Analysis 폴라리스쉬핑 ( 주 ) 평가일 : 2017. 03. 13 평가담당자 평가개요 등급추이 김종훈선임연구원 02-368-5523 jhoonkim@korearatings.com 이지웅책임연구원 02-368-5475 jwlee@korearatings.com 제17회무보증사채평가종류후순위사채 BBB+/ 안정적 본평가 NR A- BBB+ BBB BBB- BB+ ( 무보증사채 ) 김봉균평가 6 실평가전문위원 02-368-5679 bkkim@korearatings.com 기업어음 A3+ 14.01 15.01 16.01 17.01 주요재무지표 ( 단위 : 백만원, 배, %) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(09) 매출액 546,742 795,785 787,342 771,913 458,047 EBIT( 영업이익 ) 79,799 129,332 111,662 116,862 81,845 EBITDA 132,007 223,675 204,647 227,857 171,476 총자산 1,190,987 1,458,344 1,727,507 1,819,607 1,723,697 총차입금 953,703 1,140,089 1,356,380 1,412,247 1,335,945 순차입금 902,765 1,021,631 1,246,140 1,280,717 1,206,959 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 14.6 16.3 14.2 15.1 17.9 EBITDA마진 24.1 28.1 26.0 29.5 37.4 EBITDA/ 금융비용 3.6 2.9 2.6 2.5 3.4 순차입금 /EBITDA 6.8 4.6 6.1 5.6 5.3 부채비율 704.7 694.3 586.4 474.2 474.5 차입금의존도 80.1 78.2 78.5 77.6 77.5 적용재무제표개별개별개별개별개별 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는폴라리스쉬핑 ( 이하 동사 ) 의제 17 회무보증사채신용등급을 BBB+ 로평가하며, 주요평정요인은다음과같다. 우량화주와다수의장기운송계약체결로안정적사업기반구축 차입규모과중하나우수한영업현금창출력보유 벌크시황악화불구장기운송계약을기반으로안정적영업수익성견지 시황회복지연에따라중단기적으로성장성다소둔화 유동성대응능력은대체로양호한수준 회사개요동사는 2004년 7월설립된중견외항선사로서철광석, 석탄등건화물운송중심의사업을영위하고있다. 2000년대후반부터포스코, Vale 등우량한화주들과의장기운송계약체결을통해사업을확대하였다. 평가일현재사선 32척, 장기용선 1척등총 33척으로구성된건화물선선대를운영하고있으며, 국내해운선사중재화톤수선복량기준 4위권에위치하고있다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 우량화주와다수의장기운송계약체결로안정적사업기반을구축하고있다. 선대 33 척의대부분은 Vale, 포스코, 한국남동발전등높은신인도를지닌우량화주들과장 기운송계약이체결되어있다. 이들계약은평균 13.5 년의장기계약이며잔여계약기 간이평균 10.4 년으로최장 2041 년까지진행됨에따라중장기적으로안정적인수익 을창출할수있는사업기반을확보하고있다. 차입규모과중하나우수한영업현금창출력을보유하고있다. 사업수행을위한대규모 선대투자로차입규모가크게확대되면서재무부담은과중한수준이다. 그러나선박확 보를위한자본비를운임에포함시키는장기운송계약의특성에따라매출및영업이 익의증대를동반하면서, 높은수익성과우수한영업현금창출력을보유하고있으며 커버리지지표또한대체로우수한수준을나타내고있다. 벌크시황악화에도불구하고장기운송계약을기반으로안정적영업수익성을견지하 고있다. 유가하락으로인한유류비보전분감소와벌크선시황침체에따른 Spot 영업축소로최근매출규모가감소되었다. 그러나매출역성장에도불구하고장기운 송계약의특성상영업이익의변동성은낮은수준으로연간 1,100 억원대영업이익을 시현하고있다. 시황회복지연에따라중단기적으로성장성은다소둔화될전망이다. 해운시황침체 장기화로단기간내 Spot 영업의실적개선을기대하기힘든상황이며, 최근에는신 규계약이일부지연되고운임이과거대비하락하는등장기운송계약영업환경도악 화됨에따라과거와같은성장세를이어가기는어려울것으로전망된다. 다만우량화 주들과의긴밀한거래관계가유지되고있는만큼현수준의수익구조와재무안정성 은향후에도지속될것으로예상된다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 장기운송계약에기반한안정적인현금창출력을바탕으로현수준의재무안정성이유 지될것이라는전망을반영한것이다. 당사는 1) 신규장기운송계약의체결및기존계약의갱신, 2) 선대투자규모, 3) 차입 금상환을통한재무구조개선등에주안점을두고모니터링을지속할계획이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 신규장기운송계약확보를통해매출규모가한단계더성장하고, 확대된영업현금흐름을통해재무구조를개선함으로써, 순차입금 /EBITDA 4 배이하, 순차입금 / 유형자산 70% 이하유지 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 기존계약만료와신규계약갱신차질로매출이큰폭으로감소하고, Spot 매출비중을확대하면서, 순차입금 /EBITDA 6 배초과지속 ( 개별기준 ) 연도별 3개년평균 2013 2014 2015 2013 2014 2015 순차입금 /EBITDA 4.6 배 6.1 배 5.6 배 5.4 배 5.7 배 5.4 배 순차입금 / 유형자산 91.7% 88.5% 84.3% 91.0% 90.4% 87.8% 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인 장기운송계약에기반한안정적인수익구조확보 2007 년포스코와첫장기운송계약을체결하였으며이후브라질철광석생산업체 Vale, 한국남동발전등과의장기운송계약을통해컨테이너선대선중심의영업에서 건화물선운항중심의사업구조로전환하였다. 2012 년에는 Vale 와 VLOC 10 척에 대한장기계약 ( 평균계약기간 11.4 년 ) 을체결하면서큰폭의매출증대를가져왔다. 2017 년 1 월말기준 Vale 와 26 건 ( 평균잔여계약기간 9.6 년 ; 운송계약 21 건, 대선 계약 5 건 ), 포스코와 4 건 ( 평균잔여계약기간 17.9 년 ) 등총 33 건의장기운송계약을 수행중에있다. 일정수준의수익을지속적으로확보할수있는장기계약 (COA, CVC 등 ) 을통해전 사매출의 60% 이상을창출하고있다. 이를통해시황변동에따른리스크를완화하 여벌크시황의악화에도불구하고일정수준이상의영업수익성을유지하면서, 연 1,100 억원규모의영업이익을안정적으로시현하고있다. 영업형태별매출구성 ( 단위 : 천 USD) 구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016(09) [ 매출 ] 장기계약 (COA등) 235,632 319,201 479,130 460,360 423,306 294,348 SPOT 173,265 165,559 247,196 287,660 258,785 100,986 컨테이너대선 2,114 1,718 751 - - - 합계 411,011 486,478 727,077 748,020 682,091 395,334 [ 매출비중 ] 장기계약 (COA등) 57.3% 65.6% 65.9% 61.5% 62.1% 74.4% SPOT 42.2% 34.0% 34.0% 38.5% 37.9% 25.6% 컨테이너대선 0.5% 0.4% 0.1% - - - [ 매출총이익률 ] 장기계약 (COA등) 19.1% 23.5% 24.2% 25.2% 29.2% 28.9% SPOT 4.9% 2.8% 7.2% 3.2% -0.2% -1.8% 컨테이너대선 -50.4% 4.9% 8.0% - - - 합계 12.8% 16.4% 18.4% 16.7% 18.1% 21.0% 자료 : 회사제시 우량화주와의원만한거래관계지속핵심거래처인 Vale, 포스코, 한국남동발전등의우수한신인도및이들우량화주와의긴밀한거래관계가동사의사업안정성을지지하고있다. Vale 및포스코향매출이전사매출대비약 70% 의높은비중을차지하고있어수요시장내수급및경기상황변화에따른위험을상대적으로완화시키고있다. Vale 와는 2012 년대규모계약체결이후에도추가계약들을성사시키고있으며신조선투입을통해화주의노후선대체요구에도대응하고있다. 2015 년이후 3 척 (2 척은현재운영중 ) 의 VLOC 신조선을도입하며기존노후선박들을대체하였으며, 2016 년 12 월과 2017 년 1 월중에는 Vale 와 Cape 선 4 척에대한 20 년의장기운송계약을개시하였다. 또한 Spot 시장에서도 Vale 화물을취급하는등원만한거래관계를지속하고있다. 3
자료 : 회사제시 거래처별매출비중 ( 단위 : %) 구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016(09) Vale 28.8 41.3 48.9 50.5 51.3 63.6 포스코 37.0 34.1 26.6 18.8 13.5 15.5 기타 34.2 24.5 24.5 30.7 35.1 20.9 저유가및시황악화에따른매출감소불구영업현금창출력견조저유가로인한장기운송계약의유류비보전분감소와벌크선시장침체에따른 Spot 거래량감소및운임하락으로매출이감소세를나타내고있다. 2015 년에는환율상승효과로인해원화기준매출은전년대비 2% 정도소폭감소하는데그쳤으나달러기준매출은전년대비 8.8% 감소하였다. 2016 년에는저유가상황이지속되고시황이더욱악화되면서 Spot 부문을중심으로매출이큰폭으로감소하였으나장기운송계약을기반으로영업현금창출력은견조하게유지되고있다. 재무요인장기운송계약의위험회피적계약구조를통해우수한영업수익성유지주요거래처와체결한장기연속항해계약 (CVC: Consecutive Voyage Contract) 은선박조달에필요한자본비가운임약정에기반영되어안정적인마진확보가가능하며, 주요원가항목인연료비의경우유가할증료 (BAF: Bunker Adjustment Factor) 를통해유가상승에따른위험이상당부분화주에게전가되고있다. 또한 2012 년이후사선대확충으로장기용선료지출을최소화함으로써수익성이한층강화되는등전반적으로우수한영업수익성을확보하고있다. 한편 Spot 거래의경우시장운임변동이수익성에직접적인영향을미친다는점에서동사의사업안정성을제약할수있는요인으로작용하고있다. 악화된벌크시황하에서 Spot 부문은 2015 년에이어 2016 년에도손실이지속되고있다. 다만동사는장기용선비중을크게줄이고사선과단기용선중심의영업을통해 Spot 영업의리스크를완화하고있다. 또한공격적인 Spot 영업확대보다는용대선기간매칭을통해대선수수료수익확보에주력함으로써전사의수익성은안정적수준에서유지되고있다. 사선대확대및노후선대체투자소요발생에따른재무부담상존 2012 년 Vale 로부터의 VLOC 중고선 10 척의도입과함께사선대를빠르게확충하면서 CAPEX 부담이과거대비큰폭으로증가하였다. 이후에도포스코와의신규장기계약수행을위해 2014~2015 년 4 척의신조선이도입되었으며, Vale 와의장기운송계약에투입될노후선대체및계약연장목적의신조선박 3 척 (2 척은현재운영중 ) 을발주하고, 최근에는 Vale 로부터 4 척의중고 Cape 선을구입하였다. 이러한선박도입과정에서대규모투자가이루어짐에따라 2016 년 9 월말기준부채비율과차입금의존도가각각 474.5%, 77.5% 에이르는등재무레버지리부담이상존하고있다. 우수한영업현금창출력통해재무지표안정적으로유지다만전체차입금의약 86% 가선박금융에따른장기차입금으로장기운송계약으로부터발생하는현금흐름과매칭되어있어단기상환에대한부담은크지않은것으로판단된다. 또한장기운송계약의증가로영업현금흐름이확대되면서순차입금 /EBITDA 등커버리지지표가대체로우수한수준을유지하고있는점을감안할때전반적인재무안정성은양호한수준으로판단된다. 4
향후전망높은영업수익성유지할것이나시황침체로인해중단기적성장성둔화전망글로벌금융위기이후해운시황이침체국면을지속하고있음에도불구하고, 장기운송계약을기반으로안정적인영업수익성을기록하고있다. 주수익사업인전용선부문은평균잔여계약기간이 10.4 년으로최장 2041 년까지진행됨에따라향후에도안정적인사업전개가가능할것으로전망된다. 다만해운시황침체로신규장기계약체결이감소하여과거와같은높은성장성을이어가기는쉽지않을것으로판단된다. 최근에는신규계약이일부지연되고운임수준이과거대비저하되고있으며 Spot 매출이크게감소하는등비우호적인업황이동사의영업실적을제약하는요인으로작용하고있으며, 이에따라매출및이익규모의성장성은다소둔화될것으로전망된다. 장기운송계약에기반해향후에도안정적영업현금흐름창출전망장기운송계약의중심의수익구조를통해영업현금흐름은향후에도안정적으로창출될것으로전망되며중단기적으로현수준의재무구조를유지할수있을것으로예상된다. 그러나신규계약체결및갱신과정에서계약구조혹은계약규모의변화가발생할경우기존현금흐름에변화가발생할수있다. 또한중고선으로도입되어교체시기가점차도래하고있는노후선박 ( 평가일현재연령 20 년이상선박 20 척 ) 들에대한교체투자부담에대해서도향후모니터링이필요하다. 유동성분석유동성대응능력은대체로양호한수준 2016 년 12 월말기준총차입금 1 조 4,865 억원의 86.3% 가선박금융관련차입금으로서만기가장기에걸쳐비교적고르게분산되어있으며, 장기운송계약으로부터창출되는현금흐름을통해선박금융관련금융비용및만기도래차입금을적절히상환할수있는구조를갖춘것으로분석된다. 1 년내만기가도래하는단기성차입금은 3,900 억원으로최근 3 년평균 EBITDA 규모 (2,187 억원 ) 를상회하고있어부담으로작용하고있다. 다만 2017 년 4 분기에만기가돌아오는약 1,200 억원의선박매입관련장기대출금에대해서는현재재금융 (refinancing) 을준비하고있으며, 단기차입금으로분류된 USANCE 와한도대등은만기연장이이뤄질것으로예상된다. 만기도래하는유동성회사채는차환할계획이다. 2016 년 12 월말기준약 550 억원의가용현금성자산과연간 1,500 억원내외의안정적인영업현금흐름, 담보및운송계약을기반으로한재금융가능성, 우량화주와의장기운송계약에근거한장래매출채권유동화가능성등을종합적으로고려할때, 동사의유동성대응능력은대체로양호한수준으로판단된다. 구분 16.12 월말기간별만기도래금액 ( 단위 : 백만원, %) 잔액 1 년 2 년 3 년 4 년이후 단기차입금 34,047 34,047 - - - - 장기차입금 279,162 152,960 29,042 38,458 23,737 34,964 회사채 142,000 75,000 67,000 - - - 금융리스부채 1,031,270 127,953 135,826 118,775 125,375 523,341 총차입금 (B/S) 1,486,479 389,960 231,869 157,233 149,112 558,305 ( 비중 ) 100.0 26.2 15.6 10.6 10.0 37.6 주 : 사채관련조정계정미반영자료 : 회사제시 5
해운산업평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 매출규모 자산규모 선종구조 고정거래처 운항효율성 EBITDA/ 매출액 EBITDA/ 유동성장기부채 순차입금 /EBITDA 순차입금 / 유형자산 현금성자산 / 매출원가 모델등급 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미본평가는당사의공시된해운산업평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 6
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무신용등급정의및회사채부도율 등급기호 등급의정의 연간 부도율 (%) 3 년차평균 누적부도율 (%) 공식광의공식광의 AAA 원리금지급확실성이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. 0.00 0.00 0.00 0.00 AA 원리금지급확실성이매우높으며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. 0.00 0.00 0.00 0.00 A 원리금지급확실성이높지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. 0.00 0.00 0.36 1.29 BBB 원리금지급확실성은있으나, 장래의환경변화에따라지급확실성이저하될가능성이내포되어있다. 0.00 0.00 1.72 5.71 BB 최소한의원리금지급확실성은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. 5.26 5.26 9.17 12.50 B 원리금지급확실성이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. 16.67 16.67 15.78 17.99 CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. 0.00 0.00 14.34 25.29 CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. 0.00 NA 100.00 100.00 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. NA NA 35.38 53.84 D 현재채무불이행상태에있다. 주 1: AA 부터 B 까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주 2: 예비평가의경우신용등급앞에 P 를, 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주 3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 주 4: 공식부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의 ( 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우 ) 에의해산정된부도율임. 주 5: 광의부도율은표준내부통제기준제 3 조제 9 호에의해부도이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정을포함하여산정한부도율임. 주 6: 연간부도율은신용평가실적서의직전년도부도율로서광의의부도에따른부도율을병기하고, 3 년차평균누적부도율은평균누적부도율표의 3 년차평균누적부도율로서광의의부도에따른부도율을병기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2017.02.22 이고, 계약체결일은 2017.02.22 이며, 평가종료일은 2017.03.13 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 8 건, 144 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결건수및금액은각각 0 건, 45 백만원 ( 기간매출포함 ) 입니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 7