218. 9. 11 정유 / 화학업종 OVERWEIGHT Analyst 강동진 2) 3787-2228 주요이슈와결론 - 최근 PX 수급은 Waste PET 수입감소영향으로인한신규수요로강세 - 다만, MEG 는지속적인증설로 219 년이후 peak out 우려 - 중장기석유수요증가세둔화우려에대해, 정유사들은상대적으로수요가안정적으로증가할것으로전망되는화학사업확장및 2차전지사업으로대응. 정유사들의계속사업가치우려는사라질것이며, 장기안정적성장성부각될것 산업및해당기업주가전망 - 정제마진호조에도주가부진하였으나, PX 마진상승모멘텀및장기투자계획발표로주가우상향기대 PX 강세, 일부조정있겠지만적어도 1H19까지이어질전망 PX와 MEG 는 PET 원재료로사용되며, PET 는 Polyester 원사로가공된다. 중국은 218 년들어폐 (Waste)PET 수입을규제하였는데, 217 년기준 Waste PET 수입은 22 만톤수준이었다. 이에따라, Waste PET 수요는 Virgin PET 수요로대체되고있다. Waste PE 역시수입이금지되면서수요강세가예상되었으나, Waste PE는이미 214 년을기점으로수입이감소하고있었던데반해, Waste PET 는 217 년까지지속적으로수입이증가하고있었기때문에수요전환에따른영향이상대적으로큰것으로판단한다. 신규로창출되는 PX수요는연간 13 만톤, MEG 수요는 75만톤수준으로추정된다. 하지만, PX Spread 가사상최대로확대된것에비해, MEG Spread 는크게개선되지못하고있다. 당사는 PX 강세는 219 년에도지속되겠으나, MEG 는중국 Coal Base MEG 가동률상승및증설 영향으로 219 년중 Peak out 가능성이크다고판단한다. PX 는 Waste PET 수입금지로신규수요가창출되고, Downstream 인중국 Polyester 가동률이 8% 중반을상회하는등수요가호조인데반해, 올해가동된베트남 Ngni Son(68KTPA), 사우디 Petro Rabigh(1,3KTPA) 설비가안정화기간이예상보다길어지면서낮은가동률을유지하고있다. 향후물량증가가기대되지만, Downstream 인인도 JBF PTA 설비 (1,25KTPA) 가동으로수급은여전히타이트할것으로전망된다. 향후 PX 시황의 Key 는중국 Hengli(2,25KTPA) 설비와 Zhejiang PC(4,KTPA) 설비가동이될것이다. 동설비는 219 년하반기중가동이시작될것으로전망되나, 양사가 PTA 설비를주로운영하던화학회사라는점, 또한, 중질유수급이타이트한점등을감안하면, 가동시점은여전히불확실하다는판단이다. 따라서, PX Spread 는비수기진입등으로일부 Spread 가하향조정된다하더라도, 과거대비높은수준의 Spread 를당분간이어갈전망이다.
I N D U S T R Y N O T E ( 5 6 8 ) < 그림 1> MEG Spread < 그림 2> PX Spread < 그림 3> 중국 Waste PE 수입은 214 년부터감소 < 그림 4> 중국 Waste PET 수입최근급감 자료 : KITA, 현대차증권 자료 : KITA, 현대차증권 < 그림 5> HDPE Spread < 그림 6> LDPE Spread 2
I N D U S T R Y N O T E 정유 / 화학 / 유틸리티 Analyst 견조한수요에도지속적인공급증가로 MEG 수요 Peak out 우려중국의 217 년 MEG 수요는 1,5 만톤수준이다. 전년비 15% 수준수요가증가하였다. 전세계수요가 3, 만톤이채되지않음을감안하면, 전세계수요의 5% 를이상을차지하고있다. MEG Spread 는변동성이심한편인데, 중국 Waste PET 수입금지에따라, 217 년말 ~218 년초중급등하였다가최근은하향안정화되었다. 물론여전히높은수준이기는하지만, PX 상승을감안하면, MEG 가격은상대적으로약세이다. 지난해부터중국 Coal base MEG 가동률이상승하고있는것으로파악된다. ICIS 에따르면, 217 년중국 Coal base MEG 가동률상승으로생산량은전년비 64% 증가한 156 만톤을기록한것으로추정된다. 중국 Coal Base MEG 설비가동률은 217~218 중 6~75% 로 213~216 4% 수준에서상승할것으로전망된다. 이에따라, 최근중국 MEG 가동률은 8% 중반에육박하고있는것으로파악된다. 또한, 218 년중국 MEG 증설이 3 만톤수준계획되어있다. Coal Base MEG 가동률상승을감안하면, 연간수요의 2% 에육박하는증설은부담이다. 또한, 219~22 중미국및중동설비증설이 3 만톤이상예정되어있다. 따라서, 최근 MEG 재고감소등으로일부가격상승움직임이있지만, 대폭적인상승은쉽지 않을것으로판단하며, 219 년이후 MEG 시황은 Peak out 가능성이높다고판단한다. < 표 1> 중국 MEG 증설계획 Company Capacity KTPA Technical Production Time Xinji Chemical 6 Coal-based March-April 218 Shanxi Yangmei Pingding 2 Coal-based started in Nov 217, running at 3% Yongjin Luoyang 2 Coal-based started in Dec 217 Yongjin Xinxiang 2 Coal-based start in End Jan-early Feb 218 Lihuayi Group 2 Coal-based started in Dec 217, put on production in Jan Xinjiang Tianye 1 Coal-based start in August 218 Tianying Petrochem 15 Coal-based start in March-April 218 Xinhang Energy 2 Coal-based start in June 218 CNOOC and Shell 4 Ethylene-based start in June 218 Qianxi Coal Chemical 3 Coal-based start in June-July 218 Anhui Hongsifang 3 Coal-based start in june-sep 218 Inner Mongolia Yigao Chemical 24 Coal-based start in June 218 자료 : ICIS, 현대차증권 < 표 2> Ex-China MEG 증설계획 Company Capacity KTPA Country Date Lotte Chemical Corp 7 USA 2Q19 Sasol North America 24 USA 219~22 Nan Ya Plastics corp 1, USA 219~22 MEGlobal 75 USA 219~22 Jubail United Petrochemical Co 7 Saudi Arabia 22 Petronas Chemicals Group 74 Malaysia 22~221 자료 : ICIS, 현대차증권 3
I N D U S T R Y N O T E ( 5 6 8 ) Peak Demand 우려에대한답을내놓은정유사. 투자매력높아질것. S-Oil Top pick 유지 중장기적관점에서최근정유사들의흐름은석유수요증가세둔화 (Peak Demand) 우려를중 심으로이해할수있다. 중장기적인석유제품수요증가세둔화또는감소우려는 Upstream 인 E&P 부터정제설비까지의투자를위축시키는요인으로작용하였다. 당분간원유수요가 22 년 IMO 황함량규제등으로연간 1.4MBPD~1.5MBPD 수준증가가기대됨에도불구하고, 향후 2~3 년을운영하는전통적인석유 E&P 자산및 Refinery 는투자를집행하기어려운것이다. 따라서, 급격한경기둔화로인한수요위축을가정하지않는다면, 타이트한수급으로정제마진은 상당기간높은수준을유지할것으로전망되며, 유가역시큰폭의하락을기대하기는어렵다는 판단이다. 따라서, 정유사는당분간안정적인이익기조를이어갈전망이다. 단순히안정적인이익이기대되기때문에, 정유사를적극매수하자고말할수는없다. 왜냐하면, Peak Demand 우려는결국정유사들기존수익기반인석유사업에대한장기전망을어둡게하기때문이다. 상반기정제마진은전년동기대비상당히높은수준을유지했다. 그럼에도불구하고, 정유사들의주가는크게상승하지못하였다. 결국, 장기적인사업불확실성에대한답을내놓지못했기때문이다. 하지만, 이제시장은장기적인 Peak Demand 우려에서정유사들이어떠한대응을통해계속기업가치를지켜나갈수있을지를충분히알수있게되었다. 바로, GDP 성장률에수렴하는안정적인수요성장이기대되는화학사업으로의확대 ( 수직계열화 ) 다. 또는 SK 이노베이션과같이장기수요성장이기대되는사업으로사업부문을다각화하는것역시하나의방법일것이다. 정유사들의화학사업확대는독립 NCC 설비대비원가경쟁력이높아, 안정적인수익을창출할수있다. 정제설비에서생산되는 Off Gas, LPG 등을원료로사용할수있기때문이다. 221 년이후 Ethylene 공급과잉우려가있다. 하지만, 영향을받는것은 Marginal 설비들이다. 정유사들은 Cost Curve 의하단을차지할수있는원가경쟁력지니고있기때문에, 적극적으로투자할수있다. 정유사들이대규모투자확대를하고있지만, 주주들은여전히높은배당을기대할수있을것이다. Upstream 투자위축으로수년간타이트한수급이기대되기때문이다. 최근일본기업들의적극적인설비투자와관련해게이단렌회장은의미있는발언을하였다. 기업들이미래에대한기대로설비투자를하는게아니라, 미래에대한위기가기업으로하여금투자하게끔만들었다고하였다는것이다. 정유사들은그어느때보다절박하다. 최근 PX 반등역시하반기정유사들의실적을개선시키는요인으로긍정적이지만, 이보다더긍정적인것은정유사들이어떻게계속기업으로영속할지그답을내놓았다는데있다고판단한다. 정유사에대한적극적인투자를추천하며, Top pick S-Oil 을유지한다. 4
I N D U S T R Y N O T E 정유 / 화학 / 유틸리티 Analyst < 그림 7> Upstream 투자는위축, Downstream 투자는집중 < 그림 8> 글로벌석유제품및기초화학제품성장률전망 E&P Refinery Chemical Downstream 투자집중 자료 : 현대차증권 자료 : IEA, HIS, LG 경제연구원, 현대차증권 < 그림 9> 복합정제마진추이 < 그림 1> Gasoline 마진추이 자료 : Petronet, 현대차증권 자료 : Petronet, 현대차증권 < 그림 11> Teapot 정유사가동률하락 < 그림 12> 전기차보급률. 22 년전체완성차판매량의 3% ( 백만대 ) 25 2 15 성장률 '17: 54%(yoy) '17~'2: 53%(CAGR) '2~'25: 18%(CAGR) EV Sales 판매량비중 ( 우 ) 13% 14% 12% 1% 8% 1 5 1% 1% 3% 6% 4% 2% 216 217 22F 23F % 자료 : Bloomberg, 현대차증권 자료 : IEA, 현대차증권 5
I N D U S T R Y N O T E ( 5 6 8 ) 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 17/7/28 BUY 22, -16. -4.5 17/1/13 BUY 27, -23.7-22.6 17/11/3 BUY 27, -23.7-19.4 17/11/24 BUY 27, -24.5-19.4 18/2/1 BUY 27, -24.5-19.4 18/4/17 BUY 27, -24.6-19.4 18/4/24 BUY 27, -24.7-19.4 18/5/16 BUY 27, -24.7-19.4 18/5/3 BUY 27, -24.6-19.4 18/7/6 BUY 24, -19.7-17.3 18/7/17 BUY 24, -19. -15.8 18/7/3 BUY 24, -18.9-15. 18/8/21 BUY 24, -19. -15. 18/9/11 BUY 24, - - 최근 2 년간 SK 이노베이션주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 3 25 2 15 1 5 SK이노베이션목표주가 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 18/4/5 BUY 82, -25.9-24.4 18/5/9 BUY 82, -25.7-23.5 18/5/3 BUY 82, -28.4-23.5 18/7/9 BUY 72, -26.6-23.9 18/9/11 BUY 72, - - 최근 2 년간 GS 주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 GS 목표주가 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균최고 / 최저 18/1/19 BUY 165, -28.3-25.2 18/1/3 BUY 165, -28.1-23.9 18/2/2 BUY 165, -27.4-23.6 18/3/8 BUY 165, -27.5-23.6 18/4/12 BUY 165, -27.7-23.6 18/4/24 BUY 165, -27.9-23.6 18/4/26 BUY 165, -29.4-23.6 18/5/3 BUY 165, -3. -23.6 18/6/26 BUY 165, -3.2-23.6 18/7/3 BUY 165, -3.6-23.6 18/7/17 BUY 165, -3.6-23.6 18/7/27 BUY 165, -3.3-23.6 18/8/24 BUY 165, -3.1-23.6 18/9/11 BUY 165, - - 최근 2 년간 S-Oil 주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 S-Oil 2 목표주가 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 6
I N D U S T R Y N O T E 정유 / 화학 / 유틸리티 Analyst Compliance Note 조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료에언급된종목의유가증권 (DR,CB,IPO, 시장조성 ) 발행과관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자강동진의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류현대차증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 현대차증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 투자등급통계 (217.7.1~218.6.3) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 142건 89.87% 보유 16건 1.13% 매도 건 % 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7