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2018. 6. 11 미정책금리상단 (IOER) 의기술적조정관련평가 김윤경, 황재철 (3705-6150) [ 이슈 ] 5월 FOMC 의사록에따르면현정책금리밴드의상단역할을하는초과지준부리 (IOER) 를차기금리인상시 25bp가아니라 20bp만인상하는방안이논의 다수위원들 ( many participants ) 은이러한조정이되도록빠른시일내 ( sooner rather than later ) 에이루어지는것이적절하다고판단했으며, 시장에서는 6월로예상 [ 동향및평가 ] 3월금리인상이후실효연방기금금리 (EFFR) 가 IOER 에근접함은물론여타익일물 (O/N) 금리들이정책금리상단을상회하여거래. IOER 20bp 인상이 6월 1회에그칠것이라는전망도있지만정책금리의단기금리통제력에대한의문도증가 EFFR 과 IOER 의차이는금리인상초기 (`16 년 ) 12~14bp `17년 9bp `18년현재 5bp까지축소. SOFR(1.81%) 등 repo 금리는 5월말이후 IOER(1.75%) 을상회하여거래 연준은 IOER 과 EFFR 의현차이인 5bp가유지될것을가정하고있지만시장에서는추후 EFFR 이 IOER 을상회하여거래될가능성을염두 금리에민감한 FHLB 가 Fed-funds 보다수익이높은 O/N repo 에자금을더많이배분하면서 Fed-funds 거래량감소와 EFFR 상승에기여하고있고, 외은지점들은 EFFR 과 IOER 의금리차가축소되면서차익거래수익이감소하면서참여가저조 Fed-funds 거래급감속미중소형은행들의지준수요는증가 (`17.3 월 $74억 `18.3 월 $230억 ) [ 시사점 ] 6월 FOMC 에서 IOER 20bp 인상시이후의단기금리움직임을주시할필요. 연준의현재정책금리운영방식 (floor system) 이대규모초과지준상황에서효율적인시스템인만큼 EFFR 이 IOER 을상회할경우연준의 B/S 축소는다소지연될가능성 대규모초과지준이존재하는상황에서도현방식으로시장금리통제가어렵게된다면연준내에서과거시스템으로의회귀및 Small B/S 를주장하는의견도증가할가능성 [ 이슈 ] 5월 FOMC 의사록에따르면현정책금리밴드의상단역할을하는초과지준부리 (IOER) 를차기금리인상시 25bp가아니라 20bp만인상하는방안이논의 최근실효연방기금금리 (EFFR) 가정책금리상단에근접 (IOER 과 5bp 차이 ) 함에따라 EFFR 을밴드의중앙값으로유도하기위해 IOER 을상단목표보다 5bp 낮게책정하는기술적조정 ( small technical adjustment ) 의필요성이제기 1

현미정책금리는 O/N RRP 금리 ( 역레포, `13.9 월도입 ) 를하단, IOER(`08.10 월도입 ) 을 상단으로운영되고있으며, 상하단의갭은 25bp(1.50~1.75%) 위원들은 IOER 이 FOMC 의정책결정을이행하는유용한도구지만, 정책금리자체는 아니라고강조 ( IOER rate is a helpful tool for implementing the FOMC s policy but does not, in itself, convey the stance of policy ) 예를들어정책금리 25bp 인상시 IOER 은 1.75% 1.95% 로인상하면 EFFR 은 1.70% 1.90% 로상승하며, 정책금리상단 (2.0%) 과의차이가 5bp 에서 10bp 로확대 다수위원들 ( many participants ) 은이러한조정이되도록빠른시일내 ( sooner rather than later ) 에이루어지는것이적절하다고판단했으며, 시장에서는 6 월로예상 몇몇위원들은연준의 B/S 규모가과거수준에도달하기전에통화정책을효과적으로 운영하기위해추가논의가있어야한다고제안 < 그림 1> 미정책금리및실효연방기금금리 (EFFR) 추이 IOER EFFR O/N RRP 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 13 14 15 16 17 18 자료 : Bloomberg 1.75% 1.70% 1.50% [ 동향및평가 ] 3월금리인상이후실효연방기금금리 (EFFR) 가 IOER 에근접함은물론여타익일물 (O/N) 금리들이정책금리상단을상회하여거래. IOER 20bp 인상이 6월 1회에그칠것이라는전망도있지만정책금리의단기금리통제력에대한의문도증가 EFFR 과 IOER 의차이는금리인상초기 (`16 년 ) 12~14bp `17년 9bp `18년초 8bp 4월중순이후 5bp까지축소 이에따라 SOFR(1.80~1.81%), BGCR(1.76~1.78%) * 등 repo 금리도 5월말이후 IOER (1.75%) 을일시적으로상회하여거래 < 그림 2> * Secured overnight financing rate, Broad general collateral rate(3 자 Repo+ GCF Repo) 단기자금시장금리는일반적으로 O/N repo( 국채담보 ) 이자율에만기및신용에따라기간프리미엄및신용프리미엄을가산해결정 2

연준은 IOER 과 EFFR 의현차이인 5bp가유지될것을가정하고있지만시장에서는추후 EFFR 이 IOER 을상회하여거래되며, IOER 이하단역할을수행하게될가능성을염두 실제로그간 Fed-funds 시장의활발한참여자였던연방주택대출은행 (FHLB) 1 과외은지점 2 들의거래유인감소로시장이위축되고있어 EFFR 의 IOER 상회가능성은점증 Fed-funds 일평균거래량은 $1천억을하회하고있으며, 4월에는 $660 억까지감소 (`16 년이후평균 $793 억 ). 연준 O/N RRP 거래량도작년 $1,436 억에서최근 $10억으로감소 금리에민감한 FHLB 가 Fed-funds 보다수익이높은 O/N repo 에자금을더많이배분하면서 Fed-funds 거래량감소와 EFFR 상승에기여했고, 외은지점들은 EFFR 과 IOER 의금리차가축소되면서차익거래수익이감소해참여가저조 O/N repo 인 SOFR 거래량은작년일평균 $7,454 억에서금년 $8,091 억으로증가 금년 4월까지단기국채 (T-bill) 순발행이 $2,130 억을기록하면서시장의단기자금운용수요가감소하고, repo 시장을통한자금조달이증가하면서 repo 금리는상승 < 그림 2> 주요미익일물 (O/N) 금리추이 < 그림 3> Fed funds 거래량추이 IOER EFFR Libor 1.80 RRP BGCR SOFR 1.60 1.40 1.20 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 120 110 100 90 80 70 60 50 40 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 자료 : NY Fed, Bloomberg Fed-funds 거래량이급감한가운데미중소형은행들의지준부족수요가증가하면서월말 B/S 축소효과로인한 EFFR 의일시적하락도최근에사라지는등 Fed-funds 시장이취약해진상태 미은행의 FHLB 로부터 Fed-funds 조달금액은 `17.3 월 $74억 `18.3 월 $230 억 Fed-funds 금리 99백분위수는 3월 FOMC 이후 IOER 을크게상회하고있으며, 미중소형은행들의수요확대를반영 < 그림 4> 1 연준으로부터 IOER 을수취할수없으므로 O/N RRP 나 Fed-funds 시장에서자금대여자역할을해왔으며, 최근거래의대부분을차지 2 외은지점들은국내은행들과달리 FDIC 수수료나 B/S 제약이덜해 EFFR 로자금을차입하여 IOER 을수취하는차익거래를활발하게하고있으며, Fed-funds 거래의 75% 를차지 3

< 그림 4> EFFR 99 백분위금리, IOER 상회 < 그림 5> 미 T-bill 발행잔액추이 2.00 1.50 IOER 99 percentile EFFR 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 0.50 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 1,000 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 자료 : Fed, SIFMA, Bloomberg 미재무부가세제개혁안에따른재정적자확대에대응해당분간단기국채발행을확대할것으로전망되는가운데미금융기관에대한규제완화도 EFFR 과 IOER 의역전가능성을높이는요인 (BoA, Citi 등 ) 최근상원을통과한금융규제완화로외은지점에국한되었던차익거래가미대형금융기관들에도가능해졌으며, 최대 15bp 부과되던 FDIC 수수료도면제될예정 5월의사록발표직후 3개월 Libor 등이소폭하락하고연준의금리인상확률이하향조정되는효과가있었으나, O/N 금리에의영향은미미 6월 EFFR 선물로계산하는연준의차기금리인상확률은 5/22 일 96.7% 23일 82.9% 로하락하면서 25bp 가아닌 20bp 인상을즉각반영. 이후 80~86% 에서등락 Libor(3m)-OIS spread 는 5/22 일 43bp 6/8일 40bp. T-bill(1m)-OIS spread 는 5/22 일 26bp 6/8일 12bp로축소되었으나, OIS 하락보다 1개월국채금리가 15bp 상승한영향 [ 시사점 ] 6월 FOMC 에서 IOER 20bp 인상시이후의단기금리움직임을주시할필요. 연준의현재정책금리운영방식 (floor system) 이대규모초과지준상황에서효율적인시스템인만큼 EFFR 이 IOER 을상회할경우연준의 B/S 축소는다소지연될가능성 일각에서는 O/N RRP( 정책금리하단 ) IOER( 정책금리상단 ) band 축소는 EFFR 의 IOER 상회를부추기는것일뿐이라고주장 Fed-funds 거래감소, EFFR-IOER 금리차축소등의근본원인이대규모국채발행때문인점을감안한다면 O/N 금리의가파른상승을통제할수있는주체는연준이아니라재무부라고분석 (Credit Suisse) 단기국채 (T-bill) 수요는미 IT 기업들의해외유보이익송금등으로감소한반면단기국채대체재인 FHLB 채권발행및해외딜러들의 repo 북증가 ( 약 $3천억 ) 등공급확대가 IOER 의상단역할을무력화시킨원인 4

연준 B/S 규모는최대 $4.5 조를기록한후현재 $4.3 조, 초과지준규모는 $2.8 조에서 $2.0 조원을기록중인가운데, 연준은과거운영방식 (corridor system) 으로회귀하는초과지준규모를 $5천억 ~1조로판단 통화정책정상화완료이전에 IOER 의단기금리통제력이약화될경우연준은단기국채입찰에직접참여하거나 (operation twist), 현재초과지준규모를유지하기위해 B/S의다른부채항목 ( 외은 RRP, TGA 등 ) 을축소시키는방안등을모색할전망 (Citi) 대규모초과지준이존재하는상황에서도현방식으로단기금리통제가어렵게된다면연준내에서과거시스템으로의회귀및 Small B/S 를주장하는의견도증가할가능성 앞으로양적축소 (QT) 과정에서미중소형은행들의 Fed-funds 거래가급증할경우, 현정책금리운용방식에대한의문이확산될수있으므로주시할필요 < 그림 6> 단기국채금리의정책금리하단역할 < 그림 7> 은행초과지준규모 2.95 2.45 1.95 1.45 0.95 0.45 1m T-bill OIS 1m Libor 3m Libor 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500-0.05 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 자료 : Bloomberg, NY Fed - 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 국제금융센터의사전동의없이상업상또는다른목적으로, 본보고서내용을전재하거나제 3 자에게배포하는것을금합니다. 국제금융센터는본자료내용에의거하여행해진투자행위등에대하여일체책임을지지않습니다. 문의 : 02-3705-6150 혹은 kimyk@kcif.or.kr, 홈페이지 : www.kcif.or.kr 5