다. THE QUICK VIEW Bottom line: 휴대폰산업의구조조정이빨라지고있다. 우리는 6 월이후스마트폰산업의기대치를내려왔고, 분명스마트폰산업은정점을지나고있다. 고가제품수요의성장이둔화되고차별화와판가프리미엄이줄어드는대신보급형시대로가고있다. 하지만동시에업계의구조조정도빨라지고국내업체의점유율상승이진행되고있다. 이에삼성의 213 년스마트폰판매량을기존 2.8 억대에서 3 억대 ( 전년대비 41%) 로상향조정한다. LG 전자는기존의 4,4 만대판매 ( 전년대비 69%) 를유지하는데이는시장기대치의상단이다. 우선, 1) 보급형시대에서고가의존도가높은대다수경쟁사들은점유율하락이불가피하고, 이미판매량이감소하는업체는급격한마진하락을경험하고있다. 애플은기존의고가시장외에는판로개척에구조적으로한계를보이고있다. 2) 노키아의 3 억대피쳐폰판매량의감소는국내업체들의큰잠재시장이다. 중국스마트폰업체들의빠른성장은그반증인데, 브랜드진입장벽으로중국이외의성장에고전하며오히려수익성이악화되고있다. 반면, 중남미 / 아시아 / 동유럽등시장에서국내업체의고성장이예상된다. 이익추정치상향 : 삼성전자와 LG 전자의휴대폰사업부이익의서프라이즈는 213 년에도계속될것으로예상한다. 2 nd tier 의몰락과국내업체의점유율상승으로 213 년스마트폰판매중 3 달러이상고가비중은삼성의경우기존 3% 에서 36% 로상향조정하며, 평균판가를 2% 하락에서 4% 상승으로조정한다. 또한, 기존보급형시장에서는글로벌판매망구축이필수지만, 해외경쟁사들의구조조정은이와역행하고있다. 중국업체대비월등한브랜드프리미엄은동일한하드웨어로도 3~% 의판가프리미엄이가능한배경이다. 따라서, 삼성의휴대폰사업부이익은올해 19 조에서내년 21 조로예상된다. LG 전자는옵티머스 G 시리즈 (Nexus4 포함 ) 등고가판매가능성을보여주고있고, 보급형 (L 시리즈 ) 에서도분기별의미있는증가추세를보여 213 년 4~6% 의안정적인마진이예상된다. Supply chain 의수혜도당연하지만산업의성장이아닌일부업체의쏠림이라는점에서선별적으로삼성전기와파트론의이익을각각 16%, 17% 상향조정한다. Action: 삼성전자의현재저평가상태는 3 분기이후휴대폰이익에대한우려에서비롯되었지만, 지속되는이익의서프라이즈는현재의주가저평가를해소해나갈것이다. LG 전자는업계의구조조정에역행하는투자와제품력의상승, 그리고한국일본미국내핵심사업자에서의점유율향상이주가에반영되지않았다고판단된다. 파트론은주가급등에도여전히중소형주의 top pick 이다. 삼성전기는삼성전자스마트폰서프라이즈로 supply chain 에대한수익성하락우려감이해소될것이다. 그외멜파스, 자화전자, 대덕전자도삼성전자와관련한실적서프라이즈가예상된다. Samsung Securities (Korea)

2 핸드셋 1. 보급형시대의서프라이즈 보급형스마트폰시대. 그래서제조사들은마진하락을겪을것인가? 선진시장의 highend 스마트폰수요둔화는이미 212 년들어눈에띄게나타나고있고, 보급형스마트폰수요가빠르게성장하고있다는점은주지의사실이다. 핸드셋 ASP 하락은자연스런현상이다. 199 년이래현재까지 global ASP 가상승한경우는애플효과를제외하더라도 211 년과 212 년이유일했다. 물론 high-end 스마트폰의급성장때문이었다. 21 년이후제조사들의 ASP 는하락했지만, 표 1 처럼영업이익률은판매량이급증하는경우에는상승하는모습을보여주고있다. 물론, growth 가둔화되는경우어김없이마진하락을경험하게된다. 중요한점은, 최근보급형스마트폰의급성장은 22~27 년피쳐폰의대중화시기와너무나도유사하다는것이다. 하드웨어차별화를기하기어렵게되었고, 이로인해과연아이폰 6 나다른플래그쉽스마트폰에서얼마나혁신을보여줄수있을까하는호기심도줄어드는것이사실이다. 22~27 년피쳐폰산업도그러했다. 결국제조사들의생존방향성을결정할수있는유일한답은스마트폰을포함한전체핸드셋의시장점유율상승과그 potential 에있다. 여기서삼성전자와 LG 전자는노키아와함께 9 년대후반부터현재까지꾸준히글로벌판매채널과 R&D 투자를지속하고있는유일한업체다. 우리가삼성전자와 LG 전자의핸드셋서프라이즈를예상하는배경은여기에있다. 반면, HTC, 모토로라, RIM, 소니등은구조조정이지속되고있고, 특히 high-end 스마트폰비중이높기때문에, 규모의경제를통한보급형스마트폰대응은근본적으로어려울것이다. 특히부품수직계열화는보급형스마트폰원가경쟁력이중요한차별화포인트로, 삼성전자와 LG 전자가보급형원가에서도두각을보일수밖에없는이유다. 따라서보급형스마트폰비중확대에따라스마트폰 ASP 가하락하더라도, 213 년양사의스마트폰 growth 를감안하면단말전체이익은컨센서스를상회할것으로본다. 이것이보급형스마트폰시대에서시장의고정관념과다른우리가내린결론이다. 표 1. 주요핸드셋제조사연간지표 E 213E 214E 노키아 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (7.) (6.1) (.1) 삼성전자 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 삼성전자 판매량 ( 백만대 ) ( 스마트폰 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률. (1.4) (7.) LG전자 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (4.8) (2.6) LG전자 판매량 ( 백만대 ) ( 스마트폰 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (1.8) 모토로라 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (4.) (6.3) (13.7) (1.1) (1.) (3.) (9.) (9.8) (9.8) 소니 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (47.7) (.7) (2.6) (14.6) 2. (2.1) (4.7) (1.6) (1.8) RIM 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (27.1) (22.6) (12.) HTC 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (.9) 애플 판매량 ( 백만대 ) ASP ( 미달러 ) 영업이익률 (.) 산업전체 판매량 ( 백만대 ) ,2 1,121 1,176 1,17 1,36 1,1 1,33 1,616 1,73 ASP ( 미달러 ) 영업이익률 자료 : 각사데이터, 삼성증권추정 2

3 핸드셋 스마트폰의범용화는 2 nd tier 간의급격한업계재편을야기하면서삼성전자와애플을제외한나머지 1~2 개업체만이생존에성공할것으로본다. 그이유는보급형스마트폰의 potential 과핸드셋수익구조에서큰차이를보여주고있기때문이다. 현재 2 nd tier 들의수익성은대부분적자수준이다. HTC 도이번 4 분기에적자전환가능성이높고, pure 스마트폰업체인팬택 ( 국내 3 위 ) 도 21 분기만에적자전환되었듯이, 이미대부분적자를면치못한상황이다. 현재삼성전자와애플을제외하고, 2 nd tier 중에서핸드셋사업으로 3 분기에흑자를기록한업체는 HTC, LG 전자, Lenovo 가유일하다. 그리고매출액이증가한업체는 LG 전자, 소니, 중국업체를들수있다. 적자를기록하는대다수 2 nd tier 들이앞으로도적자를기록하고, 현재와같은구조조정이지속된다고볼때보급형스마트폰판로를위한투자 (R&D 및시장개척 ) 에집중할여력은없을것이다. 결과적으로규모의경제능력으로보급형스마트폰을적극적으로대응하면서동시에손익개선에성공할수있는업체는현재로써 2 nd tier 중에 LG 전자가가장유력하다고본다. 물론지금은검증단계다. 분기별물량이꾸준히증가하는모습과마진이개선되는모습을 4Q12~1Q13 까지는보여줘야할지모른다. 그러나 3 분기핸드셋매출액이흑자로전환했고, 스마트폰판매량도 3 분기 7 만대에서 4 분기 8 만대이상은무난해보인다는점이고무적이다. 시장에서기대하는옵티머스 G 도넥서스 4 를포함하면 4 분기 13~1 만대판매를기대해볼수있다는점역시 213 년구조적인단말흑자기조가능성을높여주는시그널이라고본다. 그림 1. 주요제조사들의핸드셋판매성장률 ( ) 그림 2. 주요제조사들의스마트폰판매성장률 ( ) (1) (2) (3) (6) (7) (7) (8) (16) (24) (2) (4) (3) (6) (23) (24) 애플 레노보 LG 전자 삼성전자 소니 HTC 화웨이 모토로라 ZTE 노키아 RIM LG 전자 삼성전자 ZTE 화웨이 애플 레노보 소니 모토로라 HTC 노키아 RIM 그림 3. 2 nd tier 들의영업이익률추이 그림 4. 2 nd tier 들의핸드셋매출액추이 2 1 (1) (2) (3) (4) () LG 전자 HTC RIM 모토로라소니노키아 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 ( 십억달러 ) LG전자 HTC RIM 모토로라 소니 노키아 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 자료 : 각사데이터, 삼성증권 자료 : 각사데이터, 삼성증권 3

4 핸드셋 2. 브랜드 vs. 중국업체 보급형스마트폰에대한오해는그수익성이낮다는것과중국업체들이궁극적으로보급형시장에서삼성전자와 LG 전자에경쟁사가되리란것이다. 현재보급형스마트폰시장에서높은수익성을창출할수있는업체는삼성전자가유일하다고해도과언이아니다. 삼성전자의 mid-end 스마트폰 (2~3 달러 ) 의매출총이익률 (GPM) 은 3%~4% 수준으로추산되어, 1~2% 영업이익률이가능한것으로본다. 동일한하드웨어로도중국업체대비 ASP 가약 3~% 높게형성될수있기때문이다. 이는브랜드프리미엄때문이며, 그만큼중국스마트폰의브랜드열세가크다는의미다. Huawei 와 ZTE 의대표스마트폰인 Skate 와 Honor 의 GPM 은각 22%, 21% 수준으로, 로열티, R&D, 마케팅비, A/S 등을반영하면, 거의제로마진에가깝다고볼수있다. 노키아의피쳐폰수익성이높은것처럼, ZTE 도일반피쳐폰의수익성이스마트폰과큰차이가없는것이다. 중국업체들의스마트폰급성장은역시중국내수시장때문이다. 이미중국시장은글로벌수요의 22% 로미국 (18%) 을넘어선지오래다. 물론, 1~2 달러대보급형스마트폰비중이높지만, 양적으로스마트폰모멘텀이라고해도과언이아니다. 그러나, 이들중국업체들의중국스마트폰의존도는 Huawei, ZTE, Lenovo 각 69%, 62%, 9% 로사실상중국외시장에서는브랜드진입장벽이여전히높다는것을시사한다. 저조한수익성도중국업체들이겪는딜레마다. Huawei 가 highend 로내세웠던 Ascend 는마케팅투자에비하면초라한성적을기록하여, 핸드셋수익성은오히려악화되고있다. ZTE 역시낮은 ASP 로손익개선이어려운상황이다. 그림. 중국제조사및삼성전자 Mid-end 스마트폰모델의 ASP 와 BOM 비교 그림 6. Huawei, ZTE 의북미 + 서유럽스마트폰출하량 ( 미달러 ) ( 백만대 ) ZTE Blade Huawei Honor Galaxy S3 mini Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 ASP BOM ZTE Huawei 그림 7. 중국제조사들의스마트폰중국시장의존도 (3Q12) 그림 8. 중국제조사들의 ASP 와영업이익률 (3Q12) 자료 : 삼성증권 Huawei ZTE Lenovo ( 미달러 ) (2) (4) (6) (8) 자료 : 삼성증권 1Q12 2Q12 3Q12 ASP 1Q12 2Q12 3Q12 1Q12 2Q12 3Q12 영업이익률 1Q12 2Q12 3Q12 Huawei ASP ( 좌측 ) ZTE ASP ( 좌측 ) Huawei 영업이익률 ( 우측 ) ZTE 영업이익률 ( 우측 ) 1 (1) (2) (3) (3.4) (4) 4

5 핸드셋 따라서중국시장의보급형스마트폰급성장은중국로컬제조사들에게큰기회를줄수있지만, 커다란브랜드디스카운드는중국시장밖에서는기존브랜드제조사들의경쟁사가될수없는한계점이라고본다. 중국시장은이미로컬업체들의스마트폰시장점유율이 6% 에이르고있고, 삼성전자를제외하면점유율을유지하거나상승할수있는브랜드제조사가없다고보기때문에, 중국업체들의중국내판매량모멘텀은 213 년에도지속될것이다. 7~1 달러수준으로판매되는중국업체들의스마트폰 ASP 와경쟁할수있는대규모보급형스마트폰을판매할수있는업체는없기때문이다. 확실히중국업체들의중국내모멘텀과기존제조사들에게위협요인이라는것과는분명한선을그을필요가있다. 분명, 7 달러수준의아이폰은중국내중상층에이미노출된상황으로, 신규아이폰수요자는소수에그칠것으로본다. 그림 12 처럼, 아이폰의중국내모멘텀은식어가고있으며, 브랜드와수익성을담보로보급형아이폰을출시하지않는이상, 애플의중국내시장점유율상승은어려울것이다. 그림 9. 중국시장스마트폰수요와글로벌수요기여도 그림 1. 중국시장의가격대별스마트폰수요비중 ( 백만대 ) E 213E 214E 중국스마트폰수요 ( 좌측 ) 전체스마트폰기여도 ( 우측 ) E 213E 214E 99달러미만 1~19달러 191~299달러 3달러이상 자료 : Counterpoint, 삼성증권추정 그림 11. 중국스마트폰시장점유율 (2Q12) 2 그림 12. 중국시장아이폰판매량추이 ( 백만대 ) 삼성전자 레노보 애플 ZTE 화웨이 노키아 Coolpad Xiaomi HTC 모토로라 소니 Tianyu LG 전자 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 자료 : Counterpoint, 삼성증권추정

6 핸드셋 3. 삼성전자무선사업 peak 대한고정관념 212 년삼성전자무선사업부만본다면, 27 년당시난공불락이던노키아의수량과마진측면에서너무나도유사하다. 애플이균열의모습을보여주는가운데, 삼성전자핸드셋모멘텀이 213 년에도지속될수있을까하는고민을과거노키아에서찾아볼필요가있다. 상당수투자자들은삼성전자가 212 년갤럭시 S2,3 와노트 1,2 의판매량으로무선서프라이즈를기록했다고보기때문에, 213 년에는 high-end 스마트폰수요가둔화되고 ASP 가낮은보급형스마트폰의급성장으로, 삼성전자의무선마진과 ASP 가하락할것으로보는시각이많다. 노키아가 2Q7~2Q8 핸드셋영업이익률 2% 이상을보여줬고, 핸드셋시장점유율은 39~41% 로 peak 에다다른시점이었다. 3Q8 부터영업이익률이하락했고, 4Q8 에는 12% 로급격한수익악화를보여줬다. 당시 3Q8 은노키아에게티핑포인트였다. 스마트폰 ( 심비안 ) 판매량이처음으로정체를보였고, 핸드셋시장점유율도 4% 밑으로내려가기시작했던때다. 중요한점은, 핸드셋 ASP 는물론 N 시리즈로대표되었던스마트폰 ASP 도이미 2 년초반부터계속하락하고있었다는사실이다. 우리가강조하고싶은점은핸드셋사업에서판매량성장률이수익성에절대적영향을끼치며, ASP 로나타나는제품믹스는 2 차변수라는점이다. 이점은전성기를구가했던당시제조사들의공통점으로써, 삼성전자 (3~4 년, 12 년 ~), 노키아 (6~7 년 ), 모토로라 (~6 년 ), 소니에릭슨 (6~7 년 ), LG 전자 (8~9 년 ), HTC(1~11 년 ) 모두에게서발견된다. 핸드셋사업에서수익성이시장점유율에민감한이유는, 고정비와마케팅비에있어서규모의경제효과가탁월하기때문이다. 설령 ASP 가하락해도, 그에상응하는시장점유율상승효과가있다면오히려삼성전자의핸드셋영업이익률은현 21~22% 수준에서도 213 년에유지가능하다고보는이유다. 그림 13. 노키아의핸드셋영업이익률과시장점유율추이 시장점유율확대에따른 3 영업이익률의상승구간 () (1) (1) 1Q1 1Q3 1Q 1Q7 1Q9 1Q11 자료 : 노키아, 삼성증권 영업이익률 ( 좌측 ) 핸드셋시장점유율 ( 우측 ) 그림 14. 삼성전자의핸드셋영업이익률과시장점유율추이 시장점유율과영업이익률의 3 커플링은진행중 Q1 1Q3 1Q 1Q7 1Q9 1Q11 자료 : 삼성전자, 삼성증권 영업이익률 ( 좌측 ) 핸드셋시장점유율 ( 우측 )

7 핸드셋 삼성전자의 3 분기기준전체핸드셋시장점유율은 27% 로노키아의 2Q8 당시 41% 에한참미치지못한다. 스마트폰점유율또한 36% 로노키아의 1% 에비해한참낮다. 물론, 경쟁사애플의존재감은당시전성시대노키아와도비교할수없을정도로높다. 그러나, high-end 스마트폰에서아이폰의잠재수요층은상당수보급률 (penetration) 이높아졌다고판단되므로, 애플에게스마트폰점유율상승속도의한계가다다랐다고볼수있다. 때문에노키아의전성시대지표 ( 시장점유율, 영업이익률 ) 를가지고삼성전자의향후 upside potential 을비교할필요가있다. 그럼에도현실적으로삼성전자가얼마나더시장점유율을차지할수있을지벌써부터한계를논하기어렵다. 보급형스마트폰에서 1~2% 수준의수익을낼수있는규모의경제능력이준비된업체가없기때문에, 보급형스마트폰의대중화에서삼성전자의시장점유율상승이두드러질수있다는것이다. 그림 1. 지역별핸드셋점유율 : 4Q7 노키아 vs 3Q12 삼성전자 그림 16. 지역별스마트폰점유율 : 1Q8 노키아 vs 3Q12 삼성전자 Q7 - 노키아 3Q12 - 삼성전자 4Q7 - 노키아 3Q12 - 삼성전자 북미서유럽동유럽아시아중남미 북미서유럽동유럽아시아중남미 그림 17. 노키아 (4Q7) 와삼성전자 (3Q12) 의스마트폰매출액비중 그림 18. 노키아 (27 년 ) 와삼성전자 (212 년 ) 의인당매출액비교 ( 십억달러 ) ( 백만달러 ) % % 4Q7 - 노키아전체핸드셋매출액 3Q12 - 삼성전자 스마트폰매출액 노키아 삼성전자 7

8 핸드셋 삼성전자의 212 년핸드셋판매량은약 4. 억대수준일것이다. 212 년보다 213 년핸드셋경쟁구도는적어도삼성전자에게유리하다. 2 nd tier 들의입지는더욱축소되었고, 애플은 high-end 스마트폰시장외에는판로개척에구조적으로한계가있기때문이다. 그리고, 중국업체들은중국시장밖에서는삼성전자의경쟁사로보기어렵다. 이에따라삼성전자의핸드셋판매량은 213 년최소한 1% 이상증가할것으로본다. 시장점유율은 212 년 26% 에서 213 년에는 28% 수준으로 2%pts 상승할것으로전망한다. 우리의예상대로시장점유율이오른다면, 영업이익률이하락할이유는적어보인다. 2 년이후시장점유율이상승한구간에영업이익률이하락한사례를우리는아직못찾고있다. 그림 19. 삼성전자의핸드셋판매량전망 그림 2. 삼성전자의스마트폰가격대별판매비중 ( 백만대 ) E 213E 214E % 64% 4 71% E 213E 214E 스마트폰 피쳐폰 1 달러미만 1~199 달러 2~299 달러 3 달러이상 그림 21. 삼성전자의핸드셋시장점유율과영업이익률 Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 핸드셋시장점유율 ( 좌측 ) 스마트폰시장점유율 ( 좌측 ) 핸드셋영업이익률 ( 우측 ) 그림 22. 삼성전자핸드셋영업이익전망 ( 십억원 ) 7, 2 6, 2, 4, 1 3, 1 2, 1, 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 핸드셋영업이익 ( 좌측 ) 핸드셋영업이익률 ( 우측 ) 8

9 핸드셋 4. 삼성전자스마트폰 vs 노키아피처폰 213 년삼성전자스마트폰수요를전망하는데에있어, 우리는 1) 글로벌스마트폰수요성장과 2) 애플의보급형아이폰출시여부또는가격인하, 그리고 3) 노키아의피처폰판매량을의미있게고려한다. 무엇보다도노키아의피처폰판매량 (212 년약 3. 억대 ) 은삼성전자보급형스마트폰의잠재시장이기때문에, 213 년삼성전자스마트폰 potential 에매우중요한변수가될것이다. 현재연간단말전체수량이 1 억대이상으로삼성전자에게의미있는업체는노키아와애플이유일하기때문에노키아의 213 년물량변화는삼성전자에그만큼중요하다. 삼성전자가 high-end( 갤럭시 S, 노트시리즈 ) 와 mid-end( 갤럭시 M, 갤럭시미니등 ) 시리즈로 211~212 년기대이상의성장세를보였다면, 213 년이후에는 1~1 달러대 low-end 스마트폰에서도두각을보일가능성이높다. 노키아의 3 분기기준피처폰 ASP 는 4 달러로주로신흥시장에집중되어있고, 삼성전자는스마트폰타겟수요를저가형시장으로크게확대할가능성이높다고보기때문이다. 노키아가 27 년전성기를보일당시피처폰의 ASP 는 1 달러미만이었으며당시피처폰영업이익률은 2% 를상회했다는점이중요하다. 즉, 연간 4 억대수준의판매량을넘어선삼성전자는스마트폰의타겟수요층을노키아의피처폰기반까지넓히면서, 규모의경제효과를누리고, 결국보급형스마트폰시장에서도마진개선이가능하다는의미다. 그림 23. 삼성전자와노키아의핸드셋판매량비교 그림 24. 삼성전자스마트폰과노키아핸드셋지역별점유율변화 ( 백만대 ) 만대 44 만대 46 만대 삼성전자 1 만대 만대 E 213E 214E 노키아스마트폰 삼성전자스마트폰 334 만대 279 만대 노키아피처폰 삼성전자피처폰 노키아 22 만대 2 1 유럽아시아중남미기타 ( 북미제외 ) '12 년삼성스마트폰 '12 년노키아핸드셋 '13 년삼성스마트폰 '13 년노키아헨드셋 그림 2. 삼성전자와노키아의스마트폰시장점유율전망 그림 26. 삼성전자와노키아의피처폰시장점유율전망 E 213E 214E E 213E 214E 삼성전자시장점유율 노키아시장점유율 삼성전자시장점유율 노키아시장점유율 9

10 핸드셋. Korea supply chain 시대 스마트폰산업자체의매력은지속줄어들고있지만, 213 년한국스마트폰부품산업은좀다른그림이연출될것이다. 삼성전자가스마트폰에서서프라이즈를보이고, LG 전자도핸드셋수익이개선된다고보기때문이다. 물론, high-end 스마트폰중심의부품믹스를보유한부품사는 213 년어닝 growth 가크게둔화될것이다. 반대로중저가부품에서고가부품비중으로확장할수있는부품사는단연어닝서프라이즈를예상해야한다. 우리의관심은카메라모듈, PCB, 터치관련부품사다. 각분야 Top pick 으로파트론, 삼성전기, 멜파스를제시하며관심종목으로자화전자와대덕전자를꼽는다. 파트론 (917, BUY, 목표주가 : 26, 원 ) 부품주중에서도 top pick 인파트론에대한 213 년어닝을 17% 상향한다. 적용 multiple 을 PER 9 배에서 1 배로 upgrade 하여목표주가를 3% 상향한다. 지속강조한것처럼보급형스마트폰의주류는 3~MP 카메라모듈을채용하는것이다. 파트론은기존 3MP 이하카메라모듈에서 MP 비중확대로, ASP 상승이돋보일것이다. 또한 ASP 가 3 배인 LDS 타입안테나매출액증가도파트론을 top pick 으로유지하는이유다. 삼성전기 (91, BUY, 목표주가 : 13, 원 ) 삼성전기역시 213 년영업이익을 16% 올리고, 목표주가를 13, 원으로 18% 상향한다. 삼성전자의대표 supply chain 으로카메라모듈, 기판에서물량이크게증가할것으로가정했고삼성전자목표주가를상향하면서, 역시삼성전기주가도동행할것으로본다. Top pick 종목으로추가한다. 멜파스 (9664, BUY, 목표주가 : 32, 원 ) 터치분야의 top pick 은멜파스다. BUY 투자의견을유지하며 213 년삼성전자스마트폰물량확대로인한이익전망모멘텀이예상된다. 동사매출의 4% 가량을차지하는터치센서칩은모두스마트폰용부품이며, 특히고객사플래그쉽모델에지속적으로채용되고있다. 중저가와고가의고르게분포된터치센서칩프로덕트믹스는 213 년동사의실적서프라이즈를예상케한다. 대덕전자 (86, Not rated) 대덕전자는 PCB 분야의 top pick 이다. 3 분기 HDI( 스마트폰 PCB) 와메모리모듈 PCB 의실적부진과외화관련손실등의일회성비용으로부진했고, 4 분기도재고처리등으로실적회복이더딜것이다. 그러나 213 년갤럭시 S4 의출시가가시화되고삼성전자의스마트폰물량증가모멘텀으로이익의성장속도가돋보일것이다. 특히내년삼성전자의주요신모델이경박단소화에유리한 All layers stack via hole 과같은새로운 PCB 기술을채용할것으로판단, 관련기술을보유한동사의수혜가예상한다. 자화전자 (3324, Not rated) 카메라모듈관련또다른관심종목은고화소엑추에이터 (AFA) 1 위업체인자화전자다. 자화전자의고속성장을내년에도예상하는이유는, 1) 급증하는삼성보급형스마트폰과태블릿 PC 에도 M 이상카메라가상당수탑재될것이고, 2) 삼성전기를제외하고대부분의카메라모듈업체를고객사로두고있기때문에, 자화전자의지배력 (M/S) 이더높아질것으로보기때문이다. 1

11 핸드셋 삼성전자의최고가경신을보면, 관련 supply chain 의주가 rally 는어쩌면당연할지모른다. 최근부품사들의급격한상승폭은부담스러울수있다. 그러나, 삼성전자스마트폰과태블릿 PC 의 213 년서프라이를감안하면, 상승한계를벌써부터단정할단계는아니다. 최근삼성전자가스마트폰 supply chain 업체를더넓히려는의도는 213 년늘어나는자사의스마트폰물량을현 supply chain 이감당하기어려울지모른다는반증이다. 즉, 213 년이후 supply chain 업체들이예상하는이익가정치는크게상향될것으로본다. 따라서부품사들의최근주가 rally 를단기적으로해석하기보다는, 추세상승으로해석해야할것이다. 따라서관련수혜주매수전략을제시한다. 그림 27. YTD 주가상승률 그림 28. 최근 1 개월주가상승률 () 알에프텍코리아써키트세코닉스일진디스플레이자화전자인터플렉스에스맥파트론대덕 GDS 이노칩인탑스삼성전기이녹스솔브레인우주일렉트로삼성 SDI 멜파스대덕전자와이솔 () (1) 세코닉스알에프텍대덕 GDS 자화전자파트론멜파스솔브레인코리아써키트인탑스일진디스플레이이노칩삼성전기이녹스대덕전자삼성 SDI 우주일렉트로인터플렉스에스맥와이솔 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 표 2. 삼성전자 supply chain 업체들의성장성및 valuation 종목명 종목코드 시가총액 매출성장률 EPS growth P/E ( 배 ) ( 십억원 ) E 213E E 213E E 213E 삼성전기 91 KS 7,693 (13.4) (46.6) 파트론 917 KS 자화전자 3324 KS 에스맥 9778 KS 일진디스플레이 276 KS 멜파스 9664 KS (6.9) 인터플렉스 137 KS (11.3) 대덕전자 86 KS (18.4) 대덕GDS 413 KS (22.7) 코리아써키트 781 KS n/a 16.2 (36.8) n/a 와이솔 KS (32.) 우주일렉트로닉스 668 KS 27 (14.4) n/a 1.8 (66.) n/a 이노칩 842 KS 이녹스 8839 KS (7.2) 삼성SDI 64 KS 7, (1.) (2.1) 알에프텍 9661 KS (22.3) 솔브레인 3683 KS (48.) 인탑스 497 KS (9.3) 6.7 (9.3) 세코닉스 34 KS 17 (.3) n/a 38.1 (84.7) n/a 자료 : Bloomberg 11

12 핸드셋 그림 29. 삼성전자부품사들의 EPS growth (213) 그림 3. 삼성전자부품사들의 P/E valuation (213) ( 배 ) 멜파스 인터플렉스 이녹스와이솔에스맥알에프텍 26 파트론 이노칩코리아써키트대덕전자솔브레인대덕 GDS 삼성전기우주일렉트로닉스자화전자일진디스플레이 삼성전기멜파스인터플렉스삼성 SDI 우주일렉트로닉스 일진디스플레이자화전자코리아써키트이녹스솔브레인파트론이노칩알에프텍 와이솔대덕 GDS 에스맥 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 12

13 핸드셋 핸드셋모델 표 3. 주요업체별스마트폰판매량과점유율 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211E 212E 213E 판매량 전체 ( 백만대 ) y-y 삼성전자 애플 노키아 HTC RIM LG전자 모토로라 소니 ZTE Huawei 점유율 삼성전자 애플 노키아 HTC RIM LG전자 모토로라 소니 ZTE Huawei 표 4. 주요지역별스마트폰판매량과연간성장률 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211E 212E 213E 판매량 전체 ( 백만대 ) 북미 서유럽 동유럽 아시아 ( 중국 ) ( 한국 ) 중남미 기타 연간성장률전체 북미 (3.7) 서유럽 동유럽 아시아 ( 중국 ) ( 한국 ) 중남미 기타

14 핸드셋 표. 주요업체별전체핸드셋판매량과점유율 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211E 212E 213E 판매량 전체 ,1 1,33 1,616 ( 백만대 ) y-y (3.) (4.8) (1.2).4 삼성전자 애플 노키아 HTC RIM LG전자 모토로라 소니 ZTE Huawei 기타 점유율 삼성전자 애플 노키아 HTC RIM LG전자 모토로라 소니 ZTE Huawei 기타 표 6. 주요지역별핸드셋판매량과연간성장률 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211E 212E 213E 판매량 전체 ,1 1,33 1,616 ( 백만대 ) 북미 서유럽 아시아 중남미 동유럽 기타 연간성장률전체 (3.) (4.8) (1.2).4 북미 (.) (.3) (1.7) (2.) (13.9) (1.) (1.) 3.7 서유럽 1.9 (6.) (1.8) (1.). (.2) (2.) (3.) (8.3) (2.6) 4.3 아시아 중남미 (8.8) (8.7) (12.) (7.) (6.6) 1. 동유럽 1. (.2) (1.) 1.1 (3.7) 8.8 (1.1) (7.) (1.) 3. 기타 (1.2) (14.8) (1.) (.) (6.6)

15 핸드셋 Appendix 그림 31. 노키아핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) () (1) E 213E 판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 노키아, 삼성증권추정 그림 32. 노키아핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) () (1) E 213E ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 노키아, 삼성증권추정 그림 33. 삼성전자핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) E 213E 전체판매량 ( 좌측 ) 스마트폰판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 그림 34. 삼성전자핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) E 213E 전체 ASP ( 좌측 ) 스마트폰 ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 그림 3. LG 전자핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) 자료 : LG 전자, 삼성증권추정 E 213E 전체판매량 ( 좌측 ) 스마트폰판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) (2) (4) (6) 그림 36. LG 전자핸드셋 ASP 와영업이익률추이 ( 미달러 ) 자료 : LG 전자, 삼성증권추정 E 전체 ASP ( 좌측 ) 스마트폰 ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 213E (2) (4) (6) 1

16 핸드셋 그림 37. 모토로라핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) 2 1 그림 38. 모토로라핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) () (1) (1) () (1) (1) E 213E (2) E 213E (2) 자료 : 모토로라, 삼성증권추정 판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 모토로라, 삼성증권추정 ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 그림 39. 소니핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) (1) 6 (2) 4 (3) (4) 2 () (6) E 213E 판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 소니, 삼성증권추정 그림 4. 소니핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) (1) 1 (2) 1 (3) (4) () (6) E 213E ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 소니, 삼성증권추정 그림 41. RIM 핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) (1) (2) 1 (3) (4) E 213E 판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : RIM, 삼성증권추정 그림 42. RIM 핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) (1) 1 1 (2) (3) (4) E 213E ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : RIM, 삼성증권추정 16

17 핸드셋 그림 43. HTC 핸드셋판매량과영업이익률추이 ( 백만대 ) E 213E 판매량 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : HTC, 삼성증권추정 그림 44. HTC 핸드셋 ASP와영업이익률추이 ( 미달러 ) E 213E ASP ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : HTC, 삼성증권추정 17

18 Company Update 삼성전자 (93) 저평가해소기대 WHAT S THE STORY? Event: 경기둔화로시장의수익성은떨어져도삼성의수익성은올라가고, 스마트폰시장은둔화돼도삼성의휴대폰이익전망치는올라가는 divergence 가발생하고있다. Impact: 휴대폰이익은 212 년 19 조원에서 213 년유지되는것에서 21 조원으로상향조정하고, 212 년 4 분기와 213 년이익전망치를각각 1.4%, 8.3% 상향조정한다. Action: 매수의견을유지하며목표가를기존 1 만원에서 17 만원으로상향한다. 목표가는 213 년기준 PB 1.7 배이고이는여전히역사적평균에서.STD 를할인한수준이다. MSCI NJA 대비 29.% 의할인 (PB-ROE 기준 ) 된주가저평가와휴대폰의서프라이즈, 그리고반도체의회복은주가 Re-rating 을이끌매력적인조건이다. THE QUICK VIEW 황민성 Analyst, 홍콩현지법인 ms.hwang@samsungfn.com 유의형 Research Associate e.yoo@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 1,7, 원 (18%) 현재주가 Bloomberg code 시가총액 1,437, 원 93 KS 23.8 조원 Shares (float) 147,299,337 주 (71.1%) 2 주최저 / 최고 943, 원 /1,437, 원 6 일 - 평균거래대금 3,9.2 억원 One-year performance 1M 6M 12M 삼성전자 Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY - 목표주가 1,7, 1,, +9.7% 212E EPS 137,94 137,42 +.4% 213E EPS 166,47 13, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates Target price vs I/B/E/S mean -.9% Estimates up/down (4 weeks) 4/1 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -7.% Estimates up/down (4 weeks) 6/1 I/B/E/S recommendation BUY(1.6) Nokia 27 vs. Samsung 213: 삼성의 213 년휴대폰사업은피쳐폰의정점이었던 27 년노키아와같은호황이예상된다. 1) 모두경쟁사가수요의변화에적응하지못하고쇠락할때성장하였다. 노키아는아이폰의등장에따른고가피쳐폰의수요하락, 특히 2 등인모토로라의급락속에성장을하였다. 삼성역시스마트폰시장이범용화되는가운데 2nd tier 의몰락속에성장하고있다. 2) 부족한점이라면노키아가독자적인 IP 와차별화된반도체솔루션을가지고 $1 미만폰에서도 1% 대의영업이익률을보인반면, 삼성은 $2 미만대에서는 2~% 의이익률에그치고있다. 피쳐폰과달리짧아지는제품주기도부담이다. 3) 다른점이라면노키아가스마트폰의경쟁에뒤져 28 년부터이익률이급감한반면, 삼성은오히려제품의차별화에서애플마저앞서가는모습이다. 특히갤럭시노트등대화면시장의주도는작아보이는아이폰의충성도를떨어뜨리기에충분하다. 이익추정치상향 : 삼성의휴대폰사업부이익은올해 19 조원에서내년 21 조원으로예상되는데, 이는스마트폰물량은기존 28 백만대에서 3 백만대로상향하고, 판매량중 $3 이상고가비중은기존 3% 에서 36% 로상향조정하여, 평균판가를 2% 하락에서 4% 상승으로조정한결과다. 또한, 물량의확대로기존보급형에서마진이개선될수있을것으로기대한다. 마케팅비용은증가하겠지만, 보급형에서의경쟁은애플등고가경쟁시비용이매출에서차지하는비중보다내려올전망이다. 저평가해소기대 : 삼성전자주가는 MSCI NJA 대비 29.% 의할인 (PB-ROE 기준 ) 되고있는데, 높아진통신의이익에대한기저효과와소극적인배당, 낮은레버리지, 그리고국내투자가가펀드내삼성전자의비중을확대하기에는구조적으로어려운상황등이그배경이다. 그러나, 경기와산업의둔화에반대되는삼성의이익상승에대한디스카운트는지속적이지못하다. 휴대폰의서프라이즈, 그리고반도체의회복, 그리고늘어나는현금보유에따른주주환원에대한기대감은 Re-rating 을이끌매력적인조건이다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 매출액 ( 십억원 ) 14,63 16,2 199,67 226,964 순이익 ( 십억원 ) 16,146 13,734 24,293 29,28 EPS (adj) ( 원 ) 9,847 77,6 137,94 166,47 EPS (adj) growth 64. (14.7) EBITDA margin ROE P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield Samsung Securities (Korea)

19 삼성전자 핸드폰이익율에대한변화 당사의기존가정은휴대폰의영업이익률이올해 2.2% 에서내년에는 17.6% 로하락하고, 영업이익은올해 18.6 조원에서내년 18.7 조원으로유지되는것이었다. 하지만몇가지변화는당사의이러한가정을바꾸기에충분하고, 내년의영업이익률을 17.6% 에서 19.3% 로조정하고삼성의휴대폰사업부이익을올해 19 조원에서내년 21.3 조원으로상향조정한다. 내년의영업이익률은올해 4 분기부터내년상반기까지반영한 1.2 조의소송관련충당금외에 1% 정도의마진하락효과를반영한것이다. 앞서언급한변화는우선경쟁사의부진이다. 스마트기기시장은애플과삼성이다른경쟁사를압도하는가운데성장하여왔지만, 현재까지의경쟁이치열한제품개발과마케팅등높은비용을수반하였다면, 앞으로의경쟁은수요가보급형으로변화하는가운데규모의경제를실현할수있는글로벌판매망의구축이필수이다. 삼성의판매망이이미구축되었다면극심한매출부진과구조조정속의대다수경쟁사들은더욱판매량감소의악순환을거칠것이다. 판가하락에대한압박에도고가폰에서삼성의점유율은증가하고이익률이크게감소하지않을배경이다. 따라서, 이는스마트폰물량은기존 28 백만대에서 3 백만대로상향하고, 판매량중 $3 이상고가비중은기존 3% 에서 36% 로상향조정하여, 평균판가를 2% 하락에서 4% 상승으로조정한다. 이러한극심한산업구조조정은저가폰의수익성에도영향을미칠것으로예상한다. 일반적인가정은저가폰은이익이나지않아, 물량이늘수록전체이익률이하락하는것이다. 하지만저가폰에서의경쟁또한대다수 2nd tier 들은영업력을잃어가고있고, 경쟁력이상승하는중국의스마트폰업체들조차 ZTE, 화웨이등중견업체의성장정체및이익률하락등과같이중국이외의시장개척에어려움을겪고있다. 이는삼성전자가물량의확대로기존보급형에서의마진이개선될수있을것으로기대하는부분이다. 삼성전자의마케팅비용은증가하겠지만, 보급형에서의경쟁은애플의아이폰등과같이고가제품과의경쟁시마케팅비용이매출에서차지하는비중보다내려올전망이다. 목표가에대한기준 당사의목표가는 213 년 Book 기준 PB 1.7 배를기초로하고, 이는역사적평균에서표준편차. 배를할인한수준이다. 할인에대한근거는이미정점을지나가는스마트폰산업에대한시각과거세지는소송에대한우려가아직존재하기때문이다. 반면, 새로운성장을이끌만한로직반도체와 OLED, 그리고태블릿등의이익기여도는아직크지않다. 현재는이익성장만을가지고도충분한 upside 를볼수있을것으로판단되고, 휴대폰의이익성장이당사의기대치를넘어서거나휴대폰을대체할미래의성장동력에대한확신이선다면현재의할인도근거가없어질것이다. 표 1. 삼성전자수익추정변경 ( 십억원 ) 212E 213E Old New 컨센서스 Old New 컨센서스 매출액 198,7 199,67 2, , , ,68 영업이익 28,388 28, 28,66 31,96 34,636 34,9 순이익 24,21 24,293 23,9 24,894 29,28 27,669 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 19

20 삼성전자 표 2. 삼성전자실적전망 ( 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12A 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E E 213E 매출액 4,269 47,68 2,182 4,938 3,622 6,497 8,633 9,341 14,62 164, ,67 226,964 반도체 7,984 8,61 8,873 9,929 9,89 1,122 1,362 1,772 39,268 37,69 3,41 4,846 DRAM 2,696 2,929 2,83 3,62 2,97 3,9 3,18 3,272 16,618 12,478 11,4 12,482 NAND 1,93 2,189 2,228 2,6 2,49 2,28 2,67 2,71 8,24 9,42 8,97 1,296 LSI 2,782 3,3 3,367 3,844 3,48 3,844 4,92 4,166 6,682 1,99 13,22 1,61 디스플레이 8,41 8,2 8,48 8,4 8,3 8,747 8,961 9,279 29,912 29,234 33,74 3,197 OLED 2,39 2,623 3,78 3,164 3,28 3,2 3,642 4,67-6,49 11,22 14,13 통신 23,22 24,4 29,92 3,8 3,3 3,899 32,44 31,946 4,828,94 17,693 12,283 핸드셋 18,916 2,23 26,17 27,8 2,731 27,382 28,84 28,446 38,1 3,831 92,622 11,412 CE 1,748 12,1 11,66 12,1 1,867 12,181 13,4 13,344 7,61 8,911 46,4 49,847 영업이익,86 6,724 8,12 7,8 7,791 8,997 9,24 8,68 17,146 16,249 28, 34,636 반도체 79 1,16 1,14 1,613 1,41 1,664 1,88 2,4 9,971 6,492 4,632 7, DRAM ,176 2,793 1,789 2,99 NAND ,178 2,231 1,14 2,9 LSI ,279 1,83 2,277 디스플레이 ,88 1,4 1,87 1,242 1,113 1,42 1,991 (466) 3,16 4,48 OLED ,143 2,24 통신 4,267 4,187,628 4,92 4,93,,771,12 4,344 7,993 18,983 21,34 핸드셋 4,29 4,187,628 4,92 4,93,,771,12 4,288 8,3 18,74 21,34 CE ,33 1,91 1,74 영업이익률 반도체 DRAM NAND LSI 디스플레이 (1.6) OLED 통신 핸드셋 CE 순이익,1,619 6,816 6,86 6,9 7,437 7,712 7,469 16,146 14,964 24,293 29,28 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 표 3. 삼성전자주요가정 1Q12 2Q12 3Q12A 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E E 213E DRAM Bit growth ASP change (1.). (7.) (.) (3.). (1.) (2.) 1.4 (47.4) (28.9) (1.6) Margin NAND Bit growth ASP change (11.) (18.) (9.) (.) (7.) (6.) (6.) (4.) (23.9) (36.7) (4.3) (24.) Margin LCD LCD margin (.7) (.9) SMD margin Total margin (1.6) Handset Unit growth (2.4) (1.9) (.1) ASP change (2.). (3.) (3.) (1.4) Margin 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 2

21 삼성전자 표 4. 삼성전자핸드셋 Tier 별수요가정 ( 업데이트 ) 비중 212E 213E 214E Shipment ( 백만대 ) 비중 Shipment ( 백만대 ) 비중 Shipment ( 백만대 ) 스마트폰 4불이상 ~ ~ ~ 미만 Total 피처폰 합계 표. 삼성전자핸드셋 OPM 가정 ( 십억원 ) 212E 213E Revenue OPM OP Revenue OPM OP 스마트폰 4 불이상 4, ,637 47, ,219 3~399 7, ,673 11, ,249 2~299 1, ,429 19, ,946 1~199 13, , ,78 1미만 1, , Total 77, ,612 99, ,63 피처폰 1, , 합계 92, ,74 11, ,34 그림 1. 삼성전자의 MSCI NJA 대비상대 Valuation 그림 2. Historical PBR (%pts) 4 2 폴더폰이익상승 NAND 의성장안전성부각모바일의성장 ( 배 ) (2) 2. (4) 2. (6) 1. (8) 1. (1). (12) '2 '3 '4 ' '6 '7 '8 '9 '1 '11 ' 참고 : * 26 년이후자료 : DataStream, 삼성증권 PB vs ROE (MSCI NJA 대비 ) 평균 * 자료 : 삼성증권 SEC Average -1 STDEV +1 STDEV 21

22 삼성전자 포괄손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 213E 매출액 138,994 14,63 16,2 199,67 226,964 매출원가 98,94 12, ,14 128, ,134 매출총이익 4,49 1,964 2,87 7,778 82,83 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 28,471 3,342 37,42 42,496 48,411 영업이익 11,23 17,297 16,2 28, 34,636 ( 영업이익률, %) 순금융이익 (147) (23) 순외환이익 (192) (12) (12) 순지분법이익 1,4 2,267 1,399 1,399 1,399 기타 (7) (212) (1) (6) (31) 세전이익 12,1 19,329 17,19 3,198 36,334 법인세 2,33 3,182 3,42,9 7,126 ( 법인세율, %) 순이익 1,23 16,147 13,734 24,293 29,28 ( 순이익률, %) 영업순이익 * 9,478 1,46 13,186 23,469 28,2 ( 영업순이익률, %) EBITDA 23,816 3,746 3,69 1,344 8,2 (EBITDA 이익률, %) EPS ( 원 ) 6,129 94,9 8, , ,678 수정 EPS ( 원 )**,71 9,848 77,6 137,94 166,47 주당배당금 ( 보통, 원 ) 8, 1,, 1, 1, 주당배당금 ( 우선, 원 ) 8, 1,, 11, 11, 배당성향 참고 : * 일회성항목제외, ** 완전희석, 일회성항목제외 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 현금흐름표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 213E 영업활동에서의현금흐름 19,66 23,827 22,918 3,192 38,372 순이익 1,23 16,147 13,734 24,293 29,28 유 무형자산상각비 11,19 11,394 13,92 21,22 22,779 순외환관련손실 ( 이익 ) (288) 지분법평가손실 ( 이익 ) (822) (2,267) (1,399) (1,399) (1,399) Gross Cash Flow 22,688 3,23 3,21 44,27,683 순운전자본감소 ( 증가 ) (3,32) (,668) (4,7) (8,77)(11,7) 기타 (372) (2,13) (3,977) 투자활동에서의현금흐름 (14,424)(23,98)(21,113)(31,89)(29,39) 설비투자 (8,7)(2,391)(21,86)(2,)(23,) Free cash flow 11,86 3,436 1,332 1,192 1,372 투자자산의감소 ( 증가 ) (1,67) (128) (11) (1,419) 41 기타 (4,684) (3,466) 7 (,39) (6,91) 재무활동에서의현금흐름 (3,948) (12) 3, ,978 차입금의증가 ( 감소 ) (3,479) 1,72 3,78 3,39 4,4 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (871) (1,918) (87) (827) (1,62) 기타 (1,966) (924) 현금증감 2,21 (39) 4,9 3,98 1,99 기말현금 8,81 1,1 9,791 14,692 18,677 기말현금 1,836 9,791 14,692 18,677 29,667 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 213E 유동자산 62,69 61,43 71,2 88,164 11,67 현금등 * 21,7 22,48 26,878 33,379 47,389 매출채권 17,61 19,13 21,882 28,447 36,981 재고자산 9,981 13,36 1,717 18,962 22,74 기타 13,47 6,4 7,26 7,377 8,483 비유동자산 6,212 72,886 84,129 92,718 96,342 투자자산 9,7 11,37 12,428 1,28 1,668 ( 지분법증권 ),24 8,33 9,24 11,321 11,887 유형자산 39,816 2,96 62,44 66,2 67,868 무형자산 891 2,779 3,3 3,7 3,73 기타 6,498,767 6,32 7,63 9,7 자산총계 118, ,289 1,631 18, ,948 유동부채 37,719 39,94 44,319 44,88 48,623 매입채무 8,234 9,149 1,277 11,34 11,87 단기차입금 7,614 8,43 9,64 12, 1,6 기타유동부채 21,871 22,366 24,389 2,734 21,693 비유동부채 7,8 4,99 9,467 11,11 1,47 사채및장기차입금 3,669 1,124 4,84,31 3,286 기타장기부채 3,839 3,871 4,627,791 7,26 부채총계 4,227 44,94 3,786,69 9,169 자본금 자본잉여금 6,62 4,44 4,44 4,44 4,44 이익잉여금 64,261 8,1 97,43 12, ,133 기타 (4,983) (4,726) (,244) (,361) (,361) 자본총계 73,4 89,349 11,84 12,192 12,779 순부채 (7,19) (11,7) (12,231) (1,366) (26,896) 주당장부가치 ( 원 ) 44,14 3, , ,88 91,729 참고 : * 현금및현금성자산 + 단기금융상품 + 단기매도가능금융자산자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 213E 증감률 매출액 영업이익 (6.1) 세전이익 (11.2) 순이익 (14.9) 영업순이익 * (14.7) EBITDA (.2) 수정 EPS** (14.7) 비율및회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (9.8) (13.1) (12.) (12.3) (17.6) 이자보상배율 ( 배 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 ( 보통, %) 참고 : * 일회성항목제외, ** 완전희석, 일회성항목제외 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 22

23 Company Update LG 전자 (667) 다른회사다른시각 WHAT S THE STORY? Event: 외인의매도세, 국내기관의매수세로 LG 전자를보는시각은극명히엇갈린다. Impact: 외인들의매도세는끝이없다. 전저점 (,8 원 ) 에서 36.7% 반등한것은막연한옵티머스 G 기대감과일시적단말손익개선때문이라고외인들은보고있다. 특히 high-end 스마트폰이정점을지나고있기때문에, LG 전자단말턴어라운드를비관적으로보는시각이대수를이룬다고볼수있다. 외인비중이 16%(11 월 23 일기준 ) 로역사상가장낮은수준이다. 삼성전자와애플이스마트폰생태환경은더지배하게된다면맞다. 그러나 tech 환경에서는독점적이고폐쇄적인업체가지배하는사이클은오래가지않고, 점차균형과견제를필요로하는시장참여자 ( 통신사업자와소비자 ) 가존재하게마련이다. 결국 2 등가치로서 LG 전자는재평가될것으로본다. 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 1, 원 (31.1%) 현재주가 Bloomberg code 시가총액 76,3 원 667 KS 12.9 조원 Shares (float) 163,647,814 주 (63.6%) 2 주최저 / 최고 6,1 원 /93,3 원 6 일 - 평균거래대금 1,13.9 억원 One-year performance 1M 6M 12M LG 전자 Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 1, 1,.% 212E EPS 4,89 4,89.% 213E EPS 8,66 8,66.% 214E EPS 11,671 12, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 2 Target price vs I/B/E/S mean 2.7% Estimates up/down (4 weeks) 3/ 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 18.9% Estimates up/down (4 weeks) /2 I/B/E/S recommendation Buy Action: Tech 섹터 top pick 중하나로유지한다. 외인들의매수전환을예상하기어렵지만, 결국스마트폰시장점유율상승과전사실적이 track record 로남으며외인들의고정관념은점차해소될것으로본다. THE QUICK VIEW 다른회사 : LG전자는가전과 TV가있는반면, 삼성전자를제외한대부분의해외경쟁사는핸드셋만집중한다. 즉, 핸드셋실적이부진하면, 대개구조조정을통해 R&D를줄이고 global 유통판매조직도축소하게마련이다. LG전자는최근핸드셋인원을다소줄였지만, 여전히 global 판매조직과 R&D 인프라는핸드셋전성기였던 28년때와거의유사하다. LG전자 TV와가전의가치는인정하지만, 스마트폰가능성을거의인정하지않는것이외인들의시각이다. 우리가 213년 LG전자의스마트폰가능성을예상하는가정은스마트폰범용화시대에서, 삼성전자를제외하고원가와 global 판매채널에서 1순위경쟁력을보이고있기때문이다. 주가 catalyst: 스마트폰시장점유율상승과마진개선의넘버가주가 catalyst 다. 글로벌히트모델을단기간에기대하지않지만, 최소한이번 4 분기와내년 1 분기스마트폰판매량은꾸준히상승할것이다. 또한단말사업부도 top line( 매출액 ) 증가로자연스런마진개선이동행할것으로본다. 1Q13 부터 2~3% 의단말영업이익률시현은가능하다고보는이유다. 옵티머스 G 의내수판매부진은실망스럽지만, 스마트폰경쟁력에대한신뢰를보여줬다는점에서차기 G 시리즈 (high-end 라인업 ) 에서의미있는히트모델이등장할것으로예상한다. 투자전략 : Top pick 으로유지한다. 저점에서의반등, 일부숏커버링기대감에국내기관중심의수급을감안하면, 연말까지추가상승이제한적일수있다. 그럼에도우리는외인들의매도세로인한주가조정시, 꾸준한비중확대를강조하는배경은 LG 전자스마트폰가능성에대한실질적인기대치가여전히낮다는데있다. 목표주가 1, 원은 213 년상반기단말턴어라운드를가정한시나리오이며기존가정에변함은없다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 4,26.6,94.6,97.2 6,7.9 순이익 ( 십억원 ) (432.8) , ,267. EPS (adj) ( 원 ) (2,776.4) 4,88.6 8,6.6 11,671.1 EPS (adj) growth 적전 흑전 EBITDA margin ROE (3.3) P/E (adj) ( 배 ) (27.) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield Samsung Securities (Korea)

24 LG 전자 보급형스마트폰시장의가능성 2~26 년 LG 전자핸드셋가능성을믿지못했지만, 28~29 년부활했다. 다시 21~212 년스마트폰가능성을의심했다면, 213 년 LG 전자는스마트폰에서서프라이즈를보여줄가능성이높다. 2 nd tier 내보급형스마트폰경쟁력이가장앞서있고, 결과적으로시장점유율상승을통한수익개선이임박했다고보기때문이다. LG 전자가경쟁해야할 HTC, 모토로라, 소니는회복하기보다는지속적인구조조정과높은 high-end 스마트폰의존도로인해, 213 년점유율하락을경험할것이다. 무엇보다도범용화되는스마트폰시장에서 LG 전자의원가경쟁력 ( 수직계열 supply chain) 과글로벌판매망은경쟁사들대비월등한경쟁력이다. 우리가 LG 전자핸드셋서프라이즈를예상하는배경은여기에있다. LG 전자는옵티머스 G 중심의 high-end 스마트폰에눈높이를맞추고있지만, 사실보급형스마트폰 ( 주로 L 시리즈 ) 비중이경쟁사와비교될수없을정도로높다. 3 분기유럽과중남미스마트폰이급성장한배경은 L 시리즈의판매량에힘입었기때문이다. L 시리즈의수익성은만족스럽지못하지만, 분기별현재와같은판매량증가를보여준다면, 213 년에는보급형스마트폰에서도일정수익을창출할 potential 이있다. 그림 1. LG 전자의스마트폰가격대별판매비중전망 그림 2. LG 전자의지역별시장점유율 : 과거고점과현재위치비교 E 213E 214E 4 달러이상 3~4 달러 2~3 달러 1~2 달러 1 달러미만 북미서유럽동유럽아시아중남미피쳐폰점유율 ( 고점시기 ) 스마트폰점유율 (3Q12) 자료 : 삼성증권 그림 3. LG 전자의핸드셋시장점유율과영업이익률전망 Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 핸드셋시장점유율 ( 좌측 ) 스마트폰시장점유율 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : LG 전자, 삼성증권추정 () (1) (1) 그림 4. LG전자의스마트폰판매량과시장점유율전망 ( 백만대 ) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 스마트폰수요 ( 좌측 ) 시장점유율 ( 우측 ) 자료 : LG전자, 삼성증권추정 24

25 LG 전자 여전히 LG 전자핸드셋수익성은 high-end 스마트폰에집중되어있다는점을부인할수없다. 4 분기부터옵티머스 G 와넥서스 4 로 high-end 스마트폰모멘텀을받을수있고, 특히일본에서의수익기여로핸드셋전체수익성이개선되는양상을보여주고있다. 냉정하게보면, 미국와내수시장의부진이일본사업이만회해주는불안한모습을보여주고있다고볼수있다. 이것은어디까지나현재이고중요한것은변하는모습이다. 분기별 high-end 스마트폰판매량은 LTE 스마트폰을중심으로꾸준히증가하고있고, 특히미국에서는뚜렷한히트모델없이도증가하는추세를보여주고있다. 삼성전자와애플의미국시장점유율이지속상승하고있음에도 LG 전자스마트폰판매량이감소하지않는것은의미가있다. 특히지난 3 분기 HTC, RIM, 모토로라모두미국시장스마트폰판매량이전분기대비감소한것과큰대비를이루고있다. Verizon, AT&T, Sprint 내 LG 전자스마트폰점유율은 212 년들어 7~8% 수준으로유지되고있기때문에, highend 스마트폰의리스팅 (listing) 빈도수와판매량은점차증가할수있다고본다. 무엇보다도 L 시리즈보급형스마트폰의선전은고무적이다. 서유럽과중남미의스마트폰판매량이 3 분기들어크게증가했고, 특히유럽사업은손익이빠르게개선되어 213 년에는손익분기점이상으로기대해볼수있게되었다. 결과적으로 LG 전자의스마트폰점유율은점차상승하여 213 년하반기무렵에는 6% 를넘어설것으로예상한다. 시장점유율상승결과, LG 전자핸드셋사업의영업이익률은 213 년 4~% 수준으로안정궤도에진입할것으로본다. 그림. LG전자의 LTE스마트폰판매량과시장점유율전망 ( 백만대 ) 2 그림 6. LG 전자의지역별스마트폰판매량추이 ( 백만대 ) Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E LTE 스마트폰판매량 ( 좌측 ) LTE 시장점유율 ( 우측 ) 북미서유럽동유럽아시아중남미 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 자료 : LG 전자, 삼성증권추정 자료 : 삼성증권 그림 7. LG 전자의핸드셋영업이익과영업이익률전망 ( 백만대 ) (1) (2) (3) (4) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 핸드셋영업이익 ( 좌측 ) 핸드셋영업이익률 ( 우측 ) 자료 : LG 전자, 삼성증권추정 () (1) (1) 그림 8. LG 전자의주가와핸드셋영업이익률추이비교 ( 원 ) 18, 2 16, 1 14, 1 12, 1, 8, 6, () 4, 2, (1) (1) 주가 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : LG전자, 삼성증권 2

26 LG 전자 국내 BUY, 해외 SELL 인이유 LG 전자에대한국내외투자자들의반응은극명하게엇갈린다. 국내기관은꾸준히매집하고있지만, 해외투자자들은꾸준히매도하고있다. 스마트폰가능성에대한국내외시각차는어쩌면당연하다. 해외투자자들에게는애플이지배하는미국시장에서 LG 전자가비집고들어갈틈이없어보일것이다. 그리고장미빛전망이난무했던 21~211 년 HTC 의급격한추락역시 LG 전자에대한비관론을자극하게만들었다. RIM 과노키아는아이폰의충격을벗어나지못했고, 모토로라는집중투자하고있는미국시장에서조차스마트폰점유율이하락하고있다는점역시 LG 전자의미국가능성을낮게보는이유가되었다. 문제는이들과 LG 전자의사업모델을동일하게본다는데에있다. 사실상 pure 핸드셋사업을추구했던 RIM, HTC, 모토로라, 소니에릭슨 ( 당시 ), 노키아는단말사업이극도로부진하면, 구조조정을통해고정비를낮춰, 손익을개선하는데주력하였다. 그결과개발모델은줄어들게되고, 마케팅비용을집중하기위해판매지역도특정지역에의존하게마련이다. 결정적으로보급형스마트폰시대에필요한원가경쟁력이결여될수밖에없다. LG 전자는가전과 TV 부문의꾸준한이익과브랜드력이존재하며, 무엇보다도글로벌판매및마케팅인프라를단말사업의이익과상관없이꾸준히투자해오고있었다는점은이들업체들과근본적인차이점이라고볼수있다. LG 전자가초콜렛폰으로고가핸드셋브랜드를끌어올린시점은 27~9 년이었다. 그바로전인 24~6 년 CDMA( 미국, 중남미 ) 와 GSM( 유럽, 미국, 중남미, 중국 ) 피쳐폰개발능력은노키아, 삼성전자, 모토로라, 소니에릭슨대비열세에놓였던시점이었다. 지금의스마트폰경쟁력은당시 26~27 년수준으로비교해볼수있다. 옵티머스 G, 넥서스 4 등의 high-end 스마트폰이당장히트모델이안될수있다. 그러나, 적어도분기별 high-end 스마트폰뿐만아니라, 보급형스마트폰이증가하고있다는점에비춰보면, 최소한사업자와소비자들의 LG 전자스마트폰에대한인지도는개선되고있다는반증이다. 즉스마트폰제품경쟁력이동일한수준이라면, 훼손된단말브랜드재건은서서히가능하다고본다. 3 분기스마트폰점유율은 4.4% 로상승속도는만족스럽지않다. 그러나, 이추세로증가하는모습을보여준다면 4Q13 무렵 6% 를상회할것이다. 시장점유율이상승할것으로보는근거는, 여타 2 nd tier 경쟁사들과달리, 피쳐폰기반의 LG 전자판매지역 ( 유럽, 중남미, 신흥시장 ) 이여전히넓기때문이다. 28~29 년 LG 전자피쳐폰의호황기에도 ASP 는상승하기보다는하락추세였다. High-end 히트모델이없어도 3 분기단말흑자전환에성공했다는의미는무엇인가? 4 분기와 213 년옵티머스 G 시리즈 (high-end) 의물동량이더해지고, L 시리즈보급형스마트폰도역시증가한다면, LG 전자단말손익이개선되는것만남았다는의미다. 그림 9. 누적순매수추이 : 외국인 vs 국내기관 ( 백만주 ) (1) (2) (3) (4) 해외누적순매수기관누적순매수자료 : 삼성증권 26

27 LG 전자 포괄손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 213E 214E 매출액,74 4,27,9,97 6,71 매출원가 43,43 42,8 38,142 41,463 44,67 매출총이익 12,31 12,199 12,42 14,13 1,896 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 12,213 11,86 11,262 12,29 13,337 영업이익 ,19 1,839 2,9 ( 영업이익률, %) 순지분법이익 (14) (228) (199) (168) (14) 기타 412 (41) 세전이익 43 (399) 1,67 1,99 2,699 법인세 ( 법인세율, %) (8) 순이익 1,282 (433) 833 1,731 2,268 ( 순이익률, %) 2 (1) 영업순이익 * 38 (46) 739 1,49 2,111 ( 영업순이익률, %) 1 (1) EBITDA 1,878 1,31 2,929 3,894 4,647 (EBITDA 이익률, %) EPS ( 원 ) 7,743 (2,611) 4,64 9,73 12,39 수정 EPS ( 원 )** 2,327 (2,776) 4,89 8,66 11,671 주당배당금 ( 보통, 원 ) 주당배당금 ( 우선, 원 ) 배당성향 2.7 (7.9) 현금흐름표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 213E 214E 영업활동에서의현금흐름 9 1,73 2,998 2,797 3,414 순이익 1,282 (433) 833 1,731 2,268 유 무형자산상각비 1,29 1,22 1,662 1,736 1,83 순외환관련손실 ( 이익 ) 지분법평가손실 ( 이익 ) Gross Cash Flow 3,13 3,3 2,16 (1,78) 3,87 순운전자본감소 ( 증가 ) (2,64) (1,6) 38 (2) (17) 기타 (394) (39) () () 투자활동에서의현금흐름 (1,67) (2,42) (1,812) (2,43) (2,49) 설비투자 (1,423) (1,72) (1,89) (1,826) (1,836) Free cash flow (1,41) (22) 1, ,78 투자자산의감소 ( 증가 ) 23 (131) (118) (18) (212) ( 배당금 ***) 기타 (477) (69) 22 (41) (447) 재무활동에서의현금흐름 1,221 1,161 (69) 1,18 97 차입금의증가 ( 감소 ) 1, (78) 1,17 79 자본금의증가 ( 감소 ) 1 97 배당금 (38) (43) (37) (37) (37) 기타 현금증감 (48) ,48 1,876 기초현금 2,424 1,944 2,34 2,962 4,1 기말현금 1,944 2,34 2,962 4,1 6,386 참고 : * 일회성항목제외 ** 완전희석, 일회성항목제외 *** 지분법증권으로부터의배당 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 213E 214E 유동자산 16,1 1,783 1,691 18,367 21,396 현금및현금등가물 1,944 2,34 2,962 4,1 6,386 매출채권 7,2 6,73 6,297 6,919 7,38 재고자산,872 4,947 4,613,69,23 기타 1,696 1,738 1,818 1,868 1,949 비유동자산 1,84 16,87 16,94 17,94 18,2 투자자산 6,31 6,3 6,13 6,311 6,23 ( 지분법증권 ) 6,8,63,63,63,63 유형자산 6, 7,29 7,961 8,431 8,813 무형자산 763 1, 기타 2,189 2,14 1,93 2,31 2,9 자산총계 32,318 32,68 32,63 3,961 39,61 유동부채 1,317 14,21 12,293 13,21 13,74 매입채무,824,487,117,622 6,12 단기차입금 3,327 1,673 1,6 1,71 1,868 기타유동부채 6,166 7,4,616,683,72 비유동부채 4,142,296 6,7 6,982 7,67 사채및장기차입금 3,184 4,27,9,93 6,94 기타장기부채 98 1, ,29 1,76 부채총계 19,49 19,1 18,368 2,3 21,416 자본금 12,644 12,894 14,84 1,922 18,342 자본잉여금 1,982 2,862 2,862 2,862 2,862 이익잉여금 1,18 9, 1,366 12,28 14,631 기타 (2) (371) (48) (2) () 자본총계 12,86 13,148 14,267 1,98 18,18 순부채,164 4,94 3,48 3,4 1,99 주당장부가치 ( 원 ) 72,81 6,8 73,244 83,866 97,38 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 213E 214E 증감률 매출액 (23.6) (2.7) (6.7) 영업이익 (9.) 세전이익 (86.3) 적전 흑전 순이익 (84.4) 적전 흑전 영업순이익 * (79.7) 적전 흑전 EBITDA (7.6) (4.1) 수정 EPS** (8) 적전 흑전 비율및회전 ROE 8. (3.3) ROA 3.3 (1.3) ROIC 순부채비율 이자보상배율 ( 배 ) 2. (.) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E 4.6 (27.) P/B EV/EBITDA EV/EBIT 36.1 (14.) 배당수익률 ( 보통, %)

28 Company Update 삼성전기 (91) 에지주기 WHAT S THE STORY? Event: 목표주가를기존 11, 원에서 18% 상향한 13, 원으로제시한다. Impact: 213 년한국스마트폰 supply chain 의서프라이즈를예상한다. Global 보급형스마트폰의급성장을주도할업체는다름아닌삼성전자이며, 1 순위 supply chain 인삼성전기의어닝서프라이즈는주가모멘텀이될것으로본다. Action: Tech 섹터 top pick 중하나로제시한다. 현재주가 26% 수준의 upside 를제시하며, 4 분기및내년상반기실적서프라이즈가예상되어비중확대를강조한다. THE QUICK VIEW 조성은 Analyst sharrison.jo@samsung.com 허윤수 Research Associate yoon.heu@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 13, 원 (2.6%) 현재주가 Bloomberg code 시가총액 13, 원 91 KS 7.8 조원 Shares (float) 74,693,696 주 (76.3%) 2 주최저 / 최고 69, 원 /111, 원 6 일 - 평균거래대금 64.1 억원 One-year performance 1M 6M 12M 삼성전기 Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 13, 11, +18.2% 212E EPS,,1 +6.7% 213E EPS 6,832, % 214E EPS 7,3 6, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 24?? Target price vs I/B/E/S mean 2.%?? Estimates up/down (4 weeks) 1/?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -4.%?? Estimates up/down (4 weeks) 2/1?? I/B/E/S recommendation?? (??) Buy 목표주가상향배경 : 지난 3 분기부터시작된실적서프라이즈는주가를움직이지못했다. 4 분기실적도점차상향되고있지만, 주가모멘텀은여전히약해보인다. 결국다시삼성전기주가의델타 ( ) 는삼성전자스마트폰실적방향성이라고볼수있다. 우리는삼성전자무선실적 peak out 에대한우려가해소되면서, 213 년지속적인스마트폰실적 rally 가삼성전기주가모멘텀이될것으로본다. 이번목표주가를상향한근거는삼성전자무선사업실적전망을상향조정했고, 이에따라 supply chain 의대표격인삼성전기의 213 년영업이익전망또한 16% 상향했기때문이다. 투자전략 : 212 년들어삼성전기주가는삼성전자주가와동행하는상황이다. 월주가 peak(112, 원 ) 시점은삼성전자주가 peak 시점과동일했고최근까지도동행하고있다. 1 월저점 (8,7 원 ) 에서이미 21% 상승했지만, 최소한삼성전자무선실적전망이컨센서스이상으로상향될가능성이높다고판단, 주가상승추세는 213 년초까지지속될것으로본다. 엔화약세에따른일본경쟁사들의실적회복여부와애플향부품축소에따른펀더멘탈변화는거의없을것이다. 이미삼성전기경쟁력은지난 2~3 년간일본경쟁사와비교할수없을정도로높아졌고, 엔고에따른일본경쟁사들의경쟁열세는크게누적되었기때문이다. 213 년영업이익 16% 상향 : 213 년영업이익을 16% 상향한다. MLCC, 카메라모듈, TV 부품, 기판사업부에서실적서프라이즈를예상하며이를반영했기때문이다. 삼성전기의스마트폰부품은주로 high-end 비중이높기때문에, 보급형스마트폰비중확대에따라오히려수익성이악화될것으로보는시각이있을수있다. 그러나, 삼성전기의실적서프라이즈는매출액증가에따른고정비분산효과때문에발생해왔기때문에, 이번 4 분기와 213 년에도삼성전자스마트폰물량확대에따른부품수주증가영향으로매출액증가가돋보일수있고, 그결과 bottom 측면의손익개선을예상한다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 6,31.8 7, ,1. 9,797. 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 3,472, 6,832 7,3 EPS (adj) growth (11.9) EBITDA margin ROE P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield Samsung Securities (Korea)

29 삼성전기 높아진기대감 vs 추가모멘텀 삼성전기주가는과거 valuation 에비하면매우매력적인주가수준처럼보이지만, 사실여타 component 와비교하면 valuation 부담이존재한다. 삼성전기펀더멘탈은매년이견없이개선되었고, 분기별실적도 212 년들어서프라이즈가지속되고있다. 이점은투자자대다수가동의하는부분이다. 결국, 주가상승을위해서는지속적인분기별어닝서프라이즈가필요하다고본다. 우리는그서프라이즈가가능하다고판단하고, 213 영업이익을기존 7,16 억원에서 8,19 억원으로 16% 상향한다. 목표주가 13, 원은전고점을깬다는의미다. 적용 multiple 에대한논란은특히해외투자자들에게강하다. 목표주가에해당하는 P/E 19 배, P/B 2.3 배는분명역사적관점에서삼성전기 valuation 평균수준이다. Valuation 부담보다는실질적으로삼성전기주가를누르고있는삼성전자무선실적 peak 우려가해소될것을전제로하며, 우리는이시점이연초까지국내외적으로해소되어 supply chain rally 가지속될것으로본다. 그림 1. 삼성전기 12 개월포워드 P/B band ( 원 ) 21, 18, 1, 12, 9, 6, 3.6배 3.1배 2.6배 2.1배 1.6배 1.1배 3, 자료 : 삼성증권 그림 2. 삼성전자주가와삼성전기주가 (indexed, 212 년 1 월 = 1) 14 그림 3. 삼성전자무선사업부영업이익과삼성전기주가 ( 원 ) ( 십억원 ) 11, 6, 13 1,, 12 9, 4, 11 8, 3, 1 7, 2, 9 6, 1, 8 12년 1월 12년 4월 12년 7월 12년 1월 삼성전자 삼성전기 자료 : 삼성증권, 11년 7월 11년 1월 12년 1월 12년 4월 12년 7월 12년 1월삼성전기주가 ( 좌측 ) 삼성전자무선영업이익 ( 우측 ) 자료 : 삼성증권 표 1. 삼성전기 212년수익추정변경 ( 십억원 ) 212E 213E 변경후 변경전 컨센서스 변경후 변경전 컨센서스 매출액 7,87 7,887 7,84 9,1 8,842 8,698 영업이익 순이익 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 29

30 삼성전기 표 2. 삼성전기실적전망 ( 변경후 ) ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E E 213E 매출액 1,398 1,399 1,71 1,664 1,748 1,98 2,183 2,36 2,1 2,277 2,44 2,323 6,32 7,87 9,1 LCR ,689 1,97 2,11 ACI ,62 2,11 2,37 CDI ,64 1,697 1,8 OMS ,11 2,16 2,774 영업이익 LCR ACI CDI 6 (3) OMS (3) 영업이익률 LCR ACI CDI 1.4 (.7) OMS (1.) 순이익 참고 : IFRS 연결회계기준적용자료 : 삼성전기, 삼성증권추정 표 3. 삼성전기실적전망 ( 변경전 ) ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E E 213E 매출액 1,398 1,399 1,71 1,664 1,748 1,98 2,183 2,48 1,946 2,19 2,439 2,268 6,32 7,887 8,842 LCR ,689 1,91 2,82 ACI ,62 2,111 2,383 CDI ,64 1,697 1,771 OMS ,11 2,164 2,67 영업이익 LCR ACI CDI 6 (3) OMS (3) 영업이익률 LCR ACI CDI 1.4 (.7) OMS (1.) 순이익 참고 : IFRS 연결회계기준적용자료 : 삼성전기, 삼성증권추정 3