<4D6963726F736F667420576F7264202D20C0CEB5AABDBA5FB9DDB5B5C3BC20B0F8C1A4BAAFC8AD726576C3D6C1BE5F65646974696E675F662E646F63>

삼성전자(005930) Buy (유지) TP 1,970,000원 3D NAND와 FinFET으로 공정한계 극복 투자의견 Buy, 목표주가 1,970,000원 유지 삼성전자 투자의견 Buy, 목표주가 197만원 유지. 1) 3D NAND 및 FinFET공정 조기 도입으로 반도체 기술력 확대가 예상되고, 2) 시스 템 반도체 및 메모리 핵심 부품 최적화로 세트와 부품 시너지를 강 화하고 있으며 3) 하반기 갤럭시 노트3 및 테블릿 PC 신제품 지속 출시로 스마트기기 영향력을 확대하고 있기 때문. 목표 주가는 동종 업계의 EV/EBITDA Muliple을 적용한 SOTP로 산정 투자포인트: 반도체 기술혁신 + 세트 부품 시너지 + 스마트 기기 1. 3D NAND 세계 최초 양산 추진. 삼성전자는 3D NAND로 TCAT(Terabit Cell Array Transistor) 방식으로 개발 진행. 시스템 반 도체는 14nm FinFET 조기도입으로 경쟁력 확대 2. 세트와 부품 시너지 확대. 시스템 반도체 및 메모리 핵심 부품 최적 화로 타사 제품 대비 최적 성능 구현 및 이익 극대화 3. 스마트 기기 영향력 확대. 하반기 갤럭시 노트 3 출시 및 테블릿 PC 강화로 스마트 기기 포트폴리오 강화. 또한 타이젠 OS로 멀티 플랫폼 추진 2013년 연결기준 매출 245.2조원, 영업이익 42.1조 예상 13년 예상 매출액은 전년 대비 22% 증가한 245.2조원, 영업이익은 45% 증가한 42.1조원 예상. 13년 2분기 예상 매출액은 60.7조원, 영 업이익은 10.5조원 예상 업종 : 전기,전자 / 2013.05.14 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr ) Rating & Target Price New : Buy 1,970,000원 종가(5/13) 1,477,000원 Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액 2,175,611억원 발행주식수 14,730만주 외국인지분율 49.09% DPS(2012) 5,500 원 배당수익률(2012) 0.4% Company Data 매출구성 반도체 22.4% 통신 33.7% 디스플레이 17.7% 주요주주 삼성생명 6.24% 이건희 외 2인 4.07% 삼성물산 3.51% Bloomberg 005930 KS Price Range(52주) 1,091,000~1,576,000원 60일 평균거래량 241,107주 60일 평균거래대금 3,630.5억원 (억원,원,배,%) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 2,011,036 2,452,179 2,697,397 2,967,137 영업이익 290,493 420,915 463,007 509,307 조정영업이익 276,795 420,915 463,007 509,307 순이익 230,060 344,991 384,391 428,771 EPS 155,437 233,463 260,211 290,340 증감율(%) 98.0 50.2 11.5 11.6 BPS 688,234 889,143 1,112,499 1,361,397 PER 9.8 6.3 5.7 5.1 PBR 2.2 1.7 1.3 1.1 EV/EBITDA 4.7 2.9 2.2 1.4 ROE 21.2 25.3 22.3 20.2 부채비율 49.6 44.7 38.1 33.9 시장대비 상대강도 : 1개월(0.96), 3개월(0.99), 6개월(1.07) 000'S SAMSUNG ELECTRONICS CO., LTD. 1800.0 FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr PRICE HIGH 1576000 02/01/13, LOW 1091000 12/07/12, LAST 1477000 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 메리츠종금증권 리서치센터 68

반도체 기술혁신 + 세트 부품 시너지 + 스마트 기기 1. 투자의견 Buy, 목표주가 1,970,000원 유지 삼성전자 투자의견 Buy, 목표주가 197만원을 제시한다. 1) 3D NAND 및 FinFET공정 조 기 도입으로 반도체 기술력 확대가 예상되고 2) 시스템 반도체 및 메모리 핵심 부품 최 적화로 세트와 부품 시너지를 강화하고 있으며 3) 하반기 갤럭시 노트3 및 테블릿 PC 신제품 지속 출시로 스마트기기 영향력을 확대하고 있기 때문이다. 목표 주가는 동종업 계 EV/EBITDA Multiple을 적용한 SOTP로 산정 하였다. 목표주가는 197만원을 제시한다. 산업별 동종업계 EV/EBITDA Multiple을 적용한 SOTP(Sum of The Parts valuation)을 통해 산출하였다. 목표 주가는 2013년 EPS의 8.4 배, BPS의 2.2배 수준이다. 삼성전자는 스마트폰 뿐 아니라 반도체 역량 강화로 경쟁력을 강화하고 있다. 3D NAND 및 FinFET 공정 조기 도입으로 반도체 기술력 확대가 예상되고 있다. 3D NAND는 메모리(NAND) 경쟁력 확보 차원에서, FinFET은 시스템 반도체 차별화 측면 에서 진행될 전망이다. 이렇게 될 경우 반도체 부문 영업이익은 '12년 4.2조원에서 13년 7.0조원으로 실적 확대가 예상된다. 삼성전자는 세트와 부품 시너지를 강화할 전망이다. 시스템 반도체 및 메모리 부품 최 적화로 최적 성능구현이 가능하다. 또한 디스플레이 역시 다양한 스마트기기 구현을 위 해 궁극적으로 플렉서블 디스플레이를 채택할 계획이다. 삼성전자는 스마트 기기 영향력을 확대하고 있다. 하반기 갤럭시 노트 3 출시 및 테블 릿 PC 강화로 스마트 기기 포트폴리오 강화할 전망이다. 또한 타이젠 OS로 멀티 플랫 폼 추진으로 자체 OS의 첫출발을 진행하고 있다. 이렇게 될 경우 IM 부문의 영업이익 은 '12년 19.4조원에서 28.6조원으로 확대될 것으로 판단된다. [표 1] 삼성전자 목표 주가 산출 - SOTP Valuation (단위: 십억원, 배) 영업가치(A) EBITDA Multiple EV 비고 반도체 15,409 6.0 92,301 DP 16,026 2.0 32,051 동종업계 Multiple 정보통신 16,642 3.2 53,527 DM&A 13,560 5.2 70,106 12yr EV 247,985 투자자산가치(B=e+f) 11,080 상장사 지분가치(e) 6,517 5/10 종가반영후 30%할인 비상장사 지분가치(f) 4,563 장부가 반영 순차입금(C=g-h) -22,553 12.4Q 사업보고서 이자지급성부채(g) 14,895 현금성자산(h) 37,448 비지배주주 지분가치(D) 4,386 12.4Q 사업보고서 지배주주가치(E=A+B-C-D) 277,232 우선주 시가총액(F) 20,093 5/10일 종가반영 보통주 주주가치(G=E-F) 257,139 보통주 발행주식수(백만주) 130 자사주 제외 목표주가(원) 1,975,237 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 69

[그림 1] 삼성전자 PER 밴드 3,000,000 (원) 삼성전자 2,500,000 2,000,000 1,500,000 10.0x 9.0x 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x 1,000,000 500,000 0 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 2] 삼성전자 PBR 밴드 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 (원) 삼성전자 2.0x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 500,000 0 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 [표 2] 삼성전자 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F 삼성전자 196,179 4.70 2.90 9.80 6.30 2.20 1.70 21.20 25.30 인텔 121,094 4.10 5.58 9.58 12.95 1.95 2.21 22.66 18.90 마이크론 11,033 5.06 6.04 n/a n/a 0.82 1.48-12.76-4.99 도시바 20,521 6.54 6.40 20.55 12.94 1.78 1.79 8.49 14.94 TSMC 99,935 7.83 6.91 15.13 15.73 3.48 n/a 24.57 21.90 LGD 9,395 2.41 2.00 388.13 15.35 1.15 0.95 0.30 6.43 노키아 13,615 n/a 5.73 n/a n/a 1.35 1.41-31.16-4.29 애플 428,747 8.63 5.40 15.11 11.46 5.30 3.07 42.84 27.97 HTC 8,004 8.48 11.31 14.90 20.55 3.11 2.79 18.46 14.70 LG전자 12,300 6.91 6.42 n/a 13.43 1.21 n/a -3.53 6.10 소니 17,799 7.09 3.92 n/a 31.05 0.84 0.85-19.96 2.69 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 5월 10일 장 마감 기준 메리츠종금증권 리서치센터 70

2. 투자포인트: 반도체 기술력 + 세트 부품 시너지 + 스마트기기 투자포인트 1: 반도체 기술혁신 : 3D NAND + FinFET 3D NAND와 FinFET 삼성전자는 3D NAND 및 FinFET 공정 조기 도입으로 반도체 기술력 확대가 예상되고 있다. 삼성전자는 3D NAND를 통해 메모리(NAND) 경쟁력을 강화할 계획이다. 또한 시 스템 반도체는 FinFET으로 14nm 조기 도입 및 파운드리 Business를 강화할 것으로 판 단된다. 삼성전자의 반도체 기술 혁신은 2014년에 결실로 나타날 것으로 예상된다. 3D NAND 조기 상용화 추진 삼성전자는 3D NAND를 업계 최초로 금년말 또는 내년초 양산 추진 할 것으로 예상된 다. 삼성전자는 3D NAND로 TCAT(Terabit Cell Array Transistor) 방식으로 개발 진행 될 전망이다. 삼성전자는 Floating Gate 대신 TANOS 막질로 CTF(Charge Trap Flash) 를 구현하는 방식을 진행 중이다. CTF는 Floating Gate 방식 대비 효율적으로 집적도를 높일 수 있다. 또한 Gate Last 방식을 사용하여 수율을 높일 것으로 판단된다. [그림 3] 3D NAND 구조 자료: Nikkei Electronics Asia, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 4] 3D NAND - Gate Last 공정 Scheme 자료: Nikkei Electronics Asia, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 71

[그림 5] 삼성전자 3D NAND 특허 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 72

[그림 6] 삼성전자 3D NAND 특허 도면 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 7] 삼성전자 3D NAND 특허 도면 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 73

2014년초 FinFET 도입 삼성전자는 2014년 14nm FinFET 공정을 도입할 계획이다. 삼성전자는 작년 12월 시놉 시스와 협력하여 14nm FinFET Tapeout을 성공적으로 진행하였다. TSMC, 및 Global Foundry도 FinFET 공정을 서둘러 도입하고 있어, 삼성전자의 14nm FinFET 공정 도입 은 2013년 하반기 말경으로 당겨질 가능성도 있는 상황이다. Coopetiton으로 경쟁력 강화 삼성전자는 Common Platform의 멤버로 IBM, Global Foundry와 FinFET 기술을 공동개 발 하고 있다. 경영전략의 하나인 Coopetition을 하고 있는 것이다. Coopetition은 Competition과 Cooperation의 합성어로 경쟁과 협력을 함께 한다는 뜻이다. 개발은 같 이하고 이를 제품화 할 때는 서로 경쟁하는 관계가 된다. 언뜻 보면 이해가 되지 않는 전략이다. 하지만 혼자서 진행하는 것 보다는 FinFET과 같이 어려운 기술은 협력하면서 기술 개발하는 것이 서로에게 유리하기 때문이다. 현재 방식은 아래 특허명세서와 같이 SOI FinFET방식이나, Bulk FinFET도 병행 개발하고 있는 것으로 판단된다. [그림 8] 삼성전자 FinFET구조 및 제조 Scheme(1) 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 9] 삼성전자 FinFET구조 (2) 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 74

[그림 10] 삼성전자 FinFET 특허 (1) 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 75

[그림 11] 삼성전자 FinFET 특허 (2) 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 76

투자포인트 2: 세트 부품 시너지 삼성전자는 세트와 부품간 제품 시너지를 적극 활용하고 있다. 삼성전자의 스마트폰 등 주요 세트 제품이 선전하는 근간은 세계 최고수준의 반도체와 디스플레이 기술에 있다. 반도체는 플랫폼화 되어 삼성전자 세트 제품에 최적화 되고 있으며 디스플레이는 제품 의 형태를 주도할 전망이다. 우선 삼성전자는 궁극적으로 AP, 베이스밴드칩 및 컨넥티비티 칩을 내재화 하여 모바일 반도체 플랫폼을 구축할 것으로 판단된다. 여기에 AP 및 베이스밴드 공정에 14nm FinFET기술을 활용하여 저전력화를 추진할 계획이다. 삼성전자는 반도체 플랫폼에 막강 한 공정 기술력을 바탕으로 고사양의 반도체 부품 기술력을 갖출 것으로 전망된다. 이렇 게 될 경우 반도체 부문 영업이익은 '12년 4.2조원에서 13년 7.0조원으로 실적 확대가 예상된다. 삼성전자 디스플레이 부분은 플렉서블 OLED 'YOUM'을 통해 제품 혁신을 이어갈 것으 로 판단된다. YOUM'은 기존 Glass 대신 Polymer인 플라스틱을 적용한 제품이다. 플라스 틱을 적용해 휘어질 뿐만 아니라 깨지지 않는 특성 보유하고 있다. 향후 기술 방향은 휘 어져 있는 언브레이커블을 시작으로 해서 접었다 펼수 있는 단계로 진화할 예정이다. 다 만 OLED 기술적 부분이 추가 보완이 필요하기 때문에 금년에는 1세대인 Unbreakable 제품 정도만 갤럭시 노트3로 출시가 예상된다. 디스플레이 부문은 3.2조원에서 3.8조원으 로 증가할 전망이다. [그림 12] 삼성전자 반도체플랫폼 원칩화 Baseband Processor NAND Wi-Fi /GPS /Bluetooth NAND One Chip AP DRAM AP DRAM 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 13] 디스플레이 변화: CRT LCD/OLED 플렉서블 / 3차원 1세대: Unbreakable 2세대: Foldable 3세대: Flexible 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 77

투자포인트 3: 스마트 기기 영향력 확대 삼성전자는 스마트 기기 영향력을 확대할 것으로 예상된다. 삼성전자는 갤럭시 S4에 이 어 하반기 갤럭시 노트 3 출시 및 테블릿 PC 강화로 스마트 기기 포트폴리오 강화할 것이다. 또한 타이젠 OS로 멀티 플랫폼을 추진하고 있다. 이렇게 될 경우 IM 부문의 영 업이익은 '12년 19.4조원에서 28.6조원으로 확대될 것으로 판단된다. 갤럭시 S4 사양 갤럭시 S4는 지난 3월에 발간한 당사 인뎁스('영화 마이너리티리포트에서 본 미래')에서 언급한 바와 같이 AP 고사양 및 입출력이라는 IT 형태 변화를 가져오고 있다. 갤럭시 S4는 엑시노스 5 옥타코어 프로세서, 2GB 모바일 DRAM, 4.9인치 풀 HD 아몰레드 디 스플레이, 무선 충전, 1,300만 화소 카메라, 및 안드로이드 젤리빈 운영체제를 장착하였 다. 또한 제스처 센서를 사용하여 손으로 터치하지 않고서도 화면을 넘기는 동작인식 입 력 방식을 채용하였다. 갤럭시 S4는 13년 8천만대 이상 판매가 예상되고 있어 2분기 이 후 실적 확대에 기여할 것으로 판단된다. 3분기 갤럭시 노트3 출시 전망 삼성전자는 3분기 갤럭시 노트3를 출시할 예정이다. 갤럭시 노트3는 최소 2가지 이상의 프로토 타입으로 진행되는 것으로 추정된다. 첫번째 방향은 Unbreakable을 채택하여 디 스플레이에 변화를 주는 방식이다. 이는 금년 CES쇼에서 보여줬던 플렉서블 디스플레이 의 초기 모델로 베젤 및 키버튼도 최소화 할수 있는 장점을 갖고 있다. 두번째 방향은 현재 갤럭시 노트2의 하드웨어 성능을 높이고 갤럭시 S4의 다자인을 승계하는 형태이 다. 갤럭시 워치도 출시 전망 삼성전자는 갤럭시 노트3와 함께 갤럭시 워치도 출시할 것으로 판단된다. 마치 영화 마 이너리티 리포트에서 선보였던 시계도 현실화 될 것으로 예상된다. 갤럭시 워치는 500 500 사이즈로 간단한 이메일 및 채팅이 가능하고 음악 및 동영상도 시청 가능할 것으로 판단된다. 실제로 기술적인 측면에서 갤럭시 워치가 갤럭시 S4와 블루투스로 연 동한다면 낮은 하드웨어 스팩으로도 갤럭시 워치 구현이 가능할 것으로 판단된다. [표 3] 삼성전자 스마트폰 Break Down (단위: 백만대) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13F 3Q3F 4Q13F 2011 2012 2013F Handset 90 93 101 104 102 115 123 127 25 388 467 Smatphon 44 9 58 63 70 80 89 92 97 214 331 Galaxy Highend 16 16 24 26 26 36 44 42 33 81 148 S1 2 14 2 0 S2 8 5 4 2 2 17 19 2 넥서스 1 1 1 2 0 노트 5 4 2 1 1 1 12 1 S3 18 15 14 7 3 0 0 39 4 노트 2 8 9 6 2 0 8 17 S4 23 30 27 0 80 노트 3 9 15 0 24 Galaxy 보급형 29 33 34 37 44 44 45 50 65 133 183 Featurephone 46 44 43 41 32 35 34 35 228 174 136 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 78

[표 4] 삼성전자 스마트폰 제품 라인업 모델명 갤럭시 S4 갤럭시 S3 갤럭시 노트2 갤럭시S2 갤럭시R 갤럭시W 갤럭시 M 갤럭시Y 외관 특징 Flagship Flagship Flagship Flagship Premium High-Tier Mid-Tier Entry Level OS CPU Android 4.2 Jelly bean 삼성 Exynos 1.8GHz Octa-Core (big, Little) Android 4.1 Jelly bean 삼성 Exynos 1.4GHz Quad-Core Android 4.1 Jelly bean 삼성 Exynos 1.6GHz Quad-Core Anrod 2.3 Androd 2.3 Android 2.3 Android 2.3 Android 2.3 삼성 Exynos 1.2GHz Dual-Core 1GHz NVIDIA Tegra2 Dual-Core 1.4GHz CPU 1GHz CPU 832MHzCPU DRAM 2GB 2B 2GB 1 GB 1GB 512MB 512MB 384MB Memory 16/32/64GB 16/32/64GB 16/32/64GB 16/32GB 8GB 4GB 4GB 190MB Display 5 Full HD Supper AMOLED (441PPI) (1920x1080) 4.8 HD Super AMOLED (1280x720) 5.5" HD Super AMOLED (1280X720) 4.3" Super AMOLED Plus (800x480) 4.2" WVGA (800x480) 3.7" WVGA (800x480) 4.0" Super AMOLED (800x480) 3.0" QVGA (320x240) 카메라 크기 1300만 화소 136.6x69.8 X7.5mm 800만 화소 800만 화소 800만 화소 500만 화소 500만 화소 300만 화소 200만 화소 136.6x70.6 x 8.6mm 151.1x80.5 X9.4mm 66.1x125.3 x8.9mm 125x66 x9.5mm 115.5x59.8 x11.6mm 125x63 x9.99mm 104x58x11.5 mm 무게 130g 133g 180g 121g 135g 111.5g 122g 97.5g 배터리 2.600mAh 2,100mAh 3,100 mah 1650 mah 1650 mah 1500 mah 1650 mah 1200 mah 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 [표 5] 삼성전자 Media Tablet 제품 라인업 모델명 갤럭시탭 2 7.0 갤럭시탭 2 10.1 갤럭시노트 10.1 갤럭시노트 8.0 외관 OS 안드로이드 4.0 안드로이드 4.0 안드로이드 4.0 안드로이드 4.1 CPU 1GHz 듀얼코어 1GHz 듀얼코어 1.4GHz 쿼드코어 1.6GHz 쿼드코어 Display 7.0" WSVGA (1024x600) 10.1" WXGA (1280x800) 10.1" WXGA Plus (1280x800) 8.0 WXGA TFT LCD (1,280x800) 카메라 300 만 화소 300 만 화소 500 만 화소 1300 만 화소 크기 193.7x122.4x10.95mm 256.6x175.3x9.7mm 262x180x8.9mm 200x134.7x7.2mm 무게 345g 587g 585g 308g 배터리용량 4,000mAh 7,000mAh 7,000mAh 4,600mAh 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 79

타이젠으로 멀티 플 랫폼 전략 추진 삼성전자는 타이젠을 통해 멀티 플랫폼 전략도 구사하고 있다. 삼성전자는 안드로이드 외에도 윈도폰 및 타이젠폰을 강화할 것으로 판단된다. 특히 삼성전자는 타이젠 운영체 제를 탑재한 스마트폰을 금년 하반기 중 출시할 예정이다. 삼성전자는 타이젠 OS를 스 마트폰 뿐 아니라 스마트 TV에도 활용 할 것으로 예상된다. 하지만 삼성전자는 안드로 이드 OS도 병행해서 진행함으로써 고유 OS를 고집한 노키아의 실패를 반면교사로 삼을 것으로 판단된다. 현재 타이젠 OS는 삼성전자와 인텔이 주도적으로 참여하고 있다. 여기에 SK텔레콤, KT, NTT도코모, 보다폰, 오렌지 등 전세계 이동통신사와 제조사가 참여하는 개방형 OS라 할 수 있다. 타이젠 OS가 제대로 구현되려면 다양한 애플리케이션이 전제되어야 한다. 삼성전자는 애플리케이션이 활성화 되도록 개발자를 지원하고 있으며 생태계 구축 여부 에 따라 타이젠 OS의 성공여부가 결정될 것으로 판단된다. [그림 14] 타이젠 폰 이미지 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 15] 타이젠 OS 로고 자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 80

[표 6] 부문별 실적 추이 (십억원) 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QP 13.2QE 13.3QE 13.4QE 2011 2012 2013E 매출액 반도체 7,977 8,597 8,720 9,593 8,582 9,798 10,603 11,366 36,990 34,887 40,348 Memory 4,890 5,425 5,221 5,327 5,123 5,796 5,855 6,014 22,713 20,863 22,788 DRAM 2,887 3,158 2,986 3,020 2,821 3,211 3,340 3,608 13,367 12,051 12,980 Flash 1,903 2,227 2,174 2,207 2,301 2,586 2,515 2,406 9,180 8,512 9,808 System LSI 2,795 3,176 3,320 3,926 3,019 3,561 4,297 4,872 11,175 13,217 15,750 Display 8,536 8,250 8,460 7,750 7,110 7,923 8,004 8,315 29,243 32,995 31,352 IM 22,470 23,360 29,300 30,710 32,825 36,629 38,745 38,590 68,601 105,840 146,788 Handset 21,210 22,430 28,400 29,600 29,819 34,149 35,910 35,520 53,607 101,630 135,399 System 1,260 930 900 1,110 256 384 283 330 2,134 4,210 1,253 CE 11,500 12,830 12,220 14,560 11,240 13,204 14,475 16,204 46,585 51,110 55,124 Total 45,271 47,597 52,177 56,060 52,870 60,710 64,644 66,994 165,002 201,105 245,218 영업이익 반도체 700 1,030 1,020 1,420 1,071 1,754 2,037 2,161 6,380 4,170 7,023 Memory 607 794 833 861 1,000 1,509 1,607 1,620 4,939 3,095 5,737 DRAM 461 587 526 475 597 930 1,024 1,053 3,004 2,049 3,604 Flash 121 194 289 356 403 579 583 567 1,888 961 2,133 System LSI 156 318 319 526 70 249 430 536 1,566 1,319 1,285 Display 230 710 1,170 1,110 772 961 1,034 1,072-350 3,210 3,839 IM 4,180 4,130 5,630 5,470 6,514 7,337 7,616 7,088 8,120 19,420 28,555 CE 500 730 400 700 229 363 666 953 1,260 2,320 2,211 Total 5,690 6,460 8,060 8,840 8,780 10,515 11,474 11,323 15,640 29,049 42,092 영업이익률 반도체 9% 12% 12% 15% 12% 18% 19% 19% 17% 12% 17% Memory 12% 15% 16% 16% 20% 26% 27% 27% 22% 15% 25% DRAM 16% 19% 18% 16% 21% 29% 31% 29% 22% 17% 28% Flash 6% 9% 13% 16% 18% 22% 23% 24% 21% 11% 22% System LSI 6% 10% 10% 13% 2% 7% 10% 11% 14% 10% 8% Display 3% 9% 14% 14% 11% 12% 13% 13% -1% 10% 12% IM 19% 18% 19% 18% 20% 20% 20% 18% 12% 18% 19% CE 4% 6% 3% 5% 2% 3% 5% 6% 3% 5% 4% Total 13% 14% 15% 16% 17% 17% 18% 17% 9% 14% 17% 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 81

[표 7] 부문별 Key Data (십억원, M.pcs, $) 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QP 13.2QE 13.3QE 13.4QE 2011 2012 2013E DRAM 매출액 2,887 3,158 2,986 3,020 2,821 3,211 3,340 3,608 13,367 12,051 12,980 변동률 -9% 9% -5% 1% -7% 14% 4% 8% -22% -10% 8% 영업이익 461 587 526 475 597 930 1,024 1,053 3,004 2,049 3,604 영업이익률 16% 19% 18% 16% 21% 29% 31% 29% 22% 17% 28% 출하량(1Gb eq.) 2,337 2,455 2,605 2,923 2,765 3,026 3,262 3,784 8,296 10,319 12,837 변동률 1% 5% 6% 12% -5% 9% 8% 16% 51% 24% 24% ASP(1Gb eq.) 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 1.5 1.1 1.0 변동률 -7% 0% -8% -8% 0% 5% -2% -6% -46% -28% -10% Flash 매출액 1,903 2,227 2,174 2,207 2,301 2,586 2,515 2,406 9,180 8,512 9,808 변동률 -14% 17% -2% 2% 4% 12% -3% -4% 8% -7% 15% 영업이익 121 194 289 356 403 579 583 567 1,888 961 2,133 영업이익률 6% 9% 13% 16% 18% 22% 23% 24% 21% 11% 22% 출하량(8Gb eq.) 1,612 2,126 2,251 2,701 2,961 3,346 3,420 3,440 5,591 8,689 13,167 변동률 4% 32% 6% 20% 10% 13% 2% 1% 57% 55% 52% ASP(8Gb eq.) 1.2 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 1.4 0.88 0.70 변동률 -11% -19% -10% -8% -4% 1% -3% -4% -25% -40% -21% Sys LSI 매출액 2,795 3,176 3,320 3,926 3,019 3,561 4,297 4,872 11,175 13,217 15,750 변동률 -15% 14% 5% 18% -23% 18% 21% 13% 59% 18% 19% 영업이익 156 318 319 526 70 249 430 536 1,566 1,319 1,285 영업이익률 6% 10% 10% 13% 2% 7% 10% 11% 14% 10% 8% Display 매출액 8,536 8,250 8,460 7,750 7,110 7,923 8,004 8,315 29,243 32,995 31,352 변동률 0% -3% 3% -8% -8% 11% 1% 4% -2% 13% -5% 영업이익 230 710 1,170 1,110 772 961 1,034 1,072-350 3,210 3,839 영업이익률 3% 9% 14% 14% 11% 12% 13% 13% -1% 10% 12% 출하량 4.0 4.2 4.4 4.3 4 4 4 4 15 17 18 변동률 0% 6% 4% -3% 4% 0% 1% 1% 8% 9% 5% ASP 579.2 457.0 439.1 400.1 356.2 374.6 363.8 353.6 543.7 466.9 356.2 변동률 2% -21% -4% -9% -11% 5% -3% -3% -16% -14% -24% IM 매출액 22,470 23,360 29,300 30,710 32,825 36,629 38,745 38,590 68,601 105,840 146,788 변동률 3% 4% 25% 5% 7% 12% 6% 0% 39% 54% 39% 영업이익 4,180 4,130 5,630 5,470 6,514 7,337 7,616 7,088 8,120 19,420 28,555 영업이익률 19% 18% 19% 18% 20% 20% 20% 18% 12% 18% 19% 출하량 93 96 107 109 108 124 134 142 331 405 507 변동률 -4% 3% 11% 2% -1% 14% 8% 6% 18% 22% 25% ASP 185 189 222 229 253 258 255 241 147 208 253 변동률 18.3% 2.6% 17.2% 3.3% 10.5% 2.0% -1.1% -5.5% 24.5% 41.0% 22.0% 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 추정 메리츠종금증권 리서치센터 82

[표 8] 삼성전자 Valuation Table (단위: Mil.USD) 삼성전자 Intel Micron Toshiba TSMC LGD Nokia Apple HTC LG전자 Sony Mkt Cap 196,179 121,094 11,033 20,521 99,935 9,395 13,615 428,747 8,004 12,300 17,799 매출액 2010 133,789 43,623 8,482 68,817 13,331 22,073 56,309 65,225 8,858 48,239 77,794 2011 149,080 53,999 8,788 74,870 14,531 21,947 53,829 108,249 15,849 49,021 84,029 2012 181,459 53,341 8,234 77,313 17,120 26,140 38,803 156,508 9,774 45,263 82,293 2013E 221,264 53,566 8,615 63,405 20,347 26,195 35,727 171,696 9,566 52,657 71,687 영업이익 2010 14,381 15,588 1,579 1,264 5,058 1,461 2,746 18,385 1,402 76 343 2011 13,964 17,477 755 2,811 4,816-690 24 33,790 2,341 310 2,338 2012 26,212 14,638-618 2,619 6,123 810-2,961 55,241 636 1,009-853 2013E 37,980 12,703 124 3,348 n/a 1,016 592 48,992 446 1,421 2,109 순이익 2010 13,670 11,464 1,850-213 5,135 1,000 2,454 14,013 1,256 1,062-440 2011 12,070 12,942 167 1,613 4,566-697 -1,621 25,922 2,109-424 -3,037 2012 20,759 11,005-1,032 934 5,619 207-3,994 41,733 567 59-5,788 2013E 31,129 9,781-445 1,623 6,385 606-135 37,409 337 1,041 617 EBITDA 2010 24,239 20,226 3,584 4,488 7,848 3,992 5,096 19,412 1,434 1,192 4,343 2011 26,244 23,541 2,860 5,849 8,480 2,609 2,199 35,604 2,422 1,396 6,145 2012 29,055 22,160 1,523 5,749 10,565 4,780-1,256 58,518 780 2,174 3,198 2013E 37,757 20,867 2,129 5,773 12,629 4,944 1,911 53,555 550 2,730 5,430 EPS($) 2010 77 2.06 2.09-0.05 0.20 2.4 0.66 15.4 1.47-3.42-0.44 2011 60 2.46 0.17 0.38 0.18-2.5-0.43 28.1 2.49-1.54-3.03 2012 140 2.20-1.04 0.22 0.22 0.1-1.08 44.6 0.68 3.19-5.77 2013E 211 1.88-0.40 0.38 0.25 1.7-0.01 39.8 0.46 5.97 0.58 BPS($) 2010 546 8.97 8.06 2.01 0.76 27.4 5.18 52.2 3.02 77.54 31.63 2011 588 9.18 8.52 2.47 0.80 24.4 4.15 82.4 4.00 67.85 30.65 2012 621 10.36 7.57 2.48 0.96 26.8 2.87 125.9 3.33 71.38 24.47 2013E 802 11.03 7.22 2.77 1.10 27.2 2.59 148.6 3.38 67.92 21.28 Net Debt 2010-8,359-20,778-553 10,176-4,960 1,266-8,133-51,011-2,584 4,586-6,018 2011-8,498-8,068-159 9,930-3,290 1,890-6,672-81,570-2,913 4,263-7,648 2012-10,810-9,138 703 12,776-1,168 1,694-5,206-121,251-1,860 4,259-4,876 2013E -31,709-4,650 1,112 12,142 531 574-4,637-139,497-1,804 4,257-1,831 P/E(x) 2010 9.0 10.6 4.8 n/a 11.4 14.2 15.5 19.3 18.6 n/a n/a 2011 11.8 10.1 36.3 11.8 14.6 n/a n/a 14.6 6.8 n/a n/a 2012 9.8 9.6 n/a 20.6 15.1 388.1 n/a 15.1 14.9 n/a n/a 2013E 6.3 13.0 n/a 12.9 15.7 15.3 n/a 11.5 20.5 13.4 31.1 P/B(x) 2010 1.9 2.3 0.8 2.6 3.2 1.3 2.0 5.6 9.7 1.7 1.2 2011 1.9 2.6 0.7 2.0 3.1 0.9 1.2 4.9 4.1 1.2 1.0 2012 2.2 2.0 0.8 1.8 3.5 1.1 1.3 5.3 3.1 1.2 0.8 2013E 1.7 2.2 1.5 1.8 n/a 1.0 1.4 3.1 2.8 n/a 0.8 EV/EBITDA(x) 2010 5.1 4.7 2.2 8.0 6.9 3.4 6.4 11.2 14.4 16.3 8.3 2011 5.5 4.8 2.4 5.7 7.5 3.8 6.9 8.3 4.6 11.3 4.7 2012 4.7 4.1 5.1 6.5 7.8 2.4 n/a 8.6 8.5 6.9 7.1 2013E 2.9 5.6 6.0 6.4 6.9 2.0 5.7 5.4 11.3 6.4 3.9 ROE(%) 2010 20.7 25.2 28.5-3.2 30.2 9.6 13.5 35.3 56.3-6.2-1.4 2011 14.6 27.1 2.0 16.6 22.3-9.6-8.9 41.7 70.4-2.8-9.4 2012 21.2 22.7-12.8 8.5 24.6 0.3-31.2 42.8 18.5-3.5-20.0 2013E 25.3 18.9-5.0 14.9 21.9 6.4-4.3 28.0 14.7 6.1 2.7 자료: Bloomberg Consensus 기준, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 5월 10일 장 마감 기준 Income Statement Statement of Cash Flow 메리츠종금증권 리서치센터 83

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 2,011,036 2,452,179 2,697,397 2,967,137 영업활동현금흐름 401,362 522,253 584,252 575,522 매출원가 1,266,519 1,503,558 1,653,914 1,819,305 당기순이익(손실) 238,450 354,929 396,345 442,541 매출총이익 744,517 948,621 1,043,483 1,147,831 유형자산감가상각비 177,117 190,338 207,753 155,815 판매비와관리비 467,722 527,706 580,476 638,524 무형자산상각비 6,702 5,116 3,905 2,981 기타손익 134,372 163,830 180,213 198,234 운전자본의 증감 -12,021-14,665-8,152-8,967 영업이익 290,493 420,915 463,007 509,307 투자활동 현금흐름 -274,968-282,342-280,980-23,389 조정영업이익 276,795 420,915 463,007 509,307 유형자산의 증가(CAPEX) -230,000-230,000-260,000-300,000 금융수익 -979 8,589 16,825 27,811 투자자산의 감소(증가) -17,326-18,782-2,869-3,468 종속/관계기업관련손익 9,866 14,445 15,600 16,848 재무활동 현금흐름 -13,075-17,795-25,295-8,698 기타영업외손익 -230 0 0 0 차입금증감 -4,800-9,500-17,000-403 세전계속사업이익 299,150 443,949 495,432 553,967 자본의증가 0 0 0 0 법인세비용 60,700 89,020 99,086 111,426 현금의증가 113,319 222,116 277,977 243,434 당기순이익 238,450 354,929 396,345 442,541 기초현금 146,918 260,236 482,353 760,330 지배주주지분 순이익 230,060 344,991 384,391 428,771 기말현금 260,236 482,353 760,330 1,003,764 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 2012 2013E 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013E 2014E 2015E 유동자산 952,638 1,326,641 1,689,047 2,325,353 주당데이터(원) 현금및현금성자산 260,236 482,353 760,330 1,303,764 SPS 1,365,272 1,664,759 1,831,235 2,014,358 매출채권 266,699 325,202 357,722 393,494 EPS 155,437 233,463 260,211 290,340 재고자산 191,555 233,574 256,932 282,625 CFPS 318,800 418,446 458,023 453,568 비유동자산 914,665 982,438 1,049,249 910,770 EBITDAPS 322,005 418,446 458,023 453,568 유형자산 673,323 712,985 765,232 609,417 BPS 688,234 889,143 1,112,499 1,361,397 무형자산 26,850 21,735 17,830 14,849 DPS 5,500 5,500 5,500 5,500 투자자산 151,469 184,696 203,165 223,482 배당수익률(%) 0.4 0.4 0.4 0.4 자산총계 1,867,303 2,309,079 2,738,296 3,236,122 Valuation(Multiple) 유동부채 519,170 611,469 663,142 719,359 PER 9.8 6.3 5.7 5.1 매입채무 125,252 152,728 168,001 184,801 PCR 4.8 3.5 3.2 3.3 단기차입금 96,537 96,537 96,537 96,537 PSR 1.1 0.9 0.8 0.7 유동성장기부채 503 203 403 0 PBR 2.2 1.7 1.3 1.1 비유동부채 99,524 102,367 91,861 99,225 EBITDA 474,311.7 616,368.6 674,664.9 668,103.1 사채 12,801 5,601-6,599-6,599 EV/EBITDA 4.7 2.9 2.2 1.4 장기차입금 30,596 28,596 23,596 23,596 Key Financial Ratio(%) 부채총계 618,695 713,836 755,003 818,584 자기자본이익률(ROE) 21.2 25.3 22.3 20.2 자본금 8,975 8,975 8,975 8,975 EBITDA이익률 23.6 25.1 25.0 22.5 자본잉여금 44,039 44,039 44,039 44,039 부채비율 49.6 44.7 38.1 33.9 기타포괄이익누계액 12,781 12,781 12,781 12,781 금융비용부담률 0.2 0.2 0.1 0.1 이익잉여금 1,197,190 1,533,886 1,909,982 2,330,458 이자보상배율(x) 73.1 109.8 133.7 158.2 비지배주주지분 50,845 60,784 72,738 86,507 매출채권회전율(x) 8.3 8.3 7.9 7.9 자본총계 1,248,608 1,595,242 1,983,292 2,417,538 재고자산회전율(x) 11.5 11.5 11.0 11.0 메리츠종금증권 리서치센터 84

SK하이닉스(000660) Buy (유지) TP 36,000원 SMArT로 무어의 법칙을 넘어, 새로운 가능성을 연다! 투자의견 Buy, 목표주가 36,000원 유지 하이닉스 투자의견 Buy, 목표 주가 36,000원 유지. 1) AP 고사양화에 따 른 모바일 디램 수요 증가로 실적 개선 예상되고, 2) 마이크론의 엘피다 인수 마무리로 메모리 과점체제가 본격화될 전망이며, 3) SSD 수요 확대 로 NAND 수급 불균형이 예상되기 때문 업종 : 전기,전자 / 2013.05.14 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr ) Rating & Target Price New : Buy 36,000원 투자포인트: SMArT + 모바일DRAM 수요 확대 + SSD 수요확대 1. SK하이닉스는 3D NAND인 SMArT (Stacked Memory Array Transistor)로 무어의 법칙을 넘어서고 있음. 3D NAND 채용으로 NAND 기술력 강화 전망 2. 모바일 DRAM 수요 확대로 실적 개선 확대 전망. Server DRAM 수요 및 그래픽 DRAM수요도 증가하고 있어 반도체 공급부족 최대 수혜 예상 3. SSD 수요 확대로 NAND 수요 증가 전망. SK하이닉스는 LAMD를 통 해 자체 SSD 컨트롤러 확보. 연내 자체 SSD 컨트롤러를 내재한 SSD 출시 예상 종가(5/13) 29,100원 Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액 202,003억원 발행주식수 69,417만주 외국인지분율 28.48% DPS(2012) 0 원 배당수익률(2012) 0.0% Company Data 매출구성 반도체 100% 주요주주 SK텔레콤 21.1% 2013년 매출 13.5조, 영업이익 2.8조원 예상 2013년은 공급부족에 따른 실적 개선으로 매출 12.9조원, 영업이익 2.8 조원 예상. 13년 2분기은 매출 3.36조원, 영업이익 8,210억원이 예상됨 Bloomberg Price Range(52주) 60일 평균거래량 60일 평균거래대금 000660 KS 20,250~29,900원 3,968,718주 1,125.0억원 (억원,원,배,%) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 101,622 134,635 159,765 179,817 영업이익 -2,273 28,408 32,249 36,469 조정영업이익 -2,273 28,408 32,249 36,469 순이익 -1,589 22,354 24,510 27,860 EPS -233 3,220 3,531 4,014 증감율(%) 9.6 13.7 BPS 12,615 15,920 19,529 23,606 PER 9.0 8.2 7.3 PBR 2.0 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA 7.6 4.0 3.5 2.9 ROE -1.8 20.6 18.6 17.6 부채비율 91.5 81.8 70.8 62.1 시장대비 상대강도 : 1개월(1.00), 3개월(1.14), 6개월(1.12) 000'S SK hynix FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebMar Apr PRICE HIGH 29900 30/04/13, LOW 20250 18/07/12, LAST 29100 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 메리츠종금증권 리서치센터 85

1. 투자의견 Buy, 목표주가 36,000원 유지 SMArT + 모바일 DRAM + SSD 수요확대 SK하이닉스 투자의견 Buy, 목표 주가 36,000원을 유지한다. 1) SMArT (Stacked Memory Array Transistor)로 무어의 법칙을 넘어서고 있고, 2) 모바일 DRAM 수요 확대로 공급부 족 심화가 지속될 전망이며, 3) SSD 수요 확대로 NAND 수요가 예상되기 때문이다. 목표 주가 36,000원 목표 주가는 36,000원을 제시한다. 2013년 예상 BPS 15,920원에 과거 불황기에서 호황기 로 전환되는 중반 시점의 PBR 2.3배를 적용하였다. 특히 공정전환 난이도 가속화와 신규 팹 증설 지연 및 마이크론과 엘피다 합병에 따른 구조조정으로 PC DRAM 가격은 지속 상승이 예상된다. 과거 SK하이닉스 주가 및 DRAM ASP 변동률을 분석해 본 결과 결정계 수 0.5로 양의 상관관계를 갖고 있어 향후 실적개선에 따른 주가 상승이 예상된다. 물론 PC DRAM 비중 축소로 PC DRAM 가격 변동성에 대한 영향력이 약해지고 있는 것 은 사실이다. 하지만 PC DRAM 가격 변동에 따라 서버 DRAM, 모바일 DRAM, 그래픽 DRAM, 컨수머 DRAM 등 타 DRAM들의 가격 협상력에 영향을 미치기 때문에 PC DRAM 가격 상승은 전체 DRAM ASP 변동성에 긍정적인 요소로 작용할 것으로 판단된 다. [그림 1] SK하이닉스 PBR 밴드 50,000 45,000 (원) SK하이닉스 2.4x 40,000 2.1x 35,000 1.8x 30,000 1.6x 25,000 1.3x 20,000 1.0x 15,000 10,000 5,000 0 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 2] SK하이닉스 주가와 DRAM ASP와의 상관관계 60% 주가 변동률 40% y = 1.0934x + 0.0927 R 2 = 0.4955 20% ASP변동률 0% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -20% -40% 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 -60% 메리츠종금증권 리서치센터 86

[표 1] SK하이닉스 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F SK하이닉스 18,174 7.6 4.0 n/a 9.0 2.0 1.8-1.8 20.6 마이크론 11,033 5.1 6.0 n/a n/a 0.8 1.5-12.8-5.0 난야 4,356 n/a n/a n/a n/a 26.4 n/a -287.7 n/a 이노테라 1,729 3.5 3.3 n/a 10.6 1.0 1.5-57.1 15.0 윈본드 1,026 4.1 n/a n/a 63.6 0.6 0.9-5.4 2.8 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 5월 10일 장 마감 기준 메리츠종금증권 리서치센터 87

2. 투자포인트: SMArT + 모바일DRAM 수요 확대 + SSD 수요확대 SMArT로 3D NAND 준비 투자포인트 1: SMArT로 무어의 법칙을 넘어선다 SK하이닉스는 SMArT(Stacked Memory Array Transistor)로 3D NAND를 준비하고 있다. SK하이닉스는 당초 3D NAND 구조를 Floating Gate와 Control Gate를 순차적으로 적층 하는 3D FG 구조를 추진하였다. 하지만 이 구조로 할경우 적층시 효율이 떨어지기 된다. 그래서 3D FG구조 대신 Control Gate와 CTF를 활용한 SMArT 구조를 추진하고 있다. SK하이닉스의 3D NAND 역시 기본구조는 삼성전자와 도시바와 유사하다. 다만 물질과 구조적인 부분을 일부 최적화 한 것으로 판단된다. Floating Gate를 사용하는 대신 CTF 로 셀 효율성을 높였다. SK하이닉스는 금년말 목표로 3D NAND를 추진 예정이다. 이렇게 될 경우 SMArT로 무어의 법칙을 넘어서는 회사로 거듭날 것으로 판단된다. [그림 3] SK하이닉스 3D NAND 도면도 자료: SK하이닉스, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 4] SK하이닉스 기업 이미지 광고 자료: SK하이닉스, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 88

[그림 5] SK하이닉스 3D NAND 특허 (1) 자료: SK하이닉스, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 89

[그림 6] SK하이닉스 3D NAND 특허 (2) 자료: SK하이닉스, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 90

모바일 DRAM 공급부족 투자포인트 2: 모바일 DRAM 공급부족 SK하이닉스는 PC DRAM 가격 상승 지속 및 2분기 모바일 DRAM의 공급 부족으로 실적 확대가 예상된다. 2013은 AP 고사양화 및 스마트폰, 테블릿 PC 수요 확대로 모바일 DRAM 공급 부족이 예상된다. 특히 2분기 부터는 갤럭시 S4 출시 등으로 공급부족이 본 격화 되고 있다. 그럼에도 불구하고 DRAM 공급업체들의 모바일 DRAM으로의 Mix 전환은 더 이상 힘들 것으로 판단된다. 이미 수익성 개선을 위한 제품 Mix전환을 1년간 추진했고 타응용처 거 래선과의 관계를 고려해서 추가로 전환하기 힘들기 때문이다. 따라서 3분기까지는 모바 일 DRAM의 공급부족 현상은 지속될 전망이다. 하지만 4분기에는 모바일 DRAM 공급부족 현상은 어느정도 완화될 전망이다. 최근 삼성 전자, SK하이닉스등이 20nm공정전환을 가속화 하고 있어 4분기에는 모바일 DRAM공급 증가가 예상되기 때문이다. 따라서 4분기에는 수요와 공급이 균형을 이루는 구간이 될것 으로 예상된다. 물론 선두 업체들의 20nm공정전환이 원활히 이뤄지는 전제이다. [그림 7] 모바일 DRAM 수급 전망 5,000 (Gb eq., Mpcs) 모바일 수요 모바일 공급 수급 25% 4,500 4,000 3,500 3,000 14% 19% 13% 18% 20% 15% 2,500 10% 2,000 1,500 1,000 500 2% -1% -4% 0% 5% 0% 0 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13-5% 자료:Gartner, DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 8] DRAM CAPA 변화 1400 DRAM CAPA (천매/월) 1200 1,247 1000 800 1,097 1,013 600 400 200 0 2011 2012 2013 자료:Gartner, DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 91

과점 체제 본격화 2013년 DRAM시장은 과점체제가 본격화되고 있다. 마이크론은 엘피다 합병이 지연되고 있어 업계 조정은 일부 지연되고 있지만 결국 과점체제가 될 것으로 판단된다. 최근 DRAM판가 상승으로 엘피다 채권단들이 마이크론과의 합병을 반대하고 있다. 이로 인해 마이크론의 엘피다 구조조정은 일정 지연이 불가피한 상황이다. 이는 엘피다 공정이 더욱 노후화 될 수 있어 SK하이닉스에는 호재로 작용할 전망이다. 또한 마이크론이 싱가포르 Tech. Fab (6만장/월)을 NAND로 전환 할 경우 WW DRAM CAPA 5%가 줄어드는 효과 발생하게 된다. 마이크론과 엘피다 합병 효과는 DRAM산업에 서 큰 영향을 줄 것으로 판단된다. 하지만 마이크론이 싱가포르 팹을 전환하지 않더라도 DRAM 수급은 3분기 부터 공급 부족 현상이 심화될 것으로 예상된다. 다만 4분기의 경 우 최근 선두업체들의 공급증가로 공급부족 현상이 일부 완화될 가능성도 있다. [그림 9] DRAM 수급 전망 16,000 14,000 12,000 10,000 (Gb eq., Mpcs) 3% 8% 1% 0% 공급 수요 수급 마이크론 Tech.Fab을 낸드로 전환시 0% 0% 0% 2% 8% 3% 8,000 6,000 0% -2% -2% 4,000-5% -7% 2,000 0 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F -12% 자료:Gartner, DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 10] DRAM 수요 공급 전망 70,000 (Mpcs,1Gb) 2012 2013 YoY 40% 60,000 50,000 33% 38% 36% 34% 40,000 30,000 35,537 36,321 28,201 27,283 26% 32% 30% 28% 20,000 26% 10,000 24% 22% 0 공급 수요 20% 자료:Gartner, DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 92

투자포인트 3: SSD 수요 확대 SSD 수요 확대 NAND부문은 SSD 수요 확대에 따른 NAND 수요 증가가 예상된다. 이는 IT 시장 변화로 하부 부품에서도 변화가 발생하고 있기 때문이다. 작년 3월 당사 리서치센터에서 발간한 인뎁스 리포트(대한민국, 모바일 패러다임의 중심!)에서 언급한 바와 같이 모바일 패러다 임 변화로 연산장치인 CPU는 AP로 변화하고 있고 PC DRAM은 Mobile DRAM으로 전환 되었다. 최근에는 Mobile DRAM도 Ultrabook에 채택하는 움직임이 발생하고 있다. 하지만 가장 큰 변화는 HDD가 SSD로 변화하고 있는 점이다. 다른 부품들은 모두 디지 털 기기들이나 HDD만 유독 아날로그 제품인 상황이다. 이로 인해 이미 스마트폰에는 NAND기반의 emmc가 HDD대신 저장장치로 사용되고 있다. 이런 환경변화는 SSD와 emmc가 NAND수요의 새로운 성장 동력이 될 것으로 예상된다. SSD 수요증가는 SK하 이닉스에게도 기회가 될 것으로 판단된다. [그림 11] PC Smartphone/Tablet 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 12] SK하이닉스 SSD 광고 자료: SK하이닉스, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 93

자체 컨트롤러로 SSD제품화 추진 SK하이닉스는 최근 자체 SSD 컨트롤러 개발에 성공했다. 빠르면 6월이후 자사 SSD에 자체 컨트롤러를 탑재하여 제품을 선보일 것으로 예상된다. 이렇게 될 경우, 삼성전자에 이어 SSD 컨트롤러를 내재화한 NAND업체로 거듭나게 된다. 이제는 컨트롤러가 NAND 의 성능을 좌우하기 때문이다. SSD 컨트롤러의 주요 기능은 ECC, Wear Leveling, Bad block management, 신호처리 기 술에 있다. ECC는 Error Correction Code의 약자로 에러를 수정해 주는 기능을 한다. Wear Leveling은 NAND Cell의 수명을 연장시켜 주는 기술으로 신뢰성과 연관이 있다. Bad block management는 불량요소를 보정해주는 기능이다. SK하이닉스는 12년 인수한 미국 컨트롤러 업체인 LAMD 기술과 자체 기술을 접목하여 컨트롤러를 내재화 하였다. 삼성전자가 수년간 컨트롤러 내재화에 상당기간 소요한 것에 비교하면 상당히 빠른 시점에 내재화 한 것이다. SK하이닉스는 12년에 이미 SSD를 출시 하였으나 당시 외부 컨트롤러를 사용한바 있다. SK하이닉스는 자체 컨트롤러 개발을 계 기로 SSD 부문에서 가시적인 성과를 낼 것으로 판단된다. [그림 13] SK하이닉스 SSD 성능 밴치마크 PC Mark Vantage HDD suite score(as Storage) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 43,566 30,338 8,398 3,736 HDD High-end HDD A'80GB SK hynix 128GB (@3Gbps) 63,416 SK hynix 128GB (@6Gbps) PC Mark Vantage HDD suite score(as Cache) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 33,251 20,021 20,183 8,398 3,736 HDD High-end HDD A'80GB 20GB SSD Cache SK hynix 128GB (@3Gbps) Highest IOPS/Watt for mixed workloads A'80GB B'120GB SK hynix 128GB 30,000 x2.6 x2.9 28,239 x1.8 25,000 28,234 20,000 15,000 10,000 5,000 0 15,807 9,732 5,737 1,632 2,160 397 623 Seg White(128KB) Ran White(4KB) R : W = 50 : 50 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 94

[표 2] 부문별 실적 추이 (십억원) 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QP 13.2QE 13.3QE 13.4QE 2011 2012 2013E 매출액 Memory 2,340 2,542 2,286 2,593 2,672 3,236 3,475 3,521 10,210 9,761 12,904 DRAM 1,681 1,957 1,667 1,871 1,978 2,422 2,622 2,645 7,341 7,175 9,667 Flash 659 585 619 722 693 814 853 876 2,868 2,585 3,237 기타 48 90 137 125 109 120 144 187 186 400 560 Total 2,388 2,632 2,423 2,718 2,781 3,356 3,619 3,708 10,396 10,161 13,463 영업이익 Memory -272 12-26 49 313 817 861 834 120-237 2,825 DRAM -319 56-13 3 265 703 719 673-384 -273 2,360 Flash 48-44 -13 45 48 113 142 161 504 36 465 기타 1 1 3 6 4 4 4 4 206 11 16 Total -271 13-23 55 317 821 865 838 326-227 2,841 영업이익률 Memory -12% 0% -1% 2% 12% 25% 25% 24% 1% -2% 22% DRAM -19% 3% -1% 0% 13% 29% 27% 25% -5% -4% 24% Flash 7% -7% -2% 6% 7% 14% 17% 18% 18% 1% 14% 기타 1% 1% 2% 5% 4% 3% 3% 2% 111% 3% 3% Total -11% 0% -1% 2% 11% 24% 24% 23% 3% -2% 21% 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 95

[표 3] 부문별 Key Data (십억원, M.pcs, $) 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QP 13.2QE 13.3QE 13.4QE 2011 2012 2013E DRAM 매출액 1,681 1,957 1,667 1,871 1,978 2,422 2,622 2,645 7,341 7,175 9,667 변동률 -2% 16% -15% 12% 6% 22% 8% 1% -24% -2% 35% 영업이익 -319 56-13 3 265 703 719 673-384 -273 2,360 영업이익률 -19% 3% -1% 0% 13% 29% 27% 25% -5% -4% 24% 출하량(1Gb eq.) 1,694 1,820 1,737 2,231 2,288 2,509 2,706 2,890 4,941 7,482 10,394 변동률 9% 7% -5% 28% 3% 10% 8% 7% 51% 51% 39% ASP(1Gb eq.) 0.87 0.93 0.86 0.78 0.81 0.92 0.92 0.87 1.34 0.89 0.93 변동률 -10% 7% -8% -10% 4% 14% 0% -6% -48% -33% 3% Flash 매출액 659 585 619 722 693 814 853 876 2,868 2,585 3,237 변동률 -15% -11% 6% 17% -4% 17% 5% 3% 47% -10% 25% 영업이익 48-44 -13 45 48 113 142 161 504 36 465 영업이익률 7% -7% -2% 6% 7% 14% 17% 18% 18% 1% 14% 출하량(8Gb eq.) 654 711 749 850 846 1,015 1,120 1,223 1,958 2,964 4,205 변동률 1% 9% 5% 19% 0% 20% 10% 9% 107% 51% 42% ASP(8Gb eq.) 0.88 0.71 0.74 0.79 0.76 0.76 0.73 0.68 1.32 0.81 0.77 변동률 -15% -19% 4% 6% -3% 0% -5% -6% -26% -39% -6% 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 96

[표 4] SK 하이닉스 Valuation Table (단위: Mil.USD) SK하이닉스 Micron Nanya Inotera Winbond Mkt Cap 18,174 11,033 4,356 1,729 1,026 매출액 2010 10,474 8,482 1,815 n/a 1,269 2011 9,393 8,788 1,263 n/a 1,181 2012 9,170 8,234 1,146 n/a 1,115 2013E 12,148 8,615 1,197 1,488 16,950 영업이익 2010 2,597 1,579-372 n/a 118 2011 95 755-1,125 n/a -5 2012-205 -618-1,034 n/a -41 2013E 2,563 124-372 180 5,904 순이익 2010 2,268 1,850-481 -339 113 2011-51 167-1,357-715 -29 2012-143 -1,032-1,219-525 -63 2013E 2,017-445 -323 178 18 EBITDA 2010 5,322 3,584 165 n/a 470 2011 3,227 2,860-482 n/a 350 2012 2,685 1,523-410 n/a 271 2013E 5,190 2,129-19 810 10,356 EPS($) 2010 4.1 2.1-0.1-0.1 0.0 2011 0.2 0.2-0.3-0.2 0.0 2012-0.2-1.0-0.1-0.1 0.0 2013E 2.9-0.4 0.0 0.0 0.0 BPS($) 2010 12.2 8.1 0.3 0.4 0.4 2011 11.9 8.5 0.1 0.2 0.3 2012 11.4 7.6 0.0 0.1 0.3 2013E 14.4 7.2 n/a 0.2 0.3 Net Debt 2010 2,469-553 1,891 2,268 540 2011 3,370-159 1,286 1,855 436 2012 2,002 703 666 1,114 367 2013E -339 1,112 n/a 940-1,747 P/E(x) 2010 5.1 4.8 n/a n/a 8.9 2011 100.7 36.3 n/a n/a n/a 2012 n/a n/a n/a n/a n/a 2013E 9.0 n/a n/a 10.6 63.6 P/B(x) 2010 1.7 0.8 2.0 1.2 0.8 2011 1.6 0.7 1.5 0.7 0.4 2012 2.0 0.8 26.4 1.0 0.6 2013E 1.8 1.5 n/a 1.5 0.9 EV/EBITDA(x) 2010 3.5 2.2 23.7 5.8 3.4 2011 7.3 2.4 n/a 6.2 3.0 2012 7.6 5.1 n/a 3.5 4.1 2013E 4.0 6.0 n/a 3.3 n/a ROE(%) 2010 40.9 28.5-43.2-20.9 10.0 2011 1.6 2.0-143.9-49.0-2.3 2012-1.8-12.8-287.7-57.1-5.4 2013E 20.6-5.0 n/a 15.0 2.8 자료: Bloomberg Consensus 기준, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 5월 10일 장 마감 기준 메리츠종금증권 리서치센터 97

Income Statement Statement of Cash Flow (억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 101,622 134,635 159,765 179,817 영업활동현금흐름 22,117 47,187 55,073 62,396 매출원가 85,510 86,002 101,869 114,655 당기순이익(손실) -1,588 22,379 24,538 27,893 매출총이익 16,112 48,633 57,895 65,162 유형자산감가상각비 30,579 28,437 32,168 36,200 판매비와관리비 18,386 20,225 25,647 28,692 무형자산상각비 1,457 674 545 440 기타손익 767-1,582 0 0 운전자본의 증감 -7,559-4,034-1,898-2,136 영업이익 -2,273 28,408 32,249 36,469 투자활동 현금흐름 -46,984-33,486-51,917-52,473 조정영업이익 -2,273 28,408 32,249 36,469 유형자산의 증가(CAPEX) -37,729-29,000-50,000-50,000 금융수익 71-2,138-1,856-1,604 투자자산의 감소(증가) 35-296 14-300 종속/관계기업관련손익 167 270 280 0 재무활동 현금흐름 19,171 62 29 33 기타영업외손익 42 550 0 0 차입금증감 -3,323 62 29 33 세전계속사업이익 -1,993 27,090 30,673 34,866 자본의증가 23,347 0 0 0 법인세비용 -405 4,711 6,135 6,973 현금의증가 -5,854 13,763 3,185 9,956 당기순이익 -1,588 22,379 24,538 27,893 기초현금 12,438 6,584 20,347 23,532 지배주주지분 순이익 -1,589 22,354 24,510 27,860 기말현금 6,584 20,347 23,532 33,488 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 2012 2013E 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013E 2014E 2015E 유동자산 53,136 83,839 94,993 113,918 주당데이터(원) 현금및현금성자산 6,584 20,347 23,532 33,488 SPS 14,904 19,395 23,015 25,904 매출채권 17,195 23,452 26,396 29,709 EPS -233 3,220 3,531 4,014 재고자산 15,093 20,586 23,169 26,077 CFPS 4,727 8,365 9,358 10,532 비유동자산 133,351 133,806 151,360 165,020 EBITDAPS 4,365 8,286 9,358 10,532 유형자산 115,862 116,425 134,257 148,057 BPS 12,615 15,920 19,529 23,606 무형자산 9,836 9,162 8,617 8,177 DPS 0 0 0 0 투자자산 1,556 2,122 2,388 2,688 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 자산총계 186,487 217,645 246,352 278,938 Valuation(Multiple) 유동부채 44,412 50,678 53,626 56,943 PER 9.0 8.2 7.3 매입채무 5,927 8,084 9,099 10,241 PCR 5.4 3.5 3.1 2.8 단기차입금 10,206 10,206 10,206 10,206 PSR 1.7 1.5 1.3 1.1 유동성장기부채 16,986 16,986 16,986 16,986 PBR 2.0 1.8 1.5 1.2 비유동부채 44,681 47,278 48,499 49,874 EBITDA 29,762.1 57,519.2 64,961.6 73,108.9 사채 14,510 14,510 14,510 14,510 EV/EBITDA 7.6 4.0 3.5 2.9 장기차입금 23,018 23,018 23,018 23,018 Key Financial Ratio(%) 부채총계 89,093 97,956 102,125 106,818 자기자본이익률(ROE) -1.8 20.6 18.6 17.6 자본금 34,884 34,884 34,884 34,884 EBITDA이익률 29.3 42.7 40.7 40.7 자본잉여금 30,539 30,539 30,539 30,539 부채비율 91.5 81.8 70.8 62.1 기타포괄이익누계액 -1,154-1,239-1,239-1,239 금융비용부담률 3.1 2.2 1.9 1.7 이익잉여금 33,133 55,486 79,996 107,857 이자보상배율(x) 9.6 10.8 12.3 비지배주주지분 -7 19 47 79 매출채권회전율(x) 6.2 6.6 6.4 6.4 자본총계 97,394 119,689 144,227 172,120 재고자산회전율(x) 7.5 7.5 7.3 7.3 메리츠종금증권 리서치센터 98

솔브레인(036830) Buy (Initiate) TP 60,000원 3D NAND용 식각액인 고선택비(HSN) 인산에 주목! 투자의견 Buy, 목표주가 60,000원으로 커버리지 개시 솔브레인 투자의견 Buy, 목표 주가 60,000원으로 신규 커버리지 개시. 1) 3D NAND용 Etch에 사용되는 고선택비 인산, 2) CMP 이온수 장비 및 3) CMP 슬러리로 매출 성장이 기대되기 때문 투자포인트: 고선택비 인산 + CMP용 이온수 장비 + CMP슬러리 1. 2014년 주요 반도체 업체들의 3D NAND 공정 추진에 따라 고선택비 인산인 HSN 식각액(High Selectivity Nitride) 매출 성장이 본격화 전 망. HSN 식각액은 질화막(Si3N4) 박막 용해 시 사용. 솔브레인은 기 존 인산 계열 식각액 대비 선택비를 개선함 2. 솔브레인은 금년에 이온수 장비 신규 진출로 200억원 매출 발생 전 망. 이온수 장비는 CMP(Chemical Mechanical Planarization) 공정 이 후 세정 스텝에 사용 3. 솔브레인은 세리아 CMP 슬러리 매출 성장을 위해 거래선 다변화 추 진중. 또한 향후 QPT, 3D NAND 및 FinFET구조가 본격화됨에 따라 CMP 슬러리 수요 증대 예상 업종 : 화학 / 2013.05.14 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr ) Rating & Target Price New : Buy 60,000원 종가(5/13) 46,200원 Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액(5/13) 7,488억원 발행주식수 1,621만주 외국인지분율 12.99% DPS(2012) 375 원 배당수익률(2012) 0.8% Company Data 주요주주 정지완 34.26% 알리안츠자산운용 9.92% 국민연금공단 9.25% 2013년 매출 8,044억원 영업이익 1,250억원 예상 2013년은 반도체 부문 실적 개선으로 매출 8,044억원 영업이익 1,250억 원 예상 Bloomberg 036830 KS Price Range(52주) 26,200~50,400원 60일 평균거래량 79,356주 60일 평균거래대금 34.7억원 (억원,원,배,%) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 6,636 8,044 10,058 12,350 영업이익 1,070 1,250 1,579 1,943 조정영업이익 1,070 1,250 1,579 1,943 순이익 738 925 1,192 1,488 EPS 4,631 5,706 7,353 9,182 증감율(%) 867.9 23.2 28.9 24.9 BPS 19,079 24,513 31,585 40,478 PER 10.1 8.1 6.3 5.0 PBR 2.5 1.9 1.5 1.1 EV/EBITDA 6.1 3.8 2.9 2.1 ROE 26.4 24.6 25.0 24.6 부채비율 58.2 47.3 41.1 35.9 시장대비 상대강도 : 1개월(1.08), 3개월(1.04), 6개월(0.93) 000'S Soulbrain Co.,Ltd. 60.0 FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May PRICE HIGH 50400 23/11/12, LOW 26200 08/06/12, LAST 46200 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 메리츠종금증권 리서치센터 99

[그림 1] 솔브레인 매출 비중(별도기준) 100% 80% 반도체 LCD 기타 22% 21% 20% 19% 18% 60% 35% 38% 37% 31% 29% 40% 20% 43% 41% 43% 50% 54% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 자료: 솔브레인, 메리츠종금증권 리서치센터 [표 1] 분기별 실적 예상 (단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2012 2013 2014 2015 매출액 149 162 177 175 167 201 226 242 664 804 1,006 1,235 QoQ 6% 9% 9% -1% -4% 20% 13% 7% YoY 50% 41% 41% 24% 12% 23% 28% 39% 38% 21% 25% 23% LCD 45 53 62 63 52 62 70 75 222 260 275 306 Etchant 19 21 23 22 18 22 24 26 86 90 94 99 Thin Glass 18 22 28 30 25 30 34 36 99 125 138 147 유기재료 7 10 10 11 9 11 12 13 38 45 42 60 반도체 57 59 63 59 60 72 81 87 238 301 438 575 CVD 9 9 8 7 8 10 11 12 33 41 60 77 Wet Etch 43 46 50 46 46 55 62 67 185 230 335 442 Slurry 5 4 5 6 6 7 8 8 20 29 43 57 기타 30 31 31 33 29 35 39 42 125 144 166 191 전해액 13 13 13 11 13 15 17 19 50 64 80 99 ND-자석 10 10 9 7 8 10 11 12 36 40 45 50 Others 7 9 9 14 8 10 11 12 39 40 41 42 영업이익 24 26 29 28 25 30 34 36 107 125 158 194 영업이익율 16% 16% 16% 16% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 16% 16% 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 주) IFRS 연결 기준(추정) 메리츠종금증권 리서치센터 100

[표 2] 솔브레인 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F Dow Chemical 42,056 9.14 7.59 17.02 14.62 2.31 2.00 4.72 14.52 Nitto Denko 11,153 4.28 6.55 17.65 15.20 1.26 2.00 7.28 13.96 JSR 5,307 6.11 6.68 15.22 16.17 1.43 1.63 9.69 10.44 Kanto Denka 151 7.60 10.06 n/a n/a 0.99 1.68-3.57-64.50 제일모직 4,462 11.40 9.20 23.70 15.50 1.80 1.60 6.40 9.30 한솔케미칼 277 10.00 8.60 7.50 9.80 1.60 1.60 21.60 16.10 솔브레인 679 6.10 3.80 10.10 8.20 2.50 1.90 26.40 24.60 이엔에프 155 7.66 7.91 10.33 15.45 1.93 1.58 20.54 11.01 동진쎄미켐 181 9.95 n/a 13.99 n/a 1.20 n/a 8.88 n/a 덕산하이메탈 735 n/a 13.19 12.79 16.49 2.94 3.47 26.11 23.45 디엔에프 75 36.92 n/a 260.00 6.63 3.98 1.65 1.57 33.80 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 5월 10일 장 마감 기준 [그림 2] 솔브레인 PBR 밴드 80,000 70,000 60,000 (원) 솔브레인 10.0x 9.0x 8.0x 50,000 7.0x 40,000 6.0x 5.0x 30,000 20,000 10,000 0 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 3] 솔브레인 PBR 밴드 70,000 (원) 솔브레인 60,000 2.0x 1.8x 50,000 1.6x 40,000 1.4x 1.2x 30,000 1.0x 20,000 10,000 0 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 101

Income Statement Statement of Cash Flow (억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E 매출액 6,636 8,044 10,058 12,350 영업활동현금흐름 1,235 1,488 1,702 1,986 매출원가 5,084 6,108 7,624 9,407 당기순이익(손실) 742 930 1,198 1,496 매출총이익 1,552 1,936 2,434 2,943 유형자산감가상각비 289 659 657 668 판매비와관리비 482 686 855 1,000 무형자산상각비 12 16 15 13 기타손익 4 5 6 8 운전자본의 증감 61-117 -167-190 영업이익 1,070 1,250 1,579 1,943 투자활동 현금흐름 -667-746 -859-937 조정영업이익 1,070 1,250 1,579 1,943 유형자산의 증가(CAPEX) -592-600 -650-700 금융수익 -68-27 -4 23 투자자산의 감소(증가) -34-146 -209-237 종속/관계기업관련손익 11 11 11 11 재무활동 현금흐름 -332-159 -60-60 기타영업외손익 -53-31 -36-42 차입금증감 -668-99 0 1 세전계속사업이익 960 1,203 1,550 1,936 자본의증가 382 0 0 0 법인세비용 218 274 353 440 현금의증가 232 583 784 989 당기순이익 742 930 1,198 1,496 기초현금 259 492 1,075 1,858 지배주주지분 순이익 738 925 1,192 1,488 기말현금 492 1,075 1,858 2,848 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 2012 2013E 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013E 2014E 2015E 유동자산 1,732 2,578 3,738 5,156 주당데이터(원) 현금및현금성자산 492 1,075 1,858 2,848 SPS 41,640 49,631 62,061 76,204 매출채권 700 849 1,061 1,303 EPS 4,631 5,706 7,353 9,182 재고자산 464 563 704 864 CFPS 7,226 11,758 13,735 16,005 비유동자산 3,542 3,612 3,799 4,056 EBITDAPS 8,598 11,878 13,887 16,192 유형자산 2,527 2,468 2,461 2,493 BPS 19,079 24,513 31,585 40,478 무형자산 238 222 207 194 DPS 375 375 375 375 투자자산 687 833 1,041 1,278 배당수익률(%) 0.8 0.8 0.8 0.8 자산총계 5,274 6,190 7,537 9,212 Valuation(Multiple) 유동부채 1,550 1,582 1,770 1,984 PER 10.1 8.1 6.3 5.0 매입채무 240 291 364 447 PCR 6.5 3.9 3.4 2.9 단기차입금 831 831 831 831 PSR 1.1 0.9 0.7 0.6 유동성장기부채 99 0 0 0 PBR 2.5 1.9 1.5 1.1 비유동부채 390 405 427 452 EBITDA 1,370.3 1,925.0 2,250.7 2,624.3 사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 6.1 3.8 2.9 2.1 장기차입금 319 319 319 319 Key Financial Ratio(%) 부채총계 1,940 1,987 2,197 2,435 자기자본이익률(ROE) 26.4 24.6 25.0 24.6 자본금 81 81 81 81 EBITDA이익률 20.6 23.9 22.4 21.2 자본잉여금 701 701 701 701 부채비율 58.2 47.3 41.1 35.9 기타포괄이익누계액 31 31 31 31 금융비용부담률 1.0 0.6 0.5 0.4 이익잉여금 2,553 3,418 4,549 5,977 이자보상배율(x) 15.8 24.4 32.1 39.5 비지배주주지분 4 8 14 22 매출채권회전율(x) 10.0 10.4 10.5 10.4 자본총계 3,334 4,203 5,341 6,776 재고자산회전율(x) 12.3 15.7 15.9 15.7 메리츠종금증권 리서치센터 102

국제엘렉트릭코리아(053740) Not Rated 3차원 구조(3D NAND, FinFET) 수혜업체 결론: 반도체 구조 변화 수혜 전망 국제엘렉트릭은 3D NAND 및 FinFET구조가 CVD 공정 수요증가가 예상 됨에 따라 LP CVD 및 ALD 수주 증가 예상. 또한 엔저 효과로 원가 경 쟁력 확보 전망 투자포인트: 3차원 구조 변화 + 반도체 사이클 + 엔저 효과 1. 3D NAND 및 FinFET 등 3차원 기술 방향으로 CVD 공정스텝 증가 예상. 특히 3D NAND는 Gate 및 절연체 생성공정 증가 예상. LP CVD와 ALD 장비를 공급하는 국제엘렉트릭 수혜 예상 2. 반도체 사이클 감안 시 추가매출 성장 기대. 반도체 업황 개선에 따 라 설비 투자도 보완 투자에서 공정전환 투자 진행중. SSD 수요 증대 로 NAND 라인 증설이 예상되고 시스템 반도체도 전략적으로 증설투 자 발생이 예상되고 있음 3. 국제엘렉트릭은 엔저 효과로 원가 경쟁력 강화 예상. 국제엘렉트릭은 모기업이라 할수 있는 히타치고쿠사이로 부터 일정부분 부품을 수급 하고 있어 타사대비 경쟁력 확보 가능 2013년 매출 1,500억원, 영업이익 180억원 예상 2013년은 반도체 사이클 호황 초기 국면 돌입으로 1500억원, 영업이익 180억원 예상 업종 : 반도체 / 2013. 5. 13 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr ) Rating & Target Price 현재주가(5.13) 17,250원 Buy NR Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액(5.13) 1,699억원 발행주식수 985만주 외국인지분율 54.73% Company Data 주요주주 히타치국제전기 51.7% 케이비자산운용 14.1% Price Range(52주) 9,190~20,000원 60일 평균거래량 79,167주 60일 평균거래대금 11.7억원 (억원,원,배,%) 2011.03 2012.03 2013.03 2014.03 매출액 1,456 2,010 1,203 1,494 증감(%) 83.4 38.1-40.1 24.2 영업이익 210 316 135 180 증감(%) 326.4 50.4-57.3 33.3 순이익 173 265 118 180 EPS 1,760 2,692 1,197 1,827 증감(%) 168.5 53.0-55.5 52.6 P/E 8.2 7.5 14.9 9.4 P/BV 2.2 2.5 2.0 n/a EV/EBITDA 5.4 4.9 n/a n/a 영업이익률 14.4 15.7 8.7 12.0 ROE 29.5 35.0 12.2 n/a 시장대비 상대강도 : 1개월(1.04), 3개월(1.02), 6개월(0.92) 주) IFRS 별도 기준 000'S Kook Je Electric Korea Co., Ltd. 25.0 FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May PRICE HIGH 20000 14/05/12, LOW 9190 28/11/12, LAST 0 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 메리츠종금증권 리서치센터 103

[표 1] 글로벌 장비업체 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F Applied Materials 17,965 9.0 13.7 14.2 24.7 1.8 2.5 1.4 8.7 Tokyo Electron 9,763 7.3 14.6 23.1 57.2 1.4 1.6 6.3 3.1 ULVAC 441 45.6 9.0 n/a 21.0 1.0 0.9-79.8 4.2 Hitachi Kokusai 1,243 3.2 6.0 15.2 18.6 1.0 1.4 7.0 8.5 원익IPS 402 8.7 17.6 70.7 45.3 1.4 1.9 2.0 4.2 주성 227 n/a n/a n/a n/a 1.4 2.1-63.5-10.7 국제엘렉트릭 154 n/a n/a 7.5 11.4 2.5 n/a 35.0 17.0 유진테크 395 2.9 5.3 5.7 8.8 2.3 2.6 51.1 35.1 자료: Bloomberg, 주: 5월 10일 장 마감 기준 [그림 1] 국제엘렉트릭, 매엽식 Plasma 질화/산화 장비 자료: 국제엘렉트릭, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 2] 국제엘렉트릭, Batch Thermal Process 장비 자료: 국제엘렉트릭, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 104

Income Statement Statement of Cash Flow (억원) 2009.03 2010.03 2011.03 2012.03 (억원) 2009.03 2010.03 2011.03 2012.03 매출액 301 794 1,456 2,010 영업활동현금흐름 -92 83 85 321 수출비중(%) 0.0 5.0 8.8 9.3 당기순이익(손실) 20 65 173 265 매출원가 195 614 1,034 1,424 유형고정자산감가상각비 9 6 6 9 매출총이익 106 180 422 586 무형자산상각비 0 0 0 0 판매관리비 103 131 211 270 운전자본의 증감 -66-20 -147 23 영업이익 3 49 210 316 투자활동 현금흐름 -4-263 81-201 영업외수지 19 25 8 1 유형자산투자 0 0 0 0 금융수지 22 6 5 8 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0 외환수지 0 1 3-9 재무활동 현금흐름 -99 2-37 -62 세전계속사업이익 21 74 218 317 차입금증가 0 2 2 2 특별손익 0 0 0 0 자본의증가 0 0 0 0 세전순이익 21 74 218 317 현금의증가 -194-177 129 59 법인세비용 2 10 44 52 기초현금 491 297 110 258 당기순이익 20 65 173 265 기말현금 297 110 237 306 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 2009.03 2010.03 2011.03 2012.03 (원,%,배) 2009.03 2010.03 2011.03 2012.03 유동자산 379 614 633 974 주당데이터(원) 현금과예금 297 110 237 306 SPS 3,051 8,056 14,774 20,398 매출채권 12 118 151 137 EPS 198 656 1,760 2,692 재고자산 60 182 196 432 CFPS 287 713 1,817 2,789 고정자산 160 214 315 396 EBITDAPS 115 557 2,190 3,306 투자자산 45 66 74 17 BPS 4,723 5,095 6,523 8,191 투자유가증권 0 0 0 0 배당률(%) 0.0 80.0 120.0 200.0 유형자산 115 132 225 327 배당수익률(%) 0.0 7.4 4.2 5.0 무형자산 0 16 16 52 Valuation(Multiple) 최고 최저 자산총계 539 853 966 1,399 P/E 20.4 16.0 8.2 8.2 7.5 유동부채 74 312 266 506 P/CF 14.1 11.1 7.5 7.9 7.2 매입채무 38 245 145 391 P/S 1.3 1.0 0.7 1.0 1.0 단기차입금 0 0 0 0 P/BV 0.9 0.7 1.1 2.2 2.5 유동성장기부채 0 0 0 0 P/EBITDA 35.2 27.7 9.7 6.6 6.1 고정부채 0 23 41 34 EV/EBITDA 8.9 1.4 4.2 5.4 4.9 사채 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%) 장기차입금 0 2 4 5 자기자본이익률(ROE) 3.9 13.1 29.5 35.0 부채총계 74 335 307 541 EBITDA이익률 3.8 6.9 14.8 16.2 자본금 49 49 49 49 부채비율 15.8 64.7 46.7 62.9 자본잉여금 44 44 44 44 순금융비용부담률 -7.2-0.8-0.3-0.4 이익잉여금 372 425 548 750 이자보상배율(x) - - - - 자본조정 0 0 0-2 매출채권회전율(x) 8.6 12.2 10.8 14.0 자본총계 465 518 658 859 재고자산회전율(x) 2.3 5.1 5.5 4.5 메리츠종금증권 리서치센터 105

원익머트리얼즈(104830) Not Rated 반도체 변화(3D NAND, FinFET, QPT) 필수 소재업체 결론: 반도체 구조 변화로 CVD/Etch용 Gas 수요 증가 원익머트리얼즈는 반도체 변화(3D NAND, FinFET, QPT) 필수 소재업 체. 반도체가 2차원에서 3차원 구조로 변경 시 직접적인 수혜 예상. 즉, 포토 공정 대신 CVD및 Etch공정이 증가함에 따라 Gas 매출 증가 기 대 투자포인트: CVD Gas + Etch Gas + 높은 진입장벽 1. QPT, 3D NAND 및 FinFET 기술방향으로 CVD 공정 스텝 증가 예 상. 원익머트리얼즈 제품인 Si2H6(Poly막질/질화막형성), NH3(질화 막 형성), N20(SiO2막질 형성) 등 CVD용 Gas 수요 증가 전망 2. 3D NAND는 수직 구조 영향으로 Dry Etch사용 증대 예상. 드라이 에칭용 Gas인 CF4, C4F8 수요 확대 전망. FinFET 역시 Gate를 삼 면 구조로 구현하기 위해 Dry Etch사용 증가 예상 3. 반도체용 Gas의 높은 진입장벽으로 꾸준한 매출과 영업이익 시현 예상. 반도체용 Gas는 고순도를 요구하며 전방위 업체들이 쉽게 변 경하지 않은 특징을 갖고 있어 타사 진입이 어려운 산업임 2013년 보수적 관점으로 매출 1,330억원, 영업이익 280억원 예상 원익머트리얼즈는 반도체 업황 개선으로 2013년 매출 1,330억원, 영업 이익 280억원 예상. 하반기 업황개선으로 추가 Upside 있는 상황. 2014년에는 반도체 구조 본격화로 CVD 및 Etch용 Gas매출 증가 전망 업종 : 반도체 / 2013. 5. 14 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr) Rating & Target Price 현재주가(5.13) 39,200원 NR Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액(5.13) 2,407억원 발행주식수 614만주 외국인지분율 4.24% Company Data 주요주주 원익아이피에스 48.7% 코에프씨우리 8.4% 국민연금 6.5% 스틱투자조합 5.1% Price Range(52주) 29,000~44,450원 60일 평균거래량 16,587주 60일 평균거래대금 6.4억원 (억원,원,배,%) 2010 2011 2012 2013E 매출액 666 900 1,101 1,330 증감(%) 12.0 35.2 22.3 20.8 영업이익 151 200 235 280 증감(%) 25.3 33.1 17.2 19.1 순이익 114 157 199 233 EPS 2,758 2,711 3,375 3,795 증감(%) 9.4-1.7 24.5 12.4 P/E 14.2 10.7 10.3 P/BV 2.1 1.7 n/a EV/EBITDA 7.2 5.2 n/a 영업이익률 22.6 22.3 21.3 21.1 ROE 26.5 19.9 16.7 17.9 시장대비 상대강도 : 1개월(1.03), 3개월(1.03), 6개월(1.21) 주) IFRS 별도 기준 000'S 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 WONIK Materials Co.,Ltd. FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebMar Apr May PRICE HIGH 44450 29/06/12, LOW 29000 29/10/12, LAST 0 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 메리츠종금증권 리서치센터 106

Income Statement Statement of Cash Flow (억원) 2009 2010 2011 2012 (억원) 2009 2010 2011 2012 매출액 595 666 900 1,101 영업활동현금흐름 119 153 197 272 수출비중(%) 0.2 0.5 0.0 0.0 당기순이익(손실) 104 114 157 199 매출원가 406 426 614 759 유형고정자산감가상각비 23 29 38 51 매출총이익 189 240 286 342 무형자산상각비 1 1 1 1 판매관리비 69 89 85 108 운전자본의 증감 -17-28 -9 9 영업이익 120 151 200 235 투자활동 현금흐름 -106-86 -581-106 영업외수지 9-7 -2 22 유형자산투자 0 0 0 0 금융수지 -2-1 3 19 투자유가증권투자(순) 0 0 0 0 외환수지 3-2 2 1 재무활동 현금흐름 -23-20 401-44 세전계속사업이익 130 144 198 256 차입금증가 0 0 82 0 특별손익 0 0 0 0 자본의증가 0 0 439 4 세전순이익 130 144 198 256 현금의증가 -10 48 17 122 법인세비용 25 30 41 57 기초현금 53 43 91 107 당기순이익 104 114 157 199 기말현금 43 91 107 230 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 2009 2010 2011 2012 (원,%,배) 2009 2010 2011 2012 유동자산 234 296 778 848 주당데이터(원) 현금과예금 43 91 107 230 SPS 14,388 16,117 15,524 18,632 매출채권 56 49 68 72 EPS 2,521 2,758 2,711 3,375 재고자산 71 100 121 100 CFPS 3,094 3,489 3,388 4,255 고정자산 271 400 534 668 EBITDAPS 3,481 4,375 4,132 4,855 투자자산 15 1 17 34 BPS 8,814 11,823 18,459 21,722 투자유가증권 0 0 0 0 배당률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산 253 396 500 615 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 무형자산 3 3 17 19 Valuation(Multiple) 최고 최저 자산총계 526 717 1,317 1,521 P/E 14.2 10.7 유동부채 136 179 181 174 P/CF 11.3 8.5 매입채무 41 35 66 58 P/S 0.0 0.0 0.0 2.5 1.9 단기차입금 39 43 46 0 P/BV 2.1 1.7 유동성장기부채 22 34 0 0 P/EBITDA 0.0 0.0 0.0 9.3 7.4 고정부채 22 46 49 45 EV/EBITDA 7.2 5.2 사채 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%) 장기차입금 16 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 33.2 26.5 19.9 16.7 부채총계 158 225 229 219 EBITDA이익률 24.2 27.1 26.6 26.1 자본금 21 21 29 30 부채비율 43.1 45.7 21.1 16.8 자본잉여금 127 127 557 562 순금융비용부담률 0.3 0.2-0.4-1.7 이익잉여금 213 327 482 681 이자보상배율(x) 74.3 137.8 - - 자본조정 7 17 20 30 매출채권회전율(x) 14.0 12.7 15.5 15.7 자본총계 368 492 1,088 1,302 재고자산회전율(x) 6.2 5.0 5.5 6.9 메리츠종금증권 리서치센터 107

원익아이피에스(030530) Not Rated 3D NAND 구조 변화 수혜 업체! 결론: 반도체 수직구조로 PE CVD 수요 증가 반도체 수직구조(3D NAND) 변화로 PE-TEOS같은 절연막을 형성하는 PE CVD 장비 수요 증가 전망. 원익IPS 수혜 예상. 또한 디스플레이용 드라이에처 수주 증대로 실적 개선 전망 투자포인트: 3D NAND + 반도체 사이클 + 디스플레이용 드라이에쳐 1. 3D NAND 및 FinFET 등 3차원 기술 방향으로 CVD 공정스텝 증가 예상. 특히 3D NAND에서 PE-TEOS같은 절연막을 형성하는 PE CVD 장비 수요 증가 전망. 원익IPS 수혜 예상 2. 반도체 사이클 업황 개선으로 추가 매출 성장 예상. 반도체 공급 부 족 현상에 따라 반도체 업체들의 설비 투자도 보완 투자에서 공정전 환 투자 진행 중. 특히 NAND는 SSD 수요 증대로 주요업체들의 NAND라인 증설이 예상되고 있음 3. 디스플레이용 드라이에처 수주 증대로 실적 개선 전망 업종 : 반도체 / 2013. 5. 14 Analyst 이세철 (6309-4523 / seicheol.lee@meritz.co.kr ) Rating & Target Price 현재주가(5.13) 6,060원 NR Market Data KOSPI 1,948.70pt KOSDAQ 565.72pt 시가총액(5.13) 4,437억원 발행주식수 7,321만주 외국인지분율 2.87% Company Data 주요주주 (주)원익 11.2% 이용한 7.5% 2013년 보수적 관점 매출 2,250억원, 영업이익 45억원 전망 2013년 매출 2,250억원, 영업이익 45억원 예상. 2013년 상반기 반도체 수주 모멘텀 부재로 전년도 대비 매출 -5.8% 감소 전망. 2013년 하반기 이후 업황 회복 예상 Price Range(52주) 60일 평균거래량 60일 평균거래대금 4,130~8,530원 1,594,470주 92.3억원 (억원,원,배,%) 2010 2011 2012 2013E 매출액 1,731 2,505 2,388 2,250 증감(%) 90.0 44.7-4.6-5.8 영업이익 190 86 33 45 증감(%) 230.5-54.5-62.3 36.4 순이익 265 283 45 117 EPS 386 391 62 160 증감(%) 6.3 1.5-84.3 158.1 P/E 22.4 24.6 75.8 37.9 P/BV 3.2 3.5 1.7 n/a EV/EBITDA 12.0 43.7 34.2 n/a 영업이익률 11.0 3.4 1.4 2.0 ROE 11.9 9.8 2.0 5.1 000'S WONIK IPS CO., LTD. 9.0 FROM 11/5/12 TO 13/5/13 DAILY 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebMar Apr May PRICE HIGH 8530 11/05/12, LOW 4130 16/11/12, LAST 0 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 시장대비 상대강도 : 1개월(0.96), 3개월(1.18), 6개월(1.18) 주) IFRS 별도 기준 메리츠종금증권 리서치센터 108