성장과물가를감안한정책금리수준 실물과금융시장이개선되면서정책금리조정가능성이높아지고있다. 세계경제및실질환율등을고려한정책금리수준을모형으로추정한결과 29 년 3 분기에는 2% 내외로나타났고 21 년에는평균 2.7% 내외에이를것으로예상된다. 정성태선임연구원 st@lgeri.com 지난해미국에서시작된금융시장의붕괴와그에따른전세계적인경기침체에맞서각국중앙은행들이정책금리를사상최저수준으로낮추었다. 미국의중앙은행인 FRB는정책금리를 ~.25% 로낮추는것과함께국채및모기지증권을매입하는 양적완화 조치를시행하였고, 유럽과일본의중앙은행도유사한조치를취하였다. 초저금리와양적완화정책은금융부문의중추인은행부문에서의자금이탈을보충하고, 중앙은행이은행을통하지않고민간에직접신용을제공함으로써대규모손실과위험기피로기능이마비된금융시장을보완하는데주목적이있는비상대책이었다. 그렇지만비상대책이기때문에, 금융시장과경제활동이정상화되는과정중적절한시점에서되돌려져야만비상대책의부작용인민간과정부영역의상충, 금융기 관에대한부적절한보조및유인등을줄일수있다. 지난해이후우리나라에서도한국은행의기준금리 ( 이하 정책금리 ) 인하, 은행에대한외화및원화유동성지원, 자기자본확충지원등의조치가이루어졌다. 그중에서대내외적인금융및경제여건개선에힘입어대부분이만료되었고, 마지막으로남아있는부분이정책금리조정이라고할수있다 (< 표 1> 참조 ). 물론대내외적인여건이다시악화되고금융시스템의자립기반이흔들리는경우에는비상조치들이다시시행될수도있겠지만현재로서는그러한가능성은매우낮다고볼수있다. 국내외경제여건이정책금리결정에어떻게영향을미쳤는지살펴보고, 그에기반하여향후정책금리의향방을가늠하는것이주요한이슈라고할수있다. < 표 1> 한국은행의금융안정화조치및현재상황 구분주요내용경과및조치 기준금리인하 3.25%p 인하 (5.25% 2.%) 유동성지원 공개시장조작대상증권및대상기관확대경과조치만료 (29 년 7 월 31 일, 11 월 6 일 ) 미중일 3 국과의통화스왑계약기한연장 ( 미국, 일본 : 21 년 2 월 1 일까지 ) 은행등에대한외화유동성공급잔액 12.5 억달러 (28 년 11 월 1 일 ) 자본확충지원자본확충펀드에대한출자 1 차분완료 (4 조 3 천억원 ) 기타 자료 : 한국은행 총액한도대출확대및금리인하, 채권안정펀드조성등 LG Business Insight 29 11 25 37
29 년 3 분기물가를감안한실질정책금리는 % 로장기평균보다낮아경기부양적인수준으로나타났다. 3 2 1-1 -2-3 현재의정책금리는경기부양적인수준 최근의개선된실물및금융시장여건을감안할때 9개월간동결된정책금리는변경될여건이마련되어간다고볼수있다. 그렇다면현재의정책금리는어느정도수준인가? 이를가장간단하게알아볼수있는것이정책금리에서소비자물가상승률을뺀 실질정책금리 이다. 실질정책금리가정책금리의장기평균실질금리수준인.8%(22~29 년평균 ) 보다낮으면현재의정책금리가경기회복을뒷받침하는 경기부양적인수준 이라고볼수있고, 반대로.8% 보다는높으면긴축적인것이라고볼수있다. < 그림 1> 은 22년이후 실질정책금리 를나타낸것이다. 25년 4분기에서 28년 1 분기까지실질정책금리는 1~2% 범위에있어긴축적인수준으로나타났다. 반면 28년 2 분기이후에는.8% 보다낮은수준에머물러경기부양적인수준으로나타났다. 특히 29 < 그림 1> 실질정책금리추이 (%) 장기평균 22 23 24 25 26 27 28 29 주 : 정책금리에서소비자물가상승률을뺀수치. 음영은경기확장기로통계청에서는 25년 4월까지만공식적인경기순환주기를확정하였으나경기동행지수를감안하여확장자료 : 한국은행, 통계청 년 3분기에는실질정책금리가 % 로나타나경기부양적인수준을유지하고있다. 또한 < 그림 1> 에서나타난특징은경기가확장국면에있는경우실질정책금리가장기수준을웃돌고, 반대로경기가수축국면에접어들면정책금리가장기수준이하로하락한다는점이다. 이는중앙은행이경기상황을감안하여정책금리를조정한다는것을보여준다고하겠다. 1 테일러준칙으로본정책금리중앙은행의통화정책은물가상승률과경제성장률을감안해서이루어진다. 중앙은행의이러한의사결정을수식으로표현한것이 테일러준칙 (Taylor Rule 또는 Taylor-type Rule) 이다. 테일러준칙에의하면중앙은행은경제성장률이잠재성장률을웃돌고물가상승률이중앙은행이상정하고있는목표수준에서벗어나면정책금리를올려서경기가과열되어물가상승률이더올라가는것을막는다. 반대로경제성장률이잠재성장률수준을하회하고물가상승률이중앙은행의목표치보다내려가면정책금리를낮추어서경기를진작시킨다. 그리고실제경제성장률과잠재성장률과의차이인 GDP 갭과물가상승률과목표물가상승률과의격차인인플레이션갭에가중치를부여하여금리를조정한다고한다. 만약경제성장을물가보다우선시하는경우성장률 1 Alan Blinder 는 중앙은행의이론과실제 에서실질정책금리가 이하인지여부를보고 FRB 의정책을판단할수있다고언급하였다. 38 LG Business Insight 29 11 25
테일러준칙으로정책금리를추정한결과는현행수준과비슷하였다. < 그림 2> 정책금리와테일러금리추이 (%) 8 6 실제정책금리 4 2 테일러금리 22 23 24 25 26 27 28 29 자료 : LG경제연구원, 한국은행 변화에반응해서금리를조정하고, 반대로물가안정을우선시하는경우물가변동에민감하게금리를변화시키게된다. 테일러가제시한통화정책준칙은미국의중앙은행인 FRB의금리결정과정을잘묘사한것으로알려져있으며, 많은경제학자들이테일러준칙을기준으로통화정책을평가하기도하고예측하기도한다. 23년이후우리나라의통화정책을테일러준칙이라는틀에서분석하면다음과같다. 분석의가정은잠재성장률을 4.5% 로, 중앙은행의 GDP 갭과인플레이션갭에대한가중치는각각.6 과.4 로설정하였다. 그리고한국은행이 23년부터제시한물가상승률목표치 (inflation targeting) 의밴드를물가목표로활용하였다. < 그림 2> 는이러한가정하에테일러준칙에따라서도출된정책금리 ( 이하 테일러금리 ) 이다. 이에따르면 3분기의정책금리는 1.7~2.1% 로현재의정책금리와비슷 한수준이다. 테일러준칙을활용할때주의할점은잠재성장률을추정하는방법이다. 잠재성장률은한국가내의노동과자본을최대한동원에서달성할수있는경제성장률이라고정의되지만, 직접관측되지않기때문에여러가지통계적기법을통해서추정한다. 만약잠재성장률추정이 어긋나는경우에는테일러준칙이제시하는정책금리도어긋날수밖에없다. 결국임금상승이나물가상승률등을관찰하여정책을취하게된다. 만약우리나라의잠재성장률을 4.5% 에서.5%p 하락한 4.% 로가정하는경우테일러금리는 2.~2.4% 로다소올라가게되고, 잠재성장률이.5%p 높은 5% 인경우에는 1.4~1.7% 로떨어지게된다. 아울러주의할점은테일러준칙은국가간무역과자본이동이없는폐쇄경제 (closed economy) 를대상으로 < 표 2> 잠재성장률과단순테일러금리 (%) 잠재성장률 테일러준칙에의한정책금리 3.5 2.3~2.7 4. 2.~2.4 4.5 1.7~2.1 5. 1.4~1.7 주 : 29년 3분기기준 LG Business Insight 29 11 25 39
세계경제후퇴는정책금리인상의효과를, 실질실효환율절하는정책금리인하의효과를보인다. < 표 3> 금리 / 환율 / 세계경제가성장및물가에미치는영향변수성장률물가상승률정책금리상승 원화가치상승 세계경제후퇴 만들어진준칙이라는점이다. 따라서수출과수입이경제에서차지하는비중이높고자본이동이자유로운우리나라상황을감안한다면정책금리를예측하거나평가하는방법으로는적절하지않다고볼수있다. 대외부문을고려한경우의정책금리대외부문이없는경우에적합한테일러준칙을대외부문이있는개방형경제에맞게수정하려면, 대외부문이경제에미치는경로를생각하여야한다. 우선환율을고려할수있다. 경제에미치는영향은실질변수를통해서이루어지기때문에, 명목환율보다는국가간수출입비중등을고려한실질실효환율이상대적으로적합하다. 실질실효환율의변동은우선물가에영향을미친다. 실질실효환율이절상 ( 원화가치의상승 ) 되면원화로환산한수입품가격은하락하게되어물가의하락요인으로작용한다. 실질실효환율의절상이물가를안정시키는효과가있는반면, 우리나라수출품의대외적인가격경쟁력은악화시켜경제성장률에는부정적인영향을미치게된다. 결국실질실효환율의 절상은성장률을떨어뜨리고물가하락을가져온다. 환율이외에세계경기도주요한대외적인경제변수이다. 세계경제가성장하게되면우리나라수출도증가하여경제성장을촉진시키는효과가발생한다. 반면 28년초의유가상승에서도알수있듯이, 세계경제성장은주요수입품인원유, 구리, 밀등원자재등의가격상승을불러와국내물가의상승을초래한다. 그러므로대외부문을고려한다면중앙은행은우선환율변동에따른물가와성장의변화를고려하고, 세계경제의국내물가와성장에의영향력도고려하여통화정책을결정할것이다. 이러한사항들을감안해서세계경제성장률, 실질정책금리, 실질실효환율, 경제성장률, 물가상승률간의관계를경제이론을감안한벡터자기회귀모형 (Structural Vector Autoregressive model) 으로분석하였다 (42 페이지 Box 참조 ). 분석결과에따르면실질실효환율 12% 절상이성장에미치는영향은정책금리가 1% 인상되는것과비슷하였으며, 물가상승률에미치는영향 ( 누적 ) 은실질실효환율 1% 절상 ( 전분기대비 ) 이물가상승률을 1.%p(1 분기누적 ) 정도하락시키는것으로나타났다. 아울러세계경제의후퇴는국내경제성장률과물가상승률을동시에낮추면서정책금리인상과비슷한효과를가지는것으로나타났다. 대외부문을고려한테일러금리와실제정책금리를비교하여보자. 우선우리나라를 4 LG Business Insight 29 11 25
대외부문을고려하여테일러준칙을수정하여추정한정책금리도 2% 내외로나타났다. 자산가격변동에는미시적규제로대응할수도 미국의주택가격급락과그에따른금융부문의대규모손실이가져온결과는중앙은행들의자산가격에대한주의를환기시키기에충분하였다. 이러한점에서주택가격이통화정책의주요고려요인으로언급되기도하였다. 그렇지만정책금리가주택가격뿐만아니라경제전체에영향을미치는수단이라는점을고려하면이러한논의는신중할필요가있다. 대안적으로담보대출비율 (Loan to Value ; LTV) 및총부채상환비율 (Debt to Income ; DTI) 의규제라는미시적인수단을통해서주택가격변동이초 래할수있는금융시스템의문제를어느정도해결할수있다. 단순한모형으로담보대출비율제한의효과를살펴본결과도이러한사실에부합하였다. 1994~28년까지의금리, LTV, 전국아파트가격지수, 경제성장률, 물가상승률등의변수를이용해서 LTV 하락의효과를살펴본결과에따르면 LTV를 3%p 줄이는규제는주택가격을장기적으로.4% 떨어뜨리는것으로나타났다. 이는 CD금리.5%p 상승이야기하는효과와비슷하다. < 그림 3> CD 금리상승과 LTV 규제가아파트가격에미치는영향 CD 금리 1% 가상승하는경우아파트가격지수변화 ( 누적 ) LTV 를 3%p 인하하는규제를시행할경우아파트가격지수의변화 ( 누적 ) (%) 1 3 5 7 9 ( 년 ) (%).2 1 3 5 7 9 ( 년 ) -.5 -.2 -.4-1 -.6 테일러금리모델이상정하고있는폐쇄경제로환원하기위해서대외부문의영향력을제거한다. 이를위해민간소비를폐쇄경제에서의 GDP라고가정하고, 물가에서세계경제와환율의영향력을제거한후테일러금리를산출한다. 이와같이폐쇄경제를상정한상태에서대외적인변수가성장과물가에미치는영향을감안하여중앙은행이금리를변동시킨다고 가정하면개방경제하에서의테일러금리가도출된다. 예를들어세계경제침체가발생하면중앙은행은정책금리를인하하여경제에미치는영향을일부조정하는방식으로행동한다고정하는것이다. < 그림 4> 는이러한과정을거쳐서도출된개방경제의테일러금리와실제정책금리를나타낸것이다. 테일러금리를실제정책금리와 LG Business Insight 29 11 25 41
세계경제성장, 실질실효환율등의변화가국내경제에미치는영향분석 세계경제성장률, 실질정책금리, 실질실효환율, 경제성장률, 물가간의관계를경제이론을감안한벡터자기모형 (Structural Vector Autoregressive) 으로살펴보았다. 대상기간은 1995년 ~29년 3분기로, 국내경제성장률은 GDP갭, 세계경제성장률은 Hodrick-Prescott 필터를사용한추세치와의차이, 실질정책금리는명목정책금리에서소비자물가상승률을뺀수치, 실질실효환율은로그변환한값을기준으로하여평균과의차이, 물가상승률은소비자물가상승률을활용하였다. 그리고정책금리와 세계경제성장률간에는당기에는서로영향을주고받지않는것으로가정하였다. 아울러경제성장률과물가상승률간에는당기에서로영향을주고받는것으로가정하였다. 추정한결과를요약하면, 세계경제성장률이 1%p 상승하면 1분기에걸쳐국내물가는 2.9%p 상승하고, 경제성장률은 2.8%p 상승하는것으로나타났다. 그리고실질실효환율의 1% 상승은성장및물가상승률을 1%p 하락시키는것으로분석되었다. 세계경제성장률 1%p 상승이국내경제성장률에미치는영향 1.2.8.4 세계경제성장률 1%p 상승이국내물가상승률에미치는영향.6.4.2 -.4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 ( 분기 ).2 -.2 -.4 -.6 -.8 정책금리 1%p 인상이국내경제성장률에미치는영향 정책금리 1%p 인상이국내물가상승률에미치는영향 -.2 -.4 -.6 -.8-1 실질환율 1%p 상승 ( 원화절상 ) 이국내경제성장률에미치는영향.2.1 실질실효환율 1%p 상승이국내물가상승률에미치는영향 -.2 -.4 -.1 -.2 -.3 -.6 -.4 42 LG Business Insight 29 11 25
21 년의경우연말 3% 수준까지의정책금리인상을고려할수있을것으로보인다. < 그림 4> 수정된테일러금리와실제정책금리추이 (%) 8 6 실제정책금리 4 2 수정테일러금리 23 24 25 26 27 28 29 자료 : LG경제연구원, 한국은행 내수의주요항목이라는점을감안하지못한점도있다. 대외부문을고려하지않은경우실제정책금리와테일러준칙을이용하여산출한정책금리와의차이가 22년 ~25년까지는크지않았으나, 25년이후다소큰것으로나타났다 (< 그림 2> 참조 ). 대외부문을고려하여산출한테일러금리와실제 비교하면 27년까지는수준에서차이가있정책금리를비교해보면, 26~27년중다. 그렇지만 28년이후에는형태가거의 1%p 정도실제정책금리가높았던반면, 28 비슷하고수준도큰차이가없는것으로나타년중에는정책금리가낮았으나 29년에는난다. 특히 29년 3분기만을비교하는경우두수치간의차이가크게두드러지지않았다. 실질실효환율의절상효과와세계경제성장률의위의수정된테일러금리추정식에 21 부진등을감안할때테일러금리는 2% 내외년의민간소비증가율 (3.7%) 및물가상승률로현행정책금리와큰차이가없다. (2.7%), 세계경제성장률 (3.%) 과실질실효환모형을통해서산출한정책금리와실제율 (5% 내외상승 ) 등의당연구원전망치를정책금리에차이가나는것은여러가지요인이대입하면내년정책금리는평균 2.7% 수준으있겠지만우선중앙은행은정책금리변동요인로추정된다. 에대해서즉각반응하지않고시차를두어정이상을요약하면, 29년하반기정책금책금리를변동시킨다는점을감안할필요가리수준은물가, 성장, 대외변수등을감안한있다. 그리고환율의움직임과세계경제의부테일러준칙의틀에서크게벗어나지않는것진이추세적이지않고일시적이라면, 현재의으로평가된다. 21 년의경우테일러준칙에물가상승률이낮다고해서정책금리를낮추는의거한금리정책을수행한다면연말 3% 수준것은향후의높은인플레이션을야기할위험까지의정책금리인상을고려할수있을것으이있기때문에중앙은행입장에서는정책금로보인다. 이는물론국내외경제가경기재침리를다소높게설정할수도있다. 폐쇄경제의체없이지속가능한 (sustainable) 회복세를대용지표로민간소비를설정하였으나, 투자도지속한다는전제하의이야기다. www.lgeri.com LG Business Insight 29 11 25 43