2013. 2. 25 선물옵션분석 Derivatives Dynamics ( 주간지수선물 / 옵션 ) 외인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 Topic 1. 외국인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 외국인순수현물은 1 월 29 일부터순매수재개. 이후외국인순수차익순매도의해가려졌으나, 2 월 13 일순수차익마저순매수로반전되자부상. 배경은순수바스켓순매수약화에도불구하고, 개별종목순매도가더크게감소한탓 심상범 02-768-4125 sangbum.sim@dwsec.com 손재현 02-768-3011 jaehyun.son@dwsec.com 개별종목순매도감소는산발적인대량순매수를동반. 향후에도순수바스켓순매수유지되는가운데산발적개별종목순매수이어진다면순수현물은순매수우위가능. 여기다선물외인순매수유지에따라순수차익순매수까지겹친다면전방위순매수달성 외국인순수현물과순수차익의순매수가연속으로겹친경우는지난해 1 월말 ~2 월말사이였으며당시지수는급등. 최근사례는지난주 2 월 20 일. 만일이번주에도계속된다면지수는오버슈팅불가피. 단, 유효기간은길지않을수도있어주의요망 Topic 2. 3 월결산법인기말배당추정과 3-6 SP 이론가조정 K200 지수중 3 월결산법인은 10 개로서일양약품제외한 9 개종목이증권, 보험주. 배당수익률은 0.099%. 총배당금은삼성생명, 배당증가율은삼성화재가가장높을듯. 예상배당을반영할경우 3-6 SP 이론가는 KRX 기준대비 +0.003p 상향조정에불과. 따라서, 실질적으로큰의미는없음. 외국인기준 SP 고평가확실해만기일충격가능성낮음 지난해 2 월말이후외인순수현물과순수차익은항상엇갈리거나충돌 만일겹친다면? (p) 순수현물에의한상승 순수차익에의한상승 ( 십억원 ) 2100 12000 순수현물 + 순수차익? 2000 9000 6000 1900 3000 1800 1700 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10 12.11 12.12 13.01 13.02-3000 외인순수차익 (R) 외인순수현물 (R) KOSPI(L) 주 : 순수현물 = 개별종목 + 순수바스켓, 순수바스켓 = 비차익 차익 * 0.947, 순수차익 = 차익 PR+ 차익 PR * 0.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.
Topic 1. 외국인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 1 외인순수현물은 1/29 부터순매수재개. 이후순수차익순매도의해가려졌으나, 2/13 순수차익마저순매수로반전. 비록순수바스켓순매수약화되고있지만산발적개별종목순매수에따라순수현물순매수지속가능. 순수차익순매수마저겹친다면지수는오버슈팅 외국인의 순수현물 은이미 1 월 29 일부터순매수를재개 내부적으로순수차익순매도에의해은폐되었다가 2월 13일이후부상 과거경험상지수의단기등락을좌우하는중심축은외국인의 순수현물 이었다. 이러한외국인순수현물이지난 1월 29일부터순매수를재개했다. 그럼에도불구하고이제까지뚜렷하지않았던것은내부적으로외국인순수차익의순매도에의해가려졌기때문이다. 그러다지난 2월 13일부터외국인의 PR 순매도가중단되자비로서부각되기시작했다. 2 지난해 11월 28일직후부터현재까지의지수등락을외국인현물매매의성분변화에따라구분한결과가 < 표 1> 과 < 그림 1> 이다. 각구간별특징을요약하면다음과같다. E구간 : 순수현물순매수반전, F구간 : 순수차익순매수반전 A구간 : 1차상승. 바스켓중심의순수현물순매수에의한단독지수상승드라이브 B구간 : 2차상승. 순수현물순매도반전불구, 순수차익순매수에의한지수상승견인 C구간 : 1차하락. 순수차익순매도역회전. 순수바스켓순매수불구, 개별종목순매도에의해상쇄 D구간 : 2차하락. 순수차익순매도에다순수현물순매도까지가세하며낙폭확대 E 구간 : 3 차하락. 순수현물순매수반전불구, 순수차익순매도에의한지수하락강요 (B 구간의거울 ) F 구간 : 1 차반등. 순수현물순매수에이어순수차익까지순매수반전되며지수상승견인 (D 구간의거울?) 표 1. 11 월 28 일이후외국인현물순매수분해와지수등락 (%, 억원, 백만달러 ) 구분 기간 지수등락 외국인 1 차분해 2 차분해해외펀드 전체 개별종목 차익 PR 비차익 PR 순수현물 순수차익 AEJ INTL GEM A ~12.12 3.28% 17,473 915 1,266 15,291 15,007 2,466 3,578 1,523 4,894 B ~12.26 0.34% 21,635-10,347 11,825 20,157-1,388 23,023 2,612-260 3,850 C ~1.23-0.09% -7,080-12,120-6,380 11,421 5,343-12,422 6,527 9,993 14,161 D ~1.30-0.81% -12,944-9,771-4,776 1,602-3,646-9,299 1,609 3,064 1,937 E ~2.6-1.44% -1,390 1,018-3,328 921 5,090-6,479 1,026 2,833 2,831 F1 ~2.20 4.46% 11,196 1,873 861 8,462 9,520 1,676 1,088 5,499 3,740 F2 ~2.22-0.28% 3,095 207 1,618 1,269-56 3,151 - - - 합계 5.55% 31,985-28,225 1,087 59,124 29,869 2,116 16,440 22,652 31,413 주 : 1) 기간구분은 < 그림 1> 을참조. 단, 해외펀드자금순유출 / 입데이터에맞게주간단위로구분하였음 2) 개별종목순매수 = 전체순매수 PR 순매수 3) 순수현물 = 개별종목 + 비차익 차익 X 0.947, 순수차익 = 차익 + 차익 X 0.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB대우증권리서치센터 1 본자료는지난주 2월 21 일발간된 심상범, ( 현물외국인동향점검 ) 외국인, 2번엔진점화. 보조엔진스탠바이 를기반으로몇가지사항을수정또는업데이트한것임 2 (Basic) 외국인현물매매분해 : 외국인의현물매매는개별종목매매, 비차익 PR 매매, 공식차익 PR 매매등 3가지로구성되어있으며, 비차익 PR 매매는다시순수바스켓매매와비공식차익 PR 매매로분해될수있다. 여기서개별종목매매와순수바스켓매매가 시황 이반영된 외국인의순수현물매매 이며, 공식차익 PR 매매와비공식차익 PR 매매는단순히선물가격의고 / 저평가에대한조건부매매일뿐이며, 시황과는무관하다. 따라서, 현물외국인의시황을읽기위해서는 전체 가아니라 순수현물매매 를추출해야한다. < 그림 1> 은외국인현물전체매매로부터순수현물매매를분해하는과정을나열한것이다. 2
그림 1. 외국인현물매매분해 : E 구간을누르던순수차익순매도가 F 구간부터둔화되자지수반등 (p) 전체 A B C D E F ( 십억원 ) 2050 외인현물전체 (R) 12000 KOSPI(L) 9000 1950 6000 1850 3000 1750-3000 ( 십억원 ) 15000 10000 1 차분해 개별종목외인차익 PR 외인비차익 PR 비공식차익의증거들 완만한순매수 5000 순매수재개? 순매도역회전완료 -5000-10000 꾸준한순매도누적 일시적인집중순매도 순매도둔화 ( 십억원 ) 2차분해 ( 십억원 ) 10000 2500 외인순수차익 (L) 외인순수현물 (R) 2000 5000 순수현물과순수차익의연합순매수? 1500 1000 500-500 -5000 엇갈리는순수현물과순수차익 순수현물과순수차익의순매도중복 -10000 12.07 12.08 12.09 12.10 12.11 12.12 13.01 13.02-1000 -1500-2000 -2500 주 : 1) 일별순매수단순누적. 순수현물 = 개별종목 + 순수바스켓 2) 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수, 순수바스켓 = 비차익 PR 차익 PR X 0.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 3
순수현물순매수배경 : 1 바스켓순매수감소불구, 2 개별종목순매도가더욱감소한탓 비차익 PR 순매수는줄었지만순수바스켓은상대적으로덜줄어뱅가드청산물량은산발적. 추세를변화시킬정도의충격은없어단, 한국비중축소와펀드자금순유입감소에따라순수바스켓순매수도감소세 외국인순수현물매매의중심은비차익 PR 에포함된 순수바스켓 이다. 외국인의비차익 PR은 GEM 펀드의자금순유입에따라꾸준히순매수가누적되었다. 1월들어서는 GEM 펀드의주간자금순유입규모에비해상대적으로순매수가급감했는데, 이는 a 뱅가드물량청산과 b 비공식차익 PR 순매도가섞인탓으로추정되며, 비공식차익 PR 순매도를강제필터링한 순수바스켓 은상대적으로견조한순매수를유지했다 < 그림 2 참조 >. 한편, 1 월중순부터시작된뱅가드물량청산은일별균등분할이아니라 산발적집중형태 였기때문에괄목할만한연속충격은없었다. 3 대략 1주일에 1~2 차례관찰되는 순수바스켓순매도 가이들의물량인것으로추정되는데, 2월옵션만기주간부터는흔적 ( 순수바스켓순매도 ) 이없었으며비차익 PR 매도자체가급감해청산패턴의변화를의심했으나, 2월 20일부터비차익 PR 매매가다시활발해지자곧바로 2월 22일에청산을재개하는모습이었다 < 그림 3 참조 >. 4 다만, 순수바스켓의문제점은지난해 12 월 13 일부터시작된감소추세가계속되고있다는점이다. 원인은 1 해외펀드의한국비중축소에다 2 GEM 펀드의자금순유입감소때문인것으로추정된다. 1월 9일, GEM 펀드의자금순유입 ( 주간기준 ) 이지난해 12월 12일의 +3,253 백만달러에비해 +75% 나증가한 5,695 백만달러였음에도불구하고, 해당주간의외국인순수바스켓은오히려 +9,221 억원에서 +6,622 억원순매수로 -28% 나감소했다는점이 1의근거이며, 1월 9일최대치를기록한직후부터감소하여지난 2월 20일에는 1,692 백만달러로줄었다는점이 2의근거다. 그림 2. 해외펀드와일치하지않는외인현물순매도 1) GEM 은 1/9 이후감소, 비차익은 12/19 이후감소 2) 비차익에비해순수바스켓은상대적으로덜감소 ( 십억원 ) ( 십억달러 ) 2000 외인비차익 PR(L) 12 순수바스켓 (L) GEM펀드 (R) 10 1000 비차익 PR 8 그림 3. 뱅가드물량 : 1) 산발적집중청산 2) 옵션만기주간잠시쉬었다가지난주말부터청산재개? ( 십억원 ) ( 십억원 ) 300 1500 200 100 1200-1000 -2000 12.06 12.09 12.11 13.01 주 : 주간단위 GEM 펀드자금순유출 / 입동향. 주간단위순매수누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 순수바스켓6 4 2-100 -200-300 -400 뱅가드충격? -500 01.07 01.14 01.21 01.28 02.04 02.12 02.19 주 : 순수바스켓 = 비차익 PR 순매수 차익 PR X 0.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터? 비차익매도급감 외인순수바스켓 (L) 비차익매도 (R) 비차익매수 (R) 900 600 300 3 주의할것은 FTSE 의환승지수가한국비중을줄였다고해서실제로뱅가드펀드가그만큼한국물을줄인것은아니라는점이다. 물론, 뱅가드펀드의상당부분은 ETF 나인덱스펀드이므로추적오차를피하려면매일일정한속도로반응해야하는것이맞다. 그러나, 이들의청산패턴 ( 현물순매도 ) 을감안하면상당한운용상 ( 추적오차 ) 여유가있다는판단이다. 4 물론, 당일외국인의비차익 PR 은 +367 억원의순매수였으나, 차익 PR 이 +1,322 억원의순매수에달했던점을감안하면비차익 PR 순매수에도적잖은비공식차익거래가섞였을것이므로남은순수바스켓은순매도였을가능성이높다. 다만, 이것이뱅가드물량청산에따른일시적충격인지, 아니면본문에서후술하는순수바스켓순매수의감소에따른결과인지는추가적인확인이필요하다. 4
순수바스켓순매수감소에비해개별종목순매도가더크게감소 그럼에도불구하고외국인의순수현물이순매수우위를유지했던것은내부적으로순수바스켓매매와끊임없이충돌했던개별종목순매도가더크게감소한탓이었다. 개별종목순매도는 1월 29일부터급감했는데, 직전 18일간일평균은 -1,060 억원이었으나이후 18일간은 +165 억원으로부호자체가바뀌었다. 즉, 외국인순수현물순매수반전의근본배경은곧개별종목순매도둔화혹은순매수반전때문인셈이다 < 그림 4 참조 >. 만일순수바스켓순매수가약화되더라도개별종목순매수가점차빈번해진다면충분한지수상승견인력을확보할수있다. 2월 20일지수가급등한것도바스켓순매수의증가보다는이제까지반목 (?) 했던바스켓과개별종목이연합으로순매수했기때문이었다. 다만, 여기서주의할점은 3가지다. 과거경험상개별종목순매수의지속성은보장할수없어 첫째, 개별종목순매수는 소량연속 ( 連續 ) 순매수 가아니라 대량단속 ( 斷續 ) 순매수 형태이므로다소간불안정한상태다 (2월 12일 +2,325 억원, 2월 20일 +1,970억원, 2월 21일 +1,639억원 ). 따라서, 이들에의한지수상승역시산발적으로나타날가능성이높다. 둘째, 아직까지는개별종목순매수의지속성을보장할수없다는점이다. 외국인의개별종목이순매도추세로반전한 2011년 2월부터지난해연말까지, 15일구간 ( 이번사례와동일한기간 ) 의순매수누적은대략 7차례나관찰되었으나추세적인순매수로연결된경우는없었으며최장지속기간은 65일, 이를제외한평균지속기간은 12.3 일에그쳤다. 즉, 이번 15일구간순매수누적은이미 4일이나경과했기때문에평균기간을적용한다면대략 8.3 일이후에는순매도로돌아설가능성이있는셈이다 < 그림 5 참조 >. 셋째, 설령개별종목순매수가이어지더라도외국인의순수차익이재차순매도로돌아선다면지수상승은불가능하다. 서두에서잠시언급했지만단기전 ( 短期戰 ) 에서순수현물은순수차익을이긴사례가없기때문이다. 결국, 마지막열쇠는외국인순수차익의순매수지속여부가된다. 그림 4. 순수바스켓 : 순매수지속불구감소추세개별종목 : 1/29 이후순매도급감. 산발적순매수빈발 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 600 1400 그림 5. 2011 년 2 월이후개별종목단기순매수누적 7 차례관찰단, 모두일시적이었으며추세반전으로연결되지않아 ( 천억원 ) 순매도반전 ( 천억원 ) 60 350 400 200-200 -400 감소추세 단발성순매수 -600 불안정한 -800 순매도반복 11.27 12.11 12.27 01.14 01.28 02.12 1200 1000 800 600 400 200-200 -400 40 20-20 -40-60 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 300 250 200 150 100 50-50 외인비차익 (L) 외인개별종목 (R) 15 일구간누적 (L) 개별종목순매수누적 (R) 주 : 비차익은순수바스켓의미자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 15 일구간누적은 Moving Summation 을의미자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 5
선물외국인의순매수반전확인. 이에따라외국인의순수차익순매수역시강화유력 외국인순수차익 2/13 부터순매수반전, 20일부터순매수강화 순수바스켓순매수가줄어드는가운데만일개별종목이재차순매도로복귀한다면순수현물순매수는약화되거나순매도로돌아서겠지만, 그럼에도불구하고외국인의전체순매수는여전히유지되거나강화될가능성이높다. 외국인의차익 PR 순매수가기지개를켜고있기때문이다. 지난 1월 9일부터시작된외국인의차익 PR 순매도는 2월 13일부터순매수로돌아섰으며점차강화되는추세였다. 그러다 20일과 22일, 선물괴리차가외국인매수차익거래의진입임계수준을돌파하자폭발 (?) 한것이다. 차익 PR 순매수여력 : 외국인 1.3 조원, 국내기관 0.6 조원 최근에반응한차익 PR 순매수는지난해 12월만기이후진입했다가올해 1월들어청산된매수차익거래의일부로추정되는데, 직전잔고의고점을기준으로한다면추가차익 PR 순매수여력 ( 직전차익 PR 순매도누적 ) 은대략 +1조 3,213 억원이된다. 다만, 이물량의일부는 배당특수 로서이미국내증시를이탈했을가능성이있기때문에순매수여력은다소간줄어들가능성이있다. 때문에지수가충분한상승추진력을얻기위해서는반드시국내기관의차익 PR 순매수까지가세해야한다. 동일한기준으로측정한이들의차익 PR 순매수여력은 +3,5325억원에불과하다. 그러나, 이중에서증권은 ETF 를통해간접청산되었기때문에실제여력은 +5,517 억원이상으로봐야한다. 게다가, 만일괴리차가거래세를보상하고도남을만큼충분히고평가된다면외국인이나국내기관모두 없던여력 (?) 도생길것이므로여력한도는별의미없다 < 그림 6 참조 >. 폭발가능베이시스 : 외국인 +1.17p, 국내기관 +1.36p. 이미지난주말에도달 외국인과국내기관의연합차익 PR 순매수를위해서는시장베이시스가외국인의진입임계수준 (1.17p) 뿐만아니라국내기관의임계수준 (+1.36p) 까지상회해야된다. 지난주말에외국인 (+1,322 억원 ) 에비해국내기관 (+1,605 억원 ) 의차익 PR 순매수가더욱많았던것은장중평균베이시스가 1.37p 로국내기관의임계수준까지상회했던까닭이다. 향후장중평균베이시스가추가상승한다면양자의차익 PR 순매수역시계속될것이다 < 그림 7 참조 >. 그림 6. 외인, 국내기관의차익 PR 순매수여력은? 1~2 월순매도의일부로서 1 차는 +1.8 조원가량 그림 7. 시장베이시스는외국인을지나국내기관의매수차익거래폭발임계수준에도달 (p) ( 십억원 ) (p) 3 2 외국인 +1 조 3,213 억원국내기관 +3,532 억원 매수차익거래회전 6000 4000 4 3 외인매수차익거래진입기회 기관매수차익진입기회 1 2000 2 1 0 ` 0-1 -2 11.11 12.02 12.05 12.08 12.11 13.02 장중평균괴리차 (L) 외국인차익 PR(R) 국내기관 (R) -2000-4000 -1 12월배당락 만기부근수렴현상 -2 9월만기 12월만기 12.06 12.09 12.12 기관매수차익타깃 ( 콜금리 ) 시장 basis 외인매수차익타깃 주 : 1) 수치는 1 월 8 일 ( 차익 PR 순매도반전 ) 이후일별차익 PR 순매수누적 2) 국내기관의 1 월저점이낮은것은증권의 ETF 경유간접청산때문자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 매수차익타깃 = 각주체별장중괴리차 + 거래비용 0.35% 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 6
선물외국인, 20일대량신규매수를통해순매수기조반전확인 베이시스의추가상승을위해서는선물외국인의연속순매수가필수인데, 20일에관찰된선물외국인의대량순매수를감안하면실현가능성이높다. 이는우리가지난 2월 19일자료에서언급했던선물외국인순매수기조반전의증거이기때문이다. 2월 20일, 선물외국인의투기 / 헤지순매수는 +10,233 계약으로이는 8월 9일 (+13,488 계약 ) 이후최대치다. 더불어최근월물미결제가장중최대 +1.6 만계약, 종가기준으로 +13,227 계약이나급증했다. 즉, 신규매수 가 오버-나잇 된셈이다. 순매수규모를감안하면단기투기세력의신규매수회전에다장기세력의신규매수까지겹쳤을가능성이높다. 이논리에따르면이튿날선물외국인이 -49 계약의순매도로돌아섰다가주말에다시 +2,296 계약으로복귀한점, 동시에미결제 -2,599 계약줄었다가주말에 +3,833 계약늘어난점등은장기세력의신규매수가이어진가운데, 단기투기세력이일부를전매했다가재차신규매수로진입했던것으로해석된다 < 그림 8 참조 >. 직전순매수누적재연되면향후 +2.8 만계약순매수로괴리차 +0.66p 상승 양자의순매수는지난해 11월 19일 ~1월 2일사이에 스트레이트 로 +48,538 계약이나누적된바있다. 만일향후에도같은규모의순매수가이어진다면이후에도 +2.8 만계약이상의여력이있는셈이다. 또한, 지난해순매수누적구간에서장중평균괴리차는 +1.14p 나상승했다. 과거가재연된다면이번에도괴리차는 +0.66p 가량추가상승할것이다 < 그림 9 참조 >. 다만, 역시 2 가지기억해야할사항이있다. 만기근접할수록괴리차하락압력으로차익 PR 순매수약화될수도 첫째, 차익 PR 순매수에의한지수상승드라이브가 3월만기이전에종료될수있다. 차익 PR 순매수여력의문제가아니라만기일에근접할수록베이시스가 0.0p 에수렴하려는힘이강해지기때문이다. 지난해까지는만기일에근접하면서베이시스가낮아져도거래세가없던국가 / 지자체의 PR 순매수가활발했지만더이상불가능하다. 둘째, 외국인과달리국내기관의 3-6 SP 시장가는아직까지크게고평가된상태가아니다. 때문에만기일이전에국내기관의매수차익잔고가급증한다면만기직전까지는차익 PR 순매수에의해지수가상승할수있으나만기일에역회전충격을받을수도있다. 다만, 외국인기준으로 SP 시장가가거래세를보상할만큼크게고평가된다면종가에외국인의신규매수차익거래유입으로국내기관매수차익잔고청산충격은상쇄될수도있다. 그림 8. 선물외국인, 신규매수회전이신규매도누적으로전환 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 60 140 그림 9. 선물외국인, 순매수누적직전고점도달한다면? 괴리차는최고 +1.6p 까지상승할것 ( 천계약 ) (p) 60 2.5 50 주문실수 50 2 40 30 신규매도회전 130 신규매수 120 40 30 1.5 1 0.5 20 10 110 20 10 0-0.5 전매 신규매수 12.11 12.12 13.01 회전13.02 외국인 (L) 미결제 (R) 주 : 외국인은투기 / 헤지기준이며, 미결제는최근월물연속기준자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 100 12.08 12.09 12.10 12.10 12.11 12.12 13.01 괴리차 (R) 외국인 (L) 주 : 괴리차는국내기관기준. 장중 1 분평균기준. 외국인은투기 / 헤지기준자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -1 7
종합 & 결론 : 순수현물과순수차익이겹친다면? 지수는오버 - 슈팅할것 과거경험상순수현물과순수차익은충돌하는편. 단기승자는순수차익 서두에서언급했듯이과거경험상지수의단기등락은거의외국인의 순수현물 순매매방향에의해설명되었다. 다만, 지난해 6월이후 3차례의 예외 가관찰되었는데, 공통점은모두외국인 순수차익 과의내부충돌이었다 < 그림 1 참조 >. 즉, 1 순수현물과순수차익은상호반대방향으로진행된경우가많았으며, 2 상대적으로외국인순수현물매매에비해순수차익의지수영향력이더욱컸던셈이다. 이번에도외국인의순수현물이 1월 29일부터순매수로돌아섰음에도불구하고이후에지수상승이뚜렷하지않았던것은차익 PR 순매도에의해상쇄된탓이었다. 단, 과거경험상순수차익은단기에집중된데다, 회전하는편이었기때문에이들에의한지수영향력은길지않았다. 2월 13일부터지수상승이뚜렷해진것도차익 PR 순매도가중단된탓이었다. 만일순수현물과순수차익의순매수가겹친다면? 이제우리가주목하고있는것은과거에자주관찰되지않았던 순수현물과순수차익의동반순매수 가능성이다. 이현상은이미지난주 2월 20일에도일시적으로나타났는데, 결과는 KOPSI 의 +1.95% 상승이었다. 다음이틀간은순수차익의순매수약화 (21 일 ), 순수현물의순매도반전 (22 일 ) 등이뒤따르면서더이상연합순매수전선은형성되지않았다 < 그림 10 참조 >. 그러나, 앞서언급한대로 1 순수바스켓순매수가비록약해졌지만꾸준히유지되고, 2 산발적으로개별종목대량순매수가이어지는동시에, 3 선물외국인의순매수가계속되면서괴리차가추가상승한다면, 4 외국인의순수차익순매수가이어질것이므로양자가겹치는경우는향후에도빈번할가능성이있다. 순수현물과순수차익의연합순매수가연속된마지막사례는지난해 1월말 ~2월말 과거본자료에서언급했듯이순수현물순매수에의한지수상승은 진성 이며, 순수차익순매수에의한지수상승은 가성 이다. 양자의순매수가겹친다면지수상승은진성 + 가성즉, 오버슈팅이되는셈이다. 이러한순수현물과순수차익의연합순매수가마지막으로관찰된것은지난해 1월말 ~2월말사이였다. 그림 10. 지난해 2 월말이후외인순수현물과순수차익의순매수가겹쳤던경우없음 겹친다면? (p) 순수현물에의한상승 순수차익에의한상승 ( 십억원 ) 2100 12000 순수현물 + 순수차익? 2000 9000 6000 1900 3000 1800 1700 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10 12.11 12.12 13.01 13.02-3000 외인순수차익 (R) 외인순수현물 (R) KOSPI(L) 주 : 순수현물 = 개별종목 + 순수바스켓, 순수바스켓 = 비차익 차익 * 0.947, 순수차익 = 차익 PR + 차익 PR * 0.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 8
Topic 2. 3-6 SP 이론가를위한 3 월결산법인의기말배당추정 K200 지수중 3 월결산법인은 10 개로서일양약품제외한 9 개종목이증권, 보험주. 배당수익률은 0.099%. 총배당금은삼성생명, 배당증가율은삼성화재가가장높을듯. 예상배당을반영할경우 3-6 SP 이론가는 KRX 기준대비 +0.003p 상향조정에불과 3 월결산법인의기말배당추정 : SP 이론가의정확도를높여매수차익의롤 - 오버여부를판별 3-6 SP 이론가에서유일한변수는 6월물에포함된 3월결산법인기말배당 이번 3월선물만기전매수차익잔고의청산과롤-오버여부를결정하는가장중요한요인은 3-6 스프레드 ( 이하 SP) 다. 3-6 SP 시장가격이고평가될수록매수차익잔고의롤-오버에유리한반면, 크게저평가된다면롤- 오버가불가능해져종가에 PR 순매도의충격이불가피해진다. 따라서, 일단필요한것은 SP 시장가를평가하기위한정확한잣대즉, 3-6 SP 이론가다. 3-6 SP 이론가에서불확실한변수 ( 變數 ) 에해당하는유일한부분은 6월물이론가에포함된 3월결산법인의기말배당이다. 한국거래소 (KRX) 가제시하고있는 6월물이론가에는지난해배당을반영하고있는데올해도동일한규모를지급한다는보장은없다. 따라서, 보다정확한이론가의계산을위해서는올해지급하는실제배당을추정하여반영해야한다. 인덱스바스켓의배당수익률은 0.099%. 배당바스켓의수익률 ( 배당종목산술평균 ) 은 1.66% 당사예상에따르면 3월결산법인의배당수익률은 0.099% 당사기준 5 에따르면올해 3월결산법인의배당수익률 6 은지난해보다소폭상승한 0.099% 로예상된다. 단, 이는 K200 지수가지난해대비하락했기때문이며기말배당금의절대규모는 9,892 억원에서 9,867 억원으로소폭줄어드는것으로전망되었다. 또한, 배당을실시하는종목들에국한했을때평균배당수익률 ( 단순평균 ) 은 1.66% 로계산되었다. 표 2. K200 지수內 3 월결산법인의배당수익률추정 ( 억원, %) 연도구분기말배당금시가총액배당수익률 2012( 예상 ) 기배당종목의배당수익률분포 평균표준편차 Max Min 2007 6,289 7,128,785 0.0882 1.60 1.16 6.43 0.11 2008 3,833 5,364,896 0.0714 2.13 1.40 6.97 0.16 2009 4,675 7,538,980 0.0620 1.67 1.16 5.66 0.12 2010 9,083 10,139,957 0.0896 1.56 1.14 6.77 0.09 2011 9,892 10,143,346 0.0975 1.77 1.33 7.21 0.11 당사예상기준 9,867 0.0990 1.66 0.51 2.63 1.16 컨센서스최고 11,933 0.1197 2.10 0.64 3.29 1.16 최저 6,508 9,965,271 0.0653 1.35 0.49 2.31 0.90 중간 9,806 0.0984 1.61 0.66 2.98 0.58 평균 9,688 주 : 2012 년시가총액은 2013 년 2 월 20 일기준. 이전연도는배당락전일 ( 배당부일 ) 종가기준자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 0.0972 1.61 0.61 2.83 0.61 5 K200 지수의 3월결산법인중당사애널리스트의배당추정치가있는종목은해당추정치를우선반영했고, 없는종목은시장컨센서스의중간값을반영. 양자가모두존재하지않는종목은직전년도의 연말배당 을대용했고직전년도에전혀배당을실시하지않았다면 0 으로가정함 6 개별종목배당수익률의단순평균, 가중평균이아니라 K200 지수에포함된 200 개종목으로인덱스펀드를구성했을때전체인덱스펀 드에대한배당수익률. 즉, 유동시총가중평균배당수익률인셈 9
K200 지수에포함된 3 월결산법인은총 10 개종목. 이중 9 개가금융주 10개종목의유동시가총액비중합계는 4.9%. 삼성화재는증가, 현대증권은감소전망 K200 지수에포함된 3월결산법인은모두 10개다. 여기서일양약품을제외한나머지 9개종목은증권, 보험등이다. 2월 20일기준으로이들 10개종목의유동시가총액비중합계는 4.9% 였으며, 가장비중이큰종목은삼성생명과삼성화재로각각 1.17%, 1.60% 였다. 일단일양약품을제외한 9개금융주는과거에꾸준히배당을지급했기때문에올해도배당을지급할가능성이높다. 당사추정에따르면삼성화재는지난해 3,750 원에서 5,000 원으로배당금이증가할전망이다. 시장컨센서스역시전년대비증가할것으로전망했다. 반면, 현대증권은지난해 200 원에서올해 100 원으로감소할전망인데시장컨센서스는당사추정치보다더욱부정적이다. 이외에는대체로지난해와비슷한수준의배당이예상되고있다. 표 3. K200 내 3 월결산법인들의배당예상 (%, 원 ) 종목 K200 비중 당사시장컨센서스과거배당 ( 결산년도기준 ) 예상평균최고최저중간 2007 2008 2009 2010 2011 삼성생명 1.60 2,000 1,943 2,220 960 2,000 200 200 1,125 2,000 2,000 삼성화재 1.17 5,000 4,621 6,000 3,750 4,750 3,000 3,000 3,000 3,750 3,750 한화생명 0.49 200 215 250 140 227 0 0 100 230 230 삼성증권 0.48 800 819 1,200 660 800 1,450 966 966 1,208 700 대우증권 0.33 158 200 120 155 360 180 450 360 160 한국금융지주 0.27 578 800 396 550 950 100 700 700 700 우리투자증권 0.21 210 300 150 210 1,029 515 327 281 230 미래에셋증권 0.16 548 650 450 550 953 238 750 750 500 현대증권 0.14 100 53 100 0 50 450 250 400 500 200 일양약품 0.05 0 0 0 0 95 0 0 95 0 주 : 2 월 20 일현재. K200 비중은유동시가총액기준자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 현금배당총액은삼성생명이 1 위, 증가율은삼성화재가 1 위 9개금융주중배당증가종목은 3개, 나머지 6개종목은감소예상 3월결산법인의전체현금배당액중가장많은비중을차지하는기업은단연삼성생명이다. 전체 9,867 억원의 39% 에해당하는 3,881 억원이동사의배당액이다. 다음으로는삼성화재인데동사의현금배당액은지난해보다 478 억원 (29%) 증가할전망이다. 다만, 9개금융주중에서총배당액이증가할것으로전망되는종목은 3개종목에불과했으며나머지 6개종목은감소할것으로예상됐다. 배당총액이감소하는종목중에서는증권주의빈도가높았다. 표 4. K200 내 3월결산법인들의주당배당및현금배당총액예상 ( 억원, %) 종목 주당배당 주당배당증감 총배당 총배당증감 총배당비중 삼성생명 2000 0 3,881-59 39.34 삼성화재 5000 1250 2,119 478 21.47 한화생명 200-30 1,685-253 17.08 삼성증권 800 100 595 75 6.03 대우증권 155-5 499-16 5.06 한국금융지주 550-150 290-79 2.94 우리투자증권 210-20 416-40 4.22 미래에셋증권 550 50 227 21 2.30 현대증권 100-100 153-153 1.55 일양약품 0 0 0 0 0.00 자료 : Quantiwise, KDB대우증권리서치센터 10
추정배당을감안한배당액현가지수의추정 KRX 기준 0.225255p, 당사추정치는이보다 +0.003333p 높아 KRX 기준 (= 전년도배당기준 ) 6월물의이론가에반영되는배당지수는 0.225255p 이다. 당사에서추출한자료로전년배당을적용한결과는 0.225302p로미미한차이가났다. 올해배당예상을반영해계산한배당액현가지수는 0.228588p로추정되었다. 거래소기준보다 +0.003333p 높았다. 추정배당액현가지수가거래소기준보다높다는것은곧 6월물이거래소가제공하는이론가보다더욱낮아져야함을의미한다. 다만, 거래소기준배당액현가지수와예상배당을감안한수정현가지수의차이가미미해선물이론가와 3-6 SP 이론가의수정폭도미미했다. CD91 일물금리를적용했을때거래소기준과예상배당기준의적정 SP가소수점둘째자리에서는차이가없을정도이다. CD금리기준으로현재시장 SP는 +0.003p 고평가되어있는것으로계산되지만역시그폭은미미하다. 콜금리를적용했을때는 +0.09p 고평가이다. 1틱이하차이여서큰의미없음. 외인기준고평가확실해 PR 순매도충격불가 다만, 조달금리가현저히낮은외국인의입장에서현재시장 SP는명백한고평가영역에있다. SP 의고평가는선물만기일종가 PR 순매도를제한하는요인이기때문에 SP 시장가격이급락하지않는이상, 3월만기에외국인주도의대량매물이폭발하지는않을전망이다. 표 5. 배당액현가지수의추정 ( 조원, %, 일, p) 구분 유동시가총액 잔존기간 CD금리 유동배당총액 유동배당수익률 배당액지수 배당액현가지수 거래소기준 0.225255 전년 (11년) 배당기준 0.5704 0.0854 2.2240 0.225302 667.68 77 2.83 배당예상기준 0.5787 0.0867 2.2272 0.228588 자료 : 증권전산, Quantiwise, KDB대우증권리서치센터 표 6. 배당액현가지수추정과이론 SP 의수정 (2013 년 2 월 20 일기준 ) ( 억원, p) 이론가 시장가 괴리차 구분 거래소기준 당사추정 ( 금리기준별 ) CD91 일콜금리 LIBOR 3M 배당액현가지수 0.225255 0.228588 0.228545 0.227370 3 월물 262.65 262.63 262.21 6 월물 264.27 264.27 264.19 262.17 3-6 SP +1.62 +1.62 +1.56-0.04 3 월물 263.35 6 월물 265.00 3-6 SP +1.65 3 월물 +0.70 +0.72 +1.14 6 월물 +0.73 +0.73 +0.81 +2.83 3-6 SP +0.03 +0.02 +0.09 +1.69 주 : 1) 2013 년 2 월 20 일종가기준. 배댕액현가지수 = 배당액지수 X (1 + 금리 X ( 만기일 - 배당락일 ) / 365) 2) 2013 년 2 월 18 일기준 CD91 일금리는 2.83%( 연율 ), 콜금리는 2.74%( 연율 ). LIBOR 3M 은 0.289%( 연율 ). 배당락일부터 6 월만기일까지기간은 77 일자료 : 증권전산, Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 11