Corporate Analysis 이마트 평가일 213.4.2 평가담당자 김희은 애널리스트 787-2219 hee-eun.kim@kisrating.com 박춘성 실장 787-2341 cspark@kisrating.com Client Service Desk 787-2352 평가개요 무보증사채 신용등급 (제 9회 외) AA+/안정적 직전 등급 212.9.11 AA+/안정적 212.6.25 AA+/안정적 현재 유효등급 기업어음 213.4.2 A1 Issuer Rating 등급연혁 AA+ 9.4 1.4 11.4 12.4 13.4 평가대상 : 회사채 평가종류 : 정기평가 주요 재무지표 K-IFRS(별도) 211.12 212.12 매출액(억원) 72,21 19,39 조정영업이익(억원) 5,931 7,759 EBITDA(억원) 8,65 11,169 자산총계(억원) 16,21 113,431 순차입금(할인포함)(억원) 28,26 29,361 영업이익율(%) 8.2 7.1 EBITDA/매출액(%) 11.2 1.2 EBITDA/이자비용(배) 9.6 9.2 총차입금/EBITDA(배) 3.6 2.7 부채비율(%) 92.9 91.1 차입금의존도(%) 27. 26.5 EBITDA = 조정영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 + 퇴직급여충당금전입액 조정영업이익 = 매출총이익 - 판매비와 관리비 211년은 분할된 5월1일부터 12월31일 기준임 평가의견 당사는 213년 4월 이마트(이하 동사 )의 제 9회 외 무보증사채 신용등급을 AA+/ 안정적으로 평가하며, 주요 평가요소는 다음과 같다. 대형마트 업태 내 선도적인 시장지위 우월한 교섭력을 바탕으로 한 견실한 현금창출력 보유부동산과 투자지분에 기반한 우수한 재무탄력성 정부 정책 변수에 따른 실적 변동성 OUTLOOK-안정적 강력한 사업경쟁력, 현금창출력 확대 추세 및 그룹 신인도 등을 감안할 때 등급전망은 안정적이다. 업체개요 동사는 211년 5월 1일 사업별 전문성 강화를 목적으로 舊 신세계의 대형마트부문이 인적분할(분할비율 동사:신세계=73.9:26.1)되어 설립된 회사로 업계 1위의 절대적인 시장지배력을 확보하고 있다.
주요 등급논리 및 현황 동사는 사업초기 풍부한 자금력과 국내에 적합한 매장구현 및 빠른 의사결정을 바탕으로 소비여력이 높은 수도권을 포함, 전국의 우수입지를 선점하여 최다 점포망을 구축함으로 써 업계 1위의 시장지위를 견지하고 있다. - 211년 하반기부터 민간소비 부진과 의무 휴업, 영업시간 제한 및 사전입점예고제 등 의 정부 규제가 대형마트 업계 전반의 영업환경에 부정적인 영향을 미치고 있어 예년 과 같은 실적시현이 어려울 것으로 보인다. - 다만, 동사는 시장선점에 기반한 우수한 브랜드력과 영업경쟁력을 갖춘 가운데, 꾸준 한 신규 출점과 함께 최근의 소비형태에 적합한 업태로의 진출 및 복합쇼핑몰 사업 추 진 등의 사업다각화로 영업기반을 강화함으로써 영업환경 변화에도 적절히 대응할 수 있을 것으로 판단된다. 우수 상권을 선점함으로써 외부변수로 인한 이익변동성을 완화함과 동시에 국내 최대 매 출규모에 기반한 우월한 교섭력 및 효율적인 물류시스템 구축 등을 바탕으로 신규 출점 등 경상적인 투자자금 소요를 충당할 수 있는 견실한 현금창출력을 확보하고 있다. 여기 에 동사가 보유한 장부가 6.6조원에 이르는 부동산과 1.4조원 규모의 삼성생명보험 주식 등이 동사의 우수한 재무탄력성을 지지하고 있다. - 211년 5월 舊 신세계에서 분할 당시 동사로의 차입금 이관(2.8조원)과 이후 신규 출 점 및 지분 투자 등으로 212년 말 기준 총차입금은 3.조원 수준에 이르고 있으나, 안정적인 수익창출력과 삼성생명보험 주식 등을 고려하면 실질적인 차입부담은 크지 않은 것으로 판단된다. - 213년부터 업계 전반의 영업환경 변화를 감안, 투자 속도와 규모를 조절하여 약 8천 억원 수준의 투자를 진행할 예정이다. 현재의 영업현금창출력(212년 EBITDA:11,169 억원)을 고려할 때, 향후 내부창출자금으로 운전자본부담과 Capex(약 8천억원) 및 순 금융비용(212년: 약 8억원) 등의 자금소요를 안정적으로 충당할 뿐만 아니라, 잉 여재원으로 기존 차입금 상환도 가능할 것으로 분석된다. Key Rating Considerations 대형마트 업계 1위의 확고한 시장지위 대형마트는 취급품목과 고객기반이 광범위하여 국내 소매유통에서 가장 큰 비중을 차지 하고 있으며, 초기 출점비용이 크고 저가격 구현을 위한 상품공급망 구축이 핵심 경쟁요 소이기 때문에 상당한 자금력을 통해 다점포화, 대형화를 이룬 대기업을 중심(동사, 홈플 러스, 롯데마트가 국내 대형마트 점포의 8% 점유)으로 시장구도가 형성되어 있다. 동사는 1993년 국내 최초의 대형마트인 이마트 창동점을 개점한 이래, 공격적인 점포 확 장 전략을 추진하여 212년 말 기준 전국에 147개의 점포를 운영하며 1위의 시장지위 를 확고히 하고 있다. 이러한 성공은 신세계의 풍부한 자금력과 더불어 사업 초기 외국의 창고형 대신 국내 소비자 기호에 맞는 매장 형태로의 빠른 전환, 입지 선점 및 효율적인 물류시스템(시화, 용인 등) 구축 등에 기인한 것으로 분석된다. 2
[그림] 대형마트 시장추이 [그림] 대형마트 점포 현황 (단위: 개) 4 3 8.4 1.3 8.1 9.1 12. 9. 5 4 3 363 394 49 437 444 471 2 1 6.1 6. 3.6 3. 1.9. 26 27 28 29 21 211 212 시장규모(좌)(조원) 신장률(우)(%) 2 1 156 155 125 137 49 18 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 12.12 이마트 홈플러스 롯데마트 기타 해외합계 국내합계 자료: 통계청 자료: 통계청 산업의 특성 상, 다수의 점포 확보는 규모의 경제를 통한 안정적인 수익창출 및 진입장벽 형성으로 시장지위 수성을 가능하게 한다. 따라서 국내 최대 점포망을 구축한 동사는 이 와 같은 안정적인 사업기반을 토대로 제조사에 대한 협상력을 제고하고 가격 및 상품 구 성에 있어 차별화 요인들을 재창출하면서 경쟁우위를 강화하고 있다. 정부 규제에도 불구하고 신업태 진출 등을 통한 꾸준한 외형성장 정부 규제 등 업계 전반의 영업환경 저하로 인해, 212년 동사의 기존점 매출은 역신장 (-2.5% y y)하였으나, 9개의 신규 출점(트레이더스 2개 포함) 및 온라인몰 성장(63% y y) 등에 힘입어 전체적으로 2.4%의 외형성장을 기록하였다. [그림] 이마트 매출 추이 (단위: 억원) 15, 125, 17.4% 2.% 16.% 1, 12.% 75, 9.7% 1.7% 8.% 5, 25, 3.% 2.4% -1.1% 27 28 29 21 211 212 총매출액 순매출액 증가율 증가율 4.%.% -4.% 주) 21년까지 舊 신세계의 대형마트 부문, 211년은 이마트 분할 전 후 합산 실적 자료: 공시자료 및 업체제시 212년 4월 이후 부분적으로 적용된 의무휴업 규제가 213년에는 연간으로 영향을 미 치고 있고, 동사가 효율성 제고 등을 위해 신규 출점 속도를 조절하고 있어 예년과 같은 성장은 쉽지 않을 것으로 보인다. 3
그러나, 대형마트 매장 대부분이 전국 주요 상권을 선점하여 안정적으로 영업을 하는 가 운데, 동사가 근거리 쇼핑수요를 흡수할 수 있는 기업형슈퍼마켓(이하 SSM )과 드럭스 토어, 창고형 매장인 트레이더스, 온라인 몰 등 신규업태 진출을 활발히 진행하고 있는 데다가 216년 이후 5개의 복합쇼핑몰도 순차적으로 개점할 예정이어서 성장기조는 유 지될 전망이다. 견고한 이익창출력 대형마트는 시장의 입지 선점, 다점포화를 통한 규모의 경제 실현 및 비용구조의 효율성 확보 등이 경쟁구도에 있어 지배적인 요소로 작용한다. 즉, 입지 선점은 투자비 절감과 함께 상권 확보 면에서 중요하고 다점포화는 대량판매를 통한 상품매입가격 하락과 상품 고회전을 가능하게 하여 가격경쟁력에서 우위를 점하게 한다. 동사는 소비여력이 높은 상권을 선점하여 경기변동에 따른 이익변동성을 완화함과 동시 에, 전국 최다 점포망을 구축함으로써 규모의 경제를 토대로 제조업체에 대한 교섭력을 강화하고 각종 고정비 부담을 절감하면서 경쟁사 대비 양호한 수익성을 유지하고 있다. [표] 주요 대형마트 실적 현황 (단위: 억원, %) 구분 이마트 홈플러스 홈플러스테스코 롯데마트 211 212 FY211 12.8 FY211 12.9 211 212 순매출액 16,614 19,39 69,649 35,573 19,221 11,89 63,53 64,65 영업이익 8,342 7,759 4,242 1,511 953 43 3,74 3,59 /매출액 7.8 7.1 6.1 4.2 5. 3.6 5.9 5.6 EBITDA 11,329 11,343 7,786 3,411 1,829 957 5, 4,92 /매출액 1.6 1.2 11.2 9.6 9.5 8.6 7.9 7.6 주1) 이마트 EBITDA:211년은 분할 전 후 합산(영업이익+감가상각비)이며, 212년은 퇴직급여충당금 포함 주2) 홈플러스와 홈플러스테스코 FY211(211년 3월~212년 2월) 주3) 롯데마트는 연결기준 롯데쇼핑의 국내 대형마트 부문 자료: 각사 공시자료 [그림] 이마트 수익성 추이 (단위: 억원) 12, 1.7% 1.8% 11.% 1.5% 1.6% 12.% 1, 8, 6, 8.7% 8.7% 8.5% 8.2% 7.8% 9.8% 7.1% 1.% 8.% 6.% 4, 4.% 2, 2.% 27 28 29 21 211 212.% 영업이익 영업이익+감가상각비 영업이익률 (영업이익+감가상각비)/순매출액 주1) 21년까지 舊 신세계의 대형마트부문, 211년은 분할 전 후 합산 실적 주2) 영업이익=매출총이익-판관비 자료: 공시자료 및 업체제시 4
한편, 212년 기존점 성장둔화에 따른 고정비 부담 증가, 소비진작을 위한 판촉 활동, 신 규 출점 및 신사업 진출에 따른 비용 발생 등으로 수익성이 저하되었고, 213년에도 이 러한 요인들과 함께 비정규직의 정규직 전환에 따른 인건비 증가(약 6억원)가 수익성 개선에 제약요인이 될 것으로 판단된다. 그러나, 업태 1위의 시장지배력을 토대로 원가경쟁력을 확보한 가운데, 상대적으로 마진 이 양호한 해외소싱과 PB상품을 지속적으로 강화하고 있어 신규 출점과 신사업 추진에 따른 자금소요와 이자비용을 흡수할 수 있는 견실한 수익창출력을 유지할 전망이다. 보유자산에 기반한 우수한 재무탄력성 211년 5월 분할 시 舊 신세계가 보유한 차입금 3.5조원 중 2.8조원이 동사로 이관되었 으며 이후, 신규 출점과 SSM 사업 확장을 위한 지분 투자[킴스클럽마트: 現 에브리데이 리테일( 11.11), 2,315억원/에스엠( 12.1), 1,222억원]로 212년 말 기준 동사의 총차입 금은 3.조원(순차입금 2.9조원)으로 증가하였다. 한편, 213년부터 동사는 업계 전반의 영업환경 변화를 감안, 투자 속도와 규모를 조절 하여 복합쇼핑몰 등의 신규 출점과 지분 투자 등에 8천억원 수준의 투자를 진행할 예정 이며, 시장여건이 개선되거나 상기의 계획 외 투자가 필요한 경우에는 투자 규모를 보다 확대할 계획이다. [표] 주요 현금흐름 및 차입금 추이 (단위: 억원) 구분 21 211.5.1~12.31 212.12 EBITDA - 8,65 11,169 CAPEX - -3,384-7,45 투자자산 순증 - -1,772-2,366 순금융비용 - -541-781 현금과부족 - 1,13-2,271 차입금순증 - -491 2,373 연말 차입금 - 28,658 3,96 주1) K-IFRS 기준 주2) 211년 5월 1일 舊 신세계의 대형마트 부문이 인적분할됨 자료: 당사Worksheet 현재의 현금창출력(212년 EBITDA:11,169억원)을 고려하면 상기의 투자자금 대부분은 내부창출자금으로 조달가능한 것으로 판단되며, 향후 투자효과 발현으로 강화된 현금창 출력을 바탕으로 투자자금 소요를 충당하면서 차입금을 축소하는 선순환구조가 정착될 수 있을 것으로 전망된다. 또한 담보로 제공되지 않은 영업용 부동산(6.조원, 212년 장부가 기준)을 포함하여 보 유 부동산이 약 6.6조원에 이르며, 현금화가 용이한 삼성생명주식도 1.4조원이 있어 동 사의 우수한 재무탄력성을 지지하는 요인이 되고 있다. 5
Monitoring Issue 월 2회(일요일 포함 공휴일) 의무 휴업, 영업시간 제한(자정~오전 1시) 및 사전입점예 고제 등 대형마트와 SSM에 대한 영업규제가 213년부터 본격적으로 시행되고 있고, 전 반적인 사회 분위기, 정부 규제 강도 등을 감안하면 당분간 대형마트 규제는 지속될 것으 로 전망된다. 따라서 동사는 추가적인 정부 규제, 규제가 영업실적에 미치는 영향 및 동 사의 대응 전략 등에 대해서는 주의 깊게 모니터링 할 계획이다. 한편, 동사는 1997년 중국에 진출하여 주요 1개 도시에 27개 점포를 운영해 오다 211년 점포 구조조정과 해외사업 전략 수정을 통해 현재 5개의 해외법인을 통해 16개 의 점포를 운영 중이다. 규모의 경제 미실현 등으로 해외 사업의 실적은 부진(212년 5 개 법인 당기순손실 613억원)한 상황으로 향후 해외 시장에서의 사업전략 및 실적 추이 등에 대해서는 지속적인 검토가 필요하다. 동 평가에는 유통산업 평가방법론을 주요 방법론으로 적용하였으며, 기타 일반 방법론도 참고하 였다. 동 방법론 및 기타 방법론은 /리서치/평가방법론 에서 찾아볼 수 있다. 6
(주)이마트 다음은 '신용평가등급의 공시 등 업무 모범규준' 제7조 제3항 및 제8조에 따라 제공된 내용이며 평가의견의 일부입니다. 본건 평가시 당사가 이용한 중요자료는 최근 3개년 감사보고서, 최근 사업보고서, 최근 재무자료, 최근 금융거래 현황, 기타 평가 에 필요한 자료(점포 현황) 등 입니다. [회사채 신용등급별 정의 및 최근 부도율] 등급 신용등급의 정의 212년 연간부도율(%) 규정 광의 AAA 원리금 지급능력이 최상급임... AA 원리금 지급능력이 매우 우수하지만 AAA의 채권보다는 다소 열위임... A 원리금 지급능력은 우수하지만 상위등급보다 경제여건 및 환경악화에 따른 영향을 받기 쉬운 면 이 있음... BBB 원리금 지급능력은 양호하지만 상위등급에 비해서 경제여건 및 환경악화에 따라 장래 원리금의 지급능력이 저하될 가능성을 내포하고 있음. 2.78 2.78 BB 원리금 지급능력이 당장은 문제가 되지 않으나 장래 안전에 대해서는 단언할 수 없는 투기적인 요 소를 내포하고 있음... B 원리금 지급능력이 결핍되어 투기적이며 불황시에 이자지급이 확실하지 않음. 12.5 12.5 CCC 원리금 지급에 관하여 현재에도 불안요소가 있으며 채무불이행의 위험이 커 매우 투기적임. 16.67. CC 상위등급에 비하여 불안요소가 더욱 큼. - - C 채무불이행의 위험성이 높고 원리금 상환능력이 없음. 5. 5. D 상환불능 상태임. - - 주1) 상기 등급 중 AA부터 B등급까지는 +,- 부호를 부가하여 동일등급 내에서의 우열을 나타내고 있음. 자산유동화평가의 경우 상기 신용등급에 "(sf)"를 추가하여 표시함. 2) 규정: 신용정보업감동규정의 부도정의에 따라 산정한 부도율 3) 광의: 신용정보업감독규정의 부도 및 워크아웃 등 채무재조정을 부도 정의에 포함하여 산정한 부도율 유 의 사 항 1) 신용등급은 발행사/기관, 신용공여, 채무 및 이에 준하는 증권의 장래의 상대적인 신용위험에 관한 현재 시점에서의 한국신용평가 의 의견입니다. 당사는 신용위험이란 만기 도래하 는 계약상의 채무(financial obligations)를 발행사/기관이 불이행할 수 있는 위험 및 부도시 예상되는 금융손실이라고 정의합니다. 신용등급은 유동성 위험, 시장가치 위험 또는 가격 변 동성 등의 여타 위험에 대해서는 설명하지 않습니다. 신용등급은 현재 또는 과거 사실에 관해 진술하는 것은 아닙니다. 신용등급은 투자자문 또는 금융자문을 의미하지 않으며, 특정 증 권을 매수, 매도 또는 보유하라고 권유하는 것도 아닙니다. 2) 여기 있는 모든 정보의 저작권은 한국신용평가 의 소유입니다. 따라서 어떤 정보도 당사의 사전 서면동의 없이는 어떤 방식으로든 특정 목적을 위해서 무단전재되거나 복사 또는 재 판매, 유포될 수 없습니다. 3) 여기 있는 모든 정보는 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할 수 있다고 믿어지는 자료원에 근거하고 있으며, 당사는 객관적인 입장에서 공정을 기하기 위하여 최선의 노력을 다하고 있 습니다. 그러나, 당사는 이러한 정보에 대해 별도의 실사나 감사를 실시하고 있지 않으며, 인간적 또는 기계적, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대해 명시적으로 혹은 묵시적으로도 증명이나 서명 또는 보증 및 단언을 할 수 없습니다. 또한, 당사의 고의 또는 중대한 과실에 의한 경우가 아닌 한 이러한 정 보의 사용에서 발생하는 어떠한 피해나 손해에 대해서도 책임을 지지 않습니다. 4) 당사가 제공하는 신용등급이나 평가의견 등은 해당 정보의 사용자나 그 관계자들에 의해서 행해지는 투자결정에 있어서 어떤 증권을 매매하거나 보유하라는 권고나 사실의 진술이 아 니라 단지 당사 고유의 평가기준에 입각한 당사의 의견으로서만 해석되고 또 해석되어야만 합니다. 따라서 올바른 투자의사 결정을 위해서 정보 이용자들은 그들이 보유 또는 투자할 지 모르는 각 유가증권 및 해당 증권의 발행자와 보증기관, 각 신용보강기관 등에 대해서 스스로 분석 또는 조사하고 평가를 해 보아야만 합니다. 5) 본건 신용평가의 평가요청일은 213.3.29이며, 평가종료일은 213.4.2입니다. 6) 당사가 최근 2년간 신용평가 요청인과 체결한 다른 신용평가용역 건수 및 수수료 총액은 각각 4건, 14백만원입니다. 현재 당사가 수행하고 있는 신용평가 요청인의 다른 신용 평가업무는 없습니다. 직전연도 신용평가 요청인이 소속된 기업집단의 평가수수료가 당사의 직전연도 전체 평가수수료에서 차지하는 비중은.63% 입니다. 7) 당사가 최근 2년간 신용평가 요청인과 체결한 비평가용역계약의 건수 및 수수료 총액은 각각 건, 백만원입니다. 현재 당사가 수행하고 있는 신용평가 요청인의 비평가 용역은 없습니다. 직전연도 신용평가 요청인이 소속된 기업집단의 평가수수료가 당사의 직전연도 전체 평가수수료에서 차지하는 비중은.% 입니다.