씨제이헬로비전 CJ HelloVision Co., Ltd. 수석연구원최재호 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com 기업평가 1 실장최중기 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 평가등급 AA- 제3-2 회외무보증사채정기평가등급확정일 2016.06.21 유효등급기업신용등급 ( 원화 / 외화 ) 무보증채권단기신용등급 AA- AA- A1 등급추이 평가근거사업위험재무위험 AAA AAA AA AA A A BBB BBB BB BB B B 유료방송시장수위권의시장지위및사업경쟁력 과점적시장구조와높은진입장벽등에기반한우수한사업안정성 전망 / 기타고려요소 + 0 - 유료방송시장경쟁심화및 CATV 가입자감소 계열관계요인 + 0 - 우수한영업수익성및안정적영업현금창출력 매각추진으로계열신용의존성관련불확실성내재 주요재무지표 현금흐름표중이자, 배당수취, 법인세관련은영업현금흐름으로, 배당지급은재무현금흐름으로분류 EBIT/ 매출액 (Peer) 는씨제이헬로비전, 티브로드, 씨앤앰, 현대에이치씨엔, 케이티스카이라이프의합산실적기준임 단위 : 억원, %, 배 회계기준 K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS 재무제표기준연결연결연결연결개별개별 구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016.3 매출액 6,804 8,910 11,602 12,704 11,826 2,786 당기순이익 906 1,044 770 257 597 191 EBITDA 2,948 3,213 3,417 3,874 3,761 886 잉여현금흐름 546-361 -1,846 193 1,975 351 자산총계 13,054 15,560 20,805 21,705 20,003 19,383 총차입금 3,456 4,512 9,327 10,034 8,254 7,710 EBIT/ 매출액 22.3 16.8 10.0 8.0 8.9 9.0 EBITDA/ 금융비용 10.4 13.7 13.1 11.2 13.0 14.4 총차입금 /EBITDA 1.2 1.4 2.7 2.6 2.2 2.2 부채비율 109.9 114.7 135.2 140.2 110.3 100.9 EBIT/ 매출액 (peer) 20.0 20.8 15.8 13.7 13.4 N.A. 등급변경요인 상향조정검토요인 하향조정검토요인 SK그룹으로피인수되고에스케이브로드밴드 와의합병 SK그룹으로의피인수가무산된가운데을기반으로 CJ계열으로부터의비경상적지원수혜가능성이저하된 사업경쟁력이크게강화되고 SK텔레콤과의사업적긴밀것으로판단될경우성이더욱증가한것으로판단될경우 1
평가근거및모니터링요소 NICE 신용평가 는 씨제이헬로비전 ( 이하 회사 ) 의상기사채에대한신용등급을 AA- 로평가하며, 불확실검토 ( ) 등급감시 (Credit Watch) 대상에등재한다. 이는 SK텔레콤 의회사지분인수및에스케이브로드밴드 와의합병추진과관련하여정부의승인절차가진행중인가운데, 최종적인인수합병여부에따라회사의신용등급이변동될가능성이높은것으로판단되었기때문이다. 회사는에스케이브로드밴드 와의합병이원활이이루어질경우통신과방송부문의사업경쟁력이큰폭으로증가할것으로전망되며, SK텔레콤등통신부문계열사들과의사업적긴밀성이더욱강화될것으로판단된다. 한편, 회사는 CJ그룹미디어부문계열사들과의긴밀한사업적연관성등을바탕으로계열의지원의지 ( 신용의존성 ) 가매우높은수준으로평가되어최종신용등급을결정하는과정에서상향 Notch 조정이이루어져왔다. 그러나 SK그룹으로의피인수가무산되고 CJ계열에잔류하게될경우매각추진이력을감안할때향후 CJ계열로부터의비경상적지원수혜가능성이저하될것으로판단된다. NICE 신용평가 는향후정부의인수합병승인여부및요건등을면밀히분석한후, 인수합병완료시사업경쟁력강화수준및 SK계열내위상변화전망등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 또한인수합병무산시 CJ그룹내신용의존성변화를재검토하여최종신용등급을결정할예정이다. 회사개요회사는 1995 년 3월설립된종합유선방송사업자 (SO: System Operator) 이며, 1999 년 12월 CJ 계열로편입되었다. 유가증권시장에상장된회사는 2016년 3월말기준 CJ오쇼핑이회사지분의 53.9% 를보유하고있으나, 2015 년 11월 SK텔레콤이 CJ오쇼핑과회사지분인수계약을체결하여평가일현재정부승인절차가진행중임에따라지배구조가변동될가능성이존재한다. 2016년 3월말기준회사는 415만유료방송가입자를보유하여업계 3위 (SO기준 1위 ) 의시장지위를보이고있으며, 2015년기준매출구성은방송사업 35%, 인터넷서비스 11%, 광고서비스 23%, 부가서비스 27% 등을차지하고있다. 사업위험 모델 Profile 도출을위한사업위험평가의하위범주 산업위험 AAA AA A BBB BB B 경쟁지위 AAA AA A BBB BB B 유료방송시장의성장세둔화와경쟁심화지속 국내유료방송시장규모는 2014 년기준약 4.4 조원으로추산되며, IPTV 가입자수증가와아날로그 유선방송가입자의디지털전환에따른 ARPU 확대등에힘입어, 지난 10 년간연평균 13.4%(2014 년 2
8.5%) 의높은성장세를이어가고있다. 다만 2016년 3월말기준국내유료방송가입자수가 2천 9 백만가입자를넘어선가운데, 2013년이후가입자수순증가폭이감소하고있는점등을감안할때, 유료방송시장의성장성둔화가진행되고있는것으로판단된다. 아울러국내유료방송시장은 IPTV 진입이후가입자유치를위한경쟁심화와방송프로그램사용료증가등으로업계전반의수익성이저하되고있다. 그림 주요유료방송시장규모및성장률추이 단위 : 십억원 자료 : 각년도방송산업실태조사 과점적시장구조에따른우수한사업안정성과업계수위권의경쟁력보유 2014년기준전국 78개방송권역중 SO가점유율 1위를기록하고있는권역은 69개이며, 50% 이상의가입자점유율을보이는권역도 42개인것으로파악된다. 2010년 SO가 50% 이상점유한권역이 66개였던것에비해시장집중도는완화되었으나여전히과점적시장구조를보이고있으며, 이를감안할때 SO의사업안정성은우수한수준으로판단된다. 회사는전국 78개권역중 23개권역에서사업을영위하는가운데, 19개권역에서 1위의가입자점유율을기록하고있으며, 점유율 50% 를상회하는권역도 13개로유료방송사업자중가장많은수의방송권역에서지배적시장지위를보이고있다. 표 주요유료방송사별점유율 1 위구역분포 단위 : 개 구분 ~40% 40~50% 50~60% 60~70% 70%~ 계 CJ헬로비전 1 5 9 3 1 19 티브로드 3 8 2 1 2 16 딜라이브 4 2 8 14 현대HCN 1 3 3 7 CMB 2 3 5 독립SO 2 1 2 3 8 KT계열 (IPTV+ 위성방송 ) 1 7 1 9 계 11 24 27 13 3 78 자료 : 2015년도방송시장경쟁상황평가보고서 3
ARPU 하락과가입자감소에따라매출둔화회사는통신사업자가제공하는 IPTV 가빠르게시장에침투함에따라기존방송권역에서가입자감소가나타남에도불구하고 2014 년까지독립SO 인수에기반한방송권역확대및가입자증대, 아날로그가입자의디지털전환확대, MVNO 사업추진등을통해매출성장을시현해왔다. 유료방송시장내경쟁심화로 ARPU 하락세와 CATV 가입자의이탈이지속되는가운데, 2015년이후매각추진으로가입자유치관련투자규모를축소함에따라전년대비매출규모가감소하였다. 회사는자체 MVNO 사업과 CJ E&M, CJ홈쇼핑등유료방송관련계열사를보유하고있음에따라, 가입자유치와교섭력발휘측면에서여타 SO 대비우위에있는것을판단되며상대적으로안정적인수익창출력을보일것으로전망된다. 표 주요서비스별매출액추이 단위 : 억원, % 구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016.3 방송 3,293 3,542 3,829 4,232 4,085 974 인터넷 1,378 1,388 1,436 1,404 1,321 312 광고 1,627 2,107 2,321 2,622 2,657 674 부가서비스 490 907 1,968 2,983 3,158 690 상품 15 966 2,048 1,463 605 136 합계 6,804 8,910 11,602 12,704 11,826 2,786 자료 : 회사공시자료 ( 연결기준 ) 경쟁심화지속등으로영업수익성은저하되었으나우수한수준을유지할전망회사는 2015년까지 3개년누적평균 EBIT/ 매출액과 EBITDA/ 매출액이각각 8.9%, 30.6% 를기록하여 2011년이후영업수익성이점진적으로저하되는모습을보이고있으나여전히우수한수준을보이고있다. 2014년까지손실을기록하던 MVNO 사업은적정수준의가입자를확보한이후가입자유치관련마케팅비용을축소함에따라 2015년들어 EBIT 흑자를시현하고있는것으로파악된다. 대형통신사업자와경쟁해야하는시장구도를감안할때 ARPU 제고및가입자확대가쉽지않을것으로판단되나, MVNO 사업의수익성개선추세, 디지털가입자비중확대와광고수입증가세등을감안할때회사의영업수익성은중단기적으로우수한수준을유지할것으로전망된다. 재무위험 모델 Profile 도출을위한재무위험평가의하위범주 금융비용커버리지 AAA AA A BBB BB B 재무구조및자산의질 AAA AA A BBB BB B Cash-Flow AAA AA A BBB BB B 재무적융통성 AAA AA A BBB BB B 4
보수적투자정책으로잉여현금창출확대되었으나향후대규모투자가능성상존회사는매우우수한 EBITDA 창출력을보유한가운데, 2014 년단말기유통법시행이후 MVNO 사업의운전자금부담이완화되면서영업현금흐름이크게확대되었다. 회사는 2014년까지전송망및방송설비고도화, SO인수등사업경쟁력강화를위한투자를적극적으로추진함에따라 SO업계전반의양상과는달리잉여현금창출이제약되는모습을보였으나, 2015년매각진행으로인해보수적인투자정책을추진하면서대규모잉여현금창출이이루어지고있다. 회사는향후독립SO의추가인수가능성이상존하는가운데, 인수합병완료또는무산이후과거와같이대규모투자집행을진행할가능성을배제할수없다. 표 현금흐름추이 단위 : 억원 구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016.3 EBITDA 2,527 2,684 2,831 3,225 3,761 886 금융비용 -198-226 -254-266 -251-46 운전자금 -41-991 -1,537 69 528 40 영업현금 1,773 1,697 1,110 3,055 3,682 891 유무형자산순투자 -1,745-2,081-2,727-2,589-1,707-540 잉여현금 28-384 -1,617 467 1,975 351 자료 : 회사공시자료 ( 별도 / 개별기준 ) 안정적인이익창출력에힘입어재무안정성개선전망 2016년 3월말기준회사는부채비율 100.9%, 차입금의존도 39.8% 를보이는등우수한재무구조를보이고있다. 회사는과거차입을통한대규모투자를진행하여재무안정성이저하되는모습을보이기도하였으나, 2015년이후사업기반확대로영업현금창출규모가증가한가운데투자감소가나타남에따라잉여현금창출및차입금감축이이루어지고있다. 회사는당분간보수적투자정책기조를유지할것으로파악되어재무안정성이더욱개선될것으로전망되나, 인수합병완료또는무산이후투자정책변경여부에따라재무안정성이변동될가능성이존재한다. 한편회사는보유자산을활용한자금조달여력이다소제한적이나, 대규모가입자기반과우수한대외신인도등에기반한자금조달능력이우수한수준으로판단된다. 표 주요재무안정성지표추이 단위 : 억원, %, 배 구분 연결별도 2012 2013 2014 2013 2014 2015 2016.3 총차입금 4,512 9,327 10,034 8,675 9,426 8,254 7,710 순차입금 3,853 8,656 9,012 8,334 8,659 7,097 6,655 부채비율 114.7 135.2 140.2 114.4 123.1 110.3 100.9 순차입금의존도 29.0 44.8 46.2 43.7 45.4 41.3 39.8 총차입금 /EBITDA 1.4 2.7 2.6 3.1 2.9 2.2 2.2 자료 : 회사공시자료등을토대로 NICE 신용평가재구성 5
계열관계 CJ계열은식품, 생명공학, 엔터테인먼트 & 미디어, 신유통등각사업부문에서국내수위의시장지위를보이는등매우우수한사업경쟁력을보유하고있으며, 이를기반으로우수한영업실적과재무안정성을보이고있다. 이를고려할때유사시그룹의회사에대한지원능력은매우우수한수준으로판단된다. CJ그룹의엔터테인먼트 & 미디어부문은그룹의성장동력으로서전략적중요성이높은수준이며, 부문내플랫폼사업을영위하고있는회사는 CJ오쇼핑및 CJ이앤엠과의사업적긴밀성이높은수준이다. 이러한사항들을종합적으로고려할경우계열과회사의신용의존성은매우높은수준이며, 이를감안하여최종신용등급을결정하는과정에서상향 Notch 조정이이루어졌다. 유동성분석회사는 2016 년 3 월말기준총차입금 7,710 억원중단기성차입금이 2,642 억원으로차입금만기구조는양호한수준이다. 회사는보유현금성자산이 1,056 억원이며연간창출가능한영업현금흐름이 3 천억원을상회할것으로예상되는점과매우우수한차입금부담능력을보이고있는점등을감안할때, 만기도래차입금의원활한차환이예상된다. 아울러회사는보수적투자정책기조에따라단기적으로투자부담이낮은수준이며, 우수한재무적융통성을보유하고있는점등을종합적으로고려할때, 단기유동성위험이매우낮은수준인것으로판단된다. 표 유동성지표추이 단위 : 억원, % 구분 2012.12 2013.12 2014.12 2015.12 2016.3 현금성자산 (A) 382 340 767 1,157 1,056 단기성차입금 (B) 1,176 1,224 2,174 3,157 2,642 A/B 32.4 27.8 35.3 36.6 40.0 단기성차입금 / 총차입금 27.7 14.1 23.1 38.2 34.3 자료 : 회사공시자료 ( 별도 / 개별기준 ) 6
본평가는주요방법론으로신용평가일반론, 일반론, 산업별평가방법론 - 총론및방송서비스를적용했습니다. 평가방법론에대한구체적인내용은 NICE 신용평가 의홈페이지 www.nicerating.com/ 공시 / 평가방법론 에서찾아볼수있습니다. 본건신용평가등급산정에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분기 ( 반기 ) 보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 장기신용등급 AAA 개별신용등급별정의및부도율 정의 원리금지급확실성이최고수준이며, 현단계에서합리적으로예측가능한장래의어떠한환경변화에도영향을받지않을만큼안정적임. 기준년도 : 1998 ~ 2015 년, 단위 : % 연간부도율 평균누적부도율 협의광의협의광의 0.00 0.00 0.00 0.00 AA 원리금지급확실성이매우높지만 AAA 등급에비해다소열등한요소가있음. 0.00 0.00 0.00 0.00 A 원리금지급확실성이높지만장래급격한환경변화에따라다소영향을받을가능성이있음. 0.00 0.00 0.71 2.55 BBB 원리금지급확실성은인정되지만장래환경변화로원리금지급확실성이저하될가능성이있음. 0.00 5.71 1.72 5.70 BB 원리금지급확실성에당면문제는없지만장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있음. 6.45 6.45 8.36 12.49 B 원리금지급확실성이부족하여투기적이며, 장래의안정성에대해서는현단계에서단언할수없음. 14.29 30.77 16.82 20.64 CCC 채무불이행이발생할가능성을내포하고있어매우투기적임. 0.00 0.00 13.23 22.08 CC 채무불이행이발생할가능성이높아상위등급에비해불안요소가더욱많음. 50.00 100.00 14.96 35.90 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고현단계에서는장래회복될가능성이없을것으로판단됨. - - 41.10 35.29 D 원금또는이자가지급불능상태에있음. - - - - 주 1: AA 등급에서 CCC 등급까지는그상대적우열정도에따라 +, - 기호를첨부할수있음. 주 2: 구조화금융관련평가의경우등급기호뒤에 "(sf)" 를부기함. 주 3: 연간부도율은 2015 년기준이며, 평균누적부도율은 1998~2015 년을기준으로한 3 년차평균누적부도율임. 주 4: 협의부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의에의해산정한부도율임. 주 5: 광의부도율은금융투자업규정시행세칙 < 별표 31> 제 3 조제 1 항제 9 호의광의의부도정의에의해산정한부도율임. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 본신용평가의평가개시일은 2016.05.19 이며, 평가완료일은 2016.06.21 입니다. 최근 2 년간발행인과체결한다른신용평가용역건수및총액은각각 3 건, 86 백만원입니다. NICE 신용평가 는평가완료일현재발행인의다른신용평가용역을수행하고있습니다. 또한발행인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전연도평가수수료비중은당사의직전연도전체신용평가수수료총액의 0.69% 에해당합니다. 최근 2 년간발행인과체결한비신용평가용역계약체결건수및금액은 0 건, 0 백만원입니다. NICE 신용평가 는평가완료일현재발행인의다른비신용평가용역을수행하고있지않습니다. 또한, 동기업집단의직전연도비신용평가용역수수료비중은직전연도전체비신용평가용역수수료총액의 0.00% 에해당합니다. NICE 신용평가 는신용평가업무와비신용평가용역간이해상충을방지하기위해필요한조치를취하고있습니다. 7