Microsoft Word - 09년 2월 경제동향.doc

경제, 증시분석 및 전망 미국 경제현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors 실물경기 침체 심화, 그 폭과 깊이는? I. 경제동향 실물경기 침체 본격화 - 2008년 4사분기 미국의 실질 GDP경제성장률은 전년대비 -3.8%의 마이너스 성장세를 보이며 27년 만에 가장 빠른 속도로 하락세를 보였으며, 소비, 투자가 등 실물지표들이 본격적인 침체국면에 진입하고 있음 - 미국경제는 지난3사분기에 이어 4사분기에도 연속 마이너스 성장세를 보이며 공식적인 경기침체 국면에 진입한 상황으로, 4사분기 이래로 수출입이 급감하면서 미국경기의 침체는 글로벌 경기침체의 주요한 원인이 되고 있음 Morningstar Global Economic Outlook February 2009 주택시장 침체 지속, 향후 추가적으로 10~15% 하락 가능성 - 미국 20대 주요 대도시의 주택가격의 추이를 나타내는 케이스-실러 (Case-Shiller) 주택가격지수가 2008년8월 전년대비 -16.6%하락 한 이래로 21개월 연속 하락세를 기록. 지난해 상반기 -14.1%하락했으며, 하반기에는 -16.8% 하락세를 기록하였음 - 압류된 담보주택들이 매물로 출회되면서 주택재고가 급증하고 있으며, 이에 따른 매물압박이 추가적인 주택가격의 하락과 모기지 연체를 가중시키는 악순환 지속. 주택재고량은 월 판매량 기준으로 통상적 4~5 개월의 재고소진기간수준의 2배 가량을 상회하고 있어 상반기 주택시장 회복 기대 어려움 미국 건축허가건수, 신규.기존주택 판매건수 추이 미국 실질GDP추이와 2009년 전망 2007 2008 2009E 2Q 08 3Q 08 4Q 08 실질GDP 2.0 1.3-1.8 2.8-0.5-3.8 2300 1800 건축허가건수(좌측/천명) 신규주택판매(좌측/백만) 기존주택판매(우측/천명) 7400 6900 6400 최종판매 2.4 1.4-1.5 4.4-1.3-5.1 1300 5900 소비 2.8 0.3-0.9 1.2-3.8-3.5 기업투자 4.9 1.8-10.5 2.5-1.7-19.1 800 5400 거주투자 -17.9-20.8-18.2-13.3-16.1-23.6 4900 수출 8.5 6.5-8.5 12.3 3.0-19.8 수입 2.2-3.3-8.1-7.3-3.5-15.7, 모닝스타투자자문 300 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 4400 기업도산 우려 속에 고용과 기업투자 악화 - 지난해 9월 금융위기가 확산된 이래로 도산기업의 증가와 고용시장이 악화되면서 지난12월 실업률이 7.2%로 급상승하였으며 90년대 초 이래 최고 수준으로 상승했음. 올해 1사분기 8% 수준을 넘어설 것으로 전망 - 미국경제의 건전성 척도라 할 수 있는 ISM제조업지수가 지난 12월 32.4 로 사상 최저수준으로 하락했으며, 향후 경기예측에 활용되는 신규주문과 내구재소비 역시 사상 최저수준을 기록하며 경기가 급 하강세를 보이고 있음. 이에 지난 4사분기 기업투자 하락폭이 전년대비 -19.1%로 최악의 수준에 근접해 있으며 미국의 실질GDP하락세를 견인하였음 소비자물가 급락, 디플레이션 가능성 증가 - 지난 해 7월 5.7%(전년비)까지 급등했던 물가수준이 9월부터 금융위기 와 실물경기 침체를 반영하면서 올해 1월 50년 만에 최저수준인 0.1%로 급락하였고, 자산가치 하락을 동반하는 디플레이션 우려가 증가되고 있음. 한편 미 연준의 금리수준도 제로금리에 근접함으로써 90년대 일본이 겪었던 것과 같은 유동성함정과 장기불황의 우려가 점증하는 상황임 - 고용여건 악화 속에 소비위축이 심해져 산업생산이 지난4분기 -11.5% 하락 하면서 1975년 이래 최대 낙폭을 기록하였고, 자산가치 하락 과 금융기관 부실 속에 연준의 유동성 공급에도 불구하고 신용경색 해소 되지 않는 현상 발생 미국 리테일판매 증가율과 ISM제조업.비제조업지수 미국 소비자 물가지수 상승률 추이 65 60 리테일판매증가율(%,우측) ISM비제조업지수(좌측) ISM제조업지수(좌측) 5 4 3 6 5 미국소비자물가지수(%) 미국 소비자물가지수(식료품.에너지제외) 55 50 45 40 35 30 Jan-05 Jul-05 2006 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 2 1 0-1 -2-3 -4-5 4 3 2 1 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1

II. 경제정책 현안과 방향 공적자금 투입과 시중 유동성 공급정책 - 미국정부는 지난 해 9월 리만브러더스 파산 이래, 미국 양대 국책모기지 업체인 패니매와 프래디맥에 대한 국유화 조치를 단행하며 이들 업체에 2,000억 달러의 구제금융, AIG에 대한 850억불의 구제금융 등을 단행 하였으며, 시중유동성 공급 확대를 통해 경기를 살리는 방아쇠역할을 할 것으로 기대했지만, 규모나 방식 등에 있어 근본적 치유책으로 역부족 - 지난9월 이래로 계속된 FOMC금리인하와 시중유동성 공급확대를 통한 신용경색 완화노력의 한계점 드러남. 즉, 금융기관들의 그 동안 과다한 레버리지 확대와 주택가격 하락에 따른 자산부실화로 신용경색 해소에 상당한 시간이 걸릴 것이며, 실제 자산가치 하락에 따른 금융기관 손실액이 약 2조 달러 이상으로 추정되어 금리인하를 통한 유동성공급의 한계를 보임 부시 행정부의 7,000억 달러 구제금융책 과 목표선회 - 지난 해 미국정부는 금융위기 해소를 위해 의회의 승인을 받아 마련한 구제금융안(TARP)을 통해, 7,000억 달러의 공적자금을 금융회사들의 모기지 관련 부실채권 매입을 추구. 이는 주택시장 침체로 모기지담보 채권가격이 급락했고, 이에 투자한 금융기관의 부실이 나타났기 때문 - 11월 구제금융안(TARP)의 궤도수정. 당시 시점에서 금융회사의 부실채권 매입에 공적자금을 투입하는 것이 가장 효율정인 방법이 아니라는 결정을 내렸기 때문. 왜냐하면 실제 금융기관의 부실채권 보유 실태를 파악하기 어렵고, 인수가격이 지나치게 낮을 경우, 오히려 금융회사들의 재무구조를 악화시킬 수 있기 때문임. - 2,500억 달러를 은행에 직접 자본을 투입하는 방안을 추진하기로 했으며, 나머지 자금은 주택 융자 외 소비자들의 기타 소비행태에 직접 영향을 줄 수 있는 시장(즉 신용카드, 학생융자, 자동차 구매융자 동의)의 안정화와 주택경개 증가추세 저지를 위해 사용하기로 결정. 결국 부실자산 매입을 통한 금융시장 안정화라는 논의는 그 효과가 제한적인 것을 입증한 것임 FRB의 8,000억 달러 추가구제 금융안 규 모 주요 내용 8,000억 달러 주택대출 활성화, 소비자 및 중소기업 신용경색 완화목적 6,000억 달러 - Fannie Mae, Freddie Mac, 연방주택대출은행 (FHLB)이 발행한 모기지 채권을 1,000억 달러 FRB가 직접매입 계획 - Fannie Mae, Freddie Mac, 기니매(Ginnie Mac)이 담보하는 모기지 담보부 증권(MBS) 5,000억불 매입예정 2,000억 달러 신규대출프로그램인 TALF를 통해 학자금대출, 자동차대출, 신용카드 대출, 연방중소기업청이 보증하는 대출 등을 담보로 한 자산 유동화증권(ABS)발행을 활성화하여 소비자 및 중소기업 금융에 기여 자동차 업계 빅 3의 구제금융과 구조조정 전망 - 고유가와 금융위기에 따른 자동차 판매부진으로 빅3의 시장점유율 20%대 하락과 적자누적, 고효율 차랑 부재 및 오토론 시장의 위축 등 진통 끝에 지난12월19일 빅3에 대한 구제금융 결정 - GM에 94억 달러, 크라이슬러에 40억 달러를 즉시 지원하고 필요 시 40억 달러까지 추가지원을 결정했으며, 상대적으로 자금상황이 나은 Ford는 지원대상에서 제외시켰음. 지원금은 구제금융기금에서 사용할 계획이어서 별도의 의회승인 없이 집행가능하며, GM과 크라이슬러는 자구계획안 등 자력갱신 가능성을 입증해야 함. 3년 만기 조건이지만, 2009년 3월말까지 구체적인 회생가능성 보이지 않을 경우 전액회수 방침 - 그 동안 빅 3의 경쟁력 약화원인으로 지적된 퇴직자 의료보험, JOB Bank제도, 높은 임금수준, 과잉설비와 과잉 브랜드 등의 구조조정이 불가피지만, 전미자동차 노조의 협력여부가 변수로 작용할 전망. - 174억불의 지원규모는 발등의 불을 끄는 수준에 불과해 향후 오바마 정부는 추가지원 할 가능성이 존재. 추가지원 과정에서 크라이슬러의 분할매각이나 GM과의 합병 등 빅 3가 재편될 가능성이 큰 상황이며, 몇몇 브랜드를 중심으로 빅 1으로 재편될 가능성 존재 연방준비제도이사회(FRB)의 8,000억 달러 추가 구제금융안 - FRB는 11월 24일 8,000억 달러규모의 추가구제금융 조치를 실행함 으로써 주택구입자의 비용을 감소시켜, 주택시장 및 금융시장 안정화를 도모할 것을 천명하였음. 하지만 본격적인 효과가 나타나기 까지는 2분기 이상의 시간이 걸릴 것으로 전망됨 - 8,000억 달러 중 6,000억 달러는 패니매, 프래디맥 등 모기지 채권과 모기지 담보부증권(MBS)을 매입 예정이며, 2,000억 달러는 신규대출 프로그램 TALF(Term Asset-backed Securities Loan Facility)를 통해 학자금, 자동차대출 등 활성화를 통해 소비자 및 중소기업 금융 활성화 기여 예상 오바마 정부의 출범과 향후 경제정책 방향 - 오바마 정부는 우선 주택시장 안정화 및 신용공급확대에 주력할 것으로 전망. 모기지 시장에 개입하여 주택시장 안정화에 나서는 한편, 부실자산구제 프로그램(TARP) 기금 중 미 집행한 3,500억 달러에 대한 지원조건으로 금융기관에 대출의무 요건을 부과하고, FRB와 공조해 시중에 신용공급을 확대할 것으로 전망 - 경기침체가 가속화 될 경우, 금융산업과 자동차 산업에 이어 타 불황 산업으로까지 구제방안을 확대할 예정. 올해 3월 자동차산업의 자구계획 에 따라 회생가능성이 보이지 않을 경우 자금을 회수한다는 시한부 조건을 부과했지만, 실행가능성이 적을 것으로 전망되며, 향후 철강이나 화학산업 등 불황산업에 까지 정부구제가 확대될 가능성도 존재 2

- 향후 10년에 걸쳐 1,500억 달러를 투자해 차세대 바이오, 연료 및 연료 인프라 개선, 플러그인 하이브리드 상용화 촉진, 상용화 단계의 재생에너지 개발 촉진, 저공해 석탄 발전소 건립 등 에너지 자립과 일자리 창출을 위한 재생에너지 등 그린산업 육성 전망 - 금융과 환경부문을 중심으로 작은 정부 원칙하에 탈규제나 최소한의 규제와 정책을 고수해왔던 부시 정부와 달리, 산업전반에 걸친 규제가 강화될 것으로 전망됨 - 경제위기가 어느 정도 진화된 후, 보건의료 부문 개혁과 고소득층에 대한 증세를 통한 부의 재분배 추진할 것으로 전망. 부시 행정부의 트리클 다운 (Trickle-down: 대기업에 대한 재정적 우대를 통해 중소기업이나 소비자 에게 이득이 전달된다는 논의) 정책과 대별되는 상향식 경제철학을 시행할 것으로 예상. III. 2009년 미국 경제전망 금리인하 정책의 한계, 양적완화 정책과 자체 채권발행 검토 - 미 연준은 2008년 9월 이후 유동성 공급 확대조치에 따라 자산이 크게 증대되고 은행의 자금중개기능 약화로 초과지준 및 본원통화가 급증 하였음. 12월말 현재 연준 자산규모는 2조 2,659억 달러로 지난해 8월말 대비 2.5배 증가하였으며, 미 금융기관이 FRB에 보유하고 있는 지불준비 예치금(Reserve)을 초과하는 금액이 12월말 7,674억 달러로 사상 최고 수준으로 증가하였음. - 중앙은행의 유동성 공급으로 은행간 단기자금 시장이 개선되었을 뿐, 기업부도 위험 때문에 신용경색은 완화되지 않고 있는 상황이며, 이로 인해 제로금리 정책 추진에도 불구하고 민간의 자율적인 소비 및 투자가 활성화 될 수 있을지에 대한 의문이 제기되고 있음 - 미국 내 일자리 창출기업에 세제 혜택을 제공하고, 일자리 아웃소싱 기업 에는 세제혜택을 종료하는 정책을 추진할 것으로 전망 - 오바마 정부의 당면 과제인 국내경기부양이 어느 정도 마무리 된 후에는 통상 아젠다에 관심을 기울일 것으로 전망되는데, 부시 행정부 하의 양자간 FTA시대가 막을 내리고, WTO를 통한 다자간 협력에 주력할 것으로 전망. 특히 경기불황으로 업계 요구가 증가함에 따라 공정무역 명목 하에서 선별적인 보호무역주의가 강화될 가능성 증대 8000 6000 4000 2000 미국 FRB의 초과지준 예치금 추이 FRB초과지준(억 달러) 2차 공적자금 투입방향 - 7,000억 달러규모의 구제금융 가운데 2차 공적자금 투입에 대한 반대 결의안이 지난1월15일 부결됨으로써, 1월20일 출범하는 오바마 행정부 로써는 일단 신속하게 대응할 수 있는 기틀을 마련. - 이번 2차 공적자금 할당을 보장받기 위해 투입기준 내지 조건의 투명성 제고 일환으로, 주택압류 방지 및 일시적 자금부족 주택소유자 채무상환 부담 경감을 위해 500~100억 달러를 투입할 것으로 예상됨. 공적자금 투입대상 금융기관들에 대해서는 가계 및 기업에 대한 대출실적 파악, 임원급여 제한, 배당금 삭감 등 보다 강도 높은 규제조치 부과하기로 함 - 미 연준 의장인 버냉키 구상에 따르면, 민간자본 유치를 통한 신규대출 활성화를 유도하기 위한 전제조치로서, 이후 금융기관의 부실자산 매입을 통한 재무구조 건전화 대책으로 1) 직접매입확대, 2)손실보증, 3)부실자산 전문처리기관 (Bad Bank)설립 등 세가지 방안이 제시되고 있음. 0 07년12월 08년8월 08년10월 08년12월 - 연준은 예금기관을 대상으로 한 경쟁입찰방식의 대출로 증대된 유동성을 흡수하기 위해 국채매도를 해왔기 때문 연준보유 국채가 축소 되면서, CMB(Cash Management Bill:단기고정금리채권)발행해 동 채권 매각대금을 연준에 예치하는 방식(SFP)으로 유동성을 흡수해왔음. 하지만 미 재무부는 국채발행 한도 소진 및 TARP 등 각종 재정지출의 재원 조달을 위해 지난해를 마지막으로 유동성흡수 목적의 CMB를 중단 - 따라서 향후 국채발행 한도가 추가 확대되더라도, 대규모 재정지출을 감안할 때 유동성 흡수목적의 국채발행이 어려워질 전망. 이에 따라 연준은 유동성 흡수수단을 확보 위해 국채에 버금가는 자체 채권발행을 검토하고 있음 부실자산 구제안 제 1차 공적자금 투입내역 - 향후 경기 회복 시 실효성 있는 유동성 조절 수단을 미리 확보해 둘 필요가 있다는 점에서, 연준의 자체 채권발행은 타당성을 가질 수 있지만, 연준의 자체 채권발행 방안이 현 경제상황, 제도적 요인, 기존 국채와의 경합문제 등으로 빠른 시일 내 성사되기는 어려울 것으로 전망. 따라서 향후 과잉 유동성이 또 다른 자산버블을 형성함으로써 쏠림 현상과 결합 될 경우 자산시장이 다시금 불안해질 가능성 존재 3

미국 경제성장률 -1.0 ~ 2.0% 까지 낮아질 것으로 전망 - 미국 정부의 적극적인 경기부양책과 양적완화 정책이 적극적으로 효과를 나타나기 위해서는 적어도 2사분기 이상의 시간이 걸릴 것으로 예상되며, 금융기관의 부실채권과 디레버리징 과정에서 실물경기 침체가 다시금 금융기관 부실에 악영향을 미치는 악순환 구조가 단기간 해소되기 어려울 것임 - 올해 1사분기 제조업생산과 수출.입이 최악의 상황에 다다르면서 고용 시장이 급격히 위축되고, 내수마저 위축됨으로써, 부동산과 주식 등 자산가치 하락을 동반하는 디플레이션이 가속화되어 추가적 위기국면을 겪을 것으로 전망 됨 - 경기침체가 가속화되면서 기업투자도 급격히 위축되는 양상으로 기업들의 고용감축, 구조조정 여파로 실업률이 1사분기내 9~10%수준에 다다를 것으로 전망됨 - 은행에 부실자산이 어떤 식으로 분포되어 있느냐에 따라 효과는 달라질 수도 있음. 문제의 근원이 불투명한 구조화 자산, 즉 상업용부동산 자산 등의 구조화 상품에 있다면 배드뱅크를 통한 부실자산 매입이 설득력을 얻을 수 있을 것이며, 어떤 식으로든 제2의, 제3의 리먼사태가 일어나는 것은 방지할 수 있을 것으로 판단됨 - 하지만, 배드뱅크 설립에 대한 논란이 지속되고 있음. 정부가 은행의 손실을 보증하는 방식이 국유화 우려를 떨쳐낼 수 없다는 점에서, 새로운 민간자본을 유치하는데 걸림돌이 될 수 있다는 지적이 있으며, 기존주주들의 가장 큰 우려사항으로 남음 - 국유화가 되든, 일부 지분매입이 되든, 배드뱅크가 설립되든 간, 은행권의 구조조정을 위해서 각국 납세자가 지불해야 하는 비용 역시 만만치 않을 것이며, 각 나라 유권자들은 자국에 우선적으로 대출을 개시하도록 요구할 가능성 클 것임. 이 경우 자국편향적 투자 움직임으로 새로운 형식의 보호주의를 낳을 가능성도 존재 - 이러한 고용악화와 주택경기 침체에 따른 부의 역효과로 가계소비지출이 감소하고 있어 악순환 구조국면에 진입. 정부차원의 적극적 경기부양책과 양적완화 정책이 효과를 가져올 수 있지만, 내부시차가 길어 단기적 침체국면 해소에 역부족. 적어도 하반기 이후부터 침체속도가 둔화되면서 서서히 회복세를 나타낼 것으로 전망됨 주요 기관별 2009년 미국경제성장률 전망 2009 전망 전망시점 2008 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 IMF OECD 1) Morgan Stanley JPMorgan Goldman Sachs UBS (09.02 02) (08.11. 25) (08.11.06) ( 09.01.30 ) ( 09.01.14 ) (08.11.07) 1.1 1.3 1.3 1.3-4.2-0.9-1.3-1.8-0.2-0.6-5.1 - -1.0-5.5-1.0-5.9-0.5-0.5 0.0-5.7-0.5 1.5 1.0 0.9-0.5 2.5 2.0 IV. 미국주식시장 현황과 전망 지난 해 미국주식시장 낙폭 확대로 이머징국가에 영향 - 지난9월 글로벌 신용경색이 확산되면서, 유동성위기에 처한 금융기관 들의 자금이동과 중국 등 이머징 국가로부터의 자금유출로 확산되면서 이머징 국가들의 주식시장 낙폭이 확대되었음. - 지난 한해 동안 다우존스 산업평균지수는 -33.84%하락했으며, S&P500 지수는 -38.49% 하락세를 기록하였음. 다우지수는 2007년 4사 분기부터 분기별 성과가 마이너스에 돌입한 이래 지난 해 전 분기 동안 마이너스 수익률 성과를 기록하였음. 특히 지난해 9월 이래로 금융위기가 확산되면서 분기별 4사분기가 가장 낙폭을 기록하였음 자료: 각 금융기관 전망치 수치종합 배드뱅크 (bad bank) 설립 지지 받지만 비싼 대가 치러야 - 최근 배드뱅크 설립에 대한 논의가 확대되고 있음. 즉, 부실채권이 은행 들의 재무제표에서 완전히 제거되지 않을 경우, 은행들의 신규대출을 확대 하기 어렵고, 이 경우 금융시장 안정을 기대하기 힘들다는 가정을 전제 함. - 지난 1990년대 금융위기 때 스웨덴은 배드뱅크 시스템을 도입했으며, 이어 지난해 스위스도 자국 최대은행인 UBS를 살리기 위해 비슷한 방법을 채택한 바 있음. 미국도 수주 내 배드뱅크 시스템을 일부 받아들일 것으로 예상되고 있음 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2008년 주요국 증시 수익률 성과 -33.84% -38.49%-43.21%-45.52% -42.12% -39.33% -48.27% -49.17% -40.73%-48.29% -4 6.0 3 % -5 0.6 4 % -65.39% -65.95% -72.41% -100% 미국 다우존스 미국 S&P 유로 FTSE100 MSCI 유럽 러시아 일본 중국 상해 홍콩 싱가포르 한국 필리핀 말레이시아 인도네시아 대만 베트남 4

15000 13500 12000 미국 다우산업평균지수 최근 주가추이 1600 1400 1200 미국 주식시장 경기선행 지표 반영할 것으로 전망 - 향후 다우지수의 향방은 양적 완화정책에 따른 총유동성 증가액, 재고 순환지표, 설비투자추계지수, 자본재수입액, 기업실사지수 및 순상품 교역조건 등 경기를 선반영하는 선행지표의 추세를 같이할 것으로 예상 됨. 10500 9000 7500 600 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 다우산업평균 지수 업종별 비중(% ) 업종 (섹터) 다우존스산업지수 S&P 500지수 비중 æ 제조업 24.60% ô 서비스업 14.52% ç 산업자재 11.40% ø 정보통신 10.87% ð 에너지 6.98% 소비자서비스 6.41% 소비재 6.22% 하드웨어 6.13% õ 헬쓰케어 4.90% 금융서비스 3.22% 통신서비스 2.83% 자료: 모닝스타, 2008년12월31일 기준 스타일 분석 시가총액 % 초대형주 75.1 1000 800 대형주 24.6 중형주 0.3 소형주 0.0 평균시가총액($백만) 92,149 - 이와 같은 지표들의 펀더멘탈이 변하지 않은 상황에서 주가지수만 상승하기 어렵고, 약간의 시차를 보이겠지만 서서히 펀더멘탈을 반영할 것으로 전망됨. 결국, 향후 미국주식시장은 미국정부의 적극적 경기 부양책이 효과를 발휘하고, 배드뱅크 등 구제 금융안에 대해 시장이 최선의 방법이라는 인식을 하고, 주택시장도 회복되는 시점 전까지 바닥에서 지루한 횡보국면을 보이며 지난해 저점을 추가적으로 확인할 것으로 전망됨 - 과거 90년대 일본의 경기침체 시 위기발생 후 8년이 지나서야 양적완화 등 적극적 통화정책을 취했던 반면, 현재 미국과 각국은 경제위기를 극복하기 위해 위기발생 후 15개월 만에 적극적인 통화정책과 양적 완화정책을 병행하고 있음. GDP대비 통화량 증가는 궁극적으로 유동성 확대로 나타나 실물경기회복과 경기 회복의 방향으로 나아갈 것임. 다만, 단기적 관점에서 회복에 이르는 시간까지 경제침체가 불가피 할 것으로 전망 섹터별 제조업 관련주 중심, 내수침체와 글로벌 경기침체에 영향 - 다우지수 전체 시가총액 중 제조업 관련주가 24.06%를 차지하고, 서비스섹터가 29.05%, 산업자재(Industrial materials)주가 22.8%%, 정보 통신업종 에너지 관련주가 13.96%, 소비재가 12.82%를 차지하고 있음. 금융 관련주는 다우지수 전체 시가총액 중 단지 6.43%로 실물경기 침체가 확산되면서 상위 TOP 3섹터의 주식하락폭이 두드러지면서 하락세를 견인 하였음. 역사적 저평가 구간진입, 2사분기 내 바닥 확인할 것으로 전망 - 다우지수의 PER는 10.68%로 2007년 말 16.26%에 비해 52%하락해 현재 역사적으로 저평가 구간에 진입한 상황이며, 하방구간에서 바닥을 확인하고 횡보국면을 나타내고 있음 - 경기침체 속도와 글로벌 대외환경 악화로 향후 하방압력이 강하게 작용 하고 있어, 향후 경기부양책의 효과 여부에 따라 경기개선을 동반하게 될 경우 반등국면을 예상. 하지만 1사분기 실적악재와 고용위축, 주택가격침체 등으로 추가적 조정 불가피 전망. 지난해 11월 저점을 확인할 것으로 예상되나, 경기침체 정도에 따라 추가적 하락의 가능성도 존재 5

유럽 경제 현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors 경기침체 가속화, 그 파장 길어질 듯 I. 경제동향 Morningstar Global Economic Outlook February 2009 - 과거의 경기침체가 주로 긴축정책과 교역조건 악화에 기인한다면, 현재의 위기는 대외적 여건악화와 특히 디레버리징(deleveraging)에 크게 영향 받는다는 점에서 통화정책 완화 등 유동성 공급이 실제 신용확대로 가져오는데 한계가 있다는 점이 상이함 지난해 2사분기부터 마이너스 성장세, 올해 마이너스 성장전망 - 유럽 15개국으로 구성된 유로지역의 지난3사분기 경제 성장률이 전 분기 대비 -0.2%수축하면서 2사분기에 이어 마이너스 성장세를 보였으며, 4사 분기에도 전분기 대비 -1.3% 수축할 것으로 전망되면서, 3분기 연속 경기 가 수축되고 있는 상황 2 1 유로지역 분기별 경제성장률 추이 - 글로벌 신용경색과 수요 급감으로 유로지역 산업 건전성을 보여주는 지표라 할 수 있는 산업생산이 2007년 하반기부터 수축되기 시작해 최근 2분기 동안 동 지표가 도입된 이래 사상 최저수준으로 급감 하였으며, 향후 경기의 향방을 나타내는 경기동향지수 역시 유로 지역 통합이래 최저치인 74.41까지 하락하면서 경기침체의 여파가 이제는 전 방위적으로 확산 고용시장 악화와 소비심리 급격한 위축 - 지난 11월 유로지역 실업률이 8.0%를 기록하면서 2008년 4월 이래로 지속적인 상승추세를 나타내고 있으며, 경기전망에 대한 소비자심리가 12 월 -31을 기록하면서 통계가 작성된 이래 사상 최저수준을 나타냈음. 산업동향지수 역시 12월 -34수준까지 추락하면서 사상 최저로 하락 했으며, 향후 고용에 미칠 여파가 상당할 것으로 전망됨 0-1 -2 M ar- 03 M ar- 04 M ar- 05 M ar- 06 M ar- 07 M ar- 08 M ar- 09 / 2008년4사분기 경제성장률은 추정치임 유로지역 실업률 추이비교 - 유로지역 중 스페인의 노동시장이 2007년 중반부터 급격하게 악화 되면서 실업률이 8.0%수준에서 14.4%수준으로 상승했지만, 독일의 경우 노동자 정리해고율이 낮아서 상대적으로 낮아 보일 뿐임. 실제 독일과 스페인에서 각각 고용에 대한 가계의 우려는 비슷한 수준으로 실제 노동 시장의 조건이 상호 유사해 질것으로 예상됨 과거와 상이한 경기침체 국면 맞이할 수도 - 문제는 향후 경기침체의 깊이와 기간인데, ECB의 경기부양을 위한 통화 정책 완화 및 경기부양책의 정도에 따라 상이할 것으로 예상. 과거 20년 동안 경기회복과 둔화 등 유로지역 경제는 여러 굴곡이 있었지만, 그 기간이 길어야 1년 이내 정도의 둔화로써, 진정한 의미에서 유로지역은 혹독한 경기침체를 겪었다 할 수 없음 자료: JPMorgan Datawatch - 한편 금융산업에 의존도가 절대적으로 높은 영국의 경우, 지난 3사분기 (-0.6%)에 이어 4사분기 전 분기대비 -1.5%성장하면서 경제침체국면에 진입했으며, 경기가 급속도로 악화되고 있음. 영국의 부동산 거품은 사실 미국보다 심각한 상태이며, 2007년 미국의 가처분소득 대비 가계부채가 141%였지만, 영국은 177%로 집값이 붕괴되면서 대출은행 손실이 가중되어 신용경색국면을 나타나고 있음. 특히 파운드화 가치가 달러대비 1.36까지 폭락하면서 1985년 이후 가장 낮은 수준이며 1년간 30% 폭락했음. 12 8 4 유럽산업생산 증가율과 경제동향 기대지수 115 105 95 - 지난 1월19일 영국정부는 금융시장 안정을 위해 약 2천억 파운드 (363조) 소요될 구제금융을 발표했지만, 여전히 역부족이라는 견해가 우세함. 영국 시중은행들이 해외에 진 부채가 영국GDP의 2배가 넘는 4조 4천억 달러에 달하는 반면, 현재 영국의 외환보유액은 610억 달러 미만 으로, 미 연준과 체결한 통화스왑 한도인 400억 달러를 합해도 1천억 0-4 -8 산업생산증가율(전년대비%,좌측) 경제동향기대지수(우측) 85 75 달러에 불과해 향후 IMF의 금융지원을 받게 될 우려가 존재함. 만일 이런 결과 발생시 다시금 금융시장의 신용경색과 혼란스러운 국면이 다시금 유럽과 나아가 글로벌 시장을 휩쓸 가능성이 있음 -12 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 65 6

II. 경제정책 현안과 방향 ECB의 기준금리 인하와 각국의 기존금리 대폭 인하 - 금융위기 여파가 실물경제로 파급되면서 경제활동이 크게 위축되고 있는 반면, 인플레이션 압력이 크게 하락하면서 유럽의 중앙은행들은 지속적으로 금리를 인하하였음. 유럽중앙은행(ECB)은 지난10월 11월에 기준금리를 각각 50bp 인하, 12월에 3.25%수준에서 75bp 추가 인하 하였고, 2009년 1월15일에 다시 50bp를 인하함으로써 2%수준으로 급격하게 인하하였음 - 2005년 이후 ECB금리 최저수준에 진입했으며, 올 3월에도 ECB는 정책 금리를 50bp 추가적으로 인하할 가능성이 큼. 하지만 계속된 유동성 공급과 금리인하에도 불구하고 신용경색 여전하며, 금융권 부실에 따른 디레버리징 과정에서 유동성 함정의 가능성에 대한 우려 또한 커지고 있음 - 영국의 경우 11월에 기준금리를 150bp인하했으며, 12월에 다시금 100b를 인하하여, 영국의 기준금리는 2.00%로 57년간 최저수준에 다다랐으며, 올해 1월 6일에 다시금 50bp를 인하함으로써 1.5%의 사상 최저수준에 다다랐음. 경기침체 속도 급격, 대규모 경기부양대책의 발표 - 경기위축 속도가 빨라지면서 유럽연합과 각국의 경기부양책 역시 신속하게 진행되었음. 지난 11월26일 EU집행위원회는 2년간 200억 유로 규모(EU GDP의 1.5%규모)의 경기부양책을 발표했음. 경기부양책은 각 회원국이 GDP의 1.2%(총 1,700억 유로)에 해당하는 재정지출 및 감세정책을 시행하고, 나머지 300억 유로는 EU기금 및 유럽투자은행 예산에서 충당하기로 함 - 경기부양책 시행기간 동안에는 회원국들이 재정적자를 각국 GDP의 3%수준 이내로 억제해야 한다는 EU재정건전성 기준을 적용하지 않기로 했으며, 각 회원국들은 기업에 대한 규제 및 행정부담 완화 및 경기상황에 맞는 탄력적인 근로시간 운영과 고용서비스 확대 등 구조개혁정책을 추진하기로 함 - 독일정부는 향후2년간 492.5억 유로 규모(GDP의 1.5%수준)에 해당하는 추가경기부양책을 1월13일 발표. 이번 대책에서는 공공투자확대, 기업의 자금조달 지원, 저소득층 세금감면, 사회보장 및 직업훈련 지원 확대 등이 포함. 독일정부는 상환기금을 설치하는 등 엄격한 상환계획을 마련하는 한편 재정적자 확대를 방지하기 위해 올해 9월까지 헌법을 개정할 계획도 밝힘 III. 2009년 유럽경제 전망 2009년 마이너스 경제성장률 전망 - 유로지역 경제는 지난해 계속된 유로화 강세 속에 수출기업이 경쟁력을 잃기 시작했으며, 인플레이션 억제를 추구한 ECB의 계속된 금리인상 정책으로 내수와 투자가 위축되기 시작했음. 지난해 신용경색이 가속화 되면서 산업생산과 제조업 생산이 급격히 수축하기 시작했으며, 기업의 투자감소와 내수마저 급격히 위축되면서 2사분기부터 분기별 마이너스 성장세를 기록하였음. - 지난해부터 경기를 선반영하는 내구재와 제조업 주문건수가 급격히 감소하였고, 산업생산과 제조업생산이 사상 최악의 수준으로 하락하면서 올해 1사분기에도 전분기 대비 -1.3%수준의 마이너스 성장세를 보일 것으로 전망. 올해 유로지역의 GDP성장률은 -1.8%하락할 것으로 전망되며, 2010년이 되어서야 0.5%수준으로 반등이 예상 노동시장 악화와 내수위축 전망 - 지난 12월 유로지역 실업률은 전월 7.9%에서 8.0%수준으로 상승 했으며, 이러한 수치는 6개월 전에 비해 2배나 상승한 수치로 노동시장이 1990년대 이래로 급격한 속도로 악화되고 있음. 특히 스페인의 경우 실업률이 12월 현재 14.4%로 가장 높은 수준이며, 독일의 실업률도 서서히 증가하는 양상 - 금융기관의 부실과 구조조정, 글로벌 경기위축에 따른 수출기업의 실적 악화 등으로 실업률이 올해 상반기 내 9%를 초과하는 수준으로 상승할 가능성이 크며, 이러한 고용시장 악화 속에 부동산 등 자산가치 하락으로 소비심리 역시 최하수준으로 하락하는 등 내수가 급격히 둔화될 것으로 예상. 경기침체 가속화로 인해 각국의 방위적 경기부양책 전망 - 지난해 4사분기에 이어 1사분기 경기가 최악에 근접하게 될 것이라는 전망 속에 각국의 적극적인 2차 구제금융책이 제시될 것으로 전망. 벨기에는 부실자산을 구조화할 수 있는 특수목적의 기구 (SPV:Special Purpose Vehicle)를 설치하는 구상을 세우고 있으며, 독일은 유사한 정책을 실시할 것이라는 주장을 부인했지만, 이미 분데스뱅크는 그러한 방향으로 나아가고 있음. -9개 유럽 주요금융기관들은 이미 ECB와 유럽연합으로 하여금 우크라이나와 세르비아 등 유럽연합에 포함되지 않는 일부 동부유럽 국가에 대한 원조의 필요성을 제기하였음 - 영국의 경우, 금융기관들이 보유하는 부실자산을 처리하기 위한 국가 보증보험을 설치하고자 하며, 2월 중 영국 GDP의 3%수준으로 AAA등급의 CP, 채권과 ABS를 포함하는 민간섹터의 채권을 직접 매입을 검토하고 있음. 하지만, 국가지원의 보증에 대한 불확실성으로 동 제도의 실효성에 의문이 가고 있으며, 금융시장은 교차된 반응을 보이고 있음 - 영국은 이번 금융위기에 가장 높은 익스포져를 지니고 있어 올해 영국GDP는 -2.8%만큼 수축할 것으로 예상되며, 2010년에 되어서야 회복세를 나타낼 것으로 전망됨. 따라서 영국은행은 2월 중 금리를 추가적으로 인하함으로써 1%수준으로 인하할 것으로 예상되며, 양적 완화정책을 펼 것으로 전망됨 7

일본경제 현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors Morningstar Global Economic Outlook February 2009 사상 최악의 경기침체 국면, 양적완화정책 가속화 I. 경제동향 엔화강세에 따른 교역조건 악화, 일본경제 침체 가속화 - 일본경제는 지난 3사분기 GDP경제성장률이 2사분기(-3.0%)에 이어 전 분기대비 -0.4%를 기록하면서 실물경제의 침체에 들어선 것으로 판단되며, 4사분기도 마이너스 성장이 예상됨 - 일본경제의 침체는 무엇보다 글로벌 경기침체 속에 미국 및 EU지역의 수출이 큰 폭으로 감소해 수출이 2001년 이래 최대폭으로 감소한 것이 크게 작용했음. 일본의 대 아시아 수출 역시 2002년2월 감소(-5.0%)를 보인 이래 처음으로 하락세를 보이기 시작했음 -최대 수출품인 자동차의 해외수출이 지난10월 -15.0% 감소하였으며, 전기.기계업종의 수출도 -10.6%로 감소세가 확대되었음. 이러한 수출 감소는 엔/달러 환율이 최근 90엔을 하회하면서 엔화강세 영향이 커지면서 수출기업의 가격경쟁력이 약화되고, 글로벌 경기침체에 따른 수요급감에 따른 것으로, 미국과 유럽 등 선진국 시장이 이미 침체에 접어 들었고, 신흥국 마저 수요가 하였기 때문 일본 수출입 증가율 추이 40 30 20 - 문제는 향후 수출경기의 급격한 위축, 내수위축이 겹치면서 기업의 고용과 투자가 줄어들면서 고용시장도 크게 불안해질 것으로 전망. 올해 1사분기에는 대외적 여건악화와 더불어 내수위축부분이 반영되면서 지난 3.4분기 보다 더 침체된 양상을 나타낼 것으로 전망 일본 산업생산과 제조업 구매관리자지수(PMI)추이 60 10 8 55 6 50 4 2 45 0-2 40-4 일본산업생산 증가율(%, 우측) -6 35 제조업구매관리지수, 좌측 -8 30-10 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 일본가계소비 악화와 내수회복 지연 - 서브프라임 모기지 부실 발생 이후 세계 주가가 하락세를 지속 하면서 일본 가계의 금융자산이 크게 감소하고 있는 상황. 지난 해 7월 이후 일본 가계의 주식 및 투자신탁 관련 손실이 약 124조 엔 에 달하는 것으로 추정(가계금융자산 총액은 07년 6월말 1,571조엔 2008. 6월말 1,503.8조 엔으로 축소) - 금융 불안이 실물경제의 부진으로 파급되면서 일본 가계의 소비심리가 빠르게 악화되고 있으며, 금융 불안에 따른 엔화 환율의 하락(엔화강세)은 일본 기업의 수익성 악화를 초래하여 실물경제의 부진으로 파급 10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-10 -20 일본수출증가율(%, 전년동월비) -30 일본수입증가율(%, 전년동월비) -40 - 최근 역 자산효과 및 소비심리 악화 등으로 가계소비가 빠르게 침체되는 모습. 그 동안 왕성한 구매 의욕으로 소비를 주도하던 '1948년 전후 출생세대'는 대부분 퇴직금을 주식이나 투신으로 운용하였던 만큼 역 자산효과가 매우 클 것으로 예상. 또한 비 정규직의 비율이 높아 고용조정 속도가 과거 경기후퇴기에 비해 빠를 것으로 예상되며 이에 따른 소비 침체의 정도도 과거보다 클 가능성 산업과 제조업 생산 감소, 고용위축 본격화 - 일본의 산업생산이 지난해 9월 이래 계속 감소하였으며, 1월 전년대비 -9.1%감소하면서 사상 최저치 수준으로 급락하였음. 제조업 구매관리자 지수(PMI)도 이미 2008년 초부터 하락하기 시작해 올 1월 29.6으로 사상최저치까지 하락했음. 산업생산과 제조업의 위축은 수출위축과 기업의 고용감소를 가져오고 있음 - 일본의 단칸 서베이에 따르면, 중소기업이나 대기업 모두 사상 최악의 상황을 나타내고 있으며, 기업체감경기도 사상 최저수준으로 급감하면서 90년대 불황을 다시금 연상케 하고 있음. 이로 인해 지난 해 3.5%수준까지 낮아졌던 실업률이 지난 12월 4.4%까지 급등해 2005년 12월 수준으로 회귀한 상황임 엔화 강세 로 엔케리 트레이드 청산 가속화 - 일본경기가 침체된다면 엔화가 약세가 되어야 하지만, 글로벌 금융시장 경색과 경기침체가 동반되면서, 각 국의 경쟁적 금리인하로 저금리엔화의 매리트가 감소하고 있으며, 신흥국 시장마저 경기침체가 예상되면서 투자되었던 엔케리 자금이 청산되면서 엔화강세현상이 나타나고 있음 - 엔화의 강세는 상대적으로 글로벌 수출의존도가 큰 일본기업의 수출경쟁력 감소를 가져와 일본경기의 침체를 가속화 할 것으로 예상. 엔화가 강세를 보이면서, 지난해 8월 무역수지가 최초의 적자를 보였으며, 자동차 등 주요수출의 급감과 엔화강세에 따른 수입 증가로 적자규모는 더 확대될 것으로 전망 8

II. 경제정책 현안과 방향 지난해 8~10월 1.2차 경기부양정책 발표- 효과는 제한적 - 일본정부는 지난 8월말 11.7조엔 규모의 경기대책을 마련한 후 2개월 만 에 26.9조엔 규모의 추가경기대책을 발표하였음. - 일본 정부의 경기대책이 인위적인 경기부양보다는 서민생활대책, 중소 기업의 자금난 해소 등에 초점이 맞추어져 있는 만큼 경기부양 효과가 크지 않을 것으로 평가됨. - 주요 경기부양책으로 꼽히는 약 2조 엔의 정액 급부금도 지급액의 일부 만이 소비 증가로 연결될 가능성이 높아 경기부양 효과는 제한적일 것 이라는 견해가 다수 12월19일 추가금융완화 내용 및 향후 방향 (양적완화와 유사정책) - 일본은행은 12.18 19일 개최된 금융정책결정회의에서 무담보 익일물 콜금리의 유도목표를 0.3% 내외에서 0.1% 내외로 0.2%포인트 인하하고 대출기준금리도 0.5%에서 0.3%로 인하했으며, 다만 초과 지급준비예금에 대한 금리는 현행대로 0.1%를 유지. 또한 유동성 공급 확대를 위해서 국채의 월별 매입규모를 증액하고 기업 CP 매입 방식도 변경. - 장기국채 매입규모를 월 1조 2천억 엔에서 1조 4천억 엔으로 증액하여 12월부터 실시하고 매입대상에 30년 국채, 변동 금리부 국채 및 물가 연동 국채를 추가. 한편 금융기관의 담보범위 이내에서 일본은행의 정책금리와 같은 금리로 대출하는 기업채무(기업 어음 및 회사채 등) 담보대출제도는 2009. 1. 8일부터 시행(4. 30일까지)하기로 결정 - 아울러 결산기의 기업 자금사정 원활화를 위해 CP 매입을 환매조건부 매입방식에서 단순매입방식으로 변경(4. 30일까지)하고 관련 공개시장조작 대상기관에 일본정책투자은행을 추가 - 일본은행은 일본 경제의 감속이 가속화되고 있다는 경기판단과 연말 연시를 맞이한 기업의 자금사정 원활화를 이번 조치의 배경임. 이번의 금리 인하가 무엇보다도 미국 FRB의 제로금리정책 도입에 따른 내외금리차 역전 등의 영향으로 엔화 환율의 하락세가 가속화되고 있는 것을 억제하기 위한 목적이 가장 크다는 평가됨 III. 2009년 일본경제 전망 올 상반기 경기침체 가속화, 정책효과 제한적일 전망 - 생산, 소비, 투자, 수출 등의 주요 경기지표가 빠르게 악화되는 가운데 실질 GDP가 2분기 연속 마이너스 성장을 기록했으며, 지난 해 4사분기 역시 마이너스 성장세를 보임으로써 경기침체가 가속화 될 전망. - 일본정부와 일본은행은 경기대책 마련, 금리인하 등의 경기부양책을 실시하고 있으나 과도한 재정적자, 낮은 금리수준 등으로 정책운용 여지 및 효과가 제한적일 것으로 평가 됨 경기침체의 깊이가 이전보다 확대될 전망 - 일본경제는 수출 증대에 힘입은 전후 최장의 경기회복 (2002 07년)을 실현한 결과 2001년 중 10.6%에 불과하던 수출 의존도(명목GDP에서 수출이 차지하는 비중)가 2008년 3 4분기중 19.5%로 상승. - 과거와 달리 수출의존도가 크게 높아진 상황에서 해외수요 감소에 의한 경기침체는 그 깊이가 이전보다 확대되고 기간도 장기화될 것으로 예상. 반면 생산의 기술집약화 등으로 고용유발 효과 가 크게 저하되면서 수출호조가 내수확대로 연결되는 선 순환이 이루어 지지 못한 상황 - 주요 전망기관들은 경기후퇴 기간이 통상적인 경기후퇴기 보다 길어지면서 2010년 이후에나 잠재성장률(1%대 중 후반으로 추정) 수준의 성장세를 회복할 것으로 예측. 하지만, 과거 일본의 경기침체가 과잉설비, 과잉고용, 과잉부채에 의한 기업수익 악화 및 설비투자 감소에 기인한 반면 최근의 경기후퇴는 세계경제 부진에 의한 해외수요 감소에 기인 하므로, 세계경제 회복여부에 따라 단기간 회복될 수 있다는 주장도 제기 자료 : JPMorgan 일본 실질GDP 경제성장률 전망 (전년대비 연율, %) 2008 e) 2009 e) 연간 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 실질 GDP -0.4-3.1-5.7-6.7-6.2-6.2-3.5 - 하지만, 이번 금융완화 조치로 경기의 감속을 저지하거나 엔화 환율의 하락세를 반전시킬 정도의 영향력은 기대하기 어려워 이후 양적완화정책 과 유사한 정책이 불가피해질 것으로 예상 9

중국경제 현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors Morningstar Global Economic Outlook February 2009 중국경제 경착륙 우려, 경기부양책 효과 있을까? I. 경제동향 중국 수출입 급격히 위축되면서 경기둔화속도 빨라져 - 최근 몇 년간 두 자리 수 증가율을 보였던 중국의 수출이 지난해 8월 을 정점으로 하락하기 시작해 12월 2001년 6월 마이너스 증가율을 보인 이래 처음으로 마이너스 증가율(-2.2%)을 기록 하였으며, 이는 1999년 4월 (-7.7%) 이후 최대 폭으로 감소한 것임 - 수출증가율이 마이너스로 전환된 것은 수출의존도가 중국 전체GDP 중 48% 에 근접하는 중국경제가 직면해 있는 가장 큰 리스크 요인. 90 년대 말 중국의 최대 수출국인 미국과 유로지역의 성장률은 각각 3%와 2% 수준이었으나 금년에는 두 지역 모두 1~2% 정도의 마이너스 성장이 예상되고 아시아 주요 9 개국1의 평균 성장률도 지난해 3.4% 에서 금년 1% 수준으로 둔화될 것으로 전망되고 있음 기업구조조정과 실업률 증가추세 - 수출둔화 등으로 기업의 채산성이 크게 악화(중국기업의 이익 증가율이 07년1월 44%, 08년11월 5%하락, 적자기업 급증) 되는 한편 당국의 국유기업 통폐합 계획에 따라 국유기업 구조 조정도 본격화되어 실업자 급증 등 많은 부작용을 초래할 우려 - 지난해 10월에는 생산량의 약 70%를 수출하던 중국 최대의 완구업체인 허쥔그룹이 파산하였으며, 중국완구협회에 따르면 현재 3,800 개의 완구업체 중에서 향후 2년간 약 47%가 도산할 것으로 예상 - 중국 자산관리위원회는 07년 초, 총 161개의 중앙국유기업을 2010 년까지 80~100 개로 축소한다는 대대적인 구조조정계획을 발표한 이래, 08년 말까지 18개의 기업을 합병 또는 폐업시킨 바 있으며, 최근 들어 금년 국유기업의 구조조정이 더욱 본격화될 것 이라고 언급 80 60 40 20 중국의 수출입 증가율 추이 (%,전년동월비) 수출증가율(%,전년동월비) 수입증가율(%,전년동월비) - 금년 본격화될 기업의 구조조정은 농촌에서 취업을 위해 도시로 이주한 약 1억 3천만 명의 농민공에게 가장 큰 영향을 미쳐 소비 위축은 물론 사회 불안요인으로까지 이어질 우려 부동산가격 하락 지속과 연관산업 위축 우려 - 주택 등 부동산가격 하락이 지속되어 전체 고정투자의 약 20%를 차지하고 있는 부동산투자감소 등 관련산업 위축이 여타 실물경제 로 이어지는 악순환이 발생할 가능성 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-20 -40 중국GDP대비 수출비중 추이 - 70개 주요도시의 주택가격은 그 동안 높은 상승세에 따른 경계 심리 확산 등으로 지난해 8월부터 하락세로 전환되었으며 당국의 활성화 조치에도 불구하고 당분간 하락세를 지속할 전망 - 당국의 부동산 대책 발표 이후, 인민은행과 민간 조사기관이 실시한 설문조사에 따르면, 향후 주택가격이 하락할 것이라는 예상 이 각각 51.4%와 63%를 차지. 북경시의 경우, 일반 주택가격이 1인당 GDP 의 약 26배인데 이는 여타국가에 비해 크게 높은 수준 (서울은 약 13 배 추정) 중국 주택가격 상승률 추이(전월비) 24 중국 산업생산증가율(%)과 NBS구매관리자지수 60 20 55 16 12 8 4 중국 산업생산증가율(%) 중국 NBS구매관리자지수(PMI) 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008,, CEIC, KCFIF 50 45 40 35 자료: CEIC, KCFIF 10

위안화 절상속도 둔화와 핫머니 유출 가능성 - 자산시장이 침체되고 있는 상황에서 위안화 절상 속도도 크게 둔화 되고 추가 금리인하 여지도 있어 향후 핫머니의 유출 가능성이 커지고 있는데, 이는 부동산가격의 추가 하락 등 그 동안의 고성장에 따른 후유증을 증폭 시키는 요인 - 지난해에는 중국으로 유입된 핫머니가 증시 부동산 활황 등으로 사상 최대치인 1,000 억 달러를 상회한 것으로 추정되었으나, 금년 하반기 부터는 이미 크게 감소되거나 유출로 전환된 것으로 추정 - 특히 최근 위안화 역외선물환율(12M)이 약 3% 절하를 반영하고 있을 뿐만 아니라 08년도 들어 5 차례의 금리인하에도 불구하고 1 년 만기 기준대출 금리가 5.31%로 높은 수준으로 추가 인하될 가능성이 높은데 이는 국제투기자본의 수익률을 감소 시킬 수 있는 요인이 될 수 있음 -핫머니의 유출폭이 크지 않을 경우, 중국경제에 미치는 영향이 제한적수도 있으나, 자산가격 하락 세계경제 침체 등으로 인한 중국 경제의 하강위험 이 커지고 있는 現 시점에서는 추가적인 자산가격 하락 및 관련 투자급감 등 연쇄적인 부작용이 우려됨 II. 경제정책 현안과 방향 중국 정부 향후 2년간 4조 위안 규모의 경기부양책 추진 - 중국 정부는 11. 9일 향후 2년간 4조 위안 규모(2007년 명목 GDP의 17%)를 집행하는 재정정책을 발표. 고정투자 확대 및 소비 진작 등 내수 확대에 의해 수출 부진에 따른 성장 둔화를 최대한 억제한다는 방침 - 당초 계획된 지진 피해 복구 1조 위안 외에 철도, 도로, 공항, 발전소 등 대형 인프라 건설에 1조 8천억 위안을 투자하는 등 정부 투자를 대폭 확대. 기계 구입 등 설비투자 관련 부가가치세(1,200억 위안 정도)를 면제하여 설비투자를 촉진하고 기술개발 관련 투자도 확대 - 민생 안정을 위해 저소득층을 위한 주택건설 확대 및 교육 의료 등 사회보장 서비스를 강화하고자 하며, 농촌 기반 투자 확대와 더불어 곡물 수매가 상향조정, 가전제품 소비 보조금 지급 확대, 농촌 유통망 확충 등으로 소비 진작을 도모 목표 적극적인 금융완화정책과 유동성 공급확대 - 금융부문에서도 중국당국은 금리 인하, 대출 규제 완화를 통한 유동성 공급 확대에 적극 나서고 있음 중국인민은행은 지난해 9월 이래로 기준금리와 지급준비율을 계속 인하함으로써, 금융시장에 유동성 공급의 확대추구. 한편, 수출 중소기업의 자금조달 어려움을 해소하기 위해 금융기관의 대출한도를 폐지하고 관련 기업들에 대한 자금지원을 강화하라고 지시 인프라 건설 생활 안정 - 유동성 공급 확대를 위해 금리 및 지준율 인하를 지속하고 금년 중 국책은행(중국개발은행, 농업은행, 수출입은행) 대출한도를 1,000억 위안 증액할 예정 -수출 중소기업의 대출 확대를 위해 무역금융 농촌금융 등의 서비스 를 강화하고 필요 시 위안화 환율 절하를 용인할 방침. - 인프라 투자를 위한 자금조달이 원활하도록 채권발행 등을 활성화 하는 한편 보험이 사회보장 기능을 담당할 수 있도록 육성 해 나갈 계획이며, 수출 부진에 대응하여 수출 증치세 환급률 인상, 수출관세 폐지 등의 조치도 단행 신속하고도 과감한 경기대책 추진 - 최근 경기 감속에 대한 중국 당국의 정책 대응은 과거에 비해 매우 신속하고 과감한 것으로 평가되는데, 이러한 신속대응은 중국정부의 경기 상황의 심각성에 대한 인식과 더불어 아시아 금융위기시의 대응경험을 반영한다고 평가 - 세계 경기침체로 중국의 수출이 예상보다 크게 부진해짐에 따라 중국 지도부는 성장 둔화 및 실업 증가에 따른 사회불안을 유발할 수 있다는 점을 인식하고 있으며, 경기대응에 총력을 경주하지 않을 경우 신규 노동력 흡수에 필요한 8% 성장을 달성하기 어려울 수도 있다는 위기의식 확산 중국 경기부양책 주요 집행계획과 자금투자비중 주요 지출 항목 지출 (억위안) - 1998년의 경우 재정지출 계획의 집행이 지연되고 금융 완화가 미흡함으로써 성장률 회복이 2000년까지 지연되었던 경험존재. 당시 투자 지연 등으로 성장률은 1998 99년 7.8%, 7.6%로 낮아졌으며 2000년 들어 8.4%로 반등. 결국, 과감한 재정지출 확대, 금리 인하와 대출 장려 등은 향후 재정수입 증가, 금융기관의 건전성 등 정책적 여건 개선될 것으로 평가해 신속하고도 과감한 경기대책 추진 비중 도로, 철도, 공항 및 항만 18,000-45.00% 지진피해복구 10,000-25.00% 수질 산림 보전, 에너지 환경투자 3,500-8.80% 농촌 기반 시설 3,700-9.30% 저소득 계층을 위한 주택건설 2,800-7.00% 교육 의료 문화 서비스 400-1.00% 도시 농촌 소득향상 지원 강화 기업투자 기술개발 등 산업구조조정 1,600-4.00% 촉진 설비투자에 대한 부가가치세 면제 11

경기 대책 아시아 경제위기시와 경제여건 및 정책비교 1997 년 2008 년 재정지출 금리 인하 2 년간 6,000 억불 3 년간 7500 억불 인프라투자 확대 인프라투자 중심 사회보장 및 소득증대 1997 98 년 (10.08% 6.98% ) 2008 년 중 (7.47% 5.58%) 정부재정수입 GDP 의 11% GDP 의 21% (1,132 억위안) (5 조 1,322 억위안) 기업 당기순이익 GDP 의 5% GDP 의 23%(2007 기준) 기초여건 금융권부실채권 30% 전후 7% 전후(2007 기준) 외환보유액 1,450 억불 19,000 억불 수출 비중 GDP 의 19.2% GDP 의 37.5% 자료: 한국은행 경기둔화속도 예상보다 빨라 재정지출 효과 시간 걸릴 듯 - 중국경기 둔화속도가 예상보다 빠른데다 재정지출 대책의 효과가 나타나는데 시간이 걸릴 것으로 예상 - 향후 불확실성은 중국의 수출비중이 중국 전체GDP의 50%에 육박하고 있고, 주요수출국이 마이너스 성장이 예상된다는 점에서, 수출둔화에 따른 대량실업과, 고용 및 소득여건 악화 등 경기가 급격히 둔화되고 있어 정책차원의 경기부양책 만으로는 단기적으로 경기가 개선되는 효과가 나타나는데 한계 존재 - 따라서 2009년 8%경제성장률 가능성에 대한 의견이 분분함. 결국, 향후 대외경제 여건의 향방과 경기대책의 효과 여부 등을 지속적으로 모니터링이 필요. III. 2009년 중국경제 전망 재정정책으로 2009년 경제성장률 2~3%p 상승효과 기대 - 수출이 감소하는 상황에서 고정투자 및 소비 진작 등 내수확대정책은 성장률 제고 및 경제주체들의 심리 안정에 긍정적 이라는 평가 - 정부의 고정투자 확대는 금년 4 4분기뿐 아니라 2009년 성장률을 높일 것으로 추정. 11 12월 중 4,000억 위안 규모의 조기 지출은 4 4분기 명목 GDP 성장률을 1.6%p 높이는 효과가 있는 것으로 평가. 또한 2009년 중 1조 6천억 위안의 정부투자는 2009년 고정자산투자 증가율을 4.6%p가량 상승시키는 효과 각 기관별 2009년 중국경제성장률 전망 (단위 %) 기관 2009 년 전망(수정전) 2009 년 전망(수정후) 중국사회과학원 9.5 (08.10) 9.3(08.12) 국가발전개혁위 9.0 (08.10) 8.3(09.01) ADB 9.5 (08.9) 8.2(09.12) World Bank 9.2 (08.06) 7.5(08.12) JPMorgan 8.0 (08.12) 7.8(09.01) UBS Warburg 7.5 (08.12) 7.4(09.01) Goldman Sachs 7.5(08.11) 6.0(09.01) 자료: 각 기관 전망치 - 다만 정부 투자계획에 기존 투자계획도 상당수 포함됨에 따라 동 효과는 이를 크게 하회할 전망. 2009년 중 신규투자를 1조 위안으로 보더라도 명목 GDP 성장률을 1.9% 정도 상승시키는 효과가 있을 것으로 추정 -한편 정부의 소비 진작을 위한 조치는 2009년 중 효과가 뚜렷하게 나타나기 어려울 것으로 전망. 소득여건 및 소비심리 악화로 소비 증가세가 약화될 우려가 커지고 있음에 따라 소비 대책은 이러한 추세를 완화해 줄 것으로 예상되나 2009년 중 소매판매 증가율의 상승 을 기대하기는 어려운 상황 - 재정지출 확대가 기대하는 효과를 거두지 못할 경우 2009년 중국경제는 8% 성장을 달성하지 못할 수도 있음. 즉, 대외경기 악화로 수출의 성장 견인력이 완전히 소실될 경우 내수에 의한 성장은 5.5 6.5% 정도라는 것이 일반적인 의견이므로 경기대책으로 성장률을 2% 이상 높여야 할 필요. 따라서 경기상황이 보다 악화될 경우 중국 정부는 추가 대책을 통해 8% 성장 달성에 총력을 경주할 것으로 관측 12

한국경제 현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors IMF이래의 최악의 침체국면 진입 I. 경제동향 대외경기 악화 속에 4사분기 마이너스 경제성장률 - 우리나라 경제는 지난 98년 IMF위기 시 마이너스 경제성장률을 겪은 이래 처음으로 지난해 4사분기 마이너스 성장세를 기록했음. 4사분기 GDP경제성장률이 전분기 대비 -5.6%를 기록하였고, 전년도 대비 -3.4%를 나타냈음 - 마이너스 경제성장률은 한국경제에 상당한 타격을 의미함. 기업의 입장에서 생산위축과 수출감소를 의미하며, 가계의 입장에서 고용환경 악화와 이로 인한 소비의 위축, 실업률 증가와 기업구조조정이 얽히면서 악순환의 과정에 진입되었다는 것을 의미 14 10 6 2 - GDP 통계가 작성된 이후 우리나라의 경제성장률은 두 차례 마이너스 성장률을 보인 적이 있음. 바로 국제 원유가격 급등과 대통령 암살이라는 국내정치 상황이 맞물렸던 1980년과 외환위기가 발생했던 1998년이었음. 이 두 해를 제외하고는 1970년대와 1980년대까지 연 7~9%의 높은 성장률을 유지했었음. 하지만, 1990년대 들어 외환위기 전까지 7%대 초반으로 떨어졌고 2000년대 들어선 5%대 초반으로 더욱 낮아졌음. - 우리나라의 잠재 경제성장률이 최근 들어 낮아진 원인은 다음과 같음 1) 첫째 설비 투자의 위축을 들 수 있음. 설비 투자는 소비, 수출 등과 더불어 국내총생산(GDP)을 결정하는 수요 항목이지만 공급 측면에서도 자본 축적을 통해 생산 능력을 결정하는 매우 중요한 요소임. 1990년대 외환위기 이전까지 증가율이 연평균 9.6%였으나 2001~2007년에는 3.2%에 불과 한국 실질GDP경제 성장률 추이 -21998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008-6 -10-14 한국 GDP경제성장률 % 2) 출산율 저하와 인구 고령화에 따른 노동력의 공급 둔화. 1980년대 까지 2%대 중반 정도의 높은 증가율을 유지하던 15~64세 생산가능 인구가 최근에는 0.6% 정도 늘어나는 데 그치고 있음. Morningstar Global Economic Outlook February 2009 1955~1963년생 베이비붐 세대의 노동시장 진입이 1980년대 말 완료됐고 핵가족화 등으로 인해 출산율이 1명을 조금 넘는 수준 으로 대폭 하락했기 때문 3) 세계 시장에서의 경쟁이 치열해지면서 우리나라 경제의 버팀목인 수출이 중국 등 후발국에 잠식당하는 상황이 지속되고 있는 점도 잠재 성장률을 떨어뜨리는 원인으로 꼽힐 수 있음 4) 고용이 크게 필요하지 않은 첨단기술 정보통신산업의 비중이 높아짐에 따라 수출 증대가 국내의 생산, 고용 등에 미치는 영향이 과거에 비해 크게 줄어들었음. 이와 함께 고용사정 악화와 가계 부채 증가 및 신용불량자 문제 등으로 소득분배 상황이 악화되고 있는 것도 잠재 성장률에는 부정적 대외 수출.입 사상 최악의 수준으로 급락 - 우리나라 GDP비중에서 수출이 차지하는 비중이 2007년 55% 를 초과, 이미 내수보다는 수출위주로 전환되어 특히 유가, 환율 및 원자재가격 변화 등 대외상황에 그 만큼 민감성을 보임. - 과거 우리나라의 주요 수출대상국가는 미국과 일본 등 주요 선진국 중심이었던 반면, 최근에는 중국, EU, 아세안, 미국 순으로 나타나고 있음. 1990년대만해도 미국이 우리나라 수출의 29.8% 를 차지할 정도로 최대의 시장이었던 반면, 점차 중국과 아세안 지역으로 수출이 증대되면서, 현재 중국으로 수출이 전체 수출의 30%를 초과하는 상황 - 미국 발 경기침체로부터 상대적으로 국내에까지 파급되는 시차 가 상당한 시일이 걸려 지난해 2사분기까지는 양호한 성장률을 보였지만, 지난 3사분기 이래 금융시장이 급격히 위축되고 실물 시장으로 파급되면서 수출급감 하였음. 특히 대중수출규모 감소에 크게 영향 받음 60 40 20 0-20 -40-60 한국 수출과 수입증가율 추이 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 수출증가율(%,전년대비) 수입증가율(%,전년대비) 제조업 및 산업생산 최악의 위축 - 지난해 12월 산업생산이 11월에 비해 -9.6%하락하면서 연속 6개월 하락추세를 나타내고 있으며, 전년대비 -18.6%하락했는데, 이는 IMF이래로 최악의 급락세를 나타내고 있어, 경기침체 가속화 에 대한 우려감 증대 13

40 30 한국 산업생산 증가율 추이 산업생산증가율(%,전년대비) II. 경제정책 현안과 방향 한국은행의 과감한 금융완화 정책과 효과에 대한 불확실성 20 10 0-10 -20-30 농산품과 에너지 제외한 근원물가 여전히 높아 - 소비자 물가지수는 지난 해 7월 전년동월대비 5.8%수준의 고점을 찍은 이래 국제 원자재가격과 유가의 하락으로 6개월 연속 하락추세를 나타내고 있음. 하지만, 농산품과 에너지를 제외한 근원물가지수가 지난1월 소폭 둔화되긴 했지만, 여전히 5%의 높은 수준을 유지하고 있음 - 부동산과 주식 등 자산가치 하락으로 내수여력이 줄어들고 있는 상황 에서 높은 근원물가지수는 실제 가계의 소비여력을 더욱 감소시키고 있어 준 스태그플레이션적 상황에 직면했다고 평가됨. - 글로벌 경기침체에 따른 소비자의 소비여력 감소는 궁극적으로 내수의 둔화를 가져와 물가 하방 압력을 더욱 확대시킬 것으로 여겨지며, 그 과정에서 부동산과 주식의 자산가치가 하락할 우려가 존재. 한편 선진국 시장이 이미 디플레이션 우려가 커지고 있어, 우리나라도 향후 영향 받을 것으로 전망 됨 6 5 4 3 2 1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 한국 소비자물가지수 추이 소비자물가지수(%, 전년대비) 소비자물가지수(%, 농산품.에너지제외) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 - 미국의 경우, 천문학적 규모의 자금지원과 더불어 제로금리 정책까지 시행했는데, 실제 기준금리 외의 회사채나 장기채 금리가 낮아지지 않는, 이른바 유동성함정(Liquidity Trap)이라는 통화정책 무력화 현상 가능성에 대한 우려가 커지고 있음 - 우리나라 역시 기준금리가 현재 2.5%수준으로 하락했는데,물론 제로금리까지는 아직 여유가 있다지만 금융시장 불안으로 통화정책의 효과가 제대로 발휘되지 못할 가능성이 커지고 있음. 최근의 경우 급격한 자산가격 하락과 국제 공조적 통화확장 정책으로 인해 자산 가격 이나 환율경로를 통한 통화정책의 효과를 기대하기는 어려울 것으로 보임 통화정책 파급과정과 현재상황 경로 통화정책 파급과정 현재상황 금리 신용 환율 자산 가격 시중금리하락 소비 및 투자증가 자금여건개선 대출증가, 소비.투자의 증가 내외금리차 축소로 환율상승, 경상수지의 개선 금리인하 자산가격상승 부의 효과로 소비증가 금리 및 스프레드하락 제한적 대출태도 강화로 신용창출저하 환율과 금리관계 불명확 국제공조적 인하로 금리효과 상쇄 실물경기 부진으로 주가상승 제한, 자산가격의 빠른 상승 기대 어려움 금융기관의 중개기능 저하, 자금의 단기부동화 현상 - 현재 자산가격의 하락이 계속되고 경기침체가 본격화되고 있으며, 기업구조조정과 같은 이슈도 남아 있어 경제의 불확실성 은 단기간에 해소되기 어려운 상황. 이러한 상황에서 금융기관은 자산을 보수적으로 운영하여 여신의 부실화를 방지하려는 동기가 커지게 됨. 게다가 감독당국이 건전성 감독을 강화할 경우 금융 기관은 부실위험이 있는 자산의 보유를 줄이려 하기 때문에 대출 기피 현상은 더욱 심화되고 있음 - 금융시장의 불확실성이 확대될 경우, 투자자금이 적절한 장기 투자처를 찾지 못하고 대기성 자금의 성격으로 단기 금융상품에 유입되는 단기부동화 현상이 발생. 2월2일 현재 MMF설정액이 108조를 돌파했고, CMA와 단기채권형 펀드, 은행의 실세요구불 금액 등 만기 1년 미만의 단기유동성은 모두 500조원 규모로 추정됨 - 단기부동화 현상은 자산가격의 변동성을 확대시키는 부작용 있음. 자산가격의 변동성 확대는 다시 불확실성을 가중시켜 자금의 쏠림 현상을 더욱 심화시키는 악순환을 야기할 가능성 14

한국 단기부동화와 금융권 대출태도지수 추이 간접적 통화확장 정책 현재로써는 효과 제한적 - 현재와 같은 상황에서 정책금리 인하와 같은 일괄적이고 간접적 인 통화확장 정책은 어느 정도 한계를 가지지 않을 수 없는 상황. 선별적인 자금공급과 직접적인 자금공급 및 지원이 병행되어야 함 2009년 금융위기 극복을 위한 정부의 주요정책방향 목 적 세부 목적 구체적 정책방안 위험회피 성향심화에 따른 신용경색 여전 - 금융불안 및 경기침체에 따라 신용위험에 대한 경계심이 확대되어 위험자산에 대한 수요가 감소하고 국고채 등 무위험 자산에 자금이 집중되고 있음. 위험기피현상이 심화될 경우, 위험자산이 상대적 고금리를 제공하더라도 자금이 유입되지 않아 신용 스프레드(위험자산 금리-무위험 자산 금리)가 더욱 확대되는 결과를 가져옴. 금융시장 신용경색 완화 채권시장안정펀드를 통한 위험자산 매입 안정 자본시장지원 증시안정펀드로 수요기반 확충 및 투심안정 외화유동성 환율상승으로 신용공여한도 초과시 예외인정 기업지원 대기업지원 기업재무개선지원단 등을 통한 구조조정지원 중소기업지원 경영안정자금, 신용보증,영세상인특례보증 등 기타 PF부실대비책, 주택가격하락분 담보보완 보증 금융기관 자본확충 은행권 자본확충펀드 통한 자구노력지원 지원 자산건전성 자산관리공사의 부실채권 매입 사회 가계부담완화 주택담보대출 만기완화, 대출금리 합리화 유도 안전망 금융소외자지원 소액서민대출, 소액보험, 신용회복지속 추진 일자리창출 일자리창출 효과 큰 산업지원, 보증 우대 자료: 금융위원회, 기획재정부, 한국은행, LG경제연구원 - 이러한 상황에서는 기업의 자금 조달 여건이 개선되지 못하면서 투자의 증가도 제한될 수 있으며, 기업의 사정 악화는 다시 회사채에 대한 투자심리 악화로 이어져 신용 스프레드를 더욱 확대시키는 악순환을 야기할 수 있음 III. 2009년 한국경제 전망 한국 채권별 신용 스프레드 추이 2009년 한국경제 10년 만에 마이너스 경제성장률 전망 - 수출의존도가 상대적으로 높은 우리나라 경제는 대외적 경기 침체로 심각한 영향을 받고 있음. 지난해 4사분기 마이너스 성장세로 돌아섰으며, 올해 1사분기 역시 마이너스 성장세를 보이며 본격적으로 경기침체국면에 들어설 것으로 전망 - 산업생산, 수출입 감소율은 IMF수준보다 더 악화되는 양상을 나타내고 있으며, 아직 고용시장으로 크게 확산되지 않은 모습을 보임. 하지만, 고용시장이 최근 급격히 위축되고 있어 내수마저 큰 폭으로 감소 시 IMF때와 근접한 침체국면에 다다를 것으로 전망 해외 주요 기관별 2009년 한국경제 전망 한국경제성장률전망 08년10월 추정시점(09년) 2009년 전망 급격한 경기침체 시 부채디플레이션 발생 가능성도 존재 - 최근의 상황이 물가 수준의 급격한 하락을 예상할 정도는 아니지만, 물가 상승률의 현저한 하락에 대한 기대가 형성될 경우, 레버리지가 높은 상황에서 부채의 실질가치 및 이자부담이 증가하게 됨 - 채무자들이 디플레이션을 예상해 소비.투자보다 채무를 상환에 초점이 맞춰지며, 부채 디플레이션(debt-deflation) 도 발생할 수 있음 골드만삭스 3.9% 1월 -1.0% JP모간 3% 1월 -2.5% UBS 1.1% 12월 -3.0% 바클레이즈 12월 1.0% 모건스탠리 3.8% 12월 2.7% 메릴린치 1.5% 12월 -0.2% 씨티은행 2.2% 12월 2.0% IMF 1월 -4.0% 자료: 각 기관 전망치 15

- 2분기 이상 분기별 경제성장률이 마이너스를 나타내게 될 경우, 기업과 산업의 강한 구조조정 압력과 산업경쟁력 조정 압력 속에서 기업 투자와 고용축소가 가속화됨으로써, 실업률이 급격하게 증가할 수 있으며, 이로 인한 내수위축은 다시금 기업실적에 영향을 미치는 악순환 과정에 이르게 될 것임 - 결국, 경기침체의 폭과 속도의 완화(연착륙) 여부는 정부의 적극적 경기부양책을 통한 내수위축의 완화 일 것이며, 정책이 시장에 발현되는 시차를 감안할 경우 상반기까지는 최악의 경제지표와 기업실적악화, 구조조정 압력 등으로 힘겨운 시간이 될 것으로 전망 됨 현재 스태그플레이션 단계 진입, 디플레이션 전환가능성 - 현재 단기적인 측면에서 환율상승효과에 힘입어 여전히 근원 소비자물가가 여전히 높은 상황으로, 이로 인한 수요위축으로 인한 일시적 스태그플레이션에 진입된 것으로 판단 - 경기위축 심화속도가 물가상승속도 추월함으로써, 결국 물가가 하락할 것으로 전망. 하지만, 이러한 과정에서 자산가치 하락을 동반하는 부채 디플레이션의 발발과 경기악순환적 침체국면 진입가능성 존재. 따라서 정책적 차원에서 선제적이고 적극적 경기부양책이 필요함 한국경제의 경착륙 여부, 중국변수에 달려 - 중국경제와 미국경제가 디커플링 될 것이라는 말도 있었지만, 중국과 미국경제가 글로벌 경제에서 차지하는 비중을 고려컨대, 함께 움직이지 않을 수 없음. 이미 중국경제의 수출비중이 중국 전체 GDP의 50%에 다다르고 있고, 내수마저도 급격히 위축 되는 상황으로 중국경제만 나 홀로 성장은 어려울 것으로 전망 - 우리나라 경제 역시 상대적으로 중국에 대한 의존도가 커져, 중국경제전망에 따라 상이해 질 수 있을 것으로 핀단. 만약 중국 경제가 올해 6%미만의 경제성장률(경착륙의 경우로 판단)을 보인다면 국내경제 마이너스 성장률 불가피. - 다만, 각국의 금리인하 정책과 양적완화 정책의 병행으로 경기 회복 속도가 생각보다 빨라질 수 있을 것으로 판단. 과거 90년대 일본은 위기발생 후 8년이 지나서야 적극적인 통화정책을 실행한 반면, 미국과 각국은 15개월 만에 적극적 통화정책과 양적완화 정책을 병행 2009년 정부경기부양책 하반기에 효과 드러날 것으로 전망 - 현재까지 정부가 제시한 경기부양책은, 통화정책의 한계 및 부작용을 일정 정도 완화시킬 수 있을 것으로 기대 됨. 아울러 정부 각계 부처가 금융위기에 대응하고 있다는 강력한 정책의지와 신뢰성을 회복한다면 시장 불확실성 축소에도 일조할 수 있을 것으로 보임 - 하지만, 선별적이고 직접적인 자금지원 시 주의해야 할 점은 첫째, 불완전정보에 따른 위험 평가의 어려움과 부실채권의 규모 뿐만 아니라 매입가격의 산정 역시 존재한다는 것임. 시장의 위험 기피적 태도가 지나치게 확대된 경우에는 정부가 위험을 일시적 으로 떠안는 것이 필요하지만, 시장이 기피하고 있는 사안에는 그만큼의 위험이 잠재되어 있을 가능성 존재 - 채권의 부실화가 계속 심해지기 때문에 부실채권의 규모를 정확히 파악하는 것이 어려워질 수 있으며, 매입가격을 높게 잡을 경우 정부가 위험을 과도하게 떠안게 되는 반면, 손실 예상분을 엄격하게 적용할 경우 금융기관의 재무건전성을 오히려 악화시킬 수도 있음. 지난 10월, 미국 정부가 부실자산구제계획(TARP)을 통한 부실채권 매입 계획을 결국 포기하게 된 주요한 이유 중 하나는 부실채권 매입의 절차가 까다롭다는 것이었음 -재원 마련에 관한 국채를 대규모로 발행할 경우 역시 발행물량 급증에 따른 채권시장의 수급 불안 및 금리 상승으로 금리인하의 효과를 반감시킬 수 있음. 아울러 경제주체가 미래 세금 증가에 따른 가처분 소득 감소를 예상할 경우 소비 및 투자가 제한될 가능성도 존재 - 위와 같은 우려에도 불구하고, 현재의 경제 상황을 극복하기 위해 여러 방법을 통한 확장적 정책이 필요하다는 것은 부인할 수 없는 사실. 반드시 필요한 정책일수록 효과를 극대화하고 부작용을 최소화시키기 위한 노력이 중요할 것임 - 시장 원리를 고려한 정책 시행 역시 중요. 부실채권 매입, 기업 구조조정 지원 등 현재의 정책들 중 많은 부분이 시장의 활발한 참여를 통해 효과를 극대화할 수 있기 때문에 시장의 참여를 유도할 수 있는 방안을 마련하는 것이 필요 - 결국 중.장기적으로 시중에 유동성을 공급하고, 이러한 유동성은 다시금 주식 등 자산시장으로 유입되면서 경기를 선 반영 하면서 자산시장의 회복 실물경기 개선 경기회복의 단계로 나아갈 것으로 전망됨. 하지만, 단기적으로 경기침체 불가피할 것으로 판단되며, 적극적 경기부양과 정책적 효과 발휘 시기에 따라 침체의 기간이 단축될 것으로 전망됨 16

IV. 2009년 한국 주식시장 전망 2009년 상저하고의 KOSPI 전망 - 09년 주식시장은 다소간의 진통과정은 있을 것이나 하반기 이후 과도하게 훼손된 가치의 회복과정이 진행될 것으로 예상함. 08년을 지배했던 공포심리의 여진이 상반기를 지배할 것으로 보이지만 글로벌 정책공조의 효과가 하반기 이후 점진적으로 나타날 것으로 기대하기 때문임. - 상반기는 글로벌 경제위축에 대한 우려와 기업실적 감소, 금융업의 구조조정과 디레버리지, 건설과 조선 등 과잉투자 산업군의 구조조정과 업계재편 등 마찰적인 요인들로 인해 주가를 압박하는 진통과정이 예상 - 하지만 이러한 하락 리스크에도 불구하고 그 동안의 가파른 주가조정으로 가격과 밸류에이션 측면에서 매력이 발생하고 있고 주요국 중앙은행의 동시다발적인 금리인하와 향후 추가적인 고강도 정책 기대감으로 주가의 하방 경직성이 확보되어 전 저점을 크게 하향 이탈하지는 않을 것으로 예상함 경기선행지수와 12개월 예상PER추이 - 기업실적 측면에서도 상반기의 부진을 털어내고 두 자리수의 증가율 회복이 기대되는 가운데 밸류에이션 측면에서는 FTSE선진국 지수편입에 따른 멀티플 상승 가능성 등도 주가 상승 을 뒷받침 할 전망 2009년 상반기, 수출경기둔화 및 구조조정 등 불확실성 가중 -금융시장의 디레버리지와 금융, 건설 등의 구조조정 등으로 경기와 기업이익 측면에서의 불확실성이 고조되고 이에 따라 상반기에는 여전히 안전자산 선호가 금융시장을 지배할 가능성이 높아 벨류에이션 측면에서 시장을 접근하기는 어려울 것임 - 하지만 하반기에는 유동성 확대와 함께 리스크 프리미엄이 하락하고 경기와 기업실적 모멘텀이 개선되면서 과도하게 언더슈팅 되었던 부분에 대해 밸류에이션의 재조정이 전개될 것으로 예상됨에 따라 과거 평균 수준의 밸류에이션 멀티플 회복 이 가능할 것으로 판단됨 증권사의 2009년 KOSPI의 예상경로 추정치 자료: 교보증권 리서치센터 자료: 하나대투증권, 분기별 한국기업이익 추이전망 자료: 유니버스, 하나대투증권, 국내 주요 증권사 국내증시 전망치 비교 증 권 사 전 망 치 비 고 교보증권 900 ~1,500P 굿모닝신한증권 900 ~1,400P 우리투자증권 907 ~1,338P 9 개 증권사는 2009 년 유진투자증권 800 ~1,320P KOSPI 가 평균적으로 하나대투증권 800 ~1,500P 850~1,400P 내에서 등락을 하이투자증권 830 ~1,415P 보이는 상저하고의 양상을 한화증권 796 ~1,418P 전망하고 있음. IBK 증권 950 ~1,475P SK 증권 800 ~1,300P 자료: 각 증권사 전망치 하반기부터는 불확실성 해소국면 전망 - 하반기는 공포로부터 탈출하는 국면이 될 것으로 예상. 신용 위기를 해소하는 과정에서 금융권 구조조정의 윤곽이 드러나며 불확실성이 완화될 것으로 예상되며 정책적인 효과가 점진적으로 나타나면서 유동성 확대와 함께 완만하나마 경기선행지수의 회복이 가시화되며 주가상승을 견인할 것으로 예상함. 17

V. 2009년 채권시장 전망 거시경제 현황과 전망 -IMF 세계 경제 전망 의 2009년도 경제 성장률 발표에 따르면, 미국과 유로, 영국, 일본 등 경제선진국은 2009년에 마이너스로 동반침체 될 것으로 전망하고 있음. 2009년 12월, 미국의 연방기준금리를 통화정책의 한계(0~0.25%)까지 인하하였고, 일본도 0.1%까지 금리를 인하해 제로금리시대로 진입 7 6 5 4 3 2 1 0 주요 국가별 기준금리 추이 -1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 한국BOK기준금리 미국FOMC기준금리 유럽ECB기준금리 일본BOJ기준금리 - 글로벌 신용경색의 여파로 가계대출 원리금 상환 부담 증가, 고용 악화, 부의 자산효과, 소비심리 위축 등으로 소비부진이 예상 되고, 가처분 소득대비 가계신용과 가계부채 상환부담이 사상 최고 수준에 이른 것으로 추정됨. - 2009년에 수출둔화도 예상되고 있는 가운데 내수경기의 부진은 더욱 심화되고 있음. 일 평균 수출액은 2008년 5월을 정점으로 줄어들고 있으며, 10월 수출 증가율은 10%를 기록하여 조업일수 감안 시 2005년 이후 가장 낮은 수준으로 하락함. 2007년 10월 부터 수출물량이 축소되며 소득 교역조건지수도 낮아지기 시작 했고, 향후 수출의 성장기여도는 크게 낮아질 전망임. - 결국은 정부 지출이 경제 성장을 견인할 것임. 정부의 인프라 투자 등에 대한 투자에 예산을 조기 집행하여 경기하락의 축소를 유발하고 일자리 창출을 가져오겠다는 의지를 밝혀 경기부양 효과는 있지만 추세전환은 불가할 것으로 전망됨. 금리인하 구분 금융권유동성 금융권 재무건전성 기업자금 공급 채권수요 보강 외환시장안정 자료: 한국은행, 기획재정부, 금융위원회 2008~2009년 주요 금리 및 통화정책내용 내용 기준금리, 총액한도 대출금리 RP대상 채권확대 RP대상 기관확대 은행지급준비금 이자지급 은행권 후순위채 매입 저축은행 부동산PF 매입예정 은행 부실채권 매입예정 총액한도대출 건설사 대주단 협약유동 중소기업 Fast Track프로그램 KIKO피해기업지원 부실정리펀드 조성예정 채권안정펀드 자금지원 국채직매입, 통안증권 중도상환 현물 및 스왑시장 달러공급 달러화, 엔화, 위안화 스왑계약 체결 수출환어음 담보대출, 수출입 금융지원 은행외채 보증 기업 운전자금용 외화대출 상환기한 폐지 - 금융시장 안정정책 에서 명기한 바와 같이 정책금리의 인하 목표는 CD금리의 하락과 이를 통한 대출금리의 하향 안정화를 기본 목표로 하고 있음. CD금리인하는 가계를 중심으로 민간의 실제 부채조정을 원활하게 수행하는 차원에서도 매우 중요하지만, 수급 측면에서 CD금리 하락속도는 다소 완만하게 진행될 것으로 전망됨 - 정부의 전 방위적인 경기부양책은 채권시장에는 양날의 칼이 될 수도 있음. 단기적으로는 경기부양 과정에서 나타나는 유동성 확대가 채권시장에 긍정적이겠지만, 경기회복 시점이 앞당겨질 수 있다는 것은 부담이 되기 때문임. 경기사이클 측면에서 볼 때 2009년 하반기에는 기술적인 회복이 가능한 것으로 보여짐. 통화정책- 기준금리 인하와 유동성 공급확대 전망 - 글로벌 통화정책의 공조는 국내 기준금리 인하 결정에도 큰 영향을 미쳤음. 선진국 뿐만 아니라 개도국도 통화 완화 정책을 지속할 전망임. -경기부양이라는 명백한 통화정책의 초점에 맞춰 2008년 10월부터 기준금리는 200bp 인하되었고, RP조작 대상(채권 및 기관) 확대, 채권안정펀드로 유동성 지원 등 통화정책이 전향적으로 변하고 있음. 2009년 상반기까지 기준금리는 1.5~2% 수준으로 추가로 인하될 전망이 우세함. 수급전망 상반기 채권만기 지난해보다 증가 - 2009년 전체 채권만기는 302조원(상반기 166조원, 하반기 136조원)으로 2008년 수준보다 15조원 가량 증가함. 은행채 등 금융채 만기는 상반기에 확대되며 선제적 차환발행이 지속될 것임. 반면, 예보채 등 특수채의 만기는 다소 축소되고, 국고채 통합발행 주기가 바뀌면서 그 동안 3/9월에 집중되었던 국고채 만기가 6/12월에 각각 14~15조원 정도 몰려있음. 또한 1분기중 이러한 수급측면에서 금리상승에 대한 민감도를 키울 수 있으므로 수급안정 차원에서 조기에 추가 정책 금리인하를 지지하는 요인이 될 가능성도 있음 18

-기저적인 채권 수급에서 가장 우려되는 부분은 공급대비 일반 투자수요의 감소임. 과거 국고채 발행이 확대됐던 2003~2005년 보다 은행예금이 100조원 가까이 증가했지만, 국고채 발행잔액도 60조원 이상 증가했음. 반면, 민간의 투자 수요처로서 공모형 채권형 펀드의 수탁고는 동 기간 40조원 가량 감소했기 때문에 연기금 같은 장기투자기관을 제외한다면 실제 국고채, 통안채를 제외한 여타 채권의 체감 수요측면 기반은 크게 취약하다고 판단됨 외국인 채권순매수와 통화스왑 배이시스 추이 - 통안증권의 수급은 2분기 중반 이후 다소 순발행 압력이 확대될 것으로 보임. 해외부분의 민간 신용이 주가하락 등으로 통화량 감소로 이어지는 가운데 주요 수급상 동인인 국제수지상 2분 중반부터 해외로부터 유입될 자금흐름이 개선될 것이며 재정자금의 조기 방출 효과가 일정부분 나타나며 통화환수 필요성이 커질 것이기 때문임. 자료: 한화증권 국고채 발행추이 - RP거래방식을 통한 수요 보강의 길이 나타나면서 유통시장의 중심에 선 은행채는 가격 작동원리가 꾸준히 작용할 것으로 보이며, 공사채는 예금보험공사채의 만기 감소 등으로 전체 차환만기 물량이 축소될 것으로 예상됨. 우량 여신 금융사의 채권 수요도 기준금리 인하 기대 속에 유지될 것으로 전망되나 최근 경기불황 속에 소비심리가 위축되면서 카드지출 증가 폭이 크게 둔화되고 있는 점이 우려됨. -외국인의 채권 순매수는 2007년 하반기 약 33조원, 2008년 상반기 약 25조원, 2008년 하반기 -2.6조원의 급변이 실현됨. 외국인은 2008년 하반기 국채보다는 통안채 위주로 매매를 하여 2009년 3/6월에 보유채권 만기 도래가 증가할 것임. 외국인들은 스왑을 활용한 채권투자 메리트가 강화되었으나 원/달러 환율, CDS시장의 안정이 된 이후 채권 순매수 재개 가능성이 있으므로 2009년 중반 이후에 본격적인 순매수가 실현될 것으로 전망됨. 금리전망 및 투자전략 - 시장 실세금리는 2분기 초까지 추세적인 하락 국면이 예상되나 3/4분기까지는 금리가 점진적으로 상승압력을 보일 것으로 전망됨. 기준금리 인하 사이클의 지속을 통해 보편적인 시장 금리인 국채 금리로의 파급효과가 기본적으로 있어야 한다고 볼 때, 오히려 지표 금리의 안정 없는 채권안정펀드에 의한 획일적인 신용물의 금리 하락 시도는 시중 장단기 금리차나 외환시장, 자금 흐름의 왜곡을 심화시키는 부작용이 있을 수 있을 것임 -2분기 중반 이후 펀더멘털 측면의 금리 반등 국면은 단기적으로 빠를 수 있다고 예상되나 소폭 하락한 이후 일정기간 다소 정체 가능성이 높을 것으로 전망됨. 그 이유는 과거보다 대외 유동성의 팽창기반이 크지 않으며 잠재성장률을 하회하는 성장률 하에서 내수 측면의 장기금리 상승동인이 여전히 미약할 것으로 예상하기 때문임 -따라서, 1~2분기 중 꾸준한 기준금리 인하 지속과 이후 성장 추이를 감안, 일정기간 기준 금리동결 스탠스를 감안한다면, 과거 3% 초반의 정책기준금리를 보였던 시기의 통계적인 국고채 3년 대비 스프레드 통계로 추정하면 기준금리의 저점 대비 상한이 +145bp 정도일 것으로 예상됨 증권사 자료: 코스콤, 본드웹, 한국투자증권 2009년 국내 증권사별 금리전망 비교 기간 1 분기 2 분기 3 분기 4 분기 국고 3 년 수익률(%) 대신 3.4 3 2.8 2.95 우리 4.5 4.1 4.2 4.4 하이 4.2 3.8 3.7 3.9 한화 4.7 4.45 4.65 4.55 삼성 4.2 4.5 4.4 3.9 굿모닝 4.2 4 3.9 3.8 IBK 4.5 4.3 4.1 3.9 증권사 국고 5 년 수익률(%) 대신 3.65 3.15 2.9 3.1 우리 4.65 4.25 4.3 4.5 하이 4.4 4 3.85 4.05 한화 4.95 4.67 4.8 4.7 자료: 각 증권사 전망치 19

- 채권투자전략은 경기침체의 장기화와 금리 하향추세 지속화가 예상되므로 듀레이션을 벤치마크 대비 길게 유지하는 것이 기본적으로 유리한 전략임. 그러나, 유의해야 할 변수도 있음. 우선, 은행의 건전성 문제는 외국인 투자자의 유출로 이어져 환율 상승할 것이고, 한은의 정책금리 인하가 제약이 될 수 있음. 2009년도 국채발행 금액은 6조원 내외이지만 예보채 등 공사채 발행 규모가 크게 증가할 가능성이 있어 금리 하락 모멘텀이 약화될 수 있음. - 단기금리는 하락세로 전환되나 하락폭은 제한될 전망 2009년 상반기까지 한은의 금리인하 기조가 유지될 것으로 예상됨에 따라 단기금리는 2008년 하반기에 비해 하락할 전망임. 다만, CP 발행수요가 높고, CD 발행도 증가세가 둔화되긴 하나 소폭 증가할 것으로 전망됨에 따라 수급요인이 금리하락폭을 제한할 것으로 전망됨 - 마지막으로, 채권수요 기반이 취약해져 있는 상태라 단기간 내에 회복되기 어려울 것이므로 자금수요가 축소될 수도 있음. 결국, 상반기에는 정책금리 인하가, 하반기에는 성장률 하락에 따른 자금수요 축소가 모멘텀이 될 가능성이 높으며, 큰 폭의 등락이 여러 차례 진행될 전망임. 정책금리 인하에 다른 금리하락이 지속될 경우 수급부담을 고려해서 중립적인 포지션으로 선회할 가능성도 열어두어야 함. - 또 다른 전략은 예상보다 빠른 정책금리 인하에 베팅하는 것임. 정책처방은 정책금리 인하, 부실채권 매입, 은행 지분확충의 순서에 따를 것이며, 건설부문을 중심으로 한 구조조정은 2009년 상반기에 진행될 가능성이 높음. 그렇다면 한은의 정책금리 인하는 2009년 상반기 이내에 큰 폭으로 이뤄질 것이고 3% 이하의 정책금리 수준도 가능할 전망임. 상반기에 이런 이유로 스티프닝해진 수익률곡선은 정책금리 인하가 마무리되었다고 판단되는 하반기 들어서는 다시 플랫해 질 수도 있을 것임. 왜냐하면 국채 또는 특수채 발행의 증가로 국채3년물은 국채선물의 영향으로 정책금리에 민감한 편이고, 10년물은 신용스프레드에 영향을 받을 가능성이 높아 유동성에 대한 프리미엄 영향이 크기 때문임 단기자금시장 전망 - Call시장의 거래량 축소, 기관간 RP시장의 거래 확대 전망. 최근 콜거래 규모는 지속적으로 축소되고 있으며, 기관간 RP 등 금융기관의 단기금융시장을 통한 단기자금 거래는 증가하고 있음. 신용위험에 대한 민감도 상승과 단기금융시장 활성화 방안 등의 가시화로 콜거래 축소 및 기관간 RP거래 확대현상은 지속될 전망. - CD시장의 발행 증가세 둔화 전망 요구불예금 보전을 위한 CD발행 증가현상은 2009년에도 지속될 전망이나, 경기 둔화 등에 따른 대출 증가세 둔화로 인해 CD 발행 증가세는 둔화될 것으로 전망됨. 경기와 대출증가율, 대출증가율과 CD발행액 증가율간에는 상당히 높은 정(+)의 상관관계가 존재하고 있음. - CP시장의 발행 증가세 둔화 전망 은행들의 기업대출심사가 강화될 전망이며, 경기둔화로 재고가 증가함에 따라 기업은 높은 수준의 운전자금 수요가 지속적으로 존재할 것임. 그럼에도 불구하고 신용위험에 대한 민감도가 높아짐에 따라 매수수요가 확대되지 않아 CP발행 증가세는 둔화될 가능성이 높음. 20

글로벌 부동산 시장 현황과 전망 Insightful & easy-to-understandable market outlook for the serious investors 글로벌부동산 시장 조정국면의 시기 I. 글로벌부동산시장 성과분석 지난해 글로벌 주요국 부동산 시장 침체국면 - 지난해12월 글로벌부동산지수는 7.7%의 상승세를 보이며 반등의 모습을 보이긴 했지만, 지난해 평균적으로 -45.1%의 하락세를 기록 하였음. 대륙별로 살펴볼 때, 아프리카 대륙이 1.5%로 성과가 가장 우수했으며, 오세아니아 대륙이 -52.8%하락하며 가장 낙폭이 컸음. - 국가별로 볼 때, 남아프리카가 1.5%의 수익률 성과를 기록하며 성과 가 가장 좋았던 반면, 노르웨이 부동산지수는 무려 -90.3%하락세를 기록하였음. - 지난해 4사분기 글로벌 상장부동산 섹터는 -31.6%하락하면서 GPR 250지수의 4분기 성과(-31.2%)보다 소폭 하락세를 보였지만, 비슷한 행보를 보였음 Morningstar Global Economic Outlook February 2009 <참고> GPR250지수란? GPR250지수는 전세계 상장부동산회사를 대상으로 Free float weighted 방식으로 산출되며, 2개월 연속 free float weight이 50만불 이상인 종목 중에서 12개월 기준 거래량이 많은 250개 종목을 편입하여 지수화. 또한 매년 3,6,9,12월의 15일에 리밸런싱 수행하여 다음 3개월 동안 적용해 지수를 산출함 2008년 글로벌부동산지수(GPR250) 수익률성과(통화기준) GPR250 Index 유로 기준 지역통화 기준 달러기준 아프리카 -21.1% 1.5% -25% 아메리카 -36.4% -38.4% -39.5% 아시아 -40.1% -49.9% -43.0% 유럽 -51.0% -45.5% -53.4% 오세아니아 -60.6% -52.8% -62.5% 전세계 -43.4-45.1% -46.2% 자료: Global Property Research 다른 자산(주식.채권)과의 성과추이 비교 글로벌 부동산 지수 250 성과추이 자료: Global Property Research. 2007.12.30 100기준 자료:Global Property Research 주요 국가별 GPR250 부동산 주식수익과 변동성 50% 30% 10% 글로벌부동산250지수-섹터별 성과(2008년) -10% -30% -14.20% -28.10% -30.00% -50% -70% -43.20% -47.30% -48.70% -50.00% -90% -77.40% 헬쓰케어 기타 주택용 리테일 오피스 산업용 혼합형 호텔 자료: Global Property Research - 섹터별로 모든 섹터에서 부정적인 성과를 기록했으며, 특히 호텔섹터과 분산형(Diversified)부동산섹터의 성과가 저조했음 자료:Global Property Research 21

II. 글로벌부동산시장 현황 글로벌 주식시장과 REITs 시장의 불확실성 확대 - 글로벌 경기침체가 확산되면서 신용경색이 발생하면서 부동산 시장에 부정적 영향을 미치고 있으며, 기업의 투자감소, 가계소비 위축 등으로 부동산시장이 침체국면을 맞이하였음. 결국 부동산 시장이 회복되기 위해서는 신용이 회복되어야 하고, 경기가 회복 되어야 한다는 전제가 필요 - 미국 발 경기침체가 90년대 일본식 장기우려를 겪지 않을까 하는 불안감으로 안전자산 선호현상 가속화. 이로 인해 단기자금 부동화 현상이 나타나고 있어 향후 자금의 쏠림현상에 따른 우려감도 존재 신용 및 금융시장위축, REITs시장을 지속적 압박 - 글로벌 대형금융기관들이 파산하고, 그 동안 과다한 차입과 부실자산의 해소과정에서의 디레버리징 현상으로 부동산시장으로 자금유입이 활발해지고 있지 않음 - 상대적으로 레버리지 비중이 높은 REITs시장은 자산가치하락에 따른 손실이 상당한 상황에서 자금압박을 받고 있음 미 금융시장구제법안-Troubled Asset Relief Program (TARP) - 미국정부는 지난해 의회승인을 받아 구제 금융안 (TARP)의 7,000억불 중 일부를 주택시장의 안정호에 사용하기로 했으며, FRB의 8,000억불의 구제금융안 중 6,000억불이 모기지 업체의 모기지 증권을 직접 매입하는 계획으로, 계획 실행 시 부동산 시장에 긍정적 영향을 미칠 것으로 전망 - 신용시장 경색을 완화하기 위한 각국 중앙은행들의 통화정책 공조로 부동산시장이 다소 안정을 찾은 상태 임. 하지만, 투자자 들의 우려가 여전히 높은 상황이며, 실제 경기의 불확실성으로 부동산 거래마저 줄어들고 있음. 특히 매수자와 매도자간 적정 가치에 대한 상당한 차이를 보이고 있음 -TARP 및 경기부양책이 시장의 신뢰를 회복시키는데 시간이 다소 필요할 것으로 여겨지면서 단기적으로 급등락의 우려가 커지고 있으며, 특히 올해 1~2사분기 사상 최악의 글로벌 경기침체 속에 부동산 시장 역시 상당한 영향을 받을 것으로 전망 REITs 기업들의 리파이낸싱 위험 - 주된 우려사항임 - 부동산 투자자들은 시장의 왜곡이 완화되기를 기대하며, 현금 포지션을 유지하며, 단기성 안전자산 위주로 투자를 하고 있음. 투자자들은 이익의 가시성과 확실성에 집중하며 보수적인 포지션을 견지하고 있음 글로벌 상장부동산과 REIT 시가총액 규모 Global Property Index ( US $ millions) Global REIT Index (US $ millions) Global 922,488 (53.3%) 514,501 (50.22%) North America 313,666 (18.14%) 296,031 (28.89%) Asia Pacific 342,754 (19.82%) 113,366 (11.06%) Europe 150,652 (8.71%) 100,679 (9.83%) Hong Kong 124,077 8,110 Japan 115,274 31,104 Australia 66,037 60,221 China 53,366 0 Singapore 35,400 11,965 India 18,431 0 Philippines 6,119 0 Taiwan 4,560 1,189 Thailand 4,222 0 Malaysia 3,571 286 New Zealand 1,966 1,966 Indonesia 1,613 0 자료: PWC III. 각 지역별. 섹터별 부동산시장 전망 북미지역 - 2009년 동안 미국경제는 수출할 것으로 전망되면서 소비자들은 경색된 신용여건 하에서 소비와 투자를 증대시키기 보다 그 동안 하락했던 주택과 주식시장에 의한 부정적 자산효과에 따른 손실을 회복하기 위해 저축을 증대시킬 것으로 전망 - 미 재무부와 연준의 계속적인 유동성공급과 양적완화 정책의 이행은 금융기관의 디레버리징의 파급효과를 완화하기 위한 조치이지만, 이러한 조치의 결과, 특히 타이밍과 영향의 정도에 현재까지 불확실한 상황 - 미국 주식시장이 하락추세를 보일 경우, REIT시장 역시 동일한 방향성을 나타낼 것으로 예상됨. 즉, 주택시장의 회복과 금융기관의 부실자산의 디레버리징의 해소 없이 주식시장의 급격한 회복을 기대하기 어렵기 때문임 - 지난해 4사분기 여러 REITs에서 배당이 감소하였는데, 이것은 REIT회사가 금융압박에 직면해 있다는 사실을 의미하며, 많은 회사들이 가능한 최대한의 현금을 보유함으로써 현재의 위기국면을 극복하고 향후 기회시 자금을 공급하려고 한다는 것을 나타냄 - 미국경기침체와 계속된 글로벌 금융위기로 캐나다의 경제 역시 급격한 둔화국면을 나타내고 고용도 악화되었음. 고용시장이 악화되면서 캐나다 REIT시장 역시 큰 폭의 하락세를 보였으며, 당분간 조정국면을 나타낼 것으로 전망됨 22

북미지역 섹터별 부동산 현황 미국REIT와 S&P 500 주당 순이익배율(multiple) 자료: Invesco Real Estate 자료: Invesco - 북미지역 각 섹터별 부동산은 현재 경기 둔화기를 지나, 경기침체국면에 진입한 상태임. 리테일이나 숙박과 같은 부동산섹터는 이미 상당부분 침체된 국면으로 바닥에 근접했다고 평가되며, 주택용 부동산이나 산업용은 추가적 조정기간이 필요할 것으로 전망 - 미국의 부동산주식은 수익률승수에 기반한 S&P500주식의 가치대비 2%할인되어 거래되고 있음. 1994년 이래로 평균적인 할인율은 35%이었음 미국REIT 운영자금증가율(FFO)과 주당배당 성장률(1994~2009E) 자료: NAREIT Chart Book, Invesco - 2007년 이래로 REIT회사의 현금흐름(FFO, 운영자금)이 감소하기 시작했으며, 회사의 현금선호로 배당률 역시 하락추세를 나타내고 있음. 이러한 추세는 2009년 하반기까지 지속될 것으로 전망 됨 유럽 지역 - 2008년 4사분기 금융위기가 확산되고 실물경제로 확산되면서 유럽지역의 부동산시장의 급격한 위축세를 나타냈음. 원자재가격의 급락세로 인해 물가수준이 하락하면서, ECB와 각국 중앙은행은 공격적 금리인하 조치로 시장충격에 반응하였으며, 대부분의 중앙정부는 초기단계이긴 하지만 재정부양책을 단행하였음 - 상장된 부동산주식은 지난 4사분기 동안 상당한 약세를 기록하였음. 부동산 시장에 대한 은행권대출은 여전히 유지되고 있지만, 상당부분 제약적으로 작용하고 있음. 모든 섹터에서 시장렌트(market rents)는 하방 압력을 받고 있는 상황임 - 하지만, 대부분의 회사들은 여전히 그들이 받는 렌트(rent)와 현재 여전히 높은 수준의 렌트 사이에서 긍정적인 시장대비 수익률을 달성하고 있는 상황임 미국 REIT NAV추정치 대비 주당가격 유럽지역 섹터별 부동산 현황 자료: Green Street Advisors, Invesco - 미국에서 REIT의 주당가격은 순자산가치(NAV) 대비 2.8%할증된 장기평균가격이 아니라, NAV대비 -16.03% 할인된 가격으로 거래되고 있어, 여전히 저평가된 국면을 나타내고 있으며, 금융기관의 디레버리징과 신용경색이 해소되는 시점까지, 적어도 2009년에는 역시 저 평가 국면에서 유지될 것으로 전망 자료: Invesco Real Estate - 유럽의 부동산시장은 부동산경기 사이클상 대부분 본격적 침체국면에 다다랐으며, 신용경색과 글로벌경기침체가 악화되면서 영국부동산 시장이 급격한 침체국면을 보였으며, 바닥에 근접해 있다고 평가됨 23

유럽 상장 부동산주식 순이익 증가율 (%) 아시아. 태평양 지역 - 2008년 4사분기 글로벌 경기가 침체되면서 특히 아시아 국가들이 수출이 급감하면서 경제가 급격하게 위축되는 양상을 나타냄. 주식시장의 변동성은 확대되고, 신용경색으로 일본과 싱가포르 등의 국가들이 경기침체에 진입하였음 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco - 유럽의 상장부동산 순이익증가율은 여전히 플러스이지만, 성장률이 지속적인 하락추세를 나타내고 있음. 유럽 상장 부동산 NAV추정치 대비 가치 - 국제원자재 가격과 유가의 하락으로 물가가 안정되면서 각국 중앙은행들은 적극적인 금리인하와 경기부양책을 실행하고 있으며, 양적완화 정책을 병행하고 있음 - 중국과 홍콩의 부동산 거래가 끊긴 이래 회복조짐을 보이지 않고 있으며, 주택가격의 하락세가 가속화되고 있음. 특히 아시아 부동산 시장 중 호주경제가 지난해 3사분기부터 급격히 위축되면서, 4사분기 여타지역에 비해 성과가 저조했음 아시아.태평양 지역 섹터별 부동산 현황 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco - 유럽의 상장된 부동산주식의 가치는 2008년 12월 말 현재 NAV 추정치 대비 -34.7% 할인되어 거래되고 있음 자료: Invesco Real Estate 유럽 상장 부동산주식과 S&P 유럽350에 대한 순이익 배율 - 아시아 부동산 시장은 부동산 경기사이클 상 둔화기를 거쳐 렌트 가치가 하락하는 침체기에 이제 막 진입한 상황으로, 금융위기가 가속화 되면서 일본, 중국, 호주, 싱가포르 등 주로 오피스섹터의 침체가 가속화 되었으며, 최근 들어 리테일 부동산이 위축되고 있는 상황임 아시아.태평양 상장 부동산주식의 순이익 증가율(%) 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco - 유럽의 부동산주식은 순익배율(earnings multiple)에 기초한 주가보다 58% 프리미엄으로 거래되고 있음 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco 24

- 아시아.태평양 지역의 상장 부동산주식의 순이익 증가율이 2008년 2사분기부터 급격하기 위축되기 시작했으며, 지난해 12월 말 현재 - 1.7%로 네거티브한 수준으로 전환되었음 아시아.태평양 상장 부동산 NAV추정치 대비 가치 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco - 아시아.태평양 지역의 상장부동산가치는 순자산가치(NAV)대비 - 33.3% 할인되어 거래되고 있는 저평가 국면임 아시아.태평양 상장 부동산주식과 MSCI 아시아.퍼시픽의 주가순이익 배율 자료: FirstCall, SNL Datasource, Invesco - 아시아.퍼시픽 지역의 부동산주식은 주가순익비율에 있어 MSCI Asia Pacific주식보다 49% 프리미엄으로 거래되고 있음 요약 ( Summary) - 북미, 유럽과 아시아 거의 모든 지역의 부동산가치가 순자산가치(NAV)대비 할인된 상태이며, 현금흐름 측면이나 NAV측면 모두에서 성장기대가 부정적으로 전환되었음 - 부동산투자수익률은 각국의 금리인하로 인해 각 지역의 국공채 수익률인 무위험 수익률간 스프레드가 확대되고 있음. 이는 부동산수익률 자체의 상승보다 금리인하 폭이 커지면서 스프레드가 상승한 것으로 평가됨 - 부동산 섹터별로 볼 때, 글로벌 모든 지역의 대부분의 섹터들이 부동산 경기둔화나 침체국면에 진입해있는 상태이며, 렌트가 성장하는 단계에 포함되는 섹터는 없음. 따라서 현재구간은 침체국면의 구간이지만, 렌트가 상승하는 구간에 진입하게 될 경우 투자기회가 생길 것으로 전망 됨 25

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