2월 주식시장 전망

216.1.2 2 월주식시장전망 R 과의사투 [ 투자전략 ] 한요섭 2-768-4183 yoseop.han@dwsec.com 3월에시행될수있는각국정책기대감이선반영될 2월증시 그러나추가적인양적완화가신흥국실물경제에미치는긍정적인영향은제한적 보수적인시각유지한채, 1,9p 이상으로반등시비중축소권고 2월 KOSPI 예상밴드 : 1,83~1,9p 그림 1. 중국발경기둔화로선진국대비신흥국증시의상대적약세는올해도지속될공산이커 (88/1/1=1) 4 4 3 3 고점과저점 MSCI 신흥국 / MSCI 선진국 저유가 글로벌저금리 신자유주의 94.1 중국위안화 % 절하 94.2 미국금리인상개시 9.4 역플라자합의 ICT 신경제태동과 IT 버블 신흥국외환위기 94.12 멕시코위환위기 97.7 동아시아외환위기 98.8 러시아모라토리움 99.1 브라질위환위기 1.12 아르헨티나디폴트 1.9 미국 9/11 테러사태 2.1 유로화공식출범 2.1 달러화약세전환 중국의고속성장 BRICs 열풍 국제원자재가격급등 1.4 그리스, EU에구제금융신청 1.1 중국, 중전회를통해양적팽창에서질적성장으로전환 11.4 ECB 금리인상과 PIIGS 재정위기 11.7 달러화강세전환 12.12 일본, 아베노믹스시행중국의성장률둔화글로벌공급과잉국제원자재가격급락환율전쟁 2 2 1 94.9 1.1 1.1 88 89 9 91 92 93 94 9 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : MSCI, Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터

2 월주식시장전망 216.1.2 중국발악순환의고리 Fed가 9년반만에금리인상에나섰던지난해 12월이후한달도지나지않아글로벌경기침체우려가커지고있다. 국제유가는 BRICs 열풍이시작되기전인 2년대초반수준인 2달러대를확인했고, 글로벌주가와신흥국환율도동반급락하였다. 이와함게역외시장에서의조달금리및하이일드채권의신용스프레드가급등하고, 신흥국의외환보유액은급감하는등금융위기의전조가나타나고있기도하다. 1) 위안화절하로인한부정적효과 최근진행중인위안화절하로인한부정적효과로는 (1) 수출경쟁국의가격경쟁력저하로인한수출감소및마진악화, (2) 중국의수입가격상승으로인한중국내수위축, (3) 글로벌디플레이션압력상승등이있다. 중국의경기둔화우려에이어위안화환율의가파른절하세는한국과같은수출경쟁국제품의가격경쟁력저하와시장점유율하락을야기시켜수출이감소될공산이크다. 지난 94년 1월 % 에달하는중국의갑작스런위안화절하는그해 12월대미수출경쟁국이었던멕시코의외환위기를야기시킨바있다. 위안화절하와함께멕시코페소화의동반절하는동아시아국가들의수출감소로이어져결국경상수지적자, 그리고경상수지적자를메우기위한단기외채급증으로 97년동아시아외환위기로까지이어졌다. 그후 98년러시아모라토리움, 99년브라질외환위기, 1년아르헨티나디폴트등여타신흥국위기로까지발전하는양상을보였다. 또한, 위안화절하는수입가격상승을초래해중국내수소비위축과중국수입감소로이어질수있다. 한국은중국이외지역뿐만아니라중국에서도가격경쟁력저하로제품마진이축소될위험에놓이게된다. 게다가위안화절하는중국의제품수출가격을점점낮아지게만들어글로벌디플레이션압력을높이게된다. 중국의경기둔화와위안화환율절하의조합은이래저래글로벌경기에악재일수밖에없다. 2) 중국의기업부채리스크점증최근에는그동안가파른속도로폭증했던중국기업부채리스크까지부각되고있다. 2Q 기준으로중국의총부채는 GDP 대비 244% 로신흥국중에서가장높다. 정부부채와가계부채는 GDP 대비각각 43% 와 38% 로많지않지만, 기업부채가 163% 로신흥국중에서월등히높다. GDP 대비중국기업들의부채수준은 9년말에비해 39.9%p나증가할정도로그속도가빨랐다. 절대규모측면에서는 9년말 6.2조달러에서 17.3조달러로무려 178% 나증가하였다. 중국민간부문의채무상환비율이저금리에도불구하고 9년말대비 4.9%p 증가한 19.9% 로높아졌다는점을감안해보면, 글로벌공급과잉속에서과연중국기

2 월주식시장전망 216.1.2 업들이이많은부채와채무상환부담을짊어지고얼마나버틸수있을지의문이다. 이러한부채리스크는여타신흥국도마찬가지라는점이더욱우려스럽다. 한국은기업부채뿐만아니라, 가계부채리스크까지상존해있다. GDP 대비기업과가계부채비중이각각 % 와 86% 로가계부채비중이신흥국중에서가장높다. 브라질은총부채규모가 GDP 대비 143% 로상대적으로높지않지만, 기업부채의절대규모가 9년말대비 39% 나늘어났다. 한국과브라질모두민간부문의채무상환비율이 2% 로높아경기침체에취약할수밖에없다. 반면, 주요선진국중에서는프랑스만채무상환비율이 17% 일뿐, 미국과영국, 일본모두 14% 대에지나지않는다. 독일은 1% 수준에불과하다. 그림 2. 2Q 기준 GDP 대비주요신흥국부채규모 2 244 232 정부기업가계합계 38 2 1 86 3 143 163 127 121 26 71 1 113 37 21 92 49 19 66 2 3 8 17 7 68 67 23 43 41 31 34 17 26 중국 한국 태국 브라질 인도 남아공 터키 러시아 인도네시아 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. GDP 대비기업부채비중및변화 2 2Q GDP 대비기업부채비중 29년말대비변화 (%p) 163 12 12 1 71 7-39.9 12.8-1. 1.3-8.1.3-23.6 8 7 2 49 27.4.3.7 6.4 3. -3. 3 23 23 1.9 6.2 9.4 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터

프랑스 독일 일본 미국 영국 브라질 터키 중국 러시아 태국 인도네시아 인도 한국 남아공 KDB DAEWOO DAILY 2 월주식시장전망 216.1.2 그림 4. 민간부문의채무상환비율 2 2 1 2Q 채무상환비율 9년말대비 2Q 채무상환비율변화 (%p) 2.1 17. 14.4 14.2 14.8 1.1 7.3.8 12.6 6.2 19.9 4.9 13.6 3.4 1.7 2.1 8.4 4. 1.3 1.2 2. 8. - -1.1-1. -2.3-3.7-1. -1.8-1 선진국 신흥국 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 그림. 주요국기업부채 그림 6. 중국과브라질부채상환비율 선진국 신흥국 ( 단위 : USD bn) 국가명 9년말 2Q 증가율 미국 1,136 12,481 23.1% 유로존 13,849 12,37-13.1% 일본,63 4, -26.7% 영국 2,26 2,4-9.7% 합계 31,83 3,668-3.7% 중국 6,216 17,273 177.9% 인도 611 1,9 6.% 브라질 643 897 39.4% 러시아 6 742 14.2% 합계 8,12 19,92 14.3% 21 19 17 13 11 부채상환비율 ( 중국 ) 부채상환비율 ( 브라질 ) 9 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 3) 우려스러운중국의외환보유액급감속도중국의외환보유액은 3.3조달러로절대규모가크다. 그러나줄어드는속도가빨라지고있다는점이문제다. 지난 14년 6월 4조달러에달했던중국외환보유액이 18개월만에 16.6% 나줄어들었는데, 지난해 12월에는사상최대규모인 1,79억달러가감소했다. 12월한달간전체외환보유액대비무려 3.1% 나줄어든것이다. 외환보유액감소이유로는 (1) 위안화절하및부채척결로인한개인과기업의자금유출, (2) 해외투기자본의이탈, (3) 대외부채상환, (4) 위안화환율방어를위한인민은행의개입등을들수있다. 가파른속도의외환보유액감소는각종불안감을조장하게되는데, (1) 중국금융시장안정성에대한의구심증폭, (2) 중국외환보유액규모에대한적정성논란, (3) 통화완화정책보다는외환보유액감소를방어하기위한통화긴축정책시행가능성과그로인한성장둔화우려등을들수있다.

2 월주식시장전망 216.1.2 자본유출및인민은행의환율방어속에서 3.3 조달러의외환보유액은과연안전한 수준인지의문이든다. 수입규모와단기외채, 외국인주식투자규모를고려한 BIS 방식에따른외환보유액적정성평가기준으로는현재외환보유액이권고치대비 22% 에달한다. 그러나지난해 12월 1,79억달러의감소세가동일하게지속된다고가정시, 16개월이후면권고수준을하회하게된다. 표 1. BIS 방식에따른중국외환보유액적정성평가 ( 단위 : 십억불 ) 구분 최근수치 3 개월경상수입액 438 단기외채 1% 1,24 외국인주식투자잔액의 1/3 18 합계 1,646 현재외환보유액 3,33 현재외환보유액 / 합계 22% 자료 : BIS, CEIC, KDB 대우증권리서치센터 중국정부의자본통제에도불구하고각종편법을이용한자본유출이발생하고있으므로좀더보수적인시각으로살펴볼필요도있다. IMF는자본통제유무와환율시스템에따라각항목별비중치를달리적용하는데자본통제가없는경우에보다보수적이고, 변동환율보다는고정환율의경우에보수적으로더많은외환보유액을권고하고있다. 중국의자본이탈가속화와정부의환율시장개입을감안하여 IMF의자본통제가없는경우와고정환율기준을적용할경우, 외환보유액의권고범위하단에비해현수준이 1% 에지나지않는다. 지난해 12월기록한 1,79억달러규모로동일하게감소한다고가정시, 4개월이후면적정외환보유액하단을하회하게된다. 변동환율기준으로도 16개월이후면권고범위하단에근접한다는점에서시간이지날수록중국의적정외환보유액수준에대한논란이불거질전망이다. 중국의외환보유액감소폭과속도에주목해야하는이유이다. 표 2. IMF 의외환보유액적정성평가항목 항목단기외채기타부채 M2 수출자료 : IMF, KDB대우증권리서치센터 이유단기외채의롤오버리스크반영외국인의포트폴리오투자유출반영거주자들의잠재적인자본유출위험반영대외수요급감에따른잠재손실반영

2 월주식시장전망 216.1.2 표 3. IMF 방식에따른중국외환보유액적정성평가 자본통제없는경우 자본통제있는경우 항목최근수치고정환율변동환율고정환율변동환율 ( 십억불 ) ( 십억불 ) ( 십억불 ) ( 십억불 ) ( 십억불 ) 단기외채 1,24 3 37 3 37 3 37 3 37 기타부채 1 1,6 2 212 9 2 212 9 M2 21,441 1 2,144 1,72 1,72 2. 36 수출 2,283 1 228 114 1 228 114 합계 2,892 1,62 1,819 1,116 적정외환보유액 (1~%) 합계 x 1% 2,892 1,62 1,819 1,116 합계 x % 4,337 2,478 2,729 1,674 현재외환보유고 3,33 3,33 3,33 3,33 현재외환보유액 / 적정외환보유액하단 1% 22% 183% 298% 매월 1,79 억달러감소가정시, 적정외환보유액하단까지잔여개월수 4 개월 16 개월 14 개월 21 개월 주 1: 기타부채 = 장기외채 + 외국인의주식포트폴리오투자자료 : IMF, CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 중국무역수지흑자지속에도불구하고 ( 십억불 ) 중국무역수지 (R) ( 십억불 ) 2 중국수출금액 (L) 8 중국수출금액 (6mma,L) 23 21 6 19 17 13 11 9 7 1 11 12 13 14 16 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 4 2-2 -4 그림 8. 중국외환보유액의급격한감소세 ( 십억불 ) 월간중국외환보유고증감 (R) 중국외환보유고 (L) ( 십억불 ) 4, 4, 3, 3, 2, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 -17.9 2, 1 11 12 13 14 16 1 - -1 -

2 월주식시장전망 216.1.2 그림 9. 중국, 경상수지흑자보다더많은자본유출발생하고있어그림 1. 중국의금융계정중기타투자와오류 / 누락유출입 ( 분기자료 ) (USD bn) 1 - -1 - -2 자료 : SAFE, KDB 대우증권리서치센터 금융계정 (Financial Account) 중기타투자 + 오류 / 누락경상수지 3Q 6.3-29. -2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 통화 / 예금 대출 보험 / 연금 무역신용 ( 십억불 ) 기타 오류 / 누락 기타투자 + 오류 / 누락 1 - -1 - -2-2 -3-3 11 12 13 14 자료 : SAFE, KDB대우증권리서치센터 4) 중국의정책딜레마봉착 ECB와 BOJ 총재는필요시추가양적완화에나설것이라는입장을밝히면서최소한립서비스도하고있는반면, 정작문제의핵심인중국에서는아무런의사표현이없다. 지난 12월중앙경제공작회의에서정책목표와정책과제로신중한통화정책과개혁, 공급과잉해소, 부채축소등을천명한만큼공격적인재정및통화정책모두펼치기어려운진퇴양난의상황이기때문이다. 성장률회복이전에과잉재고를소진하는것이우선순위인만큼재정정책시행이당분간여의치않고, 위안화약세로인해금리인하카드를사용하기에는더더욱어려운형국이다. 그리하여인민은행은춘절이전현금수요증가로인해시장유동성에문제가생기지않도록단기유동성공급조치만하고있는실정이다. 향후가능한시나리오는 (1) 춘절이후경기상황에따라한차례정도지급준비율인하, (2) 3월양회 ( 전국인민대표대회와전국인민정치협상회의 ) 이후재정정책시행관련세부지침이확정되면환경산업과인프라, 기술고도화부문등에대한선별적인지원이다. 즉, 재정정책은공급과잉지속으로산업별세부정책이수립되어야하는만큼양회이전에는실시되기어려울전망이다. 결론적으로중국정책관련해서는 (1) 위안화약세를부추길수있는기준금리인하가능성은낮고, (2) 단기유동성공급및지급준비율인하는가능, (3) 재정정책은공급과잉문제지속으로장기적인계획하에서산업별로선별적인지원시행, (4) 3월양회이전까지는중국발긍정적인정책시그널을찾아보기힘들것으로예상된다.

2 월주식시장전망 216.1.2 그림 11. 위안화약세로추가적인금리인하는단행되기어려울듯 그림 12. 지급준비율인하여력은높아, 그러나자본유출위험상존 중국 1년만기대출기준금리 (L) ( 위안 / 달러 ) 8. 위안 / 달러환율 ( 역축,R) 6. 2 중국지급준비율 중국 1 년만기대출금리 7. 7. 6. 6... 4. 4. 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 6. 7. 7. 8. 8. 2 1 98 2 4 6 8 1 12 14 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 미국제조업경기의침체시그널에도불구하고희망은남아있어 1) 미국제조업경기의침체시그널미국제조업에어두운그림자가드리워지고있다. 제조업산업생산이최근 7개월내 개월동안전월비감소했고, ISM 제조업지수는기준선인 을 2개월연속하회하며경기침체를시사하고있기때문이다. 서비스업에비해경제에서차지하는제조업비중이낮아그중요성을폄하할수도있으나, 제조업경기가경기사이클에민감하게반응하며경기선행지수역할을하고있어무시할수없다. 이는서비스업비중이커진중국경제도예외는아니다. 미국제조업경기가악화되고있는이유는 (1) 중국과원자재수출국의경기둔화로인한소비수요감소, (2) 글로벌공급과잉과디플레지속, (3) 유가급락, (4) 투자감소로인한자본재수요급감, () 달러화강세로인한수출감소, (6) 재고사이클이악화되고있기때문이다. 그림 13. 美달러화강세로인한상품수출의급락 그림 14. 美재고사이클도악화 (YoY,%) 3 미국경기침체시기미국제조업산업생산 (L) 미국非석유상품수출 미국경기침체시기 (YoY,%) 미국제조업산업생산 (L) ( 배 ) 미국재고 / 출하비율 1.4 2 1-1 -2-3 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 18 자료 : NBER, CEIC, KDB대우증권리서치센터 1 - -1 - -2 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 18 자료 : NBER, CEIC, KDB대우증권리서치센터 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1. 1.1

OECD 경기선행지수 (YoY, %) KDB DAEWOO DAILY 2 월주식시장전망 216.1.2 그림. OECD 글로벌경기선행지수도경기침체시사 그림 16. OECD 글로벌경기선행지수하락과한국의수출감소세지속 2 경기회복 경기확장 (p) 14 한국수출증가율 (3mma,R) OECD 경기선행지수 (3 개월선행,L) (YoY,%) 4 1 13 3 12 2 11 1 1-1 최근 99-1 경기침체 경기수축 -2 98 99 1 11 12 OECD 경기선행지수 98 97 2 4 6 8 1 12 14 16-2 -3 자료 : OECD, KDB 대우증권리서치센터 자료 : OECD, CEIC, KDB 대우증권리서치센터 OECD 글로벌경기선행지수도경기수축국면에서경기침체국면으로진입함에따라글로벌전반적으로제조업경기가좋지못하다. 한국수출도지난 14년 1월에기록한 16억달러를피크로감소세가지속되며지난해 12월에는전년동월비 -14.1% 인 42억달러에그쳤다. 대미수출은최근 3 개월간전년동월비 -9.9% 를기록했다. Business Roundtable의멤버인미국주요기업들의 CEO 대상 4Q 서베이결과에따르면, 향후 6개월간 CAPEX를확대할것이라고응답한비율이 3Q 41% 에서 4Q 3% 로줄었고, 축소할것이라고답변한비율은 3Q 2% 에서 4Q 27% 로늘었다. 이로인해 CAPEX 전망지수는 3Q 7.3에서 4Q 3.6으로낮아졌다. 올해상반기투자확대를기대하기힘들다는얘기다. 그림 17. 미국주요 CEO 들의경제와 CAPEX 시각은악화일로 미국 CEO 서베이 : 향후 6개월경제전망지수미국 CEO 서베이 : 향후 6개월 CAPEX 전망지수 12 11 1 9 8 7 6 4 3 2 1-1 -2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : Round Table, KDB 대우증권리서치센터 그림 18. 올해상반기미국 CAPEX 감소세는지속될가능성높아 미국 Core CAPEX (R) 미국 CEO 서베이 : CAPEX 전망지수 (1Q 선행,L) (YoY,%) 11 2 1 9 8 1 7 6 4 3-2 -1 1 - -1-2 -2-3 -2-4 -3 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : Round Table, KDB 대우증권리서치센터

2 월주식시장전망 216.1.2 2) 미국의경기자체를침체로속단하기는일러 제조업경기가침체시그널을보이고있지만, 미국경기자체를침체로판단하기 에는이르다. 그이유로는 (1) 제조업지표가침체시그널을보였던 8 년중반과 9 년대중 후반, 2 년대초반에미국경기는침체되지않았던사례가있고, (2) 저금리와고용시장호전, 저유가로인해자동차판매가급증하고있으며, 자동차와주유소판매를제외한소매판매도호조 세가지속중이다. (3) 주택시장의회복세가지속되는가운데, (4) 가계의디레버지링, 가계부채 대비금융자산증가, 가처분소득증가로가계금융부담비율이현저히낮아져소비여력이높기때 문이다. 향후글로벌 R(recession) 과의싸움에서승패는신흥국전반의경기악화를미국의 소비가얼마나상쇄시키느냐에달려있다. 현상황은과거미국의경기침체시기 와비교해고용시장, 가계의재무건전성, 주택시장측면이긍정적이다. 아직희망 의끈을내려놓을때는아니며, 최근발생하고있는금융시장의변동성확대와금융자산가 격의급락이미국소비심리에미치는부정적인영향을면밀히주시해야할것이다. 그림 19. 최근美제조업경기침체시그널발생, 그러나과거사례에서보듯이속단하기는이른상황 미국경기침체시기 미국제조업산업생산 (L) (YoY,%) 미국 ISM 제조업지수 (R) 6 1 - -1-92개월 12개월 73개월 79개월 -2 7 7 8 8 9 9 1 6 4 4 3 3 자료 : NBER, Fed, ISM, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 미국가솔린가격과자동판판매추이 그림 21. 미국소매판매추이는견조 미국자동차판매, SAAR (L) ( 백만대 ) ($/ 갤런.log) 미국가솔린가격 (R) 22 6mma (YoY,%) 미국경기침체시기美소매판매 ( 자동차와주유소제외 ) 美소매판매 2 18 16 14 12 1 8 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 4 2 1 1 - -1-1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터

2 월주식시장전망 216.1.2 그림 22. 미국실업률감소는소비자신뢰지수의회복을이끌어 미국경기침체시기 (198=1) 컨퍼런스보드소비자신뢰지수미국실업률 ( 역축,R) 16 3 14 12 1 8 6 4 2 7 7 8 8 9 9 1 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 4 6 7 8 9 1 11 12 그림 23. 전미자영업연맹 (NFIB ) 의고용및보상확대답변비율상승 3 2 2 1 - -1 자료 : NFIB, NBER, KDB 대우증권리서치센터 미국경기침체시기 NFIB 고용확대답변비율 NFIB 고용자보상확대답변비율 - 9 9 1 그림 24. 견조한미국주택가격지수증가율추이 (YoY,%) 1 - -1 미국경기침체시기미국연방주택금융공사주택가격지수 - 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 주택건설업체들의체감경기인 NAHB 주택시장지수 9 8 7 6 4 3 2 1 미국경기침체시기전미주택건설협회 (NAHB) 주택시장지수 8 9 9 1 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 26. 미국가계부채증가율은과거와달리낮은수준 (YoY,%) 미국경기침체시기미국가계부채증가율 (L) ( 십억불 ) 미국가계부채 (R) 2. 16,. 1... -. 7 7 8 8 9 9 1 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 그림 27. GDP 대비미국가계부채비중은감소 14 13 12 11 1 9 8 7 6 미국금리인상시기미국가계부채 /GDP 미국기업부채 /GDP 4 7 7 8 8 9 9 1 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터

2 월주식시장전망 216.1.2 그림 28. 미국금융자산 / 가계부채수준은 4.8 배로높은수준 ( 배 ) 6. 6... 4. 4. 3. 미국경기침체시기미국금융자산 / 가계부채 3. 7 7 8 8 9 9 1 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 29. 미국가계의채무상환비율및금융부담비율은현저히낮아져 19 18 17 16 14 13 12 11 1 미국경기침체시기미국가계금융부담비율 (Financial Obligation Ratio) 미국가계채무상환비율 (Debt Service Ratio) 9 8 8 9 9 1 자료 : NBER, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 주식시장의함의 1) 1분기내내 R(recession) 과의사투가지속될전망미국고용시장의호전, 소득증가와유가급락으로인한실질가처분소득의증대, 높아진재무건전성등을고려해볼때, 미국가계의소비여력이높아글로벌경기침체가능성을예단하기는이르다. 그러나신흥국의경기둔화속도가가속화되고있으며, 기업부채리스크까지불거지고있다. 중국을포함한각국은경기부양을위해제시할수있는카드가제한적이기도하다. 중국은공급과잉과기업부채, 위안화약세로재정과통화정책모두딜레마에빠져있다. 2월에한차례정도의지준율인하와 3월양회이후인 2분기에그나마선별적인재정정책을기대해볼수있을것으로예상된다. ECB와 BOJ는립서비스에나서고있지만, 선제적인조치보다는 1분기경기상황악화여부에따라 3월 QE 확대가후행적으로시행될공산이크다. Fed도지난해 12월첫금리인상에나선만큼정책적실패를자인하기보다는 3월에금리를동결하면서향후경기상황에따라유연하게금리인하와더나아가마이너스금리의옵션도고려할수있다는시그널링을보낼것으로예상된다. 결국올해 1분기는각국의제한적인정책속에서 R(recession) 과의사투가벌어질것으로예상된다. 아시아외환위기당시와달리현재신흥국의외환보유고규모가커진만큼 sovereign risk가부각되지는않겠지만, 폭증한신흥국의기업부채는지뢰밭을목전을두고전진해야만하는전투병의심정처럼투자심리를위축시키게될것이다.

2 월주식시장전망 216.1.2 2) 선진국대비신흥국증시의상대적약세현상은올해도지속될공산이커 21년 1월, 중국은 중전회를통해양적성장에서질적성장으로의전환을천명하였다. 중국의경제성장률은둔화되기시작하였고, 21년 1월부터중국의고성장과 BRICs 열풍으로지속되었던선진국대비신흥국증시의상대적강세현상도막을내렸다. 신흥국증시의상대적약세가 6년차에접어들었지만, 매크로와마이크로측면에서신흥국증시의상대적강세전환을점쳐볼긍정적인변수들을찾아보기어려운것이현실이다. 오히려환율과금리, 주가등금융시장의변동성확대로신흥국중앙은행들은환율방어를위한초비상사태에들어갔고, 기업들은조달금리급등으로롤오버리스크가높아지고있다. 투자자들은어디서디폴트가발생할지몰라극도의안전자산선호현상이나타나고있다. 자산가격의급락속에서낙폭과대와숏커버링으로단기급반등장세가나오겠지만, 이러한반등을하락추세의반전으로해석하기에는이르다는판단이다. 그림 3. 중국발경기둔화로선진국대비신흥국증시의상대적약세는올해도지속될공산이커 (88/1/1=1) 4 4 3 3 고점과저점 MSCI 신흥국 / MSCI 선진국 저유가 글로벌저금리 신자유주의 94.1 중국위안화 % 절하 94.2 미국금리인상개시 9.4 역플라자합의 ICT 신경제태동과 IT 버블 신흥국외환위기 94.12 멕시코위환위기 97.7 동아시아외환위기 98.8 러시아모라토리움 99.1 브라질위환위기 1.12 아르헨티나디폴트 1.9 미국 9/11 테러사태 2.1 유로화공식출범 2.1 달러화약세전환 중국의고속성장 BRICs 열풍 국제원자재가격급등 1.4 그리스, EU에구제금융신청 1.1 중국, 중전회를통해양적팽창에서질적성장으로전환 11.4 ECB 금리인상과 PIIGS 재정위기 11.7 달러화강세전환 12.12 일본, 아베노믹스시행중국의성장률둔화글로벌공급과잉국제원자재가격급락환율전쟁 2 2 1 94.9 1.1 1.1 88 89 9 91 92 93 94 9 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : MSCI, Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터

2 월주식시장전망 216.1.2 그림 31. 신흥국의 ROE 하락은신흥국주가의상대적약세초래 ( 배 ) (88/1/1=1) ROE : 신흥국 / 선진국 (L) 1.4 4 MSCI Index : 신흥국 / 선진국 (R) 1.3 3 1.2 3 1.1 2 1..9 2.8 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권리서치센터 그림 32. 신흥국 ROE 하락으로선진국과밸류에이션갭확대 (x) 12M Fwd. P/B : Emerging Markets 2. 12M Fwd. P/B : Developed Markets 2.3 12M Fwd. P/B : Korea 2.1 1.9 1.7 1. 1.3 1.1.9.7 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권리서치센터 3) 2월 KOSPI 예상밴드 : 1,83~1,9p 1월 22일기준으로 KOSPI의 12개월예상 EPS은 6,17원 (WISEfn 기준 ) 으로전년말대비 -2.7%, 전년동월비대비 -.% 하향조정되며실적하향조정속도도매크로환경악화를반영하고있다. 불안한매크로환경을고려시, 추가적인실적하향조정이이어질것으로예상된다. 2월국내증시는 3월각국의정책시행기대감으로 1월과같은급락보다는반등장세가가능할것으로예상된다. 그러나추가적인양적완화가신흥국실물경제에미치는긍정적인영향이제한적이라는점에서 KOSPI 반등폭에대한눈높이를낮출필요가있어보인다. 보수적인시각을유지하는가운데 1,9p 이상에서는주식비중을축소하는전략이바람직할것으로판단된다. 표 4. 2 월 KOSPI 예상밴드 KOSPI 레벨근거 상단 1,9p 현재.87 배인 12 개월예상 P/B 가.9 배까지상승시 1,93p 3 월각국정책시행가능성에대한기대감으로인한오버슈팅발생시 1,9p 하단 1,83p 12 개월예상 P/E 1 배이자, Yield Gap 8.4%( 평균 + 1 s.d 수준 ) 는 1,83p 자료 : KDB 대우증권리서치센터 섹터전략은내일 (1/26) 발간예정인 월간포트폴리오전략 자료를참조해주시 기바랍니다.

2 월주식시장전망 216.1.2 표. 과거 KOSPI 저점당시의밸류에이션을이용한현재환산 KOSPI 레벨 저점당시밸류에이션수준 현재환산 KOSPI 레벨 (p) 12M Fwd 12M Fwd Yield Gap P/E P/B Yield Gap P/E (x) P/B (x) 기준기준기준 평균 28년저점 6.27.77 11.6 1,14 1,648 1,386 1,393 211년저점 7.9.96 9.7 1,386 2, 1,611 1,684 2년저점 1.4.89 8.3 1,833 1,9 1,84 1,89 현재 1.31.87 8.3 주 : 216 년 1 월 22 일기준자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 그림 33. KOSPI 예상순이익하향조정 : F 97.2 조원, 16F 14.8 조원그림 34. 12 개월예상 EPS 는전년말대비 -2.7%, 전년동월비 -.% ( 조원 ) KOSPI 12 개월예상순이익 14 12 1 8 6 4 62.3 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 해당연도 KOSPI 순이익시장컨센서스 3.7 91.3 8.9 82.2 67.7 실제 76.4 34.6 2 7 8 9 1 11 12 13 14 16 216F 2F 전년동월비증가율 (R) ( 원 ) (YoY,%) 7,8 KOSPI 12M fwd. EPS (L) 3 7,6 7,4 7,2 7, 6,8 6,6 6,4 6,2 6, 11 12 13 14 16 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 2 2 1 - -1 - -2 그림 3. KOSPI 12 개월예상 P/E 는 1.3 배 (x) 14 13 12 11 1 9 8 7 6 KOSPI 12M fwd P/E (L) +2 SD +1 SD 1-year average -1 SD -2 SD 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 그림 36. ROE 하락과동반하여 12 개월예상 P/B 는.87 배로하락 KOSPI 12M fwd P/B (L) (x) +2 SD +1 SD 1.8 1Y Ave. 17 1.6-1 SD -2 SD 16 KOSPI 12M fwd ROE (R) 1.4 1.2 1..8.6 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 14 13 12 11 1 9 8 7 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.