부동산 금융 유틸리티 소재 자유소비재 정보기술 필수소비재 건강관리 산업재 에너지 KB RESEARCH 글로벌자산배분전략 베트남탐방기 - 변화를기회로읽어내다 자산배분 Analyst 이창민 해외주식 2018 년 4 월

부동산 금융 유틸리티 소재 자유소비재 정보기술 필수소비재 건강관리 산업재 에너지 KB RESEARCH 베트남탐방기 - 변화를기회로읽어내다 자산배분 Analyst 이창민 2-6114-939 brad.lee@kbfg.com 해외주식 강력한매크로에대한시장참여자의 확신 을 확인 4월초베트남호치민및하노이출장을다녀왔다. 베트남금융관계자들의매크로전망은긍정적이었다. 18년 GDP 성장률은작년 6.8% 에이은 6% 후반의성장을예상하고있으며, 정부목표보다소폭높은컨센서스가형성됐다. 기록적인외국인직접투자 (FDI) 또한베트남의핵심성장동력이될것으로전망했다. 한국이외의국가들도베트남투자를확대하고있어일국또는특정기업에치우친경제종속성의해소를전망한다. 증시조정 : 정책적 1,9pt, 기술적 1,3pt 지지선. 밸류에이션부담 은 유동성 으로해소 VN Index는지난 4분기부터 18년 1분기까지 46% 급등, PER은 배를상회하면서밸류에이션부담을느낄수있는시점이다. 6일이동평균선을하회한만큼조정기간이다소길어질수있겠으나, 중장기상승추세는여전히유효하다. 매크로및기업실적개선이뚜렷하다는점또한추세적주가하락가능성은낮춰주고밸류에이션부담은완화시킬것이다. 기술적관점에서는 1일이동평균선인 1,3pt 또는마디지수인 1,pt가지지선이며, 정책적관점에서는정부목표인 GDP 대비주식시장시가총액비중 7% 수준을적용시 1,9pt가기준점이다. 중장기관점에서, 재정건전성강화를위한정부정책에기인한유동성이주식시장에우호적으로작용할것이다. 현지에서는세가지메가테마 1) 국영기업 (SOEs) 지분매각, 2) 민영화 (IPO), 3) 외국인지분한도 (FOL) 완화를투자기회로활용코자했다. 증시침체는베트남정부도원치않는스토리이며, 이는 증시하락 = 매각대금감소 와동일하기때문이다. 따라서과거와같은증시과열은통제하면서 SOEs 매각흥행을통한재정적자목표달성노력은이어질것이다. 전략 : 1 은행 / 부동산은주도업종의입지를굳힐것, 2 대형주 > 중소형주연초이후은행 / 부동산섹터의아웃퍼폼은시가총액에상관없이공통적으로나타나는현상이다. 향후은행 / 부동산주가는일정한양 (+) 의흐름이연출될것이다. 15년이후두자리수로회복된건설부문성장률은작년 13.6% 를기록했다. 향후부동산시장은정책, 인구구조, 소득증가, 저금리에기인한견조한성장이지속될것이다. 한편, 금융기관이보유한부실채권 (NPL) 담보물의 69% 는토지등부동산관련자산이다. 최근부동산호조세및기업실적회복에따라과거부실화된부동산관련프로젝트들이재검토되고있었다. 이는 1) NPL 처리규모및속도확대를위한베트남자산관리공사 (VAMC) 의자본증자플랜 (17년 2조동 년 조동 ), 2) Resolution 42를통한 NPL 처리간소화와선순환의연결고리가형성된다. 중장기적으로은행의대손충당금환입등자산건전성강화요인일것이며, 년도입되는 Basel Ⅱstandard 충족및신용등급상향에도우호적으로작용할것이다. 베트남 GDP 분기성장률 (YTD) 실질 GDP YoY (ytd) (%) 8 7.4 6.8 7 6.4 6.2 5.9 6 5.7 5.5 5.5 5.1 5 4 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 자료 : Bloomberg, KB증권 연초이후 VN Index 업종별성과 (%) 연초이후업종별등락률 4 34 28 28 3 19 4 2 - -4 - -7-11 -14 한편, 대형주중심의상승세로중소형주의밸류에이션매력은점증하나, 수급으로이어지는촉매제가부족하다. 오히려상장예정종목의규모 / 수, 주도섹터, 정책, 국내펀드동향을고려시대형주의수급요인이탄탄하다. 독과점비즈니스및외국인지분규제적용등에해당하는일부중소형주를제외하면높은비중을대형주에투자하는것이바람직하다. 주 : 18.4.23 기준 VN Index 시가총액상위 3 개기업으로구분 www.kbsec.com

베트남탐방기 프롤로그 4 월 1~9 일베트남호치민및하노이출장을다녀왔다. 은행 / 부동산섹터의변화요인점검및 대형주 vs 중소형주투자유효성점검 이번출장의주목적은현지날씨만큼강렬한베트남주식시장의상승지속이가능한지, 지속가능하다면어떤수준까지인지를가늠해보기위함이다. 이와함께지난보고서 (3/14, 자산배분솔루션 베트남주식시장에나타나는변화와기대요인참고 ) 에서언급했듯이연초이후주식시장의변화요인 ( 특히은행및부동산섹터의상승 ) 이유효한지를재점검하는것또한의미가크다고할수있다. 마지막으로상장사탐방을실시하면서대형주 (Large Cap) 중심의증시상승의온기가추후중소형주 (Mid/Small Cap) 시장으로전이될가능성을찾는것에도많은시간을할애했다. 자칫발생할수있는컨센서스의왜곡현상을방지하기위해한국, 현지및해외투자기관각각최소 1개이상의미팅을성사시켰다. 이에 1) 하노이증권거래소등 2개정부기관, 2) 호치민증권등 4개현지 / 해외 / 한국투자기관, 3) Vietcombank (VCB), Vinamilk (VNM) 등 5개상장사, 4) 법무법인및자문컨설팅각 1개사와미팅을진행했다. 출장기간동안에도베트남주식시장은지속적인변화가관찰됐다. 3 월까지 351 개상장사중 시가총액 1 위는필수소비재 ( 유제품 ) 기업인비나밀크 (VNM) 였으나, 현재베트남대표 부동산기업인빈그룹 (VIC) 이비나밀크 (VNM) 와의격차를크게벌리면서 1 위로올라섰다. 베트남증시변화는현재진행중 베트남주식시장은신흥국이아닌프론티어 (Frontier) 그룹에포함된다. MSCI EM Index 편입을위한정량적조건 ( 시가총액규모, 유동성등 ) 은대부분충족되었으나, 정성적부분 ( 지배구조, 공시정보의다양성및투명성등 ) 은여전히부족하다. 이에베트남정부는거시경제개선, 외국인투자자유치, SOEs 지분매각등일련의정책을펼치고있다. 시가총액상위 3 개기업의연초이후주가상승률에서도금융, 부동산업종이대부분 상위권을차지한반면, 필수소비재등나머지업종은성과가저조하다. 이는지난보고서에서 언급한금융및부동산섹터의약진이여전히지속되고있음을의미한다 ( 그림 1, 2). 2 분기베트남투자전략 : 대형주관점투자유효 : 은행, 부동산섹터유망 풍부한노동력, 젊은인구, 삶의질개선등베트남에서일어나는 변화 는 기회 의또다른표현일것이다. 결론적으로지난 3월보고서에서기술한베트남경제및주식시장에대한대형주관점의긍정적전망에는변화가없다 ( 표 1). 밸류에이션매력이상승한일부중소형주의아웃퍼폼현상이나타나긴하나, 전반적인 Mid-Small caps의반등을예측하기쉽진않은상황이다. 따라서성장성이탁월한소수의기업을제외하고는대형주에집중해야할것이다. 이와함께시가총액구분없이양호한상승세를보이는은행, 부동산섹터는올해주도섹터의위치를더욱공고히할것이다. 조정장을대하는자세 : 1,3pt 하회는과매도구간 베트남증시는올들어밸류에이션부담에따라변동성이확대된모습을보이고있다. 다만, 경제체력과기업실적성장세가여전히견조하기때문에시간이지날수록적정밸류에이션에회귀할것이다. VN Index 기준, 기술적관점에서 1일이동평균선인 1,3pt, 마디지수인 1,pt가강력한지지선이며, 정책적관점에서정부가목표하는증시규모를적용시 1,9pt가기준점이다. 베트남증시체질의변화가매우뚜렷하게나타나고있기때문에중장기투자자관점에서지난 4분기이후급등에따른주가의되돌림발생시매도보다는매수기회로적극활용해야할것이다. 2

그림 1. VN Index 내업종별시가총액비중 (%) 그림 2. VN Index 업종별연초이후등락률 에너지, 3.1 자유소비재, 2.8 소재, 5.2 산업재, 9.2 정보기술, 1.2 건강관리, 1.1 미분류,.1 금융, 28.4 (%) 연초이후업종별등락률 4 33.9 28.3 28. 3 18.7 4.3 1.6 유틸리티, 9.6 부동산, 18.9 필수소비재,.4 - - -3.9-7. -11. -13.9 주 : 18.4.23 기준, VN Index 구성종목 (352 개 ) 으로구분하였음 주 : 18.4.23 기준 VN Index 시가총액상위 3 개기업으로구분하였음 표 1. VN Index 시가총액상위 3 개종목 List 티커이름비중주가 주 : 18.4.23 기준, 일간거래액은 3 일평균거래대금을의미 ( VND = 5 원으로계산 ) 일간거래액 ( 억원 ) 섹터 1M 3M 1Y YTD PER VIC 빈그룹 11.4 123, 17 부동산 12.5 44.9 8. 59.4 5.1 VNM 베트남유제품 9. 182,4 86 식품, 음료 & 담배 -11.9-13.8 26.7-12.6 28.7 GAS 페트로베트남가스 8.11 124,7 44 유틸리티 -4.7 17.8 13.5 28. 24.2 VCB 베트남무역은행 7.29 59,6 89 은행 -14.7-5.8 69.8 9.8.6 SAB 사이공맥주 4.74 217,5 11 식품, 음료 & 담배 -7.6-16.7 8.8-12.8 3. BID 베트남투자개발은행 4.26 36,7 42 은행 -13.3 29. 124.5 43.9 18.5 CTG 베트남 JSC 산업무역은행 3.95 31, 119 은행 -.7 21.2 83.5 28.9 15.6 MSN 마산그룹 3.38 95, 5 식품, 음료 & 담배 -6.9 2.7 9.3 23.9 33. VJC 비엣젯 3.2 197, 83 운송 -5.5 5.6 113.1 34.2 17.3 VRE 빈콤리테일 2.94 45,5 62 부동산 -8.8-23.5 - -3.5 57.5 VPB Vietnam Prosperity JSC Bank 2.9 57, 5 은행 -.5 15.7-39. 12.5 HPG 호아팟그룹 2.87 55,6 126 소재 -9.4-12.6 97.6 18.7. PLX Vietnam National Petroleum Group 2.54 64,6 3 에너지 -24.1-3.6 33.5-13.9 21.4 BVH 바오비엣홀딩스 2.22 96, 18 보험 9.5 22. 68.4 47. 42.7 MBB 밀리터리커머셜조인트은행 1.89 3,6 2 은행 -13.8 9.3 114.9.5 13.3 HDB HDBank 1.55 46,6 85 은행 11. 2.9 - - 23.9 NVL 노바랜드 2.3 69,8 5 부동산 15. 9.4 25.1 4.5 27.5 ROS FLC Faros Construction JSC 1.34 83,4 54 자본재 -38.3-5.7-43.7-54.1 46.5 MWG 모바일월드인베스트먼트 1.17 7, 22 소매 -7.9-16.7 28.9-18.3 14.9 FPT FPT 1.5 58, 55 기술하드웨어 & 장비 -1. -4.8 45.8 1.6.5 STB 사이공트엉틴상업은행.88 14,4 79 은행 -8.6-4.6 37.1 12.1 22. BHN 하노이맥주.86 9,7 식품, 음료 & 담배 -18.1-26.9 28.3-14. 39.5 SSI 사이공증권.66 39, 116 증권 -1.3 14.3 77.7 35.8 16.5 PNJ 푸뉴언주얼리.64 174, 28 내구소비재 & 의류 -3.9. 99.3 27. 23.8 EIB 베트남수출입상업은행.64 15, 6 은행 3.1 -.7 29.9.2 22.7 TPB Tien Phong Commercial Joint Stock Bank.57 3,8 14 은행 - - - - 17.9 KDH 캉디엔하우스트레이딩앤드인베스트먼.5 38,15 7 부동산 6.6 16.7 73.2 39.2 21.3 DHG DHG 제약.47 6,9 제약, 생명공학 & 생명과학 -7. 4.8 19.3-7. 24.6 VCI Viet Capital Securities JSC.4 98, 7 증권 -8.3 18.4-25.6 16.9 REE 리프리저레이션일렉트리컬엔지니어링.38 36, 21 자본재 -4.2-13.6 4.7-13. 8.1 3

강력한매크로에대한시장참여자의 확신 을 확인 이번방문일정동안공식적으로는총 4개금융사와미팅을가졌다. 베트남현지금융사는브로커리지 (Brokerage) 부문에서사이공증권에이어 2위에해당하는호치민증권, 14년베트남최초의패시브 ETF인 VFMVN3 (Ticker: E1VFVN3) 을상장시킨 VFM (Vietfund Management) 과미팅을가졌다. 베트남현지에진출한해외금융사로는말레이시아계로 ASEAN 시장분석및투자에특화된 Maybank Kim Eng 증권과베트남증시에대한전망을공유했다. 더불어현지에진출한국내증권사와별도의미팅을가졌다. 베트남매크로에대한컨센서스는대부분 긍정적 베트남매크로에대한시각은큰이견이없다. 18년역시높은 GDP 성장및동남아시아제 1의제조업허브국가의위상에걸맞는기록적인수준의외국인직접투자 (FDI) 가베트남경제의주요성장동력이될것으로전망했다. 실제베트남정부는 18년 GDP 성장목표치를 6.7% 로설정하였는데, 이는 17년수준 (6.8%) 과유사하다. 반면, KB증권이만났던금융사들의전반적인기대치는정부목표대비소폭높은수준 (6.7~7% 초반 ) 을형성하고있었다. 높은성장률에도불구, 외부변수에는 취약한베트남경제구조 18년 1분기 GDP 성장률은기저효과로인해전년동기대비 +7.4% 를기록, 정부목표치를크게상회했다 ( 그림 3). 두가지놀라운사실은 1) 신흥국에서도보기힘든 7% 대의높은성장성을보이고있지만, 2) 그이면에는특정기업에종속되어있는베트남경제구조의취약성도단적으로드러난다는점이다. 즉, 17년 1분기 GDP 성장둔화 (5.1%) 는삼성노트 7 판매중단에따른삼성베트남공장의생산량감소가수출감소의직격탄으로작용한결과이다 ( 현지관계자에따르면, 베트남총수출물량의 % 대초반을삼성전자가차지하고있다고한다. 실제로 17년베트남명목 GDP, 총수출규모대비삼성전자베트남 3개법인의매출액비중을계산해보니각각 26.3%, 28.5% 로영향력이크다는것을알수있다 ). FDI 를통한제조업 / 부동산섹터성장 지속 한국뿐만아니라저렴한노동력에매료된전세계 FDI 유입을통한제조시설증대는현지생산부품의해외공급확대로연결되었고, 이는베트남수출및무역수지흑자를지속시켜주는자양분이다. 실제로 15년이후연간 FDI 유입액의 48~71% 는제조업섹터로투입되고있으며, 건설및부동산섹터로범위를확장시 57~82% 까지확대되었다 ( 그림 4). 동기간무역수지도개선세를보이며, 15년 35.5억달러적자구조에서 16~17년은각각 17.7억달러, 28.억달러흑자기조로전환되었다. 올해도 3월까지누적 27.3억달러흑자를유지중이며, 무역규모또한확대되고있다 ( 그림 5). 다양한국가로부터의 FDI 유입은특정 국가에치우진경제종속성을해소시킬것 국가별 FDI 유입액은 16년까지한국이 1위였으나, 17년엔일본이 12년에이어재차 1위로올라섰고, 싱가포르는 16년이후투자를확대하면서한국을바짝뒤쫓고있다 ( 그림 6). 이처럼한국자금으로국한되지않은 FDI 유입확대는장기적으로일국또는개별기업에치우치는경제종속성을자연스럽게해소시켜줄것이다. 4

그림 3. 베트남실질 GDP 추이 그림 4. 베트남 FDI 규모및주요유입섹터 (%) 실질 GDP YoY (ytd) ( 십억 USD) 15 16 17 18.3 8 7.4 4 전체 FDI 전체 FDI 유입액의 57~82% 7 6 5.5 5.5 5.9 6.2 5.7 6.4 6.8 3 유입액의 48~71% 5 5.1 4 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 Total Manufacturing Construction Real Estate Activities 자료 : CEIC, KB 증권 그림 5. 15 년이후베트남무역수지추이 : 강한흑자기조유지중 무역수지는 15 년 35.5 억달러적자구조에서 16~17 년각각 17.7 억달러, 28. 억달러흑자 기조로전환 ( 십억 USD) 무역수지 ( 우 ) 수출 ( 좌 ) 수입 ( 좌 ) ( 백만 USD) 25 3, 수출입절대규모는우상향하는가운데, 18 년 3 월말 누적무역수지는 27.3 억달러흑자기조유지 2, 1, 15-1, -2, 15.1 15.4 15.7 15. 16.1 16.4 16.7 16. 17.1 17.4 17.7 17. 18.1 자료 : CEIC, KB 증권 -3, 그림 6. 년이후베트남 FDI 상위 5 개국가별유입액추이 : 일본, 싱가포르약진 16년까지한국이 FDI 순유입국 1위를유지하고있었으나, 17년일본이 12년에이어재차 1위에등극또한싱가포르도 16년이후투자를확대하기시작하여 17년에는한국 (6억달러 ) 에이은 3위 (19억달러 ) 를기록 ( 십억 USD) 8 6 South Korea Japan Singapore Hong Kong China 4 2 11 12 13 14 15 16 17 자료 : CEIC, KB 증권 5

증시내적인 밸류에이션부담 은외적인 유동성 으로해소 밸류에이션부담에도 1. 상장기업의양호한이익성장성 2. 정부재정여력확대정책에따른투자기회는여전함 매크로데이터는양호하나, 투자자입장에서밸류에이션이최대부담요인이다. VN Index 기준으로 16년저점 (513p) 기준 2배이상상승, 현재 Fwd PER은 18.2배이다. 이에따라미팅일정의많은시간을 그럼에도불구하고중장기적으로베트남주식시장이매력적인이유 를찾는데할애했다. 그결과, 다수의응답자들이증시내부요인으로는가시적으로보이는상장기업의양호한이익성장성을언급함과동시에증시외부요인으로현베트남정부의열악한재정상황및이를해결하기위한정책에서더큰투자기회를엿보고있었다. 유동성장세지속시키는재료 1. 정부지분매각 (Divestment) 2. 민영화 (Privatization) 3. 외국인지분한도 (FOL) 완화 큰틀에서세가지메가테마 1) 국영기업 (SOE s, State Owned Enterprises) 정부지분매각 (Divestment), 2) 민영화 (Privatization or IPO), 3) 외국인지분한도 (FOL, Foreign Ownership Limit) 완화가베트남주식시장의유동성장세를지속시킬것이라는컨센서스로형성되어있었다. 재정이넉넉하지않은정부입장에서도실적이양호한우량기업보유지분을시장에제공함으로써두가지이득, 즉 1) 긍정적인주식시장의분위기를지속이어감과동시에, 2) 보유지분을더욱비싼가격에매각 / 회수할수있다. SOEs 개혁정책 : 지배구조개선을통한효율성추구 SOEs 개혁 (Reform) 은 Doi Moi ( 도이머이, New Change 의의미 ) 정책이시작된 198년대후반부터시작되었으며, 베트남경제개혁의핵심과제였다. 지금도그비중이적진않지만그때까지만하더라도베트남경제의대부분을 SOEs가차지하고있었으며, 이들기업은큰특권을누리고있었던반면, 효율성면에서는상당히뒤처져있었다. 여기서잠깐 1 : 지분매각속도팩트체크 SOEs의경쟁력제고가결국베트남경제의성장과동일한의미를지녔기에베트남정부는 SOEs 조직의재편성및시장규율을따르도록하는인센티브를제공하는한편, 이들기업의지배구조를개혁하는작업을병행했다. 베트남통계자료가발간주체에따라다소상이하나, 대부분의 SOEs (3,8~4,개사이 ) 가 1998년부터 11년사이에민영화되었고 15년까지 4,5개기업이국영기업에서민영화되었다 ( 표 2). 1991년 % 정부지분소유 SOEs는 12,개에달했던반면, 지분매각및민영화작업을통해 15년기준 65개가량으로축소되었다. Q1. 11년부터 15년까지이전대비지분매각및민영화속도가느려진이유는? - 7년이후글로벌금융위기에따른베트남주식시장의투자심리악화는 SOEs 의 IPO 활동의욕을떨어뜨림 - 동시기민영화를준비중인많은기업들은규모가컸기때문에전략적파트너를찾는데도시간이걸렸으며, 준비작업에도상대적으로많은시일이소요 - 정부는여전히대부분의주식을소유하고자했음. 그리고민영화이후주식시장에즉시상장하는데실패한사례들로인해투자자 ( 특히외국인 ) 들의정부신뢰도감소 - 관련부처및 SOEs의소극적인태도도한몫 16 년이후베트남정부는민영화보다 지분매각을통한자금회수에집중 16년부터작년까지도지분매각및민영화는꾸준히진행되었으며, 과거대비기업수는줄었으나절대규모는커졌다 ( 그림 7). 한편, 베트남정부는 16년이후민영화보다지분매각을통한자금회수에집중하는모습을연출했다. 16년 12월상장한베트남맥주점유율 1위국영업체 Sabeco ( 사이공맥주 ) 는상장 1년만인 17년 12월태국맥주회사 (Thai Beverage) 에 5% 이상지분을매각하면서 5억달러의매각차익을거두기도했다 ( 이는베트남정부의 16년 ~년까지지분매각목표금액의 44% 에해당한다고한다 ). 6

17 년 8 월, 정부는투자금회수대상 기업리스트를성문화한법령 (Decision No.1232) 발표 현지금융관계자들에따르면베트남정부스스로재정적자규모를축소하고, 64% 에 육박하는공공부채 (16 년기준 ) 를억제시키기위한민간기업으로의전환및육성의 강력한의지가곳곳에서나타나고있다고언급했다. 실제로 17 년 8 월베트남정부는 Decision No.1232/17/QD-TTg를승인, 년까지정부재정수입및지출사이의격차를해소하기위한 46개 SOEs 지분매각리스트를발표했다. 동법령이순조롭게진행된다면 17년 135개, 18년 181개, 19년 62개, 그리고 년에 28개 SOEs 지분을매각할수있을것으로예상했다. 관련섹터또한 1차산업인농업에서부터건설, 제조, 제약, IT 업종에이르기까지폭넓게포함하고있다. 뿐만아니라매각과정에대한신속한보고체계를확립하여투자자들이우려할수있는정보의지연및투명성부족을개선시키고자노력했다. 올해대형기업상장기대감점증 한편, 사이공증권 18 년전망보고서에서는 18 년상장이예상되는시가총액 억달러 이상 15 개종목 ( 총 275 억달러 ) 을제시하는등과거대비규모가큰기업들의상장이 기대된다고전했다 ( 표 3). 이에따라 SOEs는 년까지 여개수준으로감소하고정부의자금회수규모는 11년부터 17년까지전체회수금액의 2.75배에이를것으로전망했다 ( 그림 8). 더불어 ( 표 4) 는향후 년까지지분매각이예상되는기업리스트를정리했다. 1 분기까지 12 개기업이높은가격에 IPO 에성공하며상장을대기중 한편, 1 분기호치민및하노이거래소에는총 12 개기업이 21.3 조동 ( 한화 1.1 조원 ) 의 IPO 를실시하여추후상장을대기중이다 ( 그림 9). 특히 12 개 IPO 기업의평균 Bidding price 가액면가 (1 만동 ) 대비 75% 높은가격 ( 작년 52%) 에결정되었다는점에서도 시장참여자들의심리가우호적이라고할수있다. 표 2. 베트남국영기업 (SOEs) 민영화추진현황 (1992~15 년 ) 국면시기관련법령민영화기업수 Pilot phase 1992~Mid 1996 Decision 2-CT 5 Extended pilot phase Mid 1996~Mid 1998 Decrees 28 (1996), 25 (1997) 25 Accelerated phase Mid 1998~11 Economic restructuring phase 11~15 Total 자료 : ISEAS, Ministry of Finance Vietnam, KB 증권 Decrees 44 (1998), 64 (2), 187 (4), 9 (7) Decision 929, Decrees 59 (11), 189 (13) 3,946 58 4,484 그림 7. 11 년이후연간베트남국영기업 (SOEs) 민영화기업수및시장가치 17 년은 16 년대비민영화된기업수는 감소했으나, 규모는크게증가 ( 조 VND/ 개 ) 민영화 (IPO) 완료된 SOE 시장가치 (Market Value) 민영화 (IPO) 완료된 SOE 수 민영화기업수감소현상은과거대비예정기업수가감소한만큼자연스러운현상 25 2 214 175 158 15 5 6 73 46 39 56 26 45 6 26 14 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Ministry of Finance, HSX, SSI, HNX, KB 증권 7

그림 8. 베트남정부투자회수규모및 18~ 년예상액 그림 9. 16 년이후베트남주식시장자본조달 ( 조 VND) SOEs 지분매각수익 6 SOE 민영화 (IPO) 수익 597.8 ( 십억 VND) 51,818 주식발행규모 49,868 IPO Value 4 18~ 년지분매각 &IPO 회수예상액 134.6 36.5 18.8 17.7 7.1 2.6 11~15 16 17 18~ 21,296 7,643 7,8 2,722 16 17 Q1/18 자료 : Mistry of Finance, HSX, HNS, SSI, KB 증권 자료 : FiinPro, KB 증권 표 3. 18 년신규상장기대종목 15 선 ( 시가총액 억달러이상, 화살표 ) 자료 : SSI Research estimates 재인용, KB 증권 8

표 4. 18 년 ~ 년지분매각예상기업리스트 Ticker 시가총액 ( 십억원 ) 예상매각비율 (%) 예상매각금액 ( 십억원 ) 예정일 업종 상장시장 VNM VM Equity 13,787 36. 4,963 18~19 필수소비재 호치민 GAS VM Equity 12,182 3. 3,655 18~19 유틸리티 호치민 ACV VN Equity, 3.4 3,1 18~19 미분류 Upcom SAB VM Equity 7,359 36. 2,649 18~19 필수소비재 호치민 PLX VM Equity 4,444 24.9 1,7 18~19 에너지 호치민 BHN VM Equity 1,344 82. 1,2 18~19 필수소비재 호치민 HVN VN Equity 2,823 35.2 994 18~19 미분류 Upcom TVN VN Equity 339 93.9 318 18~19 미분류 Upcom DHG VM Equity 74 43. 318 18~19 헬스케어 호치민 MBB VM Equity 3,5. 35 18~19 금융 호치민 VGC VN Equity 525 56.7 297 18~19 산업재 하노이 VCG VN Equity 459 58. 266 18~19 산업재 하노이 VGT VN Equity 385 53.5 6 18~19 미분류 Upcom DVN VN Equity 4 65. 132 18~19 미분류 Upcom FPT VM Equity 1,63 6. 98 18 정보기술 호치민 NTP VN Equity 252 37. 93 18 산업재 하노이 BMP VM Equity 281 3. 84 18 산업재 호치민 VNR VN Equity 157 48. 75 18~19 금융 하노이 BMI VM Equity 141 51. 72 18~19 금융 호치민 TRA VM Equity 199 36. 71 18 헬스케어 호치민 DMC VM Equity 164 35. 58 18 헬스케어 호치민 Total 19,966 자료 : SSI, KBSV, KB증권 주 : 18.4.16 종가기준, 예상매각금액내림차순으로정렬하였음 올해 MSCI 편입가능성을따지기에는아직개선될사항이많음시장개방성여부에외국인투자한도이슈얽혀있어향후 FOL 개선될여지충분여기서잠깐 2 : IPO 와 증시상장 용어의오해풀기 올해는가능성이희박하지만 MSCI EM Review에들어가기위한노력은지속되고있었다 ( 하노이, 호치민증권거래소의인프라재정비, 지속가능경영보고서발간유도등 ). 19년으로예상되는증권법 (Law of Securities) 개정과외국인지분한도 (FOL) 이슈도이와밀접한관련이있다. 따라서이미유통주식수의 % 까지취득가능한일반기업이외에은행, 통신등과같은섹터의외국인지분제한을완화하는가시적인움직임이나타날경우증시는한단계업그레이드할수있을것으로전망한다. Q2. 베트남의 IPO는우리나라의 IPO와다르다? A. Yes - 베트남에서사용하는 IPO는상장 (listing) 의의미가아닌민영화 (Privatization) 를의미하며 Equitization라는용어와혼용. 즉, (IPO = 민영화 ) 증시상장 - 베트남공산당 (CPV, Communist Party of Vietnam) 은 Privatization 이라는용어대신 Equitization 를사용. 이는 CPV 관점에서 1) 실제 SOEs를민영화시키더라도대부분의주식은여전히정부소유이기때문에 Equitization 이라는용어가더욱정확했다고생각했기때문이며, 2) 공산국가로써 Equitization 가덜부정적인사상적함축 (Ideological overtone) 을가졌기때문, 3) CPV는여전히국유산업을그들이추구하는사회주의지향 (Social oriented) 시장경제의축으로여기고있었기때문에 Privatization 는그들의목적에일탈하는단어이기도했음. 결론적으로단어사용의차이만있을뿐의미는동일하며, 산업보호의중요도가떨어지는 SOEs는 % 지분매각을통해사유화시켰음 - 베트남주식시장 (HOSE, HNX, Upcom) 은민영화를거친주식회사형태로상장 (Listing) 이가능하며, 민영화를거친 (= 주식회사 (Joint Stock Company) 로전환한 ) 법인은일정기간내에 HOSE, HNX, Upcom 중한곳에상장절차를진행 - 거래소별상장요건은상이하며, HOSE > HNX > Upcom 순으로상장요건이까다로움. 이에따라주식회사로전환된공기업대부분은 Upcom에상장 9

여기서잠깐 3 : 정부의보유지분매각속사정 Q3. 정부는왜보유지분을매각하려고하는건가요? A. 다이유가있다 - 지난보고서에도언급되어있듯이이번출장기간중공식또는비공식적인자리에서정부정책을언급하면항상거론된것이바로베트남정부의열악한재정이었음 - 13년이후명목 GDP 대비재정적자비율은 -3% 에서 -4% 사이를유지하고있으며, 17년에는 -3.5% 를기록하면서 16년 -4.3% 대비축소 - 과도한재정적자를타개하기위한정부정책은 12년 7월 27일총리령인 Decision No. 958/QD-TTg Strategy on Public Debts and National Foreign Debts in The Period of 11~ and Visions to 3 및 16년 4월 12일의회결의인 Resolution No. 142/16/QH13 On Five- Year Socio-Economic Development Plan From 16~ 에서국채발행규모부터예산의세부적인사용방법까지기술하는등구체적인재정적자목표를설정하고있음 ( 표 5) 표 5. 정부재정건전성확대및사회경제개발관련내용 구분 5-YEAR SOCIO-ECONOMIC DEVELOPMENT PLAN FROM 16- STRATEGY ON PUBLIC DEBTS AND NATIONAL FOREIGN DEBTS IN THE PERIOD OF 11- AND VISIONS TO 3 Reference Resolution No. 142/16/QH13 Decision No. 958/QD-TTg Target 1. Economic targets: Gross domestic product (GDP) will be around 6.5%-7% on average in five years. GDP per capita will be approximately USD 3,-3,5 by. Industry and services sectors will account for 85% of GDP by. State budget deficit will be below 4% of GDP by. Social labor productivity will increase by about 5%/year. Rate of urbanization will reach 38-4% by. 2.2. Social targets: Rate of agricultural labor among the total workforce will be around 4% by. Rate of trained laborers will reach approximately 65-7% by, in which the rate of laborers having diplomas and certificates will reach 25%. Urban unemployment rate will be below 4% by. By, there will be 9- doctors and more than 26.5 patient beds per one thousand people. Health insurance coverage will be over 8% of the population by. 2.3. Environmental targets: Percentage of population using clean water will be 95% in urban areas and 9% in countryside by. Rate of hazardous waste processed will be 85% by. Rate of medical waste processed will be 95-% by. 1. Domestic and international loans can be taken to redeem the budget overspendings so that it is possible to reduce the budget overspendings (including governmental bonds) below 4.5% of GDP by 15, around 4% of GDP in the period of 16- and about 3% of GDP after. 2. Governmental bonds will be issued for investments in transport, irrigation, health and education works, The maximum for the period of 16- will be VND 5 trillion, of which VND 35 trillion will be spent on development investment and the rest for refinancing debts. 3. Loans shall be mobilized to finance the implementation of the project on building a uniform infrastructure system to serve national industrialization and modernization in the period of 11-, with the total of VND 55 trillion, averaging VND 55 trillion per year at maximum. 4. The proportion of foreign debts in the Government s gross loans shall be reduced below 5%, the minimal proportion of ODA loans must be kept at about 6% of the Government s total foreign debts by. 5. Risks relating to refunding, liquidity, exchange rate, and currency must be minimized; mechanisms will be adopted to boost the development of the governmental bond market; the term of loan will be extended through issuing governmental bonds in the periods of 11-15 and 16- by 4-6 years and 6-8 years on average respectively. 6. Public debts (including government debts, Government-guaranteed debts and local authorities debts) must not exceed 65% of GDP by, in which the Government s outstanding debts not exceeding 55% of GDP and foreign debts not more than 5% of GDP. 7. Public debts must be gradually slashed down, so that it will not exceed 6% of GDP by 3, in which government debts will not exceed 5% of GDP and national foreign debts not higher than 45% of GDP. 자료 : VGP (Vietnam Government Portal), KB 증권 주 : 전체내용중주요부분만을발췌하였음

베트남만의매력, 증시발전 이라쓰고 재정강화 로읽다 베트남정부, 년까지 GDP 대비 주식시장시가총액비중을 7% 수준으로 하는목표를명문화 알고는있었지만크게생각하지않았던한가지가있었다. 하지만출장기간동안현지금융관계자들과의대화중지속적으로회자된내용이하나더있어짧게소개한다. 베트남주식시장을이끌어가는독특한요소가있다. 12년 3월베트남정부는 Decision No. 252/QD-TTg Approving the Strategy for development of Vietnam s securities market during 11- 를승인했다. 년까지베트남주식시장발전의청사진이담겨있는본법령의세부목표 (Specific objectives) 첫항목에는다음과같은내용이담겨있다. # To increase the size, depth and liquidity of the securities market 1. To strive that the total value of the stock market capitalization will reach around 7% of GDP by ; to develop the bond market into an important channel for raising and distributing capital for economic development; 2. To diversify investor bases, develop the system of institutional investors, encourage long-term foreign investments, and train individual investors. 즉, 년까지 GDP 대비베트남전체주식시장시가총액비중 (Total value of the stock market capitalization to GDP) 을 7% 수준으로설정및명문화했다. 좀처럼찾아보기힘든 ( 또는노골적인 ) 동정책은결국정부가의도한방향대로증시에작용하였고, 현재까지 Bull market의온기로이어지고있다. 정부목표를 2 년앞당겨달성 4월 12일종가기준, 호치민 & 하노이증시시가총액을 17년 GDP로구한비중은 66%, 여기에 Upcom 시가총액까지포함할경우비중은 75.4% 까지올라간다 ( 그림 ). 즉, 정부목표를 2년앞당겨달성했다고볼수있다 ( 물론, 동정책이 15년까지는별다른효과를보지못했다. 이유는여기서잠깐 1에언급되어있다 ). 강세장을지속시키면서정부지분을 매각하기위한전략적모습연출될것 베트남정부는동정책에기반한시장의변동성을최소화하는전략으로점진적인투자금회수가집행될것으로예상한다. 이는중장기적투자관점에서도나쁘지않다. 자금회수를통한재정여력확대는시장친화적 (market friendly) 정책의확대를예상해볼수도있다. 여전히선순환사이클이지속될수있다는의미와같다. 18.4.12 종가기준 3 대증시시가총액을 GDP 로 나눈비중은 75% 를상회. 이는베트남정부의 년 GDP 대비 7% 수준달성 목표를 2 년앞당긴것 그림. 베트남 3 대주식시장 ( 호치민, 하노이, Upcom) 시가총액비중 (GDP 대비 ) 호치민증시시가총액 to GDP 하노이증시시가총액 to GDP Upcom 시가총액 to GDP 8% 9% 7% 2% 6% 5% 64% 4% 3% % % 27% 16% 25% 27% 21% 23% 33% % 11 12 13 14 15 16 18.4.12 자료 : CEIC, Bloomberg, KB 증권 주 : 18 년시가총액은 18.4.12 종가기준, 이외 GDP 및주식시장시가총액은각연도말일기준 11

4Q17 부터이어진상승피로감누적에 따른증시조정구간진입 4월주가하락의배경및대응전략 : 기술적관점 1,3pt, 정책적관점 1,9pt가기준점 4월중순에접어들면서베트남증시가조정구간에진입했다. 호치민증시 (VN Index) 는 4월 1,pt를돌파후거래량및거래대금이 3일평균치의 7% 중반대로낮아지는등투자센티멘트가약화되는모습을보였다 ( 그림 11). 이후거래량이동반된 -3% 이상의급락세가두차례발생했으며, 4월 23일기준고점대비.6% 하락했다. 에너지, 산업재, 필수소비재부진 부동산, 금융, 유틸리티선방 VN Index 시가총액상위 3개기업의업종별 1개월성과를보면에너지섹터가가장큰낙폭을보였다. 뒤이어산업재및필수소비재섹터가두자리수하락률을기록하면서동기간지수성과대비언더퍼폼했다. 반면, 상대적으로금융, 유틸리티, 정보기술섹터는선방했으며, 전체지수구성의 16.5% 를차지하는부동산섹터는유일하게플러스성과를기록하며지수대비크게아웃퍼폼했다 ( 표 6). 증시하락원인 : 밸류에이션, 대외요인, 상승재료부재 베트남증시의주요하락원인은크게세가지다. 즉, 1) 17년 4분기부터이어진급등 (4Q17 +22%, 1Q18 +19%) 에따른밸류에이션부담, 2) 4월대외정치적불안 ( 시리아사태, 미 중무역갈등등 ) 요인, 3) 추가증시상승재료의부재가 1,pt 돌파이후차익실현의빌미로작용한결과이다. 무엇보다도 PER 기준 배를상회하는밸류에이션부담이투자심리하락에가장큰영향을미쳤을것이다. 1 분기가급등하면 2 분기는쉬었다 12년이후 VN Index를분석해보면분기성과가 15% 를초과한횟수는총 5회로이중 4회가 1Q에발생했으며, 평균.6% 상승했다. 18년 1Q를제외한총 3회의 1Q 상승다음분기인 2Q는평균 -2.8% 의되돌림현상을나타냈다. 18년역시 1Q 상승률이 19% 를기록한이후 2Q는조정을받고있다 ( 그림 14). 대형주중심의조정속에하락변동성 확대 특징은 18 년들어발생한증시조정이 17 년대비강하다는점이다 ( 그림 12). 차익실현 의주요타깃은대형주중심으로나타나고있다. VN Index 내시가총액상위 개종목이 전체의 3/4 이상인상황에서대형주조정은지수하락을필연적으로동반한다. 매도가아닌매수관점의관점유효 Frontier Market이라는특성상증시상승 or 하락의강도를섣불리예측하기쉽지않다. 밸류에이션이높아진상황에서작은악재에도민감하게반응할수있다. 그럼에도팩트는뚜렷하다. 급등후단기조정은언제든발생할수있되, 양호한매크로환경이지속된다면재차반등에성공했다는점이다. 앞서그리고뒤에서설명하겠지만베트남경제체력은강하며변화에적극적이다. 따라서현재나타나는급락구간은매도가아닌매수기회를포착하는관점에서바라봐야할것이다. 경기침체가증시하락을부추길가능성은 낮음 주가의추세하락으로의전환가능성은현실적으로희박하다. 첫째, 매크로관점이다. GDP, 무역수지, 산업생산, 제조업 PMI, 소매판매등의경기지표에뚜렷한개선세가나타나고있는환경을고려시경기침체 증시하락을우려할시점이아니다. 그보다는약화된투자심리에대한회복시점을모색하거나, 과매도구간진입시적절한매수타이밍을찾는것이우선이다. 둘째, 기업실적이다. 증시급락으로 Fwd PER은 18.2배로소폭낮아졌으나, 17년이후평균인 16배대비높다. 다만, 현재밸류에이션부담은기업이익의질적성장세로충분히상쇄시킬수있을것이다. 17년 VN Index 상장사의 ROE는 15% 를기록한가운데, 18년및 19년은각각 18%, % 증가할것으로예상되므로밸류에이션부담은점차완화될것이다 ( 그림 13). 12

1. 기술적관점에서의기준점 : 1,p 는강력한지지선 합리적수준으로두가지관점에서대응가능한기준점을찾아보면다음과같다. 2. 정책적관점에서의기준점 : 정부목표에기반한 VN Index 기준점 18년 1,9pt 19년 1,162pt 년 1,24pt 21년 1,323pt 첫째, 기술적관점이다. 4월 19일, 23일주가급락으로 VN Index는 6일이동평균선회복에어려움을겪고있다. 투자심리약화, 변동성확대에따른추가하락가능성은감안해야할것이다. 하지만마디지수라할수있는 1,pt는강력한지지선역할을할것이며, 이는 17년종가 (984pt) 기준상승폭의대부분을되돌린것과동일하다. 더불어경기선이라할수있는 1일이동평균선은 1,3pt다. 따라서매크로에부정적인신호가발생하지않는이상 1,3pt를하회시과매도시그널로판단한매수관점의대응이필요할것이다. 둘째, 정책적인관점이다. 정부의 GDP 대비시가총액 7% 수준달성목표 를활용하여아래와같은가정으로지수의기준점 (7% 마디선 ) 을구해보았다. 1) 최근 GDP 대비 3대지수의총시가총액비중이 7% 중반까지상승하였는데, 단기적으로정부장기목표치인 7% 수준까지하락할수있다 2) 년까지베트남 GDP 성장률이 6.7% 동일비중으로성장한다 3) 3대지수는모두동일한비율로상승또는하락한다 상기 3 가지가정시 ( 그림 15) 와같이 18 년 ~21 년밴드하단을설정해볼수있겠다. 표 6. VN Index 섹터별기간성과 그림 11. VN Index 거래량및거래대금 섹터 1W 1M 3M YTD 종목수 부동산 -6.99 6.32 11.86 33.89 4 정보기술 -5.7-1.2-4.76 1.58 1 유틸리티 -2.4-4.74 17.75 28.3 1 금융 -7.51-5.26 11.5 28.27 12 자유소비재 -2.42-5.89 1.63 4.34 2 건강관리 -5.57-7.4 4.8-7.4 1 소재 -7.49-9.45-12.58 18.68 1 필수소비재 -5.89-11.11-13.66-3.87 4 산업재 -9.16-15.99-19.55 -.97 3 에너지 -15.78-24.9-3.61-13.87 1 ( 억주, 조동 ) 7 6 5 4 3 2 1 거래량거래대금 5.76 4.41 2.1 1.52 3일평균 4월 18일 자료 : Bloomberg, 1 개월성과내림차순기준, KB 증권 주 : 18.4.23 기준. VN Index 내상위 3 개종목 ( 전체시가총액의약 83.3%) 으로구분 그림 12. 17 년 8 월이후 VN Index 단기조정구간성과 그림 13. VN Index EBIT & ROE & PER 추이및전망 (%) 종가기준 저점기준 -2-4 -6-4. -4.3-4.4-8 -7.7 - -12 -. -.3-14 -12.7-12.9-16 17.8.8~22 17.12.4~12 18.1.26~2.9 18.4.9~24 자료 : Bloomberg, KB증권 (VND/ 주 ) EBIT PER ( 우 ) ROE ( 우 ) (X, %) 25 8 6 15 4 5 14 15 16 17 18 (e) 19 (e) 자료 : Bloomberg, KB증권 13

그림 14. 12 년이후 VN Index 분기별성과 12 년이후 VN Index 의분기별성과가 15% 를 초과한횟수는총 5 회이며, 평균.6% 상승 (%) VN Index 분기별성과 공통점은이중 4회가 1분기에발생했다는점이며, 이어진분기에서는평균 -2.8% 조정발생 (18년제외 ) 3 25 15 25.5 18.7 17.2 12.7 22.4 19.3 5-5 - -15-4.2-2. -2.3-8. 주 : 18 년 2 분기는 4 월 24 일종가기준으로계산 1) GDP 대비 3대지수의총시가총액비중이정부목표인 7% 수준에도달하고, 2) 년까지 GDP 성장률이 6.7% 동일비중으로성장하며, 3) 3대지수가동일비율로상승또는하락할경우가정시 VN Index 기준점은아래와같음 1. 18년 : 1,9pt (4/23 종가대비 +1.2%) 2. 19년 : 1,162pt (4/23 종가대비 +7.9%) 3. 년 : 1,24pt (4/23 종가대비 +15.2%) 4. 21년 : 1,323pt (4/23 종가대비 +22.9%) 그림 15. 주식시장발전을위한정부목표 을기반으로한 18년 ~21년증시밴드하단선 (GDP 대비시가총액이 7% 수준을가정 ) (pt) 하노이 ( 좌 ) Upcom ( 좌 ) 호치민 ( 우 ) (pt) 1,6 124.3 1323.4 89.5 1162.4 15 1, 143.4 153. 134.4 126. 8 5 4 55.4 59.1 67.3 63.1 18 년 19 년 년 21 년 자료 : CEIC, Bloomberg, KB 증권 주 : GDP 는직전년확정치 ( 또는예상치 ) 를사용하였음. 즉, 18 년은 17 년확정 GDP 를사용 14

섹터점검 1 - 부동산 은행, 부동산섹터점검 주요관심테마인은행및부동산섹터의변화를심도있게살펴보기위해베트남자산관리공사 (VAMC, Vietnam Asset Management Company) 와부실채권 (NPL) 처리관련한 업무를함께진행중인법무법인을만났고, 자문회사, 현지운용사와도미팅을실시했다. 지난보고서에서올해베트남주식시장에서가장큰두각을나타내는섹터가은행과 부동산이라고기술했다. 두섹터간직접적인연관성은없지만, 정부정책이라는공통분모 안에서가장큰수혜를누리고있는것은확실하다. 정부정책의가장큰수혜업종. 향후 은행과부동산섹터는일정한양의 상관관계형성할것 더불어 NPL 및부동산시장과관련한현지금융관계자들과의폭넓은대화를통해향후주가관점에서은행과부동산섹터는일정한양 (+) 의상관관계를형성할것이라는그림을그려볼수있었다. 물론업종간개별이슈가발생할수있겠으나, 중장기적으로두섹터의주가방향성은우상향의모습을기대한다. 부동산섹터중장기전망 1: 정책 1. 정부의도시화및인프라개선정책 은행섹터를이야기하기전에부동산섹터의설명이우선되어야할것이다. 부동산섹터의중장기전망이긍정적인이유는정책적인부분과인구구조적인부분에서찾을수있다. 첫째, 정책적인부분에서베트남정부는 년까지현재 3% 중반인도시화율을최대 4% 수준까지끌어올리고, 낙후된인프라개선을위한부동산정책을지속할것으로예상된다 ( 그림 16, 17). 이는 Resolution No.142/16/QH13에서상세히기술하고있다. 2. 민간자본활용에적극적행보 현재베트남은경기부양을위한완화적통화정책및고성장에따른재정지출부담이증가하는상황이다. 이러한환경속에서, 아시아개발은행 (ADB) 은무상 (concessional) 자금지원여부를구분하기위한 3단계국가분류기준에서베트남을 Group C로지정, 19년 1월부터아시아개발기금 (ADF) 의무상차입대상국에서제외시키기로했다 ( 표 7). 따라서증가하는인프라개발수요를감당하기위해서는민간기업참여가절실한상황이다. 이에따라, PPP (Public Private-Partnership) 뿐만아니라 BOT (Build-Operate- Transfer), BTO (Build-Transfer-Operate), BT (Build-Transfer) 프로젝트로외국인및민간투자장려를위한시행령도지속개정되었음을확인했다. 민간자본참여활성화를위한관련법 개정이지속이루어짐 기존에 PPP 관련법 (Decision No.71, Decree No.8) 은존재했으나, 상위법에저촉되는문제가발생하는등실제이행시필요한세부방안이구체적이지않아프로젝트수행에걸림돌이많았다. 15년 4월부터적용된개정시행령인 Decree No.15는모든 PPP 프로젝트준비및개발에필요한일관되고, 효과적인체계를제공하는것을목표로한다. 또한 Decree No.15는운송, 에너지, 환경, 급수, 폐기물처리등과같은유틸리티인프라개발에대한외국인투자를촉진시키기위해프로젝트개발프로세스의투명성개선에도중점을두었다. 정부가추진중인인프라사업은대형 부동산개발회사의수혜가예상 부동산섹터중장기전망 2: 인구구조 이밖에도 13년입찰법 (Bidding Law), 14년건축법 (Construction Law) 개정을통해품질관리의효율성을높이고인허가투명성을제고하고자한정부의노력을엿볼수있었다. 종합해보면경제성장에따른통신, 교통, 주거등여러부문의건설수요가증가하는가운데, 열악한정부재정을보완해줄수있는민간자본유도는필수불가결하다. 추가적으로현재호치민과하노이의메트로건설및신공항건설과같은정부단위의인프라사업은프로젝트실행능력, 기술, 신뢰도를축적한대형부동산개발회사들중심으로의수혜를예상해볼수있을것이다. 둘째, 인구구조적인부분에서는도시화증가, 독신생활증가에따른주택크기감소등을들 15

1. 인구증가 2. 소득향상따른주거수요트렌드변화 3. 저금리기조 대출감내수준증가 수있다. 베트남의낮은도시화는필연적으로건설수요의증가를동반한다. 세계은행 (World Bank) 에따르면연간 3% 수준의인구증가율로향후 년간예상되는베트남연간주택 수요는평균 374, 채에달할것으로예상하고있다. 소득수준의증가및핵가족화에따른 3대가정의수가꾸준히감소하면서현대적인생활방식으로대체되고있는것도최근트렌드다. 이에따라도시거주중산층은자신만의주거공간이나, 독신가구의주거공간을선호하고있다는것도이러한가정형태의변화가주거수요를지속적으로이끌어갈것으로예상할수있다. 유럽계부동산서비스회사인 Savills의베트남아파트시장관련보고서 The Great Wave 에서도매년호치민과하노이에각각 58,, 42,호의가구수요가발생하며, 도시지역내독신가구수가 9년 8.1% 에서 19년.1% 까지증가할것으로예상했다 ( 그림 18). 소득향상속에저금리기조는유지되면서대출금리감내수준이증가하는것도부동산시장의수요를뒷받침해줄것으로유추할수있다. 건설부문 GDP 성장률은 13 년을 기점으로턴어라운드에성공 13~14년둔화되었던건설부문성장률은 15년이후두자리수로회복되었고, 17년연간성장률은 13.6% 를기록했다 ( 그림 19). 17년기준, 베트남전체 GDP에서차지하는건설및부동산활동을합한규모 (.6%) 는농수산업, 제조업, 도소매업 & 자동차수리업다음으로크다. 경제에기여하는규모측면에서볼때에도연간 6% 후반 GDP 성장을위한베트남정부의부동산정책은지속될수있다는판단이다 ( 그림 ). 그림 16. 아시아주요국인프라경쟁력순위 베트남은휴대전화, 철도를제외한전반적부문에서중위권이하 자료 : UN ESCAP, Global Competitiveness Index Report 16-17, KB 증권 13 년을기점으로인프라투자규모가지속증가 그림 17. 베트남인프라투자는순조롭게진행중 베트남정부는 년까지현재 3% 중반인 도시화율을최대 4% 수준까지끌어올리고, 낙후된 인프라개선을위한부동산정책을지속할것으로예상 ( 십억 USD) 전기, 가스 & 수도공급 ( 좌 ) 운송 & 통신 ( 좌 ) GDP 대비인프라투자비중 (%) ( 우 ) (%) 12 12 9.8 9.7 8.8 8 8.2 7.5 8. 6.5 6.5 8 6.5 6.7 7.3 5.6 6 4.7 4.7 5. 4.7 6 4.2 7. 4 4 2 2 11 12 13 14 15 자료 : UN ESCAP, Global Competitiveness Index Report 16-17, KB 증권 16

표 7. 아시아개발은행 (ABD) 자금지원대상국가분류기준 Group A (Concessional assistance-only) : Afghanistan, Bhutan, Cambodia, Kiribati, Kyrgyz Republic 등 18국 Group B (OCR Blend) : Bangladesh, India, Mongolia 등 9국 Group C (Regular OCR-only) : Armenia, Azerbaijan, People s Republic of China 등 12국 신용도 결핍 (Lack of) 한정 (Limited) 1 인당 GNI Cutoff 이하 무상 (Concessional) 지원 only (Group A) 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 1 인당 GNI Cutoff 최빈개발도상국 무상 (Concessional) 지원 only (Group A) 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 1 인당 GNI Cutoff 이상 기타 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 베트남은현재 Group B 에서 19 년 1 월 Group C 로 변경예정 적정 (Adequate) 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 일반재원지원 (OCR) 혼합 (Group B) 일반재원지원 (OCR) only (Group C) 자료 : ADB, KB 증권 그림 18. 베트남주거용아파트신규수요및도시지역독신생활자의증가 자료 : Savills Vietnam Research The Great Wave 17, KB 증권 그림 19. 베트남건설부문 GDP 성장률 그림. 베트남 GDP 내부문별구성요소및비중 (YoY) 25% 건설부문성장률 (%) 16 15.3 15.3 % 15% %.3% 17.7% 12.% 9.3% 13.4%.8% 13.6% 12 8 4.7 7.5 5.7 5.5 4.9 5% 5.3% % 11 12 13 14 15 16 17 농수산업제조도소매업 & 채굴 & 채석건설금융부동산활동 자동차수리 자료 : CEIC, KB 증권 자료 : CEIC, KB 증권 17

섹터점검 2 - 은행 중장기관점에서은행주매수유효 지난보고서에서은행섹터의중장기투자매력도에대해상세히설명했다. 최근조정장속에서연초이후상승률 1위인은행섹터의하락폭이상대적으로크지만, 여전히매수관점에서봐야할것이다. 경제의고성장세가지속되는만큼은행의역할은더욱증대될것이며, 경제규모가커지는만큼기업은더큰대출을필요로할것이다. 이와함께 년도입되는 Basel Ⅱ standard를충족하기위해서현지은행의자본확충은필수적이다. 즉, 채권및신주발행, 주식배당, 증자, 외국인지분투자제한 (FOL) 축소와연계된지분매각등의스토리를예상할수있으며이는중장기적으로은행주가에긍정적으로작용할것이다. 높은성장스토리 & 가치주의컨셉을지닌 은행섹터 밸류에이션부담이높아진상황에서가치주의컨셉과높은성장스토리를가진업종은 은행이다. 베트남기업들의낮은신용도및미숙한채권시장을통한자금조달이여의치않은 상황에서은행을통한산업전반에걸친대출성장은견조한모습이다 ( 그림 21, 22). 현지컨센서스도은행섹터에긍정적임을 확인 현지목소리도크게다르지않았다. 18년베트남중앙은행의대출성장률목표치는 17% 로 17년대비소폭낮아졌으나, 차이는미미하다. 정부지분이높은대형은행의신용대출이중앙은행의목표하에관리되고있다는것은안정적인성장의바로미터로해석할수있다. 은행섹터에우호적인정부정책지속 은행은고도의경제성장에필요한자본공급이라는중책을가지고있다. 과거에는무분별한성장중심의정책에따른부실기업대출등방만한운영이과도한부실채권 (NPL) 누적으로연결되었고, 이는베트남은행의완충자본및수익성을감소시키는악순환의원인으로작용했다. 이에베트남정부및중앙은행 (SBV) 은은행의재무건전성을향상시키고안정적운영을독려하기위한정책을지속적으로실시했다. 과도한부실채권을해결할수있는구체적인해결책을제시하면서, 동시에국제기준에부합하기위한리스크관리능력도강화하는등당근과채찍을병행했다. 특히, 아래와같이은행이보유한 NPL 처리를위한구조적인노력은중장기은행주의 upside 요인이될것이라는것이지난보고서의논리였다. 1) 13년 7월베트남자산관리공사 (Vietnam Asset Management Company, 이하 VAMC) 설립 2) 15년 4월 VAMC의조직운영에관한시행령 (Decree 53) 의개정령 Decree 34 시행 3) 17년 8월 Resolution 42 를통한금융기관부실자산처리간소화유도 ( 표 8, 그림 23) Resolution 42 의주요특징 Resolution 42의주요특징은 1) NPL의시장가격 (market price) 거래를허용한것과, 2) NPL 거래상대방에대한제한을없앴다는것이다 ( 외국인투자자를포함한누구나참여가능 ). 더불어채권자의담보행사요건을크게완화시키고, 채무자의이행의무는강화시킴으로써종국적으로채권자의권리를강화했다. 채권자는압류 15일이전압류하고자하는담보의종류및사유등관련정보등을온라인에등록하고, 해당내용을채무자에게우편으로안내후해당사실을인민위원회 (People s Committee of Commune) 에통지하면압류를위한기본적인절차적의무는상당부분완료된다. 18

여기서잠깐 4 은행의 NPL 매각프로세스바로알기 Q4. 은행과 VAMC에서발생하는 NPL 매각프로세스는다음과같다. 1) 금융기관이가진 NPL ratio가 3% 를초과할경우 Group 3 (Sub-standard debts), 4 (Doubtful debts), 5(Loss debts) 에속하는채무를 NPL로정의하고, 장부가격 (book value) 으로 VAMC에매각한다 2) VAMC는베트남중앙은행 (SBV, State Bank of Vietnam) 의승인하에해당은행에 5년만기, Zero-coupon의 Special Bond (Clean Bond) 를발행한다 3) 은행은동채권을담보로채권가액의 7% 까지 SBV로부터 refinancing을받을수있다 ( 다만, 현지법률회사에따르면동채권을담보로사용한은행은아직까지없다고함 ) 4) Special Bond는매년액면가의 % 씩상각되며, 5년만기도래까지 NPL이매각되지않을경우 % 상각한다결과 : VAMC에게넘긴 NPL을제외한베트남금융기관의 NPL 비율은지속하락하며 17년말 2.34% 기록 ( 그림 24) 그림 21. 산업별신용대출증가율 : 15~17 년연평균 17.9% 기록 그림 22. 업종별 PER 밴드추이 : 은행 PER 은 21.4 배수준 (%, YoY) 3 무역건설산업 농림수산업교통및통신 Total (X) 은행 식음료 & 담배 부동산 유틸리티 소재 자본재 8 운송 에너지 보험 6 4 - - 12.12 13.12 14.12 15.12 16.12 17.12 15.12 16.6 16.12 17.6 17.12 자료 : CEIC, KB 증권 그림 23. Resolution 42: NPL 정의 그림 24. 베트남 NPL Ratio (%) 6 Non Performing Loans Ratio 5 4 3 2 2.34 1 11.12 12.12 13.12 14.12 15.12 16.12 자료 : Vietnam Law & Legal Forum, KB 증권 자료 : CEIC, KB 증권 19

표 8. Resolution 42 요약 Resolution 42 개요 시행일 목적 대상 NPL 17.8.15 (5 년간한시적시행 ) 금융기관재무건전성향상 시행일이전 NPL 정의에부합하는채권또는시행일이전발생하여 Resolution 42 시행기간 (5 년 ) 동안 NPL 로확정된부실채무 1. 기존에 NPL 은장부가 (book value) 이하로처분할수없었으나, 공개 (public) 되고투명한 (trensparent) 방식에따른시장가 (market price), 즉장부가이하로처분가능해짐. 이와함께부외부채또한매수불가에서매수가능으로수정 2. 거래상대방의제한을없앰. 기존에는공기업에해당하는 Viet Debt and Asset Trading Corporatio 또는 NPL 거래라이선스를보유한금융기관만이참여할수있었으나, 라이선스가없는국내외모든투자자가 NPL 매입이가능해짐 내용 3. 담보권행사의간소화. 기존에도채권자가담보권을보유하고있었으나, 실제압류를실행하고회수까지가는데법원및민사집행기구로이원화된절차따를시 5 년이상소요. 반면, 동시행령적용시 1 년이내회수할수있는길이마련 4. 담보행사를통해 NPL 을청산하되장부가이하로매각되었을시손실부담을최소화하기위해재무제표반영연수를 5~ 년까지확대 5. 매각하지못한채권에서발생하는미수이자및장부가이하로매각시그차익을비용으로인식할수있도록허용. 이에따라재무제표에표기할손실항목을축소할수있는기반마련 자료 : Vietnam Law & Legal Forum, Lee & Ko, KB 증권 Resolution 42 의두가지시사점 Resolution 42 가은행섹터에가져올두가지시사점은아래와같다. 1. 대손충당금환입 첫째, 대손충당금의환입이다. 현지면담과정에전해들은바로는 VAMC가보유하고있는 NPL은모두담보 (Collaterals) 가설정되어있으며, 담보성격의 69% 가부동산관련자산 ( 中토지담보 62%) 이차지한다고했다. 과거부실프로젝트의증가로인해부동산경기가하락할수있다고예측했던점도어느정도이해할수있다. 부동산시장의성장및견조함은은행이 보유한부동산관련 NPL 해소에긍정적 하지만오히려수년간부동산경기는견고하게유지되면서과거 NPL로취급되던부동산관련프로젝트들이살아나는기미가보인다고전했다. 부동산회사또한실적개선에따른사업진행여력이회복되면서일부부동산관련 NPL을은행이재매입후 refinancing하는사례 (or 또는제 3자에게매각 ) 도보고되었다고한다. 관련통계는찾을수없었지만 Resolution 42 시행이전부터이러한움직임이있었다는점을참고해볼때, 향후환수가가능한부동산관련 NPL은점증하고, 매각속도는빨라질수있을것으로기대한다. 집떠난돈 (Money) 의귀환 예를들어 5년이지난 NPL은매년 % 씩총 % 충당금을설정해놓은상황으로더이상추가부담이발생하지않는다. 이와같은 NPL이시장활성화에따라원활하게매각에성공할경우, 매각대금이장부가액의일부라할지라도은행입장에서는충당금이환입되는효과를얻을수있다. 따라서견조한부동산시장의흐름이 Resolution 42와연계되고이를통해 NPL 거래가활성화될경우은행의재무제표는자연스럽게개선될수있을것이다. 2. Basel Ⅱ standard 충족에긍정적 VAMC 증자와연계된 Resolution 42와은행법개혁은 년까지은행대차대조표개선에큰변화를일으키는 key tools로작용할것 둘째, Basel Ⅱ standard 충족에긍정적이다. 16~ 은행개혁로드맵 (Law on Credit Institutions, Special Control Regime 으로불리기도하며 18년 1월 15일부로효력발생 ) 에따르면 18년까지금융업의법적인체계를완료하고상업은행들의 Basel Ⅱ도입, 국영은행지분매각, 그리고 VAMC의증자플랜 (17년 2조동 18년 5조동 년 조동 ) 을담고있다.

현재알려진 VAMC의 NPL 잔고는 23조동 (11.5조원) 으로여전히높은수준이다. 이는향후자본증자및 Resolution 42를통한 NPL 처리능력향상으로과거대비빠른속도로해소될것으로기대된다 (VAMC는 22년까지 17년이전매입한 NPL % 추심을예정 ). 최종적으로는 Basel Ⅱ가은행에요구하는 8% 의최소요구자기자본비율 (CAR, Capital Adequacy Ratio) 충족에도일정부분도움이될것으로기대한다. 여기서잠깐 5 베트남금융기관 CAR 바로알기 Q5. 베트남은행의 CAR 팩트체크 - 17년 12월기준금융기관별 CAR을살펴보면국영 (State-owned) 은행 9.5%, 합자상업 (Joint Stock Commercial) 은행 17.8%, 조인트벤처 & 외국계은행은 29.1% 로모두 Basel Ⅱ에서요구하는수준을충족 - 다만, 동비율은베트남자체기준 (년 5월시행규칙 Circular No.13) 에의한것으로강화된국제기준을적용시위험자산항목의증가로실질적으로 CAR이하락 - 16년 12월 3일, 베트남중앙은행 (SBV) 은 Circular No.13의개정판인 Circular No.41을발표. 동시행규칙은 Basel Ⅱ수준의강화된 CAR 계산공식을제시. 즉, 기존 CAR의분모에는위험가중자산 (Risk weighted assets) 만있었다면새로운 CAR에는운용리스크 (Operational risk) 와시장리스크 (Market risk) 를추가 - Basel Ⅱ와동일하게 년 1월부터적용되며, 최소요구 CAR은 8% 임 여기서잠깐 6 정부가목표한 NPL Second Market 이 형성되지않는이유 Q6. 베트남정부가목표로하는 NPL Second Market 형성이어려운속사정은? - NPL 거래구조가제한적이고, 부실채권 Pooling을통해다량의집합채권을양도할수있는외국인투자자설립의유동화전문 SPC를허용하지않음 ( 사유 : 목적성불분명 ) - 매수자의니즈와매도자의 NPL 정보 ( 구조, 특성, 규모등 ) 를파악할수있는중앙집권화된인프라시스템미진 (NPL 매각공지의경우도각채권은행이개별적으로자사의홈페이지등에공지하고있으며, SBV는시스템마련에동의하고있으나자금부족등을이유로지연 ) - 시장참여자가많지않은상황에서 Resolution 42를통해참여자제한을대폭완화. 하지만외국인투자자가 NPL을매수할경우 Foreign Loan으로간주되어 SBV의승인이필요하다는법률해석. 기타이중과세방지등의제도마련필요 - 시사점 : 1) 인프라구축을위한자체자금조달이힘들경우공적개발원조 (ODA) 등을통한개발이이루어질수있을것. 2) 잔존 NPL을 22년까지해결한다고가정시매년 57.5조동의빠른매각이필요하기때문에완화된세부시행령이발표될것으로기대 21

신용대출성장과 NIM 개선에따른은행 실적증가세뚜렷 상기기대요인이외에도은행의실적증가세가뚜렷하게관찰되고있다. 하노이및호치민거래소에상장된총 11개은행의자기자본수익률 (ROE) 과총자산이익률 (ROA) 은공히상승추세를이어가고있으며, 특히호치민거래소에상장된시가총액상위 5개은행의평균 ROE 및 ROA는전체평균대비높은수준을나타내고있다 ( 그림 25, 26). 양호한실적의바탕에는 15년이후연평균 18% 에육박하는신용대출성장률과함께순이자수익 (Net Interest Margin) 의견조한상승세가있기에가능했다. Vietcombank (VCB) 사업전략 탐방기업인은행섹터내시가총액 1위이자대표국영은행인 Vietcombank (VCB) 은리테일수익강화전략을실시하면서도대출비즈니스는다소보수적인정책을유지하고있었다. VCB의 1년예금금리는 6.8% 수준으로최대 8% 대까지지급하는타민영은행대비낮았으며, 대출의경우타은행대비심사강도가높아대출가능고객 pool의범위가상대적으로넓지않다고전했다. 즉, 대형사인만큼면밀한리스크관리로안정적인예대마진비율을유지하려는느낌을받을수있었다. 국영은행 NIM 2.8% 민영은행 NIM 3.6% 대출규모확대에따른예대율증가추세 실제로 14년이후국영은행과민영은행의평균 NIM은격차가나타나고있으며, 17년기준으로각각 2.8%, 3.6% 를기록했다 ( 그림 27). 한편, 대출규모의증가로 11개은행의평균예대율 (LDR, Loan to Deposit Ratio) 은 14년을기점으로상승추세에있다 ( 그림 28). 17년에는 85.6% 를기록하며, 16년대비 3.7% 상승했는데, 특히민영은행의예대율상승추세가빠르게이루어지고있다. 그림 25. 11 개은행평균 ROE & ROA 그림 26. VN Index 시가총액상위 5 개은행평균 ROE & ROA (%) 11개은행평균 ROE ( 좌 ) 11개은행평균 ROA ( 우 ) (%) 1.5 (%) VN Index 시총 5개은행평균 ROE ( 좌 ) 22 VN Index 시총 5개은행평균 ROA ( 우 ) (%) 1.4 15 12.5.9 1.3 1.1.9 18 16 1.2 17.2 1.3 1.2 1.1 1. 5.7 14.9 11 12 13 14 15 16 17.5 12 11 12 13 14 15 16 17.8 그림 27. 순이자수익 (NIM, Net Interest Margin) 추이 그림 28. 예대율 (LDR, Loan to Deposit Ratio) 추이 (%) 국영은행평균 NIM 민영은행평균 NIM 4.5 (%) 1 11 개은행평균국영은행평균 LDR 민영은행평균 LDR 4. 1 3.5 3.6 91.9 3. 2.8 9 8 85.6 83.3 2.5 11 12 13 14 15 16 17 7 11 12 13 14 15 16 17 22

연초이후 VN Index 성과점검 1. Large cap 성과및밸류에이션점검 간단한수치몇가지만기억하고다음으로넘어가자. 첫째, Large cap 그룹이다. 시가총액상위 3 개기업이전체증시의 84.6% 를차지 4 월 17 일기준 VN Index 기준시가총액상위 3 개종목의비중은전체시가총액의 84.6% 를차지한다. 종목수를더좁혀시가총액상위 위로계산시 78.9%, 상위 개 종목비중은 59% 로상위대형주가지수의대부분을차지한다고봐도무방하다. 연초이후시가총액이클수록아웃퍼폼 기간별성과및밸류에이션 (PER) 도살펴보자. 연초이후시가총액상위 3종목의평균기간수익률은 +.9%, 상위 개종목은 21.9%, 상위 개종목은 25.1% 로시가총액이클수록아웃퍼폼했다. PER은상기와동일순서로 26.6 / 29.6 / 27.6배로대체적으로시가총액이클수록높다. 부동산, 금융섹터가시장상승을주도 업종별성과를살펴보면연초이후가장높은상승률을보이는섹터는부동산 (42.4%) 이며, 뒤를이어금융 (39.9%), 유틸리티 (28.3%), 소재 (27.%) 순으로양호한성과를나타냈다. 넓게보면부동산과금융섹터가치열하게수익률경쟁을하는모습이다. 2. Mid-small cap 둘째, Mid-small cap 그룹을동일방법으로계산해보았다. Mid-Small cap 정의는 시가총액상위 3 개종목을제외하고, 개별시가총액이전체시가총액의.1% 이상을 차지하는차상위 5 개종목으로했다. 상위 3 개종목제외한차상위 5 개종목 시가총액은전체증시의 9.1% 규모 Mid-small cap 그룹은전체시가총액의 9.1% 를차지한다. Mid-small cap 그룹내상위 개종목은 5.2%, 상위 개종목은 3.% 의시가총액비중을담당한다. 연초이후 5개종목의평균기간수익률은 11.6%, 상위 개종목은 12.1%, 상위 개종목은 14.1% 로모든군에서 % 초중반의성과를기록했다. PER은동일순서로 18.6 / 22.4 / 15.4배로 Mid-small cap 그룹내상위 개종목의밸류에이션매력도가상대적으로높다. 중소형주도금융, 부동산섹터성과우위 업종별성과에서는, 연초이후가장높은상승률을보이는섹터는금융 (27.%, 증권 2개사, 보험 1개사 ) 이며, 뒤이어부동산 (22.1%), 필수소비재 (21.3%) 순으로두자리수성과를기록했다. 연초이후거래량급등에따른브로커리지수익확대기대감이증권주에날개를달아준결과이다. 결론 1. 대형주, 중소형주격차심화 2. 중소형주밸류에이션매력점증 3. 금융, 부동산섹터주도주입지재확인 Large cap과 Mid-small cap을종합하면연초이후대형주와중소형주의성과및밸류에이션격차는확연히드러난다 ( 그림 29, 3). 즉, 1) 대형주의성과가중소형주를압도하고있으며, 2) 전구간에걸친대형주의아웃퍼폼으로중소형주의밸류에이션매력도가점증하고있다. 이와동시에금융및부동산섹터의아웃퍼폼은시가총액의대 / 중 / 소를가리지않고공통적으로나타나고있다 ( 그림 31, 32). 23

그림 29. 시가총액규모별기간수익률 연초이후시가총액규모에따른성과를보면대형주가 중소형주를큰폭으로아웃퍼폼대형주의양호한상대성과는 17년에이어 18년에도지속되고있음 (%) 4 3 19.8 28.6 outperformed 1W 1M 3M 연초이후 23.4.9 14.7 13.8 underperformed - 7.3 8.3 7.4.9 1.2.4.2 1.5 2.2 -.9 -.7-6.1-4.7-3.7-2.9-2.4-2.2-1.5 Large Top Large Top Large Top 3 Mid-Small Mid-Small Mid-Small Top Top Top 5 그림 3. 시가총액규모별밸류에이션 (PER) 시가총액규모별현재 PER 과향후 12 개월 PER 을 비교시시가총액 3위를제외한차상위 개종목 ( 시가총액순위 31~5위 ) 종목의밸류에이션개선세가가장클것으로나타남 (%) 밸류에이션개선률 (%) ( 좌 ) Forward PER ( 우 ) Trailing PER ( 우 ) (X) 35 시가총액 3위이내종목의경우, 지속된주가상승에따른밸류에이션개선세는중소형주대비낮으나, 향후 12개월 PER은 배초반수준으로실적성장기대감은여전 8 6 4 27.6 25.1 29.3 21.9 26.6.3 22.4 15.4 18.6 14.1 12.1 11.6 3 25 15 5 Large Top Large Top Large Top 3 Mid-Small Top Mid-Small Top Mid-Small Top 5 그림 31. 연초이후성과 : Large 3 vs Mid-Small 5 그림 32. PER: Large 3 vs Mid-Small 5 (%) Large 3 Mid-small 5 5 4 3 - - (X) 1 8 6 4 Large 3 Mid-small 5 주 : Trailing PER 기준 24

2 분기전략 : 승자는여전히대형주 & 은행, 부동산섹터 1. 대형주 > 중소형주전략유효 2 분기이후투자전략은어떻게가져가야할까? 대형주중심의투자전략이유효할것이다. ( 표 2) 에서설명한것처럼, 향후증시상장이예상되는종목중대형주가상당부분을차지할것으로보고있기때문이다. 실제 18년첫 Large cap 종목으로 HD Bank가상장되었고, 현재시가총액은 5조동 (2.5조원) 으로시가총액기준상위 위내상장사로발돋움했다. 2. 은행주신규상장에따른투자자관심 지속될것 더불어, 시가총액상위 3위기업내총 8개의은행이 29% 의비중을차지하고있는바, 향후 Basel Ⅱ standard 충족을위한자본확충이슈가가시화될경우은행주를중심으로한대형주장세가이어질것이다. 베트남투자개발은행 (BID) 을제외하면외국인보유한도가대부분소진된상황에서해외투자자들의수요는지속되고있다는점에서볼때에도은행섹터의수급은탄탄하다 ( 표 9, ). 이밖에도외신에따르면베트남정부는올해총 개의은행을상장시킬예정이며, 지난 4 월 19 일에는그중하나인 TP Bank (Tien Phong Commercial Joint Stock Bank) 가공모가 32, 동 (VND), 한화기준 9, 억원의시가총액으로증시에상장되었다. 3. 부동산섹터, 고성장에따른 밸류에이션개선속도가장빠름 부동산섹터의장기성장성이유효한가운데빈그룹 (VIC) 을중심으로한대형부동산주의약진도지속될것이다. 시가총액상위 3개내 4개부동산기업의평균 Trailing PER은 41.9배로높은수준에서거래되고있으나, 높은실적이반영되며 12M Forward PER은 28.6배로크게낮아질전망이다 ( 그림 33). 상대밸류에이션은높지만성장과정책의프리미엄이 18년간긍정적수급으로연결될것이다. 표 9. 베트남은행지분매각및협력사업내용 표. 베트남주요은행외국인보유한도및잔여비율 Ticker 금융사명내용거래상대방 VCB VM 베트남무역은행 상반기중지분 % 외국인투자자대상매각방침 GIC, Mizuho Bank 은행명외국인보유한도 (%) 소진비율 (%) Reserved (%) VCB 3. 19. 11. BID VM 27256Z VN 베트남투자개발은행 최대 3% 까지외국인투자자대상지분매각검토 Orient 17년포괄적협력협약체결 Commercial Bank 대구은행 한국 ( 하나금융지주 ) 및일본은행 BID 3. 1.3 28.7 CTG 3. 24.8 5.2 VPB 23.5 22.6.8 LPB VN Lien Viet Post Bank 해외투자자대상 % 지분매각결정 - MBB. 16.9 3.1 자료 : Nikkei Asian Review 및외신기사취합, KB 증권 25

그림 33. 시가총액 3 위기업의밸류에이션 (PER) 전망 (X) Trailing PER Forward PER 5 고성장에따른밸류에이션개선세가장높음 4 3 중소형주투자기회점검 중소형주투자기회를알아보기위해베트남주식시장에최초의베트남패시브 ETF인 VFMVN3 (Ticker: E1VFVN3) 를상장한 VFM (Vietfund Management) 의포트폴리오매니저와미팅을가졌다. 더불어상장된종목이대다수 Mid-small cap 종목이며, 채권시장과함께작년 7월개장한선물시장을관리하는하노이증권거래소 (HNX, Hanoi Stock Exchange) 를방문하여향후계획을물었다. 중소형주관련금융상품의부재가수급 부족으로연결 중소형주의가격메리트가높음에도불구하고, 대형주중심의상승세가꺾이지않을것이라는 이면에는중소형주의유동성을이끌어갈수있는상품및수급요인이부족하기때문이다. 대형펀드는대형주대응이편할수있다 첫째, 국내설정된베트남펀드의총순자산은 2조를넘어섰다. 이중 1개펀드는전체순자산의절반가량인 1조에육박하는대형펀드이기도하다. 액티브펀드가지수를추종하진않으나, 운용사이즈가매우커진상황에서자칫중소형주비중을확대하게될경우지수와편차가크게발생할수있다는점은리스크요인이다. 또한중소형주종목 pool을구성할때에도범위는제한적일것이며, 유동성까지감안해야할경우더욱좁아진다 ( 참고로펀드이외에다양한유형 (vehicle) 으로투자되고있는국내자금은국내설정펀드규모의배가넘는다고전했다 ). 시가총액별거래금액차이는매우큼 VN Index 내시가총액상위 3개종목의 3일평균일간거래대금은 1,937억원 ( 종목당평균 64.6억원 ) 으로유동성이문제될만한규모는아니다. 반면, 차상위 5개종목의동일기간평균거래대금은 73억원 ( 종목당평균 14.1억원 ) 으로상위 3개종목의 36% 수준으로감소한다. 시가총액 81위 ~위종목은 87.7억원 ( 종목당평균 4.4억원 ) 에불과하다 ( 그림 34). 최근과같이단기조정기에거래량이축소되는시점에서는더욱주의할필요가있다. 따라서이러한판단에입각시국내자금이베트남증시에유입되면수혜의상당부분은대형주가누리게될것으로본다. Mid-small cap ETF 출시를기대 둘째, VFM에서는향후중소형주 pool로구성된 ETF를구상중에있다고했으나, Track record를위한인큐베이팅또는시뮬레이션트레이딩등가시적인움직임은실행되지않고있었다. 따라서, 17년출시된 코스닥15 ETF 와같은수급을끌어올수있는금융상품이다양하게출시 or 가시적인계획안이나타나는시점에는중소형주의소외현상이완화될수있을것이다. 26

하노이거래소는우리나라의코스닥 시장과유사하며선물시장 (Future Market) 을함께관리 셋째, HNX 를방문한이유는하노이거래소상장조건이호치민거래소 (HOSE) 상장 조건보다완화되어있어, 코스닥시장과같이시가총액이작은종목들이많이상장되어있기 때문이다 ( 그림 35, 표 11). 이와함께 17 년 7 월열린선물시장을함께관리하고있다. 중소기업육성플랜보다는공시의무강화 등투명하고공정한시장조성노력중 미팅결과, HNX가중소기업육성을위한일련의플랜을가지고있다기보다는기업들의공시의무강화 (CIMS, Corporation Information Management System), 지속가능경영보고서등투명한시장조성을위한노력을기울이고있었다 (HOSE와 HNX는중소기업을포함한특정기업유치를위한경쟁관계라기보다는각각의거래소생태계에맞는기업을상장시키는공생관계에가까웠다 ). 현재 VN 5,, 을기초자산으로 하는선물준비중 선물시장활성화계획을주제로한대화도이뤄졌다. 현재 HNX는 1개에불과한선물기초자산 (VN3 Index) 에서 VN5,, 을기초자산으로하는선물을준비중에있다고전했다. 정확한출시일을밝히지않았음을비추어볼때단기간내출시될것으로보기에는어려울것으로파악된다. 향후기초자산범위를확대한선물시장활성화및관련패시브 ETF 등금융상품이함께출시될경우중소형주에대한관심이점증될것으로본다. 그림 34. VN Index 시가총액그룹별일간거래대금 그림 35. 호치민, 하노이, Upcom 상위 개종목평균시가총액 ( 억원 ) 2,5 2, 1937.2 일간거래대금 종목당평균거래대금 ( 조VND) 14 1 115 시가총액상위 개종목평균시가총액 1,5 8 1, 5 73.6 87.8 64.6 14.1 4.4 6 4 8 26 1~3 위 31~8 위 81~ 위 호치민지수하노이지수 Upcom 지수 주 : 3 일평균거래대금을기준으로 4/17 일종가로평가 ( VND = 5 원으로계산 ) 표 11. 호치민 & 하노이거래소상장요건 구분 HOSE HNX 자기자본정관자본금 1, 억 VND 이상정관자본금 3 억 VND 이상 설립형태 주식회사 (Joint Stock Company) * 유한책임회사 (Limited LiabilityCompany) 의경우주식회사전환이후상장가능 경과연수 상장등록일기준으로최소 2 년이상주식회사형태로운영되었을것 ( 단, 민영화된국영기업상장의경우예외 ) 상장등록일기준으로최소 1 년이상주식회사형태로운영되었을것 ( 단, 민영화된국영기업상장의경우예외 ) 이익규모 상장등록년도누적손실없고, 직전 2 년간영업이익흑자. 직전년 ROE 5% 이상 상장등록년도누적손실없고, 직전 1 년간영업이익흑자. 직전년 ROE 5% 이상 채무및공시의무 1 년이초과된연체채무가없을것. 이사회또는감사위원회의원, 사장, 부사장, 회계장, 주요주주및그특수관계인들의회사에대한채무를모두공시할것 의결권 (Ownership of Voting Stocks) 의결권주식 (VotingStock) 의 % 이상이 3 명의주주 ( 주요주주제외 ) 에게분산되어있을것 ( 단, 주식회사로전환된국영기업의경우제외 ) 의결권주식 (VotingStock) 의 15% 이상이 명의주주 ( 주요주주제외 ) 에게분산되어있을것 ( 단, 주식회사로전환된국영기업의경우제외 ) 관련법령 Circular 2/15/TT-BT dated December 18, 15 Decision 346/QD-SGDHCM dated August 23, 16 Circular 2/15/TT-BTC dated December 18, 15 Decision 639/QD-SGDHN dated October 13, 16 자료 : KBSV, KB 증권 27

투자자고지사항 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 28