Company Report 2020.01.09 인터넷 LINE 이연결에서빠진다면 2019 년 4 분기 Preview 투자의견 목표주가 현재주가 (1/8) BUY (M) 242,000 원 (M) 183,000 원 상승여력 32% 시가총액 총발행주식수 301,609 억원 164,813,395 주 60 일평균거래대금 728 억원 60 일평균거래량 427,529 주 52 주고 187,000 원 52 주저 108,500 원 외인지분율 58.42% 주요주주 국민연금공단 11.52% 주가수익률 (%) 1 개월 3 개월 12 개월 절대 5.2 19.2 40.8 상대 1.8 13.4 32.5 절대 ( 달러환산 ) 6.9 21.5 35.2 영업수익 1조7,601 억원 YoY +16.1%, 영업이익 2,202억원 YoY +3.3%. 시장컨센서스소폭하회전망. 컨센하회의가장큰이유는 2019년연간상여금지급, TV광고, 네이버페이, 웹툰등마케팅비증가가가장큰원인이나, 4분기성수기효과가크지않았던쇼핑성장둔화와 Q( 검색조회수 ) 정체및 P(CPC) 성장둔화에따른비즈니스플랫폼의 2Q 및 3Q(YoY +17% 대 ) 대비성장둔화 (YoY +13.5%) 에기인한것으로추정됨. 비즈니스플랫폼성장둔화는쇼핑관련매출및검색증가에의한 CPC 상승으로고성장을유지하였으나, 경기둔화에의한쇼핑매출둔화에기인하고있는것으로추정됨광고매출액은새로운모바일화면변경이 80% 이상안착된상황에서, 9월광고단가가 30% 인상된효과가 4분기온전히반영되며 QoQ +10.6% 성장전망. IT플랫폼은네이버페이 YoY +40% 전후성장하며 YoY +19.5% 성장예상. 콘텐츠서비스는웹툰매출이 50% 이상차지하는가운데네이버웹툰 MAU가 6,000만명돌파, 북미 1,000만명돌파하며, 거래액이 YoY 두배이상늘고있어고성장 (YoY +96%) 이예상됨 2020 년투자포인트 [ 네이버파이낸셜 ] YoY 40% 대의높은네이버페이성장을기반으로, 2020년상반기중 CMA기반의네이버통장 ( 미래에셋대우계좌 ) 출시, 보험, 주식, 대출등금융상품판매채널링하는본격적인금융플랫폼으로성장및벨류에이션상승전망 [ 비즈니스플랫폼 ] 네이버페이에근거한네이버쇼핑고성장은지속될전망이고, 최근 AI추천통한네이버쇼핑거래액이 10% 까지증가, 장기적으로 50% 까지증가시킬계획이어서, 2020년에도비즈니스플랫폼성장률은두자릿수가유지될수있을것으로예상 [ 네이버웹툰 ] 최근네이버웹툰고성장원인은해외 ( 북미 ) 시장성장. 해외시장은유료콘텐츠에대한지불의사가높아 ARPU가빠르게상승하고있어, 2020년에도고성장기대. 최근스페인, 프랑스등유럽지역에서신규진출중이어서, 글로벌확대의새로운킬러콘텐츠로부각기대 (2 page로이어짐 ) Quarterly earning Forecasts ( 억원, %) 4Q19E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 17,601 16.1 5.7 17,791-1.1 영업이익 2,202 3.3 9.0 2,377-7.3 세전계속사업이익 2,096-25.4 16.3 2,157-2.9 지배순이익 1,486 23.4 18.5 1,563-5.0 영업이익률 (%) 12.5-1.6 %pt +0.4 %pt 13.4-0.9 %pt 지배순이익률 (%) 8.4 +0.5 %pt +0.9 %pt 8.8-0.4 %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2018A 2019F 2020F 2021F 매출액 55,869 65,660 46,633 50,823 영업이익 9,425 7,569 14,366 15,801 지배순이익 6,488 4,829 12,476 14,327 PER 37.2 63.7 24.7 21.5 PBR 4.1 4.6 3.8 3.2 EV/EBITDA 18.2 38.3 20.9 19.1 ROE 13.0 8.7 19.1 18.3 자료 : 유안타증권
LINE 이연결에서빠진다면 NAVER 와 SoftBank 의 5;5 통합법인설립 ( 계획 ) 으로인해, LINE 은 NAVER 의 30%~32.5% 의손자회사 (100% 모회사는 Z Holdings) 가될예정임. 이로인해현재 NAVER 의연결실적으로반영되었던 LINE 실적은, 야후재팬의실적과함께 Z Holdings 실적 ( 순이익 ) 이 NAVER 의지분법으로반영될전망. Z Holdings 의 2019년 3분기 (3월결산법인기준 2018년4분기 + 2019년상반기 ) 누적실적은매출액 7,313억엔, 순이익 603억엔을기록함. Bloomberg 컨센서스기준 2019년 (CY 기준 ) 예상순이익은 827억엔, 2020년은 918억엔으로한화로각각 8,810억원, 9,388억원임. 이를당리서치팀이추정한 LINE 실적추정치와단순합산하여예상지분율 31% 를적용하면, 2019년 ~2021년지분법이익은각각 1,240억원, 2,454억원, 3,441억원으로추정됨. 이는 Z Holdings( 야후재팬등 ) 의연간 1조원에가까운이익이반영되어, LINE 이연결된실적보다크게순이익이증가하게됨. 이는그동안 LINE 적자로인한벨류에이션멀티플부담을크게줄여줄수있는요인이되어, 글로벌피어와의벨류에이션갭이크게줄어들수있는요인이될수있을것으로판단됨또한, 야후재팬, 소프트뱅크와플랫폼통합, 비즈니스융합되어본격적인시너지가발생하게된다면, 벨류에이션멀티플이상승할수있을것으로예상됨 NAVER, SoftBank 합작법인설립이후 Z Holdings 순이익추정 ( 단위 : 억엔, 억원 ) Z Holdings ( 억엔 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 매출액 2,384 2,319 2,332 2,426 2,471 2,386 2,455 2,594 9,460 9,906 10,432 10,566 10,958 영업이익 380 476 355 366 208 362 395 389 1,577 1,355 1,504 1,350 1,412 순이익 281 326 228 146 77 278 248 223 982 827 918 1,026 1,242 순이익 ( 억원 ) (A) 2,782 3,229 2,266 1,465 789 2,951 2,753 2,392 9,753 8,810 9,388 10,543 12,900 LINE 순이익 ( 억원 ) (B) -175 364-954 190-1,093-1,835-979 -889-575 -4,811-1,470 558 3,104 Z Holdings 순이익 ( 억원 ) ( A + B ) 2,606 3,592 1,312 1,654-304 1,116 1,774 1,503 9,177 4,000 7,917 11,101 16,004 NAVER 지분법이익 ( 지분율 50%*62%=31%) 808 1,114 407 513-94 346 550 466 2,845 1,240 2,454 3,441 4,961 자료 : 유안타증권리서치센터, Bloomberg 2
Company Report NAVER 실적추이및전망 ( 단위 : 억원, 백만엔 ) 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 2018 2019E 2020E 2021E 영업수익 15,165 15,108 16,303 16,648 17,601 55,869 65,660 46,633 50,823 광고 1,551 1,422 1,666 1,527 1,688 5,730 6,303 6,555 6,588 YoY(%) 3.1% 6.8% 12.0% 12.2% 8.8% 8.2% 10.0% 4% 1% 비즈니스플랫폼 6,585 6,693 7,159 7,193 7,476 24,758 28,521 31,801 34,346 YoY(%) 14.4% 12.9% 17.1% 17.3% 13.5% 14.7% 15.2% 11.5% 8.0% IT 플랫폼 1,056 992 1,059 1,163 1,262 3,552 4,476 5,326 6,071 YoY(%) 59.0% 36.8% 23.6% 27.2% 19.5% 63.1% 26% 19% 14% 콘텐츠서비스 320 350 501 545 628 1,265 2,024 2,854 3,653 YoY(%) 15.9% 18.2% 58.0% 64.2% 96.3% 21.1% 60% 41% 28% LINE 및기타플랫폼 5,653 5,651 5,918 6,220 6,547 20,564 24,336 26,163 29,207 영업비용 13,033 13,046 15,020 14,627 15,398 45,806 58,091 32,267 35,021 플랫폼개발 / 운영 1,951 2,184 2,346 2,287 2,472 7,697 9,289 9,853 10,352 대형 / 파트너 2,782 2,770 2,982 3,046 3,173 10,355 11,971 13,341 14,804 인프라 697 758 804 850 860 2,531 3,272 3,596 3,754 마케팅 995 658 1,029 1,221 1,304 2,743 4,212 5,012 5,599 LINE 및기타 6,608 6,676 7,859 7,223 7,590 22,480 29,348 28,104 29,598 영업이익 2,133 2,062 1,283 2,021 2,202 10,064 7,568 14,366 15,801 영업이익률 (%) 14.1% 13.6% 7.9% 12.1% 12.5% 18.0% 11.5% 30.8% 31.1% LINE Japan Revenues( 억원 ) 5,597 5,643 5,876 6,221 6,547 20,584 24,282 26,067 29,042 Ads 28,951 29,853 30,676 30,572 33,801 108,256 124,902 143,966 164,424 Communication 6,894 7,427 7,174 6,948 7,101 28,527 28,650 28,793 28,217 Content 9,733 9,492 9,337 9,865 10,025 38,237 38,719 40,655 42,281 Fintech/AI/Commerce/Mobile 2,551 2,912 2,356 2,505 2,985 9,205 10,758 12,371 16,083 Operating Expenses 63,484 63,367 70,613 63,140 67,575 219,170 264,969 270,294 283,161 Operating Income 9,365-7,892-13,924-5,705-5,380 16,111-33,123-10,551 3,988 Net Income 1,898-10,718-17,311-8,805-8,303-5,792-45,137-14,378 5,435 자료 : 유안타증권리서치센터, 주 : 2019 년부터 LINE 연결제외 합작법인설립전후지배구조변화 NAVER SoftBank NAVER SoftBank 73% 45% 50% 50% 합작법인 LINE Corp Z Holdings 60~65% 100% Z Holdings Yahoo Japan 100% 100% LINE Operation Corp Yahoo Japan 자료 : 유안타증권리서치센터 3
유사기업벨류에이션비교 P/E P/B ROE P/S 기업명 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E ALPHABET 25.7 26.2 23.1 5.5 4.7 3.9 17.2 17.6 16.6 8.8 7.3 6.1 Z HOLDINGS CORP 19.6 27.6 25.7 2.5 2.6 2.7 13.4 9.0 10.6 2.4 2.3 2.2 FACEBOOK 25.1 23.8 20.9 7.2 6.0 4.8 25.7 21.8 22.7 11.0 8.6 7.1 WEIBO 18.5 17.9 16.9 5.5 4.6 3.8 36.6 29.5 24.4 6.4 6.2 5.7 AMAZON.COM 66.2 59.1 49.0 21.0 14.8 11.3 27.3 20.5 20.5 4.1 3.4 2.9 EBAY 15.5 12.9 12.3 5.0 10.4 10.2 33.1 54.5 67.9 2.7 2.7 2.6 평균 28.4 27.9 24.6 7.8 7.2 6.1 25.5 25.5 27.1 5.9 5.1 4.4 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 IT 플랫폼과금융의결합사례 자료 : 유안타증권리서치센터 NAVER 플랫폼의비즈니스확장 자료 : 유안타증권리서치센터 4
Company Report 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2018A 2019F 2020F 2021F 2022F 결산 (12월) 2018A 2019F 2020F 2021F 2022F 매출액 55,869 65,660 46,633 50,823 53,823 유동자산 53,856 55,068 54,680 63,540 79,373 매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 33,229 32,007 29,549 36,194 49,626 매출총이익 55,869 65,660 46,633 50,823 53,823 매출채권및기타채권 10,938 12,537 13,540 14,624 15,794 판관비 46,444 58,091 32,267 35,021 36,942 재고자산 574 664 777 847 897 영업이익 9,425 7,569 14,366 15,801 16,881 비유동자산 44,956 64,551 90,129 106,205 117,750 EBITDA 12,036 7,569 14,366 15,801 16,881 유형자산 14,573 16,244 25,804 35,364 37,925 영업외손익 1,691-669 2,314 3,348 4,928 관계기업등지분관련자산 10,014 14,897 30,211 35,985 44,190 외환관련손익 -23 0 0 0 0 기타투자자산 12,464 16,387 16,387 16,387 16,387 이자손익 135 118 92 107 151 자산총계 98,812 119,619 144,809 169,744 197,124 관계기업관련손익 -851-1,170 1,869 2,915 4,487 유동부채 26,197 31,109 36,773 39,522 42,379 기타 2,429 384 353 326 289 매입채무및기타채무 15,485 11,937 12,772 13,667 14,623 법인세비용차감전순손익 11,117 6,900 16,680 19,149 21,808 단기차입금 3,498 5,070 6,029 6,989 7,948 법인세비용 4,888 3,814 4,170 4,787 5,452 유동성장기부채 0 0 0 0 0 계속사업순손익 6,229 3,087 12,510 14,362 16,356 비유동부채 13,124 21,103 26,944 33,395 39,911 중단사업순손익 50-34 -34-34 -34 장기차입금 1,001 1,000 1,600 2,200 2,800 당기순이익 6,279 3,052 12,476 14,327 16,322 사채 7,116 7,862 12,862 17,862 22,862 지배지분순이익 6,488 4,829 12,476 14,327 16,322 부채총계 39,321 52,212 63,716 72,917 82,291 포괄순이익 6,338 6,878 16,301 18,153 20,147 지배지분 52,403 59,197 71,216 85,034 100,847 지배지분포괄이익 6,272 6,963 16,503 18,377 20,396 자본금 165 165 165 165 165 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 15,410 16,123 16,123 16,123 16,123 이익잉여금 52,292 56,733 68,752 82,571 98,383 비지배지분 7,089 8,210 9,877 11,793 13,986 자본총계 59,491 67,406 81,093 96,827 114,833 순차입금 -28,971-19,672-10,974-11,594-19,080 총차입금 11,717 19,695 26,454 33,214 39,973 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2018A 2019F 2020F 2021F 2022F 결산 (12 월 ) 2018A 2019F 2020F 2021F 2022F 영업활동현금흐름 9,735 11,503 22,659 23,509 23,951 EPS 3,937 2,930 7,570 8,693 9,903 당기순이익 6,279 3,052 12,476 14,327 16,322 BPS 35,847 40,700 48,963 58,464 69,335 감가상각비 2,280 0 0 0 0 EBITDAPS 7,303 4,592 8,716 9,587 10,242 외환손익 1 0 0 0 0 SPS 33,898 39,839 28,295 30,836 32,657 종속, 관계기업관련손익 851 284-1,869-2,915-4,487 DPS 314 314 350 350 350 자산부채의증감 2,202 948 186 230 250 PER 37.2 63.7 24.7 21.5 18.9 기타현금흐름 -1,878 7,219 11,866 11,866 11,866 PBR 4.1 4.6 3.8 3.2 2.7 투자활동현금흐름 -3,883-12,842-24,011-13,468-7,371 EV/EBITDA 18.2 38.3 20.9 19.1 17.6 투자자산 -4,484-5,911-13,445-2,860-3,718 PSR 4.3 4.7 6.6 6.1 5.7 유형자산증가 (CAPEX) -5,350-3,821-9,605-9,605-2,605 유형자산감소 177 45 45 45 45 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 5,775-3,155-1,006-1,048-1,093 결산 (12 월 ) 2018A 2019F 2020F 2021F 2022F 재무활동현금흐름 7,510 485 6,701 6,649 6,649 매출액증가율 (%) 19.4 17.5-29.0 9.0 5.9 단기차입금 1,247 998 959 959 959 영업이익증가율 (%) -20.1-19.7 89.8 10.0 6.8 사채및장기차입금 6,060 285 5,600 5,600 5,600 지배순이익증가율 (%) -16.1-25.6 158.3 14.8 13.9 자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 현금배당 -425-645 -643-695 -695 영업이익률 (%) 16.9 11.5 30.8 31.1 31.4 기타현금흐름 627-153 784 784 784 지배순이익률 (%) 11.6 7.4 26.8 28.2 30.3 연결범위변동등기타 791-368 -7,807-10,044-9,797 EBITDA 마진 (%) 21.5 11.5 30.8 31.1 31.4 현금의증감 14,153-1,222-2,458 6,646 13,431 ROIC 68.0 38.5 80.6 53.9 45.6 기초현금 19,076 33,229 32,007 29,549 36,194 ROA 7.2 4.4 9.4 9.1 8.9 기말현금 33,229 32,007 29,549 36,194 49,626 ROE 13.0 8.7 19.1 18.3 17.6 NOPLAT 9,425 7,569 14,366 15,801 16,881 부채비율 (%) 66.1 77.5 78.6 75.3 71.7 FCF 4,744 513 1,355 2,476 10,305 순차입금 / 자기자본 (%) -55.3-33.2-15.4-13.6-18.9 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 68.7 148.4 211.2 185.8 165.4 5
P/E band chart P/B band chart ( 천원 ) ( 천원 ) 700 600 500 400 300 200 Price(adj.) 5.0 x 18.2 x 31.4 x 44.7 x 57.9 x 1,200 1,000 800 600 400 Price(adj.) 2.9 x 6.2 x 9.4 x 12.7 x 15.9 x 100 200 0 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 0 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 300,000 250,000 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 2020-01-09 BUY 242,000 1 년 2019-11-19 BUY 242,000 1 년 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 200,000 150,000 2019-11-01 BUY 205,000 1 년 -18.78-12.20 2019-09-02 BUY 182,000 1 년 -15.14-9.89 2018-10-26 BUY 160,000 1 년 -22.33-7.19 100,000 50,000 2018-04-27 BUY 196,000 1 년 -26.37-20.20 2017-06-13 BUY 220,000 1 년 -25.77-13.64 0 18.01 18.07 19.01 19.07 20.01 자료 : 유안타증권 주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점까지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 0.6 Buy( 매수 ) 85.8 Hold( 중립 ) 13.6 Sell( 비중축소 ) 0.0 합계 100.0 주 : 기준일 2020-01-07 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 6
Company Report 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 이창영 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률기준투자등급 4단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2월21일부터당사투자등급이기존 3단계 + 2단계에서 4단계로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 7