여영상 (yeongsang.yeo@truefriend.com) 2-3276-619 최고운 (gowoon@truefriend.com) 2-3276-6192 유통 : 성장하는소매업태에투자하기 216 년 Target KOSPI 2,18pt 12MF PER 1.43 배 12MF PBR.96 배 Yield Gap 8.3%p 편의점, 유통업종내유일하게구조적성장 1 인가구확대에부합하는상품개발로점포당매출증가와신규출점확대지속될전망 백화점과할인점, 홈쇼핑에대해서는소비경기보다는종목개별요인에주목 그럼에도편의점이더낫다 소매업에서유일하게성장하는편의점 유통업종에대한투자는편의점에집중하는것이여전히유효하다. 점포당매출증가와신규출점가속화등현재나타나고있는고성장은 1인가구확대가주요원인이다. 단기에그칠현상이아니라향후 년또는그이상지속되는구조적이슈이며, 편의점업계는늘어나는 1인가구수요에맞는상품개발에주력하고있다. 반면백화점과할인점, 슈퍼마켓등은부진의돌파구를찾는데노력하고있다. 백화점 은전통적인도심형점포에서벗어나아울렛, 쇼핑몰에집중하고있으며, 할인점과슈 퍼마켓은온라인쇼핑으로의전환에사활을걸고있다. [ 그림 1] 유통채널별매출증가율추이 [ 그림 2] 유통채널별매출비중추이 3 (% YoY) 편의점 슈퍼마켓 백화점 대형마트 2 (%) 편의점백화점슈퍼마켓대형마트 3 2 1 2 1 1 1 () 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16F 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16F 주 : 216 년전망치는상반기실적기준자료 : 통계청, 한국투자증권 주 : 216 년전망치는상반기실적기준자료 : 통계청, 한국투자증권 편의점투자의걸림돌은밸류에이션, 기업지배구조 그런데, 막상편의점에투자하려고하면다음과같은두가지요인이걸림돌이된다. 첫째, 높은밸류에이션이다. BGF리테일과 GS리테일의 12MF PER은각각 23.2배, 2.8배수준이다. 현재고성장하고있지만시장포화또는상품마진개선에대한우려등으로인해신규투자또는비중확대를망설이게된다. 216. 9. 29 1
둘째, 기업지배구조관련이슈로, GS리테일과 BGF리테일모두자유롭지못하다. GS 리테일은지난해 GS건설로부터호텔을인수했고, BGF리테일은올해초계열사로부터골프장을인수했다. 계열사가아니었다면각각의자산가치를감안할때매력적인투자로볼수도있겠지만, 여전히기업가치에는부정적이슈다. [ 그림 3] BGF 리테일 12MF PER 밴드 [ 그림 4] GS 리테일 12MF PER 밴드 32, 9, 28, 3x 8, 3x 24, 2x 7, 2x 2, 16, 12, 8, 2x 1x 1x 6,, 4, 3, 2, 2x 1x 1x 4, 1, May-14 Oct-14 Mar-1 Aug-1 Jan-16 Jun-16 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-1 Jan-16 Sep-16 구조적성장으로 valation 논란잠식 그러나위와같은이슈에도불구하고편의점에대한투자는여전히유효하다. 편의점의신규출점여력은여전히크다. 현시점에서편의점으로전환가능한재래형소매점포수는약 2만여개로파악되는데, 이는 GS리테일과 BGF리테일등선두업체들이향후 년간현재와같은속도의신규출점이가능한수준이다. 게다가 1인가구수요에맞는상품개발로편의점의점포당매출은계속늘어나고있다. 현재와같은상품 Mix 개선추이가지속된다면, 년후전환가능한재래형소매점포수규모는지금보다훨씬더늘어나있을것이다. [ 그림 ] 1~2 인가구비중추이 [ 그림 6] 편의점점포수순증 vs. 점포당매출전망 6 (%) 1 인가구 1~2 인가구비중 3.4, ( 개 ) ( 백만원 ) 점포수순증 ( 좌 ) 점포당매출액 ( 우 ) 6 42.1 48.1 4, 6 4 3 22.8 29. 34.7 2. 23.9 27.2 3, 2, 2 1 9. 12.7 1.6 1, 4 199 199 2 2 21 21 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16F 17F 18F 4 자료 : 통계청, 한국투자증권 자료 : 통계청, 한국편의점협회, 한국투자증권 216. 9. 29 2
[ 그림 7] 편의점 vs. 재래형소매점포수추이 1, ( 개 ) 편의점 재래형소매점포 8, 6, 4, 2, 26 27 28 29 21 211 212 213 214 21 자료 : 통계청, 한국편의점협회, 한국투자증권 간편식은매출뿐아니라상품마진상승의 trigger 상품마진개선여부에대한의구심은현재도시락등간편식상품의마진이여타상품보다크게높지않기때문이며, 또한편의점출점경쟁으로인해가맹점주수익분이더높아짐에따라회사의수익률이낮아질수있다는우려에서출발한다. 하지만도시락등대부분의간편식은편의점에서제조하는제품이다. 제조업체에대한협상력에기초하는유통업체의일반적인상품마진이아니기때문에제조원가에서수익성계산이시작된다. 도시락의경우현재매출비중은 2~3% 에불과한데, 규모가커질수록영업마진은더가파르게높아진다. 가맹점주와편의점간의수익성배분에대해서도우려할이유가없다. 가맹점주의관심사는영업을통해얼만큼의이익을낼수있느냐에초점이맞춰져있으며, 개별점포의영업이익률은사후적인계산일뿐이다. 매출을더많이낼수있는차별적상품을갖춘편의점브랜드에대해서는더낮은수익배분율을기꺼이감내한다. 골프장, 호텔인수는부정적, 그러나자산가치훼손가능성은제한적 BGF리테일의골프장, GS리테일의호텔인수는기업가치에부정적이다. 다만, 이미벌어진일이다. 또한양사모두이와같은이슈는향후에는없을것이라는입장이다. 현시점에서는골프장과호텔의영업전망을통해인수자산의가치훼손여부를가늠하고또한배당성향을통해상대우위의 case를구분해야할것으로보인다. BGF리테일의경우김영란법시행에따른골프장의영업전망은극히불투명해졌으나, 전체영업손익에미치는영향은극히미미하다는점에서크게우려할사안은아니다. GS리테일이인수한파르나스호텔은삼성동입지를감안할때향후자산가치상승을기대할수있는투자로보인다. 신축하는오피스빌딩역시단기손익에는부정적요인이지만중기적으로수익성개선을기대할수있다. 또한 GS리테일의배당성향은 4% 를상회하기때문에이또한 GS리테일에대한투자를주저할이슈는아니라고본다. 216. 9. 29 3
백화점과할인점, 홈쇼핑투자는선별적으로 Valuation 매력은롯데쇼핑 한편, 백화점과할인점, 홈쇼핑에대해서는보수적또는선별적투자를권유한다. 지난 2~3년간의실적부진으로인해주가는크게낮아졌지만, 반등을기대할만한상황도아니다. 다만, 이례적상황으로인해시가총액이순자산가치를크게하회하는롯데쇼핑의경우투자매력도가높다고판단한다. 모두가어려운소매업 백화점은최악의상황을면해소폭의매출증가가나타나고있지만더이상성장을테마로투자하기는어려워보이며, 테마파크등이구비된복합쇼핑몰이늘어나며기존점포의집객력은갈수록약화될전망이다. 할인점과슈퍼마켓불황의골은더깊어지고있다. 최근 2~3개월간기존점매출이소폭상승하여기대감을갖게하고있으나, 이는지난 2~3년간의낮은 base에근거한부분적회복에불과하며향후전망은여전히온라인쇼핑의시장잠식 risk에노출되어있다. 홈쇼핑은채널경쟁력약화에 T커머스진입에따른업체난립으로이제누가누구인지구별하기도쉽지않다. 온라인쇼핑은성장하고있지만, 시장선점을위한가격경쟁으로개별업체의손익구조는오히려악화되고있으며, 먼훗날생존에성공해수익을낼수있는업체를현시점에서선별해내기는극히어렵다. 재래시장또한나아졌다는얘기는들리지않는다. 할인점과기업형슈퍼마켓영업을제한하는등재래시장을보호하기위한정부정책에도불구하고재래시장점포수는갈수록줄어들고있다. 롯데쇼핑, 순자산대비 63% 할인 vs. 이제시작되는실적개선 부진한업황에도투자할종목은있다. 현재롯데쇼핑시가총액은순자산가치의.37 배에불과하다. 소매업황부진과자체의영업실적감소에도여전히현금을창출하는 토지와건물이자산의대부분이라는점에서순자산가치대비 63% 할인은지나치다. 게다가올해 3분기부터롯데쇼핑의분기실적은과거와다른추세가만들어질전망이다. 지난 11개분기연속롯데쇼핑의영업이익은전년동기대비줄어들었는데, 올해 3 분기는 % 전후의영업이익증가가예상되며, 4분기는전년동기일회성요인에기인한큰폭의증가, 217년에도백화점과할인점, 편의점등의실적정상화에따라두자리수영업이익증가를예상한다. [ 그림 8] 롯데쇼핑분기별영업이익전망 [ 그림 9] 롯데쇼핑분기별영업이익증가율전망 3 (% YoY) 2 4 1 3 (1) 2 (2) 1 (3) (4) 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q1 3Q1 1Q16 3Q16F 1Q17F 3Q17F () 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q1 3Q1 1Q16 3Q16F 1Q17F 3Q17F 216. 9. 29 4
[ 그림 1] 롯데쇼핑 12MF PBR 밴드 7, 6,, 4, 3, 2, 1.2x 1.x.8x.6x.4x 1, Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-1 Jan-16 해외사업, 더이상투자의걸림돌은아닐것 롯데쇼핑의해외사업부진은지난 3년간주가하락의가장큰요인이다. 211년이후영업손실이매년큰폭으로늘었으며, 특히중국할인점의경우향후개선여부가불투명한상황이다. 다만현시점에서기대할수있는부분은적자점포폐점에따른영업적자폭축소인데, 예상보다느리지만소폭이나마적자폭이줄어들고있으며, 향후추가적인폐점으로손실규모를더줄여갈것으로보인다. 롯데쇼핑의중국백화점은뚜렷한개선이나타나고있다. 기존점매출은 1% 전후의증가를기록하고있으며, 신규점적자영향이줄어들면서영업손실규모는매분기 3억원전후감소하고있다. 롯데쇼핑의해외사업은투자를망설이게하는걸림돌이지만, 실적에미치는영향은갈수록줄어들것으로보인다. [ 그림 11] 롯데쇼핑해외할인점영업손익전망 [ 그림 12] 롯데쇼핑해외백화점영업손익전망 213 214 21 216F 217F 218F 219F 22F 221F 4 31 (2) (4) 2 2 (6) (8) (83) (1) (12) (14) (16) (141) (139) (122) (19) (96) (87) (76) (63) (2) (4) (6) (8) (1) (12) (29) (6) (73) (84) (9) (1) (1) 213 214 21 216F 217F 218F 219F 22F 221F 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 본자료에제시된종목들은리서치센터에서수집한자료및정보또는계량화된모델을기초로작성된것이나, 당사의공식적인의견과는다를수있습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 216. 9. 29