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1 Hanwha Morning Brief Daily I 리서치센터 채권전략 Bond Issue Comment... [공동락 8434] 우리 ECB가 정말 달라졌어요 국내외경제 김유미의 경제터치... [김유미 8467 / 안영진 744] 유로존, 경기부양 기조 지속 1Page China... [정하늘 747] 國 企 改 革, 시진핑 정부의 정치적 입지 강화 신용분석 CREDIT BRIEF... [김은기 7167 / 이종명 843 / 손소현 7162] 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 산업분석 운송(Overweight)... [강현수 739] 인천공항 수송통계(213년 1월) 기업분석 GS리테일(Buy/maintain, TP: 42,원(유지))... [김경기 7471] 어렵지만 그래도 타 유통업태보다 매력적! 유아이디(Not Rated)... [김희성 76] 사상 최대 실적 경신에 주목! 본 자료는 Morning Brief의 요약본입니다. 자세한 내용은 당사 홈페이지( 조회하실 수 있습니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다.

2 본드코멘트ㅣ Analyst 공동락 Bond Issue Comment 우리 ECB가 정말 달라졌어요 11월 ECB, 기준금리.2%로 2bp 인하 유럽중앙은행(ECB)가 11월 정례 금융통화정책회의를 통해 기준금리를.2%로 2bp 인하했다. 이로써 ECB는 지난 월 기준 금리를 인하한 이후 6개월 만에 다시 금리를 인하함으로써 다시 역대 최저치로 기준금리를 낮췄다. 이번 기준금리 인하는 금융시장의 평균적인 예상을 벗어난 기습적인 조치로, 실제 블룸버그 서베이에 따르면 응답자 7명 가운데 불과 3명 만이 11월 인하를 예상했다. 이처럼 예상 밖의 기준금리 인하는 지난 9월 독일의 총선 이후 ECB를 비롯한 유럽의 주요 정책 당국 들이 일제히 긴축보다 성장에 드라이브를 걸고 있다는 것을 반증하는 행보로 풀이된다. 드라기 효과 의 재연, 인플레보다 성장에 초점 우리는 최근 ECB와 관련된 자료에서 현재 ECB의 통화정책 기조는 지난 211년 11월 드라기 총재 취임 이후 확연한 변화를 보이고 있다고 언급한 바 있다. 이른바 드라기 효과 로 불리는 적극적인 완화 행보는 지난 월 역시 예상치 못한 기준금리 인하, 7월 기준금리 결정에 대한 포워드 가이던스 제시 등을 통해 이미 색깔을 드러냈다. 이들 조치는 종전까지 ECB가 인 플레를 강하게 경계한 것과는 달리 시장 친화적이고 성장을 강조하는 방향으로 정책 노선을 선회하는 듯한 인상을 남겼다. 실제 드라기 총재 취임 이전 ECB는 독일 분데스방크의 전통을 계승한다는 취지로 전세계 중앙은행들 가운데 가장 막강한 인플레이션 파이터 로서의 위상을 보유했다. 그러나 상대적으로 FRB, BOJ와 같이 공격적인 통화 완화를 단행한 중앙은행들 이 소기의 목적을 달성함에 따라 적잖은 자극을 받아왔다. 특히 211년 4월, 7월 인플레이션 견제를 목적으로 기준금리를 각 각 2bp씩 인상한 이후 소위 재정위기 국가 인 이탈리아, 스페인 국채수익률이 급등함에 따라 11월과 12월에 앞선 2차례 기 준금리 인상을 되돌리는 인하를 단행했다. 인플레이션을 강조했던 중앙은행의 이미지에 적잖은 손상을 준 행보였다. 더구나 인플레이션 억제를 목적으로 기준금리를 인상했던 ECB와 달리 211년에 FRB는 QE2를 단행했는데, 실제 물가 상승 률을 비교하면 오히려 유로존보다 미국의 물가 수치가 더 높았다. 이처럼 지나친 물가에 대한 강조나 긴축에 대한 의지가 경 제 성장에는 부정적 영향을 미칠 수 있다는 인식이 확산된 것도 드라기가 ECB 총재로 취임한 전후다. 공교롭게도 이번 기준 금리 인하는 드라기의 취임 2주년에 이뤄졌다. 시장 친화적 정책 행보: 우리 ECB가 정말 달라졌어요 우리는 이처럼 드라이 총재의 취임을 기점으로 ECB가 과거 인플레이션에 대한 강박 관념에서 벗어나 성장이나 시장 친화적 인 정책 행보를 강조하는 쪽으로 입장으로 선회했으며 이번 기습적인 기준금리 인하 역시 이 같은 기조 변화가 바탕에 깔려 있었다는 판단이다. 특히 우리는 유로존에서 긴축을 가장 강조했던 독일이 지난 9월 총선을 기점으로 정치적 불확실성이 해 소될 경우 ECB의 성장 드라이브가 더욱 강조될 수 있다는 입장을 밝힌 바 있는데, 이번 기준금리 인하는 이를 반영했을 가 능성이 크다고 하겠다. 추후 ECB의 정책 행보 역시 이번 기습적인 기준금리 인하와 같은 유사한 행보가 예상된다. 현재로서는 기준금리가 미국과 같은.2%로 사실상 제로금리 영역에 돌입했다는 점에서 추가로 기준금리를 인하할 여지는 없지만, 3차 LTRO와 같은 추가 적인 양적 완화 조치에 대한 가능성은 여전히 열려있다는 시각이다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. 1 Research Center

3 국내외 경제ᅵ리서치센터 Economist 김유미 R.A 안영진 ᅵWeekly 다음 주 경제 지표 흐름은? 이슈 2 유로존, 부진한 지표를 통한 경기 부양 기조 지속 국내 실업률 전월 수준에서 변함없을 듯, 고용 증가는 주로 민간보 다는 정부에서 이어질 것으로 예상 미국 제조업 관련 지표 발표. 혼재된 결과를 보여주나 전반적으로 방향은 회복 쪽에 맞춰질 것으로 예상 유로존 3/4분기 경제성장률과 생산지표의 둔화는 회복속도에 대한 의구심으로 연결 일본 생산과 기계수주의 점진적 개선을 통해 향후 기업의 투자 회 복에 대한 긍정적 시각을 뒷받침해줄 듯 유로존에서는 3/4분기 경제성장률과 9월 산업생산 발표 예정 3/4분기 경제성장률은 전분기 대비.1%로 2/4분기에 보다 둔화될 것 으로 예상 9월 산업생산 증가율 역시 둔화되어 불안정한 흐름을 보이면서 유로존 경기 회복의 지속에 대한 의구심 높일 듯 체감경기와 시장 기대치에 미치지 못하는 실물지표의 흐름은 유럽중 앙은행의 경기부양 기대를 강화, ECB의 경우 높은 실업률과 물가 하 락을 명분으로 금리 인하를 비롯해 부양기조가 지속될 것으로 전망 이슈 1 미국 제조업 생산활동 회복세 지속 제조업 경기 방향성에 대한 긍정적 시각 강화될 듯 산업생산이 전월보다 소폭 둔화되겠지만 제조업 생산을 중심으로 증 가세 지속될 것으로 전망 재고순환의 반등세는 생산 증가에 대한 기대를 뒷받침 해주고 있으며 설비가동률의 반등 움직임은 향후 설비투자 확대 가능성을 보다 높여 줄 것으로 기대 특히 뉴욕 지역 제조업 체감경기에서 6개월 이후 경기와 자본지출 항 목의 개선세 지속은 보수적인 기업 투자행태의 변화 가능성을 시사 이슈 3 중국 3중전회, 토지개혁과 국유기업 개혁에 초점 주요 개혁방안은 토지개혁, 국유기업 개혁을 비롯해 크게 8가지 범주 토지 사용권에 대한 보상이 합리적인 수준(보상 상한제 폐지)에서 이 뤄진다면 농민 소득 향상, 주택구입, 관련 소비재 수요 순차적 발생 국유자산 매각으로 지방정부 재정 건전화, 과잉생산 구조조정으로 효 율성 제고, 기득권층(국유기업 관련자) 견제 기능도 예상 가능 현재 시장은 위 개혁안 전체가 채택될 것으로 기대하고 있으나 경우 에 따라 국유기업 개혁에 대해서는 구조조정 혹은 독점기업의 진입장 벽 낮추기 위한 방안으로 추후 논의될 가능성도 염두 다음 주 주목 해야 할 경제 지표는? (%,qoq) 유로존 GDP_전분기비(좌) 유로존 GDP_전년비(우) 경제지표 혼조로 회복강도 크지 않겠지만 지난 분기에 이어 플러스 성장 예상 (%,yoy) 주간 주요 경제지표 및 이벤트 일정 일시 항목 전망치 전월치 12 일(화) 중국 제 18 기 3 중전회 폐막(9~12 일) 12 일(화) 일본 소비자기대지수(1 월, pt) 일(수) 국내 실업률(1 월, %) 3.% 3.% 13 일(수) 유로존 산업생산(9 월, mom).% 1.% 13 일(수) 일본 기계수주(9 월, mom/yoy) -2.3%/14.2%.4%/1.3% 14 일(목) 국내 금융통화위원회 (%,mom) (%,yoy) 14 일(목) 유로존 3Q13 GDP 성장률(qoq).1%.3% 2 일본 기계수주_전월비(좌) 일본 기계수주_전년비(우) 4 14 일(목) 유로존/EU 재무장관회의(14~1 일) 일(목) 일본 3Q13 GDP 성장률(qoq 연율) 1.6% 3.8% 14 일(목) 일본 산업생산(9 월, yoy).4% -.4% -1-2 기계수주의 꾸준한 증가세는 기업투자 확대에 우호적인 환경 일(금) 미국 산업생산(1 월, mom).2%.6% 1 일(금) 미국 도매재고(9 월, mom).4%.% 일(금) 미국 뉴욕주 제조업지수(11 월, pt) 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg

4 중국경제ᅵ리서치센터 Analyst 정하늘 ᅵWeekly 이슈 國 企 改 革, 시진핑 정부의 정치적 입지 강화 경제 인플레이션 우려 지속에도 지준율/금리 인상 가능성 제18기 3중전회에서 논의될 개혁방안 중 독점 타파에 주목. 이는 민간 자본 진입을 통한 시장화 및 경쟁환경 조성 등 국유기업 개혁 추진과 동일한 방향. 3중전회에서는 독점타파의 방향성만 제시되고 회의 폐막 이후 구체적 추진 방안으로 국유기업 개혁안( 案 ) 발표될 것이라 판단 파급효과로는 1민간자본 진입을 통한 효율성 제고, 2소재/산업재 등 과잉생산에 대한 구조조정 촉진, 3국유자산(약 4조 위안으로 추정)의 시장화를 통한 지방정부 재무건전성 제고, 4기득권층의 경제적 배경 인 국유기업 개혁을 통해 시진핑 정부의 정치적 입지 강화 기대 올 하반기 돼지고기 가격 상승기( 期 ) 도래로 4분기 지속적인 물가 상승 추세 전망. 보다 뚜렷한 계절성을 보이는 물가의 전월비 평균 등락폭 으로 추산한 4분기 소비자물가지수 역시 상승세 지속. 실제로 1월 CPI의 컨센서스는 전년동월비 3.3%로 전월 3.1%를 상회 중국정부의 통화량 조절기준인 CPI 3%를 상회하는 것은 긴축정책의 필요조건일 뿐, 충분조건은 아님. 경제 구조조정, 인위적인 경기부양을 지양하는 리커노믹스 는 이미 충분한 경기둔화 요인으로 유동성 관리 를 위해 지준율/금리 인상보다는 미세조정의 가능성이 높음 증시 정부의 통화정책 스탠스 전환 우려 지속 정책 부동산세는 소득분배 정책일 뿐 주간 기준, 상하이종합지수는.7%, 홍콩 항셍지수는 1.4% 하락 3중전회를 앞두고 관망심리 대두. 1 3분기 통화정책 보고서를 통해 인 민은행이 인플레이션 우려에 따라 중립적인 통화정책 기조 유지 및 디 레버리징을 언급함에 따라 긴축통화정책에 대한 우려 확대, 2 은감회 (CBRC)에서 과잉생산의 구조조정 추진과정에서 신규설비 증설에 대한 대출을 엄격히 관리하도록 발표 등이 투자심리를 위축 겨울철 천연가스 공급차질로 가격상승이 기대됨에 따라 에너지 섹터 호조. 다음 주에는 3중전회 개혁방안 발표가 시장의 방향성을 결정 주택가격 상승 관련 뉴스가 보도될 때마다 시장에서는 부동산세( 稅 ) 시범시행 확대를 가격억제 정책으로 해석함에 따라 투자심리 위축 그러나 현재 부동산세 시범시행 지역 중 하나인 상하이의 신규주택 가 격은 연초대비 8.4% 상승하여 전국 평균인 8.6%와 비슷한 수준. 이에 따라 부동산세 징수가 주택가격 억제를 위한 정책인가에 대한 의문 당사는 부동산세는 상속세와 마찬가지로 소득분배를 위한 정책방안 중 하나라 판단. 주택가격의 가파른 상승세는 베이징, 상하이 등 일부 1선 도시에 국한되어 있어 국지적인 규제정책의 가능성을 높게 판단 Key Chart 및 CSI 3 업종별 등락률 주간 증시동향 및 가격동향 (11월 7일 기준) (YoY,%) 년 213년 1월 CPI 컨센서스 3.3% 구분 지수(pt) 1W 1M PE(배) 상하이종합지수 2, CSI 3 2, 홍콩항셍 22, 항셍 H 1, 월 2월 3월 4월 월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 항셍 레드칩 4, 대만가권 8, (등락률,%) 에너지 전주(1월2일~1월31일) 소재 통신 유틸리티 산업재 CSI 3 금주(11월1일~11월7일) 필수소비재 금융 IT 경기소비재 헬스케어 상품 1W 1M 3M YTD 철강 열연 가격 상하이 구리 선물 다리엔 LLDPE 선물 농산물바스켓 가격지수 위안화/달러 환율* 주: 1월 CPI 컨센서스는 Bloomberg 11월 7일 데이터 적용 자료: Bloomberg, CEIC, 한화투자증권 리서치센터 주: 위안화/달러 환율의 경우, (+) 는 위안화 가치 절상, (-) 위안화 가치 절하 자료: Bloomberg, CEIC, 한화투자증권 리서치센터

5 CREDIT BRIEF 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 l Weekly 단기적으로 낙인효과에 따른 대상 기업의 크레딧 스프레드 확대 문제 최근 일련의 대기업 그룹 부실에 따른 불안이 고조되자 추가 부실 방지를 위해 11월 일 금융위원회는 기업 부실 사전방지를 위한 관련제도 개선방안 을 발표했다. 이번 제도 개선은 현재 기업 부실 사전 방지 및 은행 건전성 유지를 위해 시행 중인 주채무 계열 및 재무구조개선약정제도를 확대 및 강화했다. 1) 주채무계열 편입 대상 확대 2) 재무구조평가 방식 개선 3) 관리대상계열제도 신설 4) 재무구조개선약정제도의 실효성 제고 등을 주요 내용으로 하고 있다. 재무구조개선약정 체결의 가장 큰 문제점의 하나 는 낙인효과이다. 이번 개선방안에서 관리대상 계열 선정의 경우 재무구조개선약정과 연계하여 수시 재무구조평가를 통해 적시성 있는 관리의 필요성은 있다. 그러나 이러 한 관리대상 계열은 추후 언제든지 재무구조개선약정 체결이 될 수 있는 위험성이 있 다. 그 만큼 재무구조가 좋지 않다는 것을 나타냄에 따라 낙인효과와 같은 평판 리스 크로 인해 자금조달이 어려워지거나 조달비용이 크게 상승할 것으로 예상된다. 따라서 관리대상계열을 선정해서 관리하되 대외 공표하는 방안은 신중함이 요구된다. Credit Analyst 김은기 creditbond@hanwha.com Credit Analyst 이종명 ljm1398@hanwha.com RA 손소현 urthebest4me@hanwha.com 주간 발행시장 : AA등급 위주의 오버부킹 행진은 지속 1월 이후 AA등급 이상 회사채 수요예측은 연일 오버부킹 행진을 이어가고 있다. 그 러나 여전히 A등급 회사채의 경우 미매각의 고배를 계속 마시면서 회사채 시장의 양 극화를 절실히 보여주고 있다. 주간 유통시장 : 커브 스팁으로 장기 크레딧물 강세 최근 크레딧 스프레드는 국고채 금리 움직임에 연동되는 모습을 보이고 있는데 금주 장기 금리 상승으로 인해 상대적으로 장기물 크레딧 스프레드의 폭이 상대적으로 컸 다. 주간 크레딧 전략 : 우량 크레딧물 위주로 비중 확대 회사채 수요예측에서도 우량 등급 위주의 수요를 보여 줬기 때문에 우량물 위주의 강 세가 이어질 것이며, AA/A등급간 스프레드는 추가로 확대될 것으로 예상된다. 한진그룹 주요 계열사의 자기등급 대비 스프레드 추이 2. 한진해운(좌) 대한항공(우) /12 9/12 1/12 11/12 12/ 주: 한진그룹은 29년 11월 일 재무구조개선약정 체결 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터

6 I. 주간 크레딧 이슈 3 II. 주간 발행시장 6 III. 주간 유통시장 1 IV. 주간 크레딧 전략 12 V. 차트북 섹터별 크레딧 스프레드 Global Credit RisK 지표 주요 국가 등급별 회사채 크레딧 스프레드 추이 18 VI. 부록 주간 회사채 발행 내역(공모/무보증 기준) 다음주 회사채 만기 내역(공모/무보증 기준) 주간 신용등급 변동 내역 주간 회사채 크레딧 스프레드 변동 상위 종목 2 VII. 회사채 시장평가등급 (MIR) 21 2 Research Center

7 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF I. 주간 크레딧 이슈 주채무계열 및 재무구조개선약정제도 개선방안 최근 일련의 대기업 그룹 부실에 따른 불안감이 고조되자 추가 부실 방지를 위해 11월 일 금융 위원회는 기업 부실 사전방지를 위한 관련제도 개선방안 을 발표했다. 이번 제도 개선은 현재 기업 부실 사전 방지 및 은행 건전성 유지를 위해 시행 중인 주채무계열 및 재무구조개선약정제 도를 확대 및 강화했다. 1) 주채무계열 편입 대상 확대 2) 재무구조평가 방식 개선 3) 관리대상 계열제도 신설 4) 재무구조개선약정제도의 실효성 제고 등을 주요 내용으로 하고 있다. 현재 주채무계열 및 재무구조개선약정제도는 대기업 중 전년말 금융기관 신용공여액이 전전년 말 금융기관 전체 신용공여액의.1% 이상인 계열을 주채무계열로 선정한다. 주채무계열을 대상 으로 부채비율에 따라 기준점수를 부여하고, 수익성, 채무상환능력 등 개 점수를 합산한 재무 평가 기준점수 달성 여부와 비재무평가 의견을 고려하여 기준점수 미달시 약정을 체결한다. 이번 제도의 주요 핵심은 부실 우려 대기업 계열이 적시에 선별 및 관리되도록 주채권은행의 대 기업 계열에 대한 사전 관리체계를 대폭 정비했다. 이에 대한 주요 개선사항으로 주채무계열 선 정기준을 전체 신용공여액의.1%에서.7%로 낮추어 주채무계열 편입대상을 확대한다. 또한 관리대상계열제도를 신설하여 수시 재무평가를 실시해 사전적 부실 방지 기능을 강화한다. 또한 재무구조개선약정 거부시 간접강제방식을 강구하고 미이행시 제재수단 추가 등 관리 강화 방안 을 강구하고, 은행 지원 근거를 마련하여 약정체결 유인책을 신설하여 약정제도의 실효성을 높 이는 방안으로 개선한다. [표1] 기업 부실 사전방지를 위한 관련제도 개선방안 주요 내용 현행 개선 주채무계열 편입대상 확대 금융권 총신용공여액 X.1% 금융권 총신용공여액 X.7% 재무구조 평가방식 개선 관리대상 계열제도 신설 약정제도의 실효성 제고 동일 점수가 적용되는 부채비율 구간이 넓게 설정되어 있어 평가의 정확성 저해 비재무항목도 고려하도록 규정하고 있으나 세부적용 지침이 없어 실무상 미반영 약정 체결 대상이 약정 체결을 거부할 경우 주채권은행이 대응할 적절한 수단이 없음 약정 미이행에 대하여 예외규정을 적용하여 약정 변경 등 관대한 경향 약정 미이행시 만기도래 여신 회수, 신규여신중지 등 제재조치는 유동성 악화를 초래하여 은행들이 현실적으로 채택하기 어려움 여타 은행과 공동제재를 할 수 있으나 대출 경쟁 등으로 공동제재에 한계 약정 이행중인 계열이 주채무계열에서 제외시 지속적인 관리 필요성이 있음에도 약정체결이 종료되는 사례가 다수 발생 약정을 졸업한 대기업계열이 재무구조가 다시 악화되어 재체결하는 사례가 다수 발생 주채권은행의 계열에 대한 관리에 주로 초점 약정체결 대상그룹에 부실그룹에 대한 부정적 인식과 함께 자금조달에 애로 발생 자료: 금융위원회, 한화투자증권 리서치센터 동일한 기준점수가 적용되는 부채비율 구간을 현행보다 세분화하여 평가의 정밀성 제고 - 2~3% 구간은 현행 2개 4개 구간 - 3~4% 구간은 현행 1개 2개 구간 비재무평가항목을 계량화함으로써 실무에서 반영될 수 있도록 개선 - 각 평가항목을 분위(-2~+2)하여 재무평가항목에 단순 합산 약정체결 대상은 아니나, 약정체결 대상이 될 우려가 높은 계열을 관리대상 계열로 선정 - 부채구간별 (기준점수~기준점수X11%) 구간에 있는 대기업 그룹 - 수시 재무구조평가를 위해 약정 체결 및 3년 연속 관리대상계열 약정 체결 약정 체결 거부시 공시제도를 활용하여 간접적 강제를 통해 시장 통제 강화 목표 대비 높은 자구계획을 마련하여 이행률 제고 등 약정 미이행에 대한 관리 강화 경영진 교체 권고, 금리 인상 등 현실적인 제재 수단을 추가 약정 미이행시 채권은행간 협력대응이 가능하도록 약정체결 당사자에 주채권은행외에 채권은행을 포함 약정 이행중인 계열이 주채무계열에서 제외되더라도 약정기간 종료시까지 주채무계열에 준하여 관리하도록 명시 재무구조가 근본적으로 개선된 시점에 약정 종료 결정하도록 최소 기준 부과 - 현행처럼 재무구조평가위원회가 약정체결 종료를 결정하되 평가점수가 기준점수 11%를 상회한 경우에만 종료 은행의 적극 지원 명시: 신규자금 지원 등 계열의 요청에 대해 은행이 적극 협조한다는 내용을 약정에 명시 워크아웃 등을 통해 구조조정 중인 그룹은 약정 체결 대상에서 제외 Research Center 3

8 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 재무구조개선약정제도의 본질적인 문제점은 여전히 남아 있음 주채무계열의 효율적인 재무구조개선에서 제일 중요한 부문이 재무구조개선약정제도이다. 재무 구조개선약정 대상그룹 평가는 재무평가와 비재무평가로 구성되어 있다. 재무평가 결과 기준점 수 달성여부와 비재무평가 의견을 종합적으로 고려하여 최종 약정 체결 대상 계열을 선정한다. 재무평가에서는 기존 동일한 기준점수가 적용되는 부채비율 구간이 넓게 설정되어 평가의 정확 성이 떨어지는 부분을 부채비율 구간을 세분화하여 평가의 정밀성을 제고했다. 또한 매출액 영 업이익률과 이자보상배율 항목은 3개년 단순평균비율에서 최근 경영실적을 적용할 수 있도록 최근 사업연도의 실적에 가중하는 평균비율(:3:2)을 적용했다. 또한 기존의 비재무평가에서 세 부적용지침이 없어서 실무상 전혀 반영이 되고 있지 않은 부분도 개선했다. 비재무평가항목을 분위(+2, +1,, -1, -2)로 나누어 계량화함으로써 비재무평가가 실무에서 적극 반영되도록 개선 했다. 그러나 이러한 개선에도 불구하고 재무평가의 획일적 평가 방식이라는 원론적인 비판은 피할 수 없다. 주채무계열 재무구조 개선 운용준칙에 따라 계열사(금융회사 및 해외현지법인 제외)의 개별재무제표로 합산재무제표를 작성하여 재무평가 점수를 산정하여 부채비율 구간별 재무평가 점수에 미달하면 재무구조개선약정 대상으로 분류한다. 현재의 재무구조개선약정 평가 상 부채 비율이 가장 중요한 항목으로 평가된다. 이와 같이 부채비율이 중요한 평가요소로 되어 있는 합 산재무제표를 통한 평가방식은 개별기업의 산업별 특성을 반영할 수 없다는 원론적인 한계가 있다. 비재무평가 요소에서 점수를 고려했다고 할지라도 비중이 크지 않아 대세에는 큰 변동이 없다. 대규모 투자가 필요한 장치산업의 경우 산업별 적정 부채비율을 다르게 평가해야 한다. [표2] 부채비율 구간별 기준점수 부채비율 2%미만 2~2% 2~3% 3~4% 4%이상 기준점수 부채비율 2%미만 2~22% 226~2% 21~27% 276~3% 31~3% 31~4% 4%이상 기준점수 자료: 금융위원회, 한화투자증권 리서치센터 [표3] 비재무평가 항목 평가항목 세부내용 - 추가 지분 확보를 위한 자금소요 지배구조위험 - 적대적 M&A 방어 위험 등 - 주력 영위 산업의 구조적인 특수성 산업 및 재무항목의 특수성\ - 회계 및 재무항목의 특수성 등 - 수익성 추세 및 급격한 수익성 변동의 반영 영업실적 추이 및 전망 - 평가기준 결산일 이후 영업실적의 현저한 변동 및 변동 전망 등 - 해외 및 금융 계열사의 영업 및 재무상태 해외 및 금융 계열사의 영업 및 재무상태 - 해외 및 금융 계열사에 대한 지원여부 등 - 국내 계열사 이외에 제공한 지급보증위험 - 주식매도선택권(Put Back Option) 위험 우발채무위험 - 파생상품위험 - 기타 우발채무위험 등 - 유상증자 및 기업공개(IPO)를 통한 자금조달 가능성 - 자산매각을 통한 자금조달 가능성 재무적 융통성 - 채권발행 등 직접금융시장에서의 자금조달 가능성 - 금융기관을 통한 자금조달 가능성 - 평가기준 결산일 이후 유동성의 급격한 악화 등 기타 고려사항 - 상기에서 고려한 사항 이외에 중요한 사항 자료: 금융위원회, 한화투자증권 리서치센터 4 Research Center

9 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF 단기적으로 낙인효과에 따른 대상 기업의 크레딧 스프레드 확대 문제 재무구조개선약정 체결의 가장 큰 문제점의 하나는 낙인효과이다. 재무구조개선약정을 체결한다 는 것만으로도 구조조정 대상으로 낙인됨에 따라 해당 대기업 계열사의 경우 조달비용 상승으 로 오히려 재무구조가 취약해질 수도 있다. 최근 회사채 시장 양극화가 심해지고 있는 상황에서 비우량 등급중에서 호불호( 好 不 好 )가 뚜렷이 나타나는 시기에 재무구조개선약정 체결 기업의 경 우 시장성 조달 자체가 어려울 수 있다. 이번 제도 개선에서 부실 우려 대기업 계열이 적시에 선별 및 관리될 수 있도록 하기 위해서 주채무계열 중 약정 체결 대상은 아니나, 약정체결 대상이 될 우려가 높은 계열은 관리대상계 열 로 선정 및 관리하도록 할 예정이다. 관리대상계열에 대해서는 수시 재무구조 평가 및 3년 연속 관리대상계열 선정시 재무구조개선약정을 체결하도록 하여 적시성을 높일 방침이다. 관리대상계열의 경우 재무구조개선약정과 연계하여 수시 재무구조 평가를 통해 적시성 있는 관 리의 필요성은 있다. 그러나 이러한 관리대상계열은 추후 언제든지 재무구조개선약정 체결이 될 수 있는 위험성이 있다. 그 만큼 재무구조가 좋지 않다는 것을 나타냄에 따라 낙인효과와 같은 평판 리스크로 인해 자금조달이 어려워지거나 조달비용이 크게 상승할 것으로 예상된다. 따라서 관리대상계열을 선정해서 관리하되 대외 공표하는 방안은 신중함이 요구된다. [그림1] 주채무계열 수 및 선정기준금액 추이 [표4] 29년 이후 재무구조개선약정 체결 그룹 (개) (조원) 시기 그룹수 해당그룹 신규그룹 제외그룹 4 주채무계열수 선정기준금액 년 11 금호,한진,성동조선,대한전선, 동부,유진,애경,동양,GM대우, 대주,하이닉스 년 9 금호,한진,성동조선,대한전선, 동부,유진,애경,SPP조선,현대 SPP조선, 현대 동양,GM대우, 대주,하이닉스 년 6 금호,한진,성동조선,대한전선, 동부,SPP조선 유진,애경,현대 년 6 금호,한진,성동조선,대한전선, 동부,STX STX SPP조선 자료: 금융감독원, 한화투자증권 리서치센터 [그림2] 한진그룹 주요 계열사의 자기등급 대비 스프레드 추이 자료: 언론기사, 한화투자증권 리서치센터 [그림3] 현대그룹 주요 계열사의 자기등급 대비 스프레드 추이 2. 한진해운(좌) 대한항공(우).3 2. 현대엘리베이터 현대상선 /12 9/12 1/12 11/12 12/12 주 : 한진그룹은 29년 11월 일 재무구조개선약정 체결 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 /6 1/6 11/6 12/6 13/6 주 : 현대그룹은 21년 월 17일 약정 대상 선정 이후 12월 9일 약정 거부 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 Research Center

10 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 II. 주간 발행시장 AA등급 위주의 오버부킹 행진은 지속 11월 4일~8일 주간 회사채 수요예측은 총 1건, 7,7억원이 진행됐으며, 전주 총 1건, 7,6억 원에 비해 건수나 수요예측 금액은 비슷했다. 금주 및 전주는 주로 AA등급 위주로 수요예측이 이루어지고 있어 업체별 발행규모가 크게 나타나고 있다. 1월 이후 AA등급 이상 회사채 수요예측은 연일 오버부킹 행진을 이어가고 있다. 그러나 여전 히 A등급 회사채의 경우 미매각의 고배를 계속 마시면서 회사채 시장의 양극화를 절실히 보여 주고 있다. 그러나 그 동안 AA등급에 비해서 크레딧 스프레드 축소가 미진했던 A등급의 경우 가격 메리트로 인해 선별적인 수요가 나타났다. 크레딧 이슈가 있는 그룹 계열사나 위험산업군 기업의 경우 상대적인 고금리 메리트 및 크레딧 스프레드 가격 메리트에도 불구하고 여전히 투 자자의 수요가 외면 당하고 있다. 그러나 크레딧 이슈가 없는 회사의 크레딧 A등급의 경우 투자 자의 수요는 지속되고 있다. A등급내에서 호불호( 好 不 好 )가 뚜렷이 나타나고 있다. 우량등급과 비우량등급의 양극화, 특히 동일한 A등급이지만 크레딧 이슈가 있는 기업과 없는 기 업의 차별은 가격 메리트에도 불구하고 시장의 신뢰가 회복될 때까지는 지속될 것으로 예상된 다. [그림4] 회사채 수요예측액, 미매각액 및 미매각률(월간) [그림] 회사채 수요예측액, 미매각액 및 미매각률(주간) (조원) 6 예측금액(좌) 미매각률(우) 미매각액(좌) 1 (조원) 2. 예측금액(좌) 미매각률(우) 미매각액(좌) / 12/8 12/11 13/2 13/ 13/8 13/11. 13/1 13/3 13/ 13/7 13/9 13/11 자료: 금융투자협회, 한화투자증권 리서치센터 [그림6] 회사채 미매각률 및 크레딧 스프레드 추이(월간) 자료: 금융투자협회, 한화투자증권 리서치센터 [그림7] 회사채 미매각률 및 크레딧 스프레드 추이(주간) (bp) 7 회사채 AA- 크레딧 스프레드(평균,3년,좌) 미매각률(우) 1 (bp) 7 회사채 AA- 크레딧 스프레드(평균,3년,좌) 미매각률(우) / 12/8 12/11 13/2 13/ 13/8 13/ /1 13/3 13/ 13/7 13/9 13/11 자료: 금융투자협회, 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 6 Research Center

11 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF [표] 213년 A등급 이상 사모사채 발행 현황 신용등급 종목명 발행금액(억원) 발행일 만기일 발행금리 개별민평 민평-발행(bp) 주간사 1 월 합계 4,3 2 월 합계 7,64 3 월 합계 2,6 4 월 합계 9, 월 합계 6, 6 월 합계 17,4 AA- 삼성물산 하이투자증권 AA- 삼성물산 한국투자증권 AAA 산업기반신보제이차 1-1 1, HMC 투자증권 7 월 합계 2,2 AA 케이씨씨 한국투자증권 AA 케이씨씨 한국투자증권 AA- 현대하이스코 하이투자증권 AA- 현대하이스코 하이투자증권 A 케이씨씨건설 AA 케이씨씨 한국투자증권 A 현대라이프생명보험 AA+ 포스코에너지신종자본 1-1 1, 우리투자증권 AA+ 포스코에너지신종자본 1-2 1, 우리투자증권 AA+ 포스코에너지신종자본 우리투자증권 AA+ 포스코에너지신종자본 1-4 1, 우리투자증권 8 월 합계 6,9 A+ 신세계조선호텔 하나대투증권 A 케이씨씨건설 월 합계 A+ 신세계조선호텔 하나대투증권 A 케이씨씨건설 A+ 현대산업개발 A- 현대상선 , A- 현대상선 A- 현대상선 181-3CB AA- LG 하우시스 케이비투자증권 1 월 합계 3,14 합계 9,91 주: 신용등급 A-이상 회사채 사모 채권, 발행금액 1억원 이하 건은 제외 자료: 본드웹, KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 7

12 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 [표6] 최근 회사채 수요예측 현황 신용 발행 만기 금리밴드(%,bp) 입찰금액(억원) 발행종목 등급 금액 (년) 기준 낙찰 낙찰금액 유효 미매각금액 수요예측일 주관 증권사 하단 상단 (%,bp) 밴드내 밴드외 (억원) 경쟁률 (억원) 농협금융지주 4-1 AAA 1, 3Y.M 은행채 , 1, ~ 한국투자증권 농협금융지주 4-2 AAA 2, Y.M 은행채 ,9 7 1, ~ 한국투자증권 농협금융지주 4-3 AAA 1, 7Y.M 은행채 , 1, ~ 한국투자증권 현대건설29-1 AA- 3Y.M 개별민평3-3 1, ~ 한국투자증권 현대건설29-2 AA- 1, Y.M 개별민평 ~ 한국투자증권 벤츠파이낸셜서비스 3 A+ 1, 2Y.M 여전A , 1, ~ 한국SC 증권 한화갤러리아 62 A- 3Y.M 개별민평 ~ 신한금융투자 동부제철189 BBB 4 2Y.M 고정 ~ 유진투자증권 LG 전자71-1 AA 1, Y.M 개별민평 , 2, ~ 우리투자증권 LG 전자71-2 AA 7Y.M 개별민평 ,1 1, ~ 우리투자증권 LG 전자71-3 AA 1Y.M 개별민평 ~ 우리투자증권 가온전선3 A 3 3Y.M 개별민평 ~ LIG 투자증권 E1 26 AA- 1, Y.M 개별민평 ,42 1, ~ 우리투자증권 GS 14 AA 1, 3Y.M 개별민평 ,9 1, ~ KB 투자증권 CJ CGV 18 AA- 3 3Y.M AA-민평 , ~ 한화투자증권 CJ 오쇼핑 13 AA- 3Y.M 개별민평 , ~ KB 투자증권 SK에너지 37-1 AA+ 1, 3Y.M 개별민평 ,2 1, ~ 하나대투증권 SK에너지 37-2 AA+ 1, Y.M 개별민평 ,1 1, ~ 하나대투증권 SK에너지 37-3 AA+ 7Y.M 개별민평 , ~ 하나대투증권 한화 26 A 1, 3Y.M 개별민평 ~ ,49 KB 투자증권 두산인프라코어 24 A 1,7 Y.M 개별민평 ~ ,1 현대증권 아주산업 19-1 BBB+ 1 2Y.M 고정 ~ BS 투자증권 아주산업 19-2 BBB+ 2 3Y.M 개별민평 ~ BS 투자증권 우리금융지주 44 AA+ 1, 7Y.M 국고채 , 1, ~ 신한금융투자 SK해운 23-1 A 1 1Y.M 고정 ~ 한국투자증권 SK해운 23-2 A 1 2Y.M 고정 ~ 한국투자증권 SK해운 23-3 A 4 Y.M 고정 ~ 한국투자증권 호텔롯데 6 AA+ 2, 3Y.M 개별민평 ,3 6 2, ~ 대우증권 JB금융지주 1-1 AA+ 7 2Y.M 은행AA+ 2Y ~ 한국투자증권 JB금융지주 1-2 AA 3 7Y.M 은행AA+ 7Y ~ 한국투자증권 현대산업개발 A+ 2 1Y.M 개별민평 ~ 신영증권 현대산업개발 A+ 8 3Y.M 개별민평 ~ 신영증권 LG디스플레이 3-1 AA- 1, 3Y.M 개별민평 ,4 1, ~ 한국투자증권 LG디스플레이 3-2 AA- 1, Y.M 개별민평 ,7 1, ~ 한국투자증권 미래에셋캐피탈 1 AA- 1, 3Y.M 개별민평 ,1 1, ~ SK 증권 풀무원식품 62 A- 4 3Y.M 개별민평 ~ SK 증권 메리츠캐피탈 3 AA- 2 3Y.M 개별민평 ~ 동부증권 롯데손해보험 2 A 4 7Y.M 국고 ~ 하이투자증권 우리카드 3-1 AA 1, 2Y.M 개별민평 ~ SK 증권 우리카드 3-2 AA 8 2Y.6M 개별민평 ~ SK 증권 우리카드 3-3 AA 7 2Y.11M 개별민평 ~ SK 증권 풀무원홀딩스 6 A- 2 3Y.M 개별민평 ~ 현대증권 LG 유플러스9-1 AA 1, 3Y.M 개별민평 ~ 한국투자증권 LG 유플러스9-2 AA 1, Y.M 개별민평 ~ 한국투자증권 삼성토탈16-1 AA 1, 3Y.M 개별민평 ,3 1, ~ KB 투자증권 삼성토탈16-2 AA 1, Y.M 개별민평 ,1 1, ~ KB 투자증권 한국캐피탈 28 AA+ 6 1Y.M 국고 ~ 한국투자증권 주: 회색음영부분은 수요예측 결과가 아직 발표되지 않은 것 자료: 금융투자협회, 한화투자증권 리서치센터 8 Research Center

13 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF [그림8] 주간 공사채 발행, 만기 및 순발행 현황 [그림9] 주간 은행채 발행, 만기 및 순발행 현황 (조원) 2 순발행(좌) 발행잔액(우) (조원) 29 (조원) 2 순발행(좌) 발행잔액(우) (조원) /28 /23 7/18 9/12 11/ /28 /23 7/18 9/12 11/7 14 주: 짙은 음영 그래프는 주간 만기 규모, 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 [그림1] 주간 여전채 발행, 만기 및 순발행 현황 주: 짙은 음영 그래프는 주간 만기 규모 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 [그림11] 주간 회사채 발행, 만기 및 순발행 현황 (조원).6 순발행(좌) 발행잔액(우) (조원) 73 (조원) 2 순발행(좌) 발행잔액(우) (조원) /28 /23 7/18 9/12 11/ /28 /23 7/18 9/12 11/7 19 주: 짙은 음영 그래프는 주간 만기 규모 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 주: 짙은 음영 그래프는 주간 만기 규모 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 * 일자로 우리카드 분사에 따라 2.7조원 가량의 은행채가 여전채로 변경 Research Center 9

14 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 III. 주간 유통시장 커브 스팁으로 장기 크레딧물 상대적 강세 금주 크레딧 스프레드는 3년물 기준 소폭 축소됐다. 만기별로는 년물이 상대적으로 강세를 보 인 반면 1년물 이하는 약세를 보였다. 금주는 전반적으로 국고채 금리가 상승세를 보인 가운데 장기물 위주로 금리가 상승하면서 커브 스팁을 보였다. 최근 크레딧 스프레드는 국고채 금리 움 직임에 연동되는 모습을 보이고 있는데 장기 금리 상승으로 인해 상대적으로 장기물 크레딧 스 프레드의 축소폭이 컸다. 섹터별로는 최근 카드채 강세로 회사채 금리보다 역전됐던 AA+ 여전 채 크레딧 스프레드가 상대적인 약세를 보였다. 최근 여전채와 회사채 스프레드가 급격히 축소 됨에 따라 여전채의 상대적인 약세는 이어질 것으로 예상된다. 크레딧 순매수 추이를 보면 전체 순매수는 전주에 비해 소폭 감소했다. 섹터별로 공사채는 전주 에 비해서 소폭 증가했으며, 금융채는 보험권의 순매수가 크게 줄면서 감소했다. 회사채도 기금 순매수 증가에도 불구하고 보험과 기타 기관의 순매수 감소로 전주에 비해 소폭 감소했다. 금주 크레딧물 거래량은 전주에 비해서 감소했다. 은행채 위주로 거래량이 크게 감소했으며, 회 사채 거래량은 AA등급 위주로 감소하면서 전체 거래량이 감소했다. [표7] 섹터별/만기별 크레딧 스프레드 및 주간/월간 변동 구분 등 급 1Y 2Y 3Y Y 1Y 주간 변동(bp) 월간 변동(bp) 1Y 2Y 3Y Y 1Y 1Y 2Y 3Y Y 1Y 국고채 RF 공사채 AAA 은행채 AAA AA 여전채 AA AA A AAA AA AA 회사채 AA A A A BBB 주: 민평3사 평균 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림12] 섹터별 크레딧 스프레드 추이 (1년물) [그림13] 섹터별 크레딧 스프레드 추이 (3년물) (bp) 2 공사채 은행채 여전채AA- 여전채A+ 회사채AA- 회사채A (bp) 2 공사채 은행채 여전채AA- 여전채A+ 회사채AA- 회사채A /1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 1 Research Center

15 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF [그림14] 주간 주요 투자자별 공사채 순매수 거래량 현황 [그림1] 주간 주요 투자자별 금융채 순매수 거래량 현황 (조원) 3 은행 보험 투신 기금 기타 (조원) 3 은행 보험 투신 기금 기타 /14 9/4 9/2 1/16 11/6-8/14 9/4 9/2 1/16 11/6 주: 11월 6일 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 주: 11월 6일 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림16] 주간 주요 투자자별 회사채 순매수 거래량 현황 [그림17] 주간 주요 투자자별 크레딧물 순매수 거래량 현황 (조원) 2 은행 보험 투신 기금 기타 (조원) 6 은행 보험 투신 기금 기타 /14 9/4 9/2 1/16 11/6-2 8/14 9/4 9/2 1/16 11/6 주: 11월 6일 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 주: 11월 6일 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림18] 주간 섹터별 크레딧물 거래량 추이 [그림19] 주간 회사채 등급별 거래량 추이 (조원) 3 공사채 은행채 여전채 회사채 (조원) AAA AA A BBB /31 8/21 9/11 1/2 1/23 주: 11월 6일 기준 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 7/31 8/21 9/11 1/2 1/23 주: 11월 6일 기준 자료: KIS-NET, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 11

16 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 IV. 주간 크레딧 전략 우량 크레딧물 위주로 비중 확대 회사채 AA-등급 3년물 기준 8월말 38bp로 저점을 보였던 크레딧 스프레드는 9월 및 1월까지 확대되면서 48bp 수준으로 1bp 정도 확대됐다. 확대된 크레딧 스프레드로 인해 크레딧물에 대 한 가격 메리트가 부각되면서 최근 회사채 발행시장에서도 우량 등급 위주로 오버부킹 행진을 이어가면서 발행시장도 호조를 이루고 있다. 올해 7월 중반 확대된 크레딧 스프레드가 축소될 때 우량 등급 위주로 축소됐다. 9~1월 크레딧 스프레드가 확대될 때는 6월말~7월 중반 크레딧 스프레드가 확대될 때와 같이 전 등급 고르게 확대됐다. 이번 11월 크레딧 스프레드가 축소될 때 우량 등급 위주로 축소될 것으로 예상된다. 이미 회사채 수요예측에서도 우량 등급 위주의 수요를 보여 줬기 때문에 우량물 위주의 강세가 이어질 것이며 AA/A등급간 스프레드는 추가로 확대될 것으로 예상된다. 또한 현재 우량 등급간 크레딧 스프레드는 많이 축소됐기 때문에 이왕이면 우량 등급 중에서 유동성이 좋은 AAA등급 위주로 투자를 고려해 볼 만하다. [그림2] 최근 국고채 금리와 크레딧 스프레드 추이 [그림21] 주요 등급간 스프레드 추이 3.2 국고채 3년(좌) 회사채 크레딧 스프레드(AA-3Y,우) (bp) (bp) 1 (AA+)-(AAA) (A+)-(AA-) /1 13/3 13/ 13/7 13/9 13/ 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [표8] 보유 수익률(이자수익 + 롤링효과) 매력도 섹터 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y 국채 공사채 은행채 여전채 AA 여전채 A 회사채 AA 회사채 A 주: 민평3사 평균 기준, >, 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 12 Research Center

17 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF [그림22] 만기별 공사채 보유 수익률 [그림23] 만기별 공사채 수익률 곡선 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y 2. 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림24] 만기별 은행채 보유 수익률 [그림2] 만기별 은행채 수익률 곡선 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y 2. 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림26] 만기별 여전채AA- 보유 수익률 [그림27] 만기별 여전채AA- 수익률 곡선 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 2.6 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 13

18 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 [그림28] 만기별 여전채A+ 보유 수익률 [그림29] 만기별 여전채A+ 수익률 곡선 6 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 2.9 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림3] 만기별 회사채AA- 보유 수익률 [그림31] 만기별 회사채AA- 수익률 곡선 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 2.6 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림32] 만기별 회사채A 보유 수익률 [그림33] 만기별 회사채A 수익률 곡선 6 Capital gain 이자수익 M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 2.9 6M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준, 6개월 보유 수익률 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 14 Research Center

19 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF [그림34] 주간 국채 커브 변화 [그림3] 주간 공사채 커브 변화 변동분(우) (좌) (좌) (%p) 변동분(우) (좌) (좌) (%p) M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y 7Y 1Y -.2 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림36] 주간 여전채 AA- 커브 변화 [그림37] 주간 여전채 A+ 커브 변화 변동분(우) (좌) (좌) (%p) 변동분(우) (좌) (좌) (%p) M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y -.2 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 [그림38] 주간 회사채 AA- 커브 변화 [그림39] 주간 회사채 A 커브 변화 변동분(우) (좌) (좌) (%p) 변동분(우) (좌) (좌) (%p) M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 4Y Y -.2 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 주: 민평3사 평균 기준 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 1

20 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 V. 차트북 1. 섹터별 크레딧 스프레드 [그림4] 공사채 크레딧 스프레드 [그림41] 은행채 크레딧 스프레드 (BP) 1 1Y 2Y 3Y Y 1Y (BP) 1 1Y 2Y 3Y Y 1Y /1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림42] 여전채 AA- 크레딧 스프레드 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림43] 여전채 A+ 크레딧 스프레드 (BP) 2 1Y 2Y 3Y Y (BP) 3 1Y 2Y 3Y Y /1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림44] 회사채 AA- 크레딧 스프레드 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 [그림4] 회사채 A 크레딧 스프레드 (BP) 1 1Y 2Y 3Y Y (BP) 2 1Y 2Y 3Y Y /1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 주: 민평3사 평균 기준 자료: 연합인포맥스, 한화투자증권 리서치센터 16 Research Center

21 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF 2. Global Credit RisK 지표 [그림46] JP EMBI+ 및 TED 스프레드 추이 [그림47] Euro 및 US Libor-Ois Spread 추이 (bp) JPEMBI+ Spread(좌) Ted Spread(우) (%p) (%p) 4 Eurolibor-OIS Spread USlibor-OIS Spread 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 [그림48] VIX 및 VKOSPI 추이 [그림49] 유럽 주요 국가 CDS 프리미엄 추이 (pt) 1 8 VIX VKOSPI (bp) 7 6 프랑스CDS(좌) 이탈리아CDS(좌) 스페인CDS(좌) 포르투갈CDS(우) (bp) 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 [그림] 미국 주요 은행 CDS 프리미엄 추이 [그림1] 프랑스 주요 은행 CDS 프리미엄 추이 (bp) 1 12 BOA CDS Y JP Morgan CDS Y Citi CDS Y Morgan Stanley CDS Y (bp) 4 BNP CDS Y Credit Agricole CDS Y Societe Generale CDS Y Natixis CDS Y 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 17

22 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 3. 주요 국가 등급별 회사채 크레딧 스프레드 추이 [그림2] 미국 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (1년) [그림3] 미국 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (3년) (bp) 7 6 미 회사채 AA 1년 미 회사채 BAA 1년 미 회사채 A 1년 (bp) 7 6 미 회사채 AA 3년 미 회사채 BAA 3년 미 회사채 A 3년 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 [그림4] 유럽 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (1년) [그림] 유럽 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (3년) (bp) 4 유로존 회사채 AA 1년 유로존 회사채 A 1년 유로존 회사채 BAA 1년 (bp) 4 유로존 회사채 AA 3년 유로존 회사채 A 3년 유로존 회사채 BAA 3년 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 [그림6] 일본 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (1년) [그림7] 일본 회사채 등급별 크레딧 스프레드 (3년) (bp) 2 일 회사채 AA 1년 일 회사채 A 1년 (bp) 2 일 회사채 AA 3년 일 회사채 A 3년 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 18 Research Center

23 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF VI. 부록 1. 주간 회사채 발행 내역(공모/무보증 기준) 발행일 종목명 신용등급 표면금리 만기일 발행액(억원) 비고 에스에이치보상13-1 AAA 대구도시공사보상13-1 AA 충북개발공사보상(가마,오송)13-1 AA 부산도시공사(국제물류1-2)13-1 AA 우리금융지주44 AA , 한국서부발전22 AAA SK해운23-1 A SK해운23-2 A 신한금융지주86 AAA , SK해운23-3 A 인천도시공사7 AA 에스에이치공사141 AAA , 아주산업19-1 BBB 호텔롯데6 AA , 아주산업19-2 BBB JB금융지주1-1 AA JB금융지주1-2(후) AA 현대산업개발144-1 A 현대산업개발144-2 A BS금융지주6(후) AA 주: 회사채(공모/무보증) 기준, 1억원 이하 발행 건은 제외 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 2. 다음주 회사채 만기 내역(공모/무보증 기준) 만기일 종목명 신용등급 표면금리 발행일 발행액(억원) 비고 LS산전169-1 AA 두산인프라코어14 A , 현대엘리베이터28 A , 우리금융지주31-1 AAA , CJ오쇼핑9 AA SK텔레콤 AAA , 롯데푸드28 AA 한화케미칼23-1 A 대한제강6 A 우리금융지주28-2 AAA , 한국남부발전13-2 AAA 주: 회사채(공모/무보증) 기준, 1억원 이하 만기도래 건은 제외 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 3. 주간 신용등급 변동 내역 기업명 적용등급 신용 변경전 변경후 변경전 변경후 변경일 구분 평가사 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 지에스리테일 AA- AA 상승 한기평 AA- 긍정적 AA 안정적 상승 자료: Kis-Net, 한화투자증권 리서치센터 구분 한신평 AA- 긍정적 AA 안정적 상승 Research Center 19

24 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 4. 주간 회사채 크레딧 스프레드 변동 상위 종목 1) 상대적 강세 종목 기업명 신용등급 크레딧 스프레드(11/7 bp, A) 크레딧 스프레드(1/31 bp, B) A-B(bp) 비고 지에스리테일 AA 등급 상승 대성전기공업 BBB 한화엘앤씨 BBB 현대다이모스 A 한국복합물류 BBB 신한금융지주회사 AAA 대전도시공사 AA 에스케이이엔에스 AA 노루페인트 BBB 아주렌탈 BBB 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 2) 상대적 약세 종목 기업명 신용등급 크레딧 스프레드(11/7 bp, A) 크레딧 스프레드(1/31 bp, B) A-B(bp) 비고 아주산업 BBB 현대산업개발 A SK해운 A 강원도개발공사 AA 한진해운 A JW중외제약 BBB 동부건설 BBB 인천도시공사 AA 동아일보사 BBB STX에너지 A 자료: 본드웹, 한화투자증권 리서치센터 2 Research Center

25 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF VII. 회사채 시장평가등급 (MIR) 1. MIR은 Market Implied Rate로 시장에서 평가되고 있는 등급을 나타냄. 2. Outlook의 알파벳은 각각 P(P), N(N)을 나타냄, 는 watch list 항목 3. 개별민평 11/7일 기준, 발행잔액 1/31일 기준(발행잔액은 매월말에 업데이트) 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 AAA 경기도시공사 ,74 지방공기업 AA+ AAA BS금융지주 ,7 금융지주회사 비에스금융 37.7 AA+ AAA 디지비금융지주 ,2 금융지주회사 디지비금융 37.3 AA+ AAA 에스에이치공사 ,421 지방공기업 AAA AAA 한국스탠다드차타드금융지주 ,1 금융지주회사 SC금융 3.1 AAA AAA AAA AAA AAA 하나금융지주 ,8 금융지주회사 하나금융 34.7 AAA AAA 한국증권금융 ,4 기타금융업 AAA AAA KB금융지주 , 금융지주회사 KB금융 34.6 AAA AAA 농협금융지주 ,2 금융지주회사 농협 34. AAA AAA 우리금융지주 ,4 금융지주회사 우리금융 33.8 AAA AAA 포스코 , 철강 포스코 33.6 AAA AAA 현대자동차 , 자동차 현대자동차 33.6 AAA AAA 신한금융지주회사 , 금융지주회사 신한금융 33.4 AAA AAA KT(한국통신 케이티) ,3 통신서비스 케이티 33.4 AAA AAA 서울메트로 ,8 지방공기업 AAA AAA SK텔레콤 ,3 통신서비스 에스케이 32.4 AAA AAA 부산교통공사 ,1 지방공기업 AAA AAA 한국남동발전 ,4 전력 한국전력 31.6 AAA AAA 한국동서발전 ,9 전력 한국전력 31.6 AAA AAA 한국남부발전 ,9 전력 한국전력 31. AAA AAA 한국서부발전 ,1 전력 한국전력 31.4 AAA AAA 한국중부발전 , 전력 한국전력 31.2 AAA AAA 한국수력원자력 ,9 전력 한국전력 3.9 AAA AA+ 인천도시공사 ,7 지방공기업 A AA+ 강원도개발공사 , 지방공기업 A+ AA+ 충남개발공사 ,3 지방공기업 AA- AA+ 전남개발공사 ,3 지방공기업 AA- AA+ 전북개발공사 ,147 지방공기업 AA- AA+ 광주광역시도시공사 ,718 지방공기업 AA- AA+ 대구도시공사 ,49 지방공기업 AA- AA+ 경상북도개발공사 ,729 지방공기업 AA- AA+ 울산광역시도시공사 ,41 지방공기업 AA- AA+ 충북개발공사 ,88 지방공기업 AA- AA+ 대우증권 ,366 증권 산은금융 4.2 AA- AA+ 부산도시공사 ,484 지방공기업 AA- AA+ JB금융지주 , 금융지주회사 AA AA+ 대구도시철도공사 지방공기업 AA AA+ 대전도시공사 , 지방공기업 AA AA+ 우리투자증권 , 증권 우리금융 41.6 AA AA+ 삼성증권 , 증권 삼성 41.1 AA AA+ 현대중공업 , 조선 현대중공업 4. AA+ AA+ 삼성카드 ,68 여전사 삼성 38.8 AA+ AA+ 신한카드 ,68 여전사 신한금융 38.8 AA+ AA+ 케이비국민카드 ,42 여전사 KB금융 38.8 AA+ AA+ 현대카드 ,87 여전사 현대자동차 38.8 AA+ AA+ 현대캐피탈 ,4 여전사 현대자동차 38.8 AA+ Research Center 21

26 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 AA+ AA AA+ AA+ S-OIL , 정유 에스오일 37.6 AA+ AA+ SK에너지 ,1 정유 에스케이 37.1 AA+ AA+ 신세계 , 유통 신세계 36. AAA AA+ 삼성디스플레이 , 디스플레이 삼성 36.3 AAA AA+ 에스케이이엔에스 ,7 비금융지주회사 에스케이 36.3 AAA AA+ 기아자동차 ,1 자동차 현대자동차 36. AAA AA+ GS칼텍스 , 정유 지에스 36. AAA AA+ 현대백화점 , 유통 현대백화점 3.7 AAA AA+ 삼성에버랜드 , 기타서비스 삼성 3.6 AAA AA+ 호텔롯데 ,3 호텔 롯데 3.3 AAA AA+ 포스코에너지 ,1 전력 포스코 3.2 AAA AA+ 롯데케미칼 , 석유화학 롯데 3. AAA AA+ 롯데제과 ,7 음식료 롯데 34.6 AAA AA+ 이마트 , 유통 신세계 34.6 AAA AA+ LG화학 , 석유화학 엘지 34.4 AAA P AA+ SK ,2 비금융지주회사 에스케이 34.4 AAA AA+ 삼천리 , 도시가스 삼천리 33.7 AAA AA+ 롯데쇼핑 ,4 유통 롯데 33.6 AAA AA+ 롯데칠성음료 ,1 음식료 롯데 33.6 AAA AA 평택도시공사 지방공기업 A AA 하남시도시개발공사 지방공기업 A AA 화성도시공사 지방공기업 A AA 현대증권 ,1 증권 현대 49.7 AA- AA 롯데물산 ,1 호텔 롯데 46. AA- AA 하나에스케이카드 ,368 여전사 하나금융 4.7 AA- AA 한국투자증권 ,7 증권 한국투자 44.8 AA AA 맥쿼리한국인프라투융자회사 , 기타금융업 AA AA AA AA AA 삼성중공업 , 조선 삼성 42.3 AA AA 롯데카드 ,23 여전사 롯데 41.8 AA P P P AA 우리카드 ,4 여전사 우리금융 41.8 AA P P P AA 삼성테크윈 , 전기전자 삼성 41.3 AA AA 에스케이종합화학 ,3 석유화학 에스케이 4.9 AA AA 에스비에스 방송서비스 태영 4.7 AA AA 연합자산관리 ,7 기타금융업 AA+ AA 예스코 도시가스 엘에스 4. AA+ AA 에스케이씨앤씨 ,7 SI 에스케이 39.6 AA+ AA GS , 비금융지주회사 지에스 39.6 AA+ AA 호텔신라 ,9 호텔 삼성 38.8 AA+ AA 한국타이어 , 자동차부품 AA+ AA 케이씨씨 ,8 기타제조업 케이씨씨 38. AA+ AA 제일모직 ,3 의류 삼성 37.8 AA+ AA 삼성SDI , 전기전자 삼성 37.7 AA+ AA CJ제일제당 ,36 음식료 씨제이 37.6 AA+ AA LG전자 ,2 전기전자 엘지 37.4 AA+ AA 삼성토탈 , 석유화학 삼성 37.1 AA+ AA 농심홀딩스 비금융지주회사 농심 36.7 AAA AA 지에스리테일 , 유통 지에스 36.7 AAA AA 현대제철 , 철강 현대자동차 36.7 AAA AA LG생활건강 ,3 석유화학 엘지 36.7 AAA AA 지에스에너지 , 비금융지주회사 지에스 36.6 AAA 22 Research Center

27 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 AA LG유플러스 ,1 통신서비스 엘지 36.6 AAA AA 포스코특수강 ,6 철강 포스코 36.4 AAA AA 부산롯데호텔 호텔 롯데 36. AAA AA GS이피에스 ,3 전력 지에스 3.4 AAA AA- 대림산업 , 건설 대림 83.4 A AA- 대우조선해양 , 조선 대우조선해양 63.8 A+ AA- 포스코건설 , 건설 포스코 62.8 A+ AA- 메리츠캐피탈 여전사 메리츠금융그룹 9.8 A+ AA- OCI , 석유화학 오씨아이 7.4 AA- AA- 대신증권 ,6 증권 대신증권.9 AA- AA- 동두천드림파워 , 화력발전업 한국전력공사.7 AA- AA- 만도 , 자동차부품 한라. AA- AA- 한국씨티그룹캐피탈 ,8 여전사 씨티그룹 1. AA- AA- 우리파이낸셜 ,4 여전사 우리금융 1.3 AA- AA- 미래에셋캐피탈 ,8 여전사 미래에셋.8 AA- AA- 산은캐피탈 ,3 여전사 산은금융.8 AA- AA- 케이티캐피탈 ,69 여전사 케이티.2 AA- AA- 한국투자금융지주 ,8 금융지주회사 한국투자.1 AA- AA- 신한캐피탈 ,14 여전사 신한금융. AA- AA- 포천파워 , 전력 대림. AA- AA- 현대건설 , 건설 현대자동차 49.9 AA- AA- 아이비케이캐피탈 , 여전사 중소기업은행 49.6 AA- AA- 하남에너지서비스 전력 에스케이 48.8 AA- AA- 메리츠금융지주 , 금융지주회사 메리츠금융 48.7 AA- AA- 엘지하우시스 , 건축자재 엘지 48.7 AA- AA- 서브원 , 유통 엘지 48.2 AA- AA- 현대커머셜 ,443 여전사 현대자동차 47.7 AA- AA- AA AA- AA- 롯데캐피탈 ,8 여전사 롯데 46.6 AA- AA- 씨제이대한통운 , 육상운수 씨제이 46.6 AA- AA- 우리에프앤아이 ,2 기타금융업 우리금융 46.6 AA- AA- 삼성물산 , 유통 삼성 4.3 AA- AA- 엘지디스플레이 ,4 디스플레이 엘지 44.9 AA- P P P AA- 케이티렌탈 ,7 기타금융업 케이티 44.8 AA AA- 케이티스카이라이프 , 방송서비스 케이티 44.2 AA AA- 포스코아이씨티 SI 포스코 42.2 AA AA- SK네트웍스 , 유통 에스케이 42. AA AA- LG상사 ,3 유통 엘지 41.8 AA AA- 씨제이헬로비전 , 방송서비스 씨제이 41.6 AA AA- 네이버 , 포털 네이버 41. AA P AA- CJ씨지브이 , 기타서비스 씨제이 4.9 AA AA- 삼성정밀화학 , 석유화학 삼성 4.8 AA AA- 씨제이이앤엠 , 비금융지주회사 씨제이 4.7 AA AA- E ,9 석유및가스 엘에스 4.7 AA AA- 대우인터내셔널 , 유통 포스코 4. AA+ AA- 에스케이브로드밴드 ,1 통신서비스 에스케이 4.4 AA+ AA- LG패션 , 의류 엘지 39.6 AA+ AA- 현대오일뱅크 , 정유 현대중공업 39.4 AA+ AA- LS산전 ,7 전기전자 엘에스 39.2 AA+ AA- 엘지씨엔에스 , SI 엘지 39. AA+ AA- SK루브리컨츠 , 정유 에스케이 38.2 AA+ P P P AA- CJ , 비금융지주회사 씨제이 37.6 AA+ Research Center 23

28 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 AA- 롯데하이마트 , 유통 롯데 37.4 AA+ AA- 씨제이오쇼핑 ,6 유통 씨제이 37.3 AA+ AA- 현대하이스코 , 철강 현대자동차 37. AA+ AA- 현대위아 ,8 자동차부품 현대자동차 36. AAA AA- 삼양홀딩스 (구 삼양사) , 비금융지주회사 삼양 36.4 AAA AA- 롯데푸드 음식료 롯데 36.2 AAA AA- 오리온 ,2 음식료 오리온 3. AAA AA- SK가스 , 도시가스 에스케이 3. AAA A+ 현대산업개발 ,2 건설 현대산업개발 A- N N N A+ 롯데건설 ,1 건설 롯데 A- A+ 동국제강 ,4 철강 동국제강 12.7 A- N N N A+ 대림코퍼레이션 ,1 유통 대림 A- A+ 아주캐피탈 ,93 여전사 아주산업 19.7 A A+ 효성캐피탈 ,9 여전사 효성 19.4 A A+ GS건설 ,8 건설 지에스 18.7 A A+ 대우건설 , 건설 대우건설 18.3 A A+ 비엠더블유파이낸셜서비스코리아 , 여전사 비엠더블유코리아 17.2 A A+ 현대엠코 , 건설 현대자동차 14.3 A A+ 효성 ,4 화섬 효성 12.7 A N A+ 아이비케이투자증권 , 증권 중소기업은행 1. A A+ 두산중공업 ,2 기계 두산 99. A A+ 메르세데벤츠코리아 ,6 여전사 메르세데스벤츠코리아 94.2 A A+ 제이비우리캐피탈 ,1 여전사 전북은행 91.4 A A+ 두산 ,7 비금융지주회사 두산 91.3 A A+ 우리에프아이에스 ,8 SI 우리금융 9.4 A A+ 비에스캐피탈 ,4 여전사 비에스금융 88.7 A A+ LG이노텍 ,999 전기전자 엘지 79.7 A+ A+ 알씨아이파이낸셜서비스코리아 ,9 여전사 A+ A+ 포스코엔지니어링 건설 포스코 79. A+ N N A+ 하나캐피탈 ,6 여전사 하나금융 78.3 A+ A+ 엔에이치농협캐피탈 ,7 여전사 농협 73. A+ A+ A A+ A+ 동아에스티 ,8 제약 A+ A+ 엘지엔시스 전기전자 엘지 69. A+ A+ 코리아세븐 유통 롯데 68.7 A+ A+ LS네트웍스 유통 엘에스 67.2 A+ A+ 율촌화학 기타제조업 농심 67. A+ A+ 대성홀딩스 , 비금융지주회사 대성 66.2 A+ A+ LS엠트론 ,2 기계 엘에스 6.2 A+ A+ 동원엔터프라이즈 , 비금융지주회사 동원 64.6 A+ A+ 한화케미칼 , 석유화학 한화 64.4 A+ A+ 휴켐스 화섬 태광실업 64. A+ A+ 대성에너지(구:대구도시가스) 도시가스 대성 63.7 A+ A+ 세아베스틸 , 철강 세아 62.1 A+ A+ 동원F&B ,4 음식료 동원 61.6 A+ A+ 에스케이하이닉스 , 메모리반도체 에스케이 6.9 A+ A+ 세아제강 ,97 철강 세아 6.4 A+ S(A) A+ 넥센타이어 , 자동차부품 넥센 6.1 A+ P(A) A+ 롯데정보통신 , SI 롯데 6.1 A+ A+ 대웅제약 제약 대웅 6. A+ P P A+ SK텔링크 통신서비스 에스케이 9.4 A+ P(A) A+ 대상 ,7 음식료 대상 8.9 AA- 24 Research Center

29 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 A+ LG생명과학 ,8 석유화학 엘지 8.6 AA- A+ 하이트진로 ,3 음식료 하이트진로 8. AA- A+ 한국항공우주산업 , 기타운송장비 한국항공우주산업 8. AA- A+ 한화에너지 ,4 전력 한화 7.9 AA- P P P A+ 오일허브코리아여수 ,6 석유및가스 한국석유공사 7.7 AA- A+ LS전선 ,1 전선 엘에스 6.8 AA- A+ 롯데로지스틱스 육상운수 롯데. AA- A+ 영원무역 유통 영원. AA- A+ 롯데알미늄 비철강 롯데 4.7 AA- A+ 여천NCC , 석유화학 - 4. AA- A+ 현대로템 ,1 기타운송장비 현대자동차 3. AA- A+ 파르나스호텔 , 호텔 지에스 3.2 AA- A+ 현대파워텍 ,8 자동차부품 현대자동차 47.9 AA- S(AA-) S(AA-) P A+ 현대다이모스 ,6 자동차부품 현대자동차 47. AA- A STX에너지 , 전력 에스티엑스 31.6 BBB+ A 화인파트너스 , 기타금융업 선명 34.1 BBB+ A 한화건설 ,3 건설 한화 A- S(A-) A 한국개발금융 , 여전사 선명 A- A STX솔라 태양광 에스티엑스 2. A- A SK해운 ,6 해운 에스케이 A- N(A) N(A) A 케이씨씨건설 , 건설 케이씨씨 176. A- A 한일시멘트 ,4 시멘트및레미콘 한일시멘트 17.8 A- N(A+) A 두산캐피탈 ,3 여전사 두산 17. A- A 현대엘리베이터 , 기계 현대 19. A- N N A 두산인프라코어 ,2 기계 두산 1.1 A- N N N A 태영건설 ,3 건설 태영 149. A- A SK건설 ,3 건설 에스케이 14.2 A- A 한국캐피탈 , 여전사 군인공제회 128. A- A 두산엔진 ,9 기계 두산 127. A- A 케이티네트웍스 통신서비스 케이티 126. A- A 외환캐피탈 ,8 여전사 하나금융 124. A- A 제이에스전선 전선 엘에스 124. A- N A 오릭스캐피탈코리아 여전사 A- A 태광실업 기타제조업 태광실업 A- A 전주페이퍼 ,3 제지 A- A 와이티엔 방송서비스 와이티엔 112. A- A 디지비캐피탈 여전사 DGB금융그룹 19.7 A A 대한항공 , 항공운송 한진 13.2 A N N A 한화 ,4 화학 한화 1. A A 씨제이프레시웨이 음식료 씨제이 98. A A A A A 메가마트 유통 농심 93. A A 한솔제지 ,8 제지 한솔 92. A A 케이티텔레캅 보안서비스 케이티 9. A A 한미약품 ,3 제약 한미홀딩스 89.2 A A 성우하이텍 자동차부품 성우하이텍 88. A A 가온전선 ,1 전선 엘에스 87.9 A A 엘지실트론 ,7 메모리반도체 엘지 8.7 A S(A+) S(A+) A 세아홀딩스 , 비금융지주회사 세아 8. A A OCI머티리얼즈 , 기타제조업 오씨아이 8. A A 하이트진로홀딩스 , 비금융지주회사 하이트진로 84.2 A A 매일유업 음식료 매일유업 83. A P Research Center 2

30 CREDIT BRIEF ㅣ 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 A 희성금속 기타제조업 희성 82. A+ A 국도화학 석유화학 국도화학 8. A+ P P A 에스케이씨솔믹스 전기전자 에스케이 7. A+ A 풍산 ,7 비철강 풍산 68.4 A+ A SK케미칼 ,4 화섬 에스케이 62.9 A+ A 에스케이씨(SKC) , 기타제조업 에스케이 62.3 A+ A- 한진해운 , 해운 한진 3.4 BBB+ N N N A- 한진중공업 ,2 조선 한진중공업 BBB+ A- 현대상선 , 해운 현대 21.2 A- N N(A) N A- 웅진씽크빅 출판 웅진 18.4 A- N(A) A- 하림 음식료 하림 178. A- N N A- 무림페이퍼 ,4 제지 무림 A- A- 코오롱인더스트리 ,7 화섬 코오롱 17.8 A- A- 풀무원홀딩스 비금융지주회사 풀무원 A- A- 유니온스틸 ,4 철강 동국제강 A- A- 풀무원식품 , 음식료 풀무원 A- A- 두산타워 부동산업 두산 141. A- A- 한국토지신탁 기타금융업 아이스텀앤트러스트 A- A- A A- A- 대성산업가스(대성산소) , 화학 대성 128. A- N(A) S(A) A- 대한제강 철강 대한제강 128. A- A- 일진전기 , 전선 일진 A- N N A- 한진 ,1 육상운수 한진 A- A- 무림피앤피 제지 무림 A- A- 크라운제과 음식료 크라운 12.3 A- A- 해태제과식품 ,6 음식료 크라운 A- A- 대한유화공업 ,3 석유화학 대한유화 A- A- 금호석유화학 , 석유화학 금호아시아나 11.4 A- A- 씨제이올리브영 유통 씨제이 111. A A- 포스코플랜텍 , 제조업 포스코 11.6 A P P A- 금호피앤비화학 ,1 석유화학 금호아시아나 19.8 A A- 에이제이렌터카 ,2 기타금융업 아주엘앤에프홀딩스 18.1 A A- 한화갤러리아 , 유통 한화 16.7 A A- 한솔케미칼 석유화학 한솔 14.9 A A- 서흥캅셀 제약 서흥캅셀 99. A A- 대한제당 ,2 음식료 대한제당 91.1 A A- 현대비앤지스틸 ,4 비철금속 현대자동차 8.4 A A- 광동제약 제약 광동제약 84. A A- 세아특수강 철강 세아 83. A BBB+ 두산건설 ,279 건설 두산 BBB- BBB+ 한라(구 한라건설) ,1 건설 한라 62.9 BBB- BBB+ 대성산업 ,6 석유및가스 대성 13. BBB N BBB+ 한양 건설 보성. BBB BBB+ 씨제이건설 건설 씨제이 49. BBB BBB+ 동양증권 ,277 증권 동양 46. BBB BBB+ 무림캐피탈 ,3 여전사 무림 4. BBB+ BBB+ 코오롱생명과학 제약 코오롱 376. BBB+ BBB+ BBB BBB+ BBB+ 한솔아트원제지 제지 한솔 BBB+ BBB+ 이랜드월드 ,4 유통 이랜드 33.4 BBB+ N BBB+ 동원시스템즈 건설 동원 344. BBB+ BBB+ 동부메탈 ,9 비철금속 동부 BBB+ 26 Research Center

31 재무구조개선약정제도가 만병통치약은 아니다 ㅣCREDIT BRIEF 등급 업체명 개별민평 등급대비 발행잔액(억원) 업종 그룹명 스프레드 MIR 한신평 NICE 한기평 BBB+ 동부팜한농 ,2 기타제조업 동부 36. BBB+ BBB+ 아주산업 ,1 시멘트및레미콘 아주산업 32.8 BBB+ BBB+ 아주렌탈 기타금융업 아주엘앤에프홀딩스 29.4 BBB+ BBB+ 동아원 음식료 운산그룹 28. BBB+ N BBB+ 동아일보사 출판 동아일보사 22. BBB+ BBB+ 이랜드리테일 ,1 유통 이랜드 24.2 A- BBB+ 서울신문사 , 출판 A- BBB+ 현대로지스틱스 ,97 육상운수 현대 A- BBB+ 대성전기공업 자동차부품 엘에스 26.2 A- BBB+ 노루페인트 건축자재 노루 A- BBB+ 아시아나항공 ,7 항공운송 금호아시아나 A- BBB+ 삼화페인트공업 건축자재 삼화페인트공업 192. A- P P BBB+ 한화엘앤씨 ,2 건축자재 한화 A- BBB+ 웅진케미칼 석유화학 웅진 13. A- BBB+ 한국복합물류 육상운수 씨제이 116. A- BBB 동부제철 ,21 철강 동부 BBB- N BBB 동부씨엔아이 , SI 동부 BBB- BBB 코오롱글로벌 ,4 건설 코오롱 7. BBB- BBB 보성 건설 보성 66. BBB- BBB 쌍용양회공업 , 시멘트및레미콘 쌍용양회 91.1 BBB- BBB BBB BBB BBB 신원 의류 신원 BBB+ BBB 한솔테크닉스 디스플레이 한솔 33.4 BBB+ BBB JW중외제약(구 중외제약) 제약 JW중외제약 326. BBB+ BBB 중앙일보 , 출판 중앙일보 BBB+ BBB- 동부건설 ,872 건설 동부 BBB- BBB- BBB BBB- BBB- 폴라리스쉬핑 해운 한원마리타임 61. BBB- 자료: 본드웹, KIS-net, KISLINE, 한화투자증권 리서치센터 Compliance Notice 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책 임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. Research Center 27

32 운송 인천공항 수송통계(213년 1월) 국제여객: YoY.% 증가. 환승여객 YoY flat 213년 1월 인천공항 국제여객 탑승객수는 31만 6,92명(YoY.%)으로 증가하며 전월(YoY 7.3%)에 비해 증가율이 소폭 하락하는 모습을 보였다. 여객 유형별로는 환승 여객수가 만 2,942명(YoY flat)으로 전년 동월과 비슷한 모습을 보이며 전월(YoY -7.%)의 감소세에서 개선 되는 모습을 보였으나 환승을 제외한 국제여객 탑승객수는 31만 4,1명(YoY.9%)으로 증가 하며 전월(YoY 1.4%)에 비해 증가율이 하락하는 모습을 보였다. 항공화물: YoY 3.3% 증가. 환적화물 YoY 3.1% 감소 213년 1월 인천공항 항공화물 수송량은 22만 1,28톤(YoY 3.3%)으로 증가하며 전월(YoY - 3.8%)의 감소세에서 증가세로 돌아서는 모습을 보였다. 화물 유형별로는 환적 화물 수송량이 9 만 4,168톤(YoY -3.1%)으로 감소하며 전월(YoY -1.3%)에 비해 감소폭이 커지는 모습을 보였으 나 환적을 제외한 항공화물 수송량은 12만 6,86톤(YoY 8.%)으로 증가하며 전월(YoY -.7%) 의 감소세에서 증가세로 돌아서는 모습을 보였다. 일본 개선과 중국 둔화가 엇갈리는 국제여객과 기대감이 남아있는 항공화물 국제여객은 부진이 지속되던 일본 노선이 기저효과가 나타나기 시작하면서 조금씩 개선되는 모습을 보이고 있다. 반면 중국 노선은 여유법 개정과 부정기 노선 규제로 인한 Inbound 패키 지 수요의 감소로 성장세가 둔화되는 모습을 보이고 있다. 향후 국제여객은 엇갈리고 있는 일 본과 중국 노선의 수요뿐만 아니라 국적 항공사와 LCC 간의 수요 변화에도 주목해야 할 것으 로 판단된다. 항공화물은 양대 노선인 중국과 미국 노선 모두 전월에 비해 개선되는 모습을 보 이며 여전히 성수기 효과에 대한 기대감을 남기고 있다. 4분기 항공화물 수요는 블랙 프라이데 이를 앞둔 11월 수치에 주목해야 할 것으로 판단된다 산업분석 Analyst 강현수 hskang@hanwha.com Overweight 대한항공(349) 투자의견: Buy(maintain) 목표주가: 4,원(유지) 주가(11/7): 33,1원 아시아나항공(26) 투자의견: Marketperform(maintain) 목표주가:,2원(유지) 주가(11/7): 4,88원 4분기 성수기 효과에 대한 기대감이 아직 남아있는 항공화물 (천톤) 화물톤수(좌) 증가율(YoY, 우)

33 산업분석ㅣ운송 I. 인천공항 항공통계(1월) 국제여객 YoY.% 증가, 항공화물 YoY 3.3% 증가 국제여객: YoY.% 증가. 환승여객 YoY flat 213년 1월 인천공항 국제여객 탑승객수는 31만 6,92명(YoY.%)으로 증가하며 전월(YoY 7.3%)에 비 해 증가율이 소폭 하락하는 모습을 보였다. 여객 유형별로는 환승 여객수가 만 2,942명(YoY flat)으로 전년 동월과 비슷한 모습을 보이며 전월(YoY -7.%)의 감소세에서 개선되는 모습을 보였으나 환승을 제 외한 국제여객 탑승객수는 31만 4,1명(YoY.9%)으로 증가하며 전월(YoY 1.4%)에 비해 증가율이 하 락하는 모습을 보였다. 지역별로는 일본 노선 탑승객수가 49만 2,2명(YoY -1.3%)으로 감소하며 전월(YoY -13.9%)보다 감소폭 을 줄이는 모습을 보였다. 당사는 일본 노선의 감소폭 축소가 Inbound 수요의 개선보다는 기저효과에 기 인한 부분이 더 크다고 판단하고 있다. 중국 노선 탑승객수는 14만 7,713명(YoY 1.6%)으로 증가하며 전 월(YoY 18.4%)에 비해 증가율이 하락하는 모습을 보였는데 이는 1월부터 개정된 중국 여유법과 부정기 노선 규제로 인한 Inbound 패키지 여행 수요의 감소에 따른 것으로 판단된다. 미국 노선 탑승객수는 42만 2,919명(YoY 4.4%)으로 증가하며 전월(YoY.1%)에 비해 증가율이 소폭 하락하는 모습을 보였다. 동남아 노선의 경우 감소폭이 줄어든 태국(YoY -1.2%)을 제외하곤 모두 전월보다 증가율이 하락하는 모습(말레 이시아/YoY 9.4%, 인도네시아/YoY 17.9%, 베트남/YoY 1.%, 싱가폴/YoY 12.3%), 필리핀/YoY 4.2%)을 보 였다. 항공사별로는 대한항공이 탑승객수 121만 4,17명(YoY -.%)으로 감소하며 전월(YoY.1%)의 증가세에 서 소폭 감소세로 돌아서는 모습을 보였으며 아시아나항공은 탑승객수 88만 349명(YoY 4.6%)으로 증가 하며 전월(YoY.6%)보다 증가율이 소폭 하락하였다. 대한항공과 아시아나항공의 여객기 운항횟수 증가 율은 각각 YoY.2%, -1.%를 기록하며 전월(YoY 1.1%,.7%)보다 하락하는 모습을 보였다. 외국계 항공 사들 중에서는 높은 성장세를 보였던 중국 항공사들이 중국 노선의 수요 둔화로 인해 증가율이 하락하는 모습(중국국제항공(7만 6,738명/YoY 14.%), 중국남방항공(1만 8,343명/YoY 7.4%), 중국동방항공(1만 26 명/YoY 16.7%))을 보였다. LCC들은 중국 노선의 성장세가 둔화되면서 모두 전월보다 부진한 모습을 보였 는데 제주항공(11만 478명/YoY 4.2%)은 증가율이 하락했으며 이스타항공(4만 2,922명/YoY -4.2%)과 진 에어(만 7,4명/YoY -1.1%)은 증가세에서 감소세로 돌아서는 모습을 보였다. 또한 티웨이항공(1만 9,8 명/YoY -18.8%)은 감소폭이 커지는 모습을 보였다. [그림1] 인천공항 국제여객 실적 [그림2] 인천공항 환승여객 실적 (백만명) 4. 여객명수(좌) 증가율(YoY, 우) 3 (천명) 7 여객명수(좌) 증가율(YoY, 우) Research Center

34 운송ㅣ산업분석 항공화물: YoY 3.3% 증가. 환적화물 YoY 3.1% 감소 213년 1월 인천공항 항공화물 수송량은 22만 1,28톤(YoY 3.3%)으로 증가하며 전월(YoY -3.8%)의 감소 세에서 증가세로 돌아서는 모습을 보였다. 화물 유형별로는 환적 화물 수송량이 9만 4,168톤(YoY -3.1%) 으로 감소하며 전월(YoY -1.3%)에 비해 감소폭이 커지는 모습을 보였으나 환적을 제외한 항공화물 수송 량은 12만 6,86톤(YoY 8.%)으로 증가하며 전월(YoY -.7%)의 감소세에서 증가세로 돌아서는 모습을 보 였다. 지역별로는 중국 노선 수송량이 6만 2,69톤(YoY 9.%)으로 증가하며 전월(YoY -.4%)의 감소세에서 증 가세로 돌아서는 양호한 모습을 보였다. 양대 항공사 항공화물 매출 중 4% 이상을 차지하는 미국 노선 수송량은 4만,364톤(YoY -2.%)으로 감소하며 전월(YoY -9.%)에 비해 감소폭이 줄어드는 모습을 보였 다. 당사는 미국 노선의 수송량이 전년 동월대비로는 여전히 감소세지만 아직 4분기 성수기 효과에 대한 기대감은 남아있다고 판단하며 블랙 프라이데이를 앞둔 11월 화물 수요가 중요한 역할을 할 것으로 전망 하고 있다. 일본 노선은 2만,98톤(YoY 11.1%)의 수송량을 기록하며 전월(YoY 1.8%)보다 증가폭이 커지 는 모습을 보여줬으며 독일 노선 수송량은 1만 81톤(YoY -2.7%)으로 감소하며 전월(YoY -1.3%)보다 감 소폭이 소폭 커지는 모습을 보였다. 항공사별로는 대한항공이 수송량 1만 2,6톤(YoY.%)으로 증가하며 전월(YoY -3.4%)의 감소세에서 소폭 증가세로 돌아서는 모습을 보였으며 아시아나항공은 수송량 만 8,136톤(YoY 6.4%)으로 증가하며 전월(YoY 4.3%)보다 증가율이 상승하는 모습을 보였다. 1월 국적 항공사의 화물기 운항횟수는 대한항공 (933편/YoY -4.2%)의 경우 감소폭이 줄어들었으나 아시아나항공(613편/YoY 4.6%)은 증가폭이 줄어들며 대조적인 모습을 보였다. 외국계 항공사의 경우 전월(YoY -17.1%)보다 감소폭이 줄어드는 모습을 보인 케세이퍼시픽항공(3,321톤/YoY -1.2%)과 전월(YoY 8.1%)보다 증가폭이 커지는 모습을 보인 싱가포르항공 (1,69톤/YoY 1.1%) 모두 개선된 모습을 보였다. [그림3] 인천공항 항공화물 실적 [그림4] 인천공항 환적화물 실적 (천톤) 3 화물톤수(좌) 증가율(YoY, 우) (천톤) 12 화물톤수(좌) 증가율(YoY, 우) Research Center 3