Industry Note 218. 6. 7 지주회사 OVERWEIGHT 주요이슈및결론 Governance & Holdings Issue - 밸류에이션매력 : 지주회사 NAV 할인율 45% 상회하며역사적저점형성 Analyst 조용선 2) 3787-257 ys.cho@hmcib.com - 전년가파른주가상승으로인해연초이후밸류에이션부담있었으나 ( 기관및외인순매도영향, 업종지수 - 8.8% YTD), 현재지수는저평가매력부각되는수준으로하반기반등기대감고조 - 공정위규제이슈와공정거래법개정등거버넌스이슈의불확실성있으나주가기반영되었다는판단이며, 지 분가치와시가총액갭과도한상황 - 하반기구체화될스튜어드십코드도입의효과는지주회사현금흐름개선과리레이팅관점에서공히긍정적산업및해당기업주가전망 - 주요지주사상장지분가치증가에도불구, 연초이후시가총액은감소했으며비상장주력계열사모멘텀및실질가치반영감안했을경우괴리율심화 - 최선호주 LG, 대주주상속지분가치평가기간 (3/31~7/19) 중센티멘트부담요인있으나, 본원적리레이팅근거에주목할때 : 배당수익증가, 비상장종속회사 LG CNS, 서브원의실적호조와대비되는과도한 NAV 할인율 59%( 역사적하단 ) - SK는이노베이션의실적부진에도불구, 비상장핵심계열사 (SK 실트론,E&S, 바이오팜 ) 모멘텀주목하여선호주관점유지 - CJ, 주요계열사실적악영향으로전년고점대비 24.8% 하락한상황에서상관계수높은핵심계열사 CJ제일제당의최근실적부합과주가반등세주목 I. 센티멘트불안요소많지만, 실질적위협요인은제한적연초이후연일출회되고있는거버넌스이슈는대기업집단의지배구조혹은지주체제에대한심리적불안으로나타나면서실제로상반기내지주회사 performance 는 KOSPI 를하회중이다. 지난 5/31 삼성물산이최대주주 (43.4%) 인삼성바이오로직스분식회계관련 3차감리위가종료되었으나합의점을찾지못했고 6/7 증선위안건상정이예정되어있다. 궁극적으로본사안은과거삼성물산 -제일모직합병에영향을미쳤는지여부가중요하다.( 합병전삼성바이오로직스최대주주는제일모직 46%) 같은날삼성생명 / 화재의삼성전자지분블락딜매도 (1.4 조원규모 ) 가있었는데이역시금산분리법 24 조 ( 금융계열사가다른계열사지분 1% 이상보유하려면금융당국승인필요 ), 공정위원장의 1 대그룹간담회발언, 계류중인보험업법개정안 (3% 룰 ) 압박사항과연계되어있기때문에직접적인지배구조중하나이다. 삼성물산 (Mkt. cap 23.4 조원 ) 은변동성심화속주가약세를보이고있다.(-3.9% WoW, -8.5% YTD) 그러나삼성바이오로직스를연결대상자회사로분류하고있는삼성물산의재무적실적은삼성바이오로직스의상장적격성여부와는거리가있고, 최근에는제재의정도가대표해임권고, 검찰고발, 과징금부과로좁혀져삼성물산에대한실질적위협요인은제한적이다.
INDUSTRY NOTE 역시또같은날, 한화그룹지배구조개편안이발표되었다. 한화 S&C(IT 서비스 ) 와한화시스템 ( 방위산업 ) 이이사회를통해양사합병안을의결했다.( 새합병법인 ' 한화시스템 ', 합병비율은한화시스템 1주당한화 S&C.891주 ) 이합병을통해에이치솔루션의한화시스템지분은 26.1% 로하락하는데일부지분매각을통해 14.5% 까지낮출계획이다. 공정거래법상비상장회사에대한일감몰아주기규제대상은오너일가지분율이 2% 를넘는계열사이기때문에결과적으로규제리스크를해소한개편이다. 앞서지난 3월공정위가에이치솔루션일감몰아주기집중조사를실시했고 ( 주 ) 한화는그룹개편안발표를예고한바있다. 오히려오랜기간잠복해온규제리스크가사실상발빠르게해소되고있는국면으로이해할수있다. 이번개편과더불어 ( 주 ) 한화는주주권익보호전담사외이사를선임하고내부거래심의위원회및상생경영위원회도신설하며거버넌스이슈에적극적으로대응하고있다. 이역시센티멘트악화국면 (-3.5% WoW, -14.3% YTD) 에서실질적위협요소를자체적으로제거해나가는양상이다. II. 다시, 본연의펀더멘털 (SK,LG) 과밸류에이션 (LG), 가시화된모멘텀 (SK) 에주목지난 5/8 기점바텀피싱관점으로 Top-pick 제시한 LG 는 -.7% MoM 으로제한적주가흐름을보이고있는데, 펀더멘털과관련한특이사항은없지만오너일가상속세부담에대해시장에서의불안감이다소반영되고있었던것으로판단한다. 구본무 LG 회장보유지분은 LG 11.28%(LG CNS 1.1%) 이고예상상속세는역대최고금액으로추산되는약 1조원규모이다. 상속지분가치의평가기준은 3/21~7/19 평균주가인데최대주주의특수관계인상속시과세표준이 2% 할증적용된다.( 현재까지약 1.95 조원 ) 상속세최고세율 (5%) 적용시납부상속세는약 9,3 억원 (CNS 는별도 ) 이다. 이때문에평가기준이되는기간중 LG 주가흐름에제약사항이있을수있다는막연한투심악화현상이존재했다. 그러나한달여남은기간동안그룹차원에서주가억제책을내놓는것은대내외적으로큰부담이따를수밖에없다. 현재구광모상무의 LG 지분이 6.24% 이기때문에일부지분을공익법인 (LG 연암문화재단, LG 연암학원 ) 에출연하거나, 상속주식일부를처분하는방식등이거론되고있다. 1) 펀더멘털은여전히견고하다. 1Q18 기준지주본업 ( 별도 ) 실적 4,615 억원 (+12.9% YoY) 중배당수익과임대수익이각각 +16.8%, +8.1% YoY 증가했다. 이와더불어비상장종속회사인서브원과 LG CNS 실적도호조세를보이고있다.(1Q18 각 +5.2%, +14.5% YoY) 2) 주주가치제고를필두로하는스튜어드십코드확대가본격화될경우계열사로부터유입되는배당금액의확대역시충분히기대가능한요소이다. 현재 KOSPI 배당성향은전세계주요국가운데가장낮은수준이며, LG 계열사배당성향및배당수익률은 KOSPI 평균수준이거나소폭낮은편이다. 최근한달주가흐름이제한적이었기때문에 3) 밸류에이션매력은여전히유효하다. NAV 할인율 57%(5yrs. avg. 47%, max 6%, min 35%), P/E 기준 6.8x 인데역사적으로 6.5x~7x 수준에서강한 bottom-line 을형성, P/B 기준.8x 로동종업계내에서도저평가받고있다. SK 는밸류에이션매력이상대적으로높지는않으나핵심역량측면에서지주회사중가장강한모멘텀을보유중이다.( 현재 NAV 할인율 17%, avg. 26%, max 35.5%, min 4%) 1)SK E&S( 민자발전및천연가스트레이팅 ) 는파주발전소고효율발전설비와더불어, Gorgon LNG 직도입으로낮은원가수준을유지하고있다. SMP 상승 (5 월말기준 87.4 원 /Kwh, +1% YoY) 과가동률상승 ( 광양발전소기준 86.7% 기록, +2%p YoY) 또한고무적이다. 전년영업익 3,557 억원 (+13% YoY) 에이어올해 5,424억원 (+52.5% YoY) 을예상한다. 2) 아울러, SK 바이오팜 ( 핵심파이프라인 Cenobamate 글로벌 3상종료 ) 은하반기상장추진이가시화될것으로기대된다. SK 실트론, E&S, 바이오텍등비상장사의상장추진을통한중장기지분가치증가에대한기대감도유효하다. 3) 현재 SK 의 NAV(25.7 조 ) 는상장자회사 12.9 조 (SK 이노베이션 6.4 조, NAV 24.7%, SK 텔레콤 4.5 조, NAV 17.6% 등 ), 비상장사 12. 조 (SK E&S 3.2 조, NAV 12.5%, 바이오팜 2.7 조, NAV 1.3%, 실트론 2.1 조, NAV 8.% 등 ), 영업가치 7.1 조 ( 자체사업 4.4 조, 브랜드로열티 2.3 조등 ) 로가장안정화된구조를갖추고있다. 2
지주회사 Analyst 조용선선임연구원 2) 3787-257 / ys.cho@hmcib.com < 그림 1> LG 매출구성비 홀딩스재팬,.1% 스포츠,.5% 지분법평가액, 3.2% 경영개발원,.6% 배당 / 로열티 / 임대수익, 5.7% CNS, 27.3% 배당 / 로열티 / 임대수익 CNS 서브원경영개발원스포츠홀딩스재팬지분법평가액 서브원, 62.6% < 표 1> LG NAV 구성비 < 그림 2> LG 종속회사실적개선추이 상장사 73.7% LG전자 17.% LG화학 26.3% LG하우시스.8% LG생활건강 21.6% LG유플러스 6.4% 지투알.2% 실리콘웍스.6% LG상사.9% 자사주.% 비상장사 11.2% 영업가치 9.8% 부동산가치 3.% 순차입금 2.2% 총기업가치 1.% 자료 : 현대차투자증권 (KRW bn) 1, 8, 6, 4, 2, CNS 매출액 CNS 영업익 (R) 서브원매출액 서브원영업익 (R) 215 216 217 218F 3 2 1 < 표 2> 보유주식시가트렌드 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 보유주식시가 17,748.8 19,583.8 21,49. 24,791. 24,991.2 LG화학 6,919.1 6,848.5 9,225.4 9,531.4 9,72.4 LG생활건강 4,31.9 5,283.6 4,975.3 6,32.1 6,421.1 LG전자 3,74.9 4,418.6 4,539.8 5,84. 6,32.9 LG유플러스 2,25.5 2,455.1 2,11. 2,23.3 1,927.9 지투알 57.4 6. 61.5 59.7 5.4 LG하우시스 35.2 329.2 268.2 291.9 235.4 실리콘웍스 164.9 188.9 237.8 284.6 2.7 YoY -3.7% 12.7% 35.8% 56.7% 4.8% LG화학 -4.9% 18.5% 71.9% 64.4% 31.1% LG생활건강 -14.2% -11.% -2.% 38.7% 49.% LG전자 1.2% 48.8% 72.% 15.4% 61.3% LG유플러스 29.4% 43.1% 13.6% 22.3% -14.3% 지투알 6.1% 27.% 27.9% 26.1% -12.2% LG하우시스 -26.7% -14.1% -15.% 1.5% -22.9% 실리콘웍스 -8.% 6.% 48.1% 9.3% 21.7% 주 : 1Q18 기점 LG 상사포함, 1Q17 LG 생명과학, LG 화학합병으로거래정지 3
INDUSTRY NOTE < 표 3> 연초이후 LG 외인순매수트렌드 ( 누적 3,888 억원 ) ( 백만원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4, 218/1/9 218/1/2 218/1/16 218/1/23 218/1/3 218/2/6 218/2/13 218/2/22 218/3/2 218/3/9 218/3/16 218/3/23 218/3/3 218/4/6 218/4/13 218/4/2 218/4/27 218/5/8 218/5/15 218/5/23 218/5/3-6, 주 : 1Q18 기점 LG 상사포함, 1Q17 LG 생명과학, LG 화학합병으로거래정지 < 그림 3> 안정적 SK NAV 구성비 ( 단위 : 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 6,362. 4,537.6 7,148.9 4, 3, 2, 1, 57.5 864.9 619.4 3,21.5 2,89.8 61. 2,65. 1,75.5 1,775. 영업가치 기타 바이오텍 바이오팜 SK 건설 SK 실트론 SK E&S SKC 머티리얼즈 네트웍스 SK 텔레콤 이노베이션 자료 : SK, 현대차투자증권 < 그림 4> SK 그룹주요계열사주가트렌드 (215.1.1=1) SK 이노베이션 SK 텔레콤 SK 네트웍스 45 4 35 3 25 2 15 1 5 SKC SK SK 머티리얼즈 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 자료 : Quantiwise, 현대차투자증권 4
지주회사 Analyst 조용선선임연구원 2) 3787-257 / ys.cho@hmcib.com Compliance Note 조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료에언급된종목의유가증권 (DR,CB,IPO, 시장조성 ) 발행과관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자조용선의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류현대차투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 현대차투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 투자등급통계 (217.4.1~218.3.31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 138건 88.5% 보유 18건 11.5% 매도 건.% 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5