구조화분석 시리즈 #2 파워스프레드 구조화의 정석, 파워스프레드: [CD3개월-국고채3개월] 스프레드로부터 추가적인 수익이 채권퀀트 고은진, CFA 발생하는 파워스프레드는 투자자의 전망과 시장중립 기대값의 차이를 이상적으로 적용한 대표적인 구조화 상품이다. 무위험자산으로 분류되는 정부발행 국채와 은행의 조달금리인 CD는 신용도의 차이로 역전을 쉽게 예상하기 힘들기 때문에 높은 수익을 기대할수 있는 상품이다. 발행자가 파워스프레드의 형태로 고금리를 제공할수 있는 배경에는 스왑 스프레 드의 역전현상이 자리잡고 있다. 투자자의 풍부한 대기수요, 그러나 발행이 쉽지만은 않다: 초과수익을 안정적으로 기대할수 있다는 점에서 파워스프레드에 대한 투자자의 수요는 끊이지 않고 있다. 그럼에도 불구하고 파워스프레드 발행이 쉽지 않은 이유로는 헤지과정에서 승수배에 해당하는 국고채매수에 사용되는 자금마련이 어렵고 또한 헤지기관의 운용북 소모가 크다는 점과 과거 숏감마에 의한 시장충격으로 헤지비용이 예상보다 확대되었던 경험, 그리고 역전폭 축소로 단기상품 으로는 고금리 발행이 어려워진 점 등이 복합적으로 작용하고 있다. 현물과 스왑시장에 영향: 파워스프레드의 헤지는 승수배에 달하는 국고채매수와 스왑페이의 조합으로 이루어진다. 이는 현물시장에서 해당만기 금리하락 요인으로 작용하고 동시에 국고-스왑 스프레드를 축소시키는 방향으로 스왑시장에 영향을 준다. 숏감마로 인해 스왑 스프레드의 역전폭이 확대된다면 기존의 국고채매수와 스왑페이로 구축된 헤지포지션을 줄 이는 과정에서 연쇄적인 국고채매도와 스왑리시브가 나타나 시장충격으로 이어질수 있다. 발행잔액 분포와 시장충격 가능성: [CD3개월-국고채3개월] 스프레드는 6년-7년 일부 선도 시점 구간에서 제한적으로 숏감마에 접근한 것으로 보인다. 레버리지 기준 발행잔액은 만기 4년이하 영역으로 집중되어 있으므로 현재의 수준에서 시장충격 가능성은 높지 않다. 선도 스프레드의 역전구간이 4년이하 영역으로 전반적으로 확산되기 시작한다면 파워스프레드 발 시장충격에 유의해야 한다. CMS Spread 상품들의 숏감마가와 본드-스왑 차익거래 로스컷이 맞물린다면 과거의 악몽이 재현될 가능성도 있으나 학습효과에 의해 시장의 사전 대응이 이루어진다면 충격의 강도가 예전의 수준을 보이진 않을 것이다.
구조화의 정석을 말하다: 파워스프레드 주식시장에 Step-Down ELS가 있다면 금리시장엔 파워스프레드 금융상품에 관심을 가져본 투자자라면 누구나 들어봤던 ELS(Equity Linked Security), 즉 주가연계증권은 파 생상품에 익숙치 않은 초보 투자자들에게도 친숙할만큼 시장을 대표하는 구조화상품이 되었다. 스텝다운형 2Star ELS는 주가수준에 의해 결정되는 비교적 단순한 수익구조와 조기상환시 연10%대를 상회하는 높은 기대수익률로 쉽게 접근이 가능한 파생상품으로 변함없는 인기를 유지하고 있다. 금리파생상품 중 ELS에 비견할만한 상품이라면 파워스프레드를 꼽을수 있다. [CD3개월-국고채3개월]이라 는 스왑과 국채의 단기지표간 크레딧 스프레드를 기초자산으로 하는 이상품은 크레딧 구조상 역전확률이 현 저히 낮을 것이란 투자자 전망에 기반하여 시장에 내놓으면 팔려나가며 투자수요가 발행물량을 초과하는 매 도자우위(Seller s Market)의 상품이다. [구조화분석시리즈 #1 CMS Spread] 보고서에 설명한 것처럼 투자 자의 기대값과 시장중립 기대값 사이의 불일치 현상을 절묘하게 활용하여 탄생시킨 매력적인 상품이다. 도표 1. CD3개월 vs. 국고채3개월 시계열 금리 (%) 8 CD-국고 (우) CD3개월 국고3개월 스프레드 (%) 3.0 6 2.0 4 1.0 2 0.0 0-1.0 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 자료: 동부 리서치, 본드웹 2
탄생배경 : 스왑 스프레드 역전현상 얼핏 판단하면 발행자가 손해를 볼듯한 이상품의 탄생배경에는 직관적으로는 쉽게 이해하기 어려운 국고- 스왑 스프레드의 역전현상이 자리하고 있다. 도표 2. 스왑 스프레드 (스왑금리 국고채금리) 역전추이 스프레드 (%) 3Y 5Y 10Y 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 자료: 동부 리서치, 본드웹 국고채는 정부가 발행한 채권으로 국내 시장참여자들에게 무위험자산으로 분류되며 모든 상품의 투자수익 률의 지표가 된다. 따라서 국고채 수익률은 위험을 내재한 다른 상품들의 수익률보다 낮게 형성되는 것이 보편적이다. 그런데 국내 금리시장에 이보다 더 낮은 수익률로 거래되는 이자율스왑이 있다. 이자율스왑은 은행간 거래를 기본으로 하는 상품으로 은행의 신용위험이 내재되어 있는 파생거래이다. 국내 은행의 경우 AAA의 초우량 신용등급(국내기준)을 가지고 있으므로 타 신용주체대비 신용위험이 매우 낮은 것은 사실이지만 그렇다고 정부보다 신용도가 높다고 말할순 없다. 스왑 스프레드 역전 요인 국고-스왑 스프레드의 역전에 기여하는 주요요인은 두가지 측면에서 짚어볼수 있다. 신용보강 거래구조, 은행채 금리보다는 낮을수 있다: 이자율스왑 금리가 신용위험이 내재된 국내은행채 금 리에 비해 낮은 것은 이자율스왑의 거래구조와도 관련이 있다. 채권은 만기시 원금상환 리스크로 인해 원금 과 이자에 상당하는 위험금액에 노출되어 있으나 이자율스왑은 원금교환이 없으므로 매 이표교환일마다 발 생하는 수취이자와 지급이자의 순이자금액에 해당하는 위험금액으로 신용위험이 한정되어 있다. 또한 ISDA(International Swaps and Derivatives Association) 계약, 즉 국제적인 파생상품 거래기준에 따라 CSA(Credit Support Annex) 약정을 체결한후 거래상대방의 신용위험에 대한 댓가로 담보를 제공받는다. 국 내 스왑시장 참여자 중에는 대한민국 정부보다도 국제신용도가 높은 글로벌IB들이 포함되어 있다. 따라서 이자율스왑은 국내은행간 거래의 신용위험보다 낮은 수준의 리스크로 거래가 가능해진다. 3
스왑리시브 수요우위, 헤지과정의 수급불균형은 스왑금리를 추가적으로 낮추는 요인이다: 단순히 거래방법 이나 담보에 의존해서 스왑금리가 국채금리보다 낮아지는 것이 가능할까? 그렇지 못할 것이다. 왜냐하면 다 른 국가들의 경우에도 이자율스왑 시장이 존재하지만 위의 근거만으로 스왑금리가 해당지역 국채금리보다 낮아지는 경우는 거의 없기 때문이다. 국내 스왑금리가 국채금리보다 낮게 거래되는 역전현상은 주택담보대 출의 급증 및 구조화상품 발행급증 등의 수요요인과 밀접하게 나타났음을 상기할 필요가 있다. 이들이 모두 스왑리시브의 형태로 헤지가 된다는 점에서 볼 때 수급불균형이 스왑금리가 국채금리보다 낮아지게 하는 주 요원인으로 작용하였음을 부인할수 없게 한다. 리먼파산사태 이후 강화된 정부의 대출규제 및 파생상품에 대한 거래상대방 위험관리는 해당 수급요인들을 약화시키고 있고 스왑 스프레드 역전현상은 단기영역에서 부터 점차 정상화되는 모습을 보이고 있다. 발행자의 고민: 쉽게 발행할 수 있는 상품은 아니다. 풍부한 투자수요에도 불구하고 발행이 쉽지만은 않다 스왑 스프레드의 역전현상이 존재한다면 국고채매수와 스왑페이에 레버리지를 결합하여 고금리대의 파워스 프레드 발행이 가능하다. 실제로 파워스프레드가 시장에 처음 등장했을 때 투자자들로부터 선풍적인 인기를 끌었으며 여전히 풍부한 대기수요가 존재한다. 그런데 정작 파워스프레드 발행은 ELS와 같이 꾸준한 모습 을 보이진 않았다. 발행한도의 소진 파워스프레드의 발행과 위험헤지에는 국고채매수와 스왑페이 형태의 거래가 동반된다. 파워라는 용어가 사 용된 것은 수익구조상 기초자산인 [CD3개월-국고채3개월] 스프레드에 10배 전후수준의 레버리지 승수가 곱해져 있기 때문이다. 수취이표 = Max{Min{표면이표 + 승수 x [CD3개월 국고채3개월], 이표상한}, 0%} 헤지과정의 국고채매수와 스왑페이 거래에도 승수가 적용된다. 발행기관이 투자원금의 몇배에 달하는 금액 을 조달해야만 헤지가 가능해지는 것이다. (발행초기에는 델타가 1보다 작으므로 헤지규모가 실제 승수 수준 보다는 작게 나타난다.) 헤지를 수행하는 해외IB들의 채권북을 엄청난 규모로 잠식하는데다 외화차입규제에 의해 조달에 필요한 본점으로부터의 차입규모도 축소되었다. 발행한도 소진을 극복하기 위해 파워보너스, 파 워플러스 등 반대방향의 손익민감도를 갖는 상품들이 발행되기도 하였다. 4
헤지비용의 증가 CMS Spread 상품들처럼 파워스프레드 역시 숏감마의 위험을 내재하고 있다. 07년말 CRS 급락으로 평가 손실이 발생한 외은들이 북클로징(book closing)을 앞두고 손절에 나섰고 본드-스왑 스프레드에 엮인 포지 션들에서 로스컷(loss cut)이 발생하며 스왑 스프레드 역전폭이 확대된 사례가 있다. 파워스프레드의 경우 하 단이 막혀있는 이표구조로 인해 숏감마가 연쇄적인 국고채매도와 스왑리시브를 불러일으켰고 그 영향으로 순식간에 스프레드 역전폭은 발산해버렸다. 경험이 부족했던 헤지기관의 경우 헤지과정에서 발행시점에 예 측한 비용보다 높은 헤지비용을 감수해야 했다. 이후에 나타난 증권사 DLS 유형의 파워스프레드는 숏감마 헤지비용을 최소화하기 위해 Floor를 제거하여 원금보장이 되지 않는 구조로 발행되었다. 역전폭 축소로 고금리 단기상품 발행제약 비록 숏감마의 아픈 경험을 겪었지만 파워스프레드의 실현손익은 나쁘지 않았다. 선도 스프레드가 아닌 이 표일 시점의 [CD3개월-국고채3개월] 스프레드에는 역전이 나타나지 않았기 때문이다. 그러나 숏감마 시기 에 시가평가(Mark-to-Market)로는 평가손실이 발생하였다. 실현손익 못지않게 시가평가가 중요한 투자자들 은 짧은 만기의 파워스프레드를 선호할 수밖에 없다. 현재 스왑 스프레드의 역전폭 축소로 짧은 만기영역에 서는 고금리 파워스프레드 발행이 어려워졌다. 투자자의 범위가 장기보유가능 기관으로 한정될수 밖에 없다. 파워스프레드 수익구조와 시장리스크 레버리지가 내재된 수익구조 파워스프레드의 일반적인 수익구조는 도표와 같다. 도표 3. 파워스프레드 이표지급일 수익구조 예시 이표 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -0.8-0.6-0.4-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 CD3개월 - 국고채3개월 (%) 자료: 동부 리서치 5
복제포지션과 표면이표 수준 [CD3개월 국고채3개월] 스프레드는 매 이표지급일에 결정되는 변동금리이기 때문에 초기 헤지과정에서 상 품만기에 해당하는 국고채스왑과 이자율스왑 거래를 함께 수반하게 된다. 즉 국고채스왑을 통해 국고채3개 월 변동금리 흐름을 상쇄하고 이자율스왑을 통해 CD3개월 변동금리 흐름을 상쇄시켜 결과적으로 해당만기 국고채와 스왑간 고정금리 스프레드 형태로 치환이 가능해진다. 국고채스왑의 변동금리는 국고채3개월과 연 동되어 단기조달하는 형태가 될것이다. 조달금리는 국고채3개월에 가산금리를 더한 수준이 된다. 투자원금 이 BM(Benchmark)수익률로 투자되었다고 가정할때 복제에 수반되는 개념적인 현금흐름은 다음과 같다. BM수익률 + 승수 x [국고채5년 (국고채3개월+가산금리)] 승수 x [IRS5년 CD3개월] + CAP Floor = BM수익률 + 승수 x [CD3개월 국고채3개월] 승수 x [IRS5년 국고채5년] 승수 x 가산금리 + CAP Floor 주) BM수익률: 발행기관 Straight Bond의 만기수익률, 예를 들어 은행발행 5년만기 파워스프레드의 경우 은행채5년 YTM 옵션부분을 제외하고 이표 현금흐름과 복제 현금흐름이 일치한다고 가정해보자. 표면이표 + 승수 x [CD3개월 국고채3개월] = BM수익률 + 승수 x [CD3개월 국고채3개월] 승수 x [IRS5년 국고채5년] 승수 x 가산금리 표면이표와 BM수익률간 차이를 다시 정리하면 다음과 같다. 표면이표 - BM수익률 = - 승수 x [IRS5년 국고채5년] 승수 x 가산금리 = - 승수 x [5년 스왑 스프레드] 승수 x 가산금리 즉 상품만기에 해당하는 스왑 스프레드의 역전폭이 크다면 표면이표는 높아진다. 파워스프레드 발행시 실제 헤지에 동반되는 국고채매수와 스왑페이 물량은 레버리지 승수보다 작다. 이는 이표구조가 [CD3개월 국고 채3개월]에 의해 정확히 결정되는 선형구조(델타1)가 아니라 Cap과 Floor에 의해 상하단이 막혀있고 현금흐 름 발생까지의 시간가치가 존재하기 때문이다. 발행이후의 동적헤지는 선도금리에 내재된 [CD3개월 국고채 3개월] 스프레드 변화에 따른 델타변화를 복제하며 만기까지 포지션조정을 진행하게 된다. 6
숏감마로 인한 시장충격 파워스프레드의 동적헤지는 레버리지된 승수효과로 인해 수익률곡선에 내재된 선도금리가 Floor 수준에 접 근하면 현물과 스왑시장에 큰 충격을 가져올수 있다. 발행초기에는 국고채매수 및 스왑페이가 발생하지만 스프레드가 역전되어 Floor로 접근하면 기존포지션이 언와인딩(unwinding)되면서 연쇄적인 국고채매도 및 스왑리시브가 발생한다. 따라서 숏감마로 인한 시장충격은 국고채 금리급등과 스왑 스프레드 역전폭 가속의 형태를 보이게 된다. 파워스프레드 시장포지션과 숏감마 시장위험 분석 발행내역 분석 파워스프레드는 올해 3월말까지 총2조원 이상 발행되었으며 현재 발행잔액은 1조900억원으로 이중 숏감마 리스크가 있는 Floor 구조만 살펴본다면 9800억원 규모이다. (델타1을 가정한 순수 레버리지를 반영할 경우 Floor 구조의 발행잔액은 12조원을 상회한다.) 이를 잔존만기별로 다시 살펴보면 1.5년 만기이내가 3400억 원 규모로 총 수량의 1/3 정도이며 3년-7년 만기구간 수량이 5100억원 수준이다. Floor 구조중 승수유형별로는 15배 구조가 4300억원으로 절반에 가깝고 10배가 2300억원, 5배가 1300억 원 수준인 것으로 나타났다. 도표 4. 잔존만기별 발행잔액 (백억원) 도표 5. 승수유형별 발행잔액 (백억원) 도표 6. 레버리지 발행잔액 (백억원) 9.5년 이 상, 5 20배, 8 9.5년 이 상, 50 8년, 5 7년, 10 6년, 9 4년, 19 1.5년 이 내, 34 3년, 13 2년, 3 자료: 동부 리서치, KAP, 본드웹, 연합인포맥스 4월6일 발행잔액 기준 15배, 43 5배, 13 10배, 23 12배, 9 13배, 2 8년, 50 7년, 50 6년, 160 4년, 254 3년, 130 1.5년 이 내, 525 2년, 15 7
헤지포지션과 숏감마위험 분석 파워스프레드 잔액을 Floor ATM(At-the-Money) 스프레드 수준별로 분류하여 잔존만기별 분포를 도표에 나 타내었다. Floor가 ATM이 되는 스프레드 수준은 -28bp부터 -155bp까지 분포되어 있으며 이중 레버리지 포지션 기준 9조3900억원 가량이 -40bp 전후에, 2700억원 가량은 -50bp 부근에 분포되어 있다. 도표 7. 파워스프레드 Floor ATM 스프레드 수준별 레버리지 잔액 집중도 Floor ATM 스프레드 (%) -2.00-1.60-1.20-0.80-0.40 0.00 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 잔존만기 (년) 자료: 동부 리서치, KAP, 본드웹, 연합인포맥스, 4월6일 발행잔액 기준 한편 선도금리를 살펴보면 국고채 수익률곡선의 기울기가 스왑곡선의 기울기보다 가파르기 때문에 곡선에 내재된 선도수익률은 국고채쪽이 스왑쪽보다 상승폭이 크게 나타난다. 현재시점의 [CD3개월-국고채3개월] 스프레드는 (+) 값을 보이고 있지만 시장중립적인 스프레드는 3년 이후 시점부터 역전을 암시하고 있다. 6 년-7년 일부구간의 선도 스프레드는 제한적으로 숏감마의 영향권에 근접한 것으로 보이지만 시간가치나 익 스포저 크기를 고려할때 시장충격을 일으킬만한 수준은 아닌 것으로 판단된다. 도표 8. CD3개월-국고채3개월 선도 스프레드 선도금리 (%) 4.8 CD-국고 (우) CD3개월 국고채3개월 선도스프레드 (%) 0.6 4.4 0.3 4.0 0.0 3.6-0.3 3.2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 선도시점 (년) -0.6 자료: 동부 리서치, 본드웹, 4월6일 기준 8
레버리지된 누적잔액 기준으로 선도 스프레드가 -50bp 이상으로 역전된 구간이 만기 4년미만 영역까지 전 반적으로 확대되고 여기에 CMS Spread Accrual 상품들의 숏감마 확산이나 본드-스왑 차익거래에 대한 로 스컷(loss-cut)이 함께 동반된다면 시장충격이 발생할 가능성이 있다. 다만 정상화 추세에 있던 본드-스왑 스프레드로 인해 신규진입되어 있는 차익거래 포지션규모가 이전만 못하고 학습효과에 의해 시장대응능력 이 개선되었으며 시장충격 발생시 로스컷 기준이 잠정적으로 완화될 여지도 있으므로 달러조달금리가 급등 하는 것과 같은 외부요인에 인한 급속한 시장붕괴의 형태가 아니라면 시장충격강도는 예전의 수준에 이르진 않을 것이다. 도표 9. Floor ATM 스프레드 수준별 누적 레버리지 포지션 (백억원) 숏감마 익스포저 1,400 1,200 1,000 800-1.5% Floor ATM -1% Floor ATM -70bp Floor ATM -45bp Floor ATM -30bp Floor ATM 600 400 200 0 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 Apr-19 Apr-20 Apr-21 Apr-22 만기일 자료: 동부 리서치, KAP, 4월6일 발행잔액 기준 9
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동부증권 리서치센터 팀 명 담 당 애널리스트 직 위 (02) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong3490 기업분석본부 기업분석/스몰캡 총괄 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀 매크로전략 장화탁 팀장 3370 Mousetak 퀀트 양해정 연구위원 3712 hjyang 경제분석 김효진 선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing10 주식전략 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 기술적분석/원자재 유경하 선임연구원 3353 last88 자산전략 김일혁 선임연구원 3709 run2you RA 박헌석 연구원 3269 oldstone RA 김보슬 연구원 3138 boseulkim 채권전략팀 신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 채권퀀트 고은진 연구위원 3160 ssquant 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m304050 채권전략 박유나 선임연구원 3377 yuna.park 자금흐름 노상원 선임연구원 3737 swnoh 신용분석 박민욱 선임연구원 3236 mwpark 해외시장분석 문세민 선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1팀 은행/보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 음식료/유통 차재헌 수석연구위원 3378 imcjh 조선/기계 김홍균 수석연구위원 3102 usckim10 유틸리티/건설/운송 유덕상 선임연구원 3458 ds.yoo 화학/제약 김태희 선임연구원 3367 taehee.kim 증권 원형운 연구원 3314 hwwon09 RA 김지상 연구원 3477 gskim RA 손지웅 연구원 3321 sonjiung 기업분석 2팀 전기전자/가전 권성률 팀장 3724 srkwon 자동차/타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 반도체/태양광 신현준 연구위원 3267 hjshin 장비/부품 강정호 선임연구원 3373 jeongho.kang 게임/인터넷 박대업 연구원 3389 dupark83 RA 박민철 연구원 3730 ohgrye RA 김지혁 연구원 3053 jkim 스몰캡팀 Small-cap 파트장 김승회 수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 손만승 선임연구원 3447 rcrack79 철강/Small-cap 이채호 선임연구원 3388 c.rhee Small-cap 권윤구 연구원 3457 ygkwon84 RA 이종원 연구원 3354 fifajw Coordinator 이민정 사원 3346 lmj1036 11
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