Sector Update Tech (OVERWEIGHT) 듀얼카메라 패러다임 * 정체된 스마트폰 혁신을 위해 업계는 이미지 데이터를 평면이 아닌 입체로 보려는 변화 시도. 그 변화의 첫 기술로 듀얼카메라 소개. * 듀얼카메라 시장의 개화를 216 년으로 판단. 중국 업체들은 하드웨어 차별화의 관점에 서 저조도 환경에서의 화질 개선 효과가 두드러진 듀얼카메라 채용을 확대할 것으로 보 며, 애플은 증강 현실을 이용한 플랫폼 사업에 관심을 갖고 2H16 부터 순차 채용 전망. 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 2-22-7793 * LG이노텍과 동운아나텍에 주목. LG이노텍은 카메라모듈에서 미주 거래선을 통한 장기적 성장 동력을 확보하며 중화 거래선으로의 매출 레버리지가 기대됨. 동운아나텍이 생산하 는 AF driver IC는 중국 듀얼카메라 채용량 증가의 수혜 전망. WHAT S THE STORY 명확한 듀얼카메라 방향성: 3차원 이미지 데이터를 확보해 새로운 비주얼 혁신을 이루고 싶은 애플과 구글의 장기적 방향성은 명확하며, 듀얼카메라는 그 첫 걸음이다. 기술적으로 광량 증가를 통한 화질 개선과 두께 개선의 장점이 있다. 이에 중국 업체들은 하드웨어 차별화를 노리면서, 애플의 듀얼카메라 도입을 좋은 홍보 수단으로 활용할 수 있다. 반면 애플과 구글은 이 기술을 단순 화질 개선용을 넘어 증강 현실을 위한 장기 로드맵과 플랫폼 비즈니스의 관점에서 보고 있다. 아직 구체적인 실행 계획은 불명확하나 정체된 스마트폰 혁신 속에서 관심을 가져야 하는 이유이다. 초기 시장은 중국이 주도: 당사는 듀얼카메라 시장의 개화를 216년으로 판단한다. 듀얼카메라 채용 제품은 215년 1,7만대에서 216년과 217년 1.1억대와 2.5억대로 성장할 것으로 전망하며, 22년에는 전체 스마트폰의 약 3%에 이를 것으로 추정한다. 216년에는 유연한 하드웨어 전략을 채용하는 중국업체들이 성장을 견인하여 전체 1.1억대 시장 중 약 5,만대를 담당할 것으로 본다. 삼성과 애플의 행보에 주목: 애플이 스마트폰에 듀얼카메라를 도입하는 시기를 2H16으로 추정한다. 듀얼카메라 비중은 216년 14%에서 217년과 218년 29%와 52%로 확대될 것으로 예상한다. 애플이 듀얼카메라 도입과 함께 선보일 새로운 어플리케이션이 앞으로의 듀얼카메라 시장 방향성을 결정할 중요한 이슈이지만, 아직 그 아이디어는 불투명하다. 반면 삼성의 경우, 듀얼카메라 도입은 소극적일 것이라 생각한다. 216년 파생모델, 217년 플래그십이 가장 합리적인 도입 시기이다. 화질 보정의 니즈와 새로운 플랫폼을 창출할 역량 모두 충분하지 않다. LG이노텍과 동운아나텍에 관심: 우리가 단기적으로 관심을 가질 종목은 삼성전기(모듈), LG이노텍(모듈), 라간(렌즈, 대만), 소니(센서, 일본) 등 하이엔드 비중이 높은 기술 선도 업체들이다. 장기적으로는 모듈과 액츄에이터 보다는 렌즈와 센서 부품에 주목한다. 간접적으로는 디램과 AP의 업그레이드가 필연적이다. Toppick은 LG이노텍이다. 미주거래선을 주요 고객으로 방향성이 명확하고, 중국 업체들로의 매출 레버리지는 업사이드 요소이다. 스몰캡으로는 AF(오토포커스) driver IC를 생산하는 동운아나텍에 주목한다. 중국향 스마트폰 업체들의 듀얼카메라 채용이 확대되면서 동사 AF driver IC 채용량이 증가할 것으로 기대한다.
Contents Executive summary 듀얼카메라는 단순히 새로운 하드웨어 기술의 시도라기보다는 구글과 애플의 새로운 혁신 노력의 관점에서 접근해야 한다고 생각한다. 애플과 구글의 3차원 이미지 데이터 처리를 통해 새로운 비주얼 혁신을 이루고 싶은 애플과 구글의 장기적 방향성은 명확하며 듀얼카메라는 그들의 장기적 플랫폼 로드맵 속에서 나타나는 하드웨어 변화의 차원이다. 주도권은 구글과 애플, 그 중에서도 소프트웨어와 하드웨어, 어플리케이션을 모두 고민해야 하는 애플에 달려 있다. 애플의 구체적 실행 계획이 불명확함에도 불구하고 스마트폰 혁신의 정체 속에서 지속적으로 관심을 가져야 한다는 생각이다. 물론 우리의 관심사는 하드웨어 측면에서 카메라의 기능이 확대되는 방향성이다. 이 관점에서 세계적으로 선도적인 포지션에 위치한 카메라 부품 업체에 투자하는 것은 장기적으로 볼수록 합리적이고 수익성 높은 전략이라 판단한다. 구체적으로 보면, 다음과 같은 세 가지 상황이 나타난다. 이 상황들을 고려하면, 듀얼카메라는 단기간에 나타날 모멘텀은 아니라는 결론이다. 1) 애플의 듀얼카메라 채용은 216년 하반기로 예상한다. 그것이 맞다면, 약 1년의 시장 변동성을 감내해야 한다. 구글의 경우에도 프로젝트 탱고를 운영하는 것처럼 듀얼카메라는 큰 관심사이지만, 시장을 강하게 견인할 동기는 부족하다. 애플이 듀얼카메라와 함께 선보일 어플리케이션이 듀얼카메라의 시기과 규모를 가늠할 가장 중요한 관전 포인트이다. 2) 중국 업체들이 216년부터 초기 듀얼카메라 성장을 견인할 것이다. 듀얼카메라를 통한 외관 변화는 사람의 이목을 끌고, 차별화된 카메라 성능과 후보정 기능은 충분히 매력적이다. 다만 듀얼카메라의 가격문제, 킬러 어플리케이션의 부재, 서플라이 체인 확보 문제로 인해 중저가까지 확산되리라 보지는 않는다. 3) 가장 궁금한 이슈는 역시 삼성의 채용 시기이다. 삼성이 후보정이나 아웃포커싱 같은 기능만으로 듀얼카메라를 채용할 가능성은 작다. 공정 리스크와 단가 상승을 상쇄할 만큼의 매력적인 기능이 아니기 때문이다. 또한 갤럭시S6와 LG G4에서 이미 우리는 싱글 센서로 압도적인 성능을 구현할 수 있음을 보았다. 분명한 것은, 애플이나 구글의 플랫폼을 확인하지 못한 상황 속에서 애플이나 구글보다 빨리 출시하는 것은 리스크가 크다는 점이다. 217년 본격 채용을 예상한다. Supply chain 주식 투자는 삼성보다 애플과 중국 업체들이 우선이다. 특히 애플이 어떤 사양의 듀얼카메라를 도입할지가 시장의 관심사이고, 3D mapping기술을 가진 구글의 로드맵에 LG이노텍이 관여하고 있음을 감안하면, 이번 카메라 패러다임 변화의 중심에 LG이노텍이 있다고 봐도 무방하다. 서플라이체인으로 보면, 모든 카메라 관련 부품이 듀얼카메라의 수혜를 누리겠지만, 수혜는 단기적으로 삼성전기와 LG이노텍, 소니, 라간, 미쯔미와 같은 선도업체에 집중될 가능성이 크다. LG이노텍의 BUY투자의견과 목표주가 12,원, 부품 중 Toppick을 유지한다. 중국 듀얼카메라 보급 확대의 수혜를 볼 수 있는 동운아나텍이 우리의 스몰캡 관심주이다. 삼성증권 2
그림 1. 듀얼카메라 시장 전망 (백만대) (%) 6 5 4 3 2 1 214 215E 자료: 삼성증권 추정 216E 217E 218E 219E 22E 듀얼카메라 스마트폰 출하량 (좌측) 스마트폰 내 듀얼카메라폰 비중 (우측) 35 3 25 2 15 1 5 그림 2. 수혜 부품 정리 성장률 (%) 12 1 8 6 4 2 모듈 AF driver IC 렌즈 엑츄에이터 홀센서 이미지센서 컬러필터류 1 2 3 이익률 (%) 참고: 성장성은 듀얼카메라 비중 1%로 확대 가정, 수익성은 일반적인 이익률, 원의 크기는 상대적인 시장 규모 자료: 삼성증권 삼성증권 3
Contents I. 듀얼카메라가 여는 새로운 기술 패러다임 1. 3D mapping의 시작은 거리 재기 듀얼카메라 도입을 통해 많은 화질 개선이 이뤄지는 것은 사실이지만, 많은 기업들이 듀얼카메라에 관심을 가지는 이유는 화질 때문만은 아니다. 듀얼카메라가 가진 또 하나의 장점 - 사물 간의 거리(depth)를 잴 수 있는 기능 때문이다. 거리를 잴 수 있다는 것은 렌즈를 통해 들어오는 모든 세상을 현재의 2차원이 아닌 3차원 데이터로 저장할 수 있다는 것을 의미한다. 3차원 데이터는 기본적으로 두 다른 각도에서 수집한 화상의 위상차를 이용한다. 우리가 3D TV에서 경험했던 것과 같은 원리이다. 일반 카메라와 함께 때로는 적외선이나 depth 센서, 모션 카메라, ToF카메라가 이용되기도 한다. 그림 3. RealSense 그림; 거리 재기 그림 4. 구글의 프로젝트 탱고 자료: 인텔 자료: 구글 2. 3D mapping을 통해 이룩하려는 세계 3차원 공간 데이터를 통해 해볼 수 있는 아이디어는 무한하다. 현재 소개된 어플리케이션들을 위주로 정리해 보면 다음과 같다. 자율 주행 자동차: 사물 인식 기술은 미래 차량 전장 기술의 핵심이다. 특히 자율 주행과 관련된 데이터 수집은 비전 센서 - 즉, 카메라를 통해 이루어진다. 여러 개의 비전 센서에서 수집한 이미지신호를 조합하여 주변 사물의 위치와 움직임을 인식하는 방식이다. 듀얼카메라는 이미지의 조합 기술이 핵심으로 자동차에 응용할 수 있는 기초가 된다. 안면/제스처 인식: 사물의 3차원 정보는 안면 인식과 모션 인식의 정확도를 높이는 데에 기여한다. 인텔의 RealSense는 사람 손의 22개 트래킹 포인트(tracking point)를 인식할 수 있다. 애플은 215년 4월 광학적 3D mapping 시스템 기반에서 손이 다른 물체에 일부 가려져 있어도 손의 움직임을 구분할 수 있는 알고리즘 특허를 취득하였다. 삼성증권 4
Tech 3차원 이미지 플랫폼: 애플이나 구글 등 플랫폼 업체들은 3D mapping 기술을 축적하여 게임 개발자들에게 개발 키트를 제공해 줄 수 있을 것이다. 또한 앱 개발자들은 화면의 거리 데이터를 이용해 새로운 아이디어를 창출할 수도 있다. 3차원 이미지는 여러 장의 2차원 이미지 레이어로 쪼개질 수도 있다. 가상현실(VR, virtual reality): 사용자가 찍은 3차원 이미지나 영상은 오큘러스나 기어VR과 HMD(head mounted display)를 이용하여 가상 현실 컨텐츠로 이용될 수 있다. 또한 현실에 활용할 수 있다는 것도 큰 장점이다. 증강 현실(AR, augmented reality)은 사물에 가상의 사물이나 정보를 입히는 기술이다. 예를 들어 구글 글래스를 착용하고 건물을 바라보면 건물에 대한 정보가 구글 글래스에 합성되어 나타나는 식이다. 그림 5. 자동차에서의 사물 인식 방법 그림 6. 게임 자료: 닛산 자료: 인텔 그림 7. 증강현실 그림 8. 안면인식 자료: metaio 자료: 인텔 삼성증권 같은 증강 실제 어떤 5
3. 증강 현실의 카메라 산업 내 영향 사업 관점에서 보면 듀얼카메라는 새로운 하드웨어 도전이다. 듀얼카메라를 통한 어플리케이션에 대한 소비자의 반응이 좋아 선순환이 될 경우에는 안드로이드와 ios에 모션 인식이나 증강 현실 기술이 도입되고, 해당 기술을 활용할 새로운 폼팩터(구글 글래스나 오큘러스 등)가 재조명될 수 있을 것이다. 자동차의 전장화는 가속화되고 새로운 컨텐츠 사업이 등장할 것이다. 스마트폰에서 듀얼카메라의 성공은 노트북PC와 태블릿PC로 전이될 가능성이 높다. 바야흐로 모든 IT 세트에 대해 카메라모듈의 교체효과가 나타날 수 있다. 반면 컴팩트 카메라는 설 자리를 더욱 잃게 된다. 화질 측면에서 DSLR 카메라와 스마트폰의 격차는 더욱 줄어들 것이다. DSLR 카메라의 영역은 절대적이지만 예전만큼 보편적으로 확산되긴 힘들어 보인다. 삼성증권 6
Contents II. 듀얼카메라 기술의 기대와 한계 1. 듀얼카메라 도입의 필요성 증가 듀얼카메라를 도입하고 싶어하는 이유는 크게 화질 개선과 3차원 정보 습득 (거리 측정) 때문이다. 기술적으로 듀얼카메라 사용을 통해 기대되는 화질 개선 사항은 다음과 같이 정리해 볼 수 있다. 요약하면 저조도 환경에서 선명한 사진을 찍을 수 있게 해준다. (1) 광량 증가: 최근 스마트폰 카메라의 최대 화두는 광량 확보이다. 듀얼카메라를 통해 수광 면적이 확대되면 밤과 같은 저조도 환경 속에서 노이즈를 줄이고 감도를 높여 화질을 개선시킬 수 있다. dynamic range를 개선하는 효과도 있다. 현재의 스마트폰 카메라는 HDR(high dynamic range)을 구현하기 위해 해상도를 줄여야하지만, 듀얼카메라를 이용하면 해상도를 유지하면서도 HDR 구현이 자유롭다. (2) 센서 면적 증가: 이론적으로 센서의 넓이가 두배가 되고 빛을 받는 양도 두배가 된다. 센서 면적이 증가하면 노이즈 레벨이 감소하고 해상도가 증가하면서 선명한 사진을 얻을 수 있다. (3) 셔터 스피드 개선: 듀얼카메라모듈 채용시 일반카메라모듈보다 더 많은 광량을 확보할 수 있게 되어 셔터스피드를 늦출 필요가 없어진다. 이는 곧 카메라의 흔들림의 최소화에 직결되므로 사진 품질에 큰 개선을 가져다 줄 수 있다. 또한 이론적으로는 셔터 지연(lag) 역시 없앨 수 있으나 현실적으로 크게 개선시킬 수 있는 수준일 것이다. (4) 두께 개선: 듀얼카메라를 통해 성능을 개선할 수 있다는 이야기는 성능 유지를 위해 카메라의 사양을 낮출 수 있다는 것을 의미하기도 한다. 가장 중요한 장점은 모듈의 두께를 줄일 수 있다는 점이다. 디자인상의 단점으로 지적되는 툭 튀어나온 카메라를 해결할 수 있다. (5) 거리 측정: 다른 두 각도에서 이미지 정보를 취득한다는 것은 거리 - 카메라와 사물 사이의 거리나 사물끼리의 거리를 측정할 수 있음을 의미한다. 사진 내의 상이 가까이에 있는 물건인지 멀리 있는 물건인지를 구분할 수 있고, 이를 응용한 잠재 시장이 매우 크다고 본다. 이에 대한 자세한 언급은 이 글의 뒤에서 이어질 것이다. 삼성증권 7
그림 9. 듀얼카메라 이미지 처리 렌즈 센서 광각이미지 오토포커스 고화소 ISP (AP) 망원이미지 팬포커스 저화소 자료: 삼성증권 그림 1. 듀얼카메라의 장점 그림 11. 듀얼카메라 도입시 변화 광량확대 저조도 화질 증가 요구사항 전략 결과 듀얼 포커스 센서 면적 증가 셔터 스피드 증가, 초점 보정 기능 유효 픽셀 수 증가, 화질 개선 도입 전 저조도, 손떨림 방지, 화질 등 성능 개선에 대한 니즈 증가 도입 후 렌즈와 액츄에이터 기능 강화, 두께 희생 듀얼카메라를 통한 성능 개선 면적 희생 카메라가 튀어나온 스마트폰 듀얼렌즈를 통해 모듈의 두께 문제 개선 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 삼성증권 8
Tech 2. 기술 방향에 대한 의견 초기 시장 환경에서 스마트폰용 듀얼카메라 기술이 어떤 방향으로 전개되는가를 짐작해 보는 것은 매우 중요하다. 제일 궁금한 것은 동일한 렌즈 두 개를 사용하는가 아니면 다른 렌즈를 조합하는가의 여부일 것이다. 이와 관련하여 구체적으로 생각해 볼 만한 방향성에 대한 화두를 정리하였다. 표 1. 듀얼카메라 기술 방향 항목 기술 트렌드 요약 렌즈 조합 다른 화소의 조합 화소수 고화소 유지 (같은 화소일 경우 화소수 디그레이드) 모듈의 형태 단일 모듈의 결합 액츄에이터 성능 고성능 유지 자료: 삼성증권 같은 화소수의 조합인가, 다른 화소수의 조합인가: 결론적으로 고화소 한 개와 저화소 한 개의 조합 가능성이 제일 높고 판단한다. 기술적으로 어떤 렌즈의 조합도 가능하다. 그리고 제일 좋은 렌즈 조합에 대한 의견은 모아지지 않고 있다. 214년 이후 발표한 굵직한 듀얼카메라 제품을 관찰해보면, 화웨이의 Honor 6 Plus는 완벽하게 동일한 8MP 렌즈 두개를 사용하였다. 코어포토닉스는 같은 13MP 두개를 사용하였으나 각각 다른 정보 - 광각이미지와 망원이미지를 수집한다. 반면 HTC One M8은 4MP 메인 카메라와 거리를 측정하는 2MP 서브카메라를 사용하였다. 구글의 탱고프로젝트용 스마트폰은 아예 서로 다른 세 개의 카메라를 조합한다. 애플에 인수된 Linx는 다양한 조합을 제시한다. 최근 기술 방향성은 다른 화소수가 더 힘을 얻고 있는 것으로 보인다. 그 이유는 크게 두 가지 때문으로 짐작된다. 먼저, 동일한 모듈로부터 얻는 화상을 소프트웨어적으로 합치는 알고리즘 개발이 쉽지 않다. 그보다는 각 카메라가 다른 기능을 수행 - 즉, 한 개는 광각으로 전체 정보를 얻고 다른 한 개는 오토포커스를 통해 원거리의 정보를 얻어 위상차를 확인하는 개발하는 방식이 더 광범위하게 연구되고 있다. 다른 기능은 다른 종류의 렌즈를 요구하며, 특히 팬포커스용 광각 렌즈는 큰 화소수가 필요한 사항은 아니다. 이에 따라 고화소 한 개와 저화소 한 개가 최적의 조합으로 각광받을 것이라 생각한다. 그림 12. 다른 화소의 듀얼카메라 (HTC M8) 그림 13. 같은 화소의 듀얼카메라 (Huawei Honor 6 Plus) 자료: 산업자료 자료: 삼성증권 삼성증권 9
Tech 그림 14. 다른 화소의 듀얼카메라 (HTC M8) 그림 15. 같은 화소의 듀얼카메라 (Huawei Honor 6 Plus) 자료: 산업자료 자료: 산업자료 렌즈는 고화소를 사용하는가, 아니면 디그레이드하는가: 1MP 이상의 최고사양 모듈 한 개와 가격대 성능이 뛰어난 5MP나 8MP의 조합이 이상적이라 본다. 이론적으로는 듀얼카메라를 통해 화소수 업그레이드의 효과를 누릴 수 있다. 화웨이는 실제로 8MP 두개의 조합으로 13MP를 구현하였다. 미국 듀얼카메라 업체 코어포토닉스는 213년에는 5MP 두 개의 조합으로 8MP를 구현하는 기술을, 그리고 214년에는 13MP 두 개가 조합된 제품을 소개하였다. 그러나 단기적인 관점에서 보면 듀얼카메라를 통해 화소수 증가를 꾀하는 방식은 주목받지 못 할 것이라 생각한다. 이유는 복합적이다. 1) 13MP나 16MP의 양산이 어렵지 않고 생산 시설도 확보되어 있다. 2) 하이엔드 소비자들은 이미 13MP와 16MP에 익숙해져 있기 때문에 8MP의 조합을 통한 13MP 방식은 결과물 개선이 돋보이지 않는다. 3) 듀얼카메라를 통한 유효 화소수는 다소 감소할 수 있다. 이미지 프로세싱의 단계에서 HDR을 높이거나 화상을 조합하면서 화소수 손실 가능성이 있기 때문이다. 표 2. Linx, 코어포토닉스, 인텔, HTC, 화웨이의 카메라 사양 모델 최근 소개 시기 모듈 조합 Linx 214년 6월 5MP, 1.12μm 2개 등 네 가지 종류의 조합 Corephotonics 214년 2월 13MP 일반 광각과 텔레포토 렌즈 조합 Dell Venue 8 7 214년 1월 8MP, 1.85μm, f/2.4 카메라 3개 Huawei Honor 6 Plus 214년 6월 동일한 8MP, f/2. 렌즈모듈 두개로 13MP 구현 HTC One M8 214년 3월 4MP (2.μm), 2MP(1.42μm), f/2. 조합 자료: 삼성증권 액츄에이터는 어떤 용도로 사용되는가: 듀얼카메라는 후보정 포커싱이 가능하고 손떨림 방지 효과가 나타나기 때문에 이론적으로 OIS나 오토포커스 액츄에이터가 불필요하다. 그러나 현실적으로는 고사양 OIS 액츄에이터가 당분간 계속 사용될 것으로 예상한다. 왜냐하면, 듀얼카메라의 각 렌즈 기능이 분리되면서 여전히 고성능 포커싱 기능이 필요하고, OIS를 채용하면 셔터스피드를 추가적으로 줄이면서 저조도 화질 개선에 도움을 줄 뿐만 아니라, 좋은 하드웨어는 소프트웨어 부담을 줄일 수 있기 때문이다. 삼성증권 1
고사양 액츄에이터가 하나 쓰일지, 두개가 쓰일지에 대한 이슈도 중요하다. 이는 동일 사양의 고화소 두개를 사용할지, 고화소와 저화소 조합일지와 연관된 이슈이다. 빠른 도입을 원하는 중국업체들의 경우 액츄에이터의 활용처가 좀더 많을 것으로 예상하며, 삼성, 애플과 같은 선도 업체의 경우 고사양 액츄에이터는 한개만 채용되는 형태가 현 시점에서 상상해 볼수 있는 가장 현실적인 사용 방식일 것으로 조심스럽게 예상해 본다. 적외선 렌즈의 사용 여부: 구글이 3차원 지도를 위해 제작한 프로젝트 탱고 태블릿과 스마트폰에는 세 개의 카메라모듈이 사용된다. 4MP 메인 RGB+적외선 카메라, 흑백 모션 카메라가 그것이다. 구글의 무인차에 사용되는 LIDAR는 레이저 센서를 이용하여 3차원 지도를 제작한다. 3D mapping에는 반드시 RGB센서만 사용될 필요는 없다는 것을 의미한다. 그러나 적외선 센서는 가격이 매우 높고, 노이즈가 많아 현실적으로 도입이 쉽지 않을 가능성이 크다고 생각된다. 1-2년 안에 도입되는 듀얼카메라 스마트폰에 적외선 카메라가 장착될 가능성은 낮지만 기술 개선 속도를 지켜봐야 한다. 그림 16. 구글 프로젝트탱고에 사용된 모션트래킹 카메라와 RG-IR 카메라 그림 17. 구글 프로젝트탱고에 사용된 적외선 프로젝터 자료: 산업자료 그림 18. RealSense 후면카메라 모듈 자료: 삼성증권 그림 19. RealSense의 태블릿 장착 예시 (Dell Venue) 자료: 인텔 자료: 인텔 삼성증권 11
3. 듀얼카메라의 기술적 허들 양산 모델이 이미 출시된 현 시점에서 큰 기술적 허들은 존재하지 않는다. 이미지센서와 렌즈 등 일부 부품은 양산 능력이 부족할 가능성이 있지만, 증설은 큰 문제가 아니다. 그러나 연간 천만대 이상의 대량 생산을 해보지 않았고, 갤럭시S나 아이폰처럼 높은 수준의 화질 기준을 충족하는 카메라을 만들어본 경험이 없다는 면에서 기술적으로 완성되었다고 볼 수도 없다. 당사가 파악하고 있는 예상되는 기술적 허들은 크게 두 가지이다. 첫째로, 양산 공정에서 광축 문제가 해결되어야 한다. 광축 문제는 듀얼카메라에서 두 렌즈와 센서가 빛을 받는 축 (수광축)을 평행하게 맞추는 문제이다. 렌즈와 센서가 하나일 때에는 각도가 다소 기준에 어긋나더라도 일관적인 이미지 형성이 가능하다. 그러나 듀얼카메라는 두 센서가 전송한 이미지신호의 수광각도 차이를 계산하여 3차원 이미지를 파악하는데, 모듈 공정에서 두 센서의 각도가 설계와 다르다면 정확한 결과를 얻을 수 없다. 실제로, 두 센서의 광축 차이를.3도 이하로 맞추는 alignment 공정 기술이 필요할 것으로 판단된다. 광축을 조정하는 기술은 물론 존재하나 하루에 3만개 이상의 단일 제품을 생산해야 하는 상황 속에서 처음부터 높은 수율을 기대할 수는 없다. 그림 2. 듀얼카메라의 광축 문제 자료: 삼성증권 그림 21. 싱글센서와 듀얼센서의 이미지 처리 경로 비교 듀얼카메라 디지털 변환 위상차 계산 거리별 레이어 구분 압축 활용 이미지 싱글카메라 디지털 변환 압축 활용 자료: 삼성증권 두번째는 이미지 프로세서(image signal processor)의 문제이다. 이미 퀄컴과 미디어텍의 AP 모델에서 듀얼카메라를 지원하기 시작했다. 하지만 듀얼카메라 관련 경험이 풍부하지 않는 이 회사들은 기술 방향성이 난립하는 현재 상황 속에서 전력이나 디램 등의 자원 소비를 최소화하고 성능을 극대화는 이미지 프로세싱 기술이 필요하다. 애플의 Linx 인수, 화웨이가 알텍 프로세서 사용, 퀄컴과 코어포토닉스와의 파트너십 모두 이미지 프로세싱 기술 개선이 가장 시급한 일임을 간접적으로 보여 준다. 특히 삼성전자와 같이 자체적인 AP와 이미지 프로세싱 기술을 사용하는 기업의 경우에게 듀얼카메라는 기회와 위기가 상존하는 이벤트이다. 삼성증권 12
4. DSLR 카메라와 스마트폰 카메라의 구조 특징 DSLR(Digital Single Lens Reflex) 카메라와 스마트폰용 카메라 모듈(CCM: Compact Camera Module)는 구조상 큰 차이가 없다. 1) 빛이 렌즈를 통과하여 정제된 후 2) 센서에서 빛을 수집하여 전기신호로 변환하고, 3) 프로세서를 거쳐 이미지로 저장되는 순서가 동일하다. 이에 따라 렌즈, 이미지센서, 이미지 프로세서(ISP: Image Signal Processor)의 부품이 필요한 것도 같다. 그림 22. DSLR의 구조 그림 23. CCM의 구조 자료: 산업자료 자료: 삼성전기 DSLR카메라와 스마트폰 카메라의 차이는 사실상 크기가 유일하다. 하지만 광학 기술에서 렌즈와 센서 크기의 차이는 결정적이다. 조리개와 센서가 모두 작다 보니 받아들이는 빛의 양이 매우 적다. 이는 특히 저조도 환경에서 화질 저하와 노이즈 증가를 유발한다. 초점 거리가 짧아 원거리상의 표현에서 품질 차이가 나타나기도 하며, 광량을 더 받기 위해 셔터속도를 낮추게 되면 상이 쉽게 흔들려 사진이 흐릿하게 찍히게 된다. 두께가 얇아야 한다는 점도 큰 한계 요소이다. 피사체의 광학 정보를 5mm에서 3cm에 이르는 작은 센서에 담기 위해서는 렌즈의 굴절을 통해 상을 축소해야 하는데 이 과정에서 이미지 가장자리의 모양과 색이 왜곡이 발생한다. 이러한 수차현상과 초점 왜곡 결함, 손떨림 등을 해결하기 위해 DSLR카메라는 비구면 렌즈를 포함하여 보통 1-15장의 렌즈를 사용한다. 그러나 스마트폰용 카메라는 두께의 한계로 인해 4-6장의 렌즈를 사용하게 되고, 수차 현상에 구조적으로 취약하다. 삼성증권 13
표 3. 스마트폰과 디지털카메라의 카메라 사양 차이 스마트폰 DSLR 스마트폰의 한계 화소수 (백만화소) 13-2 16-25 더 많은 색상정보를 담을 수 없음. 조리개값 (F) 1.8-2.4 1.6-2 광량을 위해 조리개 크기를 극대화 하면서 수차현상 발생, 원거리 촬영 불리 렌즈 개수 (장) 4-6 15-2 렌즈 보정 능력이 상대적으로 부족. 수차현상 발생 렌즈 직경 (mm) 1.5-2.5 15-25 광량 차이의 원인 초점거리 (mm) 3-5 2-5 많은 렌즈를 넣을 수 없고, 이미지센서 크기 (대각선, mm) 5-8 22-43 광량이 작고 화각이 작아짐, 픽셀 피치 (μm) 1-2 4월 6일 노이즈가 심해 화질이 손상됨 셔터스피드 (sec) 1/6-3 (LG G4) 1/8-6 조리개값이 작고 빛의 양이 작아 셔터스피드가 길어져야 하고 흔들림이 심함 참고: 비교를 위해 일반화, 단순화시킨 범위이며, 값의 범위를 벗어난 제품 존재. 스마트폰은 하이엔드 제품군 기준 자료: 삼성증권 그림 24. 렌즈의 구면수차 그림 25. 렌즈의 색수차 자료: 네이버 자료: 네이버 핸드셋용 카메라모듈 초창기에는 화소수 증가가 가장 큰 화두였다. 숫자 변화가 직관적이어서 마케팅에 활용하기가 편하고, 사실 낮은 화소에서는 화소수 증가가 사진 품질의 개선을 의미하였다. 그러나 최근에는 화소수보다는 다른 마케팅 소구점을 찾으려는 경향이 있다. 21년 이후 삼성 갤럭시S 시리즈의 디스플레이 화소수와 카메라 화소수를 비교해 보면, 카메라 대비 디스플레이의 화소수 개선이 눈에 띔을 알 수 있다. 특히 최근 카메라 기술에서 가장 화두가 되는 것은 저조도 환경(야간 실내)에서의 사진 품질인데, 그 이유는 스마트폰 카메라가 광량확보에 큰 한계를 가지고 있음에도 대낮의 야외 환경에서는 디지털카메라와 사실상 큰 화질 차이가 나지 않을 정도로 기술 개선이 이루어졌기 때문이다. 최근 삼성전자와 LG전자는 스마트폰 카메라에서 화소수보다 OIS기능(optical image stabilizer, 광학식 손떨림 보정)이나 렌즈 밝기 (F값)를 강조하는데, 이는 모두 저조도 환경에서의 사진 품질과 관련되어 있다. 삼성증권 14
표 4. 갤럭시시리즈의 디스플레이와 카메라 픽셀 수 비교 픽셀 업그레이드 여부 디스플레이 화소 (A) 카메라 화소 (B) A/B (배) S 48X8 5 13.1 S2 카메라 48X8 8 2.8 S3 디스플레이 72X128 8 8.7 S4 카메라, 디스플레이 18X192 13 6.2 S5 카메라 18X192 16 7.7 S6 디스플레이 144X256 16 4.3 S7 시나리오 카메라, 디스플레이 4k 2 2.4 카메라 2k 2 5.4 디스플레이 4k 16 1.9 자료: 삼성증권 표 5. 갤럭시와 애플 / LG G시리즈의 카메라 스펙 비교 기업명 모델명 MP 픽셀 조리개 센서 센서사이즈 iphone 4 5 1.75μm f/2.8 OV565 1/3.2" iphone 4S 8 1.5μm f/2.4 OV883 1/3.2" 애플 iphone 5 8 1.5μm f/2.5 IMX145 1/3.2" iphone 5s 8 1.5μm f/2.4 IMX145 1/3" iphone 6 8 1.5μm f/2.3 ISX14 1/3" iphone 6+ 8 1.5μm f/2.2 ISX14 1/3" Galaxy S2 5 1.4μm f/2.6 IMX15 1/3.2" Galaxy S3 8 1.4μm f/2.6 IMX145 1/3.2" 삼성 Galaxy S4 13 1.12μm f/2.2 IMX135 1/3.2" Galaxy S5 16 1.12μm f/2.2 ISOCELL 1/2.6" Galaxy S6 16 1.12μm f/1.9 IMX24 1/2.6" Xperia Z1 21 1.2μm f/2 IMX22 1/2.3" 소니 Xperia Z2 21 1.12μm f/2 IMX22 1/2.3" Xperia Z3 21 1.12μm f/2 IMX22 1/2.3" Xperia Z3+ 21 1.12μm f/2 IMX23 1/2.3" G2 13 1.12μm f/2.4 IMX135 1/3.6" LG G3 13 1.12μm f/2.4 IMX135 1/3.6" G4 16 1.12μm f/1.8 IMX24 1/2.6" 자료: Camera Debate, Camera Image Sensor, Phone Arena 삼성증권 15
5. DSLR 카메라와 같을 수는 없다 듀얼카메라를 통해 스마트폰 카메라가 큰 폭의 화질 개선이 이룩한다고 하더라도 한계를 인정할 필요는 있다. DSLR카메라와 미러리스 카메라 시장은 그대로 유지될 것인데, 가장 큰 이유는 역시 크기의 제약이다. (1) 이미지 센서 업그레이드에 한계가 있다. 이미지센서의 크기가 화질을 결정하는데, 풀프레임 센서를 생각한다면 듀얼카메라를 통한 수광 면적 확대는 미미한 수준이다. (2) 조리개 크기에 한계가 있다. 빛을 받는 양은 물리적으로 DSLR 카메라에 비교할 수 없다. 손떨림, 심도가 느껴지는 촬영, 원거리 촬영 등은 스마트폰 카메라가 따라갈 수 없는 영역이다. (3) 렌즈 개수의 차이는 극복할 수 없다. 수차 문제 해결이 어렵다. 그림 26. 이미지센서의 크기 비교 Nikon D8 Samsung NX21 Panasonic Lumix DMC-GX1 Fujifilm XF1 Olympus XZ-2 ihs Pentax Q1 iphone 6 자료: Camera Image Sensor 삼성증권 16
Contents III. 듀얼카메라 시장 전망 216년 중국 메이커로 출발, 22년 채용 비중 3%까지 확대 전망 듀얼카메라는 새로운 컨셉이 아니다. 이미 211년에 LG전자는 시장의 3D 디스플레이 기술 관심을 등에 엎고 옵티머스 3D (LG Thrill)이란 듀얼카메라 채용 스마트폰을 출시하기도 했다. 디지털 카메라 시장에서도 듀얼 렌즈 채용 제품이 나오기도 하였다. 그러나 211년과 214년의 상황은 다르다고 생각되는데 그 이유는 1) 애플과 구글이 주도하는 시장이고, 2) 좀더 명확한 마케팅 소구점 (3D 구현이 아닌 좀더 나은 카메라 성능)이 존재하며, 3) 증강현실과 관련된 3D mapping이나 자율 주행 등 장기적 상업화 전략이 구체적이기 때문이다. 당사는 듀얼카메라 시장의 개화를 216년으로 판단한다. 듀얼카메라 채용 제품은 215년 1,7만대에서 216년과 217년 1.1억대와 2.5억대로 성장할 것으로 전망한다. 22년에는 전체 스마트폰의 약 3%에 이를 것으로 추정한다. 216년 성장을 견인하는 것은 중국이다. 약 1.1억대의 듀얼카메라 채용 스마트폰 중 중국 메이커의 작품 출하 규모는 약 5,만대로 예상된다. 중국업체는 하드웨어 변화를 쉽게 적용할 수 있는 유연성이 있고 삼성, 애플 등 선도 업체와의 카메라 기술 격차를 해소하는 수단으로 듀얼카메라를 선택할 개연성이 크기 때문이다. 삼성과 애플의 주요 모델은 216년 하반기부터 순차적으로 적용할 것으로 가정하였다. 장기적 로드맵, 기술적 완성도, 좀더 확실한 비즈니스 소구점을 필요로 하기 때문이다. 그림 27. 듀얼카메라 시장 전망 (백만대) (%) 6 35 5 3 4 25 2 3 15 2 1 1 5 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 듀얼카메라 스마트폰 출하량 (좌측) 스마트폰 내 듀얼카메라폰 비중 (우측) 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 17
스마트폰에서 카메라 예산 비중은 더욱 확대 스마트폰 내에서 카메라의 중요성은 더욱 커지고 있다. 이는 재료비 예산 편성에서도 확연하게 반영된다. 갤럭시S6에서 카메라모듈 관련 예산은 약 22달러로 전체 재료비의 8%수준이다. 갤럭시 S5에서 1%를 차지했던 것에 비하면 다소 축소되었으나 이미지 캐시를 위한 디램 채용과 AP에서 이미지 시그널 프로세싱 개발비 등을 감안하면 간접적으로 영향을 준 재료비 증가 효과는 크다. 만약 듀얼카메라가 도입되면 초창기에 카메라 관련 재료비 확대는 불가피하다. 카메라 관련 부품 공급 업체들에게는 크고 긴 성장 모멘텀이 기다리고 있다. 그림 28. 갤럭시 시리즈의 재료비 변화 갤럭시 S2 AP 메모리 디스플레이 카메라 통신칩 기타 갤럭시 S3 갤럭시 S4 갤럭시 S5 갤럭시 S6* 5 1 15 2 25 3 (달러) 참고: * 엣지디스플레이, 64Gb 사양 자료: isuppli, 삼성증권 삼성증권 18
Contents IV. 참가자의 전략적 고민 1. 중국 - 후보정은 제품 차별화에 도움이 되는가 모바일 산업에서의 후발주자로서, 중국 업체들이 만약 듀얼카메라를 통해 사람들의 이목을 끌게 된다면 그것만으로도 가치 있는 성과라고 볼 수 있을 것이다. 눈에 띄는 외관 변화와 차별화된 후보정 정도가 생각할 수 있는 마케팅 소구점이며 애플이 채용한다는 루머 역시 좋은 마케팅 수단이다. 화질은 삼성이나 애플의 프리미엄 모델에 미치지 못할 가능성이 크지만 마케팅 측면에서 별로 중요한 결점은 아니다. 이에 따라 초기 시장은 중국 업체들이 선점해 나가리라 생각한다. 215년 약 1,7만대에서 216년에는 약 4,8만대 수준까지 확대하리라 생각한다. 그림 29. 중국 업체들의 듀얼카메라 출하량 전망 그림 3. 중국업체들과 다른 업체들의 듀얼카메라폰 비중 전망 (백만대) (%) 14 12 1 8 6 4 2 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 중국 듀얼카메라 출하량 (좌측) 성장률 (우측) 4 35 3 25 2 15 1 5 (%) 3 25 2 15 1 5 중국 업체들의 공격적 시장 공략 전망 214 215E 216E 217E 218E 중국 기타 자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정 중국 스마트폰의 업체들의 강한 채용 의지에도 불구하고 시장에서 듀얼카메라가 중저가폰에 이르기까지 광범위하게 채용되지는 않을 것이라 생각된다. 그 이유는 첫째, 듀얼카메라의 가격 문제가 가장 크다. 카메라 도입에 필요한 추가적인 1-2달러는 중저가폰 예산에서는 부담스럽다. 둘째, 카메라 후보정 자체가 강력한 킬러 어플리케이션으로는 부족하다는 고민을 할 것이다. 셋째, Supply chain의 확보도 문제다. 지금까지 듀얼카메라의 생산을 담당한 대만의 알텍은 생산 규모가 충분하지 않고, 서니옵틱과 라이트온이 곧 듀얼카메라를 생산할 것으로 보이나 렌즈 얼라인과 이미지 프로세서 기술 확보하기에 시간이 필요하다. 소니, 삼성전기, LG이노텍 등 전통 선진 카메라 업체들은 자사 스마트폰 채용이 우선 순위일 것이라 본다. 삼성증권 19
업체로 보면 화웨이가 듀얼카메라에 가장 관심이 많다. 단기적으로는 듀얼카메라를 통한 제품 차별화 전략을 생각하며, 관련 기술을 자체적으로 확보하려는 노력도 있다. HTC는 중국 기업은 아니나 일찌감치 듀얼카메라를 차별화 포인트로 시도하였다. 두 업체 모두 듀얼카메라폰을 꾸준하게 시도할 것으로 예상한다. 214년 출시한 폰에는 차별화된 후보정 기능에 집중하였고, 앞으로도 이러한 컨셉은 유지될 것으로 본다. 더 발전된 형태로 오큘러스로 확인할 수 있는 3D사진을 저장하는 것 등이 도입될 수 있을 것이다. 표 6. 화웨이와 HTC의 듀얼카메라폰 Huawei Honor 6 Plus HTC ONE M8 MP Dual 8MP Dual 4MP 픽셀 피치 1.85μm 2μm 조리개 f/2. f/2. 센서 종류 IMX214 (추정) OV4688, OV2722 센서사이즈 1/3" 1/3",1/6" 자료: 삼성증권 2. 애플 편 - 듀얼카메라를 이용한 어플리케이션에 관심 애플이 아이폰에 듀얼카메라를 도입하는 시기를 216년 하반기로 추정한다. 그 근거로는 1) 라간과 소니 등 주요 서플라이체인의 증설 소식, 2) 215년 어레이 카메라 관련 기술 업체 Linx를 인수하는 등 듀얼카메라의 제반 기술을 확보하는 움직임, 3) 216년 하반기가 2년에 한번씩 도래하는 아이폰 메이저 업그레이드 시기라는 점 때문이다. 아이폰 중 듀얼카메라 도입 비중은 216년 14%에서 217년과 218년에는 29%와 52%로 확대될 것으로 전망한다. 219년부터는 거의 대부분의 아이폰이 듀얼카메라를 채용할 것으로 예상한다. 다소 공격적인 수치이나 스마트폰 모델 수가 많지 않고, 모델간에 기술적 차별화를 두지 않았던 전례를 감안할 때 가능성은 충분하다고 생각한다. 삼성증권 2
그림 31. 애플의 듀얼카메라 출하량 전망 그림 32. 애플과 다른업체들의 듀얼카메라폰 비중 전망 (백만대) (%) 3 14 25 12 2 1 15 8 6 1 4 5 2 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 애플 듀얼카메라 출하량 (좌측) (%) 1 8 6 4 2 214 216년 신제품 일부 적용 시작 215E 216E 217E 218E 219E 22E 성장률 (우측) 애플 기타 자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정 애플이 만약 듀얼카메라를 아이폰에 채용한다면, 그것은 중국 업체들이 채용하는 이유와는 다를 것이라 생각된다. 저조도에서의 화질이나 빠른 셔터는 애플이 추구하는 방향인 것은 분명하나 단순히 화질만을 위해 듀얼카메라를 도입하기에는 충분치 않아 보인다. 반면 최근 애플의 M&A 행보를 돌이켜보면, 듀얼카메라는 3D mapping을 구현하기 위한 도구로서 도입하는 역할이 크다고 판단한다. 애플은 213년 3D mapping과 모션 인식 업체 PrimeSense, 215년 4월 듀얼카메라 이미지 합성 기술을 보유한 Linx를 인수한 데 이어 215년 5월에는 독일의 증강현실 업체 Metaio를 인수하였다. 아이폰의 듀얼카메라 도입은 애플이 향후 3D mapping 플랫폼을 구축하는데 도움을 주고, 3D mapping을 이용하여 자동차 자율 주행 사업이나 증강현실 컨텐츠를 소개하는 첫 걸음이 될 것이라 조심스럽게 예측해 본다. 표 7. 카메라 어플리케이션과 관련된 애플의 M&A 리스트 시기 피인수업체 국가 인수 규모 (백만달러) 주요 기능 21년 9월 IMSense 영국 n/a HDR 211년 8월 C3 Technologies 스웨덴 267 3D mapping 213년 11월 Primesense 이스라엘 345 3D mapping과 모션인식 214년 1월 SnappyLabs 미국 n/a 카메라 소프트웨어 215년 4월 Linx 이스라엘 2 이미지 합성 215년 5월 Metaio 독일 n/a 증강현실 참고: 21년 이후 자료: Wikipedia, 삼성증권 삼성증권 21
Tech 그림 33. LinX 카메라모듈 그림 34. LinX의 3차원 매핑 기술 자료: LinX 자료: LinX 그러나 투자자 관점에서 무엇보다 궁금한 점은 차기 아이폰이 듀얼카메라를 이용해 선보일 새로운 어플리케이션이 무엇인지에 대한 것이라 생각한다. 애플의 장기적인 플랫폼 이야기 (자동차나 증강현실)는 시기와 방향에 대한 가시성이 다소 떨어지는 반면 애플이 듀얼카메라의 도입과 함께 소개될 새로운 어플리케이션은 듀얼카메라 시장의 미래를 좌우할 정도로 중요한 이슈이다. 오히려 어플리케이션이 마땅히 떠오르지 않는다는 점 - 즉, 현재 불편함이 없다는 점 - 은 유인 동기 부족으로 인해 애플의 듀얼카메라 도입이 지연될 수 있는 리스크 요인이라고 판단된다. 삼성증권 22
3. 구글 편 - 5년 뒤를 위한 연구 듀얼카메라와 가상현실, 자율운전 자동차에 관한 로드맵은 애플보다 구글이 오히려 명확한 편이다. 프로젝트 탱고를 통해 가상현실을 연구하며, 무인자동차 프로젝트를 통해 자율운전 자동차를 연구한다. 듀얼카메라는 이들 연구에 도움을 줄 기술 중 하나이다. 그러나 역설적이게도 명확한 장기 방향성은 가까운 시일에 도입할 동기가 부족하다는 의미로도 해석된다. 구글의 경우 현재의 듀얼카메라 관련 프로젝트들은 "스마트폰"과 밀접한 관련이 없으며, 결론적으로 안드로이드의 듀얼카메라 지원은 애플, 삼성, 중국 업체 등 하드웨어 업체의 도입에 비해 느릴 것이라 생각한다. 다만, 구글이 꾸준히 제시하는 방향성이 하드웨어 업체를 자극하는데 도움이 될 뿐이다. 구글이 진행하는 프로젝트 탱고(Project Tango)는 일종의 지능형 길찾기 연구이다. 움직임 감지(motion tracking), 사물의 거리 측정(depth perception), 공간 학습에 대한 연구(area learning)로 이루어진다. 궁극적으로 공간을 인식하는 방법과 인식된 공간 데이터를 얻는 것이 본 프로젝트의 최종 목적이다. 공간을 인식하거나 공간 데이터를 확보하기 위해 거리를 재는 기술은 필수적이다. 214년 연구 플랫폼을 위한 프로젝트 탱고 태블릿을 개발자 대상으로 판매하기 시작한 것에 이어서 215년 5월 개최된 구글 개발자회의에서는 프로젝트 탱고 스마트폰을 발표하였다. 기기들에는 RGB카메라 이외에도 ToF 심도 카메라, 모션트래킹 카메라 등이 장착되어 있다. 궁극적으로는 프로젝트 탱고를 통한 가상현실 플랫폼을 안드로이드와 연계하려는 시도를 할 것으로 예상한다. 한층 진화된 가상현실 플랫폼으로 구글 글래스를 재도전하거나 새로운 서비스를 기획하는 등 시작 기존 플랫폼 사업 영역을 넓히는데 도움을 줄 것이다. 새로운 형식으로 만들어진 컨텐츠를 이용한 사업 역시 예상되는 범주이다. 구글의 무인차 프로젝트는 이미 29년부터 시작되어 현재에도 계속되고 있다. 현재까지 약 32만km의 주행 경험이 있으며, 최근에는 매주 약 16,km 시범 주행 중이다. 크게 네 종류의 센서에서 얻는 데이터로 운전 상태를 통제한다. 1) 자동차 상단에 장착된 LIDAR(레이저 레이더)가 회전하면서 차 주변을 스캔하고 3D 지도를 만든다. 2) 자동차 전면의 비디오 카메라로 신호등이나 피사체를 탐지한다. 3) 4개의 전후면 레이더 센서가 멀리 있는 물체를 파악한다. 4) 뒷바퀴에 장착한 센서가 차의 위치를 파악한다. 구글의 무인차 프로젝트는 듀얼카메라 기술과 직접적인 연관성은 없다. 그러나 벤츠의 퓨처 트럭 225 등 듀얼카메라 기술을 자율 주행에 이용하려는 시도가 많고, 듀얼카메라를 이용한 사물 인식과 증강 현실이 자율주행의 핵심 기술 중의 하나로 거론되는 등 궁극적으로 듀얼카메라의 연장선상에서 이루어지는 기술이라 판단된다. 삼성증권 23
그림 36. 구글의 무인차 프로젝트 자료: 구글, 삼성증권 4. 삼성 편 - 장고 끝의 한 수에 모두가 시선 집중 삼성전자가 듀얼카메라를 채용할 것인가와 언제 채용할 것인가는 모두가 가장 궁금해 하는 이슈이다. 우선 듀얼카메라의 채용할 가능성은 매우 큰 것으로 본다. 기어VR을 일찌감치 출시하는 등 듀얼카메라가 필요한 증강현실에 대한 관심이 높다는 점, 중요한 경쟁사이자 협력사인 애플과 구글이 장기 로드맵을 세우고 있다는 점, 삼성전기의 카메라모듈이나 삼성전자의 ISP, AP 등 듀얼카메라의 제반 생산 여건이 경쟁사대비 유리하다는 점이 그 근거이다. 관심의 방향은 역시 삼성의 채용 시기로 이동한다. 그러나 결론적으로 삼성이 216에 공격적으로 듀얼카메라를 채용할 가능성은 낮아 보인다. 당사는 삼성이 듀얼카메라를 216년 파생 모델에 채용, 217년 플래그십 모델에 채용할 가능성이 가장 높을 것으로 전망한다. 211년 채용 경험이 있는 LG나 214년 실험 모델을 발표한 화웨이는 물론 애플보다 더 보수적인 채용 로드맵이다. 삼성증권 24
그림 37. 삼성전자의 듀얼카메라 출하량 전망 그림 38. 삼성전자와 글로벌 듀얼카메라폰 비중 전망 (백만대) (%) (%) 1 8 6 4 2 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 삼성전자 듀얼카메라 출하량 (좌측) 1 8 6 4 2 35 3 25 2 15 1 5 214 215E 216E 217E 217년 본격적 도입 전망 218E 219E 22E 성장률 (우측) 삼성전자 글로벌 시장 자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정 삼성은 후보정이나 아웃포커싱 같은 기능만으로 듀얼카메라를 채용할 가능성은 작다. 공정 리스크와 단가 상승을 상쇄할 만큼의 매력적인 기능이 아니기 때문이다. 또한 갤럭시S6와 LG G4에서 이미 우리는 싱글 센서로 압도적인 성능을 구현할 수 있음을 보았다. 물론 애플의 향후 행보나, 구글과의 미묘한 비즈니스 관계를 고려한다면 듀얼카메라의 채용을 미룰 수만은 없을 것이다. 그러나 동시에 분명한 것은, 삼성전자는 하드웨어에 강점이 있는 업체이기 때문에 애플이나 구글의 플랫폼을 확인하지 못한 상황 속에서 애플이나 구글보다 빨리 출시하는 것은 리스크가 큰 반면, 기존 성능을 따라잡는 것은 어렵지 않기 때문에 모험적인 채용은 필요하지 않다는 점이다. 삼성과 LG의 가장 최근 플래그십폰, 그리고 HTC와 화웨이의 카메라 성능을 비교해보면, 최근의 카메라 성능 개선 방향을 짐작해 볼 수 있다. 공통점은 최우선 목표가 저조도 환경에서의 화질 개선이라는 점이다. 이제 광량이 풍부한 맑은 날 야외 촬영에서는 전문 디지털카메라와 스마트폰 카메라의 품질 차이가 비교적 눈에 띄지 않는다는 것이 일반적인 견해이다. 그러나 야간 실내 환경에서는 품질 차이가 명확하게 드러난다. 하드웨어에서의 손떨림방지 기능이나 소프트웨어에서의 HDR 기능 역시 궁극적으로는 저조도 환경을 염두에 둔 개선점이다. 사진 촬영까지의 준비시간을 단축시키기 위해 노력한다는 점도 동일하다. 그러나 차이점은 크게 세 부분에서 나타난다. 첫째, 대기모드에서 사진 촬영까지의 시간을 줄이기 위해 삼성과 LG의 스마트폰은 초점 맞추는 시간과 촬영모드 변환 시간을 줄이려 노력하는 반면 경쟁사의 듀얼카메라폰은 초점 맞추기보다는 사후 수정을 통해 해결하려 한다. 둘째, 저조도 화질 개선을 위해 삼성과 LG는 F1.8-1.9의 밝은 렌즈 채용, OIS 기능 개선 등의 하드웨어 업그레이드를 추구하나 듀얼카메라폰은 멀티 렌즈에 의한 광량 증가를 노린다. 셋째, 듀얼카메라폰이 더 화려한 후보정 기술을 가지고 있다. 결론적으로, 삼성과 LG는 듀얼카메라의 채용 없이도 저조도 화질 개선이나 촬영 시간 단축 등 기본적인 사용자 필요를 충족시키는데 경쟁력이 이미 확보되어 있으므로 단순 화질 개선만을 위해 듀얼카메라를 채용할 이유는 없다. 삼성증권 25
삼성과 LG는 듀얼카메라의 채용 없이도 저조도 화질 개선이나 촬영 시간 단축 등 기본적인 사용자 필요를 충족시키는데 경쟁력이 충분하다. 삼성과 LG는 단순 화질 개선만을 위해 듀얼카메라를 채용할 유인 동기가 불충분하다. 물론 215년 기기와 214년 기기를 단순 비교하는 것은 무리가 있지만, 비교의 목적이 기술의 우열을 가리는 것보다 개선의 방향을 짐작해 보기 위한 것임을 밝혀 둔다. 표 8. 주요 모델의 카메라 성능 소구점 광량 포커싱 갤럭시S6 LG G4 HTC One M8 Honor 6 Plus 저조도 화질 개선 (조리개 크기 확대) 빠른 포커싱 (포커스 추적 기능) 저조도 화질 개선 (조리개 크기 확대) 조리개/ISO 수동 모드 제공 빠른 포커싱 (레이저 포커싱) 편의성 빠른 촬영 모드 변환 빠른 촬영 모드 변환 후보정 참고: 색칠된 부분은 듀얼카메라 기술 도입으로 인한 개선점 자료: 삼성증권 저조도 화질 개선 (Ultrapixel sensor) 촬영 후 초점 수정 기능 - 듀얼 카메라를 통한 depth data 확보 - 레이어별 이펙트 저조도 화질 개선 (수동조리개 개방 기능) 듀얼카메라를 통한 HDR 개선 촬영 후 초점 수정 기능 - 듀얼 카메라를 통한 depth data 확보 - 아웃포커싱 5. 주요 기업들의 전략과 진행 상황 216년 시장 개화를 암시 스마트폰 세트 업체들은 판매를 확대할 새로운 킬러 어플리케이션이 절실한 반면 스마트폰 부품 업체들은 전방 산업 수요의 부진을 우려하며 방어적인 전략을 펼치고 있다는 생각이 든다. 듀얼카메라의 경우에도 전반적인 분위기가 크게 다르지 않은데, 세트 업체들은 새로운 기능을 채용하여 시장의 반응을 보고 싶어하는 반면 카메라모듈이나 렌즈, ISP 등 부품 업체들은 이를 위한 양산 준비가 아직 되어 있지 않은 편이다. 다만, 214년 말부터 카메라 각 부품의 선도 업체를 중심으로 증설 계획에 대한 이야기가 나타나기 시작했다. 시기로 보아 216년 하반기부터는 대규모 듀얼카메라 생산량을 대응할 수 있는 수준이 될 것이라 판단한다. 또한 듀얼카메라의 핵심 기술의 하나인 이미지 프로세싱에서도 활발한 기술 개선화 파트너십이 나타나고 있다. 이들의 경쟁 역시 216년을 대비하고 있다고 생각된다. 소니 (6758 JP): 215년 2월 CMOS 이미지센서 증설을 공식 발표하였다. 현재 웨이퍼 기준 6,장/월 규모의 생산 시설을 확보하고 있으며 약 1,5억엔을 투자하여 216년 6월까지 8,장/월 규모로 확대한다는 계획이다. 기존 장기 계획보다 좀더 빠르고 큰 규모로 변화했으며 중국과 애플을 목표로 하고 있다는 것이 시장의 컨센서스 의견이다. 라간 (38 TT): 214년 1월, 31억 대만달러(약 1,15억원)를 투자하여 공장 부지를 확보하면서 217년까지 현재 1억대/월 수준의 생산 능력을 2억대/월 수준으로 확대하는 로드맵을 세운 것으로 알려졌다. 최근 실적 발표에서의 소통으로 증설이 순차적이고 점진적으로 이루어지고 있음이 확인되고 있다. 삼성증권 26
Tech 인텔 (INTC US): 인텔은 수 년 전부터 RealSense라는 브랜드 이름을 걸고 듀얼카메라와 카메라 인식 기술에 대한 기술 개발을 진행해 오고 있다. 듀얼카메라의 거리 인식 기술을 바탕으로 3D mapping을 수행할 수 있는 기술이다. 인텔은 다른 업체에 비해 다양하고 적극적인 전략을 펼치고 있다. CES215에서는 델 베뉴 8 7시리즈에 사후 초점 변경 등 인텔의 RealSense 스냅샷 기술을 적용하여 혁신상(215 CES Best of Innovation Award)을 수상하기도 하였다. 또한 랜드로버와의 제휴를 통해 자동차에 장애물 인식, 안면 인식, 주차 보조 기술을 적용하려는 시도를 하고 있으며 215년 7월에는 엔씨소프트와 MOU를 채결하고 RealSense 기술을 이용한 사용자경험(UX) 개선을 연구하기로 했다. 코어포토닉스: 212년 설립한 이스라엘 듀얼카메라 솔루션 업체 코어포토닉스는 214년 MWC에서 2개의 1,3만화소 렌즈를 장착하고 스냅드래곤 8 시스템 기반으로 3배 광학 줌 등의 듀얼카메라 기술을 선보였다. 퀄컴 프로세서 기반으로 중국과 대만에 프로모션 중인 상황이다. AP 업체들: 갤럭시S6에 채용된 삼성전자의 엑시노스742은 이미지프로세서(ISP)를 내장하였을 뿐 아니라 삼성의 AP 중에 듀얼 화상 처리 기능을 처음으로 지원한다. 삼성전자는 최근 AP에서 이미지 프로세싱 기능 강화에 큰 비중을 할애하고 있다. 퀄컴의 경우 스냅드래곤 81이나 미디어텍 6752 등도 듀얼이미지를 지원하는 것을 고려하면, 적어도 이미지프로세싱 기술에서 듀얼카메라를 사용할 수 있는 시스템 기반이 갖춰진 셈이다. 액츄에이터 업체들: 대표적인 카메라용 액츄에이터 생산 회사인 일본의 알프스와 미쯔미는 OIS 액츄에이터 증설을 계획하고 있는 것으로 보인다. 알프스는 현재 7만개/월 수준에서 1,9만개/월 수준으로, 미쯔미는 현재 1,만개/월 수준에서 2,만개/월 수준으로의 증설이며 3Q16 양산을 목표로 하고 있다. OIS 액츄에이터 증설과 듀얼카메라의 도입이 명확한 인과관계는 아니지만 하이엔드 듀얼카메라에 OIS가 채용될 가능성은 매우 높다고 판단한다. 그림 39. 향후 1년간 약 78억엔이 투자될 소니 야마가타 기술센터 그림 4. 사물 인식: 인텔 RealSense와 랜드로버의 기술 제휴 자료: 소니 자료: 인텔 삼성증권 27
Tech 그림 41. 코어포토닉스 제품의 기술적 의의 듀얼카메라 활용 전 기계적 모션 부피 (mm3) VCM 자동 초점 4 듀얼카메라 활용 후 자기 저항 코어포토닉스 저광학 광학적 렌즈요소 5 내성 ( ) 1.5 기계적 제한 센서 해상도 12 광학 높이 & 실리콘 비용 화소크기 1.1 광파 회절 제한 처리방식 속도 (MP/sec) 24 가공업자 5미만 사후프로세싱 캡처보조 코어포토닉스 광학 줌, 3D, 저조도 코어포토닉스 다중조리개 자료: 코어포토닉스 그림 42. 인텔 RealSense 기술이 적용된 Dell의 Venue 8 7 시리즈 자료: ENGADGET 삼성증권 28
Contents V. 투자아이디어 1. 듀얼카메라 기술의 시작은 애플 듀얼카메라 패러다임에서는 삼성 진영보다 애플 진영을 먼저 바라보아야 한다. 물론 삼성전자, 인텔 등 유수의 기업이 해당 기술에 관심을 보이고 있고, 중국 업체들 역시 공격적으로 듀얼카메라 기술을 채용하려고 한다. 그러나 결국 애플과 구글과 같은 플랫폼 업체들이 기술상의 주도권을 가질 가능성이 큰데, 그중에서도 강력한 하드웨어 판매 기반을 가진 애플이 듀얼카메라 기술을 주도할 가능성은 매우 크다. 결국 애플의 서플라이체인, 또는 애플이 추구하는 방향에 맞는 듀얼카메라 업체들이 직접적인 수혜를 받을 것이다. 특히 애플향 공급 업체들의 대부분은 중국 스마트폰 세트 업체들의 공급 업체이기도 하기 때문에 장단기 물량 레버리지 효과를 누릴 수 있다. 반면 삼성 스마트폰의 듀얼카메라 보급 속도는 애플의 속도에 비해 더디게 나타나기 시작할 것으로 예상한다 그림 43. 주요 업체의 듀얼카메라 지원 예상 214 215 216 217 218 219 22 화웨이 HTC LG 애플 삼성 소니 구글 (안드로이드) 자료: 삼성증권 삼성증권 29
2. 듀얼카메라로 인해 증가하는 부품 하드웨어 측면에서 볼 때 듀얼카메라 모듈에 부품이 많이 채용되며 수혜를 받을 수 있는 업체와 듀얼카메라의 도입을 통해 간접적인 수혜를 받을 수 있는 업체를 나누어 생각해 볼 수 있다. 전자로는 하드웨어가 말 그대로 두 배가 들어갈 부품이다. 대표적으로 렌즈와 이미지센서가 있다. 액츄에이터의 경우 기술에 따라 OIS 액츄에이터 하나 또는 AF 액츄에이터 두개가 들어가는데, 후자 기술이 보편화될 경우 AF액츄에이터 관련 부품 역시 물량 증가에 따른 레버리지 효과를 누릴 수 있다. 모듈 업체의 경우 ASP 증가 효과가 돋보인다. 초기 수율 문제를 고려하면 초기 단가는 재료비 증가를 뛰어넘는 수준이 될 것이라 생각한다. 카메라 모듈 예산은 3달러 수준까지 상승할 가능성이 있다. 간접적으로는 디램과 AP의 업그레이드가 예상된다. 스마트폰에 채용되는 디램은 카메라 화소 증가, 즉 이미지 신호의 증가와 밀접한 관련이 있다. 듀얼카메라를 통해 처리할 화소수가 증가한다면, 이는 디램 채용량이 늘어야 함을 의미한다. AP의 부품 예산 역시 증가할 것으로 본다. ISP가 내재화되는 현 추세로 볼 때 AP의 처리 속도의 개선 역시 필수적이기 때문이다. 그림 44. 카메라 화소와 디램 채용량 그림 45. 수혜 부품 정리 디램 (GB) 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 y =.1929x -.4374 R² =.8363 성장성 (%) 12 1 모듈 8 6 4 2 AF driver IC 홀센서 이미지센서 렌즈 컬러필터류 엑츄에이터. 5 1 15 2 화소 (MP) 1 2 3 수익성 (%) 참고: 갤럭시S와 아이폰 시리즈 나열 자료: 삼성증권 참고: 성장성은 듀얼카메라 비중 1%로 확대 가정, 수익성은 일반적인 이익률, 원의 크기는 상대적인 시장 규모 자료: 삼성증권 삼성증권 3
3. 부품별 장단기 수혜 전망 우리가 단기적으로 주목해야 할 업체는 부품에 상관 없이 하이엔드 제품에 집중하는 기술 선도 업체들이다. 예를 들면, 모듈에서는 삼성전기와 LG이노텍, 렌즈에서는 라간, 센서에서는 소니 등이다. 삼성전기와 LG이노텍은 충분한 시간과 자원을 들여 듀얼카메라를 준비하고 있고, 마케팅 측면에서 필요성이 충분하다. 가장 주의깊게 봐야 할 요소는 수율인데, 낮은 초기 수율을 빠르게 잡는 업체가 시장 경쟁력을 조기에 확보할 수 있을 것이다. 라간과 소니는 증설을 통해 시장 수요를 맞추면서 성장을 지속할 것으로 판단된다. 물론 중국 서플라이 체인의 기회도 충분하다. 초기 시장의 성장은 중국 세트 업체를 중심으로 나타날 것으로 보이며 관심 부품은 모듈이다. 중국의 서니옵틱, 대만의 라이트온은 시장 진입 가능성이 충분하다고 판단된다. 장기적인 관점에서 보면 카메라모듈이나 액츄에이터보다 렌즈와 센서 부품이 더욱 긍정적이다. 렌즈와 센서 업체는 장치 집약적이고, 가격의 진입 장벽이 있어서 궁극적으로는 선도 업체 중심으로 통합 (market consolidation) 과정이 진행될 가능성이 크다. 반면 카메라모듈에서는 후발 업체가 기술과 수율 측면에서 시간이 지날수록 선도 업체와의 격차를 줄여갈 수 있을 것이다. 액츄에이터의 경우 단기적으로는 OIS(손떨림 방지) 액츄에이터를 중심으로 카메라모듈에서 아주 중요한 역할을 차지하고 있으나 장기적으로는 렌즈와 ISP 기술이 개선되면서 예산 비중이 하락할 가능성이 있다고 판단한다. 그림 46. 듀얼카메라와 싱글카메라의 BOM 비교 액츄에이터 렌즈 이미지센서 필터FPCB 기구물 및 기타 듀얼카메라 싱글카메라 5 1 15 2 (달러) 참고: 13MP OIS에 저화소 추가를 가정. 수율, 공정비, 간접비 차이 무시 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 31
4. 애플과 구글, 중국 카드를 동시에 들고 있는 LG이노텍 듀얼카메라에 국한해서 본다면 LG이노텍이 매우 유리한 국면에 있다. 미주 거래선으로부터의 기본적인 출하량 성장이 나타남과 동시에 양산 기술을 중국 업체에게 레버리지할 수 있는 좋은 기회이다. 게다가 언론에 따르면 LG이노텍은 LG전자를 통해 구글의 새로운 플래그십 모델 넥서스 생산을 다시 확보한 것으로 보인다. 세트 업체들은 초기 기술적인 허들 (광축 얼라인 문제, capacity와 부품 소싱 문제 등)을 선도적인 카메라 모듈 회사와 해결하려 할 것이고, LG이노텍 입장에서는 그 동안 줄어들고 있었던 후발 업체와의 기술 격차를 벌릴 수 있는 발판이 될 것으로 기대한다. 물론 현실적인 문제들은 상존한다. 세 가지의 리스크가 예상된다. 1) 듀얼카메라 초기 생산시 낮은 수율로 인한 이익률 하락 가능성이 있다. 2) 듀얼카메라라는 새로운 패러다임 변화 속에서 기존 싱글 카메라에서 가지고 있었던 주도적 위치를 잃을 가능성도 있다. 3) 듀얼카메라 시장의 중요도를 감안하면 듀얼카메라 시장의 주도권이 모듈 업체에서 솔루션 업체들로 이동할 수 있다. 이러한 리스크를 예단하긴 힘들지만, LG이노텍은 시장 개화 초기 낮은 수율로 인한 비용 증가를 고객에게 전가할 수 있고, 또 지금까지 확보한 고객사와의 견실한 파트너십을 기반으로 유리한 포지션을 선점할 것이라고 예상한다. 당사는 216년과 217년 카메라모듈 매출이 각각 19.5%, 7.4% 성장할 것이라고 예상한다. 이중에 듀얼카메라의 매출 기여는 각각 13%, 3% 수준으로 추정한다. 스몰캡으로는 동운아나텍에 주목한다. 동사는 AF(오토포커스) driver IC를 만드는 업체이다. 해당제품에서의 글로벌 점유율은 36%이며 삼성전자와 애플의 하이엔드 플래그십 모델을 제외한 대부분 스마트폰 업체들의 major vendor이다. 특히 중국향 스마트폰 업체들의 듀얼카메라 채용량이 증가할 경우 동사 AF driver IC의 채용량도 증가할 것이다. 또한 스마트폰 전면카메라의 경우 최근 5MP와 8MP로 사양이 증가함에도 불구, FF(fixed focus) 방식을 사용함에 따라 액츄에이터를 사용하지 않았다. 그러나 2H15부터는 전면카메라에도 AF를 채용할 가능성이 높아짐에 따라 새로운 산업 성장이 예상된다. 동사의 신규 아이템인 햅틱 driver IC는 당장의 매출 기여는 크지 않지만 Immersion의 최신 햅틱 기술 TS5을 적용한 센서칩의 생산 파트너로서 다양한 고사양 햅틱 수요 - 핸드폰 진동, 전자사전, 포스터치, 산업용 - 를 대응할 것으로 기대한다. 215년 컨센서스 P/E는 8.배 수준이다. 표 9. 서플라이체인 모듈 엑츄에이터 렌즈 이미지센서 한국 삼성전자 삼성전기 삼성전기 삼성전자 삼성전기 LG이노텍 디지탈옵틱 하이닉스 LG이노텍 자화전자 세코닉스 픽셀플러스 파트론 아이엠 차디오스텍 엠씨넥스 해성옵틱스 해성옵틱스 파워로직스 코렌 중국/대만 O-film Largan Lite-on Sunny Optic Sunny Optic Genius Truly Cowell Altek Q-tech 일본 Sony TDK Fujifilm Sony Fujifilm Alps Konica Toshiba Toshiba Mitsumi Konica Sharp 참고: 상장사 기준 자료: 삼성증권 삼성증권 32
그림 47. 삼성전자 고화소 카메라모듈 서플라이체인 삼성전자 IM사업부 중가 카메라 모듈 삼성전자 베트남 삼성전기 파트론 엠씨넥스 카메라 모듈 OEM 해성옵틱스 나노스 파워로직스 나무 액츄에이터 자화전자 액츄에이터 아이엠 옵틱스 해성옵틱스 블루필터 옵트론텍 나노스 유비스 렌즈 렌즈 코렌 해성옵틱스 차디오스텍 디지탈옵틱 세코닉스 방주광학 자료: 삼성증권 그림 48. LG전자 고화소 카메라모듈 서플라이체인 LG 이노텍 엑츄에이터 렌즈 이미지센서 Mitsumi Alps LG 이노텍 Largan Genius 세코닉스 창원옵텍 코렌 SONY Omnivision SK하이닉스 앱티나 자료: 삼성증권 삼성증권 33
표 1. 각 부품별 대표 종목 정리 부품 종목코드 종목명 시가총액 P/E (배) 모듈 액츄에이터 렌즈 이미지센서 P/B (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) (백만달러) 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E 593 KS 삼성전자 154,793 8.7 8 1.1 1 2.7 2.4 12.9 12.5 13.4 13.7 n/a n/a 915 KS 삼성전기 3,217 18.9 15.2.8.8 4.4 4.1 4.3 5.3 3.9 4.4 n/a n/a 117 KS LG이노텍 1,732 11.1 8.1 1.1 1 3.6 3.1 1.2 12.6 4.9 5.4 61.7 37.1 917 KS 파트론 391 9 7.1 1.3 1.2 5.4 3.9 15.5 17.5 8.1 8.9 4.2 27.2 9752 KS 엠씨넥스 279 9 8.6 2.9 2.2 6.1 5.6 38.2 28.9 9.1 9.4 n/a 5 4731 KS 파워로직스 97 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2456 CH O-film 6,149 36.2 26.8 5.8 5 25.3 18.2 15.8 17.9 4.5 5 44.1 35.1 231 TT Lite-on 2,667 1.4 9.5 1 1 3.2 2.5 1.2 1.9 4.1 4.4 22.8 8.8 2382 HK Sunny Optic 2,485 19 15.3 3.8 3.3 13.7 11.3 22.3 23 8.3 8.6 4.1 24 732 HK Truly 1,24 6.1 5.4.9.8 2.5 1.8 15.8 15.9 7.8 7.9 15.9 14.2 1415 HK Cowell 653 8.7 6.9 2 1.6 5 3.9 29.8 26.9 8.8 8.8 n/a 26.7 359 TT Altek 234 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1478 HK Q-Tech 291 7.7 7.1 1.4 1.2 7.1 5.9 18.7 18.1 9.3 8.5 n/a n/a 6758 JP SONY 37,131 n/a 24.2 1.9 1.7 12.5 6.1-5.9 7.3.7 4.8 9.6 234 491 JP Fujifilm 18,8 19.8 17.9 1.1 1 7.5 6.6 5.4 5.6 7 7.7 46.3 3 652 JP Toshiba 13,193 12.8 8.8 1.2 1.1 6.6 5.2 9.3 12.3 4.7 6.1 151.9 44.7 492 JP Konica 6,19 22.3 15.5 1.5 1.4 6.2 5.4 7.1 9.7 6.7 7.2 56.4 5 6753 JP Sharp 2,293 n/a n/a 1.5 2.6 5.7 5-13.3-49.1 1.7 2.1 n/a n/a 915 KS 삼성전기 3,217 18.9 15.2.8.8 4.4 4.1 4.3 5.3 3.9 4.4 n/a n/a 117 KS LG이노텍 1,732 11.1 8.1 1.1 1 3.6 3.1 1.2 12.6 4.9 5.4 61.7 37.1 3324 KS 자화전자 171 8.5 8.9.7.7 1.5.9 8.9 8.1 7.1 7.3-1.9-4.5 1139 KS 아이엠 6 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7661 KS 해성옵틱스 79 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 6762 JP TDK 9,88 24.1 16.3 1.6 1.4 7.5 6.1 6.9 9 6.7 8.4 23.4 36.1 677 JP Alps 5,91 21.9 17.4 4.2 3.3 1.4 8 21.8 2.5 7.1 8.3 142.7 17 6767 JP Mitsumi 584 2.5 24.5.7.6 3.8 3.1 3.4 3.7 2.8 n/a n/a 915 KS 삼성전기 3,217 18.9 15.2.8.8 4.4 4.1 4.3 5.3 3.9 4.4 n/a n/a 1652 KS 디지탈옵틱 149 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5345 KS 세코닉스 114 6.7 5.9.9.8 n/a n/a 14.9 14.7 9.3 9.4 33.5 14 19645 KS 차디오스텍 61 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7661 KS 해성옵틱스 79 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7895 KS 코렌 24 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 38 TT Largan 14,7 18.3 15.1 7 5.4 12.9 1.4 43.3 39.9 48.3 48.4 23.4 21.5 2382 HK Sunny Optic 2,485 19 15.3 3.8 3.3 13.7 11.3 22.3 23 8.3 8.6 4.1 24 346 TT Genius 29 n/a 142.6.8.7 9.2 5.6-5.6 -.1-3.2.8 4.5 111.1 491 JP Fujifilm 18,8 19.8 17.9 1.1 1 7.5 6.6 5.4 5.6 7 7.7 46.3 3 492 JP Konica 6,19 22.3 15.5 1.5 1.4 6.2 5.4 7.1 9.7 6.7 7.2 56.4 5 593 KS 삼성전자 154,793 8.7 8 1.1 1 2.7 2.4 12.9 12.5 13.4 13.7 n/a n/a 66 KS 하이닉스 24,231 5.9 6.1 1.3 1.1 2.6 2.3 23.8 18.9 3.8 29.1 n/a n/a 876 KS 픽셀플러스 237 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 6758 JP SONY 37,131 n/a 24.2 1.9 1.7 12.5 6.1-5.9 7.3.7 4.8 9.6 234 652 JP Toshiba 13,193 12.8 8.8 1.2 1.1 6.6 5.2 9.3 12.3 4.7 6.1 151.9 44.7 참고: 상장사 기준 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 34
LG이노텍 (117) 듀얼카메라 기대 * 216년 스마트폰의 듀얼카메라 채용이 확대 예상. * 듀얼카메라는 216년과 217년 전체 카메라 매출의 각각 13%, 3%를 차지할 전망이 며 우수한 하이엔드 고객사를 확보하여 중국 고객으로 레버리지하며 경쟁사와의 기술 격차를 벌릴 수 있음을 감안하면 듀얼카메라 도입 수혜가 집중될 것. * 현 주가 수준을 감안하면 듀얼카메라로 인한 카메라모듈 이익 증가는 주가에 반영되기 에 충분하며, 2H16까지 지속적인 기대감 증가를 예상. BUY 투자의견과 목표주가 12,원을 유지. 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 2-22-7793 WHAT S THE STORY 듀얼카메라 투자 전략: 듀얼카메라로의 방향성은 분명해 보이고, 동사의 포지션은 유리 하다. 1) 듀얼카메라 매출이 가시화될 때와 2) 수율이 안정화될 때의 두 차례에 걸쳐 트레이딩 기회를 제공할 것이다. 현 주가 수준을 감안하면 듀얼카메라로 인한 카메라 모듈 이익 증가는 주가에 반영되기에 충분하며, 2H16까지 지속적인 기대감 증가를 예 상한다. BUY 투자의견과 목표주가 12,원을 유지한다. 카메라 매출 증가에 기여: 216년과 217년 카메라모듈 매출을 각각 19.5%, 7.4% 성 장한 4조원, 4.3조원으로 전망한다. 217년 카메라모듈 매출 비중은 전사의 59%까지 상승할 것이다. 이 중 듀얼카메라의 매출 기여는 각각 53억원, 1.3조원 수준으로 추정한다. 성장 속도가 둔화되는 스마트폰 시장에서 카메라 모듈의 ASP 증가 효과는 더욱 돋보일 것이다. 초기 수율 문제를 고려하면 초기 단가는 재료비 증가를 뛰어넘는 3달러 수준까지 상승할 전망이다. (원) 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS
LG 이노텍 유리한 포지션: 새로운 패러다임 변화는 동사의 입장에서 위기보다는 기회 요인이 더 크다고 판단된다. 그 이유는 크게 세 가지이다. 1) 동사의 입장에서는 미주 거래선과의 제품 개발로 축적된 기술을 중국 거래선에게 레버리지할 수 있다. 특히, LG전자, 구글 등 하이엔드 고객 비중이 높은 점은 변화하는 산업 흐름에서 유리한 측면이다. 2) 중국 고객사의 경우 도입 초기의 기술적인 허들을 검증된 카메라 모듈 회사와 해결하려고 할 가능성이 높기 때문에, 선도업체로의 집중 현상이 가속화될 것이다. 3) 기술이 진입장벽으로 작용하는 산업 변화 속에서 후발 업체와의 기술 격차를 벌릴 수 있는 기회를 얻었다. 수율이 리스크: 가장 큰 리스크는 초기 수율 문제이다. 수율을 빠르게 개선시키는 업체를 중심으로 가격 경쟁력과 규모의 경제 효과가 나타날 것이다. 경우에 따라서는 기존 싱글 카메라에서 가지고 있던 주도적 위치를 잃을 수 있으나, 생산 이력과 고객과의 협업을 감안하면 가능성은 낮다고 생각된다. 오히려 예상보다 빠른 수율 개선은 추가적인 업사이드 요소이다. 삼성증권 36
LG 이노텍 그림 1. 카메라 모듈 매출 전망 (카메라모듈 매출 / 전사 매출 비중) (십억원) (%) 5, 4, 3, 2, 1, 참고: * LED 사업부 손실 제외 자료: 삼성증권 추정 213 214 215E 216E 217E 일반 카메라 매출 (좌측) 전사 매출 비중 (우측) 그림 3. 글로벌 듀얼카메라 출하량 전망 듀얼 카메라 매출 (좌측) 전사 이익 비중* (우측) 65 6 55 5 45 4 35 3 그림 2. 듀얼카메라 모듈 매출 전망 (듀얼카메라 매출/카메라모듈 매출 내 비중) (십억원) (%) 6 5 4 3 2 1 자료: 삼성증권 추정 1Q16E2Q16E3Q16E4Q16E1Q17E2Q17E3Q17E4Q17E 듀얼카메라 매출 (좌측) 그림 4. 듀얼카메라와 싱글카메라의 BOM비교 45 4 35 3 25 2 15 1 5 카메라모듈 내 비중 (우측) (백만대) (%) 6 4 5 3 4 3 2 2 1 1 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 듀얼카메라 싱글카메라 액츄에이터 렌즈 이미지센서 필터 FPCB 기구물 및 기타 애플 LG전자 기타 자료: 삼성증권 추정 그림 5. 사업부별 매출 구조 삼성전자 중화권 듀얼카메라 비중 (우측) 4 8 12 16 (달러) 참고: 13MP OIS에 저화소 추가를 가정. 수율, 제조비, 간접비 차이 무시 자료: 삼성증권 추정 그림 6. 사업부별 이익 구조 전장부품, 981 전장부품, 46 기판소재, 1,364 215년 6.3조원 (십억원) 광학솔루션, 3,343 기판소재, 134 215년 2,587억원 (십억원) 광학솔루션, 159 LED, 824 LED, (81) 자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 37
LG 이노텍 그림 7. 사업부별 연간 매출 추이 (십억원) 5, 4, 3, 2, 1, 그림 8. 사업부별 연간 이익 추이 (십억원) 25 2 15 1 5 (5) 214 215E 216E 217E (1) 214 215E 216E 217E 광학솔루션 LED 기판소재 전장부품 광학솔루션 LED 기판소재 전장부품 그림 9. 분기별 매출액과 영업이익률 추이 (십억원) (%) 2,5 7 2, 6 5 1,5 4 1, 3 2 5 1 1Q15 3Q15E 1Q16E 3Q16E 1Q17E 3Q17E 그림 1. 연간 매출액과 영업이익률 추이 (십억원) (%) 8, 6 7, 5 6, 4 5, 3 4, 2 3, 1 2, 1, (1) (2) 26 28 21 212 214 216E 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 그림 11. 역사적 P/B - ROE 추이 그림 12. LED와 전자의 ROE 추이 P/B (배) 2.1 1.9 21 1.7 214 1.5 212 213 1.3 1.1.9 215.7 211.5 (1) (5) 5 1 15 ROE (%) (%) 6 4 2 (2) (4) (6) (8) 전자부품: 15%이상의 높은 ROE 유지 LED: 수익성 회복이 전사 ROE 상승에 기여 21 211 212 213 214 215E 216E 합계 LED 전자부품* 자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 38
LG 이노텍 표 1. 분기별 실적 추정 (십억원) 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 214 215E 216E 매출액 1,541.3 1,447.1 1,589.3 1,728.8 1,567.1 1,582.4 1,74.7 2,2.9 6,466.1 6,36.4 6,857.1 광학솔루션 711.9 76.1 854.7 1,7.7 874.3 837.5 954.9 1,328.4 2,746. 3,343.3 3,995.1 LED 221. 197.3 216.7 188.9 28.1 217.8 226.8 199.3 1,49.4 824. 852.1 기판소재 383.1 356.8 33.6 293.3 294.6 329.9 323.3 294.4 1,699.5 1,363.8 1,242.1 전장부품 262.1 234.6 248.2 236.5 248.5 264.7 278. 261.9 1,5. 981.3 1,53. 영업이익 69. 48.9 72.2 68.6 81.8 89.8 95.2 95. 313.9 258.7 361.8 영업이익률 (%) 4.5 3.4 4.5 4. 5.2 5.7 5.6 4.7 4.9 4.1 5.3 자료: 삼성증권 추정 표 2. 사업부별 book value 구분 (215년) (십억원) 합계 LED 전자부품 총자산 4,198.9 1,264.6 2,934.3 부채 2,379.7 736.9 1,642.8 순자산 1,819.2 527.7 1,291.5 (주당순자산, 원) 76,865 22,296 54,569 매출액 6,36.4 824. 5,482.5 영업이익 258.7 (8.7) 339.3 순이익 126.8 (82.) 28.8 ROE (%) 7. (15.5) 16.2 적용 P/B.5 2. 사업가치 2,846.8 263.8 2,583. 주당가치 (원) 12,286 11,147.9 19,138.5 자료: 삼성증권 추정 표 3. Peer valuation 종목명 시가총액 P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) 영업 이익률 (%) ROE (%) EPS 성장률 (%) (백만달러) 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E 215E 216E Unimicron 718.4 672.7 33.3.5.5 4.2 3.5 (.4).8 (.2) 1.6 (93.1) 1,922.7 Delta 11,688.3 19.9 17. 3.4 3.3 11.9 1.5 1.5 11. 16.8 19. (1.2) 17.2 Hoya 17,848.5 22.8 21. 3.5 3.2 11.7 1.8 23.9 24.5 15.6 15.6 4.5 8.5 Nidec 26,778.3 3.7 25.4 4. 3.6 15.5 13. 12. 13.2 13.7 14.9 34.5 2.6 Murata 33,626. 19.7 17.7 3.1 2.8 1.2 9. 23. 23.9 17. 16.6 18.3 11.6 Keyence 29,175.1 25.8 23.3 3.5 3.1 13.8 11.9 53.9 54.6 14.1 13.9 15.4 1.8 Taiyo Yuden 1,458.4 13.3 11.8 1.1 1. 4.3 3.8 8.6 9.2 8.9 9.2 22.1 12.2 Ibiden 2,343.2 14.8 13.8.7.7 3.5 3. 8.4 8.8 5.2 5.3 (5.8) 7. Omron 8,46.6 15.6 14.5 2. 1.8 7.5 6.8 1.3 1.7 12.9 12.4 8.3 7.9 Hirose 4,621.7 21.5 2.8 1.7 1.6 8.8 8.4 26.4 26.5 8. 7.8 (1.1) 3.2 Kyocera 18,981.4 2.7 2.2 1. 1. 8.1 7.8 9.5 9.4 5. 4.9 (4.6) 2.4 TDK 8,841.4 15.8 13.8 1.4 1.3 5.8 5. 8.4 9.1 9. 9.7 36.2 14.8 Sanken 67. 1.4 8.8 1.2 1. 6. 5. 7.4 8.1 12.2 12.2 (2.7) 17.6 SEMCO 3,611.5 26.3 17.3.9.9 4.7 4.5 4.2 4.8 3.4 5.3 (66.8) 52.4 LG이노텍 1,69.3 12. 8.5 1..9 3.5 3.1 4.4 5.2 8.8 11.4 39.4 41.8 Alps Electric 5,853.8 15.7 14.3 3.2 2.7 6.7 5.4 8.4 9.5 21.9 19.6 29. 9.7 Hitachi 3,61.6 11.1 1. 1.2 1.1 5.2 4.7 7.1 7.4 1.6 1.7 57. 11.2 Toyoda Gosei 2,872.8 13.6 12.6 1.1 1. 3.9 3.6 5.9 6.2 8.1 8.3 23.2 7.9 평균 54.6 16.9 1.9 1.7 7.5 6.6 12.9 13.5 1.6 11. 5.8 121.1 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 39
LG 이노텍 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 매출액 6,212 6,466 6,297 6,58 6,766 매출원가 5,522 5,63 5,5 5,67 5,817 매출총이익 69 863 797 91 95 (매출총이익률, %) 11.1 13.3 12.7 13.8 14. 판매 및 일반관리비 554 549 537 56 576 영업이익 136 314 259 35 373 (영업이익률, %) 2.2 4.9 4.1 5.3 5.5 영업외손익 (114) (122) (96) (83) (76) 금융수익 29 23 24 24 23 금융비용 123 97 68 58 48 지분법손익 기타 (2) (49) (53) (49) (51) 세전이익 22 192 163 266 297 법인세 6 79 35 61 68 (법인세율, %) 29.4 41.2 21.8 23. 23. 계속사업이익 16 113 127 25 229 중단사업이익 순이익 16 113 127 25 229 (순이익률, %).3 1.7 2. 3.1 3.4 지배주주순이익 16 113 127 25 229 비지배주주순이익 EBITDA 645 792 671 739 739 (EBITDA 이익률, %) 1.4 12.2 1.7 11.2 1.9 EPS (지배주주) 77 5,2 5,377 8,666 9,667 EPS (연결기준) 771 5,2 5,377 8,666 9,667 수정 EPS (원)* 922 4,828 5,377 8,666 9,667 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 2,7 2,82 1,954 2,4 2,47 현금 및 현금등가물 4 396 358 364 324 매출채권 1,136 1,245 1,145 1,196 1,23 재고자산 376 354 355 371 382 기타 95 87 96 18 111 비유동자산 2,574 2,347 2,242 2,163 2,137 투자자산 24 36 37 38 4 유형자산 2,15 1,898 1,777 1,682 1,641 무형자산 168 181 193 26 217 기타 278 232 234 237 239 자산총계 4,581 4,429 4,197 4,23 4,184 유동부채 1,629 1,647 1,413 1,382 1,342 매입채무 564 653 63 658 677 단기차입금 38 15 14 15 15 기타 유동부채 1,28 979 769 79 65 비유동부채 1,635 1,86 965 85 64 사채 및 장기차입금 1,527 965 845 685 484 기타 비유동부채 18 12 12 12 12 부채총계 3,264 2,732 2,379 2,187 1,946 지배주주지분 1,317 1,696 1,818 2,16 2,238 자본금 11 118 118 118 118 자본잉여금 872 1,134 1,134 1,134 1,134 이익잉여금 356 451 572 77 992 기타 (12) (7) (7) (7) (7) 비지배주주지분 자본총계 1,317 1,696 1,818 2,16 2,238 순부채 1,76 1,64 771 546 326 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 영업활동에서의 현금흐름 436 743 765 689 698 당기순이익 16 113 127 25 229 현금유출입이없는 비용 및 수익 697 677 544 635 485 유형자산 감가상각비 494 498 42 395 371 무형자산 상각비 36 36 45 45 47 기타 167 143 78 194 66 영업활동 자산부채 변동 (172) (45) 75 (39) (26) 투자활동에서의 현금흐름 (45) (39) (371) (373) (395) 유형자산 증감 (366) (244) (3) (3) (33) 장단기금융자산의 증감 1 (12) (1) (1) (1) 기타 (4) (53) (7) (72) (63) 재무활동에서의 현금흐름 16 (44) (432) (31) (343) 차입금의 증가(감소) 16 (44) (331) (22) (19) 자본금의 증가(감소) 배당금 (6) (6) (7) 기타 () () (95) (84) (227) 현금증감 47 (3) (38) 6 (4) 기초현금 353 4 396 358 364 기말현금 4 396 358 364 324 Gross cash flow 712 79 671 84 713 Free cash flow 69 499 465 389 368 참고: * 일회성 수익(비용) 제외 ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: LG이노텍, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 213 214 215E 216E 217E 증감률 (%) 매출액 16.8 4.1 (2.6) 4.5 2.8 영업이익 76.1 13.6 (17.4) 34.9 6.7 순이익 흑전 625. 12.9 61.2 11.6 수정 EPS** 흑전 423.6 11.4 61.2 11.6 주당지표 EPS (지배주주) 77 5,2 5,377 8,666 9,667 EPS (연결기준) 771 5,2 5,377 8,666 9,667 수정 EPS** 922 4,828 5,377 8,666 9,667 BPS 65,295 71,689 76,817 85,184 94,552 DPS (보통주) 25 25 3 3 Valuations (배) P/E*** 9. 17.2 15.4 9.6 8.6 P/B*** 1.3 1.2 1.1 1..9 EV/EBITDA 5.8 3.8 4.1 3.4 3.1 비율 ROE (%) 1.2 7.5 7.2 1.7 1.8 ROA (%).3 2.5 3. 4.9 5.5 ROIC (%) 3.1 6.7 7.8 1.5 11.2 배당성향 (%). 5.3 4.6 3.5 3.1 배당수익률 (보통주, %)..3.3.4.4 순부채비율 (%) 133.6 62.7 42.4 27.1 14.6 이자보상배율 (배) 1.1 3.3 4. 7.3 1.3 삼성증권 4
동운아나텍 (9417) 듀얼카메라는 중국으로부터 시작 * 스마트폰 업체들의 듀얼카메라 도입 수혜 점검 * 시장 점유율 유지 가정시, 중국의 듀얼카메라 도입률 1% 증가는 동사의 매출을 5% 성 장시킬 수 있는 동력을 제공 * 듀얼카메라, OIS, 전방카메라 AF 등 산업의 변화로 동사의 매출 잠재력을 감안, 긍정적 관점 견지 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 2-22-7793 WHAT S THE STORY 글로벌 1위 AF(auto-focus) driver IC 업체: 동사는 26년 설립되어 카메라 모듈 업체에게 AF(auto-focus, 자동초점) 액츄에이터용 driver IC를 납품하는 업체이다. 렌즈의 초점을 맞추기 위해 액츄에이터를 제어하는 역할을 수행한다. 전사 매출의 85%를 차지하며 글로벌 점유율 36%로 1위이다. 이 외에도 디스플레이용 DC-DC converter를 생산하며 햅틱 driver IC를 신규사업으로 추가하였다. 215년 매출액과 영업이익률 컨센서스는 각각 54억원과 15-16% 수준이다. 확실한 성장 로드맵: 매출의 대부분이 AF driver IC에서 발생하는 것에는 변함이 없지만, 전방 시장의 확장은 동사에게 충분한 성장 기회를 제공한다. 동사는 기술 개발을 통해 OIS 액츄에이터 driver IC와 close-loop 대응칩이 215년 말까지 개발 완료되면 216년부터는 고가 시장으로 대응이 용이하다. 또한 산업에서는 듀얼카메라를 도입하고, 전면카메라에도 AF를 장착하려는 움직임이 가시화되고 있다. 이는 기기당 AF driver IC의 개수를 2-3배 확장시켜주는 계기이다. (원) 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS
동운아나텍 초기 듀얼카메라 도입은 중국 업체들이 주도 - 동사에 유리: 스마트폰에 듀얼카메라를 도입하면 일반적으로 AF driver IC 역시 2개가 채용된다. 당사는 초기 듀얼카메라 채용 전략이 중국 스마트폰 업체들을 중심으로 채용되며 도입률은 216년과 217년 각각 1.2%와 13.9%로 증가할 것으로 전망한다. 동사는 중국 시장내 점유율이 6% 이상이며, 듀얼카메라용 IC 납품 경험도 존재하기 때문에 수혜가 집중될 가능성이 크다. 시장 점유율 유지 가정시, 중국 시장 도입률 1% 증가는 동사의 매출을 5% 성장시킬 수 있는 동력을 제공한다. 이익률과 멀티플(P/E)에 관한 의견: 동사의 경쟁사는 ADI, Rohm, Renesas, On-semi, SITI 등의 아날로그 반도체 설계 업체들이다. 신규 경쟁사의 진입이 힘들지만, 참여자들끼리의 가격 경쟁이 치열하다. 엔화 약세 속에 OIS등 고가 세그멘트에 진입하지 못한 1Q15에도 9%의 영업이익률 시현한 점은 동사의 수익성을 증명한다. 기본적으로 진입장벽이 높고 고객사가 다양하여 P/E 멀티플이 높은 비즈니스이지만, 스마트폰에 편향된 매출 구조는 현재 업황에서는 할인 요인이다. 그림 1. 1Q15 제품별 매출 구성 그림 2. 1Q15 지역별 매출 구성 디스플레이 9.6% LED 조명 2.5% 대만 1.3% 일본 2.8% 기타 3.1% 1Q15 기준 매출액 117억원 AF 87.9% 중국 27.7% 1Q15 기준 매출액 117억원 한국 56.1% 자료: 동운아나텍 그림 3. 분기별 매출과 이익 추이 자료: 동운아나텍 그림 4. 카메라모듈 모식도 (십억원) (%) 13 16 12 14 12 12 11 1 8 11 6 1 4 1 2 9 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 자료: 동운아나텍 자료: 동운아나텍 삼성증권 42
동운아나텍 그림 5. AF driver IC 시장 전망 (십억개) 2. 그림 6. AF driver IC 점유율 추이 A사 36% 1.5 1. R사 36% 214년 기준 판매량 9.9억개 동운아나텍 36%.5. 213 214 215 216E 217E AF AF+OIS AF 동운아나텍 R사 A사 자료: 동운아나텍 자료: 동운아나텍 표 1. 분기별 실적 추이 (십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 212 213 214 매출액 1.2 11.2 11.1 12. 11.7 3.4 46.5 44.5 AF 8.13 9.71 9.76 1.25 1.27 25.32 33.7 37.85 디스플레이 1.77 1.19 1.14 1.47 1.13 3.55 11.17 5.57 LED 조명.25.3.21.27.29 1.55 1.63 1.3 영업이익 1.2 1.11 1.67 1.67 1.78 2.79 7.35 5.47 자료: 동운아나텍 삼성증권 43
동운아나텍 포괄손익계산서 12월 31일 기준(억원) 21 211 212 213 214 매출액 2 25 3 47 44 매출원가 13 17 2 3 28 매출총이익 8 9 11 16 17 (매출총이익률, %) 36.8 34. 35.7 35.3 37.5 판매 및 일반관리비 6 7 8 9 11 영업이익 1 2 3 7 5 (영업이익률, %) 7.1 6.6 9.2 15.8 12.3 영업외손익 (1) (1) (2) (3) (1) 금융수익 1 1 금융비용 1 1 1 지분법손익 기타 (1) () (1) (2) (1) 세전이익 1 1 4 5 법인세 () () (1) (1) (법인세율, %) 39.7 (45.7) (17.5) (21.9) (16.9) 계속사업이익 1 1 5 6 중단사업이익 순이익 1 1 5 6 (순이익률, %) 1.3 5.5 4.8 11.3 12.9 지배주주순이익 1 1 5 6 비지배주주순이익 EBITDA 2 4 4 9 7 (EBITDA 이익률, %) 11.9 14.5 14.4 19.3 15.1 EPS (지배주주) 49 247 255 968 1,72 EPS (연결기준) 49 247 255 968 1,72 수정 EPS (원)* 49 247 255 968 1,72 재무상태표 12월 31일 기준(억원 21 211 212 213 214 유동자산 9 8 18 19 24 현금 및 현금등가물 2 5 6 매출채권 2 2 5 6 7 재고자산 5 5 8 7 1 기타 2 1 3 1 1 비유동자산 9 1 8 7 9 투자자산 2 2 1 1 1 유형자산 1 무형자산 5 5 5 4 4 기타 1 2 2 2 4 자산총계 18 18 26 26 33 유동부채 7 5 14 9 1 매입채무 1 2 3 2 3 단기차입금 5 2 9 4 3 기타 유동부채 2 1 2 4 4 비유동부채 1 1 4 2 2 사채 및 장기차입금 기타 비유동부채 1 1 4 2 2 부채총계 8 5 18 11 13 지배주주지분 1 13 8 15 2 자본금 3 3 2 3 3 자본잉여금 3 5 1 1 이익잉여금 4 6 6 11 16 기타 (1) 비지배주주지분 자본총계 1 13 8 15 2 순부채 5 1 9 1 현금흐름표 12월 31일 기준(억원) 21 211 212 213 214 영업활동에서의 현금흐름 () 5 9 4 당기순이익 1 1 5 6 현금유출입이없는 비용 및 수익 2 4 4 6 2 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 1 2 1 1 1 기타 1 2 2 5 1 영업활동 자산부채 변동 (3) (5) (2) (4) 투자활동에서의 현금흐름 (2) (3) (2) () (2) 유형자산 증감 () () () () () 장단기금융자산의 증감 () () 2 () 기타 (2) (3) (2) (2) (2) 재무활동에서의 현금흐름 2 (2) 4 (5) (1) 차입금의 증가(감소) 1 (3) 11 (6) () 자본금의 증가(감소) 1 2 (5) 2 배당금 () () () 기타 () (1) (2) () () 현금증감 () 1 3 1 기초현금 2 5 기말현금 2 5 6 Gross cash flow 2 5 5 11 8 Free cash flow (1) 5 () 9 4 참고: * 일회성 수익(비용) 제외 ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 동운아나텍, 삼성증권 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 21 211 212 213 214 증감률 (%) 매출액 89.8 24.2 2.2 52.8 (4.4) 영업이익 178.4 14.5 67.4 163.6 (25.6) 순이익 (72.) 437.8 3.8 263.4 9.2 수정 EPS** (74.8) 4.1 3.4 279.8 1.7 주당지표 EPS (지배주주) 49 247 255 968 1,72 EPS (연결기준) 49 247 255 968 1,72 수정 EPS** 49 247 255 968 1,72 BPS 1,79 2,189 1,497 2,817 3,767 DPS (보통주) 2 2 9 1 Valuations (배) P/E*** 239.4 47.9 46.3 12.2 11. P/B*** 6.6 5.4 7.9 4.2 3.1 EV/EBITDA 31.2 19.7 18.2 8.1 1.6 비율 ROE (%) 2.9 12.5 13.7 44.7 32.6 ROA (%) 1.7 7.7 6.5 2.1 19.5 ROIC (%) 8.2 2.5 23.3 56.2 38.2 배당성향 (%). 6.9 6.7 8.7 8.8 배당수익률 (보통주, %)..2.2.8.8 순부채비율 (%) 48.6 11.1 17.8 9.9 1.2 이자보상배율 (배) 5.2 7.5 4.5 14. 16.3 삼성증권 44
세코닉스 (5345) 카메라 렌즈는 승자 독식의 비즈니스 * 듀얼카메라 트렌드의 수혜 부품인 카메라 렌즈 기업 점검. * 동사는 국내 1위의 생산 능력과 생산성을 바탕으로 규모의 경제 효과를 창출하고 있음. 산업 내 구조조정은 동사에 유리한 산업 변화. 듀얼카메라의 수혜 기대는 이르다는 판단 이지만, 듀얼카메라 도입이 렌즈 생산 기업간 매출 격차를 확대시킬 것으로 전망하며 구 조조정을 가속화시킬 것. * 단기적 매출 성장보다는 장기적 산업 변화에 초점을 맞춘 투자 전략 필요. 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 2-22-7793 WHAT S THE STORY 국내 1위 카메라 렌즈 업체: 동사는 스마트폰, 자동차용 카메라용 렌즈 생산 업체이다. 국내 1위의 생산 시설(2,만개/월)을 바탕으로 삼성전자, 삼성전기, LG이노텍 등에 공급한다. 214년 기준 매출액 비중은 스마트폰 렌즈 6%, 차량용 카메라 24%, LED 렌즈 8% 등이었다. 컨센서스 기준 215년 P/E는 6.5배 수준이다. 렌즈 산업 구조 조정은 호재: 가장 큰 수요처인 삼성전자와 LG전자의 수요가 감소하고, 가격 경쟁이 치열해지면서 일부 업체들은 매출과 이익 확보에 어려움을 겪고 있다. 가장 큰 생산 능력을 확보하고 안정적인 수익성을 유지하고 있는 동사가 현재의 치킨 게임에서 유리한 포지션이라 생각된다. 동사의 경우 렌즈 금형을 자체 제작하고 베트남 공장이 가동되며 원가경쟁력을 갖춘 가운데 고화소 렌즈에서 생산성 격차가 나타나면서 규모의 경제 선순환 효과가 예상된다. 듀얼카메라는 구조조정 가속화: 듀얼카메라의 도입이 중국 고객사나 애플로부터 시작한다는 점을 감안하면, 듀얼카메라로 인한 동사의 수혜를 기대하는 것은 다소 이르다고 생각된다. 그러나 당사가 기대하는 것은 안정적 공급을 위해 초기 듀얼카메라 렌즈가 선도 기업을 중심으로 생산될 가능성이다. 결국 듀얼카메라의 확산은 렌즈 생산 기업간 매출 격차를 확대시킬 요인이 될 것이다. (원) 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS 고객사 리스크: 스마트폰용 카메라 렌즈 시장에서 고객사 편중 현상은 리스크 요인이다. 특히 고객사의 듀얼카메라 전략은 변동성이 크기 때문에 투자를 위해서는 이를 감내해야 한다.
세코닉스 그림 1. 연간 매출액과 영업이익률 추이 (십억원) (%) 25 2 15 1 5 차량용 카메라 진출 고화소 카메라 진출 25 27 29 211 213 15 1 5 (5) (1) 그림 2. 분기별 매출액과 영업이익률 추이 (십억원) 갤럭시S5용 카메라렌즈 (%) 7 16 6 14 5 12 1 4 8 3 6 2 4 1 2 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 자료: 삼성증권 그림 3. 세코닉스: 매출 Breakdown 자료: 삼성증권 그림 4. 한국 렌즈 업체 영업이익률 비교 (%) 215 214 고화소 중화소 저화소 자동차용 기타 2 15 1 5 (5) (1) (15) 21 211 212 213 214 2 4 6 8 1 (%) 세코닉스 디지탈옵틱 방주광학산업(주) 해성옵틱스 코렌 자료: 삼성증권 자료: WiseFn, 삼성증권 그림 5. 한국 렌즈 업체 매출액과 이익률 비교 (214) 그림 6. 글로벌 렌즈 업체 매출액과 이익률 비교 (214) 영업이익률 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) 차디오스텍 코렌 5 1 15 2 25 자료: WiseFn, 삼성증권 디지탈옵틱 방주광학 (비상장) 세코닉스 해성옵틱스 매출액 (백만달러) 영업이익률 (%) 5 4 3 2 1 (1) 방주 광학 세코닉스 해성옵틱스 Genius (대만) (2) 5 1, 1,5 자료: WiseFn, Bloomberg, 삼성증권 Largan (대만) Sunny Optic (중국) 매출액 (백만달러) 삼성증권 46
세코닉스 포괄손익계산서 12월 31일 기준(억원) 21 211 212 213 214 매출액 9 85 148 213 218 매출원가 68 67 114 167 176 매출총이익 22 18 34 47 42 (매출총이익률, %) 24.3 21.2 22.7 21.9 19.3 판매 및 일반관리비 13 15 19 22 26 영업이익 9 3 15 25 16 (영업이익률, %) 9.5 3.6 1. 11.6 7.2 영업외손익 2 (2) 1 (3) (2) 금융수익 1 3 금융비용 1 5 지분법손익 2 기타 () 1 (3) (2) 세전이익 1 1 16 21 14 법인세 1 () 1 1 1 (법인세율, %) 8.1 (6.3) 6.4 2.8 6.7 계속사업이익 9 1 15 21 13 중단사업이익 순이익 9 1 15 21 13 (순이익률, %) 1.4 1.7 1.2 9.8 5.9 지배주주순이익 9 1 15 21 13 비지배주주순이익 EBITDA 12 8 21 34 27 (EBITDA 이익률, %) 12.9 8.9 14.3 16. 12.5 EPS (지배주주) 1,312 21 2,12 2,822 1,713 EPS (연결기준) 1,312 21 2,12 2,822 1,713 수정 EPS (원)* 1,312 21 2,12 2,822 1,713 재무상태표 12월 31일 기준(억원) 21 211 212 213 214 유동자산 28 36 63 71 75 현금 및 현금등가물 3 4 9 4 7 매출채권 18 21 36 34 31 재고자산 5 9 15 29 33 기타 2 2 3 3 3 비유동자산 59 7 92 123 13 투자자산 3 28 28 28 38 유형자산 23 34 57 89 86 무형자산 6 5 4 3 2 기타 1 2 2 3 3 자산총계 88 16 155 194 24 유동부채 23 35 48 52 49 매입채무 7 7 14 2 17 단기차입금 12 23 26 22 16 기타 유동부채 4 5 8 11 16 비유동부채 5 1 22 36 37 사채 및 장기차입금 1 8 19 3 3 기타 비유동부채 4 3 3 5 7 부채총계 28 45 7 88 86 지배주주지분 6 61 85 16 118 자본금 3 3 4 4 4 자본잉여금 19 22 23 24 27 이익잉여금 38 43 58 78 88 기타 (1) (7) () () 비지배주주지분 자본총계 6 61 85 16 118 순부채 1 26 36 48 46 현금흐름표 12월 31일 기준(억원) 21 211 212 213 214 영업활동에서의 현금흐름 11 1 4 28 2 당기순이익 9 1 15 21 13 현금유출입이없는 비용 및 수익 3 7 7 17 2 유형자산 감가상각비 2 4 5 8 11 무형자산 상각비 1 1 1 1 1 기타 () 3 1 8 8 영업활동 자산부채 변동 (1) (7) (16) (9) (9) 투자활동에서의 현금흐름 (8) (18) (24) (4) (18) 유형자산 증감 (1) (16) (28) (4) (8) 장단기금융자산의 증감 2 (1) 1 () 기타 (1) (1) 3 (11) 재무활동에서의 현금흐름 (6) 19 24 8 1 차입금의 증가(감소) (6) 18 13 8 1 자본금의 증가(감소) 2 2 1 2 배당금 () () (1) (2) 기타 (1) 9 (1) 현금증감 (3) 1 4 (4) 3 기초현금 6 3 4 9 4 기말현금 3 4 9 4 7 Gross cash flow 12 9 22 38 33 Free cash flow 1 (16) (26) (14) 11 참고: * 일회성 수익(비용) 제외 ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 세코닉스, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 21 211 212 213 214 증감률 (%) 매출액 35.1 (5.3) 73.7 44.3 2. 영업이익 2. (63.8) 378. 68.1 (37.2) 순이익 13.4 (84.7) 957.2 37.9 (38.5) 수정 EPS** 12.2 (84.7) 947.5 34.2 (39.3) 주당지표 EPS (지배주주) 1,312 21 2,12 2,822 1,713 EPS (연결기준) 1,312 21 2,12 2,822 1,713 수정 EPS** 1,312 21 2,12 2,822 1,713 BPS 8,353 9,428 11,624 14,151 15,19 DPS (보통주) 6 1 3 1 Valuations (배) P/E*** 13.7 89.7 8.6 6.4 1.5 P/B*** 2.2 1.9 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 12.9 21.9 8.3 5.5 6.8 비율 ROE (%) 17. 2.4 2.7 21.9 11.5 ROA (%) 1.7 1.5 11.6 12. 6.4 ROIC (%) 19.3 6.3 17.9 21.6 11.2 배당성향 (%) 4.. 4.7 1.7 6.1 배당수익률 (보통주, %).3..6 1.7.6 순부채비율 (%) 16.5 42.8 41.9 45.9 39. 이자보상배율 (배) 13.1 3.3 n/a n/a n/a 삼성증권 47
Compliance Notice - 본 조사분석자료의 애널리스트는 8월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 8월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 LG이노텍 (원) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 13년 8월 14년 2월 14년 8월 15년 2월 15년 8월 동운아나텍 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 13년 8월 14년 2월 14년 8월 15년 2월 15년 8월 세코닉스 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 13년 8월 14년 2월 14년 8월 15년 2월 15년 8월 삼성증권 48
최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 LG 이노텍 일 자 214/2/7 4/3 5/28 1/3 215/3/23 7/27 투자의견 BUY BUY BUY HOLD BUY BUY TP (원) 11, 14, 16, 11, 15, 12, 동운아나텍 일 자 215/8/6 투자의견 Not Rated TP (원) n/a 세코닉스 일 자 215/8/6 투자의견 Not Rated TP (원) n/a 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 215 년 6 월 3 일 기준 매수 (68.9%) 중립 (31.1%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 삼성증권 49