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2018 년 5 월 28 일월요일 Daishin s View 통화정책과현실 - 하반기중한국은행의기준금리인상전망우세. 그러나수출증가율둔화, 고용부진등금리인상이가져올부작용을우려해야할것 - 수익률곡선에대한관심이경기논쟁으로방향을맞춰갈경우 6월 FOMC회의에서기준금리점도표가상향될여지는제한적 - 올해유로존경기펀더멘털둔화, 정치적불확실성, 신흥국불안확대등을감안하면유럽증시추가상승여력은제한적 - 국내주식시장은대내외불확실성요인지속되어수출주와경기민감주비중을점진적으로줄여갈것을권고마켓전략실 Macro 한국은행, 선제적대응이최선은아니다 - 한국은행은하반기기준금리인상가능성을열어두었으나경기펀더멘털과하방리스크를감안하면득보다실이많을수있음 - 저소득층소득증가가더딘상황에서기준금리인상에따른대출금리상승이나타날경우원리금상환부담가중및소비위축가능성확대 - 연준통화정책변화에선제대응하기보다는소득증가와내수확대에주력할시간을확보한후한미금리차역전에후행적으로대응할필요임혜윤. hyeyoun.lim@daishin.com 자산배분 선진국주식시장과국내국채투자매력상대적비교우위 - 달러화강세전환, 신흥국경제에대한불확실성, 글로벌기업이익전망약화등으로선진국주식시장의신흥국대비비교우위환경지속 - 글로벌채권시장은연준의통화정책정상화와함께금리상승국면진행중. 반면국내국채금리는하향안정화 - 향후전반적인한국경제흐름은약화쪽으로기울게될것으로예상되며이같은경제펀더멘털은국내국채투자매력을높이는요인박석현. seokhyun.park@daishin.com 채권전략 The Curve Matters - 양분되는미국수익률곡선평탄화를보는시각 - 커브논쟁은결국경기논쟁, 6월 FOMC에서연 3회금리인상전망유지될것 - 미국 TB 10년금리는단기적으로 (1개월전후 ) 고점영역확인, FOMC까지추가적인수익률곡선평탄화전망공동락. dongrak.kong@daishin.com 해외주식 유럽증시, 유로화약세만으로는부족 - 유럽증시, 유로화약세와함께지난 1년간의과도한 Underperform 을회복하는과정 - 유로존경기펀더멘털둔화와은행주부담으로유럽증시의추가상승여력은크지않다고판단 - 다만, 수출기업내소득수준향상과온라인활성화로성장성이부각되고있는럭셔리주접근은유효

김영일. youngil.kim@daishin.com 국내주식 트럼프가버릴수없는카드. 보호무역과북한 - 보호무역과북한이슈는트럼프에게정치 / 경제적으로유용한카드 - 트럼프의금융시장영향력확대는 KOSPI Upside Potential 을제한하는변수 - 전략적측면에서수출주, 경기민감주비중을줄여갈것을제안 이경민. kyoungmin.lee@daishin.com 산업및종목분석 화승엔터프라이즈 : 화승엔터프라이즈, 무상증자결정 - 거랴량증가를위해무상증자결정공시 - 2 분기상황매우호조로순항중 유정현 cindy.yu@daishin.com [ 유틸리티 ] 구조적변화에집중하라! - 업종의견 NEUTRAL, Top pick 한국가스공사로커버리지개시 - 유틸리티업종의핵심변수인유가와정책은현재한국스공사에모두유리하지만한국전력에겐불리한상황 - 상반기주가가많이올랐지만유가의추세적상승세가꺾이기전까지는하반기에도한국가스공사에집중할필요 - 단, 유가상승이주춤해지거나하락반전할경우역사적 valuation 저점에위치한한전의주가반등이예상보다강할수있음이종형 jonghyung.lee@daishin.com [1Q18 Review] 한국가스공사 : 구조적성장기진입 - 투자의견매수, 목표주가 75,000원, 업종 top pick으로제시하며커버리지개시 - 유가상승, 정부의 LNG 발전확대정책으로요금기저확대. 원가상승이가스가격에전가가능한가스도매사업구조적성장기진입 - 유가상승으로해외 E&P 손상차손종료및가치상승이종형 jonghyung.lee@daishin.com [1Q18 Review] 한국전력 : 바닥은통과, 하반기기저발전증가와요금인상기대감 - 투자의견매수, 목표주가 44,000원제시하며커버리지재개 - 원전이용률은 1Q18가바닥, 석탄발전이용률은 2Q18을바닥으로하반기기저발전확대 - 상반기실적부진에따른하반기요금인상기대감및원전수출기대감부각전망이종형 jonghyung.lee@daishin.com [Tech Weekly] 반도체업황및실적정점논란해소시작 - 이번주개최된마이크론의애널리스트 / 투자자포럼은 DRAM 수요의견고성에확신을심어주는데기여 - 자동차용 DRAM 평균용량은 8GB에서레벨5 자율주행구현시 74GB 필요 - 중소형주중에서고체소재소모품공급사에이어추가적으로기체소재 ( 가스 ) 공급사인 SK머티리얼즈와원익머트리얼즈매수추천 - 원화강세와원가부담등악재해소. 2분기실적이추정치 ( 영업이익기준, SK머티리얼즈 380억원, 원익머트리얼즈 99억원 ) 에부합할것으로전망되고 3분기이후실적은예상을상회할가능성이높기때문 - 공정소재는공정장비와달리고객사의수율향상위해빈번하게소요량이늘어난다는점에서매력적박강호 john.park@daishin.com / 김경민, CFA clairekm.kim@daishin.com [News&Issue] 중국의마이크론호출을염려하지말자 - 삼성전자와 SK하이닉스에대해매수투자의견과목표주가 ( 삼성전자 63,000만원, SK하이닉스 101,000 원 ) 유지 - 2018년 5월 24일, 중국반독점규제당국이마이크론대표를위에탄형식으로소집하여 PC DRAM 가격에대한미팅진행 - 1 한국 DRAM 공급사의실적이나주가에미치는영향은제한적, DRAM 공급부족이심해특정국가나고객사가가격결정하기어려움 2

- 2 중국정부는메모리반도체자급률높이기위해시설투자를적극적으로전개하고있지만아직까지양산성을미확보 - 3 최근미국 DRAM 가격담합관련집단소송으로향후 TOP3 업체는투자자커뮤니케이션을보수적으로전개할가능성높음 김경민, CFA clairekm.kim@daishin.com [ 정유화학 ] 고유가시기의정답은정유주 - 정유업과화학업투자의견비중확대제시. 고유가시기에정유업을상대적으로선호 - 정유업 : 최근감산완화우려가발생했지만, 유가가 70달러이상유지되는국면에서 1차로재고평가이익발생, 2차로정제마진레벨업 - 화학업 : 과거에는유가상승이원가부담. 중국의환경규제이후원가상승분흡수하며가격이빠르게상승하는다운스트림제품군확산 - 전반적으로업 / 다운스트림밸류체인다변화통해이익안정성증가. 올레핀다운스트림증설 (S-Oil), 원유구매처다변화 (SK이노베이션 ), 에탄분해시설준공 ( 롯데케미칼 ), 반도체공정용소재개발 (SKC) - 단기적으로화학업보다정유업선호. 양대산업모두실적안정성증가. 단기적관심사는추가실적모멘텀. 재고평가이익발생하는정유업의실적모멘텀주목필요. 커버리지종목선호순서 : S-Oil > SK이노베이션 > 롯데케미칼 > SKC 김경민, CFA clairekm.kim@daishin.com 3

Daishin s View 통화정책과현실 마켓전략실 - 한국은행은올해성장전망을 3% 로유지하고기준금리인상가능성을열어뒀다. 시장평가역시하반기중한차례인상전망이여전히우세하다. 하지만, 한미금리차역전에따른위험을제외할경우수출증가율둔화, 고용부진등기준금리인상이가져올부작용을더우려해야한다. 경기대응차원에서는하반기기준금리인상이득보다실이많을수있다. - 6 월글로벌금융시장최대관심사가될 6 월 FOMC 회의에다가설수록연준기준금리연내인상 횟수에대한논쟁이확대될것이다. 우리는기준금리점도표가기존의 3 회인상을유지할것이라는판단이며, 미국 10 년물국채금리의단기고점확인및 2 년물과의스프레드축소를예상한다. - 최근 2 개월간두드러졌던유럽주식시장강세배경은유로화약세전환이상대적인가격매력을자극한점이다. 하지만, 올해유로존경기펀더멘털둔화, 정치적불확실성, 신흥국불안확대등을감안하면현수준에서추가상승여력은크지않다는판단이다. - 국내주식시장의경우대내외불확실성요인이지속되며대외노출도가높은산업과기업에대 한매력을반감시키고있다는점에서수출주와경기민감주비중을점진적으로줄여갈것을제안한다. 단기유망상품 구분신흥국 (ESG) 한국원자재종합 ETF / 주식 ishares MSCI EM ESG Optimized (ESGE US) 호텔신라 (008770) 코스맥스 (192820) 화승엔터프라이즈 (241590) LG 이노텍 (011070) PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC US) MSCI 중국 ishares MSCI China (MCHI US) S&P500 바이백 SPDR S&P500 Buyback (SPYB US) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: 편출입종목과단기유망상품수익률은 p. 5 참조 주 2: 음영표시는신규편입종목 4

Macro 한국은행, 선제적대응이최선은아니다 한은이선제적으로기준금리를인상할경우득보다실이많을수있다 임혜윤 hyeyoun.lim@daishin.com - 24 일한국은행 ( 이하한은 ) 금융통화위원회는기준금리를만장일치로동결했으나올해성장전망을 3% 로유지하면서기준금리인상가능성을열어두었다. 한은이하반기에기준금리를인상 ( 당사는 8 월한차례인상을예상 ) 한다면이는미국과의금리차확대에따른자본유출우려를덜고저금리에따른부작용을완화하기위한선제적 (preemptive) 대응으로이해해야할것이다. 그러나, 한국경기펀더멘털과하방리스크를감안하면하반기기준금리인상은득보다실이많을수있다 는판단이다. - 기준금리를인상할경우가계부채우려가현실화될수있다. 가처분소득대비가계부채비율 ( 17 년 3/4 분기기준 155.5%) 이지속적으로높아지는상황에서시장금리가상승하게되면원리금상환부담확대가불가피하다. 이와더불어금리수준이높은비은행금융기관대출비중이확대 ( 10 년 44.6% 17 년 51.8%) 되었고변동금리대출비중이 70% 수준이라는점도금리상승에따른상환 부담가중이미치는여파가클수있음을시사한다. - 원리금상환부담이커진다해도소득이증가한다면실질부담은완화될수있으나이도녹록지않 은상황이다. 18 년 1/4 분기월평균경상소득 (2 인이상 ) 은전년동기대비 7.5% 증가했지만소득수준이낮고평균소비성향이높은 1 분위와 2 분위경상소득은오히려감소 ( 각각전년동기대비 - 2.0%, -0.2%) 했다. 상대적으로신용등급이낮은이들계층은비은행금융기관대출에의존하고있을가능성이높은데소득이부진한상황에서금리가올라상환부담마저가중된다면소비는위축 될수밖에없다. - 한은이선진국통화정책정상화흐름에맞춰기준금리를인상해야한다면충격을최소화하는경 로를택하고자할것인데지금은가계부채부담확대를제어하고추경등재정정책을통한소득증가에주력해야할시점이라는판단이다. 수출증가율둔화, 고용부진등에따른성장세약화를보완하기위해서는소득증가및내수확대가필요하기때문이다. 한미금리차역전도잠재적리스크임을부인할수없으나안정적인대외건전성지표를감안하면당분간은이를감내할수있다고본 다. - 한은은기준금리인상을통해연준의통화정책정상화에선제대응하기보다는기준금리를동결해소득증가및내수확대에주력할시간을확보한후한미금리차역전에따른리스크에는후행적으 로대응하는통화정책경로를고려할필요가있다. 5

자산배분 선진국주식시장과국내국채 투자매력상대적비교우위 선진국주식시장의신흥국대비비교우위환경지속 박석현 seokhyun.park@daishin.com - 5 월글로벌주식시장수익률은선진국과신흥국의차별적흐름이표출되고있다. 선진국은 +2.1%( 이하 MSCI 지수지역통화 5/24 일 MTD 기준 ) 를기록하며호조를보이고있고, 미국 (+3.0%) 이이를주도하고있다. 반면, 신흥국은 -1.3% 로부진한데, 라틴지역약세 (-6.3%) 가두드러지며한국역시 -2.3% 로 3 개월만에하락반전됐다. - 신흥국주식시장부진원인은첫째, 달러화강세전환과함께신흥국경제에대한불확실성이제 기되며신흥국통화가치하락압력이커지고있다는점을꼽을수있다. 상대적으로경제구조취약성이큰라틴지역주식시장과통화가치약세가두드러지고있다는점이이를방증한다. 둘째, 글로벌기업이익전망 (2018 년 EPS) 이전반적으로약화되고있는가운데, 선진국의경우그나마견고성이유지되고있는반면, 신흥국의경우 EPS 전망하향조정이이어지며이익모멘텀측면에서의선진국대비신흥국의상대적부진이나타나고있다. - 향후신흥국주식시장부진이호전되어글로벌주식시장긍정적전개가동반될것인지, 아니면신흥국주식시장부진을뒤따라선진국주식시장도약세반전될것인지는글로벌경기동향에좌우될것인데, 전망이낙관적이지는않다. 그동안글로벌경기회복을주도했던미국경제마저둔화시그널이표출되며글로벌전반적인경기둔화조짐이불거지고있기때문이다. 위험자산수익률 부진에대한대비가당분간필요해보이며, 상대적인측면에서는신흥국대비선진국의비교우위가이어질전망이다. 국내국채투자매력의글로벌대비비교우위환경지속 - 글로벌채권시장은연준통화정책정상화와함께금리상승국면이진행중인데, 최근국내국채금리는하향안정화되며상대적차별성이부각되고있다. 국내국채금리안정은 5 월금통위에서확인된바와같이국내경제가둔화양상을보이고있는점에기인한다. 금통위는한국경제에대 해투자경기둔화가예상되지만, 꾸준한수출과소비회복이이를커버하며나름의긍정적해석을내놨는데, 향후수출경기가둔화흐름에동참하게될것으로전망된다는점에서전반적인한국경제흐름은약화쪽으로기울게될것으로예상한다. 이와같은경제펀더멘털은국내국채투자매력을높일전망이다. - 3% 전후로등락이이어지고있는미국국채 10 년물은 6 월 FOMC 회의 (6/12~13 일 ) 를앞두고소강상태가이어질가능성이높다. 6 월글로벌금융시장최대관심사는 FOMC 회의정책금리점도표변화여부가될것인데, 기존정책스탠스가유지될경우글로벌채권금리동반안정의구 심점이될수있다. 지난주공개된 5 월 FOMC 회의록은이러한가능성을유지시키는요인이라판단된다. 6

채권전략 The Curve Matters 양분되는미국수익률곡선평탄화를보는시각 공동락 dongrak.kong@daishin.com - 최근공개된 5 월 FOMC 의사록에서우리는 Fed 위원들이얼마나물가와수익률곡선을주목하고있는지확인할수있었다. 물가의경우앞서대칭적인 (symmetric) 이란표현을통해물가가 2% 에도달하더라도기계적금리인상은아니라는일종의안전장치가확인됐는데, 수익률곡선의경우는위원들사이에서도논란의정도가상당했다. - 실제위원들은수익률곡선평탄화가미래경제상황에대한예측력을약화시키는요인들이있다 고주목하는쪽과여전히수익률곡선이중요할뿐만아니라금리가역전될경우경기침체위험을나타내는역사적인규칙성 (historical regularity) 을강조하는쪽으로양분됐다. 종전까지커브동향을예의주시하거나모니터링할필요가있다는수준에서의묘사와는확연히달라진부분이다. 커브논쟁은결국경기논쟁, 6 월 FOMC 에서연 3 회금리인상전망유지될것 - 우리는이처럼소위수익률곡선의해석과관련한논쟁이향후 Fed 내에서기준금리인상횟수와관련한논쟁으로확대될여지가크다는판단이다. 즉커브를평가하는입장에따라매파와비둘 기파의견해가달라질수있다는의미다. 이는연초유가상승으로기대인플레이션이급등하면서이뤄졌던연초금리논쟁과는확연히다른국면일수있다는입장이다. - 이에우리는수익률곡선에대한관심이경기논쟁으로방향을맞춰갈경우 6 월 FOMC 에서연간기준금리인상횟수에대한점도표가상향될여지는제한적이란판단이다. 즉현재에도매우팽 팽한커브나경기논쟁의정도를감안하면곧바로 Fed 가 6 월에연간기준금리인상에대한전망을기존의 3 회에서 4 회로늘리기는쉽지않을것이라는시각이다. 단기적인금리고점영역확인, FOMC 까지추가적인평탄화전망 - 우리의예상대로 6 월 FOMC 에서도연간기준금리인상에대한전망이 3 회로유지된다면최근 3.1% 대영역을터치한미국장기금리 (TB 10 년기준 ) 는단기적으로 (1 개월전후 ) 고점을확인했다는입장이다. - 아울러 6 월 FOMC 를앞두고커브평탄화에대한시도는추가로이어질수있다는견해다. 현재 47bp(24 일 Bloomberg 기준 ) 수준인 TB 10 년과 2 년간의스프레드가다시전저점수준인 43bp 까지하락시도가가능할것으로전망한다. 7

해외주식 유럽증시, 유로화약세만으로는부족 유럽증시, 지난 1 년간의과도한 Underperform 을회복하는과정 김영일 youngil.kim@daishin.com - 2/4 분기유럽증시강세는전세계주식대비과도하게 Underperform 한것에대한회복성격이강하다. 지난 1 년간유럽증시 (MSCI 유럽지수 ) 는 MSCI ACWI 보다 11.8%p Underperform 했는데유로화강세지속에따른기업이익개선지연, 2018 년 GDP 성장률전망하향, 신흥국노출이높은은행주부실위험등이주요인으로작용했다. 이러한여건은글로벌증시의 PE(12 개월선행 ) 가 2016 년이후평균을상회하고있음에도유럽증시의 PE 를 2 년래최저수준까지낮아지게했다. - 밸류에이션매력이높아졌음에도특별한상승트리거가없었던유럽증시는 4 월유로화약세전환이후주가회복이빠르게진행되고있다. 유로화약세를이끌고있는요인은미국대비유로존경기회복기대약화와 ECB 통화정책지연가능성이며이로인해수출기업들의수익성이개선 될것이라는기대가주가상승으로연결되고있다. 실제연초이후하향세이던 2018 년 EPS 전망은 5 월중순이후소폭상향되었다. 은행주부담으로추가상승여력크지않아. 수출기업내럭셔리주접근은유효 - 유로화약세전환으로기업이익전망의하향우려가후퇴하며투자심리가개선될수는있지만올해 1) 유로존경기펀더멘털둔화, 2) 정치적불확실성, 3) 신흥국불안확대를감안하면현수준에서유럽증시의추가상승여력은크지않다는판단이다. - 지난 2 개월간상승으로유럽증시의주가는연중고점에, 12 개월선행 PE 는 2016 년이후 ( 경기회 복구간 ) 의평균수준에근접했다. 유럽증시가 2018 년고점을넘어서는추세적상승또는평균이상의밸류에이션을받기위해서는경기회복에대한확신이필요한데유럽경기의전초기지라할수있는폴란드의산업생산둔화와센틱스투자기대지수약세로미루어볼때유로존경기회복약화국면이지속될가능성이높다. 신흥국환율불안과이탈리아정치적불확실성도유럽증시 에잠재적리스크이다. 유럽증시에서은행주비중은 20% 에달하기때문에주가가추세적으로상승하기위해서는은행주안정이필수적이다. 최근신흥국통화약세는중남미와동유럽대출익스포져가높은스페인과이탈리아은행들에부담이될수있다. 특히서유럽최초로포퓰리즘정권이출범하게된이탈리아시장금리안정을확인할필요가있다. - 유럽지수의추가상승여력은높지않은것으로판단되지만유로화약세이후이익개선이뒤따 를수있는일부경기소비재에대한접근은유효할전망이다. 지난해이후의위안화강세로중국소비자의구매력이증가하고있으며소득수준향상과온라인활성화로성장성이부각되고있는유럽럭셔리관련기업들이이에해당한다. 8

국내주식 트럼프가버릴수없는카드. 보호무역과북한 트럼프발언에일희일비하는글로벌증시 이경민 kyoungmin.lee@daishin.com - 트럼프가글로벌금융시장에미치는영향력은여전하다. 트럼프가수입산자동차에대한고율관세 (25%) 방안을꺼내들자강세를보여왔던유럽, 일본증시가흔들렸다. 지난주유럽증시는 9 주만에하락반전했고, 일본증시도 2% 이상급락했다. - 한편, 트럼프의갑작스러운북미정상회담취소결정은글로벌금융시장에안전자산선호현상을자극했다. 증시와국제유가는하락한반면, 금, 채권가격은상승했다. 보호무역과북한이슈는트럼프에게정치 / 경제적으로유용한카드 - 트럼프는철강관세이슈와미중무역협상이일단락되자곧바로자동차와유럽을타겟으로한보호무역강화조치를언급했다. 보호무역정책의고삐를늦추지않겠다는트럼프의정책적의지를 확인시켜준것이다. 보호무역주의는 America First 를주창하는트럼프경제정책의한축이다. 트럼프에게보호무역정책은북한이슈와더불어정치 / 경제적으로매우유용한카드중하나이다. 올해들어트럼프의국정지지도가 44% 까지상승한것도트럼프의보호무역강화와북미정상회담성사가결정적인역할을했기때문이다. - 따라서북미정상회담취소에도불구하고남북, 북미관계개선의방향성에는문제가되지않는다 고생각한다. 북미모두대화재개가능성을열어놓음에따라파국으로치닫을가능성은낮다. 그러나북미관계개선속도에는제어가걸렸고, 관련불확실성이커진것은사실이다. 향후북한발훈풍에대한기대는지금까지와달리약해질수있다. KOSPI 중장기하락압력가중될전망. 대외노출도줄이는전략제안 - KOSPI 의추세를결정지을펀더멘털동력이부재한상황에서트럼프의금융시장영향력확대는 KOSPI Upside Potential 약화로이어질것이다. 이러한불확실성은 11 월미국중간선거까지유 효하다. 보호무역과북한이슈를정치적입지강화를위한카드로활용할가능성이높기때문이다. - 하반기로갈수록글로벌펀더멘털동력둔화와트럼프의금융시장영향력확대가맞물리며 KOSPI 하락압력은가중될전망이다. 전략적인측면에서점진적으로수출주, 경기민감주비중을 줄여갈것을제안한다. 글로벌펀더멘털, 한국수출동력둔화와한반도평화체제구축에대한신뢰도약화는대외노출도가높은산업과기업에대한매력을반감시키는변화이기때문이다. 9

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