214 년 2 월 12 일 (16) 폴리실리콘증설재추진의의미는? 매수 ( 유지 ) 주가 (2 월 11 일 ) 193, 원 목표주가 235, 원 ( 상향 ) 상승여력 21.8% 4Q13 영업이익 -364억원으로전분기대비적자폭축소 (3Q13-57억원) 폴리실리콘판가상승으로 1Q14 영업이익흑자전환기대 ( 영업이익 +247억원 ) 1만톤규모의폴리실리콘생산능력확대결정, 시황회복에대한자신감반영 투자의견매수유지, 목표주가 235, 원으로상향 이응주 (2) 3772-1559 eungju.lee@shinhan.com 정용진 (2) 3772-1591 yjjung86@shinhan.com KOSPI 1,932.6p KOSDAQ 518.9p 시가총액 액면가 발행주식수 4,62.9 십억원 5, 원 23.8 백만주 유동주식수 16.5 백만주 (69.1%) 52 주최고가 / 최저가 211,5 원 /131, 원 일평균거래량 (6 일 ) 일평균거래액 (6 일 ) 173,58 주 32,593 백만원 외국인지분율 25.35% 주요주주이수영외 23 인 3.89% 국민연금공단 6.14% 절대수익률 3 개월 5.5% 6 개월 2.2% 12 개월 19.5% KOSPI 대비 3 개월 7.9% 상대수익률 6 개월 17.1% 12 개월 2.7% 4Q13 적자폭축소 ( 영업이익 -364 억원 ), 1Q14 에는흑자전환기대 (+247 억원 ) 의 4Q13 영업이익은 -364 억원으로전분기 (-57 억원 ) 대비적자폭이축소되었다. 폴리실리콘가동률상승에따라제조원가가하락했기때문이다. 태양광수요회복으로 4 분기폴리실리콘판매량은전분기대비 2% 증가했다. 다만적자폭이당사예상치 (-163 억원 ) 보다컸는데이는폴리실리콘판매가격이당사예상치보다 3% 하락했기때문이다. 1Q14 영업이익은 247 억원으로 3 개분기만에흑자전환에성공하겠다. 폴리실리콘부분의적자폭이축소되기때문이다. 태양광수요회복에따라지난 3 개월간폴리실리콘스팟가격이 2% 가까이상승했다. 이에따라 의폴리실리콘판매가격도상승할가능성이크다. 1 만톤규모의폴리실리콘생산능력확대결정 : 시황회복에대한자신감반영 는 1 만톤규모의폴리실리콘생산능력확대를발표했다. 212 년추진했다가태양광시황악화에따라중단되었던프로젝트다. 향후태양광시황이빠르게회복되면서폴리실리콘부문의실적이개선될수있다는자신감의표현이다. 설비증설이마무리되는 215 년 2 분기말이면폴리실리콘생산능력이기존 4.2 만톤에서 5.2 만톤으로증가한다. 생산능력이확대될뿐아니라폴리실리콘제조원가도 kg 당 2 달러이상하락한다. 통상 1 만톤규모의폴리실리콘증설에 7 천억원이상의투자비가필요한데이번프로젝트에필요한자금은 1,2 억원에불과하다. 고정비 ( 감가상각비 ) 절감에따라전체생산원가가대폭하락한다. 투자의견매수유지, 목표주가 235, 원으로상향 에대한투자의견매수를유지하고목표주가를기존 2, 원에서 235, 원으로상향한다. 214 년수익예상을상향했고, 신규사업 ( 태양광발전및새만금열병합발전 ) 의가치를계상했기때문이다. 새로운목표주가는 214 년실적기준 PBR 2. 배에해당한다. 12월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 211 4,275.9 1,117.9 1,43.3 864.7 32,617 23. 139,821 6.7 4. 1.6 28.8 17.6 212 3,218.5 154.8 18.8 12.7 (2,866) 적전 133,74 (57.7) 8.3 1.2 (2.1) 39.6 213P 2,955.5 (99.3) (168.3) (285.6) (13,65) 적지 119,223 (14.) 15.2 1.6 (1.8) 46.3 214F 3,224.5 139. 94.1 8. 1,6 흑전 119,829 191.9 9.3 1.6.8 49.3 215F 3,49.8 36.6 323. 258.4 8,344 729.5 127,173 23.1 7.4 1.5 6.8 46.6 1
4Q13 실적요약 ( 십억원, %) 4Q13P 3Q13 QoQ 4Q12 YoY 신한금융 컨센서스 매출액 731.2 728.2.4 73.6 3.9 781.2 744.2 영업이익 (36.4) (57.) 적자지속 (62.2) 적자지속 (16.3) (14.1) 세전이익 (35.1) (76.9) 적자지속 (175.1) 적자지속 (7.6) (17.4) 순이익 (2.4) (68.1) 적자지속 (159.1) 적자지속 (12.4) (14.) 영업이익률 (5.) (7.8) (8.8) (2.1) (1.9) 순이익률 (2.8) (9.3) (22.6) (1.6) (1.9) 자료 : 회사자료, WISEfn, 신한금융투자, 주 : 순이익은지배주주기준 사업부문별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13P 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F 212 213P 214F 215F 폴리실리콘판가 ( 달러 /kg) 22. 19. 19. 18.4 22. 21.7 22. 23.5 24.2 19.6 22.3 25.1 폴리실리콘제조원가 ( 달러 /kg) 28.7 23.9 29. 23.8 23.6 23.8 24.6 23.6 26.2 25.9 23.9 22.7 폴리실리콘 Cash Cost( 달러 /kg) 17.6 15.4 16.6 15. 14.9 15.1 15.2 14.9 16.6 16.1 15.4 14.8 폴리실리콘판매량 (MT) 9,169 7,375 8,5 1,394 9,975 9,475 9,788 1,112 31,756 35,438 39,349 44,528 매출액합계 78 716 728 731 749 81 833 842 3,218 2,956 3,225 3,41 폴리실리콘 231 167 18 24 237 224 232 254 926 783 946 1,177 기타 549 549 548 527 512 577 61 589 2,292 2,173 2,278 2,233 영업이익합계 (24) 18 (57) (36) 25 34 32 48 155 (99) 139 361 폴리실리콘 (63) (36) (94) (57) (16) (2) (26) 1 (111) (251) (59) 118 기타 4 54 37 21 4 53 58 47 265 152 198 242 EBITDA 합계 17 148 76 96 171 18 178 195 699 427 723 925 폴리실리콘 27 54 (4) 35 78 74 68 95 25 111 316 488 기타 81 94 8 61 92 15 11 1 449 316 48 436 매출액증가율 (YoY) (12.4) (17.4) (3.9) 3.9 (4.1) 11.9 14.3 15.2 (24.7) (8.2) 9.1 5.7 매출액증가율 (QoQ) 1.9 (8.3) 1.7.4 2.4 7. 3.9 1.2 영업이익증가율 (YoY) 적전 (8.5) 적전 적지 흑전 9.7 흑전 흑전 (86.2) 적전 흑전 159.4 영업이익증가율 (QoQ) (62.) 흑전 적전 적지 흑전 36.9 (3.9) 48. 영업이익률 (3.) 2.5 (7.8) (5.) 3.3 4.2 3.9 5.7 4.8 (3.4) 4.3 1.6 폴리실리콘 (27.4) (21.8) (52.1) (28.2) (6.6) (8.7) (11.).5 (11.9) (32.1) (6.3) 1.1 기타 7.2 9.9 6.7 4. 7.9 9.2 9.7 8. 11.6 7. 8.7 1.8 EBITDA 마진 13.7 2.7 1.4 13.2 22.8 22.4 21.4 23.1 21.7 14.4 22.4 27.1 폴리실리콘 11.5 32.1 (2.2) 17.2 33. 33.1 29.4 37.4 26.9 14.2 33.3 41.5 기타 14.7 17.2 14.5 11.6 18. 18.3 18.3 16.9 19.6 14.5 17.9 19.5 자료 : 회사자료, 신한금융투자, 주 : 3Q13 부터사업부문을재분류해서폴리실리콘매출액 / 이익등은당사추정치임 ( 폴리실리콘판가, 원가, 판매량등은 3Q13 이전에도당사추정치 ) 태양광밸류체인가격추이 ( 달러 /kg) 폴리실리콘 ( 좌축 ) ( 달러 ) 웨이퍼 ( 우축 ) 1 솔라셀 ( 우축 ) 7.5 연도별태양광설치수요전망 (GW) 태양광설치수요 8 Upside 8 6. 6 태양광공급능력약 5GW 6 4 4.5 3. 4 2 1.5 2 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 자료 : PVinsights, 신한금융투자. 11 12 13P 14F 15F 16F 자료 : 산업자료, 신한금융투자 2
수익예상변경 ( 원 / 달러, 달러 /kg, 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 213F 214F 215F 213P 214F 215F 213P 214F 215F 원 / 달러환율 1,95.2 1,83.8 1,7. 1,95.7 1,75. 1,5.. (.8) (1.9) 폴리실리콘판가 19.8 21.8 25.1 19.6 22.3 25.1 (1.) 2.5. 폴리실리콘원가 26. 24.6 22.4 25.9 23.9 22.7 (.3) (2.8) 1.3 매출액 3,5 3,514 3,95 2,956 3,225 3,41 (1.7) (8.2) (12.7) 영업이익 (79) 113 387 (99) 139 361 적자지속 22.9 (6.8) 세전이익 (141) 67 342 (168) 94 323 적자지속 39.6 (5.4) 순이익 (318) 17 225 (326) 24 199 적자지속 39.6 (11.7) EPS (13,314) 721 9,452 (13,65) 1,6 8,344 적자지속 39.6 (11.7) 영업이익률 (2.6) 3.2 9.9 (3.4) 4.3 1.6 ROE (1.5).6 7.6 (1.8).8 6.8 자료 : 신한금융투자, 주 : 214~15 년매출액감소는내부거래금액을제거했기때문, 순이익 /EPS/ROE 는지배주주기준 목표주가산출 ( 십억원, 원, 주, %) EBITDA(12MF) 적용배수 적정가치 비고 ( 지분율 ) ( 장부가격 ) 수익가치폴리실리콘 폴리실리콘및원료 315.5 1.5 3,312.8 글로벌 Peer Group EV/EVITDA 평균적용 일반화학 카본블랙, 소다회, NF3 등 47.3 6.5 2,647.5 신한금융투자유니버스제조업종평균적용 발전사업 태양광, 석탄열병합 87. 미국 CPS Energy Project + 새만금열병합발전 합계 (A) 6,83.2 자산가치유가증권 (B) 매도가능금융자산 34.7 34.7 장부가치반영 관계회사지분가치 87.1 174.3 오덱, -SNF 등자회사높은수익성감안 부동산 (C) 인천학익동부지 38. 81.2 DCRE( 인천부지법인명 ) 자기자본총계 합계 (D=B+C) 977.4 유가증권가치 2% 할인, 부동산가치비할인 순차입금 (E) 1,81. 213년말기준 비지배주주지분 (F) 429.3 목표시가총액 (G=A+D-E-F) 5,577.3 발행주식수 (H) 23,849 목표주가 (G/H) 235, 현재주가 193, 214년 2월 11일종가기준 목표수익률 21.8 자료 : 신한금융투자, 주 : 미국 CPS Energy Project IRR 1%, 자본조달비용 5% 가정 ( 지분율 7% 가정 ), 새만금열병합발전 IRR 15%, 자본조달비용 5% 가정 ( 지분율 9%) 12MF PBR 밴드차트 ( 천원 ) 8 글로벌폴리실리콘업체상대주가추이 (1/13=1) GCL Poly( 중 ) 4 Wacker( 독 ) REC Silicon( 노 ) 6 3 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 3.x 2.5x 2.x 1.5x 1.x 2 1 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 3
재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) 211 212 213P 214F 215F 자산총계 7,25. 7,283. 7,381.1 7,434.2 7,728.6 유동자산 1,985.7 1,977.4 1,948.9 1,979.2 2,7. 현금및현금성자산 39.2 446.3 453.9 457.6 579.7 매출채권 531.7 569.9 73.7 716.6 62. 재고자산 44.9 539.5 434.6 46.6 487.1 비유동자산 5,219.3 5,35.6 5,432.2 5,455. 5,721.6 유형자산 4,87.2 4,818.2 4,748. 4,768.8 5,25.9 무형자산 145.2 136.2 131.7 127.4 123.3 투자자산 15.2 147.7 151.2 157.5 171.1 기타금융업자산..... 부채총계 3,484.9 3,691.4 4,79.8 4,62.5 4,122.4 유동부채 1,452.5 948.8 1,439.6 1,398. 1,48.4 단기차입금 55.9 284.6 325.4 359.1 441.1 매입채무 16.8 158.5 454.7 43.1 426.2 유동성장기부채 136. 112. 115.8 119.2 122.3 비유동부채 2,32.4 2,742.6 2,64.2 2,664.6 2,641.9 사채 249. 647.5 715.1 754.4 766.6 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 611.9 1,149.2 1,91.7 1,137.2 1,155.3 기타비유동부채..... 자본총계 3,72.1 3,591.6 3,31.3 3,371.7 3,66.3 자본금 127.2 127.2 127.2 127.2 127.2 자본잉여금 824.4 8.9 8.9 8.9 8.9 기타자본 (.).... 기타포괄이익누계액 18.8 1.3 1.3 1.3 1.3 이익잉여금 2,364.2 2,244.2 1,913.9 1,928.4 2,13.5 지배주주지분 3,334.6 3,173.7 2,843.4 2,857.9 3,33. 비지배주주지분 385.5 417.9 457.9 513.8 573.3 * 총차입금 1,54.7 2,198.6 2,248. 2,369.8 2,485.4 * 순차입금 ( 순현금 ) 654.5 1,422.3 1,53.1 1,661.4 1,68. 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 211 212 213P 214F 215F 매출액 4,275.9 3,218.5 2,955.5 3,224.5 3,49.8 증가율 (%) 28.7 (24.7) (8.2) 9.1 5.7 매출원가 2,797.6 2,71.2 2,78.8 2,761.7 2,78.2 매출총이익 1,478.2 517.2 246.7 462.8 71.6 매출총이익률 (%) 34.6 16.1 8.3 14.4 2.6 판매관리비 36.3 362.5 346. 323.8 341. 영업이익 1,117.9 154.8 (99.3) 139. 36.6 증가율 (%) 25.2 (86.2) 적전 흑전 159.4 영업이익률 (%) 26.1 4.8 (3.4) 4.3 1.6 영업외손익 (74.6) (135.9) (69.) (44.9) (37.6) 금융손익 (75.9) (63.1) (37.8) (49.) (49.1) 기타영업외손익 (1.) (81.7) (41.4) (1.5) (5.9) 종속및관계기업관련손익 11.3 8.9 1.2 14.7 17.5 세전계속사업이익 1,43.3 18.8 (168.3) 94.1 323. 법인세비용 178.6 6.1 117.3 14.1 64.6 계속사업이익 864.7 12.7 (285.6) 8. 258.4 중단사업이익..... 당기순이익 864.7 12.7 (285.6) 8. 258.4 증가율 (%) 29.3 (98.5) 적전 흑전 223.2 순이익률 (%) 2.2.4 (9.7) 2.5 7.6 ( 지배주주 ) 당기순이익 768.1 (68.4) (325.5) 24. 199. ( 비지배주주 ) 당기순이익 96.7 81.1 39.9 56. 59.4 총포괄이익 868.6 (16.1) (285.6) 8. 258.4 ( 지배주주 ) 총포괄이익 771.7 (84.6) (374.7) (1.) 167.5 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 97. 68.5 89.1 9. 9.9 EBITDA 1,574. 698.6 431.4 727.5 928.6 증가율 (%) 31.1 (55.6) (38.2) 68.6 27.6 EBITDA 이익률 (%) 36.8 21.7 14.6 22.6 27.2 주 : 영업이익은 212 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 211 212 213P 214F 215F 영업활동으로인한현금흐름 1,374. 55.3 528.2 472.5 88. 당기순이익 864.7 12.7 (285.6) 8. 258.4 유형자산상각비 45.8 536.5 526.2 584.2 563.9 무형자산상각비 5.3 7.3 4.5 4.3 4.1 외화환산손실 ( 이익 ).. (11.2) (6.) (8.4) 자산처분손실 ( 이익 ) 6.8 (1.6) 6.4 8. 8. 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (11.3) (8.4) (9.7) (14.2) (17.) 운전자본변동 (21.1) (555.6) 313.8 (183.7) (.9) ( 법인세납부 ) (18.7) (173.) (117.3) (14.1) (64.6) 기타 259.5 237.4 11.1 14. 64.5 투자활동으로인한현금흐름 (1,91.6) (61.) (553.7) (577.5) (783.6) 유형자산의증가 (CAPEX) (1,622.8) (744.4) (456.) (65.) (821.) 유형자산의감소 1.2 19.... 무형자산의감소 ( 증가 ) (27.6) (5.9)... 투자자산의감소 ( 증가 ) (.) (2.) 6.7 8.4 3.9 기타 (261.4) 132.3 (14.4) 19.1 33.5 FCF (64.2) (423.6) 327.9 (17.) 12. 재무활동으로인한현금흐름 55.2 613.5 39.9 117.1 16. 차입금의증가 ( 감소 ) (85.2) 711. 49.4 121.8 115.6 자기주식의처분 ( 취득 ) 263.3.... 배당금 (16.) (96.) (9.5) (4.8) (9.5) 기타 433.1 (1.5)..1 (.1) 기타현금흐름.. (6.8) (8.4) (8.4) 연결범위변동으로인한현금의증가..... 환율변동효과.4 (11.7)... 현금의증가 ( 감소 ) (31.1) 56.1 7.6 3.7 122.1 기초현금 421.3 39.2 446.3 453.9 457.6 기말현금 39.2 446.3 453.9 457.6 579.7 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 211 212 213P 214F 215F EPS ( 당기순이익, 원 ) 36,722 533 (11,976) 3,353 1,836 EPS ( 지배순이익, 원 ) 32,617 (2,866) (13,65) 1,6 8,344 BPS ( 자본총계, 원 ) 155,985 15,597 138,421 141,374 151,21 BPS ( 지배지분, 원 ) 139,821 133,74 119,223 119,829 127,173 DPS ( 원 ) 2,2 4 2 4 1, PER ( 당기순이익, 배 ) 6. 31.6 (15.9) 57.6 17.8 PER ( 지배순이익, 배 ) 6.7 (57.7) (14.) 191.9 23.1 PBR ( 자본총계, 배 ) 1.4 1.1 1.4 1.4 1.3 PBR ( 지배지분, 배 ) 1.6 1.2 1.6 1.6 1.5 EV/EBITDA ( 배 ) 4. 8.3 15.2 9.3 7.4 EV/EBIT ( 배 ) 5.6 37.4 (65.9) 48.8 19. 배당수익률 (%) 1..2.1.2.5 수익성 EBITTDA 이익률 (%) 36.8 21.7 14.6 22.6 27.2 영업이익률 (%) 26.1 4.8 (3.4) 4.3 1.6 순이익률 (%) 2.2.4 (9.7) 2.5 7.6 ROA (%) 13.5.2 (3.9) 1.1 3.4 ROE ( 지배순이익, %) 28.8 (2.1) (1.8).8 6.8 ROIC (%) 2. 1.1 (7.6) 2.3 5.4 안정성부채비율 (%) 93.7 12.8 123.6 12.5 114.3 순차입금비율 (%) 17.6 39.6 46.3 49.3 46.6 현금비율 (%) 26.9 47. 31.5 32.7 39.2 이자보상배율 ( 배 ) 15.3 1.9 (1.1) 1.4 3.5 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 29.5 6.6 6.7 11.1 1.7 재고자산회수기간 ( 일 ) 31.4 55.6 6.2 5.7 5.7 매출채권회수기간 ( 일 ) 39.9 62.5 78.6 8.4 71.5 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 4
주가차트 ( 원 ) 25, 종합주가지수 =1 (2/13=1) 11 2, 15 15, 1 95 1, 9 5, 85 8 2/13 6/13 1/13 2/14 주가 ( 좌축 ) KOSPI지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및목표주가추이 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 2/12 11/12 8/13 목표주가 ( 좌축 ) 주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립축소 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이응주, 정용진 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 당사는상기회사 () 를기초자산으로 ELS 가발행된상태입니다. 당사는상기회사 () 를기초자산으로 ELW 가발행된상태이며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. History Table 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 212년 2월 13일 매수 344, 212년 4월 2일 매수 29, 212년 7월 25일 매수 27, 212년 9월 14일 매수 24, 212년 1월 17일 매수 21, 213년 4월 25일 매수 18, 213년 9월 16일 매수 21, 213년 12월 1일 매수 2, 214년 2월 11일 매수 235, 투자등급 (211 년 7 월 25 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +15% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 % ~ +15% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -15% ~ % 축소 : 향후 6 개월수익률이 -15% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 5