1. 9. 3 채권분석 9 월월간채권투자 사라지지않는금리하락의관성 (Inertia) 결국어려운국내경기가금리하락의관성의핵심요인 월에금리리바운드가있었지만시장의기대를충족시켜주진못했다. 금리하락관성 (Inertia) 은다시국고3 년금리를 7월금통위이후쏠림구간까지끌고내려왔다. 대외정책이벤트확인을앞두고채권시장이강세를나타낼수있는배경에는국내경제둔화라는요인이자리하고있다는판단이다. 윤여삼 -7- yeosam.yoon@dwsec.com 이은영 -7-1 erika.leigh@dwsec.com 향후통화정책에대한시장의판단은 1차례기준금리인하는확실하고, 추가적으로 1차례정도더할수있다는기대가유지될것으로보인다. 그과정에서금리하락여지가얼마나남아있을것인지도중요하겠지만, 오랜기간저금리환경이이어질것으로보여 시간과의싸움 에더초점을맞출필요가있다는생각이다. 기본적인매수관점을유지하되 9월에정책이벤트로금리가반등할경우매수기회로활용할것을권고한다. 9월금리전망 : Factor Analysis 펀더멘탈 : 13년상반기까지경기부진이어질전망통화정책 : 미국통화정책완화실시할가능성높은것으로전망수급 : 가격부담은지속, 그래도살수밖에없는여건해외금리 : 금리리바운드그러나하향기조끝났다고보기어려워가격변수 : 정책기대선반영, 이제는확인만남은상황채권투자전략 : 풀리지않는커브플래트닝, 금리반등시장기물주목 한국경기심리와금리추이 : 어려운국내경기환경이결국금리하락의근본원인 ( 정규화 ). 1. 1.. 한국경기심리 (BSI+CSI,L) 국고채 3 년 (R) 7. -. -1. -1. 3 -. 1 1 주 : 한국경기심리는전경련 BSI 와한은 CSI 의정규화지표로경제주체의심리여건을반영하는지표임자료 : 전경련, 한국은행, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.
I. 사라지지않는금리하락의관성 (Inertia)...3 1. 한국경제의핵심인수출, 연내개선어려워보여.... 년금융위기이후최저수준으로내려온내수경기... 7 3. 한국의높은민간부채부담은소비위축으로연결... 9. 한국부동산시장우려, 막아내야할최대난관... 1. 대외여건상정책기대남아있지만, 금리상승추세를만들지는못할전망... 13. 한국통화정책 : 9월인하실시이후추가 1차례정도인하기대유지될듯... 1 참고 : 국고채 3년물발행, hot hot hot!... 1 II. 9월금리전망 : Factor Analysis... 17 9월금리방향성및전망 : 국고3년.7~.9% 레인지, 평균.7% 예상... 17 1. 펀더멘탈 : 13 년상반기까지경기부진이어질전망... 1. 통화정책 : 미국통화정책완화실시할가능성높은것으로전망... 19 3. 수급 : 가격부담은지속, 그래도살수밖에없는여건.... 해외금리 : 금리리바운드그러나하향기조끝났다고보기어려워... 1. 가격변수 : 정책기대선반영, 이제는확인만남은상황.... 채권투자전략 : 풀리지않는커브플래트닝, 금리반등시장기물주목... 3 III. 월동향 : 시장금리상방경직성확인후이전레벨로회귀... 국내금리동향... 기관별채권보유잔액... 발행시장... 7 선물 & 스왑시장... 해외금리... 9
I. 사라지지않는금리하락의관성 (Inertia) 시장금리상방경직성확인이후저점수준반락대외이벤트확인도중요하나국내지표부진이핵심 7월의금리하락일색분위기가 월금통위이후꺾이나싶었지만결국다시이전쏠림을이야기하던구간으로내려왔다. 우리는 7월말부터 월금통위동결전망과 9월중반까지집중되는국내외정책이벤트를확인하는과정에서금리의리바운드를예상하고저가매수기회로활용할것을권고해왔다. 실제로금리반등이나왔지만 3월과유사하게시장이제대로대응할수있는여유를주지않았다. 표면적으로금리레벨은같지만우리가 7월말에금리쏠림을이야기했던환경과 월말현재환경은많은변화가있었다. 주요국을중심으로정책실시에대한기대가아직유효하나, 이미채권시장은이러한여건을선반영해단기고점확인및상방경직성을확보한것으로본다. 중요한것은대외이슈보다둔화세가심화되고있는국내경기와이에따른기준금리인하에대한믿음이강해졌다는점이다. 국고3 년금리레벨로.7% 대는향후반년이내에기준금리.% 까지인하를반영한수준으로볼수있다 < 그림 3>. 다소앞서간다는생각이크나, 7~ 월수출과내수둔화강도를감안하면과도하다고보기가어렵다. 필자와시장모두 9월금리인하는확신하고있는상황이며, 추가적으로내년상반기까지 1차례인하에대한실시혹은그기대감유지로저금리환경은이어질것으로보고있다. 그림 1. 국고채 3년추이및피보나치레벨 : 시장금리다시 월금통위이전수준회귀 3. 3. 국고채 3 년 1% 7.% 1.%.% 3.% 3.% % 3. 3. 3.. 금리인하기대에따른레벨기준금리 3.% 국고 3 년 3.3% 기준금리.7% 국고 3 년 3.3% 기준금리.% 국고 3 년.7% 3.3 3.17 3.9 3.3.97..7. 1.1 1. 1.3 1. 1. 1. 1.7 1. 1.9 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림. 국고채 1 년추이및피보나치레벨 : 장기물마찬가지 그림 3. 연내기준금리인하기대 차례까지반영 국고채 1 년 1% 7.% 1.% (%p).. 3..% 3.% 3.% % 1.. FRA m*9m - CD3 개월 (L) 국고 3 년 (R)... 3. 3. 3. 3. 3. 금리인하기대에따른레벨기준금리 3.% 국고 1 년 3.% 기준금리.7% 국고 1 년 3.3% 기준금리.% 국고 1 년 3.% 3. 3. 3.3 3.31 3. 3.1 3.1.. -. -. 3. 3. 3. 3... 1.1 1. 1.3 1. 1. 1. 1.7 1. 1.9 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 -. 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 1.1, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터. 3
반등시매수는분명하나금리가얼마나밀릴지불안채권은시간이곧돈매수관점접근을권고 금리레벨에대한부담으로채권시장참가자들의적극적인매수대응이어렵다는점을잘알고있다. 또한 9월에기준금리가인하된다고하더라도 7월금통위때와같은드라마틱한금리하락이연출되지는않을것이라는전망이우세하다. 우리가국고3 년기준으로 9월밴드하단을.7% 로보는이유는다음인하기대가확보되더라도기준금리가.% 에서멈춘다면시장입장에서는일정부분거리확보및주의가필요할수있기때문이다. 그렇지만국내경기반전의실마리가뚜렷하지않고, 통화정책이라는큰배가방향을정하면최소반년에서 1년은간다는점을감안할필요가있다. 13년까지금리정상화가쉽지않다고보면현시점에서도채권투자를주저해서는안된다는판단이다. 추가적인금리하락에따른자본이익도중요하겠지만, 지금부터는시간과의싸움 (carry) 이더핵심이될것이다. 그나마 9월정책확인과정을앞두고글로벌 Risk-on( 위험자산선호 ) 현상이아직종료되지않았다는점은채권을좀더싸게살수있는여지를남겨둔것으로봐야할것이다. 금리의추세를바꿀정도는아니겠으나, 반등시매수로대응할수있는기회정도로볼수있다. CITI 의서프라이즈인덱스반등추세가 1월정도까지유지될가능성이높고, QE3 는이미달러약세와금리하락으로시장에선반영되어실시가되던되지않든간에미국금리상승재료가될수있다고본다. 연중최고치인미국증시와스페인금리하락세에대한점검도필요할것이다 < 그림 ~7>. 그림. 글로벌펀더멘탈모멘텀아직반등분위기 그림. 미국과한국증시, 금융위기이후높은수준 1 CITI G1 서프라이즈지수 (L) 한국주식 vs. 채권 ( 분기수익률차이,R) (%p), KOSPI(L) S&P(R) 1,, 1, 1, 1, - -1 QE 실시 ( 잭슨홀 ) OT+LTRO 실시 - - 1, 미국증시 주신고가경신아직 Risk-on 이어지고있어 1, -1 QE1 실시 - 7 9 1 11 1 9 1 11 1 자료 : CITI, Thomson Reuters 그림. 미국 QE3 기대감으로달러는약세, 미국채금리도하락.. 3. 3... 1. QE QE1 ( 잭슨홀 ) OT LTRO 1. 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 미국채 1 년 (L) 달러인덱스 (R) 9 7 7 그림 7. 스페인금리하락및금융주가상승, 유럽불안완화 (11.1.1=1) 13 스페인산탄데르주가 (L) 유럽은행주가 (L) 스페인채1년 ( 축반전,R) 1 11 1 9 7 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 3 7
1. 한국경제의핵심인수출, 연내개선어려워보여 금융위기이후한국경제의원동력은수출그수출이부진한상황경기안정의필요성높아져 9월중반까지중요한대외이벤트를앞두고국내채권시장이서둘러강세로돌아서기시작한계기는 월중후반에발표된 월 일까지수출의영향이컸다. 이미 7월수출증가율이전년대비 -.% 를기록하며금융위기이후저점을기록했는데, 월역시 일까지전년대비 -11% 를기록해크게개선될기미가보이지않고있기때문이다 ( 당사이코노미스트 월수출전망 -.3%). 금융위기이후로부진한내수를대신해 1 년에서 11 년까지두자릿대이상증가세를이어온수출은한국경제를지탱하는가장핵심이었다. 그렇지만 1년들어와주요글로벌실물경기둔화가심화되면서대외의존도가높은한국수출역시크게흔들리기시작했다. 글로벌실물경기여건을대변하는글로벌제조업 PMI 의경우한국수출보다 1분기정도선행하는것으로알려졌는데, 이지표역시금융위기이후최저수준까지떨어졌다 < 그림 >. 적어도연내국내수출경기의개선을기대하기가쉽지않다는의미이다. 이와유사한지표로 CPB 에서발표하는글로벌물동량이나선진국경기를대변하는 OECD 경기선행지수역시한국수출경기둔화흐름이이어질것을반증하고있다 < 그림 9~1>. 그림. 글로벌제조업 PMI와한국수출 : 글로벌경기둔화가한국수출둔화견인 - - 한국수출증가율 (L) JPM 글로벌제조업 PMI(1 분기선행,R) 7 3-1 1 3 자료 : 지식경제부, JP Morgan 그림 9. 글로벌물동량과한국수출 : 경기둔화로물동량감소 그림 1. OECD 선행지수와한국수출 : 선진국경기둔화부담 (3MA,QoQ%) 1 13 3 3 1 1 1 11 1-1 - - - -1-99 -3 - 한국수출증가율 (L) - CPB 글로벌물동량 (1분기선행,R) 1 1 - - -1-3 - 한국수출증가율 (L) - OECD+NME 선행지수 (1분기선행,R) 1 1 9 97 자료 : 지식경제부, CPB 자료 : 지식경제부, OECD
산전석화반도체철강기계자동차선박9 월월간채권투자 연내수출경기개선을기대하기쉽지않을전망 주요지역별, 품목별수출증가율을놓고보면한국수출의부진에대한이해가높아진다. G3 국가중특히유럽과중국수출증가율이부진한상황이다 < 그림 11>. 수출품목별로봐도유럽에주로판매하는자동차, 선박, 석유관련제품이올해들어부진한양상이이어지고있으며, 중국과관련이깊은철강과석유화학역시마찬가지다 < 그림 1>. 유럽은올해마이너스 (-) 성장률을기록중이며, 민간과정부를중심으로디레버리징이진행중이라는점에서장기간구조적으로수출이부진할가능성이높다. 이러한유럽문제는직접적인타격도있지만, 한국의수출의존도가가장높은중국경제에타격을준다는점에서원쿠션맞고한국경제에미치는부정적여파를확대시키고있다. 중국의수출증가율이최근전년대비 1% 까지떨어졌으며, 유럽수출부진이핵심요인으로꼽히고있다 < 그림 13>. 중국수출부진으로수입감소까지확대되고있고, 이는국내산업생산과연관성이높다는점에서적어도연내국내경기회복이만만치않은환경이라는점을입증하고있다 < 그림 1>. 그림 11. 한국주요지역별수출증가율 : 대부분마이너스 (-) 영역 그림 1. 한국주요품목별수출증가율 : 최근둔화세더욱심화 1 1 한국수출증가율 ( 미국 ) 한국수출증가율 ( 중국 ) 한국수출증가율 ( 유럽 ) 11년연간 (L) 1년1월 ~7월 (L) 1년7월 (L) 수출비중 (R).3..9 9. 9..7 7.3 1 9.9 1 - 가- -.3. - - 7 9 1 11 1 - 전LCD석유 자료 : 지식경제부 그림 13. 중국수출둔화가한국수출에미치는영향커 주 : 산전은무선통신기기등이포함자료 : 지식경제부 그림 1. 중국수입감소또한한국산업생산과밀접 중국수출증가율 ( 전체 ) 중국수출증가율 ( 유럽 ) 한국수출증가율 ( 전체 ) 1 3 1 - - 7 9 1 11 1 자료 : 중국통계국, 지식경제부 -1 - 한국산업생산 (L) -3 중국수입증가율 (R) 1 1 자료 : 통계청, 중국통계국 - - -
. 년금융위기이후최저수준으로내려온내수경기 내수경기안좋다는건강조하지않아도아는사실추가적으로내수경기부양을위한노력이필요한상황 수출경기가부진에빠지면서내수안정은더욱빨간불이들어왔다. 금융위기이후내수경기가좋다는소리를들어본적이없다는점에서정책당국의고민이더욱깊어지는국면이다. 추경은당장어렵다는정부당국자의입장표명으로현시점에서는통화정책이외경기부양을위한수단이뚜렷하지않다. 채권시장은내수위축이라는트렌드에수출둔화의모멘텀을더해강세베팅에나섰다고본다. 한국의내수경기는내수출하증가율을중심으로악화기조에빠져있는것으로평가된다 < 그림 1>. 1년들어와내수출하증가율은마이너스 (-) 영역에서벗어나지못하고있다. 년이후로내수출하증가율이마이너스 (-) 를기록할당시기준금리를인하해서경기부양을시도했던경험에비추어볼때연내추가인하는불가피하다는생각이다. 내수여건과밀접한기업심리 (BSI) 와소비심리 (CSI) 가 월에급락함에따라투자와소비공히약세기조가심화될것으로보고있다. 설비투자의경우기저효과로연초반짝상승한이후경기부담을반영한기업들이투자에신중한모습을보이며전년대비마이너스 (-) 를나타냈다 < 그림 1>. 소비심리역시 3분기내수증가율의추가하락을암시하고있다 < 그림 17>. 이러한분위기를반영해 9월금통위가기준금리인하를실시할것이라는믿음은더욱견고해지는것이다. 그림 1. 한국내수출하증가율 1 년내내마이너스 (-) 이어지고있어경기부양필요 (MA,YoY%) 3 내수출하증가율 (L) 1 1 - -1 한국기준금리 (R) 내수증가율마이너스 (-) 기준금리인하필요성부각 3-1 1 1 자료 : 통계청, 한국은행 그림 1. 기업심리둔화로투자부진이어질듯 그림 17. 소비심리위축또한내수 ( 소비 ) 약세를견인 3 한국설비투자증가율 (L) 한은 BSI 전망 ( 전산업,R) 11 1 9 1 1 한국내수증가율 ( 재고제외,L) 소비자동향지수 ( 경기전망,R) 1 13 1 11 1 1 7 9-1 - -3 기업심리둔화로투자둔화이어질듯 - - 소비심리위축심화내수경기부진예상 7-3 7 9 11 13-1 1 자료 : 한국은행, 통계청 자료 : 한국은행 7
민간소비심리와좀더밀접한지표로이마트에서발표하는소비지표의경우금융위기당시보다더낮은수준을기록하고있다는점역시시사하는바가크다 < 그림 1>. 물론지수하락에대형마트주말휴업과같은정부규제의여파도있었을것으로보이나, 이미규제시행전인올초부터이지표의레벨은금융위기수준까지떨어졌었다. 대형마트와함께대표적인소비여건의기준역할을하는백화점판매역시올들어크게하락한상황이라는점은소비위축이상당히진행되었다는것을말해준다 < 그림 19>. 7월한달동안주요백화점들이세일 (sales) 을통해매출확대를꾀했다는점에서백화점판매증가부진은내수경기가어렵다는점을잘설명하고있는것으로풀이된다. 경기에민감한내수용자동차판매또한일반소매판매만큼이나어렵다는점에서전반적인내수활성화가쉽지않다는것을보여준다 < 그림 >. 그림 1. 민간체감소비지표는금융위기때보다더낮은수준기록. 국고채3년 (L) 11 이마트지수 (R). 11. 1... 3. 3. 금융위기때보다더낮아진체감소비지표도주목해야..1.7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 1 9 9 9 자료 : 금융투자협회, 이마트 그림 19. 소비의잣대인백화점과대형마트판매하락세심화 그림. 경기에민감한자동차판매역시전년대비올해줄어 1 1 한국백화점판매 (3MA) 한국대형마트판매 (3MA) 한국자동차판매 ( 내수 ) 한국자동차판매 ( 내수,3MA) - -1 - -1 3 7 9 11 자료 : 지식경제부 - 7 9 1 11 1 자료 : KAMA
3. 한국의높은민간부채부담은소비위축으로연결 빚이많으면그만큼돈을쓰기가어렵다는의미 IMF 와같은기관에서는주요국의내수부진원인으로민간, 특히가계를중심으로한부채수준이너무높다는것을지적한다 < 그림 1>. 과도한부채비중은주요경제주체로하여금이자및원리금상환부담으로인한소비와투자축소를야기한다는이유이다. 실제로유럽의많은국가들은금융위기이후로부채규모만큼소비가위축되었다. 한국역시가처분소득대비가계부채규모가 1% 를넘어서면서부채안정을위한경고의목소리가높다. 정부가부채증가속도를억제하기위해예대율규제등대책마련에부심하면서은행의유동성펌프역할이약화되자, 먼미래에는긍정적이나당장은내수경기에부담요인이라는지적이많다. 한국의가계부채연착륙과관련해한은총재가언급했듯이장기간쌓여온문제인만큼장기간풀어야할숙제라면, 그만큼국내소비여건악화가장기화될수있음을의미한다 < 그림 >. 민간의유동성여건과소비의관계는한국뿐만아니라아시아주요국역시마찬가지다. 일본을제외한아시아주요국은행들의 GDP 대비신용비율은 199 년외환위기수준까지올라왔다는점에서내수를기반으로한경제안정을꾀하기가쉽지않다는인식이높다 < 그림 3>. 그중심에서한국이가장부진한상황을보여주고있다는것은시사하는바가크다 < 그림 >. 그림 1. 한국가계부채규모소비감소에영향 그림. 내수둔화세지속됨에따라평균소비성향역시줄어 ( 위기이전대비소비감소. %) 일본독일 - 이태리프랑스 캐나다포르투호주 1 한국내수증가율 ( 재고제외,L) 한국평균소비성향 (R) 선형 ( 한국내수증가율 ( 재고제외,L)) 선형 ( 한국평균소비성향 (R)) 내수증가율추세선 1 79-1 -1 - 그리스 스페인 한국 미국 영국 아일랜 - (GDP대비가계부채규모, %) - 3 7 9 11 13 1Q 1Q 1Q7 1Q 1Q9 1Q1 1Q11 1Q1 - - 평균소비성향추세선 내수심리위축은소비성향하향세로이어져 7 77 7 7 7 73 주 : 가계부채규모는 11 년기준, 소비감소는위기이전대비 1 년축소규모자료 : IMF 자료 : 한국은행, 통계청 그림 3. 아시아금융기관레버리지비율부담스러운수준 그림. 아시아주요국소매판매개선아직쉽지않아보여 1 1 9 아시아은행 GDP 대비신용비율 ( 일본제외 ) 97 년아시아외환위기수준을넘은은행신용여건 3 3 중국 홍콩 싱가폴 대만 한국 9 1 1-7 1Q91 1Q9 1Q99 1Q3 1Q7 1Q11-1 1.7 1.9 1.11 11.1 11.3 11. 11.7 자료 : HSBC 주 : 주요국소매판매는백화점판매를기준으로함자료 : CEIC, Bloomberg(WSJ 참조 ) 9
. 한국부동산시장우려, 막아내야할최대난관 국내내수부진의중요한변수로등장한부동산시장부동산부진은가계부채와소비위축에영향을미쳐 상기했듯이내수부진의요인으로부채문제를언급했는데, 부채부담에가장밀접하게관련된곳이바로부동산시장이다 < 그림 >. 한국은 년이후전반적인부동산경기부진이심화되어왔으며, 부동산가격이하락세로돌아서면서내수경기에미치는부담이커졌다. 금융위기를겪고나서글로벌부동산경기둔화여건이국내에도시사점을제공했다는의견도설득력을얻고있다. 부동산시장에대한우려의목소리는단기간에해결되기어려운 ( 구조적 ) 문제라는점에서출발한다. 한국부동산은향후에도추가적으로더조정을받을가능성이높다는연구결과가우세하다. 1 년에발간된한은의 부채의경제학 이라는보고서에따르면, 국내부동산시장은인구론적인문제와부채안정과정에서동반약세를이어갈것이라는전망을내놓았다 < 그림 7>. 우리역시이러한시각에동의하고있으며, 현재하락하고있는부동산가격을최대한연착륙시키기위해서정책당국자들이노력할것이라는쪽에무게를두고있다. 분양가상한제폐지와일부투기지역해제를골자로한 월1 일 부동산대책 을시작으로 DTI 규제완화를발표한 월 17일대책까지향후에도추가적인규제완화분위기가이어질것으로본다. 그림. 부동산가격마이너스 (-) 의시대, 저금리환경중요해져 3 3 1 1 서울 APT 가격증가율 (L) 국고채 3 년 (R) 선형 ( 국고채 3 년 (R)) 선형 ( 서울 APT 가격증가율 (L)) 부동산가격추세와국고채금리추세같은방향 1 9 7 3-1 1 자료 : KB 은행, 금융투자협회 그림. 부동산은가계부채와세트로엮여있는문제 서울 APT가격증가율 (L) 3 예금은행대출증가율 (R) 3 3 3 1 1 1 1-1 1 자료 : KB은행, 한국은행 그림 7. 이미인구론적으로한국부동산시장위기론확산 ( 배 ) 3...... 1. 1. 1. 1. 1. 9 1 3 주 : 주택가격전망치는민간연구소평균수치임자료 : 통계청, 한국은행 부채의경제학 (1) 생산가능인구이미정점 1 년부터본격적으로하락 한국생산가능인구 / 부양인구비율 (L) 한국주택가격지수 (R) (P) 1 1 1
정부는이미부동산시장연착륙을위한조치에나서그과정에서통화정책은충격을흡수하는완충제역할 정부의규제완화와더불어통화정책은 부동산 + 가계부채연착륙 과정에서발생할수있는충격을최소화하는완충제역할을할것으로보인다. 이미한은은 7월금통위에서기준금리인하의근거로 부동산시장안정과부채이자부담감소 를언급했다는점에서장기적으로문제해결과정동안통화정책완화기조를이어갈공산이클것이다. 부동산 11에따르면서울아파트가격은 년중반수준까지내려온상황이다 < 그림 >. 년아파트가격이갖는의미는가격이급등하던당시정부에서주택시장안정을위해대출규제를강화함으로써대출이크게늘지않았던구간이있었다는점이다. 그나마최근가격하락은일부버틸수있는여지가있었다고볼수있지만, 지금부터주택가격이추가적으로하락하는구간으로들어가면 년이전대출자들도안심할수없다는의미이다. KB 경영연구소추산에따르면일반대출이외에전세자금까지대출범주로포함시킬시이미실질적인 LTV 비율은 % 를넘은것으로추정하고있다 < 그림 3>. 절대적인 LTV 비중이중요한것이아니라앞으로리파이낸싱을해야할가계에부담이크다는점이문제다. 이미언론에서하우스푸어를강조하는이유가바로여기에있다고봐야할것이다. 그림. 부동산가격하락, 년을포함한이전대출자까지걱정할상황 ( 조원 ) 주택담보대출증감 (L) (P) 1 아파트매매가격 (R ) 1 1 지금부터주택시장진검승부가격은 년수준으로진입 11 11 11 11 11 1 1 - 정부의부동산규제로주택가격고공권에서대출이크게늘지않은점은그나마다행 7 9 1 11 1 1 1 1 자료 : 부동산 11, 한국은행 그림 9. 부동산거래는 년이후최저수준 그림 3. 전세금을포함한실질 LTV 비율은이미 % 초과 ( 건 ) 대출 전세 1, 1, 11,1 전국.1.1.% 1, 서울 3.3 1..% 1,,,,17 3,37 79, 3, 수도권 3. 39.3 3.1%,,,7,9 7 9 1 11 1F 대광역시 3.3 7. 77.3% 1 자료 : 국토해양부 자료 : KB 경영연구소 11
그림 31. 서울주요아파트가격하락폭큰폭으로진행 그림 3. 한국가계주요자산구성 : 부동산비중이압도적 ( 억원 ) 고가 최근급매가 기타.3%.. 금융자산 1.1% 1 1 1.1 1. 1..7 1..7 부동산 79.% 강남압구정한양 ( 평 ) 송파올림픽선수 (3 평 ) 경기분당탑대우 (7 평 ) 강남대치동은마 ( 평 ) 자료 : 부동산 11 그림 33. 아파트매매대비전세가비율증가세지속 주 : 1 년말기준자료 : 금융연구원 그림 3. 주택매수우의지수하락, 매수보다매도분위기심화 7 7 전국 서울 9. 1 1 전국서울. 1 3 1.9.3 1 매수우위지수평균 p 3 99 1 3 7 9 11 자료 : KB 은행 그림 3. 소득대비주택가격 (PIR), 서울은여전히 1 배이상 평균주택가격 평균주택가격 자료 : KB 은행 전국가구연소득 1분위 분위 3분위 분위 분위 1분위. 3.. 1. 1. 분위 1.. 3..7 1. 3분위 1. 7.. 3.7. 분위 1. 9.9 7.1. 3. 분위 3. 17.7 1.7 9..7 서울가구연소득 1분위 분위 3분위 분위 분위 1분위 1. 7.1.1 3..3 분위 3. 1. 7.7.7 3. 3분위 3. 1.1 1.1 7.. 분위 1. 1.9 13. 1..1 분위 7. 3. 3. 17. 1. 1 1 자료 : KB 은행 그림 3. 11 년신규대출에대한적용금리, 고금리비중높아 ~ ~1 1~1 1~ ~ ~3 3~3 3~ 3.1 1.. 7.. 주 : 은행, 비은행합계자료 : 금융위원회 1. 17. 1. 정상대출. 조원 비정상대출. 조원 ( 조원 ) 1
. 대외여건상정책기대남아있지만, 금리상승추세를만들지는못할전망 9월중반까지대외이벤트확인하는것도중요그러나이미정책기대는상당부분선반영되어있어 국내경기와제반환경은금리하락에무게를실어주는반면, 대외여건은아직불확실한부분이많다. 특히미국과유럽을중심으로한정책기대감으로 Risk-on( 위험자산선호 ) 이이어지고있기때문이다. < 그림 37> 은 9월중반까지예정되어있는주요이벤트일정이다. 당장이번주말에있을 잭슨홀컨퍼런스 에서버냉키연준의장이어떤발언을할것인지부터관심을모으고있다. 그렇지만중요한것은 7월말부터이미주식시장과원자재, 달러가치, 심지어미국채금리까지정책에대한기대가상당부분선반영된상황이라는점이다. 정책이등장한다고해서미국과유럽, 중국등주요국의구조적인문제를다해결할정도는아닐것으로보고있으며, 현재진행중인글로벌실물경기둔화흐름역시정책에대한내성으로쉽게개선되기는어려울것이다 < 그림 33>. 특히, 미국금리는 QE3 실시기대로 1.% 대까지올라갔던금리가 1.% 대로내려온상황인데세밀한관심을가질필요가있다. 만일 QE3 가실시가된다면안전자산인채권보다위험자산쪽으로우호적인분위기가좀더이어질가능성이높다는점에서당장은아니지만소폭이나마미국금리상승압력을높일수있다. 반면, QE3 가실행이되지않을경우, 미국경기에대한긍정적인시각에대한부담과연준이미국채권을매수하지않는다는수급적부담으로단기에금리가오를위험이있다. 그림 37. 9월중반까지예정된국내외주요일정 미국 ISM 제조업 (9 월 일 ) 미국 월고용 (9 월 7 일 ) 한국금통위 (9 월 13 일 ) 미국 FOMC (9 월 13~1 일 ) ECB 회의, 독 - 스정상회담 (9 월 일 ) EC, Banking Union 추가계획발표 (9 월 11 일 ) 독일헌법재판소 ESM 위헌여부판결 (9 월 1 일 ) 유로재무장관및중앙은행총재회담 (9 월 1~1 일 ) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 3. G3 실물경기방향성은여전히하향기조 그림 39. 정책결과와함께주목해야할유럽과중국증시의움직임 미국 ISM 제조업 유럽 PMI 제조업 3, 중국상해종합지수 (L) 유로 STOXX (R) 3, 중국 HSBC 제조업 PMI 3, 유럽증시는이점고점돌파가관건,,,, 3, 중국증시는하향추세가멈출수있을지주목, 3 7 9 1 11 1 1, 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 1, 13
미국금리반등가능성국내채권매수기회활용미국재정절벽이슈등위험요인도남아있어 결국, 9월미국금리방향만놓고생각한다면정책이등장하던하지않던국내채권시장에긍정적이지않을수있다는것으로해석할수있다. 최근미국금리움직임에민감도가높아진채권시장분위기를감안할때 9월중반까지유의해야할부분이다. 그렇지만이후올연말까지미국경제에대한시각은그리낙관적이지않다. 대선을앞두고재정절벽과관련해서경기부담요인이부각될수있기때문이다. 미의회예산처 (CBO) 는 월 일자보고서를통해재정절벽의충격이있을경우와정부의대안시나리오 ( 재정적자축소속도완화 < 그림 3> 참고 ) 가정시성장률과실업률전망을내놓았다 < 그림 >. 현재미국대선후보인오바마와롬니의지지율은박빙이라는점에서정치적합의를찾기가쉽지않아보인다 < 그림 1>. 미국대선이마무리되기전까지통화정책홀로경기안정을도모해야한다는점에서 분기개선탄력은다시약화될것으로본다. 3분기는 분기낮아진유가 ( 가솔린 ) 영향으로미국경제회복에도움이됐으나, 재차반등한유가와곡물가격에대한부정적영향도따져봐야한다 < 그림 >. 국내채권시장입장에서는 9월중반까지정책확인과정에서그나마채권을싸게살수있는기회가올수있을지를확인하는데주력해야할것이다. 그림. 13년미국 GDP와실업률전망 : 재정절벽위험을얼마나잘막아낼지관건 1 CBO 기존계획 ( 재정절벽감안 ) 9.1 CBO 대안시나리오 ( 재정절벽완화 ) 미연준전망치. 7.7 1.7. -. - 자료 : CBO GDP 실업률 그림 1. 미국대선주자지지율팽팽, 정치적타협쉽지않을듯 그림. 미국휘발유가격상승, 소비심리에는부담요인 (USD/gallon) Obama Romney 미시간대소비자신뢰지수 (L) 미국가솔린가격 (R) 7 3 7 3 1 1. 1. 1. 1.7 1. 자료 : Gallup.1.7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 1 1
. 한국통화정책 : 9 월인하실시이후추가 1 차례정도인하기대유지될듯 전반적인금리하향관성유지될것으로전망 우리는 9월기준금리인하를전망하고, 추가적으로 1차례정도인하기대는유지될것으로전망한다. 다만, 9월금통위기준금리인하이후시장의반응은 7월처럼격렬하지않을것으로보고있으며, 다음인하시기에대한고민이있을것으로예상한다. 그럼에도시장의관성은여전히아래쪽으로향하며연내완만하게하향흐름을이어갈것으로보고있다 ( 연말까지국고3 년.% 대까지염두 ). 한국의실질금리는낮아진물가수준으로플러스 (+) 를나타내고있다는점에서추가통화정책완화의여유는있다는생각이다 < 그림 3>. 물론 13년물가수준이올해보다높아다시실질금리마이너스 (-) 를기록할것으로예상되나, 경기부양을위해정책당국자들은이를크게개의치않을것이다. 그보다주요경제주체들의심리가안정을찾도록노력할것이라는점에서통화정책완화기조는좀더강화되거나유지될것으로보는것이맞을것이다 < 그림 >. 만일, 9월금통위에서기준금리동결을결정할경우채권시장은큰혼란을겪을것이다. 추가인하기대가무너지지는않겠으나, 기준금리.% 에대한믿음을흔들리면서국고3 년기준.7% 대는불편한레벨이될것이며, 국고3년 3.% 가까이반등할가능성이크다. 그렇기때문에정책당국입장에서는정책효과를감안해시장금리안정을해치지않도록정책을실시할가능성이높아보인다. 그림 3. 한국실질금리플러스 (+), 통화정책완화여력있는것으로판단 한국실질금리 (L) 한국기준금리 (R) 3 기준금리인하에도실질금리플러스 (+) 추가인하여력충분하다는생각 - 1 1 1 자료 : 한국은행 그림. 한국경기심리와금리추이 : 1 차례인하이후에도추가인하기대유지시킬전망 ( 정규화 ). 1. 1.. 한국경기심리 (BSI+CSI,L) 국고채 3 년 (R) 7. -. -1. -1. 3 -. 1 1 주 : 한국경기심리는전경련 BSI 와한은 CSI 의정규화지표로경제주체의심리여건을반영하는지표임자료 : 전경련, 한국은행, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 1
참고 : 국고채 3 년물발행, hot hot hot! 국고채 3년물뜨거운열기는이어질전망 9월국고채 3년물이최초로발행된다. 지난 월 일인수단선정을위한입찰을진행했으며, 9~1 월 개월물량 천억원에대해국고채 1년대비 +3bp, +bp 의부분낙찰이결정되었다. 이미 년보다낮은금리에서출발하게된 3년물은시장에서논의된적정스프레드 (1~bp) 와발행직전에 1bp 를좀하회할것이라는전망보다낮아그만큼입찰열기가뜨거웠다는것을보여줬다. 대부분 3년장기채권의수요자는보험과연기금과같은장기투자기관과리테일고객이될것으로예상하고있다. 아직유동성이부족해물량을확보하기가쉽지않은데다, 향후저금리기조가장기화된다는전망으로수요압력이높은것으로보인다 < 그림 >. 보험사는 RBC 강화라는부담요인이있고, 리테일고객은 3년만기 3% 대장기저축을가입하는것과같다는생각을하고있다. 당분간 3년물은유동성이확보되기전까지강세분위기를이어갈것으로보이나, 현재다소과도한스프레드여건을고려해적정수준을다시탐색할것으로예상된다. 단, 그시기는충분한유동성이확보되기이전인연내는어려울것으로보여, 3년물발행이전반적인장기물중심의강세분위기를견인할수있다는의견에무게가실리고있다. 3년물발행으로기존 1년과 년물발행이축소되는부분역시장기투자기관의매수를자극하는재료가될것으로보인다. 그림. 한국장기성장추세둔화흐름과장기채금리하락기조일치 7... 국고채 1 년 한국장기성장추세 선형 ( 한국장기성장추세 ).... 3. 3.. 1 3 7 9 11 13 1 주 : 한국장기성장추세는 1 년평균실질성장률기준자료 : 금융투자협회, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 그림. 국고 1 년 vs. 년스프레드는 bp 까지축소 그림 7. 국고 1 년 vs. 스트립 년 ( 원금 ) 스프레드 9bp 수준 (%p) (%p)..3.3 스프레드 (L) 국고채 1 년 (R) 국고채 년 (R)...3.3 스프레드 (L) 국고 1 년 (R) 스트립 년 (11-7,R).........1.1 평균 17bp 현재 bp....1.1 3. 3. 3.... 3. 3... 스트립 년물 1 년스프레드 9bp 까지축소 3. 3. 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 11.1 1. 1. 1. 1. 자료 : 금융투자협회 자료 : 금융투자협회, 연합인포맥스 1
II. 9 월금리전망 : Factor Analysis 9월금리방향성및전망 : 국고 3년.7~.9% 레인지, 평균.7% 예상펀더멘탈 : 13년상반기까지경기부진이어질전망통화정책 : 미국통화정책완화실시할가능성높은것으로전망수급 : 가격부담은지속, 그래도살수밖에없는여건해외금리 : 금리리바운드그러나하향기조끝났다고보기어려워가격변수 : 정책기대선반영, 이제는확인만남은상황채권투자전략 : 풀리지않는커브플래트닝, 금리반등시장기물주목 - 우리는 1년성장률전망을기존 3.% 현재.% 로하향조정했다. 그리고 13 년성장률역시 3.% 로낮추었다. 13 년상반기까지국내경기개선에대한기대는높지않을것으로판단되며, 그과정에서시장금리는하향안정흐름을이어갈것으로보인다. 다만, 물가가바닥을치고올라갈것으로예상되나, 한은의안정범위내머물것으로보여큰부담이될것으로보이진않는다. - 이머징을중심으로한통화정책완화기조는이어지고있다. 월에는브라질, 카자흐스탄, 파키스탄, 헝가리, 콜롬비아등 개국이금리인하에나섰으며, 인상국가는없었다. 선진국정책실시에대한기대감이높은편이나이머징스스로내수확대및경기안정을위한기반마련을위해서기준금리인하기조는향후에도이어질가능성이높다는판단이다. - 월한달간현물을중심으로한채권시장수급여건은제자리수준이다. 금리가급등락한이유도있었겠지만전반적인가격부담이유지되고있는것으로해석된다. 보험사와투신권을제외한대부분기관들은채권보유량을줄였으며, 외국인들의현물잔고가감소했다는점이시장의관심을끌었다. 9월에도기준금리인하기대가높지만, 기관들의매수세가적극적이지못할것으로본다. - 월한달간글로벌시장금리역시한국과유사하게변동성이확대되는모습을보였다. 대다수의국가에서금리가 7월대비반등하면서정책기대반영으로안전자산선호가약화된것으로풀이된다. 9월에는정책실시여부확인이후아직어려운실물경기여건을반영하며재차금리가반락할가능성이높다는생각이며, 이머징금리하락이좀더강하게진행될것으로본다. - 월글로벌주요가격변수의움직임을설명하는핵심변수는미국과유럽의정책실시기대였다. 유동성공급에민감한은과유가, 금, 증시의움직임은상승세를기록한반면, 달러는약세를기록했다. 9월에는이미정책에대한기대가선반영된가격지표들이추가적으로강해지기는쉽지않을것으로보이나, 정책이실시될경우 Risk-on 분위기는좀더이어질것으로예상된다. - 9월채권시장투자포인트는매수관점유지이다. 가격이부담스러운레벨이나 9월기준금리인하가실시될경우저금리기조가장기화될수있다는믿음이강해질것으로보기때문이다. 선진국정책영향으로금리반등이나온다면채권을싸게살수있는기회로여기고대응할것을권고한다. 상기한내용을종합, 9월채권투자의견은트레이딩매수 (Trading Buy) 를권고한다. 17
1. 펀더멘탈 : 13 년상반기까지경기부진이어질전망 1 년성장률.% 13년은 3.% 경기부진이통화정책완화기조를이어가는이유 우리는 1 년성장률전망을기존 3.% 현재.% 로하향조정했다 < 그림 >. 그리고 13년성장률역시 3.% 로낮추었다. 13년상반기까지국내경기개선에대한기대는높지않을것으로판단되며, 그과정에서시장금리는하향안정흐름을이어갈것으로보인다. 다만, 물가가바닥을치고올라갈것으로예상되나, 한은의안정범위내머물것으로보여큰부담이될것으로보이진않는다. 기준금리는 1 년까지.7% 로낮춘이후 13 년상반기경기개선강도에따라추가 1차례정도인하가실시될지여부가결정될것으로보인다. 핵심은수출경기반등이주도할것으로보이며, 내수에부담이되고있는가계부채와부동산시장의충격을최소화할필요성은여전히높게유지될것으로보인다. 만일수출증가율이내년 1분기까지플러스 (+) 기조를이어가고, 내수출하증가율역시플러스 (+) 로반전될경우추가인하기대감은약화될것으로보인다. 한편, 미국의경우 월고용지표가정책등장과관련해매우중요하다는인식이높은상황이다. 7월비농가취업자수증감이 1만건을넘기면서고용지표개선기대가높아졌지만, 7월 ISM 종합지수 ( 제조업 + 비제조업 ) 의고용여건이큰폭으로둔화되었다 < 그림 >. 월고용증감이재차 1만건아래로떨어지고, 실업률이반등할경우 QE3 실시기대감은더욱높아질것으로보인다. 그림. 13년까지실질 GDP 및소비자물가, 기준금리전망. 한국실질 GDP(L) 한국소비자물가 (L) 3... 한국기준금리 (R) 기준금리.7% 동결기조예상그러나 13 년상반기한차례정도추가인하기대감열어둘필요 전망치 3. 3. 3. 3. 3..... 1. 1Q11 3Q11 1Q1 3Q1 1Q13 3Q13. 자료 : 한국은행, 통계청, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 기준금리레벨에따른금리전망경로 그림. 미국 월고용지표개선흐름이어갈것인지관건.. 기준금리 (Main) 국고채 3 년 (Main) 기준금리 (Plan B) 국고채 3 년 (Plan B) ( 천건 ) 미국비농가취업자증감 (L) ISM 종합지수 ( 고용,R) 3. 3. 3. 3. 기준금리.7% 와.% 가정시전망 전망치 - 3.. - - 7 월고용 1 만건으로양호했지만 ISM 고용지수보면안심할수없어 3. - 3. 11.1 11.7 1.1 1.7 13.1 13.7 자료 : 한국은행, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 -1 1 1 자료 : US BLS, ISM 3 1
. 통화정책 : 미국통화정책완화실시할가능성높은것으로전망 글로벌통화정책완화분위기는지속미국역시경제안정을위한조치가필요한상황 이머징을중심으로한통화정책완화기조는이어지고있다. 월에는브라질, 카자흐스탄, 파키스탄, 헝가리, 콜롬비아등 개국이금리인하에나섰으며, 인상국가는없었다 < 그림 1>. 선진국정책실시에대한기대감이높은편이나이머징스스로내수확대및경기안정을위한기반마련을위해서기준금리인하기조는향후에도이어질가능성이높다는판단이다. 9월 FOMC 를앞두고미국의 QE3 실시에대한시장의관심이집중되고있다. 월 FOMC 의사록과버냉키연준의장의공화당하원에보낸서신에서정책실시의지를읽을수있었다는점에서현실화될가능성이높아보인다. 연준이보유하고있는채권만기구성을살펴보더라도오퍼레이션트위스트실시로이미단기채보유물량은거의소진된상황이다 < 그림 >. 연준의선택은직접채권매수에나설가능성이높다는의미로해석된다. 한편, 통화정책과는반대로재정정책은축소될위험이큰상황이다. 버냉키연준의장도재정절벽에대한경고의목소리를높이고있어경기부담이확산될경우통화정책실행강도는더강화될것이다. CBO 가내놓은재정지출대안책으로도 13 년미국성장률은 1.7% 정도에머물것으로전망했다는점에서실물경제의통화정책에대한의존도는높아질것으로본다 < 그림 3>. 그림 1. 주요 개국기준금리는전월대비인상, 동결 7, 인하 로통화완화기조유지 ( 국가수 ) 금리인하 (L) 금리동결 (L) 금리인상 (L) 글로벌긴축강도 (R) 3 1 3-1 1-9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7-3 주 : 글로벌긴축강도는인상은 +1, 동결은, 인하는 -1 로표시하여주요국긴축성향을점검, KDB 대우증권리서치센터 그림. 연준보유채권만기구성, 단기채비중거의바닥 ( 십억달러 ) 1, 1년이하 1년 ~년 1, 1, 1, 1, 자료 : US FRB 년 ~1 년 1 년이상 추가적으로 Twist 할수있는단기채물량도거의소진된상황. 7. 9. 3. 773. 97.9 7 년 월 3 일 1 년 월 일 9. 그림 3. CBO 가제시한미국재정절벽충격을줄이기위한대안 (GDP대비 %) Baseline 감세연장 7 정부지출삭감방지 추가적부양지출..1.7 7.3..7.7...... 3..7.7.9.7.7..9.7 1. 1. 1.......9 1 13 1 1 1 17 1 19 1 자료 : CBO 19
3. 수급 : 가격부담은지속, 그래도살수밖에없는여건 올해 3월이후가격부담은계속되어왔지만결국살수밖에없는분위기이어져 월한달간현물을중심으로한채권시장수급여건은제자리수준이다. 금리가급등락한이유도있었겠지만전반적인가격부담이유지되고있는것으로해석된다. 보험사와투신권을제외한대부분기관들은채권보유량을줄였으며, 외국인들의현물잔고가감소했다는점이시장의관심을끌었다. 9월에도기준금리인하기대가높지만, 기관들의매수세가적극적이지못할것으로본다. 낮은장기금리수준에도불구하고보험권은금리반등시점에장기물을중심으로꾸준히매수세에나섰다 < 그림 >. 상당기간시장금리추세상승을기대하기어렵다는인식과연말까지추가로강화될건전성지표 (RBC) 영향으로장기채매수심리가강한모습이었다. 듀레이션역시꾸준히늘려가고있다는점이이를입증한다. 반면, 외국인은대형펀드의매도설이돌면서보유잔고가줄어든모습이다 < 그림 >. 원 / 달러환율이바닥수준까지떨어진부분이외국인매도심리를자극했다는의견이설득력을얻었으나, 아직특별한원인을찾기가쉽지않다. 최근이머징채권금리가급등하면서수익이난한국채권시장에서차익실현에나섰다는의견도있다. 중요한것은무디스의한국신용등급상향과같은이벤트를고려할때, 외국인현물잔고축소가추세적이지는않을것이라는전망이우세하다는부분이다. 그림. 기관별일평균채권잔고증감 : 장기투자기관매수세이어지고있어 ( 조원 ) 1...... -. -. -. 외국인기금보험투신은행국고 3 년 ( 축반전,R).. 3. 3. 3. 3. 3... -. 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7. 자료 : 연합인포맥스 그림. 보험현물채권보유잔액및평균듀레이션 그림. 외국인현물채권자금유입속도둔화 ( 조원 ) ( 년 ) ( 조원 ) ( 년 ) 보험현물채권잔액 (L) Duration(R) 장기투자기관채권매수세지속.. 1 9 외국인현물채권잔액 (L) Duration(R)...3.. 7.1 1. 외국인현물매수세오히려주춤하는모습. 1.9 1 1. 1. 1.7 1. 1 3. 3 1. 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 자료 : 연합인포맥스 자료 : 연합인포맥스
캐나다대만독일미국노르웨필리핀콜롬비폴란드인도인도네유로터키러시아말레이한국스웨덴프랑스스페인체코태국이탈리중국네덜란핀란드싱가폴덴마크헝가리남아공벨기에뉴질랜멕시코영국오스트호주9 월월간채권투자. 해외금리 : 금리리바운드그러나하향기조끝났다고보기어려워 글로벌금리반등에도안전자산선호끝난다고보기는어려울전망 월한달간글로벌시장금리역시한국과유사하게변동성이확대되는모습을보였다. 대다수의국가에서금리가 7월대비반등하면서정책기대반영으로안전자산선호가약화된것으로풀이된다 < 그림 7>. 9월에는정책실시여부확인이후아직어려운실물경기여건을반영하며재차금리가반락할가능성이높다는생각이며, 이머징금리하락이좀더강하게진행될것으로본다. 선진국금리는반등했다가절반정도돌아온반면, 이머징금리는아직높은수준을유지하고있다 < 그림 >. 미국을비롯한주요선진국의경우극단적인안전자산선호현상이풀리면서역사적인저점수준보다는높은수준을나타내고있으며, 이머징국가중에서는인도네시아와멕시코, 중국등채권투자선호지역의약세심리가두드러졌다. 글로벌금융시장에서안전자산과위험자산의기준역할을하는미국채1 년물과일본증시가높은상관성을가지고움직인다는것은재미있는현상이다 < 그림 9>. 미국금리하락을견인하는불안한글로벌금융상황은일본증시하락을견인했으며, 반대로일본증시가반등할정도의위험선호현상이강화되는상황에서는이미미국채금리는반등했다는것을참고할필요가있겠다. 그림 7. 글로벌주요국장기금리레벨및변동폭 (bp) % - - 그7-3 - -1-7 - -17 9 1 - -11 39 7 - -1 19 월초대비금리변동폭 (L) 현재금리수준 (R) 1 13 1 9 1-1 1 3 1 1 1 1 - -1-11 -17 브라질파키스포르투아일랜리스일본 주 : 기준일자는 월 9 일데이터임 그림. 선진국금리반락, 이머징은아직반등수준머물고있어그림 9. 미국채는안전자산, 일본증시는위험자산? 3. 3... JPM 선진국금리 (L) JPM 이머징금리 (R)...., 일본 TOPIX(L) 1, 1, 1, 미국채 1 년물금리 (R) 글로벌안전자산과위험자산의기준.. 1,.. 1, 3. 1... 1. 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7. 7 9 1 11 1 1 자료 : JP Morgan 1
. 가격변수 : 정책기대선반영, 이제는확인만남은상황 정책기대가있어도 Risk Rally 는제한적일듯 월글로벌주요가격변수의움직임을설명하는핵심변수는미국과유럽의정책실시기대였다. 유동성공급에민감한은과유가, 금, 증시의움직임은상승세를기록한반면, 달러는약세를기록했다 < 그림 >. 9월에는이미정책에대한기대가선반영된가격지표들이추가적으로강해지기는쉽지않을것으로보이나, 정책이실시될경우 Risk-on 분위기는좀더이어질것으로예상된다. 9월글로벌가격지표중가장주목한변수는금이었다 < 그림 1>. QE3 기대로달러화약세가진행되자눌려있던금가격이상단을뚫고올라선것이다. 그렇지만정책기대가실물경제에긍정적인효과가반영되는것을확인하기위해서는 LME 금속지수로대변되는산업재 ( 철강, 구리등 ) 가격이올라야한다. LME 금속지수가 분기에상승추세로전환된다면글로벌실물경기우려가약화되고있다는것으로해석되며, 국내기준금리인하기대는약화될수있는요인으로작용할수있다. 정책기대로반등한금과는대조적으로 BDI( 벌크선운임 ) 는금융위기이후저점수준을경신했다 < 그림 >. 여전히글로벌실물경기에대한취약한여건이해운운임에반영되고있다고볼수있다. 향후글로벌경기여건반등의실마리를 BDI 통해살펴보는것도유용할수있다는생각이다. 그림. 주요자산가격등락률 : 정책관련민감한은, 금, 유가, 증시는상승, 달러는약세 1 1. 월초대비변동율 9. 3-3 3.. 1.3. -.3 -. -. -1. 은 WTI 금 세계증시 코스피 옥수수 원화가치 밀 구리 달러 주 : 기준일자는 월 9 일데이터임 그림 1. 금가격은반등하는반면, LME 금속지수는반등미미 그림. 벌크선운임은금융위기이후최저수준까지하락,,,, 3, LME 금속인덱스 (L) 금선물 (R) (USD/oz), 1, 1, 1,, BDI( 벌크선운임,L) 한국채 3년 (R).,. 3,. 3,,, 1, 금가격정책기대로반등그러나정책기대가실물경기로전이되어야 LME 지수가반등할것으로전망 1, 1,, 1, 3. 3. 1, 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7.
. 채권투자전략 : 풀리지않는커브플래트닝, 금리반등시장기물주목 다시대세는플래트닝 9월채권시장투자포인트는매수관점유지이다. 가격이부담스러운레벨이나 9월기준금리인하가실시될경우저금리기조가장기화될수있다는믿음이강해질것으로보기때문이다. 선진국정책영향으로금리반등이나온다면채권을싸게살수있는기회로여기고대응할것을권고한다. 최근일드커브와관련해특이한점은기준금리인하기대를다소과도하게반영하며단기와역전된 ~ 년사이구간이다 < 그림 3>. 물론장기물또한일드커브플래트닝이심화되었다는점에서부담이있다. 특히, 1년물은사상최초로 3% 를뚫을수있을것인지테스트가필요한상황이다. 그렇지만장기적인저금리기조가유지될경우, 시장은플래트닝시도를지속할것이고현재금리레벨이높은 년이하영역과 1년이상장기영역의조합이좀더긍정적인포지션이될것으로보고있다. 미국금리움직임을활용할필요성높아질전망 한편, 9월은국내금리변동성도중요하지만미국정책기대에민감한미국금리움직임을주목할필요가있다 < 그림 >. 월국내시장금리등락을좌우한변수중미국금리의영향력이상당했다는점에서미국금리반등시점을잘대응할필요가있을것이다. 이전처럼미국금리가반등하더라도차익실현이나매도관점보다는매수기회로활용하는것이유리할것이다. 그림 3. 커브플래트닝심화 : 단기와역전된 ~3 년구간. 3.7 1--9 1--31 1-7-31 현재 (1 년 월 3 일 ) 3. 3.1.. 1Y Y 3Y Y Y 7Y 1Y 1Y Y 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림. 한미금리차축소, 미국금리반등시한국채매수기회활용 그림. 기술적매수요인확보, 외국인국채선물매수강화 (%p). 한미금리스프레드 (L) 한국채 3 년 (R). ( 천계약 ) 1 1. 1. 한국채 3 년 vs. 미국채 1 년스프레드 1bp.. 1..... 3. - -.. -. 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 3.. - 외국인국채선물누적순매수 (L) -1 국채선물가격- 일이평괴리 (R) 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 -. -1. 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 3
III. 월동향 : 시장금리상방경직성확인후이전레벨로회귀 금리상방경직성확인조정만기다릴수없는환경 월은한국채권시장의대내적인재료가대외적인요소보다금리의움직임을많이좌우하였다. 미국채금리와한국채금리는높은동조화율을나타냈으나한국금리의움직임은최근변동성이큰국내시장여건을반영한측면이컸고대외변수에상대적으로덜반응하는모습이었다. 월중반까지는 7월금리인하이후월초까지이어진급격한금리쏠림에대한되돌림이진행되었다. 미국은주택지표를중심으로고용과소비지표들도예상치를상회함에따라미국채금리는 주동안 1년물기준으로 bp 가량급등하였다. 반면한국금리는금통위의금리동결에도불구하고추가금리인하기대와우호적인수급이이어지며금리의상승세는제한되는모습을보였다. 월중반이후미국의경기개선기대가안전자산선호의둔화및추가부양책실행에불확실성으로작용하면서미국채금리의상승압력은높게지속되었다, 국내시장금리도글로벌안전자산선호약화에외국인의차익실현으로금리상승세가가팔라져금리인하를한차례반영한수준인.9% 까지상승하며단기고점을확인하였다. 그러나외국인의국채대량매도에도풍부한대기매수로금리의상방경직성은강화되었다. 7월 FOMC 의사록에서시장의예상보다많은위원들이통화완화정책시행가능성을시사함에따라미국금리가급락하기시작하였다. 버냉키의장의 QE3 지지발언으로정책기대감이유지되어미국채금리는강세를이어갔다. 한국금리는 일 월수출실적이예상보다부진함에따라경기에대한우려감이확대되고내수위축심화우려가높아졌고, 무디스의한국신용등급상향조정과국채 3년물의입찰호조등채권우호적인재료가연이어등장하면서시장금리는빠르게이전수준으로회귀하는모습을보였다. 단기금리의경우쏠림현상의해소로인한금리상승폭이완전히되돌려지지않아전월보다는소폭상승하였다. 반면장기물금리는 3년물의입찰로강세를보이며오히려지난저점보다더하락함에따라수익률곡선은플래트닝이진행되었다. 그림. 국고채 3년추이및 9월시장. 3. 국고채3년 일 M A 일 M A 일 M A 1일 MA 3. 3. 3. 3..9%..7%. 11. 11.1 11.1 1. 1. 1. 1. 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터
Chart Book 국내금리동향 Yield curve( 국고채 ) 국고 3 년금리추이 (bp) 월간금리변동폭 (L) 1-7-31(R) 1--3(R) 3.3.7 3 3.. 3.1.1-3 3. 3. -.9 3. -9. 3. -1.7.9-1 3M M 9M 1Y 1.Y Y.Y 3Y Y Y 7Y 1Y 1Y Y.. 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 금융투자협회 자료 : 금융투자협회 주요채권금리레벨및증감 (%,%p) 현재금리 1 주전대비 주전대비 3 주전대비 주전대비 주최고대비 주최저대비 통안채 3개월. -.3 -..1.11 -..1 통안채 1년.1 -.1 -.11.3.3 -.77.9 통안채 년.1 -. -.1 -.1.3 -.. 국고채 3년.7 -.1 -.1 -. -.1 -.. 국고채 년.7 -.11 -.19 -. -. -.9. 국고채 1년 3.3 -.9 -.17 -.3 -.7-1.. 국고채 년 3.9 -. -.19 -.3 -. -1.. 자료 : 민간채권평가 3사평균 Term Spread (%p) 현재 Spread 1 주전 주전 3 주전 주전 주최고 주최저 통안 1년 - 통안 3개월 -.7....1. -. 통안 년 - 통안 1년. -..3...13 -.3 국고 3년 - 통안 년 -.3 -.1 -.1..1. -.1 국고 년 - 국고 3년.9.1.1.11.13.19. 국고 1년 - 국고 년.1.1.1.13.1.33.13 국고 년 - 국고 1년.....7.3. 자료 : 민간채권평가 3사평균 Credit Spread (%p) 현재 Spread 1 주전 주전 3 주전 주전 주최고 주최저 공사채 년스프레드.1.19.19...9.19 은행채 1년스프레드...7..7.. 회사채 AA- 3년스프레드..1..7..91.1 회사채 BBB- 3년스프레드.7...9.9.7. 자료 : 민간채권평가 3 사평균
기관별채권보유잔액 외국인채권보유잔액 외국인만기별채권보유잔액증감 ( 조원 ) 주간잔액증감 (L) (year) Duration(R).. ( 조원 ) 1-7-31 1--9.3. 3.1. 1.9-1. 1 1.7-1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 1. 1Y 이하 Y 이하 3Y 이하 Y 이하 1Y 이하 1Y 초과 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 은행채권보유잔액 ( 조원 ) - - - - 주간잔액증감 (L) Duration(R) -1 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 (year). 1.9 1. 1.7 1. 1. 1. 1.3 1. 투신채권보유잔액 ( 조원 ) 주간잔액증감 (L) (year) Duration(R).3 3 1-1 - -3-1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터..1. 1.9 1. 1.7 1. 1. 1. 1.3 보험채권보유잔액 기금채권보유잔액 ( 조원 ) 주간잔액증감 (L) (year) 3. Duration(R).7 ( 조원 ) 주간잔액증감 (L) (year) 3. Duration(R) 3.. 1...1. 1. 3. 3. 3.3.. 3.. -1... -1. -. 3.1 3..9 -. 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 3.9-3. 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7. 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터
발행시장 국고채만기별발행 통안채만기별발행 ( 조원 ) 1 국고3년 국고 년 국고 1년 Tips1년 국고 년 ( 조원 ) 3 3 1 년미만 1~1. 년 년 1 1 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 공사채등급별발행 금융채등급별발행 ( 조원 ) 1 1 1 주요공사채 특수채 AA 특수채 AAA 기타 ( 조원 ) 1 비은행금융채은행채 AA 은행채 AAA 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 회사채등급별발행 ABS 등급별발행 ( 조원 ) ( 조원 ) 1 1 1 BBB 이하 A AA AAA 3... BBB 이하 A AA AAA 1. 1.. 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7. 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 7
선물 & 스왑시장 KTB 선물가격 ( 수정연결선물, 가상쿠폰금리 %) 기관별국채선물누적순매수 17 1 13 11 99 KTB 선물 ( 수정연결선물,%) M A M A M A (1.1.1 기준, 천계약 ) 1 증권 / 선물은행 1 외인 - -1-1 97 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 주 : 가상쿠폰금리 % 인국채선물로변경감안한수정연결선물가격자료 : 한국거래소 IRS Yield - 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 한국거래소 CRS Yield. IRS 1 년 IRS 3 년 IRS 년 IRS 1 년. CRS 1 년 CRS 년 CRS 3 년 CRS 1 년. 3... 3. 3. 1.. 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 산업은행 Swap Basis. 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 산업은행 Swap Spread (%p). Swap Basis 1년 Swap Basis 년 Swap Basis 3년 Swap Basis 1년 (%p). Swap Spread 1 년 Swap Spread 년 Swap Spread 3 년 Swap Spread 1 년 -.. -1.. -1.. -. -. -. -3. -. -3. 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 산업은행 -. 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 자료 : 산업은행
해외금리 주요선진국금리 이머징아시아금리. 미국 1 년 독일 1 년 영국 1 년 프랑스 1 년 한국 1년 (L) 태국 1년 (L) 중국 1년 (L) 인도 1년 (R) 1. 3. 9 3... 3 7 1. 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 미국채금리 미모기지금리 미국채 년 미국채 1 년 미국채 년 미국채 3 년 7.. 미모기지 3 년고정금리 미모기지 1 년고정금리미모기지 1 년변동금리 3.. 1 3. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 미회사채스프레드..7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 1.1 1.7 재정우려유럽주요국가독일 1년국채대비스프레드 (%p) 3. 미회사채 AAA- 미국채 1 년 미회사채 A- 미국채 1 년 미회사채 AA- 미국채 1 년 미회사채 BAA- 미국채 1 년 (bp), 그리스 1년 -독일 1년포르투갈 1년 -독일 1년아일랜드 9년-독일 1년 이탈리아 1년 -독일 1년스페인 1년 -독일 1년 3. 3,.,. 1, 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 1.1 1. 1.7 1.1 11.1 11. 11.7 11.1 1.1 1. 1.7 9