215.7.2 Analyst 강선아 3777-8182 sakang@kbsec.co.kr 제일모직 (2826): 합병법인 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 에기대하는것 Ø 삼성물산주주총회에서제일모직과의합병안이 58.91% 의찬성률로승인됨 Ø 합병법인은 1) 삼성그룹지배구조최상단위치, 2) 의식주휴 ( 衣食住休 ) 산업의글로벌시장확대, 3) 신성장동력 ( 바이오 ) 확보등으로중 장기적관점에서투자매력이유효하다고판단 Ø 향후브랜드로열티수취여부와바이오부문성장가시화등의주가상승모멘텀에주목 제일모직만장일치, 삼성물산 58.91% 의찬성률로양사합병승인 Ÿ 지난 7월 17일제일모직과삼성물산은양사합병관련임시주주총회를개최함. 제일모직은만장일치 ( 주주참석률 : 85.88%) 로, 삼성물산은 58.91% 의찬성률 ( 주주참석률 : 84.73%, 합병필수지분율 : 56.48%) 로합병이승인됨. 주주총회특별결의는전체주주의 1/3이상, 참석주주의 2/3이상찬성해야승인되는데, 삼성물산의경우우호지분 ( 최대주주 + 계열사 +KCC) 19.78%, 국민연금 1.21%, 국내기관 11.29% 외에외국인과개인주주 17.62% 가찬성해합병안이통과된것으로보임 표 1. 삼성물산주주총회주주참석률및찬성지분 항목 주주참석률에따른합병필수지분율 주주참석률 5% 6% 7% 8% 84.73% 9% 1% 합병필수지분율 33.33% 4.% 46.67% 53.33% 56.48% 6.% 66.67% 최대주주 ( 이건희 ) 1.41% 1.41% 1.41% 1.41% 1.41% 1.41% 1.41% 계열사 12.4% 12.4% 12.4% 12.4% 12.4% 12.4% 12.4% 삼성 SDI 7.39% 7.39% 7.39% 7.39% 7.39% 7.39% 7.39% 삼성화재 4.79% 4.79% 4.79% 4.79% 4.79% 4.79% 4.79% 삼성문화재단.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8% 삼성복지재단.15%.15%.15%.15%.15%.15%.15% KCC 5.96% 5.96% 5.96% 5.96% 5.96% 5.96% 5.96% 우호지분 I 19.78% 19.78% 19.78% 19.78% 19.78% 19.78% 19.78% 국민연금 1.21% 1.21% 1.21% 1.21% 1.21% 1.21% 1.21% 기타국내기관 * 11.29% 11.29% 11.29% 11.29% 11.29% 11.29% 11.29% 우호지분 II 41.28% 41.28% 41.28% 41.28% 41.28% 41.28% 41.28% 추가필요지분율 -7.94% -1.28% 5.39% 12.6% 15.21% 18.72% 25.39% 외국인 33.61% 33.61% 33.61% 33.61% 33.61% 33.61% 33.61% 엘리엇 7.12% 7.12% 7.12% 7.12% 7.12% 7.12% 7.12% 엘리얼제외외국인 26.49% 26.49% 26.49% 26.49% 26.49% 26.49% 26.49% 기타 ( 개인주주 ) 25.11% 25.11% 25.11% 25.11% 25.11% 25.11% 25.11% 합병찬성률 ** 58.91% 외국인 + 개인 17.62% 자료 : 주요언론, KB 투자증권주 : 전체주주의 1/3 이찬성하기위해서주주참석률은무조건 5% 이상이어야함우호지분 I ( 최대주주 + 계열사 +KCC), 우호지분 II ( 우호지분 I+ 국민연금 + 기타국내기관 *) 기타국내기관 * 은언론보도참고찬성률은전체주식수기준 58.91%, 참석주주주식수기준 69.53% 임 1
합병법인은삼성그룹지배구조최상단에위치 Ÿ 최대주주 ( 이재용외 3인 ) 의합병법인지분율은 3.4% 임. 삼성그룹계열사가보유하고있는지분율까지합산할경우 39.6% 를기록. 따라서합병법인은 최대주주 합병법인 삼성생명 삼성전자 의지배구조최상단에위치해사실상의지주회사역할을담당할것으로판단됨. 다만합병이후 합병법인 삼성생명 삼성전자 삼성SDI 합병법인, 합병법인 삼성생명 삼성화재 합병법인 등의신규순환출자가형성되기때문에계열회사들이보유하고있는합병회사지분 8.8% 는해소되어야할것으로보임 표 2. 합병법인 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 의주주및지분율 주주 제일모직 ( 합병전 ) 삼성물산 ( 합병전 ) 제일모직 + 삼성물산 ( 합병법인 ) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 전체주식수 135,, 1. 156,217,764 1. 189,69,45 1. 제일모직 ( 자사주 ) 19,33,8 14.1. 2,883,65 11.1 삼성물산 1,849,85 1.37 이재용 31,369,5 23.24 31,369,5 16.54 이건희 4,653,4 3.45 2,26,11 1.41 5,425,734 2.86 이부진 1,456,45 7.75. 1,456,45 5.51 이서현 1,456,45 7.75. 1,456,45 5.51 이유정 6,.44 6,.32 조운해 1,.7 1,.5 삼성전기 5,, 3.7. 5,, 2.64 삼성 SDI 5,, 3.7 11,547,819 7.39 9,42,759 4.77 삼성화재. 7,476,12 4.79 2,617,297 1.38 삼성문화재단 1,11,.82 123,72.8 1,144,86.6 삼성복지재단. 231,217.15 8,946.4 KCC 13,75, 1.19 9,31,557 5.96 17,9,519 8.97 국민연금 6,797,871 5.4 18,131,71 11.61 13,145,351 6.93 외국인 4,266,56 3.16 5,446,486 32.29 21,927,295 11.56 기타주주 2,565,119 15.23 56,745,33 36.32 4,431,7 21.31 최대주주지분율 ( 이재용외 3 인 ) 56,935,8 42.17 2,26,11 1.41 57,78,134 3.42 삼성그룹계열사지분율 11,11, 8.22 19,378,21 12.4 17,885,88 9.43 최대주주 + 삼성그룹계열사지분율 68,36,8 5.4 21,584,32 13.82 75,593,222 39.85 Elliott Associates 11,125,927 7.12 3,895,59 2.5 자료 : KB 투자증권주 : 국민연금및외국인지분율 7 월 17 일기준 그림 1. 삼성그룹지배구조 ( 합병전 ) 그림 2. 삼성그룹지배구조 ( 합병후 ) 3.7% 제일모직 4.8% 제일모직 + 삼성물산 19.3% 19.3% 삼성생명 삼성생명 7.2% 7.2% 삼성전자 4.1% 삼성물산 삼성전자 4.1% 19.6% 7.4% 19.6% 삼성 SDI 삼성 SDI 자료 : FnGuide, KB 투자증권 자료 : FnGuide, KB 투자증권 2
브랜드로열티수취가능성이높아진것은긍정적 Ÿ 중장기적인관점에서합병법인은 1) 브랜드로열티수취여부, 2) 의식주휴 ( 衣食住休 ) 산업의글로벌시장진출확대, 3) 삼성바이오로직스최대주주로서신사업 ( 바이오제약및의료기기 ) 분야에서의역할및수혜등이주목됨. 특히합병법인은삼성그룹사실상의지주회사 (De facto Holding Company) 로서그룹내컨트롤타워역할을할것으로판단되는데, 이에따라브랜드로열티수취가능성이높아진것으로보임 표 3. 삼성그룹계열회사매출액컨센서스및브랜드로열티추정 회사명 ( 단위 : 십억원 ) 매출액켄선서스 215~217 년광고비추정치브랜드로열티추정치 215E 216E 217E 과거 3 년평균추정치사용 215E 216E 217E 삼성전자 21,825 28,353 215,46 4,275 395 48 422 제일모직 5,62 6,437 7,274 24 11 13 14 삼성에스디에스 8,648 9,87 1,939 3 17 2 22 삼성물산 27,378 27,51 28,267 2 55 55 56 삼성 SDI 7,979 8,736 9,31 16 17 19 삼성전기 7,523 7,767 8,251 15 16 17 삼성중공업 11,814 11,358 11,491 24 23 23 삼성엔지니어링 7,464 7,217 7,183 15 14 14 삼성정밀화학 1,24 1,331 1,335 2 3 3 호텔신라 3,575 4,129 4,751 13 7 8 9 제일기획 2,888 3,155 3,476 4 6 6 7 에스원 1,883 2,5 2,233 13 4 4 4 크레듀 161 161 161 삼성생명 18,313 19,185 2,14 11 37 38 4 삼성화재 17,991 18,585 19,247 15 36 37 38 삼성카드 3,266 3,491 3,757 7 7 8 삼성증권 974 989 1,5 18 2 2 2 주요비상장계열회사 31,537 31,537 31,537 11 63 63 63 합계 36,79 371,85 385,89 4,499 711 735 763 자료 : KB 투자증권추정주 : 브랜드로열티수수료율은.2% 로가정비상장계열회사매출액은 212~214 년평균치적용크레듀 216, 217 년실적은 215 년컨센서스와동일하게적용 표 4. 삼성그룹계열사브랜드로열티수취가정시 NAV 반영가치 ( 단위 : 십억원 ) 215E 216E 217E NAV 반영가치 1) 삼성그룹브랜드로열티수취시 711 735 763 7,495 2) 삼성전자제외시 316 327 34 3,343 3) 삼성전자, 금융계열사제외 235 242 252 2,478 자료 : KB 투자증권추정주 : 브랜드로열티수수료율은.2% 로가정 3
의식주휴 ( 衣食住休 ) 산업의글로벌시장진출확대 Ÿ 합병법인은 22 년매출액 6조원, 세전이익 4조원의가이던스제시. 성장목표를달성하기위해서는고성장이기대되는제일모직의사업부문 ( 패션부문, 식음부문등 ) 과삼성물산글로벌인프라의시너지효과가관건임. 특히 214-22 년 CAGR 32.5% 의패션부문이가장주목되는데, 1) SPA (8Seconds) 중국시장진출, 2) 스포츠의류업체 M&A를통한북미시장진출, 3) IT액세서리신사업추진등이기대됨 그림 3. 합병법인성장목표그림 4. 합병법인의성장전략 214 년 : 33.6 조원 레저,.4 식음, 패션, 1.5 1.9 상사, 13.6 바이오,.1 건설, 16.2 레저,.7 22 년 : 6. 조원 패션, 1. 바이오, 1.8 식음, 3.5 상사, 19.6 기타,.8 건설, 23.6 사업부문 건설 상사 패션 식음 레저 바이오및신규사업 성장전략 초고층빌딩, 발전소, 도로등글로벌경쟁력보유상품집중 중동, 동남아등은현지사업기반구축 트레이딩, 프로젝트오거나이징 * 중심의성장추진 생활산업분야의트레이딩강화 SPA 해외시장진출및스포츠의류업체 M&A IT 액세서리신사업추진 국내 Captive 기반으로외식, 프랜차이즈등으로사업확대 급식, 식자재공급사업해외시장확대 세계적수준의체류형복합리조트단지구현 CMO 글로벌 1 위, 시밀러본격시판체제구축 헬스케어, 에너지등미래사업의신성장동력조기확보 자료 : 제일모직, KB 투자증권 자료 : 제일모직, KB 투자증권주 : 오거나이징 * 은발전, 플랜트, 인프라등의분야에서프로젝트를발굴하여금융 / 법무등의기능과건설사 /O&M 등공급선제휴를통해종합솔루션을제공, 수익을창출하는모델 그림 5. 패션부문성장목표그림 6. 식음 / 레저성장목표 ( 조원 ) ( 조원 ) 12 1 8 6 4 2 1..3 2.3 3. 1.9.2 4.4.2 1.5 214 22E IT 액세서리스포츠 SPA 기존브랜드 5 4 3 2 1 4.2.7.8 2..4.1 2.7 1.5 214 22E 레저 식음 ( 해외 ) 식음 ( 국내 ) 자료 : 제일모직, KB 투자증권 자료 : 제일모직, KB 투자증권 4
제일모직과삼성물산건설부문통합 Ÿ 214 년말기준제일모직과삼성물산의건설부문매출액은각각 1.3조원, 14.9 조원을기록함. 따라서양사건설부문의통합은삼성물산을중심으로진행될전망임. 합병이후 1) 핵심경쟁력결합을통한효율적인운영, 2) 안정적인 Captive 물량확보, 3) 사업포트폴리오확장등이기대됨 Ÿ 합병법인의건설부문 22 년가이던스는매출액은 23.6 조원 (CAGR 6.5%) 임 그림 7. 건설부문성장목표그림 8. 건설부문성장전략 ( 조원 ) 25 23.6 2. 사업부문 부문별추진전략 2 15 1 16.2 2.4 3.6 4. 6.7 4.3 주택플랜트토목건축 건축토목플랜트 차별화를통해수익성확보가능한프로젝트에집중 도로 / 철도 / 항만에집중, 중동 / 동남아등은현지화강화 북미 / 호주등선진시장은 Local Top Tier JV 확대 발전및 Gas 플랜트수주확대 관계사협업을통해 IPP 사업확대 5 6.1 1.6 주택 조경차별화강화 통합브랜드마케팅강화 214 22E 자료 : 제일모직, KB 투자증권 자료 : 제일모직, KB 투자증권 그림 9. 제일모직과삼성물산건설부문매출액추이표 5. 합병후건설사업포트폴리오강화 ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 건물관리사업 * 제일모직건설부문 21 212 214 자료 : 제일모직, KB 투자증권주 : 건물관리사업 * 은 214 년에스원에양도함 ( 십억원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삼성물산건설부문 21 212 214 구분 건축 토목 플랜트 상품 자료 : 제일모직, KB 투자증권주 : 주력상품, 비주력상품 사업포트폴리오 제일모직삼성물산합병법인 초고층, 하이테크 - 일반건축 ( 공장, 오피스등 ) 주택 - 리모델링 / 모듈러 - 도로 / 철도 / 지하철 / 항만 - 조경 - 발전, 에너지저장 / 마이닝 - 화공 / 정유 - 에너지절감 - 5
삼성그룹바이오사업의역할과수혜 Ÿ 바이오사업은 21 년삼성그룹의 5대신수종사업 (LED, 태양전지, 자동차용전지, 바이오제약, 의료기기 ) 중하나로그룹내신성장동력으로자리매김할전망. 제일모직이 46.3% 지분을보유한삼성바이오로직스는 CMO ( 바이오의약품위탁생산 ) 사업을영위하고있으며, 삼성바이오로직스가 9.3% 지분을보유하고있는삼성바이오에피스는바이오시밀러사업을주력으로하고있음 Ÿ 제일모직 (46.3%) 과삼성물산 (4.9%) 의합병이완료되면, 합병법인은삼성바이오로직스지분을 51.2% 보유하면서최대주주에등극함. 따라서합병법인은삼성그룹의바이오 헬스케어사업에대해서도컨트롤타워역할을수행하게되며, 이에따른수혜도가장크게받을것으로예상 그림 1. 삼성그룹바이오계열사지배구조 삼성전자 제일모직 삼성물산 46.3% 46.3% 4.9% Quintiles Asia 2.5% 삼성바이오로직스 Biogen Idec 8.6% 91.4% 삼성바이오에피스 자료 : KB 투자증권주 : 215 년 2 월 12 일공시된삼성바이오로직스, 삼성바이오에피스유상증자종료후지분율기준 그림 11. 삼성그룹지배구조와바이오사업 그림 12. 삼성그룹바이오 헬스케어사업밸류체인 최대주주 이용자 제일모직 + 삼성물산 스마트기기 ( 삼성전자, 합병법인 ) 삼성생명 삼성전자 삼성바이오로직스 삼성의료원 보험사 ( 삼성생명 ) 의료기기 ( 삼성메디슨 ) 병원 ( 삼성의료원 바이오제약 ( 바이오로직스, 비아오에피스 ) 삼성 SDS 삼성메디슨 삼성바이오에피스 의료정보센터 ( 삼성 SDS) 오픈타이드코리아 삼성그룹바이오사업 스마트헬스케어 ( 오픈타이드코리아 ) 자료 : 제일모직, KB 투자증권 자료 : 제일모직, KB 투자증권주 : 실선은서비스의이동, 점선은재화의이동 6
삼성바이오로직스 Ÿ 삼성그룹은 1) 세계적인바이오기업 BMS, Roche 등과 1년이상의장기공급계약체결, 2) 플랜트디자인 / 건설역량보유 ( 경쟁사대비 IRR 1% 이상개선가능 ), 3) 향후바이오의약품수요증가에따른설비가동률상승 (215 62% 22 년 75~85% 추정 ) 등으로 CMO사업의경쟁력을확보함 Ÿ 삼성바이오로직스는 22 년매출액 9,5 억원, EBITDA 4,2 억원의가이던스를제시. 또한생산능력은 18만L (1공장 : 3 만L, 2공장 : 15만L 216 년가동 ) 에서 22 년 4만L 까지확대해 CMO 글로벌 1위업체로의성장이기대됨 표 6. 삼성바이오로직스연혁 일자 내용 21 년 12월 바이오제약사업진출확정 211 년 2월 Quintiles 와 CMO 사업합작계약체결 211 년 4월 삼성바이오로직스설립 ( 본사 : 인천송도 ) 212 년 7월 제 1공장준공 (3만L) 213 년 7월 BMS ( 미국 ) 와상업용항체항암치료제에대한 1년위탁생산계약을체결 213 년 9월 제 2공장착공 (15만 L) 213 년 1월 Roche ( 스위스 ) 와바이오의약품위탁생산장기파트너십계약을체결 214 년 4월 BMS와바이오의약품위탁생산협력범위확대계약 ( 원제 + 완제 ) 215 년 2월 제 2공장기계적준공 자료 : 삼성바이오로직스, KB투자증권 표 7. 삼성바이오로직스생산공장개황 (22 년까지계획 ) 항목제 1 공장제 2 공장제 3 공장제 4 공장 진행상황상업생산기계적준공예정예정 생산능력 공정 3 만 L (5 천 L X 6 개 ) 15 만 L (1 만 5 천 L X 1 개 ) 원제 (DS) / 완제 (Fill & Finish) 생산원제 (DS) / 완제 (Fill & Finish) 생산 15 만 L 미정 건설기간 211 년 5 월 ~212 년 7 월 (15 개월 ) 213 년 9 월 ~215 년 2 월 (18 개월 ) 216 년 ~217 년 ( 예정 ) 218 년 ~219 년 ( 예정 ) GMP 밸리데이션 213 년 6 월완료 216 년 1 분기완료 ( 예정 ) 상업생산 215 년 3 월개시 216 년 2 분기개시 ( 예정 ) 물량확보 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 215 년 ~217 년 Full 가동물량확보 218 년이후가동률 7% 이상물량확보 215 년내추가계약을통해 Full 가동예정 1 개의글로벌제약사와의협의중생산물량 / 일정을바탕으로추가 그림 13. 글로벌바이오의약품수요 / 공급전망 그림 14. 삼성바이오로직스바이오의약품수주계획 (mil.l) 공급 ( 좌 ) (%) 8 수요 ( 좌 ) 17 12 가동률 ( 우 ) 7 97 1 6 5 4 77 75 7 67 66 71 75 85 8 8 62 61 75 5 55 58 52 5 52 47 6 (' L) 8, 7, 6, 5, 4, 계약예정및추가협의물량 계약물량 3 2 1 4 2 3, 2, 1, 22 25 28 211 214 217E 22E 216 217 218 219 22 221 222 223 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권주 : 가동률전망치는 High Case, Baseline, Low Case 임 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 7
삼성바이오에피스 Ÿ 현재 Enbrel, Remicade ( 류마티스관절염 ) 등 2개의바이오시밀러제품이 EMA ( 유럽의약청 ) 시판허가심사중이며, Lantus ( 당뇨 ), Humira ( 류마티스관절염 ), Herceptin ( 유방암 ) 등이임상 3상을진행하고있음 Ÿ 임상 1상이완료되면제품개발실패리스크는감소하지만, 임상 3상 ( 전체비용의 8%) 이진행되면비용이증가하기때문에추가적인투자비용이필요함 ( 바이오시밀러개발은임상 2상을생략함 ). 또한후속 7종의제품 (Eylea, Prolia 등 ) 이초기개발진행중이며, 바이오베터제품에대해서도검토중에있음 Ÿ 따라서 216 년바이오에피스는나스닥상장을통해자금을확보하고기업가치를제고할전망 표 8. 삼성바이오에피스연혁 일자 내용 212 년 2 월바이오에피스설립 212 년 12 월송도 R&D 센터완공 213 년 2 월 Merck 와마케팅협력계약체결 213 년 12 월 Biogen 과마케팅협력계약체결 214 년 12 월 Enbrel 시밀러 EMA 허가신청, 송도추가부지매입 215 년 5 월 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 Remicade 시밀러 EMA 허가신청 / 한국시판허가신청 Enbrel 시밀러한국 / 캐나다시판허가신청 표 9. 삼성바이오에피스바이오의약품진행현황 오리지널적응증단계유럽예상승인시기미국예상승인시기시장규모 ( 억달러 ) Enbrel 류머티스관절염 EMA 판매허가신청 216 229* 89 Remicade 류머티스관절염 EMA 판매허가신청 216 217 88 Herceptin 유방암임상 3 상 217 217 69 Humira 류머티스관절염임상 3 상 218 217 129 Lantus 당뇨병임상 3 상 217 216 84 Avastin 대장암 - 219 219 7 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권주 : *Enbrel 미국특허만료 (229 년 4 월 ) 이후출시예정 그림 15. 전세계바이오시밀러시장전망 그림 16. 삼성바이오에피스후속 7 종제품및 22 년예상시장규모 ( 억달러 ) 3 25 2 15 1 바이오시밀러시장규모 ( 억달러 ) 8 7 6 5 4 3 2 5 1 Orencia Actemra Soliris Lucentis Eylea Stelara Prolia 관절염관절염적혈구파괴황반변성황반변성건선골다공증 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 8
그림 17. 삼성바이오로직스실적가이던스 그림 18. 삼성바이오에피스실적가이던스 ( 십억원 ) 1,2 1, 8 6 4 2 매출액 EBITDA 95 EBITDA CAGR: 3.% 42 8 1, 47 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 22 매출액 EBITDA EBITDA CAGR: 36.8% 941 513 1,944 1,174 (2) (13) 215E 22E 225E (5) (12) 215E 22E 225E 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권주 : 1,2 공장기준임. 3,4 공장증성투자시, 추가매출및이익확보가능 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 그림 19. 코헤루스 (Coherus) 실적추이 그림 2. 코헤루스 (Coherus) 주가추이 (m$) 1 5 (5) (1) (15) 매출액영업손실 31 2 3 (39) (36) (65) 55 58 (11) ($) 코헤루스주가추이 ( 좌 ) (pt) 35 S&P 5 ( 우 ) 2,15 3 2,1 25 2,5 2 2, 15 1,95 1 5 1,9 (2) (178) 212 213 214 215E 216E 1,85 214-11 215-1 215-3 215-5 215-7 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 코헤루스 214 년 11 월 5 일상장, 시가총액은상장시 4 억달러 현재 1 억달러 9
합병법인의 NAV 는 39 조원으로추정 표 1. 합병법인 NAV 대비할인율 A) 영업가치 ( 십억원 ) (X) ( 십억원 ) (%) A-1) 제일모직 EBITDA EV/EVITDA 적정가치 비중 패션 161 13. 2,95 5.4 건설 158 1. 1,578 4. 레저 93 15. 1,398 3.6 식음서비스 27 13. 2,693 6.9 소계 619 7,764 19.9 A-2) 삼성물산 EBITDA EV/EVITDA 적정가치 비중 건설 534 9. 4,87 12.3 상사 177 11. 1,944 5. 소계 711 6,752 17.3 합병법인 14,515 37.2 B) 상장자회사 ( 주 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) B-1) 제일모직 수량 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중 삼성생명보험 38,688 14, 19.3 2,8 4,23 1.3 아이마켓코리아 17 28,5.5 1,24 5. 삼성중공업 3 14,5.1 3,348 4. 소계 4,32 1.3 B-2) 삼성물산 수량 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중 삼성전자 5,976,362 1,35, 4.1 192,226 7,799 2. 삼성SDS 13,215,822 282, 17.1 21,821 3,727 9.6 삼성정밀화학 1,441,982 37,5 5.6 956 53.1 제일기획 14,539,35 18,7 12.6 2,151 272.7 삼성증권 21,731 56,4.3 4,311 11. 아이마켓코리아 647,32 28,5 1.8 1,24 18. 소계 11,881 3.5 합병법인 12,73 32.7 C) 비상장자회사 ( 주 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) C-1) 제일모직 수량 추정기업가치 지분율 장부가액 적정가치 비중 삼성바이오로직스 11,67 1, 46.3 344 4,63 11.9 imarket Asia 773 19.3 13 13. 기타 159 159.4 소계 516 4,82 12.3 C-2) 삼성물산 수량 추정기업가치 지분율 장부가액 적정가치 비중 삼성바이오로직스 1,17,945 1, 4.9 138 49 1.3 삼성물산미국법인 15 1. 27 27.5 서울레이크사이드 94,8 8. 28 28.7 기타 1,838 1,838 4.7 소계 2,464 2,816 7.2 합병법인 2,98 7,618 19.5 D) 기타자산가치 D-1) 제일모직 장부가액 적정가치 비중 유형자산 ( 토지 ) 1,131 1,131 2.9 무형자산 ( 브랜드로열티수취가정 ) 3,343 8.6 합병법인 4,474 11.5 E) 자사주기업명 주식수 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중 E-1) 제일모직 19,33,8 179, 14.1 24,165 3,47 8.7 E-2) 삼성물산 8,99,557 62,1 5.8 9,71 558 1.4 합병법인 33,866 3,172 8.1 F) 순차입금 (1Q15 기준, 별도기준 ) F-1) 제일모직 1,424 3.7 F-2) 삼성물산 2,14 5.4 합병법인 3,527 9. 순자산 (NAV, A+B+C+D+E-F) 38,983 1 Upside (%) 15.1 자료 : KB투자증권추정주 : 상장사, 자사주 2% 할인적용영업가치의 EV/EBITDA 는 Peer Group 의평균적용 삼성바이오로직스적정가치는삼성바이오에피스가치를포함하며, 추정기업가치에지분율을곱해서계산 1
우리가제일모직에기대하는것 Ÿ 합병승인이후삼성물산과제일모직주가는각각 1.4%, 7.4% 하락함. 이는단기적으로이벤트종료에따른차익실현때문으로보임. KB투자증권은합병법인에대해 1) 삼성그룹지배구조최상단위치, 2) 의식주휴산업의글로벌시장확대, 3) 신성장동력 ( 바이오 ) 확보등으로중 장기적관점에서투자매력이유효하다고판단. 따라서향후브랜드로열티수취여부, 바이오부문성과가시화등의주가상승모멘텀이기대됨 그림 21. 삼성물산과제일모직주가비율추이 (X).6.5 삼성물산 / 제일모직주가추이 215 년 5 월 26 일 ( 합병공시 ).4.3.2 합병비율 :.35.1 5/26 이후.34~.36X 유지할것으로전망했으나, 6/4 엘리엇합병반대뉴스로.42까지비율증가 7/17 주주총회합병승인으로.35 비율회귀. 214-1 214-4 214-7 214-1 215-1 215-4 215-7 자료 : FnGuide, KB 투자증권 그림 22. 합병발표이후 SK 와 SK C&C 추이 그림 23. SK 와 SK C&C 주가비율추이 ( 원 ) SK C&C ( 좌 ) SK ( 우 ) ( 원 ) 25, 35, 32, 215 년 4 월 2 일 ( 합병공시 ) 215 년 6 월 1 일 ( 애널리스트간담회 ) 23, (X) 1.6 1.4 1.2 SK/SK C&C 주가추이 215 년 4 월 2 일 ( 합병공시 ) 29, 26, 23, SK 바이오팜등의신성장동력기대감반영으로주가레벨업 2, 215-4-1 215-6-1 자료 : FnGuide, KB 투자증권 21, 19, 17, 15, 1..8.6.4.2 합병비율 :.74.73~.75X 유지. 214-1 214-4 214-7 214-1 215-1 215-4 215-7 자료 : FnGuide, KB 투자증권 11
표 11. Appendix: 삼성그룹지분관계 ( 지분율기준 ) 피출자회사 ( 단위 : %) 합병법인 삼성전자 삼성SDS 삼성SDI 삼성전기 삼성삼성삼성삼성삼성삼성제일기획삼성중공업호텔신라에스원삼성생명삼성화재삼성증권삼성카드크레듀엔지니어링정밀화학디스플레이바이오로직스바이오에피스메디슨 이건희 2.86 3.38.1 2.76 이재용 16.54.57 11.25.6.9 이부진 5.51 3.9 이서현 5.51 3.9 홍라희.74 최대주주합계 3.42 4.69 19.6 2.82.9 합병법인 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 11.1 4.6 17.8 12.64.13 7.81 5.59 19.34.26 51.2 삼성전자 12.21 22.58 19.58 23.69 12.6 17.62. 8.39 5.11.. 37.45 84.78 46.3 68.45 삼성SDS.4........ 47.24 삼성SDI 4.77.5...42 13.1 14.65.7 11.3. 15.22 삼성전기 2.64 2.56. 2.39..26... 제일기획. 7.78.13..... 삼성중공업.. 11.25..... 삼성엔지니어링... 7.56.... 삼성정밀화학.... 1.28... 호텔신라.... 2.24 1.62.. 에스원...... 11.2. 삼성생명 7.21.. 3.38.2. 7.3 5.34 5.46 14.98 11.14 34.41 삼성화재 1.38 1.26... 1.9...97. 12.43 8.2 삼성증권..... 3.6 1.32.. 5.51 삼성카드. 3.4... 1.34 1.91.. 크레듀......... 삼성디스플레이......... 삼성바이오로직스......... 9.31 계열사합계 19.79 24.74 39.7 19.63 26.25 36.6 35.32 29.58 32.41 18.5 31.59 24.8 27.41 24.93 72.26 47.24 1. 97.5 9.31 68.45 삼성복지재단.4.6..25.........36....... 삼성문화재단.6.3..58....... 4.68 3.6.26...... 삼성생명공익재단........... 2.18........ 재단합계.65.9.83 6.86 3.42.26 삼성우호지분합계 5.86 29.52 58.76 2.46 26.25 36.6 35.32 29.58 32.41 18.5 31.59 52.48 3.92 25.19 72.26 47.24 1. 97.5 9.31 68.45 국민연금 6.93 7.58. 8.51 5.16 1.37.. 5.1 12.2 6.57. 7.7 9.24 7.58..... 한국투신..... 6.39.. 1.97.... 8.16...... 주요기관합계 6.93 7.58 8.51 5.16 16.76 16.7 12.2 6.57 7.7 17.4 7.58 총합계 57.79 37.1 58.76 28.97 31.41 52.82 35.32 29.58 48.48 3.7 38.16 52.48 37.99 42.59 79.84 47.24 1. 97.5 9.31 68.45 자료 : KB투자증권주 : 합병이후기준 12
표 12. Appendix: 삼성그룹지분관계 ( 지분가치기준 ) 피출자회사 ( 단위 : 십억원 ) 합병법인삼성전자삼성 SDS 삼성 SDI 삼성전기제일기획삼성중공업 삼성엔지니어링 삼성정밀화학 호텔신라에스원삼성생명삼성화재삼성증권삼성카드크레듀 기업가치 ( 시가총액 / 총자산 *) 33,866 192,226 21,821 7,461 3,951 2,151 3,348 1,268 956 5,83 2,994 2,8 13,573 4,311 4,345 394 32,536 662 368 26 352,373 이건희 969 6,497 2 4,318 11,786 이재용 5,61 1,96 2,455 12 12 9,176 이부진 1,867 851 2,718 이서현 1,867 851 2,718 홍라희 1,422 1,422 최대주주합계 1,33 9,15 4,159 4,331 12 26,398 합병법인 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 3,728 7,84 3,727 272 4 99 53 4,23 11 339 2,623 삼성전자 23,471 4,927 1,461 936 271 59 8 26 1,627 27,584 37 178 61,691 삼성SDS 9 186 195 삼성SDI 1,614 4 14 166 14 4 33 4,952 7,224 삼성전기 893 11 8 2 1,76 제일기획 167 4 172 삼성중공업 377 377 삼성엔지니어링 96 96 삼성정밀화학 12 12 호텔신라 21 82 14 에스원 33 33 삼성생명 13,859 113 371 16 1,136 2,33 48 1,495 19,648 삼성화재 467 2,422 14 29 1,687 346 4,965 삼성증권 156 4 238 433 삼성카드 65 68 57 17 28 크레듀 삼성디스플레이 삼성바이오로직스 332 332 계열사합계 6,73 47,557 8,663 1,465 1,37 776 1,182 375 31 94 946 5,158 3,72 1,75 3,139 186 32,536 646 332 178 116,924 삼성복지재단 14 115 19 49 197 삼성문화재단 24 58 43 973 415 11 1,75 삼성생명공익재단 453 453 재단합계 219 173 62 1,427 464 11 2,356 삼성우호지분합계 17,224 56,745 12,822 1,527 1,37 776 1,182 375 31 94 946 1,916 4,197 1,86 3,139 186 32,536 646 332 178 145,677 국민연금 2,347 14,571 635 24 223 49 62 197 96 398 329 2,532 한국투신 137 15 352 594 주요기관합계 2,347 14,571 635 24 361 154 62 197 96 75 329 21,126 총합계 19,571 71,316 12,822 2,161 1,241 1,136 1,182 375 463 1,56 1,143 1,916 5,156 1,836 3,469 186 32,536 646 332 178 166,84 자료 : KB투자증권주 : 합병이후기준 상장사기업가치는시가총액기준, 비상장회사기업가치는총자산기준임 삼성디스플레이 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스 삼성메디슨 총합계 13
제일모직과삼성물산합병요약 Ÿ 합병비율은제일모직 : 삼성물산 =1:.35 이며, 보통주와우선주동일적용임. 제일모직과삼성물산의주식매수청구권행사가액은각각 156,493 원, 57,234 원 ( 우선주 34,886 원 ) 이며, 두회사에청구된반대매수청구권행사가액이 1.5조원을초과하는경우합병이무산될수있음. 다만합병발표이후양사모두반대매수청구권가격대비 8~25% 상회하는주가수준을유지하고있기때문에반대매수청구금액초과에따른합병무산가능성은낮은것으로판단됨 표 13. 합병관련기본정보 합병기준일 : 215 년 5 월 25 일 보통주합병가액 ( 원 ) 합병비율반대매수청구권가격 ( 원 ) 종가 ( 원 ) 제일모직 159,294 1 156,493 179, 삼성물산 55,767.35885 57,234 62,1 우선주합병가액 ( 원 ) 합병비율반대매수청구권가격 ( 원 ) 종가 제일모직 1 삼성물산.35885 34,886 41,5 자료 : DART, FnGuide KB 투자증권주 : 종가는 7/17 기준 표 14. 제일모직과삼성물산합병관련주요일정 구분 제일모직 ( 합병회사 ) 삼성물산 ( 피합병회사 ) 합병계약승인을위한주주총회일 215 년 7월 17일 215 년 7월 17일 주식매수청구권행사기간 시작일 215 년 7월 17일 215 년 7월 17일종료일 215 년 8월 6일 215 년 8월 6일 구주권제출기간 시작일 - 215 년 7월 18일종료일 - 215 년 8월 28일 채권자이의제출기간 시작일 215 년 7월 18일 215 년 7월 18일종료일 215 년 8월 18일 215 년 8월 18일 합병기일 215 년 9월 1일 215 년 9월 1일 합병종료보고주주총회갈음이사회결의일 215 년 9월 1일 - 합병종료보고공고일 215 년 9월 2일 - 합병등기예정일 ( 해산등기예정일 ) 215 년 9월 4일 215 년 9월 4일 주권교부예정일 215 년 9월 14일 - 신주상장예정일 215 년 9월 15일 - 자료 : KB투자증권 표 15. 합병전 / 합병후재무제표요약 ( 단위 : 십억원 ) 제일모직삼성물산합병법인 ( 단순합산 ) 자산총계 9,511 29,56 39,17 부채총계 4,226 15,833 2,6 자본총계 5,285 13,672 18,958 자본금 14 84 818 매출액 5,13 28,446 33,575 당기순이익 455 286 741 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 214 년말기준 Compliance Notice - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. - 발간일현재동자료의조사분석담당자는조사분석대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는기관투자자및제3자에게사전제공된사실이없습니다. - 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. - 본저작물은 KB투자증권 가저작권을보유하고있으며, 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 14