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214. 3. 44 Sector Update (NEUTRAL) 百 尺 竿 頭 에서 답을 얻다 - 生 卽 死, 死 卽 生 WHAT S THE STORY? Event: 최악의 업황 하에서 주 반등 시기에 대한 관심 증대. 하지만 Cycle보다는 구조적 문제가 심각해, 단기간 내 실적 개선 기대 난망. Impact: 이대로 가면 공멸이라는 시장참여자들의 위기의식과 공감대 형성 필요. 단기적 손실에 대한 두려움으로 현재의 모델을 유지하기보다는 근본적인 혁신 추구해야.. Action: 주에 대한 Neutral 투자의견 유지. 대형주보다는 차별화된 중소형주 발굴 이 α 창출의 Key! THE QUICK VIEW 장효선, CFA Analyst sean_chang@samsung.com 2 22 779 신동오 Research Associate dongoh.shin@samsung.com 2 22 7816 AT A GLANCE 미래에셋 (3762 KS, 38,2원) 52,원(+36.1%) 목표주가 메리츠종금 (856 KS, 1,81원) 키움 (3949 KS, 54,2원) 2,3원(+27.1%) 목표주가 7,원(+29.2%) 목표주가 거스를 수 없는 패러다임의 변화: 1) 8년 글로벌 금융위기에 따른 충격으로 시장은 Active에서 Passive 시대로 전환 중. 이에 따라 강세장 도래 = 업황 호황이라는 공식 파기. 2) 저금리 지속. 인터넷 발달, IT 진화로 소비자의 수수료 민감도 증대, DDB로의 고객 이탈, 수수료율 하락 심화, 3) 판매채널의 혁신 ETF의 도래는 판매수수료 절감, 거래편의성 증진 등에 따라 폭발적으로 성장 중. 이는 거래대상 자산 확대라는 기회 요인에도 불구, 중개업자 역할 축소, WM수익의 브로커리지화 등에 따라 부정적 영향이 더 클 것. 하지만 변화에 대응할 준비는 미진: 62개에 육박하는 라이선스, 압도적 선두사의 부재에 따른 하향평준화, 서비스의 Commodity화에 따라 이미 시장에서는 이윤보다는 의미 없는 M/S 획득에 열중. 비이성적인 출혈 경쟁으로 업계는 공멸의 위기에 직면. M&A는 Buyer와 Seller간의 가격 협상 난항, 성공 시 시너지 효과 창출에 대한 의문에 따라 업종 내 대규모 Restructuring 가능성 낮음. 정부 규제 방향 역시 1여 년간 초대형IB 탄생이라는 대명제에 Focus되었지만 현실적인 실현 가능성이 낮고 신사업의 수익성도 미미하여, 과잉자본 심화 및 ROE 하락으로 귀결. 규모별 액션 플랜 및 투자전략: 대형사는 수수료수익보다는 안정적 Fee 위주로의 사업모델 변화, 다양한 상품포트폴리오 제공, PI 등을 통한 자본활용도 제고, 선택과 집중, PB의 영업 형태 변화 등 혁신을 추구해야 할 것. 중소형사는 유연한 조직을 바탕으로 틈새시장을 개척하거나, 개인대주주의 자산관리를 위한 투자업에 집중할 수 있음. 그것마저 불가능한 한계 회사는 주주환원 정책이 잔여 주주가치 보호에 최선의 방안. 대형주는 유사한 규모의 타금융주 대비 상대적 투자 메리트 낮음. 주 내 α 창출은 차별화된 중소형주 발굴에서 결정되는데, 압도적 시장지배력을 확보한 키움, 투명한 기업지배구조 및 배타적 라이선스를 확보한 메리츠종금, 자기자본을 적극적으로 활용 중인 미래에셋 추천. 한편 상당한 인내심이 필요하지만 청산가치에 크게 못 미치는 소형주 역시 관심의 대상. 업 ROE vs KOSPI 지수 (Pts) (%) 2,5 25 2,? 2 1,5 1, ROE의 급격한 개선 없을 것 15 1 5 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 ROE (좌측) KOSPI (우측) 참고: * 1HFY13 연율화 수치 자료: 금융감독원 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 이 리포트를 읽어야 하는 이유? '거래대금에 편승한 투기적 베타플레이' 일반적으로 시장에서 인식되는 주의 속성. 하지만 이미 지난 6년 여간 강세장=주 강세의 공식이 깨진 상황에서, 단순 싸이클 개선에 대한 기대보다는 업이 직면한 구조적 문제 및 이에 대한 대응 방안에 대한 심도 있는 고민이 필요한 시점. 본 리포트에서는 중장기적 산업의 이슈 및 영향을 분석하고, 상대적으로 Outperform할 수 있는 투자포트폴리오 제시. 삼성 vs 마켓 IT 진화 = 신사업 기회? IT의 진화가 업에 기회 요인이라는 의견 존재. 하지만 이는 고객편의성 증진에 도움이 될 뿐, 이미 포화된 업에는 시장 확대보다는 오히려 수수료 인하의 계기로 작용. 오프라인에서 HTS시대로의 전환이 대표적 사례. ETF의 의미 ETF는 인덱스펀드라는 상품의 일종으로 인식되고 있지만, 이의 본질은 판매채널의 혁신으로 향후 Active ETF 등 아우르는 자산 범위가 크게 확대될 것. 이런 상황에서는 Manufacturer와 최종소비자가 직접 접촉하며 판매채널로서 사의 역할 축소. 한국판 골드만삭스 가능한가? 한국 대형사는 현격한 규모의 격차, 브랜드파워, 글로벌네트워크 및 지리적 특성의 한계로 정부 지원 및 유상증자에도 불구 글로벌 플레이어로 성장할 가능성 제한적. M&A 활성화 기대? 시장에 1여 개 이상의 매물이 나와 업 구조조정에 대한 기대감 증폭. 하지만 가격 협상 난항, 시너지 효과 창출의 어려움 등에 따라 현실적 제약 큼. 향후 M&A보다는 중하위사의 청산 등을 통해 플레이어 숫자 줄어들 듯. 대형사들의 주주가치 증대 방안 대형사의 과잉자본 심각. 이를 해소하기 위해 PI의 비중 확대를 통해 추가 수익 추구. PI는 단순 투기적 거래가 아닌 회사의 브랜드파워, 리서치역량, 자본력 등이 총동원된 투자. PI에 대한 의지가 크지 않은 경우 적극적 Capital management를 통해 ROE 개선 필요 섹터내 투자전략 대형주 향후 업황 자체의 턴어라운드까지 상당 시간이 소요될 것이며, 유사한 사이즈의 타금융주 대비 부진한 투자메리트 감안 시 보수적인 관점에서의 접근이 유효. 과감한 혁신과 업황 개선만이 주가 반등의 요인. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (1) 주 투자 성패는 결국 차별화된 중소형주 발굴 여부에서 결정. 차별화된 경쟁력은 1) 단순한 기업지배구조, 2) 강력한 브랜드파워 및 시장지배력, 3) 패러다임 변혁의 수혜, 4) 진입장벽 확보 등으로 정의. 압도적 시장지배력을 확보한 키움 및 종금시장에서의 배타적 라이선스를 보유한 메리츠종금을 추천. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (2) 높은 자기자본 활용도를 통해 ROE를 부양 중인 주에도 주목할 필요. 위험노출도가 높다는 리스크 요인은 존재하지만 증시 상황에 민감하지 않다는 점이 최대 강점. 적극적인 PI를 통해 차별화된 수익성을 보이고 있는 미래에셋을 추천. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (3) 극단적으로 소외되어 청산가치에 크게 미달하는 소형사에도 관심을 기울일 필요성 존재. 다만 1) 낮은 유동성, 2) 펀더멘털 기대요인이 없는 청산가치 등 리스크 요인 또한 상존. 2

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 1. 들어가며 - 존재 의미의 재정의가 필요한 시점 어느덧 계절의 변화가 확연하지만 아직 여의도의 봄은 오지 않았다. 한 때 자본시장 육성 의 최대 수혜업으로 한국 경제 선진화를 이끌 주역이라 각광받고, 자금력 있는 기업들은 너도나도 라이선스 획득을 노리며, 한국 최고의 인재들이 입사하려고 줄을 서 있던 그런 위상은 온데간데 없다. 이미 시장에서 주의 존재 의미는 쇠락하였고, 일부 투자자들의 투기적 거래대상으로 전락하였다. 그나마 공매도 금지가 해제되어 Short의 대상으로 관심 이 늘었다는 자조섞인 농담만이 들릴 뿐이다. 6~7년 만에 추락하는 것에는 날개가 없었던 셈이다. 물론 이러한 업황 악화에는 Passive 시대의 도래, 절대저금리 지속, 인터넷활성화, IT기술 발달이라는 거스를 수 없는 시대적 흐름이 큰 요인으로 작용하였다. 하지만 사들은 외 부 요인 변화를 탓하기보다는 스스로에게서 근본적 원인을 찾아야 한다. 이는 1) 패러다임 변화가 어제 오늘의 문제가 아니었지만, 이에 대한 대비를 하지 않았고, 2) 천수답 수익구 조의 탈피를 위한 혁신 필요성이 끊임없이 제기되었음에도 불구하고, 일시적 수수료수입 하락에 대한 두려움으로 사업모델의 전환에 소극적이었으며, 3) 근시안적인 외형적 경쟁에 만 몰입, 무료 서비스를 남발하며 스스로의 격( 格 )을 하락시켰으며, 4) 시장의 니즈가 매 우 높은 중위험ᆞ중수익 상품 등 차별화된 사만의 Killing App 개발에 실패하였던 것 이 결정적 원인이기 때문이다. 또한 금융당국 역시 초대형IB 육성이라는 대명제에 Focus 하여, 사의 실행 능력 등 현실적 한계를 인식하지 못하였다. 이로 인해 사들은 과 잉자본이 심화되고, 신규 사 진입으로 구조조정은 더욱 요원해졌으며, 출혈 경쟁은 극 단적으로 악화되었다. 또한 고객들 역시 제공받은 서비스에 대한 정당한 대가를 지급하기 보다는 무료 서비스를 당연시하였다. 지금이라도 늦지 않았다. 이런 상황이 지속되면 모든 주체가 공멸의 길로 접어든다는 위기 의식과 공감대를 가지고 대대적인 체질 개선을 모색해야 한다. 일단 업계는 초심으로 돌아 가 스스로의 존재 이유를 재정의 할 필요가 있다. 사업 영위의 목적(이윤추구 VS 자선사 업), 고객을 위해 창출 가능한 가치(무료 수수료 VS 차별화된 서비스), 이해상충 방지를 위한 노력(대주주 VS 소액주주, 회사 VS 고객) 등이 그것이다. 이를 통해 대형사는 규모 의 경제를 바탕으로 가격보다는 서비스를 통한 경쟁 및 사업모델 다각화를 추진하고, 중소 형사는 유연한 조직을 바탕으로 틈새시장을 개척하며, 그것마저 불가능한 한계 회사는 남 아 있는 주주가치 보호를 위해서라도 주주환원 전략을 모색해야 한다. 또한 정부는 규모에 대한 집착에서 탈피, 업계의 내실을 강화하고 한계사업자의 압박을 통해 업종 Restructuring을 가속화시켜야 한다. 고객 역시 무료수수료가 단기적으로는 달콤할 수 있 어도 중장기적으로는 서비스 Quality의 하락에 따라 스스로의 피해로 귀결된다는 것을 인 지할 필요가 있다. 필자는 애널리스트로서 주의 단기 주가 전망을 서술하는 것보다는, 업계 종사자의 일 원으로서 뼈저리게 느낀 구조적 문제점과 산업의 방향성을 논하고자 하였다. 이런 이유로 피상적인 접근이 아닌 실제 사례를 구체적으로 묘사하려고 노력하였고, 교과서적인 이론의 막연한 나열보다는 대형사, 중소형사 각각의 구체적 액션 플랜도 제안하였다. 업 분석 15년의 모든 경험과 지식ᆞ철학이 집대성된 본 리포트가 아직도 미흡한 업의 본질에 대한 이해도를 높이고 향후 업이 정상화되는데 조금이라도 일조하길 소망한다. 3

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 2. 투자의견 및 요약 Investment idea 요약도 구조적 문제 현상 Active 에서 Passive 시대로의 전환 강세장 도래 시에도 거래대금 부진 저금리지속, 인터넷발달, IT의 진화 수수료율 하락, 온라인사 득세 판매채널의 혁신 ETF의 등장 중개업자로서 사의 역할 축소 1) 8년 글로벌 금융위기 트라우마 및 수익률 부진 1) 저금리기조 지속에 따른 수수료율 민감도 증가 1) ETF는 아직까지 인덱스 펀드의 종류로 인식 원인 2) ETF의 발달 2) 인터넷 발달에 따른 Information 평준화 2) 하지만 앞으로는 모든 자산을 아우르는 형태로 진화 3) 고객의서비스니즈변화 및 DDB로의 고객이탈 3) 세계적인 4) WM 수익의 브로커리지화 저성장국면 진입 4) 가처분소득 감소 및 인구고령화 3) IT기술의 발달은 수수료 하락요인 (1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS) 5) 수수료율 하락에 따른 수익성 악화 6) 다양한 상품군의 매매를 사 거래영역으로 포함한다는 점은 기회 한국 업은 Cycle 보다는 구조적 문제에 봉착 ROE 지속 하락 구조적 문제 뼈를 드러낸 제살 깎아먹기 경쟁 M&A를 통한 구조조정 가능성 희박 초대형IB로의도약실패 현상 -무료수수료 및 과도한 cash back 제공 -리서치서비스 마저 무료 제공 -IB는 수익보다는 트랙 레코드 쌓기에 주력 -M&A 매물은 1여 개가 넘지만 거래는 지지부진 -사 수는 1년 33개 에서 13년 62개로 오히려 증가 -지금까지 규제의 방향성은 초대형 IB 육성 -하지만 오히려 수익성 급락과 과잉자본 심화로 귀결 원인 1) 62개 사가 난립 2) 압도적 리더가 없는 하향평준화 심각 3) IT기술의 commodity화 특화된 서비스창출의 어려움 4) 하지만 과도한 이벤트는 실제 M/S 및 수익성 상승 보다는 손실로 귀결 1) Buyer: 이론적 적정가에 추가 할인을 요구 (초대형사 제외 시.5배 내외 제시) 2) Seller: 청산가치인 영업용 순자본 금액을 기준으로 라이선스 가치 요구 (최소.8배 이상) 3) 업 경험이 일천한 주체와 사간 M&A 시너지 창출 불가 4) M&A 이후 오히려 주가하락 1) Agency 모델인 한국 산업 특성상 규모의 경제효과 미미 2) 규모, 네트워크, 브랜드 파워 등에서 글로벌 플레이어와 격차 현격 3) 신규로 허용한 사업 부문의 수익성 미미 4) 대주주와 소액주주간 이해관계 상충 5) 향후 정책방향은 규제 보다는 내실강화로 귀결되어야 함 자료: 삼성 정리 4

214. 3. 44 Investment idea 요약도 대형사 액션 플랜 Fee-base 수익구조 전환 Asset-based fee 부과, 원하는 거래를 무제한 제공 아웃바운드 영업 & 지점형태 양극화 ODS 활성화, 지점 수 축소, 지점 양극화 전략 필요 다양한 상품 소싱 능력 금융상품 거래플랫폼 성공 위한 다양한 상품포트폴리오 구축 리서치센터 역할 다변화 커버리지 증대 및 리테일, IB 지원 확대, PI 투자기회 포착 Manufacturer 로의 진화 다양한 금융상품 및 고객 니즈 다변화에 대응하기 위한 맞춤 상품 자본활용도 증진 PI 활성화및적극적Capital management 정책으로 대응 取 捨 選 擇 경쟁력 없는 사업부문보다 핵심역량에 Focus 강력한 계열 운용사 육성 계열사 브랜드파워 및 수익성 제고, 리스크 헷지 효과 HNW 고객 기반이 매우 중요 맞춤형 WM 서비스 해외진출 대형사들의 과대자본 해소에 효과적, 신흥국 공략이 유리 존재 의미의 재정립 필요 사업영위의 목적 이윤추구 vs 자선사업 고객을 위해 창출 가능한 가치 차별화된 서비스 vs 무료 수수료 이해상충 방지 노력 소액주주, 고객 vs 대주주, 회사 중소형사 액션 플랜 Killer app을 기반으로 차별화 단순한 기업지배구조 및 이에 따른 조직의 일관성, 소규모 조직의 유연성, 빠른 의사결정, 특화된 라이선스 대주주의 자산관리를 위한 투자업 집중 도소매 영업 축소, 막대한 유보금 활용을 통한 은행예금 + α 획득 전략 주주환원 전략 위 2가지 전략이 불가능하다면 Exit plan, 유상감자 등이 잔존 주주가치를 지키는 방법 투자 전략 대형주: 유사규모 금융주 대비 낮은 투자메리트 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(1) 차별화된 경쟁력 확보 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(2) 적극적 자기자본 활용 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(3) 청산가치의 3~4% 소형주 지속적인 펀더멘털 악화로 ROE 5% 미만, PER 약 2배의 낮은 valuation 메리트 과감한 혁신과 업황 개선만이 주가 반등의 필요조건 키움: 압도적 시장지배력 확보, 향후 패러다임 변화의 최대 수혜주 메리츠: 신뢰성 높은 기업지배구조, 배타적 라이선스 확보 수수료 위주의 Agency 영업보다 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 부양 미래에셋: 계열운용사와 연계, 활발한 PI투자를 통한 수익률 제고 영업용 순자본의 3~6% 사이의 절대 저평가된 종목 발굴 한화투자, KTB투자, 교보, 동부 등 낮은 유동성, 소액주주 가치 증대에 무관심, 청산가치에 펀더멘털 기대요인 없음 자료: 삼성 정리 5

214. 3. 44 우리는 의미 있는 실적 개선이 단기간에 실현된 가능성이 낮다고 판단하여 주에 대해 NEUTRAL 투자의견을 제시하고 Top picks로 미래에셋 (투자의견 및 목표주가 각각 HOLD, 37,원 BUY, 52,원으로 상향), 키움, 메리츠종금 (BUY 투자의견 및 목표주가 2,3원으로 커버리지 개시)을 추천한다. 또한 청산가치에 크게 미달하는 소형주도 관심의 대상이다. 주요지표 및 Valuation 대우 우투 한국 현대 미래에셋 키움 메리츠종금 7개사 평균 종목코드 68 KS 594 KS 715 KS 345 KS 3762 KS 3949 KS 856 KS 시가총액 (십억원) 2,834 1,911 2,249 1,54 1,6 1,198 56 투자의견 HOLD Not rated* BUY HOLD BUY BUY BUY 목표주가 (원) 7,5 Blackout 44, 6,2 52, 7, 2,3 주가 (원) 8,5 9,14 38,3 6,56 38,2 54,2 1,81 상승여력 (%) (11.8) Black out 14.9 (5.5) 36.1 29.2 27.1 PER (배) FY1 FY1 19.7 21. 14.7 7.7 13.8 11.8 12.2 FY11 FY11 21.2 14.1 1.5 14.4 16.2 12.4 5.3 FY12 FY12 31.1 29.2 15.1 (28.) 13.6 29.4 6.9 FY13E FY13E (67.8) Black out 28.3 (27.7) 17.3 24.6 8.4 FY14E FY14E 3.3 Black out 14.6 28. 11. 13.7 8. FY15E FY15E 22.2 Black out 12.7 18.5 9.6 1.2 7. PBR (배) FY1 FY1 1.7 1.2 1.1.8 1. 1.9.5 FY11 FY11 1.1.8 1.1.8.8 1.9.4 FY12 FY12 1..7 1..6.8 1.8.6 FY13E FY13E.7 Black out.9.5.7 1.4.8 FY14E FY14E.7 Black out.8.5.7 1.3.7 FY15E FY15E.7 Black out.8.5.7 1.2.7 EPS (원) FY1 FY1 1,138 955 2,856 1,715 3,392 5,47 83 FY11 FY11 623 928 4,283 731 2,447 5,745 172 FY12 FY12 372 42 3,36 (288) 3,175 2,329 24 FY13E FY13E (126) Black out 1,358 (242) 2,189 2,17 217 FY14E FY14E 281 Black out 2,637 239 3,442 3,89 228 FY15E FY15E 385 Black out 3,37 362 3,945 5,258 26 BPS (원) FY1 FY1 13,1 16,52 38,146 16,623 45,922 31,241 2,69 FY11 FY11 11,884 15,896 42,745 13,835 48,662 37,197 2,193 FY12 FY12 12,111 16,45 45,221 13,663 51,197 38,941 2,32 FY13E FY13E 11,735 Black out 44,781 13,269 51,173 38,698 2,37 FY14E FY14E 11,911 Black out 46,956 13,48 54,36 41,23 2,532 FY15E FY15E 12,172 Black out 49,452 13,73 56,991 45,131 2,697 ROA (%) FY1 FY1 1.4.8 1.2 2.4 1.6 3.8.8 FY11 FY11.8.8 1.6 1..8 3.5.9 FY12 FY12.5.3.9 (.4).8 1.3.8 FY13E FY13E (.2) Black out.3 (.3).5 1.1.7 FY14E FY14E.3 Black out.7.3.7 1.9.7 FY15E FY15E.4 Black out.7.4.7 2.4.7 ROE (%) FY1 FY1 9. 6. 8.1 11.4 7.8 16. 4.4 FY11 FY11 4.9 5.5 11.2 4.8 5.3 17. 8.1 FY12 FY12 3.2 2.5 7.3 (2.3) 6.5 6.3 9.1 FY13E FY13E (1.1) Black out 2.4 (1.9) 4.4 5.7 9.4 FY14E FY14E 2.4 Black out 6.1 1.9 6.7 9.8 9.5 FY15E FY15E 3.3 Black out 6.7 2.9 7.3 12.3 1.1 배당수익률 FY1 FY1 1.8 1.5 1.7 3.8 1.6 1.3 3.5 (보통주, %) FY11 FY11 1.2 1.8 1.6 1.9 1.3 1.2 8.3 FY12 FY12 1..9 1.3.6 2.3.7 6. FY13E FY13E.5 Black out 1.3.7 1.4.8 3.8 FY14E FY14E 1.3 Black out 1.6 2.2 2.2 1.8 5.5 FY15E FY15E 1.5 Black out 1.8 3. 2.8 2.2 6. 참고: 3월 3일 종가 기준, * 당사는 우리투자의 매각주관사인 관계로 관련 종목 의견 제공이 제한됩니다 자료: 각 사, 삼성 추정, WiseFN 6

214. 3. 44 당사 유니버스 내 6종목의 중장기 실적 트렌드를 분석하면, 7년을 고점으로 수익성과 성 장성이 지속적으로 하락하여 13년 ROE가 1.7%에 불과하다. 이의 원인은, 1) 거래대금 부 진, 2) 주식형펀드 정체, 3) 수수료율 하락, 4) 주주가치 증대에 역행하는 Capital management 전략 등에 따른 것이다. 고민은 실적 개선이 언제쯤 가시화될 것인가 여부이지만, 구조적인 패러다임 변화를 감안 하면 빠른 시일 내에 이를 기대하기는 쉽지 않다. 우리가 정의하는 패러다임의 변화는 Passive 투자 환경의 득세, Information flow의 평활화, IT 진화에 따른 판매채널 혁신, 고 객의 수수료 민감도 증가, ETF 등 신판매채널의 등장, 극단적 경쟁 심화, M&A 시너지 창 출의 어려움 등으로 요약될 수 있다. 업 영업수익 Breakdown (십억원) FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E FY15E 순영업수익 74 1,719 1,64 2,44 2,425 3,57 2,357 3,393 3,337 3,313 2,848 2,369 2,8 3,57 순수수료수익 1,6 1,95 836 1,768 1,517 2,564 1,753 2,175 2,6 1,922 1,422 1,42 1,462 1,574 브로커리지매매 698 737 62 1,296 965 1,597 1,94 1,443 1,266 1,291 762 695 639 653 일평균 거래대금 (조원) 3.4 3.5 2.9 5.3 4.7 8. 6.4 8.1 7.9 9. 6.3 5.8 5.9 6.1 펀드판매 273 178 149 29 248 46 34 294 268 28 17 159 153 156 전체펀드잔고 (조원) n/a 162.6 193.1 222.8 241.9 334.3 388.6 347.5 32.1 36.1 338.1 339.2 343.2 347.4 주식형펀드잔고 (조원) n/a 9. 1.6 34.8 51.7 135. 139.6 122.9 11.3 97.9 91.9 85.4 83.9 82.3 Wrap판매 2 8 13 27 37 26 4 16 118 91 86 84 84 전체Wrap잔고 (조원) n/a 1.7 3.3 5. 6.8 1.4 13.3 21.9 44. 48.1 59.7 68.3 68. 67.7 고수익형잔고 (조원) n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3. 1.3 7.6 7.3 7.1 6.8 6.6 인수 및 주선 67 48 43 76 64 12 87 137 145 114 11 76 99 16 기타 22 13 33 174 213 368 242 261 275 19 298 386 486 576 순이자수익 56 25 268 469 639 732 878 1,38 1,165 1,59 1,244 1,438 1,224 1,341 순상품운용수익 (186) 269 91 145 345 319 (219) 211 19 338 198 (478) 114 142 브로커리지수익/순영업수익 (%) 99.3 42.8 56.6 53.1 39.8 44.7 46.4 42.5 37.9 39. 26.7 29.3 22.8 21.3 판관비 915 937 932 1,335 1,417 1,974 1,86 2,8 2,222 2,327 2,215 2,124 2,67 2,123 영업이익 (212) 463 79 1,15 1,8 1,596 552 1,313 1,116 985 633 244 733 934 순이익 (32) (16) 125 1,582 955 1,238 415 995 1,7 81 465 235 555 78 ROE (11.6) (4.1) 4.4 36.2 15.2 15.3 4.5 1. 9.3 6.4 3.4 1.7 4. 5. 참고: FY11부터 IFRS 연결기준, 유니버스 6개 사 합계 기준, FY13은 연율화 수치 기준 자료: 금융감독원, 삼성 추정 강세장과 거래대금 증가의 연관성이 높다는 것은 과거 업황의 일반적 상식이었다. 하 지만 최근 전세계적으로 주가와 거래대금 간 상관관계는 크게 하락하여, 연일 사상 최고치 를 경신하는 선진국 주가와는 달리 거래대금은 3년 수준에 불과한 수준이다. 우리는 이 의 원인을 Active 시대에서 Passive 시대로의 패러다임 변화라고 판단한다. 패러다임 변 화의 원인은, 1) 글로벌 금융위기 당시의 트라우마 및 수익률 부진, 2) ETF 등 신상품 도 입, 3) 전세계적 저성장국면 도래, 4) 인구고령화, 5) 가계가처분소득의 감소를 들 수 있다. 투자주체별 순매수 Top-5 종목 및 수익률 연도 순위 개인 수익률 기관 (%) 211년 212년 수익률 외국인 (%) 수익률 (%) 1 현대중공업 (42.) 삼성전자 11.5 하이닉스 (8.5) 2 OCI (33.5) POSCO (22.) KB금융 (39.5) 3 LG화학 (18.8) 현대건설 (2.6) 삼성생명 (21.1) 4 KB금융 (39.5) 한국타이어 42.5 만도 59.7 월드와이드 5 한화케미칼 (2.6) NHN (7.) 우리금융 (39.2) 1 엔씨소프트 (51.1) 삼성전자 43.9 기아차 (15.3) 2 LG전자 (1.1) NHN 7.6 현대차 2.6 3 GS건설 (37.8) LG전자 (1.1) 현대모비스 (1.4) 4 두산중공업 (3.6) GS 42. POSCO (8.2) 5 락앤락 (39.6) 현대중공업 (5.8) SK하이닉스 17.3 참고: 음영 부분이 (-) 수익률 자료: KRX ETF일평균거래대금 및 비중* 급등세 (십억원) (%) 9 25 8 7 폭발적 성장 2 6 5 15 4 1 3 2 5 1 23 25 27 29 211 213 일평균거래대금 (좌측) 일평균거래대금 비중 (우측) 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 7

214. 3. 44 주요 신흥국 연도별 GDP 성장률: 신흥국 경제성장도 최근 둔화 가처분소득 대비 가계부채 비율 추이 (%) 15 1 5 신흥국의 경제성장률도 부진 (%) 18 16 14 12 17 13 19 117 122 가계부채 증가세는 둔화되었으나 여전히 우려요인 125 129 131 135 136 137 1 8 (5) 6 4 (1) 26 27 28 29 21 211 212 브라질 중국 인도 러시아 2 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 자료: IMF 참고: 13년 수치는 6월말 한국은행 추정치 기준 자료: 한국은행 한편 중개업이라는 사업모델은 기본적으로 거래 당사자간 정보 비대칭을 활용하여 중개자 로서 Value를 창출하고 이에 대한 수수료를 수취하는 것이지만, 인터넷의 발달로 정보의 평활화가 이루어짐에 따라 역할이 변화하고 있다. 또한 저금리 기조로 소비자의 수수료 민 감도가 크게 높아졌고, IT기술이 발달함에 따라 향후 사 리테일 온라인 브로커리지 부 문은 단순 Transaction platform을 제공하는 역할로 축소될 가능성이 있다. 리테일 약정 M/S (일본) - 온라인 사가 75% 점유 연도별 주식약정 M/S 추이 - 세대 교체 시마다 경쟁구도 급변 브로커리지 수수료율 하락 지속 마넥스 6.6% 종합사 25.6% SBI 34.7% (%) 1세대: 오프라인 4 35 3 25 2 15 1 5 2세대: HTS 온라인 사의 급격한 성장 3세대: MTS (bps) 45 4 35 3 25 2 15 1 수수료율 하락세 지속 카부닷 컴 7.5% 마츠이 1.5% 라쿠텐 15.1% FY96 FY98 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E 온라인 상위권 중위권 5 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 참고: 3QFY13기준 자료: SBI 참고: 온라인 (키움, 이트레이드), 상위권 (삼성, 대우, 우투, 한투), 중위권 (현대, 대신) 자료: 금융감독원, 삼성 추정 자료: 금융감독원 8

214. 3. 44 ETF의 등장 역시 브로커리지 및 WM 영역에서 큰 변화를 초래하고 있다. ETF는 판매채 널의 혁신으로서 제조사(운용사)와 최종소비자(펀드구매인)을 직접적으로 연결시켜주는 일종의 직판 채널이라고 볼 수 있다. 아직까지는 단순 인덱스펀드 형태만 ETF화 되어 있 지만, 향후에는 Active ETF의 도입 등 범위가 크게 확대될 것이다. 그렇게 되면 Active펀 드 입장에서도 판매채널에 지급하는 수수료만큼 수익률이 좋아지고 고객에 대한 마케팅도 쉬워지기 때문에 오히려 기회요인이 될 것이고, 소비자 역시 혜택을 볼 수 있다. 하지만 증 권사의 경우 판매채널로서의 역할이 축소되어 자산관리부문의 한 축이 타격을 입을 수 있 다. 기회요인은 다양한 Asset class를 사 거래 영역으로 끌어들 일 수 있다는 점이다. 상품, 통화, 부동산 ETF - 점차 영역이 확장되는 ETF의 기초자산 기초자산 ETF명 운용사 TIGER 구리실물 미래에셋 KODEX 은선물(H) 삼성 TIGER 금은선물(H) 미래에셋 TIGER 금속선물(H) 미래에셋 상품 KODEX 구리선물(H) 삼성 KODEX 콩선물(H) 삼성 TIGER 농산물선물(H) 미래에셋 KODEX 골드선물(H) 삼성 TIGER 원유선물(H) 미래에셋 부동산 TIGER합성-MSCI US리츠(H) 미래에셋 KINDEX 합성-미국리츠부동산 한투운용 통화 KOSEF 달러인버스선물 우리자산 KOSEF 달러선물 우리자산 자료: KRX 전체 펀드잔고 및 판매 수수료 추이 펀드 VS ETF 수수료 Breakdown - 사 수취 수수료 수익 1/25토막으로 축소 (조원) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 7년 이후 펀드 잔고 증가 정체 및 수수료 하락세. FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* 펀드잔고 (좌측) 펀드판매 수수료 (우측) 참고: * 2분기 수치 연율화 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 (조원) 자료: KRX 1.2 1..8.6.4.2 운용보수 판매 및 기타 /위탁수수료 합계 주식형펀드 61. 77.9 138.9 전체 펀드 35.5 49.3 84.8 ETF* 23. 3. 26. 참고: 213년 12월 말 기준, 브로커리지 수수료 1.5bp로 연 2회 매매 가정 * KODEX 2 기준 자료: 금융감독원, 금융투자협회, 삼성 최근 업계에서 진행되고 있는 경쟁의 양상을 보면 '이윤추구'라는 자본주의의 근본 목적이 '공익사업'으로 전환된 것 아닌가 하는 의구심마저 든다. 제로수수료 및 각종 Cash back 이벤트에 몰두하고 있으며, 리서치 리포트마저 각종 포털 사이트를 통해 무료로 원문이 제 공되고 있다. IB도 예외는 아니어서 외사 대비 브랜드파워 및 네트워크 등에서 열위인 국 내 사는 수익 창출보다는 트렉레코드 축적을 First priority로 하고 있다. 이처럼 비이성적인 경쟁이 발생하는 원인은 크게 세 가지로 요약된다. 62개나 되는 사 의 경쟁에 따른 수많은 영세 Player들의 난립과, 압도적 리더가 없는 하향 평준화, IT의 Commodity화 등 서비스 차별화에 실패하였기 때문이다. 물론 업의 본질을 이해하지 못한 채.1%p의 M/S라도 획득하려는 근시안적인 경영 전략 역시 또 다른 배경이다. 사실 이 런 이벤트는 체리피커의 급증에 따라 신규 고객의 증가보다는 손실로 귀결됨에도 불구하고, 매년 더욱 급증하는 상황이다. 이와 같은 과당경쟁은 이제 멈춰져야 한다. 9년대 초반보다 5% 이상 증가한 사 수 사 브로커리지 약정 M/S - 압도적인 리더가 없는 하향평준화 (개) 65 6 55 5 45 4 35 97년 IMF 8년 글로벌 금융위기 3년 카드사태 3 1993 1998 23 28 213 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 M/S 3% 미만 48개 사 M/S 1% 미만 31개 사 키움 삼성 신한 대신 CS KB 이트레이드 동부 도이치 JPM KTB IBK BNP LIG 다이와 아이엠 골든브릿지 유화 BNG 애플 반기별 MTS (Android) 평가결과 순위 - 전반적 수준 평활화 순위 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1 우투 키움 대신 우투 삼성 2 키움 우투 키움 미래 대신 3 한화 E*Trade 삼성 KB 우투 4 삼성 대우 우투 한투 미래 5 동부 대신 HMC 키움 키움 6 대신 한화 대우 대신 대우 7 SK 신한 E*Trade 하나 KB 8 신한 삼성 한화 삼성 HMC 9 현대 HMC 신한 현대 한투 1 미래 동부 현대 대우 하나 자료: Blast CNR 압도적 1등의 부재 자료: 금융투자협회 참고: CY13 기준 자료: KRX 9

214. 3. 44 한편 우리투자, 현대, 또 잠재 매물인 대우까지 포함하면 상위 5개사 중 3개 사가 시장에 출회될 만큼 M&A는 업의 핵심 이벤트로 부각되었다. 이를 통해 향후 증 권업계의 지각변동을 예측하는 시나리오 및 기대도 많다. 하지만 우리는 1) 기본적으로 Buyer와 Seller 간 가격 협상이 근본적으로 쉽지 않고, 2) 어렵게 M&A가 성사된다고 해 도 단순히 주인의 교체일 뿐, 업종 전반적인 Restructuring으로 귀결될 가능성은 없다고 판단한다. M&A Buyer와 Seller 간 입장 차이 M&A 이후 사 브로커리지 M/S 추이 사 Book은 타 금융사와 상이 BUYER 이론적 가격 대비 추가 할인 요구 SELLER 청산시입수 가능한 현금 (%) 12 1 KB, NH, HMC, 하이: 8년 우투: 5년 M&A Buyer, Seller 입장 차이는 업 특성에 기인 8 낮은 Sustainable ROE 낮은 이익가시성 노조 이슈 형성된 브랜드파워 고객기반, 사업노하우 인력 풀 6 4 2 M&A 이후 시너지 효과 미미 은행 및 보험과 달리 Book의 높은 신뢰성 - 짧은 부채 듀레이션 - 부채의 낮은 Volatility - 자산-부채의 매칭 필요성 낮음 - 자산 구성: 시장성자산 변동성이 큰 인수 시 조직 이탈 라이선스 가치 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 이에 따라 회계상 자본과 청산 시 회수가능한 실질자본의 차이가 작음 적정가 P/B.5배 내외 적정가 P/B.8배 내외 KB 우투 NH HMC 하이 자료: 삼성 자료: 금융감독원 자료: 삼성 정부의 일관된 대형IB 육성 정책에도 불구하고, 오히려 한국의 업은 극심한 수익성 악 화에 시달리고 있다. 이는 Agency 모델인 한국의 업 특성상 규모 확대가 경쟁력 제고 로 이어지지 않기 때문이다. 또한 글로벌IB와는 규모의 격차가 현격하고, 브랜드파워 및 글로벌네트워크 등에서 현실적 한계가 존재하여 중장기적으로도 한국판 골드만삭스의 탄 생은 쉽지 않다. 결국 산업의 존립 기반이 무너지고 있는 상황에서 정부의 정책 방향은 외 형 확대보다는 덤핑 경쟁 제지, 업종 Restructuring 유도, 회사별 틈새시장 공략 지원 등 내실 강화 쪽으로 전환될 필요가 있다. 긍정적인 점은 작년 중순 이후 콜 차입 한도 축소, 경영개선권고나 요구 기준 강화 등 정책의 방향성이 당근뿐 아니라 채찍을 동시에 적용하 는 것으로 이동하고 있다는 것이다. 이는 단기적인 고통에도 불구, 중장기적으로는 플레이 어 수를 줄여 산업의 수익성 향상에 긍정적 영향을 줄 것이다. 정부 규제의 방향성 전환 - 당근과 채찍을 동시에 활용 자기자본과 브로커리지 경쟁력의 연관성 낮음 글로벌 IB와 현격한 격차가 나는 자기자본 규모 당 근 채 찍 사 M&A 촉진방안 IB 지정요건완화(3조 2.5조) 자기자본 5천억 증가 M&A 사 개인연금 신탁 허용 자기자본 1-3천억 증가 M&A 사 사모펀드운용업 허용 자기자본 5~1,5억 증가 M&A 사 영업용순자본비율(NCR) 개선 적기시정조치 - 경영개선 권고 및 요구 요건 추가 콜차입한도축소- 15년부터 콜 차입 전면 금지 (십억원) 자기자본 규모와 브로커리지 (%) 4,5 M/S의 낮은 상관관계 16 4, 14 3,5 12 3, 1 2,5 8 2, 1,5 6 1, 4 5 2 대우 우투 삼성 현대 한국 미래 대신 동양 키움 자기자본* (좌측) 브로커리지 M/S** (우측) (십억달러) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Golman Sachs Morgan Stanley Credit Suisse 노무라홀딩스 맥쿼리그룹 압도적인 차이 대우 우리투자 삼성 현대 자료: 삼성 참고: * 1HFY13 기준, ** CY13 약정 기준 자료: KRX, 삼성 참고: 213년 9월 말 기준 자료: Bloomberg, 각 사 1

214. 3. 44 이와 같은 구조적 패러다임 변화에 대응하여 대형사도 기존 사업모델에 대한 미련을 버리고 과감히 새로운 시스템을 도입해야 한다. 이를 위한 액션 플랜의 핵심 근간은 '고객 신뢰 회복' 및 '가격이 아닌 서비스를 통한 경쟁'이 될 것이다. 지금까지 사 수익구조는 단품 상품 매매에 따른 수수료수익에 경도되어 고객 회사간 이해상충 사건이 자주 발생하 였다. 하지만 최근 카드 사태에서 증명되듯 향후 금융사 신뢰에 대한 사회적 기준이 매우 강화되고 그 대가 역시 기업의 존망을 결정할 만큼의 파괴력이 있어, 고객과 사의 목 적이 일치할 수 있는 시스템 확립이 중요하다. 또한 중소형사의 경쟁력 약화가 본격화될 것으로 예상되는 상황에서, 대형사는 가격보다는 규모의 경제를 바탕으로 한 서비스 경쟁 에 나서야 한다. Fee-based 금융상품 거래 플랫폼 예시 HNW고객* 수 회사별 비교 지점 전략 예시 - 극단적 양극화 필요 수익 핵심지표 Transaction-base에서 Asset-base로 전환 고객이 원하는 Asset class가 다름 (천명) 9 8 7 전체적으로는 지점 수의 축소를 목표 필요한 지점의 경우 양극화 전략으로 대응 상품 희귀성, 컨설팅 난이도에 따른 Fee 차등화 CMA 주식 국내채권 해외채권 파생 6 5 4 대형화 및 고급화 초미니 점포화 연간 Fee rate 2bp 5bp 1bp 2bp 3bp 3 2 1 HNW고객의 유치 및 관계 유지에 핵심 기존 거래 고객들의 거래편의를위해존재 고객이 기존 계약했던 상품, 무제한으로 거래 가능 자료: 삼성 정리 삼성 우투 미래 한투 대우 참고: * 예탁자산 1억원 이상, 13년 6월말 기준 자료: 삼성 주변 PB들의 회의및집결장소 자료: 삼성 계좌 개설, 단순 거래 등의 업무 위주 모든 사들이 위기 상황이지만, 특히 중소형 사는 존폐의 갈림길에 서 있다. 더구 나 정부 규제마저 콜차입 강화 등 함량미달 중소형사를 압박하는 방향으로 전환되고 있다 는 점을 감안하면 향후 상황은 개선보다는 악화될 가능성이 높다. 이런 상황에서 중소형사 의 이상적인 해답은 너무나 명확하다. 약정 M/S 등 무의미한 양적 지표에 집착하는 근시 안적인 시각에서 탈피, 중장기적으로 차별화 전략을 추구하는 것이다. 메리츠종금 등 이 좋은 예이다. 반면 차별화 역량이 부재한 상황에서 막대한 유보금 등 일정 요건을 충족 하는 회사의 경우는 도소매 영업의 확장보다는 자기자본을 활용하여 은행예금+α를 추구 하는 일종의 투자자문 영역에 집중하는 것도 개인 대주주 입장에서 합리적인 선택이다. 하 지만 이마저도 불가능한 한계 기업의 주주 입장에서는 막연한 M&A에 대한 기대보다는 Exit plan, 유상감자 등 주주환원 전략을 모색하는 편이 주주가치를 보호할 수 있는 최선 의 방법이라고 판단한다. 업 지수 vs 메리츠종금 주가 수익률 부국, 유화, 한양: ROE 추이 청산 사 정리 (213-2-14 = 1, 지수화) 15 14 13 12 11 1 9 8 7 메리츠의 견고한 주가 흐름 6 13년 2월 13년 5월 13년 8월 13년 11월 14년 2월 (%) 17 13 9 5 1 (3) 주로 5% 내외를 유지 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 회사 내용 2년 9월 NCR이 122.9% 금감원으로부터 적기시정조치 2년 12월 임시주총에서 청산 결의 건설 3년 1월 모든 계좌는 신흥으로 이관 (계좌 수 21,8여 개, 고객 수 약 6,4명, 위탁자산 346억원 수준) 3년 8월 NCR이 1%에 미달 금감위로부터 경영개선명령 조치 모아 4년 6월 업 폐지 결의 및 청산절차 진행 2,21개 고객 계좌는 부국으로 이관 12년부터 매물로 등장, 매수자 나타나지 않음 애플 13년 3월 주총에서 업 폐지안 결의 거래소 공동기금 1억원 반환 예정 자료: 언론보도, 삼성 정리 업 지수 메리츠 부국 한양 유화 자료: KRX 자료: 금융감독원 11

214. 3. 44 우리는 향후 업황 자체의 턴어라운드까지는 상당 시간이 소요될 것이라는 점과, 유사한 사 이즈의 타금융주 대비 부진한 투자메리트를 감안하여 대형주에 대해서는 보수적 관점에서 의 접근이 여전히 유효하다고 판단한다. 이에 따라 결국 주 투자의 성패는 똘똘한 중 소형주의 발굴 여부에서 결정날 수밖에 없는데, 이의 핵심 Factor는 1) 차별화된 경쟁력 확보, 2) 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 제고 가능 여부, 3) 청산가치에 심하게 미달 하는 밸류에이션 메리트, 이 세 가지로 요약된다. Top picks로 압도적인 시장지배력을 확 보하였고 향후 패러다임 변화의 최대 수혜주로 예상되는 키움과, 투명한 기업지배구조 및 배타적 라이선스로 진입 장벽을 확보한 메리츠종금, 활발한 PI 영위를 통해 견고한 수익을 창출하고 있는 미래에셋을 추천한다. 키움: 순영업수익 vs 순이익 메리츠종금: 순영업수익 vs 순이익 사별 순이익 추이 - 미래에셋의 차별화된 수익성 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P FY15E (십억원) 14 12 1 8 6 4 2 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P (십억원) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (1) FY15E (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 (5) (1) (15) 차별화된 어닝파워 시현 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 대우 우투 한국 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 현대 미래 대신 자료: 키움, 삼성 추정 자료: 메리츠종금, 삼성 추정 참고: FY12 기준 자료: 각 사 상장사별 자기자본 vs 영업용순자본 vs 시가총액 vs KRX 지분 보유액 (십억원) 자기자본* 영업용순자본* 시가총액** 영업용순자본/ 자기자본 (%) 시가총액/ 영업용순자본 (%) 시가총액/ 자본총계 (%) 일평균 거래대금** (백만원) FY13*** 당기순이익 KRX 지분 보유액**** 키움 864 51 1,158 57.9 231.6 13.1 1,833 29.3 - 삼성 3,287 2,498 2,91 76. 133.7 9.4 13,298 2.1 91 메리츠종금 78 513 537 72.4 17.6 79.1 1,566 36.1 89 대우 3,961 3,6 2,73 75.9 96.5 69.2 1,176 1.5 99 미래에셋 2,149 1,614 1,441 75.1 94.7 66. 4,886 47.9 - 신영 91 749 623 82.3 82. 69.1 115 34.8 93 현대 3,23 1,711 1,285 56.6 79.6 42.8 3,976 (33.2) 96 우리투자 3,473 2,51 1,82 72. 77.8 53.9 8,326 29.6 142 NH농협 878 855 581 97.4 69.1 65.9 23 1.8 88 대신 1,638 915 59 55.9 62.3 36. 872 3.3 99 SK 42 415 224 98.9 57.1 54.6 896 (13.2) 88 부국 382 267 155 7. 56.9 4.9 21 3.6 92 동양 1,117 552 3 49.4 56.7 27.1 3,76 (185.8) 17 KTB투자 47 244 134 51.9 55.7 28.3 1,648 (1.8) 12 한화투자 83 627 286 78.1 46.6 36.4 424 (22.9) 154 HMC투자 678 674 258 99.4 41.5 38. 486 2.7 88 유화 461 435 171 94.2 39.3 37.3 79 6.4 9 유진투자 497 36 119 61.7 38.5 25. 282 7.5 94 골든브릿지 184 15 45 81.7 36.6 24.5 131.4 96 교보 588 438 176 74.5 36.5 3.1 139 7. 91 한양 261 249 83 95.3 33. 31.4 55 2.5 89 동부 585 428 138 73.2 32.7 24.1 279 (2.4) 87 계 27,337 19,649 15,728 71.9 85. 58.1 53,452 (24.9) 1,975 참고: * 13년 9월말 기준, ** 14년 2월 7일 종가 기준, 52주 일평균 거래대금, *** 1HFY13 기준, K-IFRS 별도 기준, **** 13년 9월 말 공정가치 기준 자료: KRX, 금융감독원 12

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 3. Active에서 Passive 시대로의 전환 과거 업황의 가장 일반적 상식 중 하나는 강세장과 거래대금 증가의 연관성이 높다는 것이다. 이를 반영하여 많은 분석 리포트에는 천편일률적으로 강세장 도래 시 주의 최 대 수혜가 기대된다는 내용이 포함되어 있다. 하지만 최근 3~5년간은 이러한 상식이 무색 하게 일평균 거래대금(거래소+코스닥)이 KOSPI 1,~1,3p 수준인 6조원을 넘기지 못하고 있다. 이는 비단 한국만의 문제가 아니라 전세계적인 현상인데, 연일 사상 최고치 를 갱신하고 있는 주가에도 불구, NASDAQ, DAX 등 선진국 주식시장의 거래대금은 여전 히 3년 수준에 불과하다. 우리는 이의 원인을 싸이클이 아닌 구조적인 문제로 인식하는 데, 그것은 바로 투자문화의 변화, 즉 Active 시대에서 Passive 시대로의 패러다임 변화라 고 판단한다. 패러다임 변화의 근본적 원인은, 1) 8년 글로벌 금융위기 당시의 트라우마 및 수익률 부진, 2) ETF 등 신상품의 도입, 3) 전세계적인 저성장국면의 도래, 4) 인구고 령화, 5) 가계가처분소득의 감소를 들 수 있다. 이를 분석한다. Passive 시대로의 패러다임 변화 과거 강세장과 거래대금 증가 간의 높은 상관관계 1) 8년 글로벌 금융위기 트라우마 및 수익률 부진 2) ETF의 발달 3) 세계적인 저성장 국면 진입 4) 가처분소득 감소 및 인구고령화 Active 시대에서 Passive 시대로의 전환 최근 강세장 도래 시에도 거래대금 부진 자료: 삼성 정리 13

214. 3. 44 주식시장 호황에도 사 업황은 최악의 상황 주식시장으로의 자금 유입 유동성 급등은 전세계 주가 지수 상승을 견인 양적완화 지속에 따른 유동성 급증은 전세계적인 자산가치 상승으로 귀결되고 있다. 초저 금리 시대의 도래와 함께 각국 증시 역시 초호황세로, 다우 및 S&P는 지난 3년간 각각 32.%, 38.6% 상승하며(14년 1월 말 기준) 사상최고치를 경신하였고, 독일 등 선진국도 사정이 다르지 않다. 이에 따라 주식시장으로의 자금 유입도 연일 이어지고 있어, 글로벌 펀드정보업체인 EPFR에 따르면, 글로벌 주식형 펀드에 유입된 자금은 지난 3년간 214억 달러에 달하였다. 글로벌 주식형 펀드로의 자금 유입 증가 (Pts) 지난 3년간 급격하게 상승 (Pts) 18, 12, 16, 14, 1, 12, 8, 1, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, 26 27 28 29 21 211 212 213 214 다우 지수 (좌측) NASDAQ (우측) FTSE1 (좌측) DAX3 (좌측) S&P 5 (우측) 자료: Bloomberg (십억달러) 6 최근 급격한 자금유입 4 2 (2) (4) (6) (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 자료: EPFR 거래대금 부진은 전세계 공통적인 현상 하지만 이런 상황에도 불구, 사가 체감하는 주식시장의 열기는 매우 차다. 특히 핵심 기능인 브로커리지 부문은 거래대금이 7년 대비 3~4% 수준에 불과하다. 특히 우려스 러운 것은 이러한 현상이 KOSPI 뿐 아니라 미국, 독일, 프랑스 등 전세계적으로 공통된 것이라는 점이다. 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (KOSPI) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (S&P5) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (NASDAQ) (Pts) (조원) 2,5 Gap 확대 12 2, 1 8 1,5 6 1, 4 5 2 24 26 28 21 212 214 KOSPI (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억달러) 2, 1,6 1,8 Gap 확대 1,4 1,6 1,2 1,4 1,2 1, 1, 8 8 6 6 4 4 2 2 26 28 21 212 214 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억달러) 4,5 9 4, Gap 확대 8 3,5 7 3, 6 2,5 5 2, 4 1,5 3 1, 2 5 1 26 28 21 212 214 지수 (좌측) 거래대금 (우측) 자료: KRX 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 14

214. 3. 44 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (FTSE1) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (DAX3) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (대만가권) (Pts) (십억파운드) 7, 3 6,5 Gap 확대 6, 25 5,5 2 5, 4,5 15 4, 3,5 1 3, 5 2,5 2, 26 28 21 212 214 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억유로) 12, 25 1, Gap 확대 2 8, 15 6, 1 4, 2, 5 26 28 21 212 214 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억대만달러) 12, 6, 1, Gap 확대 5, 8, 4, 6, 3, 4, 2, 2, 1, 26 28 21 212 214 지수 (좌측) 거래대금 (우측) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자금 유입 쏠림현상 심화 및 IPO 감소 글로벌 주식시장으로의 자금유입 역시 미국 등 선진국이 대부분을 차지하고 ETF 등 극히 일부 상품으로만 쏠림 현상이 심화되었다. 또한 IPO 역시 전세계적으로 매우 부진해 7년 3,688개에 달하던 신규IPO가 12년 2,658개로 줄어, 발행금액도 6,662억불에서 4,796억 불로 축소되었다. 이머징 주식형펀드 자금 유출 DM으로의 자금 쏠림현상 (선진형 주식형펀드) ETF 제외 시 자금 유출 (십억달러) 6 (십억달러) 6 선진국으로만 자금 유입 (십억달러) 6 4 4 4 2 2 2 (2) (2) (4) (6) 최근 자금 유출 심화 (2) (4) (4) (6) ETF 제외 시 오히려 자금 유출 (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 (6) (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 자료: EPFR 자료: EPFR 참고: ETF제외 글로벌 주식형 펀드 자금 흐름 자료: Bloomberg IPO 시장도 부진 (글로벌 IPO 금액 vs 건수) IPO 시장도 부진 (중국 IPO 금액 vs 건수) IPO 시장도 부진 (서유럽 IPO 금액 vs 건수) (십억달러) 7 6 5 4 3 2 1 액수및건수감소 (건) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (십억위안) 6 5 4 3 2 1 액수 및 건수 감소 (건) 4 35 3 25 2 15 1 5 (십억달러) 25 2 15 1 5 급감 추세 (건) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 액수 (좌측) 건수 (우측) 액수 (좌측) 건수 (우측) 액수 (좌측) 건수 (우측) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 15

214. 3. 44 강세장에도 부진한 거래대금은 Passive 투자문화 확산에 기인 이처럼 지수와 실제 체감하는 업황과의 격차는 어디서 원인을 찾을 수 있을까? 우리는 이 를 투자문화의 변화, 즉 Active형의 투자가 Passive형으로 전환되며 나타나는 현상이라고 판단한다. Active형의 주식투자란 적극적 종목발굴 및 트레이딩을 통한 벤치마크 아웃퍼폼 을 추구하는 투자전략이지만, Passive형은 벤치마킹을 추종하는 형태로 매매의 필요성이 높지 않기 때문이다. 16

214. 3. 44 Active시대에서 Passive 시대로 (1) - 8년 글로벌 금융위기의 트라우마 및 수익률 부진 Passive 투자 부상 계기 - 글로벌 금융위기 Active형 투자의 몰락과 Passive형 투자의 급부상이 나타나게 된 핵심계기는 8년 글로 벌 금융위기였다. 당시 서브프라임 및 리먼브라더스로 촉발된 금융위기는 전세계 자본시장 을 초토화시키며 위험자산 투자자들에게 극심한 손해를 안겼다. 실제로 전세계적으로 주식 은 대부분 5~8%의 대폭락을 경험하였으며, CDO, CLN 등 파생결합 상품 역시 손 실액이 천문학적인 수준이었다. 전세계 주가 지수 고점 대비 하락률 전세계 CDO 발행액 미국: 발행연도별 CDO 손실 규모 (%) (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) (56.8) (61.4) (65.2) (59.2) (58.3) (62.) (55.6) (54.8) (47.8) S&P5 Nasdaq Nikkei DAX FTSE1 CAC4 Hang-seng Taiwan Singapore (십억달러) 6 5 4 3 2 1 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 (십억달러) (%) 9 1 8 손실규모 급격히 증가 9 7 8 6 7 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 2 21 22 23 24 25 26 손실액 규모 (좌측) 손실 비중 (우측) 27 참고: 저점은 8~9년 기준 자료: Bloomberg 자료: SIMFA 참고: 가로축 연도는 CDO 발행연도; 손실액 계산 시점은 211년 3월말 기준 자료: Intex, Bloomberg, RBS 금융위기 당시의 시스템 리스크 발발로 Active 투자에 대한 신뢰도 하락 이처럼 시스템 리스크의 발발로 인한 자본시장 패닉이 발생하자 당연히 Active한 포지셔 닝을 취했던 대부분의 투자자들이 심각한 타격을 입었다. 당시의 충격으로 엄청난 자금 유 출이 발생하였고, 많은 헤지펀드 및 펀드운용사의 폐업이 속출하였으며 고객과 운용사, 증 권사간의 소송도 빈발하여 주식투자, 그 중에서도 Active 투자에 대한 믿음이 크게 훼손되 었다. 8년 전세계 대표 헤지펀드 파산 사례 기업명 펀드명 전략 최대 자산규모 (십억달러) Fairfield Greenwich group Fairfield Sentry Madoff feeder fund 6.9 Drake Management Global Opportunity, Low volatility, Absolute return 매크로/다중전략 4.7 Citi Group Old Lane Partners 다중전략 4.4 D.B.Zwirn Zwirn special Opportunities Fund 다중전략 4 Tontine Capital Management Tontine Capital, tontine Parteners 주식 롱숏 4 Ospraie Management Ospraie Fund 원자재 3.8 Highland Captial Management Crusader, Highland Credit 크레딧 3.5 Peloton Partners Peloton ABS, Peloton Multistrategy ABS, 다중전략 3.5 Tremont Group holdings Rye Investment Management Madoff feeder fund 3.1 Kingate Management Kingate Global Fund Madoff feeder fund 2.7 자료: HedgeFund Intelligence 17

214. 3. 44 국내 손해배상 소송관련 명 및 주요내용 명 주요 내용 KB웰리안부동산투자신탁 사업 초기 우발채무 발생, 공사비 증액 등 중요변경사항 투자자에게 미고지 우리파워인컴파생상품투자신탁 불완전판매 (위험자산임에도 국채 수준의 risk라고 홍보) 일반 공모상품으로 부적합하다는 판결로 손해배상 비율이 3~4%에서 6~7%로 상승 우리2Star파생상품투자신탁 파생상품 거래 상대방을 금감원과 금투협에만 고지하고 투자자들에게 미고지 하나UBS클래스원특별자산투자신탁 27년 설정 후 사업이 지지부진하면서 만기 연장 LIG건설 CP 21년 말 LIG건설 재무 악화로 상환능력이 없음에도 2,2억원의 CP를 사기발행 주요 판매사였던 우리투자의 경우, 1심에서는 3%의 책임을 물었으나 2심에서는 배상책임 없다는 판결 자료: 언론보도, 삼성 정리 개인투자자들의 수익률 부진 역시 Active 투자 매력 감소 요인 특히 유독 한국에서 비중이 높은 개인투자자의 경우, 주식투자에 대한 자신감을 크게 상실 하였는데, 실제로 대부분의 시기에 기관 및 외국인 대비 수익률이 부진하였다. 이런 이유 로 개인투자자의 이탈이 두드러지게 나타나, 2년도 77.8%에 달했던 개인 매매비중은 13 년 61.2%까지 하락하였고, 거래 회전율 역시 2년 21.3배에서 12년 7.4배까지 감소하였다. 개인 순매수 종목은 기관 및 외국인 순매수 종목 대비 Underperform 지속 (투자주체별 순매수 Top-5 종목 및 수익률) 연도 순위 개인 수익률 (%) 기관 수익률 (%) 외국인 수익률 (%) 25년 1 LG필립스LCD 1.1 삼성전자 46.3 국민은행 88.9 2 기아차 143.6 현대차 75.3 LG필립스LCD 1.1 3 현대오토넷 15.7 POSCO 8. LG카드 (42.1) 4 한진해운 (4.2) 현대중공업 123.2 현대모비스 41.1 5 SK텔레콤 (8.1) 한국전력 4.8 웅진코웨이 146.9 26년 1 기아차 (52.) 삼성전자 (7.) 신한지주 13.4 2 LG전자 (38.6) POSCO 53. 하나금융지주 5.1 3 현대전자 (31.5) KT&G 25.4 외환은행 (8.2) 4 하이닉스 (3.1) SK 4.1 현대건설 21. 5 삼성SDI (44.3) 우리금융 1. 삼성테크윈 8.1 29년 1 현대중공업 (13.) 롯데쇼핑 64.8 삼성전자 77.2 2 SK에너지 56. 현대모비스 171. POSCO 62.6 3 두산중공업 28.9 KT 4.3 신한지주 45.5 4 SK텔레콤 (18.9) 롯데케미칼 98.3 현대차 26.3 5 LG화학 221.8 흥국화재 8.3 LG디스플레이 86.9 21년 1 POSCO (19.7) 현대중공업 155.3 삼성전자 17.1 2 하이닉스.6 OCI 51. 현대차 5.8 3 삼성전기 16.3 S-Oil 71.3 현대모비스 72.2 4 삼성생명 (9.5) 삼성 39.4 LG화학 69.6 5 한국전력 (9.4) 하나금융지주 31.6 NHN 9.4 211년 1 현대중공업 (42.) 삼성전자 11.5 하이닉스 (8.5) 2 OCI (33.5) POSCO (22.) KB금융 (39.5) 3 LG화학 (18.8) 현대건설 (2.6) 삼성생명 (21.1) 4 KB금융 (39.5) 한국타이어월드와이드 42.5 만도 59.7 5 한화케미칼 (2.6) NHN (7.) 우리금융 (39.2) 212년 1 엔씨소프트 (51.1) 삼성전자 43.9 기아차 (15.3) 2 LG전자 (1.1) NHN 7.6 현대차 2.6 3 GS건설 (37.8) LG전자 (1.1) 현대모비스 (1.4) 4 두산중공업 (3.6) GS 42. POSCO (8.2) 5 락앤락 (39.6) 현대중공업 (5.8) SK하이닉스 17.3 참고: 음영 부분이 (-) 수익률 자료: KRX 18

214. 3. 44 개인 투자자 비중 지속 감소 (투자주체 별 매매비중 추이) 개인 회전율도 감소 추세(투자주체 별 매매회전율 추이) (%) (배) 9 25 8 7 6 5 개인 비중 지속 감소 2 15 개인 회전율 감소세 4 3 1 2 1 5 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 개인 기관 외국인 개인 기관 외국인 참고: CY기준 자료: KRX 자료: KRX 19

214. 3. 44 Active시대에서 Passive 시대로 (2) - ETF의 발달 ETF의 정의 금융위기 이후 ETF에 대한 관심 증가 ETF의 특징 한편 판매채널의 혁신이라고 볼 수 있는 ETF의 발달은 Passive 시대로의 전환을 가속화 시키는 요인이 되었다. ETF는 KOSPI2과 같은 특정 지수나, 금이나 원유 같은 특정자 산의 가격에 연동되도록 설계된 펀드로서, 일반 주식처럼 거래소에 상장되어 장중에 실시 간 매매되는 상품이다. 향후에는 영역이 더욱 확대되겠지만, 아직까지는 주로 인덱스펀드 와 연계된 것이 대부분을 차지한다. 사실 ETF는 7년까지는 크게 주목받지 못하였는데, 이는 1) 강세장이 이어져 인덱스투자보다는 Active형이 대세였고, 2) 운용사 및 사 입장에서도 수수료율 하락 및 기존 상품과의 Cannibalization을 우려하여 적극적인 마케팅 을 하지 않았기 때문이다. 하지만 8년 글로벌 금융위기는 이러한 트렌드 반전의 결정적 계기가 되었는데, 고위험 투자에 대한 신뢰가 깨지자 상대적으로 안전한 인덱스형 상품에 대한 관심이 커졌기 때문 이다. 여기에 1) 인덱스 펀드의 장점인 분산투자의 용이성과 저렴한 거래비용, 2) 주식의 장점인 매매편의성 및 빠른 환금성, 3) 납입자산구성내역 공시 등 높은 투명성, 4) 가격과 상관없는 낮은 최소호가가격단위(5원) 및 수량단위(1좌)의 투자용이성 등 ETF 다양한 장 점이 결합되자 폭발적인 고객 유입이 나타났다. 실제로 ETF와 타금융상품을 비교해보면 펀드와 주식의 장점이 결합된 ETF의 특징을 더 욱 자세히 알 수 있는데, 운용목표, 법적성격, 분산투자, 세금, 보수 등과 같은 고유의 성격 은 펀드와 일치하지만 환금성, 유동성, 거래 편의성 등은 주식과 유사한 성격을 보인다. 이 러한 장점들로 인해 ETF는 지난 2년간 가장 혁신적인 금융투자상품중의 하나로 평가받 고 있다 (28년 5월, State Street Global Advisor의 투자전문가를 대상으로 한 설문조 사 결과). 이의 결과로 글로벌 ETF시장은 지난 1여 년간 2배 이상 급증하였고, 한국 역시 국내 ETF시장 역시 현재 아시아태평양 지역 내 거래소 중 일평균 거래대금 기준 1 위를 유지하며 전체 거래대금 중 19.8%를 차지하고 있다. ETF VS 타금융상품 구분 ETF 주식 인덱스 펀드 액티브 펀드 지수선물 운용목표 특정 인덱스 인덱스초과수익 특정 인덱스 인덱스초과수익 헤지 및 차익 법적성격 집합투자 지분 집합투자 집합투자 파생상품 투명성 높음 높음 보통 보통 높음 유동성 높음 높음 낮음 낮음 높음 결제일 T+2 T+2 T+3 T+3 T+1 대차 가능 가능 불가 불가 불가 레버리지 기능 (증거금 매입) 가능 가능 불가 불가 가능 거래비용 위탁수수료 및 위탁수수료 운용보수 운용보수 위탁수수료 운용보수 (약.5%) (1~2%) (2~3%) 전 사 거래 가능 가능 판매사 한정 판매사 한정 가능 시장위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 분산투자 가능 불가 가능 가능 가능 거래세 면제 매도 시 적용배제 적용배제 면제 자료: KRX 2

214. 3. 44 글로벌 ETP* 시장 순자산 및 종목 수는 견고한 증가 추세 (십억달러) 2,5 (개) 6, KOSPI 대비 ETF 거래대금 비중은 지속 증가 전망 (%) 3 2, 견고한 증가추세 5, 25 1,5 4, 2 1, 3, 2, 15 5 1, 1 21 23 25 27 29 211 213 순자산총액 (좌측) 종목수(우측) 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 참고: 13년 11월말 기준; * ETF, ETN, ETC 등 모든 상장지수 상품 포함 자료: Blackrock 참고: 214~215년은 예상치 자료: KRX, 삼성 ETF순자산총액 및 비중* 폭발적 증가 ETF일평균거래대금 및 비중* 급등세 ETF일평균거래량 역시 증가세 지속 (조원) (%) 25 2 15 1 5 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 폭발적 성장 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 23 25 27 29 211 213 순자산총액 (좌측) 순자산총액 비중 (우측) (십억원) (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 23 25 27 29 211 213 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 폭발적 성장 일평균거래대금 (좌측) 일평균거래대금 비중 (우측) 25 2 15 1 5 (백만좌) 7 6 5 폭발적 성장 4 3 2 1 23 25 27 29 211 213 자료: KRX ETF상장종목 수 추이 ETF운용사 수 추이 ETF발행좌수 추이 (개) 16 (개) 18 (백만좌) 1,2 14 12 1 8 6 빠른 증가세 16 14 12 1 8 6 빠른 증가 1, 8 6 4 빠른 증가 4 2 4 2 2 22 24 26 28 21 212 22 24 26 28 21 212 22 24 26 28 21 212 자료: KRX 자료: KRX 자료: KRX 21

214. 3. 44 Active시대에서 Passive 시대로 (3) - 전세계적인 저성장 국면 진입 9년대~7년도까지의 전세계적 고성장은 이머징 마켓이 견인 최근 신흥국 시장 매크로 환경 둔화 일시적인 흔들림이 있긴 했지만 9년대부터 7년까지는 선진국의 경기 둔화를 BRICs로 대변되는 이머징 마켓이 만회하면서 전세계적으로 5~15% 수준의 고성장이 가능하였다. 미국을 비롯한 선진국들이 경제위기 극복을 위해 푼 값싼 돈을 이용해 신흥국들은 빠른 성 장세를 보여왔다. 중국의 급속한 성장에 따른 원자재 수요 증가도 자원부국인 브라질 인도 등 다른 거대 신흥국의 성장을 이끌었다. 이코노미스트에 따르면 구매력평가(PPP) 기준으 로 신흥국이 세계 경제에서 차지하는 비중은 1년 전 38%에서 올해 5%를 넘어설 것으 로 전망된다. 또한 미국 싱크탱크인 브루킹스연구소는 9년 18억 명이었던 세계 중산층이 3년 49억 명까지 늘어나고 이 중 신흥국이 4억 명을 차지하며 경제 성장을 이끌 것이 라고 전망했다. 하지만 최근 이들 신흥국은 미국의 양적완화 축소를 계기로 전반적인 성장률 둔화, 경상수 지 적자 심화, 통화 약세, 인플레이션 우려 등이 부각되며 지난 1년간 보였던 모습과는 매우 다른 모습을 보이고 있다. 최근 중국마저도 잠재성장률이 7%가 붕괴될 것이라는 우 려가 팽배하다. 따라서 이들 국가가 주도하였던 글로벌 성장 모멘텀을 찾기 쉽지 않다. G7 연도별 GDP 성장률: 선진국 성장률 감소세 주요 신흥국 연도별 GDP 성장률: 신흥국 경제성장도 최근 둔화 (%) (%) 1 5 선진국의 성장률 감소세 15 1 신흥국의 경제성장률도 부진 5 (5) (1) (5) (15) 26 27 28 29 21 211 212 독일 미국 영국 이탈리아 (1) 26 27 28 29 21 211 212 일본 캐나다 프랑스 브라질 중국 인도 러시아 자료: OECD 자료: IMF 주요 신흥국 연평균 외채 증가율 주요 신흥국 세계 경제 내 차지하는 비중 증가 주요 신흥국 분기별 경제성장률 부진 (%) 25 2 15 1 5 선진국의 값싼 돈 받아... (%) 12 1 8 6 4 2 세계 경제 내 비중은 증가하였으나... (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 성장률은 부진 7.4 7.9 7.7 5.3 4.7 4.8 3..9 2.1 1.4 1.9 1.6 3Q12 4Q12 1Q13 중국 브라질 인도 러시아 중국 브라질 러시아 인도 중국 인도 브라질 러시아 자료: 세계은행 참고: 212년 기준 자료: 국제금융센터 자료: Thomson Reuter 전세계적 저성장에 따른 투자 전략 변화 이와 같은 글로벌 저성장 국면이 지속될 경우 극히 이례적인 경우를 제외하고는, 투자 성 과는 Stock picking보다는 Asset allocation에 의해 결정날 수밖에 없다. 결국 투자자들은 개별 종목 발굴 및 적극적 트레이딩을 통한 매매보다는, 주식 또는 채권, 통화 등 직면한 매크로 환경에 부합하는 자산을 적절히 Rotation하는 투자전략을 견지할 것이다. 22

214. 3. 44 Active시대에서 Passive 시대로 (4) - 가계가처분 소득 감소 + 인구고령화 가계 Cash flow 악화 주식은 일반적으로 여유자금으로 운용하기 때문에 가계가 꾸준한 Cash flow를 통해 일정 수준의 자산을 확보하는 것이 필요하다. 하지만 한국 경제의 극심한 양극화로 가계는 돈이 없다. 최근 6년간 가계 가처분소득은 연평균 5.2% 성장하며, GDP성장률 5.8% 및 기업소 득 증가율 14.9%를 하회하였다. 수출 기업들의 견조한 성장과 대조적으로 가계의 현금흐 름은 악화되었고, 소위 중산층의 붕괴 는 내수소비의 침체를 가중시켰다. 또한, 가처분 소득 대비 가계부채 비율은 지속적으로 상승하여, 13년 6월 기준 137% (vs 8년 125%) 에 육박하며 가계의 부채 상환 부담이 가중되었다. 이의 원인은 크게 부동산 침체, 전세값 급등, 교육비와 세금 증가가 핵심 요인으로 파악된다. 기업에 비해 더딘 가계의 소득증가율 내수경기둔화로 저소득층 순소득은 감소 중 가처분소득 대비 가계부채 비율 추이 (지수화, 21년=1) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 23 25 27 29 211 경제성장률 가계소득 참고: 국민처분가능소득 기준; 자료: 한국은행 개인과 기업간 소득 양극화 심화 기업소득 (전년대비, %) 15 1 5 (5) (1) 24 26 28 21 저소득층 순소득 증감 (우측) 소매판매액 증감 (좌측) 저소득층 순소득 감소중 참고: * 2만원 미만 소득계층 소득-지출; 자료: 통계청, 한국은행 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 가계부채 증가세는 둔화되었으나 여전히 우려요인 17 13 19 117 122 125 129 131 135 136 137 23 26 29 212 참고: 13년 수치는 6월말 한국은행 추정치 기준 자료: 한국은행 부동산 가격 하락은 중장년층의 소비 급감을 초래 가계자산 구성 - 높은 부동산 비중 부동산 가격의 침체는 특히, 노후를 부동산으로 준비한 가계의 경우, 거래 침체로 인해 부 동산 유동화가 더욱 어려워짐에 따라 가계의 현금 흐름 악화를 초래, 소비 여력을 제한시 켰다. 특히, 금융위기 이후 소비 감소의 주된 원인으로 부동산 가격 하락에 따른 Negative wealth effect를 들 수 있는데, 이는 1) 한국의 가계 자산 중 부동산 비중이 69.9%에 달 할 정도로 높은 가운데, 2) 국내 총 인구의 49.3%가 분포하고 있는 수도권의 부동산 가격 이 버블 세븐 지역을 중심으로 지난 8년 이후 고점대비 3~4%까지 하락하였으며, 3) 이 과정에서 부동산으로 노후 준비를 한 중장년층의 가구는 소비 성향을 크게 줄일 수 밖 에 없었던 것으로 판단되기 때문이다. 실제로 한국은행이 조사한 바에 따르면, 집값 하락 이 이뤄질 경우, 중장년층의 소비 감소 폭이 크게 나타나는 것을 볼 수 있다. 연령이 높을 수록 총자산대비 부동산 비중 높아 시도별 인구 분포 현황 - 수도권에 집중 주식, 채권, 수익: 7.3% 보험 및 연금: 6.6% 현금 및 예금: 11.3% 기타: 4.8% (%) 9 8 7 6 5 4 3 41.7 평균: 69.9% 56.2 65.2 71.3 81 부산: 6.9% 충청도: 7.1% 전라도: 7.4% 대구: 4.9% 수도권 비중: 49.3% 경기도: 23.7% 부동산: 69.9% 2 1-3 3-4 4-5 5-6 6- 경상도: 11.8% 인천: 5.6% 서울: 2% 참고: 212년 말 기준 자료: 한국은행, 통계청, 삼성 참고: 212년 말 기준 자료: 통계청, 삼성 참고: 212년 말 기준 자료: 통계청 23

214. 3. 44 부동산가격 증감폭 추이: 수도권 vs 전국 서울 주요 랜드마크 부동산가격 하락폭 주택가격 1% 하락 시 연령층별 소비위축 효과 (전년동기대비, %) (%) (%) 25.2.14 2 (1).1 15 (2). 1 5 (5) 26 27 28 29 수도권 21 211 212 전국 213 (3) (4) (5) (4.2) 서초 서초동 (39.8) 마포 공덕동 (36.6) 강남 압구정동 (33.6) 서초 반포동 (31.4) 강동 암사동 (3.3) 송파 잠실동 (29.1) 강남 도곡동 (28.5) 영등포 여의도동 (.1) (.2) (.3) (.4) (.5) (.6) (.11) (.39) 4세 미만 4대 5대 6세 이상 자료: 국민은행, 삼성 참고: 8~9년 고점대비 2Q13~3Q13 저점 기준 자료: 국토교통부, 삼성 자료: 한국은행 전세 보증금 급등은 가계 소비에 부정적 영향 한편, 지난 5년간 전세보증금의 가파른 상승은 주로 젊은 세대인 전세가구의 소비에 부정적 영향을 미친 것으로 판단된다. 국민은행에 따르면 12년 기준 가구당 전세 보증금은 8년 대비 28.8% 증가하였는데, 이는 4년간 누적 소득의 21.5%에 이른다. 즉, 가계는 전세보증금 인상을 위해 매년 소득의 21.5%를 저축해야 했다는 계산이 가능하다. 또한, 전세 보증금 충당이 소득만으로 불가능한 가구는 전세자금대출을 활용, 추가적인 이자 비용이 발생하였다. 실제로 12년 기준 전세보증금은 336.7조원으로 추산되는데, 이는 8년 대비 75.2조원 (28.8%) 증가한 것이며, 같은 기간 전세자금대출 증가액은 11.8조원으로 전세보증금대비 비중이 기존 4.3%에서 6.1%로 상승한 것을 볼 수 있다. 실제로 지난 해 가계자산 증가율은 5.8%로 가계부채 증가율 1.7%를 상회하였음에도 불구하고, 가계 소비 증가율은 1.7%에 그친 원인 중 상당 부분은 전세 보증금의 증가에 기인하는 것으로 판단된다. 주택점유형태 - 전세가 21.7%를 차지 월세: 2.1% 기타: 4.% 전월세 비중: 41.8% 전세가격 vs 소득수준 증가폭 비교 (%) 8년 12년 증감 증감률 전세보증금 (만원) 11,123 14,323 3,2 28.8 전세지수 84.3 18.6 - - 연소득 (만원) 3,383 4,64 681 2.1 월소득 (만원) 282 339 57-4년간 누적 총 소득 대비 전세보증금 증가폭 비중 (%) 참고: 8년 및 12년 기준 연소득 비례증가 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 21.5 전세보증금 가파른 증가 (조원) 38 36 34 32 3 28 26 24 261.5 27.3 289.6 전세보증금의 가파른 증가 8년 대비 +28.8% 325.2 336.7 전세: 21.7% 자가: 54.2% 22 2 28 29 21 211 212 참고: 21년 말 기준 자료: 통계청 참고: 전세보증금은 1년 기준으로 전세가격 증가율에 비례한다고 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 24

214. 3. 44 지역별 전세보증금 총액 전세자금대출 vs 전세보증금대비 비중 주택 전세자금대출 개요 5대 광역시: 43.조 인천: 13.5조 기타 지방: 38.7조 수도권 비중: 76% 서울: 144.5조 (조원) (%) 25 2 15 1 5 3.3 8.6 4.3 11.6 5. 14.5 5.4 17.5 6.1 2.4 7 6 5 4 3 2 1 주택금융공사 전세자금 보증 대상자 대출 (보증) 한도 은행에서 전세자금 대출을 받고자 할때 담보로 공사보증서를 제공 전월세 계약을 체결하고 보증금 5% 이상을 지급한 세대주 총 2억원 이내에서 임차보증금의 8% 혹은 소득의 1~4배 금액에 부채의 2%를 차감한 금액 중 작 은 금액 금리 및 취급 은행 및 상품에 따라 상이 대출기간 자료: 한국주택금융공사 경기: 1.8조 28 29 21 211 212 전세자금 대출 (좌측) 전세보증금 총액 대비 비중 (우측) 참고: 13년 3월 말 기준 자료: 국민은행, 통계청 자녀 교육비 지출 역시 가계 Cash flow 악화의 요인 증세는 중장기적으로 불가피 참고: 8년부터 12년까지 전세자금 비례증가 가정; 전세보증금은 1년 기준으로 전세가격 증가율에 비례한다고 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 과도한 자녀 교육비 지출도 가계 현금흐름 악화의 주요 원인으로 판단된다. 가계 지출항목 중 교육비가 차지하는 비중은 12년 기준 평균 6.7% 지만, 사교육비 지출이 높은 서울 강 남구의 경우에는 월평균 112만원 (22.8%) 을 지출하고 있는 것으로 나타났다. 또한 최근 통과된 214년 세법개정안에서 교육비가 기존의 소득공제에서 세액공제로 전환되면서 환 급액이 줄어들게 되면서, 가계의 교육비 추가 부담액이 연간 9억원에 이르는 것으로 추 산되고 있다. 이와 더불어 박근혜 정부의 핵심 공약 중 하나인 복지 증진을 위해 추가적인 재원 마련이 필요해짐에 따라, 이미 13년 초 세법개정을 통해 금융소득종합과세 기준을 기존의 4천만 원에서 2천만원으로 낮췄고, 장기저축성보험 기준 강화, 주식 양도세 과세 대상 범위 확대, 채권 분리과세 축소 등이 이뤄졌다. 하지만, 이러한 증세에 대한 우려는 향후에도 계속 남 아있는데, 사회 양극화 해소와 취약계층에 대한 안전망 확충을 위한 복지에 대한 필요성이 시간이 갈수록 높아질 것이기 때문이다. 즉, 1~2년 정도의 증세만으로는 이러한 복지 재원 을 마련하기에는 부족할 것이다. 따라서, 세율 인상, 과세 구간 확대 등의 과세 강화 흐름 은 중장기적으로 불가피할 것이다. 가계소비지출 중 교육비 비중 vs 증가율 교육비가 가계지출 중 가장 부담 최근 증세 사례 (213년) (%) (전년대비, %) 12 1 8 6 4 2 증가율의 둔화에도 불구하고 여전히 높은 교육비 지출부담 5.8 6.4 6.8 6.9 7.1 7.3 7.5 7.5 7.2 6.9 6.7 6.6 '2 '4 '6 '8 '1 '12 교육비 비중 (좌측) 16 14 12 1 8 6 4 2 증가율 (우측) 기타 29.9% 경조사비 14.1% 식비 16.3% 교육비 22.8% 주거비 16.9% 종합소득세법 개정안 세법개정안 자료: 언론보도, 삼성 금융소득 종합과세 기준 변경 (4,만원 2,만원), 장기저축성보험 기준 강화, 주식 양도세 과세 대상 범위 확대, 채권 분리과세 축소 등으로 종합과세 부담이 증가 소득세 최고세율(38%) 과표구간을 3억원에서 1억5만원으로 낮춰서, 최고세율 적용 대상자가 4만1천명 에서 13만2천명으로 9만여명 증가. 근로소득세액 공제한도 축소로 고소득자 세부담 증가 자료: 한국은행 참고: 서울시 강남구 13년 기준 자료: 강남구청 25

214. 3. 44 고령화 사회 진입 역시 주식 거래 둔화의 원인 한국 사회가 빠르게 고령화 사회에 진입하며 5대 이상의 중년층 인구가 빠른 속도로 증 가하고 있다는 점 역시 주식 자금 이탈의 원인이다. 일반적으로 청ᆞ장년층 대비 중년층의 위험자산 보유 성향이 낮다는 점을 감안하면, 중장기적으로도 위의 트렌드는 지속될 수밖 에 없다. 청장년층의 높은 위험 선호 (미국 연령별 평균 이상 위험선호 비중) (%) 청장년층의 높은 35 위험선호도 3 25 2 15 1 5 35세 미만 35~49세 5~64세 65세 이상 21 28 212 자료: ICI 2~3대의 높은 주식투자 비중 (미국 연령별 보유 자산 중 주식 비중) (%) 2~3대의 높은 주식 투자 비중 1 9 8 7 2 2 6 31 5 4 31 3 62 57 17 2 41 1 25 21 2대 3대 4대 5대 6대 8% 이상 6~8% 4~6% 2~4% ~2% 없음 자료: ICI 인구고령화에 따른 주식시장 활력 저하 젊은 세대 인구 및 그들의 여유자금 감소는 필연적으로 재테크 비용 축소를 초래하였다. 결국 인구고령화는 주식시장의 활력마저 상실시키고 있는데, 실제로 7년 주식시장 개인 주주 내 2~4대의 비중은 68.2%에 달했으나, 12년 61.8%까지 감소하였다. 주식시장 개인주주 연령대별 분포 - 5~7대 비중 증가 (%) 35 3 2~4대 비중 감소 24.6 3.4 5~7대 비중 증가 25 23. 2 15 1 5 1.8 6.8 9.5 3.9 2세 미만 2대 3대 4대 5대 6대 7대 27년 212년 참고: 12월 결산사 기준 자료: 예탁결제원 26

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 4. 저금리 + 인터넷 + IT = 중개업 패러다임 전환 A 씨의 사례를 보자. 여윳돈을 은행 정기예금에 예치하려니 표면 금리가 2.5%, 종합과세 를 제외하고 나니 실질 이자율은 1.5%에 불과하다. 너무 낮은 금리에 펀드 상품에 가입하 기로 결심하고 향후 시장 전망이 궁금하여 가장 신뢰하는 B사의 의견을 듣고 싶지만 동사에서 부과하는 판매수수료는 거의 연간 예금 금리에 육박한다. 하지만 실망도 잠시, 네이버 사이트에 들어가니 그 회사 애널리스트의 모든 리포트가 무료로 실시간으로 올라와서 PB의 도움 없이도 View를 정립하였다. 시장에 대한 확신을 가지고 점심 시간을 이용하여 무료 수수료 이벤트 시행 중인 C사의 MTS로 펀드 대신 KODEX2을 매 수하였다. 이 사례 안에서 실제 고객이 필요로 하는 신뢰도 높은 정보를 제공한 B사의 수수료 수입은 얼마일까? 정답은 이다. Value 창출 없이 가격 경쟁만으로 고객을 확보한 C 사까지 범위를 확대해도 역시 수수료수입은 이다. 중개업이라는 사업모델은 기본적으로 거래 당사자간 정보 비대칭을 활용하여 중개자로서 Value를 창출하고 이에 대한 수수료를 수취하는 것이지만, 인터넷의 발달로 정보의 평활화가 이루어짐에 따라 역할이 크게 축소 된 것이다. 또한 저금리 기조로 소비자의 수수료 민감도가 크게 높아졌고, IT기술이 발달 함에 따라 향후 사 리테일 온라인 브로커리지 부문은 단순 Transaction platform을 제공하는 역할로 축소될 가능성이 있다. 이를 분석한다. 저금리 및 IT기술 발달에 따른 중개업 Paradigm 전환 저금리 지속 인터넷 발달 IT 진화 1) 저금리기조 지속에 따른 수수료율 민감도의 증가 2) 인터넷 발달에 따른 Information 평준화 3) IT기술의 발달은 수수료 하락요인 (1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS) Online brokerage 단순 Transaction platform 제공 역할로 축소 - 수수료율 하락, 온라인사 지배력 확대 자료: 삼성 정리 27

214. 3. 44 저금리 지속 - 소비자는 1bp에 떤다 저금리 지속에 따른 수수료율 민감도 상승 절대저금리의 지속은 금융업 전반적으로 많은 변화를 초래하였다. 은행의 NIM은 축소되었 으며, 보험사는 심각한 역마진 상황에 몰려 있다. 하지만 일반 소비자 입장에서는 시중금 리와 수수료율을 비교할 수 밖에 없어 시중금리의 하락은 곧 수수료율에 대한 민감도 상승 으로 귀결된다. 특히 최근 금융소득에 대한 과세 기준이 지속적으로 강화됨에 따라 고액자 산가들 사이에서 자산재테크가 고수익추구보다는 지키는 쪽으로 바뀌면서 이러한 성향은 더욱 강화되었다. 실제로 과거 15년간 금리가 지속적으로 하락함에 따라 수수료율도 비슷 한 영향을 받았다. 국고채 금리와 동반 하락하는 NIM 국고채 금리와 동반 하락하는 주식 평균 수수료율 (%) (%) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 참고: * 13년 9월 누적 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 동반 하락세 21 23 25 27 29 211 213 NIM (좌측) 국고채 3년 (우측) 국고채 5년 (우측) 7 6 5 4 3 2 1 (bps) (%) 25 2 15 1 5 21 23 25 27 29 211 213 브로커리지 수수료율 (좌측) 국고채 5년 (우측) 참고: * 1HFY13 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 동반 하락세 국고채 3년 (우측) 7 6 5 4 3 2 1 금융상품 관련 주요 개정세법 요약 - 금융소득에 대한 과세 기준 강화 구분 기존 213년 개정 금융소득 종합과세 기준금액 인하 4천만원 2천만원 장기 저축성보험 계약자 명의변경 시 계약 기산일 변경 신설 계약자 명의 변경일을 기준으로 각 계약자 별로 계약기간 (1년) 계산 주식 양도세 과세 대상 대주주범위 확대 코스피: 시가총액 1억원 또는 지분율 3% 코스닥: 시가총액 5억원 또는 지분율 5% 이상의 경우 코스피: 시가총액 5억원 또는 지분율 2% 코스닥: 시가총액 4억원 또는 지분율 4% 이상의 경우 채권 1년 이상 장기채권 물가연동국채 보유기간에 관계없이 분리과세 가능 원금 상승분은 이자소득 비과세 213.1.1 발행 분부터 3년 이상 보유한 후 발생하는 이자에 대해서만 분리과세 허용 215.1.1 이후 발행 분부터 원금 상승 분도 이자소득 과세 재형저축 재형저축 신설 총급여 5천만원 이하 근로자 등이 연간 1,2만원 한도로 7년 이상 적립식 저축시금융소득 비과세 인프라펀드 212년 말까지 분리과세 혜택 분리과세 혜택 종료 펀드 해외펀드 손실상계 21.1.1~212.12.31 발생이익과 상계 가능 21.1.1~213.12.31 1년 추가 연장 자료: 삼성 정리 28

214. 3. 44 자문 없는 투자가 활성화된 동북아시아 일본 내 인터넷은행 및 온라인 보험사의 견고한 성장 특히 동북아시아 국민들은 금융상품에 대한 이해도가 상대적으로 매우 높아, 미주, 구주 등 선진국 대비 직접 정보를 수집하고 판단하여 PB의 도움 없이 낮은 수수료로 직접 매매 하려는 경향이 강하다. 이러한 사례는 제로금리를 15년 이상 경험하며 인터넷금융이 매우 활성화된 일본에서 잘 드러난다. 실제로 시장 포화에도 일본 인터넷 은행들은 점진적으로 예탁자산, 예금잔고, 대출 등을 늘려가며, 시중 거대은행 대비 견고한 성장세를 보여주고 있다. 또한 일본의 높은 보험침 투도에 다수의 대형보험사들의 매출 및 이익이 하락하는 가운데, 라이프넷 등 온라인 전용 보험사들의 성장이 두드러지고 있고 온라인 자동차보험의 성장세도 괄목할 만 하다. 소니은행 vs 스미토모 미츠이 은행 대출 성장률 비교 소니은행 vs 스미토모 미츠이 은행 예탁자산 성장률 비교 (FY8=1, 지수화) 25 2 Sumimoto Mitsui 성장 정체에도 불구 Sony Bank 견고한 성장세 지속 (FY8=1, 지수화) 15 14 13 성장률 Gap 격차 여전 15 12 1 11 5 1 9 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 8 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 소니은행 스미모토 미츠이 소니은행 스미모토 미츠이 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 일본 주요 인터넷 은행 예금잔고 (십억엔) (%) 3,5 평균 성장률 3%에 육박하는 견고한 증가세 6 3, 5 2,5 2, 1,5 1, 5 SBI 스미신 다이와 넥스트 소니 라쿠텐 지분 재팬넷 4 3 2 1 일본 주요 인터넷 은행 계좌 수 (' 계좌) (%) 5, 안정적인 계좌 수 증가 4 4, 3, 2, 1, 라쿠텐 재팬넷 SBI 스미신 지분 소니 다이와 넥스트 35 3 25 2 15 1 5 1HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 계좌수(좌측) YoY 증가율 (우측) 자료: SBI홀딩스 참고: 1HFY13 기준 (213.4~213.9) 자료: SBI홀딩스 29

214. 3. 44 Life.net vs Dai-ichi Life 매출 성장률 비교 일본 보험사별 온라인 자보료 (FY1=1, 지수화) 18 급격한 매출 증가세 16 14 12 1 8 6 4 성장 정체 (십억엔) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 평균 9.6% 증가 (%) 3 25 2 15 1 5 (5) 2 Life.net Dai-ichi Life Sony AXA Mitsui Zurich SBI America Home Saison Sonpo 24 E.design FY1 FY11 FY12 FY12 (좌측) FY13* (좌측) 성장률 (우측) 자료: Bloomberg 온라인 사 성장도 견고 일본 주요 온라인 사별 고객예탁자산 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 일본 업 내에서도 온라인 사의 위치는 매우 견고하다. 특히 전체 리테일 시장에서 온라인이 차지하는 비중이 7%를 초과하는데, 이러한 견고한 점유율을 바탕으로 고객예탁 자산을 빠른 속도로 증가시키고 있다. 일본의 압도적인 온라인 비중은 여전히 온라인 비중 이 3% 수준에 머물고 있는 우리에게 시사하는 바가 크다. 일본 주요 온라인 사별 계좌 수 (조엔) 8 7 6 5 4 3 2 1 4.5 SBI 7.5 견고한 성장세 3.1 2.6 2. 1.6 마넥스 라쿠텐 1.9 1.7 1.2 1.1 마츠이 카부닷컴 (%) 7 65 6 55 5 45 4 35 3 (' 계좌) (%) 3, 25 2,5 2 2, 안정적인 증가세 15 1,5 1 1, 5 5 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 자료: SBI홀딩스 1HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 자료: SBI홀딩스 1HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 리테일 약정 M/S (일본) - 온라인 사가 75% 점유 리테일 약정 M/S (한국) - 온라인 사 비중 3% 수준에 불과 종합사 25.6% 마넥스 6.6% SBI 34.7% 키움 22.% 뱅키스 4.1% 이트레이드 3.7% 카부닷컴 7.5% 마츠이 1.5% 라쿠텐 15.1% 종합 사 7.2% 참고: 3QFY13기준 자료: SBI 참고: 2QFY11 기준 자료: 업계자료 3

214. 3. 44 SBI 순영업수익 추이 SBI 영업이익 추이 SBI 순이익 추이 (십억엔) (%) 8 매출 증가세 지속 9 7 8 6 7 5 6 5 4 4 3 3 2 2 1 1 FY11 FY12 FY13* (십억엔) (%) 4 영업이익 급등 25 35 2 3 25 15 2 15 1 1 5 5 FY11 FY12 FY13* (십억엔) (%) 2 견고한 성장세 2 18 18 16 16 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 FY11 FY12 FY13* 순영업수익 (좌측) 성장률 (우측) 영업이익 (좌측) 성장률 (우측) 순이익 (좌측) 성장률 (우측) 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 증시 하락 지속에 따른 온라인 사 부각 온라인 사 재편 및 대형사들의 온라인 자회사 설립 일본 업은 전통적 사와 온라인 사로 양분 일본 리테일 약정 M/S 추이 이처럼 온라인사가 압도적인 지배력을 차지하게 된 배경은 일차적으로 경기 침체에 따른 지속적 증시 하락이다. 일본 내 사의 브로커리지 수수료 수익은 199년 이후 감소세 를 지속해왔음에도 불구하고 1999년 1월 위탁매매 수수료가 완전 자율화된 이후 경쟁은 심화되어 왔으며, 25년 이후 후발 및 신설업체들이 주도한 수수료율 인하 정책으로 더 욱 가속화되었다. 25년 후발주자였던 이트레이드 (현, SBI) 및 라쿠텐은 공격적인 수수료율 인하를 단행하게 되었고 이를 계기로 두 사는 시장의 온라인 거래 활성화에 기여하면서 업계 1,2위권으로 성장하였다. 이에 마츠이 이 인터넷 신용거래 를 무료로 제공하는 등 가격 경쟁은 한계 양상에 이르렀고, IPO업무, PTS(야간거래소) 등 업무의 다각화 및 다른 업종과의 제휴를 통한 서비스 경쟁으로 진화하였다. 또한 산업 내의 경쟁 구도 변화도 활발한데, 1) 마츠이 이 리소나 은행, 지역은행, 신 용금고 등과 업무제휴를 맺고 라쿠텐 과 라이브도어 이 합병하는 등 온라인 의 재편이 진행되었으며, 2) 노무라 의 Joinvest 설립, 오카산 의 오카산 온 라인 의 설립 등 대형사들 또한 온라인 전문 자회사를 설립하였다. 이후 일본의 브로커리지 산업은 크게 전통적인 회사와 온라인 특화 사간 양극화 경향을 보이게 되었다. 즉 노무라 등 전통적인 사들은 퇴직금과 고령화 시대를 겨냥한 HNW고객 위주의 자산관리 영업에 치중하고 있으며, 이들 타겟 고객에 대한 브랜드 이미 지에 손실 없이 성장하는 온라인 브로커리지에서 수익을 얻기 위해 별도의 자회사를 설립 하는 것이다. 이는 한국에서도 유사한 형태로 나타나 주로 은행연계계좌 위주의 저가형증 권사인 한국투자의 뱅키스, 대우의 다이렉트, 우투의 머그 등이 설립되었다. 온라인 사 vs 노무라 영업수익 Breakdown (%) 45 온라인 사 점유율 7% 이상 4 35 3 25 2 15 1 5 FY5 FY7 FY9 FY11 3QFY13 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 기타 자료: SBI홀딩스 (%) 온라인사와 차별화된 수익구성 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 노무라 브로커리지 수수료 금융수익 인수/주선 수수료 상품운용수익 기타 참고: FY1 3분기 기준 자료: SBI홀딩스 31

214. 3. 44 인터넷의 발달에 따른 information flow의 평활화 - 중개업자 역할의 축소 중개업의 원리 인터넷 발전에 따른 중개업자 역할의 축소 한편 중개업의 기본 사업모델은 비대칭한 정보를 활용한 비교우위의 확보, 두 거래상대방 을 매칭시켜주는 것이다. 한 자산에 대한 Buyer와 Seller 각각 Transaction을 일으키는 근거가 있기 때문에, 중개업자가 이에 도움이 되는 정보와 거래 서비스를 제공하고 그에 합당한 수수료를 받는 것이다. 하지만 인터넷의 비약적인 발전으로 주체간 정보력의 격차가 확연히 줄어들며, 중개업자의 근본적 역할에 균열이 생겼다.. 과거에는 정보 획득의 비용이 매우 컸지만 이젠 아주 사소 한 노력만으로도 충분히 원하는 답변이 나오고 거래 상대방 역시 직접 찾을 수 있다. 이는 필연적으로 중개업자 역할의 축소로 귀결된다. 예를 들어 과거 공인중개소에 문의하던 양도세 관련 내용을 네이버에 검색하면 아래와 같 은 답변이 간단하게 나온다. 네이버: 지식iN 양도소득세 검색어 입력 시 화면 8만건 이상의 검색결과 도출 자료: 삼성 정리 수수료에 민감한 고객은 이러한 정보를 바탕으로 인터넷 직거래 부동산 사이트에서 조건에 맞는 상대방을 찾아 무료로 원하는 부동산을 매매한다. 부동산 직거래 인터넷 카페: 피터팬의 좋은 방 구하기 자료: 삼성 정리 32

214. 3. 44 인터넷 발달에 따른 주식거래 양상 변화 이는 주식매매에서도 그대로 적용된다. 한 투자자가 농심에 투자하려고 한다고 하자. 일단 팍스넷 종목방에 들어가서 농심을 검색한다. 그리고 신뢰하는 애널리스트가 있는 대신 리포트를 '네이버 ' 섹션으로 들어가서 PDF파일 원본을 읽는다. 이를 통해 원하는 정 보를 모두 획득했기 때문에 신규고객 MTS수수료가 일년간 완전 면제인 신한금투로 향한 다. 참고로 이 사에서는 2,만원 이상 타사 주식 이관 후 MTS 거래 시 백화점 상 품권까지 받을 수 있다. 이 내용은 다른 Chapter 6에서 후술한다. 팍스넷에서 농심 을 검색한 후 자료: 삼성 정리 네이버에서 대신 레포트를 찾아 읽는다 자료: 삼성 정리 이의 사례에서 보듯, 결국 정보탐색부터 의사결정까지 수수료에 민감한 소비자가 직접 결 정한 이후, 사의 역할은 단순 Transaction tool 제공으로 축소되었다. 33

214. 3. 44 IT의 발달은 수수료 하락 요인: 1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS. 브로커리지 세대 변화에 따른 역기능 부각 가능성 IT의 발달은 거래방식을 획기적으로 개선시킨다. 과거 직접 대면 채널에서 전화로, 9년대 후반 이후부터는 개인용 컴퓨터를 통한 HTS가 그 예이다. 이런 식의 패러다임 변화가 나 타날 때의 순기능은 거래 편리성의 제고에 따라 시장 참여자 확대로 전체적인 볼륨이 증가 할 수 있다는 점이다. 반면 수수료율 하락은 가장 큰 부작용이다. 특히 지금처럼 시장이 포 화되어 추가 팽창 가능성이 제한적일 때에는 순기능보다 역기능이 더욱 부각될 수밖에 없 는데, 실제로 1세대인 오프라인세대에서 2세대인 HTS으로 전환될 때 이의 부작용이 극심 하게 나타난 바 있다. 이를 감안할 때 3세대인 MTS로의 이동은 기대감보다는 우려가 크다. 연도별 주식약정 M/S 추이 - 세대 교체 시마다 경쟁구도 급변 (%) 1세대: 4 오프라인 35 3 25 2 15 1 5 2세대: HTS 온라인 사의 급격한 성장 3세대: MTS FY96 FY98 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E 온라인 상위권 중위권 참고: 온라인 (키움, 이트레이드), 상위권 (삼성, 대우, 우투, 한투), 중위권 (현대, 대신) 자료: 금융감독원, 삼성 추정 9년대까지 오프라인 공격적 수수료율 경쟁 진행 과거 히스토리를 살펴보자. 한국의 주식거래는 1956년 거래소 설립 이후 약 2년 까지 직접 방문, 전화 등을 통한 오프라인 채널 위주로 진행되었다. 하지만 1998년 9월 전산의 사이버 주식거래 시스템 개발과 이어진 인터넷, 통신의 발달, 1999년 4월 회사의 최저자본금 규모 인하(1억원 3억원)가 맞물리며 중소형 온라인전용 사가 등장하게 되었고 이에 따라 HTS 위주의 온라인 거래는 폭발적으로 성장하기 시 작하였다. 수수료율 또한 처음으로 온라인 거래가 시작되었을 때인 1998년 초에는 기존 오프라인과 동일한 5bp 수준이었다. 그러나 1998년 8월 세종(현, NH투자)이 HTS를 통해 수수료를 5% 인하하면서 수수료 인하 경쟁이 발생하였고, 신흥, 동부도 인하된 수수료로 서비스를 개시하였다. 이후 온라인 사들은 평균적으로 1bp 수준의 수수료 를 받았으나, 2년 들어 순수 온라인전문사인 이트레이드이 우리나라에 진출하 면서 5bp의 수수료를 적용하였고, 키움, 미래에셋, 세종 등이 다시 수수료인 하 경쟁에 뛰어들면서 2.4bp까지 하락하게 되었다. 이후 당분간 안정세를 보이던 수수료 경쟁은 하나대투이 28년 4월 은행연계계좌인 피가로 의 수수료를 1.5bp로 인하하면서 다시 시작되었다. 곧바로 한국투자, 이트 레이드, 키움, 동양종합금융도 수수료 인하경쟁에 동참하여 은행연계계좌 수 수료를 하나대투과 동일한 수준으로 인하하였다. 이후 대우은 28년 9월부터 은 행연계계좌를 이용하는 고객의 수수료율을 1.5bp로 인하하여, 대형사 중 처음으로 수 수료 인하경쟁에 동참하였다. 이로 인하여 현재 사들의 온라인 거래 수수료는 유관기 관에 지불해야 하는 거래비용 보전 수준으로 수수료가 하락하였다. 34

214. 3. 44 수수료 경쟁은 9년 후반부터 개시 일시 1998년 8월 1998년 8월 2년 상반기 23년 1월 24년 1월 28년 4월 28년 4월 28년 4월 28년 9월 내용 온라인 거래 서비스 개시 (대신) 세종, 5bp였던 주식매매수수료 25bp로 인하 이트레이드, 미래에셋, 키움 등 시장 진입으로 2.4bp로 최저수수료 하락 동원 주식수탁 정액수수료 도입 우리 은행연계계좌 대상 월정액 수수료제 도입 하나대투 은행연계계좌 수수료 1.5bp로 인하 동양종금 은행연계 및 지점계좌 최저수수료 도입 (각 1.5bp, 1.9bp) 한국투자, 이트레이드, 키움 등 1.5bp의 최저수수료 도입 대우 은행연계계좌 수수료 1.5bp로 인하 대신 업계 최저수수료 도입. 1.1bp의 '알뜰한 수수료' 및 월 1만 5,원의 211년 2월 이용료를 내고.88bp의 수수료를 적용 받는 '스마트 수수료' 상품 출시 자료: 삼성 정리 브로커리지 수익성 악화 이와 같은 수수료 인하 경쟁은 당연히 브로커리지 부문 수익성 악화로 귀결되었다. 실제로 브로커리지 평균수수료율은 99년 42.4bp에서 11년 1.1bp까지 하락하였고, 이는 온라인 거래의 메리트를 증대시켜 오프라인 고객을 이탈시키는 요인으로 작용하였다. 이런 환경에 도 불구, 신규사 추가 진입, 회사별 M/S 경쟁 등에 따라 지점수가 오히려 급증하는 등 상황은 더욱 악화되었다. 브로커리지 수수료율 하락 지속 주식약정 M/S (FY vs FY13) 사 국내 지점수 추이 (bps) (%) (개) 45 4 35 3 수수료율 하락세 지속 16 14 12 1 온라인 사 부각 대형사 점유율 하락 1,9 1,8 1,7 25 8 1,6 2 6 1,5 15 1 5 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 4 2 키움 미래 한투 FY 삼성 우투* 대우 현대 FY13 동양 대신 1,4 1,3 1,2 1,1 HTS 등장 이후 급감, 자통법 기대감에 따라 증가 최근 비용절감 기조에 따른 감소 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 참고: * FY13 2분기 누적기준 자료: 금융감독원, 삼성 참고: * LG투자과 우리 합산수치 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 브로커리지 3세대 - MTS 이런 상황에서 브로커리지 3세대는 MTS의 부각으로 정의할 수 있다. 일각에서는 유저 인 터페이스의 불편함 등을 이유로 그 역할을 과소평가하는 시각이 존재하지만, 우리는 최근 스마트폰과 함께 등장한 MTS가 향후 영업 행태에 큰 변화를 일으킬 것으로 판단한다. 이 는, 1) 스마트폰 이용자수의 빠른 증가와 함께 MTS를 통한 주식거래 비중이 크게 증가하 였고, 2) 스마트폰 기기와 소프트웨어가 향상됨에 따라 HTS수준의 정보제공이 가능하며, 3) 모바일 Device의 본질적 특성상 접속성과 기동성이 뛰어나 추가적 거래 창출이 용이하 기 때문이다. 35

214. 3. 44 스마트폰 이용자수 추이 가구별 스마트폰 보유율 213년 연령별 스마트폰 보급률 (천명) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 9년 1월 1년 3월 11년 5월 12년 7월 13년 9월 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 증가세 지속 211 212 213 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 98 18~24세 95 25~34세 89 35~44세 67 45~54세 25 55세 이상 자료: 미래창조과학부 자료: 미래창조과학부 자료: Google MTS 이용 주식거래 금액 추이 MTS 거래대금 비중 인터넷 주식거래 이용기기 비중 추이 (조원) (%) (%) 4 2 1 35 3 25 2 15 1 5 모바일 거래 급등 18 16 빠르게 증가 14 12 1 8 6 4 2 1년 1월 11년 4월 12년 7월 13년 1월 9 8 7 6 5 4 3 2 1 비중 증가 데스크탑 스마트폰 노트북 기타 25 26 27 28 29 21 211 212 213 KOSPI KOSDAQ 전체 21 211* 자료: KRX 자료: KRX 참고: * 9월말 기준 자료: 방송통신위원회 핵심은 고객층 MTS는 브로커리지 3단계의 시작점 무엇보다 MTS가 중요한 이유는 해당 고객층에 있다. MTS의 사용 고객층을 분석하면 부 의 크기는 보통 이하지만 높은 직접거래 성향을 띄고 있기 때문이다. 또한 우리는 MTS가 단순한 브로커리지 뿐 아니라 금융상품 등의 Cross-selling 등을 통해 WM 부문에서도 일정 부문의 역할을 담당할 것으로 판단하는데, 이는 1) MTS의 이용고객과 펀드 같은 금 융상품의 고객층이 일정 부분 일치하고, 2) 인덱스펀드, ETF 등 단순하고 오프라인채널의 컨설팅 요구가 크지 않은 상품에 대한 수요가 급증하고 있으며, 3) 도입 초기인 만큼 금융 상품 판매가 용이하도록 개발이 가능하고, 4) 이것이 판매채널비용을 하락시키려는 정부 의도와도 부합되기 때문이다. 실제로 온라인 전용 펀드의 잔고는 수년간의 펀드 시장 침체 에도 불구 지속적으로 증가하고 있다. 특히 우리는 MTS의 등장이 단순한 온라인 채널의 확장이 아니라, 온라인 채널 다변화의 시작점이라고 판단한다. 이는, 기존 유선인터넷 기반의 HTS와 달리 MTS는 무선인터넷과 통신망을 기반으로 하고 있어, 1) 스마트폰 이외의 다양한 매체로 확장이 가능하고, 2) 낮 은 공간의 제약으로 인해 향후 추가적인 성장잠재력을 보유하고 있기 때문이다. 36

214. 3. 44 브로커리지 영업 고객층 분석 WM영업 고객층 분석 온라인 펀드 VS 시장 전체 펀드 잔고 추이 높음 HTS 높음 (조원) 2. 전체 펀드 잔고 감소에도 불구, 온라인펀드잔고증가지속 (조원) 4 투자성향 낮음 낮음 모바일 트레이딩 부의크기 신용융자 오프 라인 높음 위험수용범위 낮음 낮음 펀드 CMA 부의크기 Wrap account 헤지 펀드 높음 1.5 1..5 38 36 34 32 3. 28 28 29 21 211 온라인 전체 (좌측) 온라인 국내주식형 (좌측) 시장 전체 (우측) 자료: 삼성 정리 자료: 삼성 정리 자료: FnGuide 피델리티의 편리한 웹사이트 구성 (1) - 포트폴리오 구성화면 피델리티의 편리한 웹사이트 구성 (2) 편드검색기 화면 자료: Fidelity 자료: Fidelity 브로커리지 패러다임 변화는 업에 부정적 하지만 이는 전체적으로 업에 부정적 영향을 미칠 수밖에 없다. 같은 MTS가 신규수 요를 창출하기보다는 기존 HTS 수요를 대체하는 대체재에 불과하기 때문이다. 반면 MTS 의 수수료율은 기존 HTS보다 훨씬 낮은 수준이라 평균 수수료율이 하락할 전망이다. 또 한 기존 오프라인에서 HTS로 넘어갈 때 키움 등이 크게 부각되었듯이 MTS로 빠르 게 이전하면서 온라인사의 M/S가 더욱 확대될 가능성이 높다. HTS에 크게 못 미치는 MTS 수수료율 (bps) 16 14 12 1 8 6 4 2 삼성 신한 대우 한투 대신 미래 키움 HTS MTS 자료: 각 사 37

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 5. 판매채널의 혁신 ETF. 그 의미와 전망 8년 글로벌 금융위기 이후 가장 각광 받은 상품군은 ETF였다. 낮은 수수료, 편리한 매매, 상대적으로 양호한 수익률 등 모든 부분이 이를 충족시켰다. 물론 아직 한국에서는 ETF를 단순히 Active펀드의 대체재로 과소평가되는 경향이 존재한다. 이런 이유로 사는 이에 대한 대응책 마련에 안이하고, 액티브 펀드매니저들 사이에선 ETF가 공공의 적으로 규정 되고 있다. 하지만 ETF는 단순히 상품의 종류를 일컬음이 아니다. 이는 판매채널의 혁신으로서 제조 사(운용사)와 최종소비자(펀드구매인)을 직접적으로 연결시켜주는 일종의 직판 채널이라 고 볼 수 있다. 아직까지는 단순 인덱스펀드 형태만 ETF화 되어 있지만, 향후에는 Active ETF의 도입 등 범위가 크게 확대될 것이다. 그렇게 되면 Active펀드 입장에서도 판매채 널에 지급하는 수수료만큼 수익률이 좋아지고 고객에 대한 마케팅도 쉬워지기 때문에 오히 려 기회요인이 될 것이고, 소비자 역시 혜택을 볼 수 있다. 하지만 사의 경우 판매채널 로서의 역할이 축소되어 자산관리부문의 한 축이 타격을 입을 수 있다. 기회요인은 주식 외의 다양한 Asset class를 사 거래 영역으로 끌어들 일 수 있다는 점이다. 이를 분석 한다. ETF 등장에 따른 영향 및 전망 판매채널의 혁신, ETF의 등장 1) ETF는 아직까지 인덱스 펀드의 종류로 인식 2) 향후 모든 자산을 아우르는 형태로 진화 3) 고객의서비스니즈변화및DDB로의고객이탈 4) WM 수익의 브로커리지화 5) 수수료율 하락에 따른 수익성 악화 6) 다양한 상품군의 매매를 사 거래영역으로 끌어들인다는 점은 기회요인 중개업자로서 사의 역할 축소 자료: 삼성 정리 38

214. 3. 44 ETF의 의미 - 아직까지는 인덱스펀드의 종류로 인식 ETF의 정의 ETF(Exchange Traded Fund: 상장지수집합투자기구 집합투자)란 KOSPI2과 같 은 특정 지수나, 금이나 원유 같은 특정자산의 가격에 연동되도록 설계된 인덱스 펀드로서, 일반 주식처럼 거래소에 상장되어 장중에 실시간 매매되는 상품이다. 기본적으로 ETF는 인덱스 펀드의 장점인 분산투자의 용이성과 저렴한 거래비용, 주식의 장점인 매매편의성 및 빠른 환금성, 그리고 그 외에도 납입자산구성내역 공시 등 높은 투명성, 가격과 상관없 는 낮은 최소호가가격단위(5원) 및 수량단위(1좌)의 투자용이성 등 다양한 장점을 보유하 고 있다. ETF VS 타금융상품 구분 ETF 주식 인덱스 펀드 액티브 펀드 지수선물 운용목표 특정 인덱스 인덱스초과수익 특정 인덱스 인덱스초과수익 헤지 및 차익 법적성격 집합투자 지분 집합투자 집합투자 파생상품 투명성 높음 높음 보통 보통 높음 유동성 높음 높음 낮음 낮음 높음 결제일 T+2 T+2 T+3 T+3 T+1 대차 가능 가능 불가 불가 불가 레버리지 기능 (증거금 매입) 가능 가능 불가 불가 가능 거래비용 위탁수수료 및 위탁수수료 운용보수 운용보수 위탁수수료 운용보수 (약.5%) (1~2%) (2~3%) 전 사 거래 가능 가능 판매사 한정 판매사 한정 가능 시장위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 분산투자 가능 불가 가능 가능 가능 거래세 면제 매도 시 적용배제 적용배제 면제 자료: KRX ETF의 특징 국내 ETF 종목별 차별화 실제로 ETF와 타금융상품을 비교해보면 펀드와 주식의 장점이 결합된 ETF의 특징을 더 욱 자세히 알 수 있는데, 운용목표, 법적성격, 분산투자, 세금, 보수 등과 같은 고유의 성격 은 펀드와 일치하지만 환금성, 유동성, 거래 편의성 등은 주식과 유사한 성격을 보인다. 이 러한 장점들로 인해 ETF는 지난 2년간 가장 혁신적인 금융투자상품중의 하나로 평가받 고 있다 (28년 5월, State Street Global Advisor의 투자전문가를 대상으로 한 설문조 사 결과). 하지만 아직까지 한국에서 ETF는 단순히 인덱스펀드의 일종으로 인식되고 있다. 국내에 상장된 ETF 종목 수는 146개로 일본의 뒤를 이어 아시아 2위 수준이지만, 이는 대부분 주식을 기반으로 한 전통적인 ETF가 대부분이다. 실제로 국내 ETF 중 현물 및 장내파생 상품을 활용하여 단순히 주식관련지수를 추적하는 상품은 순자산총액 기준으로 82.6%를 차지하고 있다. 상품유형별 순자산총액 추이 운용사별 순자산총액 추이 종목별 순자산총액 추이 (조원) (조원) (조원) 16 14 12 국내주식형 위주 성장 25 2 초기 진출사의 선점효과 존재 25 2 상위 5개 종목 59% 1 8 15 15 1 6 4 1 5 2 21 211 212 213 국내주식 채권 파생상품 5 21 211 212 213 21 211 212 213 KODEX 2 TIGER 2 KODEX 레버리지 KODEX 삼성그룹 해외주식 상품 통화 삼성 미래에셋 우리 기타 KODEX 인버스 기타 자료: KRX 자료: KRX 자료: KRX 39

214. 3. 44 KODEX 레버리지 및 인버스가 집중적으로 거래 거래대금 기준으로는 이와 같은 부익부 빈익빈이 더욱 극단적으로 나타나는데, 지난해 변 동성 장세를 거치며 단기차익을 노린 개인투자자가 KODEX 레버리지 및 KODEX 인버스 를 집중적으로 거래하기 시작하면서, 일평균거래대금 기준 13년 말 현재 KODEX 레버리 지와 인버스의 비중은 59.9% (순자산총액 기준 12.7%)로 높다. 상품유형별 일평균거래대금 추이 운용사별 일평균거래대금 추이 종목별 일평균거래대금 추이 (십억원) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 국내주식형 및 파생상품형 위주로 성장 21 211 212 213 파생상품 국내주식 채권 (십억원) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 삼성자산 상품위주의 거래 21 211 212 213 (십억원) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 상위 5개 종목 92% 21 211 212 213 KODEX 레버리지 KODEX 2 KODEX 인버스 TIGER 2 해외주식 상품 통화 삼성 미래에셋 우리 기타 KOSEF 단기자금 기타 자료: KRX 자료: KRX 자료: KRX 종목 및 운용사별 차별화는 전세계적인 현상 물론 이와 같은 종목 및 운용사별 차별화는 비단 국내 시장만의 문제만은 아니다. 국내와 마찬가지로 전세계 ETF 시장 또한 운용사간의 경쟁 심화, 유동성이 풍부한 기존 종목의 선점효과, 신규 상품의 낮은 성공 가능성 등에 따라 동일한 현상이 나타나고 있다. 실제로 214년 1월 23일, 전 세계 상장되어 있는 4,162개의 ETF 중 상위 1개 (2.4%)의 순 자산이 전체 시장의 58.%를 차지하고, 37개의 ETF 만이 1억 달러 이상 되는 규모이 며 2,657개 종목의 자산은 1억 달러가 채 되지 않는다. 향후 국내 시장은 타 선진시장과 같이 다양한 상품 개발을 통해 투자처의 다변화를 추구하 는 방향으로 전개될 가능성이 높다. 이는 자본시장의 발전을 위해서도 긍정적 영향을 미칠 것이다. 거래량 기준 상위 5개의 비중 국가 상위 5종목 거래량 비중 (%) 홍콩 98.4 한국 94.9 인도 88.5 중국 76.8 일본 74.7 호주 48.7 참고: 214년 1월 23일 기준 자료: Bloomberg, 삼성 4

214. 3. 44 ETF의 의미 - 하지만 앞으로는 모든 자산을 아우르는 형태로 진화할 것 공급 측면의 대책 신상품 도입 공급측면에서는 주식형 위주의 단조로운 상품 구성을 탈피하고 향후 지속적인 수요 창출의 기반을 확보하고자 국고채 장기 레버리지 ETF, 합성 ETF, 현물상품 ETF, Active ETF 등 신종 ETF의 개발을 제안하였다. 이에 기반하여 현재 국내 시장 상품 구성을 감안할 때, 네 가지 정도의 대안을 고려할 수 있다. 1) 합성 ETF (Synthetic ETF) 합성 ETF의 특징 Swap based ETF 라고도 불리는 합성 ETF(synthetic ETF)는 유럽에서 일반 ETF에 비 해 낮은 추적오차와 보수, 높은 운용수익률로 흥행에 성공하여, 211년 말에 25년 대비 순 자산규모 4배의 성장을 기록하였다. 해당 상품은 담보 바스켓과 벤치마크 수익률 간의 Swap 계약을 통해 운용되는 것인데, 추적 대상 지수를 현물로 편입하는 일반 ETF와는 다르게 기초자산을 보유하지 않고 계약 상대방과 추적대상 지수의 증감만큼 수익률을 보전 받는 스왑계약을 맺는 것이기 때문에 추적오차가 낮고 운용과 관리가 용이한 장점이 있다. Unfunded 합성 ETF 구조 투자자 SWAP 거래 상대방 ETF 거래소 현금 Total Return Swap 지수 수익률 바스켓 수익률 현금 주식바스켓 매도 AP/LP 자료: 삼성 현금 ETF Creation Unit ETF 스폰서 유럽 일반ETF VS 합성ETF 순자산총액 추이 유럽 일반ETF VS 합성ETF 종목수 추이 지역별 일반ETF VS 합성ETF 자산규모 (십억달러) 3 (개) 1,4 (십억달러) 1, 25 2 15 1 5 합성 ETF의 빠른 성장 1,2 1, 8 6 4 2 합성 ETF의 빠른 성장 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 26 27 28 29 21 211 25 26 27 28 29 21 211 미국 유럽 아시아태평양 일반 합성 일반 합성 일반 합성 자료: BlackRock, 자본시장연구원 자료: BlackRock, 자본시장연구원 자료: Celent, 자본시장연구원, 삼성 합성 ETF의 단점: 신용위험 노출 다만 스왑 계약 특성 상 거래 상대방 위험과 담보 자산의 비유동성 등이 이슈가 될 수 있 다는 단점이 존재한다. 특히 계열사 관계인 사와 운용사 사이의 계약인 경우 거래 상 대방 위험이 증폭될 수 있어 관련 규정의 완비가 선제되어야 할 것이다. 유럽의 경우에는 일반 뮤츄얼 펀드 대비 정보공개의 강제성을 두고 전체 순 자산의 1%를 거래 상대방 노 출도의 한도로 정하고 있다. 유럽의 합성 ETF를 선진적으로 받아들였던 홍콩 역시 합성 ETF의 담보비율을 12%로 높이며 관련 위험을 제거하고자 하고 있는 추세이다. 물론 이 같은 규제 강화로 과열 양상을 띠던 홍콩의 합성 ETF 시가총액 및 거래량은 감소를 보여, 전체 시장 대비 합성 ETF의 시가총액과 거래량은 211년 4월 36.38%, 72.82%에서 212년 1월에 각각 33.59%, 51.23%로 하락하였다. 향후 동 상품의 위험관리에 대한 적 절한 대책이 마련된다면 합성 ETF가 시장 성장의 신동력으로 작용 가능할 것이다. 41

214. 3. 44 2) Active ETF Active ETF의 특징 Track record의 부재로, reputation 높은 운용사와 매니저의 상품에 수요 몰림 벤치마크 추적을 목표로 하는 Passive ETF와는 달리, 펀드매니저가 주관적으로 선정하는 포트폴리오에 투자하여, 벤치마크 없이, 혹은 벤치마크를 최대한 Outperform하는 것을 목 표로 하는 ETF를 Active ETF라고 한다. 일반 뮤츄얼 펀드와 같이 운용되나, 상장 및 정 보 공개 원칙은 ETF의 규정을 따르는 거래 가능한 상장 으로 보아도 무방하다. 최근 미국을 중심으로, Passive의 한계를 넘어선 Active ETF의 상장이 본격화 되고 있다. 현재 상장되어 있는 대다수 Active ETF 들은 순수하게 매니저가 재량으로 Stock picking을 한 다기 보다는, 최대한 Rule-based된 내부 모델에 의해 포트폴리오가 구성, 운용되는 형태 를 띠고 있다. 일반적으로, 기관 투자자들의 초기 투자 결정을 위해서는 최소 2년 이상의 Track record 가 필요하다고 알려져 있지만 Active ETF의 경우, 벤치마크가 없다는 특성 때문에 과거의 Performance를 소급하여 확인할 수가 없다. 결국 벤치마크의 과거 성과를 바로 확인 할 수 있어 Track record가 우월한 상품에 수요가 몰리는 Passive ETF와 달리, Active ETF는 경우는 일반 Mutual fund, Quant fund 시장에서 성과가 좋았던 운용사나 매니저의 상품들로 수요가 집중되게 된다. 실제로 214년 1월 23일 기준, 총 49개의 종목 중 자산 규모 상위 5개 종목의 점유율이 75.7%를 차지하고 있다. 향후 국내에 해당 ETF가 소개 된다 하더라도 대형사, 혹은 주식형 펀드에서 Track record가 좋았던 운용사 및 펀드매니 저의 상품으로 수요가 몰리게 될 것으로 판단된다. 미국 상장 active ETF 리스트 ETF 상장일 3일 일평균거래량 운용사 순자산규모 (백만달러) 1 PIMCO ENHANCED SHORT MATURIT 11/17/29 326,926 PIMCO Funds ETFs/USA 3,955.6 2 PIMCO TOTAL RETURN ETF 3/1/212 384,587 PIMCO Funds ETFs/USA 3,56.4 3 WISDOMTREE EMRG MKTS DEBT 8/9/21 31,12 WisdomTree ETFs/USA 1,184.6 4 SPDR BLACKSTONE/GSO SEN LOAN 4/4/213 117,329 State Street ETF/USA 64.3 5 WISDOMTREE BRAZILIAN REAL ST 5/14/28 81,218 WisdomTree ETFs/USA 518.5 6 WISDOMTREE ASIA LOCAL DEBT 3/17/211 4,564 WisdomTree ETFs/USA 515. 7 GUGGENHEIM ENHANCED SHORT DU 2/12/28 128,72 Guggenheim ETFs/USA 466.6 8 ADVSHRS PERITUS HIGH YIELD 11/3/21 147,216 AdvisorShares ETFs/USA 459.9 9 WISDOMTREE CHINESE YUAN STRA 5/14/28 41,753 WisdomTree ETFs/USA 214.3 1 PIMCO INTERMEDIATE MUNICIPAL 12/2/29 41,796 PIMCO Funds ETFs/USA 197.1 참고: 214년 1월 23일 기준; 자산규모 순으로 정리 자료: Bloomberg, 삼성 Active ETF의 제약사항 인덱스펀드를 ETF로 전환해 주는 서비스를 제공하는 경우 반기, 혹은 분기마다 리밸런싱을 하게되는 Passive ETF와 달리 Active ETF는 일일 rebalance가 가능하고 벤치마크로부터 자유롭다는 특징이 있다. 다만 이러한 일일 공시의 의무로 인해 운용자의 전략이 노출되는 경우, ETF에 투자하지 않은 투자자들이 공개된 포 트폴리오를 추적하는 무임 승차의 우려가 존재한다. 시장에 가격 충격을 주지 않기 위해 며칠에 걸쳐 포지션을 정리하는 매니저들이 많은데, 매일의 PDF를 공개하게 되면 이러한 전략이 노출되고, 무임 승차자들로 인해 가격 충격이 발생하여 결국 해당 ETF 투자자들의 손해로 이어지는 결과를 초래하는 것이다. 또한 운용자의 전략적 특성이나 아이디어가 노 출된다는 것 자체만으로도, 유능한 매니저들이 ETF 담당을 기피할 가능성이 매우 높다. 그러나 미국 감독 기관은, PDF의 일일 공시, NAV 산출을 통한 투명성은 ETF 시장의 근 간이라는 근거로 이와 같은 업계의 요구를 거절한 상태이고, 탄력적인 운용 재량에 무게를 두고 있는 캐나다의 경우에는 월별로 공개하는 방식으로 다소 완화된 규정을 적용하고 있 다. 국내 도입 시에는 다소 보수적인 형태로 시작될 가능성이 높다. 또한 PIMCO와 Vanguard의 경우 현재 자신들의 인덱스 펀드 투자자가 원할 때에 일정 수준의 수수료를 받고 ETF로 전환해 주는 서비스를 제공하고 있는데, 향후 국내에 Active ETF가 상장되면 해당 이슈 역시 불거지게 되고, 이를 기점으로 일반 펀드와 ETF 의 경쟁 구도가 격화될 가능성도 존재한다. 42

214. 3. 44 3) 실물상품 ETF 실물자산을 편입하는 실물상품 ETF 실물상품 ETF의 장점 실물상품 ETF는 PDF에 이나 파생상품을 포함하는 대신 현물을 직접 편입하여 해당 자산의 가격을 추적하는 상품이다. 현재 글로벌 시장에는 런던거래소에 7개의 실물 ETF가 상장되어 있지만, 국내에는 해외 선물을 활용하여 상품 가격을 추종하는 ETF만 도입되어 있다. SPDR의 금 ETF 역시 실물상품 ETF로 이들이 보유한 금의 양은 현재 1,톤을 초과하고 있다. 상품 ETF는 1) 인플레이션 위험을 수익화 할 수 있고, 2) 편입 자산이 장내 파생상품일 경우 롤오버 위험의 해소가 가능하며, 3) 창고비용을 추가로 부담하기만 한다면 합성 ETF 와 같이 거래 상대방 위험 역시 제거할 수 있는 등 다양한 장점이 있다. 특히 동 상품은 현물로 설정, 환매하므로 해당 상품 (금속, 구리, 팔라듐 등)을 활용해야 하는 제조업체들 이 보관 비용을 절약할 수 있고, ETF 환매를 통해서 비축되어 있는 자산을 인도 받기 때 문에, 원자재 수입 시 환 위험에 노출될 염려도 없다. 실제로 최근에는, LME의 구리 현물가격을 추적하는 실물 ETF가 상장을 준비 중에 있다. 논의된 바에 따르면, 정부 지정의 수입금속가공업체(메탈에이전트)가 조달한 구리를 조달 청이 보관하여, 조달청이 발행한 보관증서를 자산운용사가 ETF로 발행하는 방식으로 운용 된다. 매매 방식은 일반 ETF와 동일하나 ETF 매도 시 차익이 발생할 경우 해당 차익금 을 현물로 받을 수 있다는 특징이 존재한다. 비철금속 실물상품 ETF 구조 예시 발행시장 ETF 수익 (CU단위) ETF 지정참가회사 (AP) 창고 현금 창고 금속실물 시장 현금 금속거래 대행인 금속실물 Physical metal ETF 실물보관자 (조달청) 유통시장 ETF 수익 (CU) 현금/ 창고 현금 거래소/유동성공급자 (LP) ETF 수익 (1주 단위) 현금 ETF 수익 (1주 단위) 기관투자자 개인투자자 자료: 금융위원회 4) Alternative ETFs 대안지수 및 상품 기반의 ETF 상품 골드만 삭스는 Alternative beta 전략의 하나로 헤지펀드 Replication index를 개발했으며 Deutsche Bank는 헤지펀드 바스켓에 투자하는 두 개의 ETF를 유럽 시장에서 운용하고 있다. Societe General의 Lyxor는 퀀트전략형 ETF들을 상장하고 있으며, ETF Securities사는 상품이나 통화에 노출되어 있는 기업의 주식으로 바스켓을 형성해 운용하 는 상품을 개발, 출시하였다. 이와 같은 정교한 대안 전략의 지수와 상품 개발은 높은 운용 보수 프리미엄이 가능하다는 장점이 있다. 이와 같은 4가지 상품 이외에도 다양한 신규상품 정착을 위한 정부의 규제정비와 업계의 지속적인 신상품 개발에 대한 노력 및 연구가 어우러질 경우, 향후 성공적인 상품 다변화 가 이루어질 것으로 예상된다. 43

214. 3. 44 ETF가 사에 미치는 영향 (1) - 판매채널 역할 축소 및 DDB로의 고객 유입 가속화 과거 사는 컨설팅 제공의 역할 수행 플랫폼 제공으로 소비자 Needs 변화 과거 사는 투자자의 주식 및 금융상품에 대한 낮은 이해도를 보완하기 위해 높은 수수 료를 받고 다양한 컨설팅을 제공하는 역할을 수행해왔다. 이에 따라 강세장에서는 지점직 원의 권유에 따라 거래대금 및 매매회전율이 급등하게 되고, 자연스럽게 사의 오프라 인 브로커리지 수수료 또한 증가하는 모습을 보여왔다. 하지만 ETF는 매매는 많은 정보가 필요한 개별 종목이 아닌 시장상황 등을 기초자산으로 하여 시장의 단순한 방향성 전망만을 필요로 하기 때문에 고객들은 수수료가 낮은 DDB로 이동할 가능성이 높다. 실제로 ETF에서의 회사별 M/S를 보면 대형사 대비 키움 의 M/S가 상대적으로 높다. (물론 대형사들이 ETF의 LP로 참여하면서 상대적인 왜 곡요인은 존재). 이러한 이유로 키움의 경우 최근 시장 전반적인 거래대금 정체 및 개 인 투자자 비중의 하락에도 불구하고 13% 이상의 꾸준한 M/S를 유지하고 있다. 회사별 주식 약정 M/S 추이 주식시장 온라인 거래 비중 추이 (%) 2 키움의 견고한 점유율 18 16 14 12 1 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 213 삼성 대우 우리 한국 현대 미래 대신 동양 키움 자료: KRX, 삼성 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 27 29 211 213 참고: 거래대금 기준 자료: KRX 코스닥 8%, 전체 5%대 유지 코스피 코스닥 전체 투자자 별 주식 거래대금 추이 투자자 별 거래대금 비중 추이 (조원) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 기관 및 외국인 거래대금 지속 증가 2 22 24 26 28 21 212 개인 외국인 기관 (조원) 9 8 7 6 5 4 기관 및 외국인 비중 지속 증가 3 2 1 2 22 24 26 28 21 212 개인 외국인 기관 자료: KRX 자료: KRX 44

214. 3. 44 ETF가 사에 미치는 영향 (2) - WM수익의 브로커리지화 펀드 및 Wrap 수수료의 압도적 WM비중 WM수익이 브로커리지 수수료로 전환될 것 한편 이는 WM부문에도 영향을 미칠 것이다. 지난 1여 년간 사에서 WM수익이라고 통칭되는 것들은 일반적으로 펀드판매수수료, Wrap수수료, ELS판매수수료, 신탁보수 등으 로 요약할 수 있다. 이 중 Wrap 역시 사실상의 스타일펀드라는 것을 감안한다면 WM 수 익 중 펀드 및 Wrap 판매수수료의 비중은 절대적인 수준(FY13 상반기 기준 74.4%)이다. 하지만 ETF의 급성장에 따라 향후 펀드 수요가 ETF로 대체되면 WM수익은 급속도로 브 로커리지 수수료로 전환될 것이다. 실제로 펀드 잔고 및 WM수익은 7년 이후 급격히 감 소하고 있는 반면, 수수료율이 낮은 온라인 펀드, ETF 잔고 등은 꾸준히 증가하고 있고, 키움의 전체 매매 상위 종목에서도 KODEX 인버스 및 레버리지 ETF가 전체 1, 2위 인 1%를 차지하는 등 징후는 명확하다. 아직은 ETF가 인덱싱 위주의 Passive 수요만을 장악하고 있지만, 향후 ETF가 Active 상품, 실물자산 등으로 확대된다면 이와 같은 추세 는 더욱 가속화될 것이다. 업종 WM수익 보종별 비중 추이 전체 펀드잔고 및 판매 수수료 추이 온라인 펀드 잔고 추이 (%) 펀드및Wrap 비중절대적 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* 펀드 Wrap ELS 신탁 참고: * 2분기 수치 연율화 기준 자료: 금융감독원 (조원) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 7년 이후 펀드 잔고 증가 정체 및 수수료 하락세. FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* 펀드잔고 (좌측) 펀드판매 수수료 (우측) 참고: * 2분기 수치 연율화 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 (조원) 1.2 1..8.6.4.2 (조원) 2. 온라인 펀드 잔고 증가 지속 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 28 29 21 211 온라인 전체 (좌측) 온라인 국내주식형 (좌측) 자료: FnGuide 키움 KOSPI 매매상위 거래 종목 순위 종목명 거래대금 (십억원) 비중 (%) 1 KODEX 인버스 1,34. 5.3 2 KODEX 레버리지 97.7 4.6 3 삼성전자 892.1 4.6 4 SK하이닉스 699.2 3.6 5 우리들제약 499.1 2.6 6 LG전자 496.8 2.5 7 LG화학 473. 2.4 8 엔씨소프트 453.9 2.3 9 써니전자 42.1 2.1 1 SK이노베이션 41.7 2.1 참고: 212년 6월 기준 자료: KRX 45

214. 3. 44 ETF가 사에 미치는 영향 (3) - 수수료율 하락에 따른 수익성 악화 문제는 WM대비 낮은 브로커리지 수수료율 문제는 ETF 거래로 인한 브로커리지 부문 수수료율이 기존 WM 대비 현저히 낮다는 점 이다. 일단 고객 입장에서 보면 고객이 주식형펀드를 1년간 보유하며 지불하는 금액은 연 간 14bp 내외이지만, 이를 ETF로 대체할 경우는 26bp로 1/8 수준에 불과하다. (브로커 리지 수수료 1.5bp로 연 2회 매매 가정 시). 특히 사 입장에서는 기존 약 78bp의 펀드판매수수료가 3bp의 브로커리지 수수료로 전 환되어 발생되는 것이기 때문에 업계 전체적으로도 수익이 1/25 토막으로 감소하게 된다. 펀드 VS ETF 수수료 Breakdown - 사 수취 수수료 수익 1/25토막으로 축소 운용보수 판매 및 기타/위탁수수료 합계 주식형펀드 61. 77.9 138.9 전체 펀드 35.5 49.3 84.8 ETF* 23. 3. 26. 참고: 213년 12월말 기준, 브로커리지 수수료 1.5bp로 연 2회 매매 가정 * KODEX 2 기준 자료: 금융감독원, 금융투자협회, 삼성 46

214. 3. 44 ETF가 사에 미치는 영향 (4) - 다양한 상품군의 매매를 제도권으로 끌어들인다는 점 이 최대의 기회 요인 매매 또한 DDB위주로 이루어질 것 다만 이런 ETF의 활성화는 단순히 주식 및 채권으로 한정되었던 사의 거래대상 자산 을 획기적으로 확대시킨다는 점에서 긍정적 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어 과거 금의 매 매는 다른 곳에서 해야 했지만 이제는 ETF의 형태로 사가 관여할 수 있게 된다는 것 이다. 실제로 국내 주식시장에서도 구리 실물, 금 선물 등의 Commodity, 통화를 기초자산 으로 한 ETF가 21년부터 출시되고 있으며, 작년부터는 미국 리츠 등 부동산을 기초자 산으로 하는 ETF도 판매되고 있다. 상품, 통화, 부동산 ETF - 점차 영역이 확장되는 ETF의 기초자산 기초자산 ETF명 기초지수 운용사 상장일 TIGER 구리실물 S&P CSCI Cash Copper Index 미래에셋자산운용 212-12-17 KODEX 은선물(H) S&P GSCI Silver Index(TR) 삼성자산운용 211-7-18 TIGER 금은선물(H) S&P GSCI Precious Metals Index(TR) 미래에셋자산운용 211-4-8 TIGER 금속선물(H) S&P GSCI Industrial Metals Select(TR) 미래에셋자산운용 211-4-8 상품 KODEX 구리선물(H) S&P GSCI North American Copper Index(TR) 삼성자산운용 211-3-15 KODEX 콩선물(H) S&P GSCI Soybeans Index(TR) 삼성자산운용 211-3-15 TIGER 농산물선물(H) S&P GSCI Agriculture Enhanced Index(ER) 미래에셋자산운용 211-1-11 KODEX 골드선물(H) S&P GSCI Gold Index(TR) 삼성자산운용 21-1-1 TIGER 원유선물(H) S&P GSCI Crude Oil Enhanced Index (ER) 미래에셋자산운용 21-8-2 부동산 TIGER합성-MSCI US리츠(H) MSCI US REIT Index 미래에셋자산운용 213-1-1 KINDEX 합성-미국리츠부동산(H) Dow Jones US Real Estate Index 한국투신운용 213-8-1 통화 KOSEF 달러인버스선물 미국달러 선물지수 우리자산운용 211-4-1 KOSEF 달러선물 미국달러 선물지수 우리자산운용 211-2-24 자료: KRX 상품 및 통화 등 다양한 ETF의 거래 활성화 기대 물론 아직까지는 일반투자자들이 상품, 부동산, 통화 등의 기초자산에 대해 익숙하지 않아, 거래량 및 시장 내 비중은 매우 미미한 수준이다. 하지만 전세계적으로 상품 및 통화를 기 초자산으로 한 ETF의 비중은 13년 기준 5.%로, 국내 ETF 시장에서 동 상품의 비중이.6%에 불과하다는 점을 감안 시 향후 점차 거래가 활성화될 것으로 기대되고 있다. 글로벌 ETF 시장 상품별 순자산총액 비중 국내 ETF 시장 상품별 순자산총액 비중 상품+통화 5.% 차지 파생상품, 13.9% 해외주식, 상품+통화 2.%.6%에 불과 채권, 14.8% 주식, 78.5% 채권, 14.5% 국내주식, 68.7% 자료: Blackrock 자료: KRX 47

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 6. 自 繩 自 縛 - 무료 이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 최근 업계에서 진행되고 있는 경쟁의 양상을 보면 '이윤추구'라는 자본주의의 근본 목적이 '공익사업'으로 전환된 것 아닌가 하는 의구심마저 든다. 제로수수료 이벤트는 아예 명함도 내밀지 못할 지경이며, 고객이 단지 계좌만 설정해도 수십 만원 상당의 Cash back이 지급 되기도 한다. 이 뿐 아니라 사의 가장 핵심 차별화 역량인 리서치 리포트마저 각종 포 털 사이트를 통해 아무 조건 없이 1% 원문을 제공한다. 이러한 경쟁은 IB도 예외는 아 니어서 외사 대비 브랜드파워 및 네트워크 등에서 열위인 국내 사는 수익 창출보다는 트렉레코드 축적을 First priority로 하고 있다. 이처럼 비이성적인 경쟁이 발생하는 원인은 무엇일까? 해답은 의외로 간단하다. 62개나 되 는 사의 경쟁에 따른 수많은 영세 Player들의 난립과, 압도적 리더가 없는 하향 평준 화, IT의 Commodity화 등 서비스 차별화에 실패하였기 때문이다. 물론 단기적으로.1%p의 M/S라도 획득하려는 경영 전략 역시 또 다른 배경이다. 사실 이런 이벤트는 체 리피커의 급증에 따라 신규 고객의 증가보다는 손실로 귀결됨에도 불구하고, 매년 급증하 는 상황이다. 스스로의 뼈를 드러내고 있는 과도한 제 살 깎아먹기 경쟁은 이제는 멈춰져 야 한다. 업 과당경쟁의 현황 및 원인 1) 62개 사가 난립 2) 압도적 리더가 없는 하향평준화 심각 3) IT기술의 Commodity화, 특화된 서비스 창출의 어려움 무료 수수료 및 과도한 Cash back 제공 리서치서비스마저 무료 제공 IB는 수익보다 트랙레코드 축적에 주력 뼈를 드러낸 제 살 깎아먹기 경쟁 과도한 이벤트는 실제 M/S 및 수익성 상승보다 손실로 귀결 자료: 삼성 48

214. 3. 44 이벤트, 이벤트, 이벤트 : 무료 수수료를 넘어 Cashback까지 과당경쟁의 사례 - 주식거래 수수료 무료 이벤트 업 과당경쟁의 가장 대표적인 사례는 주식거래수수료 무료 이벤트이다. 대형사, 중소 형사 가릴 것 없이 무료 수수료 이벤트에 몰두하고 있는데, 그 강도가 점차 강화되고 있다. 경쟁이 정점에 달했던 13년, 대우의 경우 방문계좌 개설 이벤트를 진행하는 동시에, 신규 가입한 고객들에게 MTS, WTS, HTS로 거래 시 3년 간 수수료 무료 혜택을 적용하 였다. 한편 최근엔 신개념 마케팅이라며 동부이 소셜커머스 사이트인 위메프에 연간 99원의 파격적 조건의 수수료 혜택을 제공하여 이슈메이커로 급부상하기도 했다. 동부: 수수료 이벤트 자료: 위메프 과도한 경쟁 양상 한편 수시로 진행하는 거래 수수료 무료 이벤트가 식상해지자 각 사는 투자자들의 시 선을 끌기 위하여 급기야 현금 및 주식까지 제공하기 시작하였다. 지난 8월 대신이 KT 휴대폰 이용자에게 CMA로 통신료를 결제할 경우 매달 1만원씩, 최대 24만원을 지원 하는 이벤트를 열어, 9만명에 가까운 신규 고객을 끌어들인 것이 시발점이었다. 연말엔 미 래에셋, 한투이 타사 계좌에 보유한 주식을 자사로 이동해오는 고객에게 최대 12 만원의 현금 마케팅을 진행하였고, 키움은 해외주식 대체입고 고객에게 최대 2만원 상당의 상품권을 준다. 한국투자은 13년 1월 25일까지 뱅키스 신규고객을 대상으로 매수한 주식과 동일한 주식을 추첨에 따라 1주 더 주는 이벤트를 실시한 바 있다. 49

214. 3. 44 213년 사 프로모션 회사 구분 내용 미래에셋 한국투자 사은품 제공 현금 지급 추가 주식 증여 현금 지급 연금저축 계좌 신규 개설하거나 계약 이전 고객에게 백화점 또는 대형마트 상품권 제공 타사 계좌 보유 중인 국내 상장 주식을 계좌 이동 시 최대 1만원 현금 지급 뱅키스 주식계좌를 첫 개설한 고객이 주식 매수 시 매수한 주식가격에 따라 추첨을 통해 동일 주식 1주를 더 줌 타사 계좌 보유 중인 국내 상장 주식을 뱅키스 계좌로 대체 입고 시 최고 12만원 현금 지급 주유상품권 제공 MTS(사이보스터치)를 이용해 주식 및 상장지수펀드(ETF) 거래 시 대신 통신비 결제 캐시백 대신 밸런스 CMA로 통신비 결제 시 매월 1만원씩, 최대 24만원을 현금 지원 우대금리 제공 통신비를 밸런스 CMA 계좌로 자동납부 시 3만원 한도 내 1%의 CMA 우대금리도 제공 키움 모바일 상품권 제공 타사 해외주식을 자사 계좌로 대체 입고하는 고객 대상으로 모바일 상품권 제공 (최대 2만원) 수수료 면제 신규고객에 한하여 214년까지 MTS 주식거래 수수료 면제 신한금융투자 단말기 지원 2개월 이상 거래대금 2억원이 넘는 경우, 15만원 지원 사은품 제공 2,만원 이상 타사 주식 이관 후 MTS 거래 시 백화점 상품권 지원 연금저축 계좌 신규 개설하거나 계약 이전 고객에게 백화점 또는 대형마트 상품권 제공 교보 프로축구 관람권 MTS 이용한 주식거래 1회 이상 시 응모 가능 IBK투자 메리츠종금 현금 지급 상품권 MTS 거래대금 5억원 이상 상위 16명에게 현금 5만원 누적 MTS 거래대금 상위고객에게 차등 현금 추가 지급 MTS(엠스퀘어) 출시 기념, 매매 고객 대상 95명에게 여행상품권, 아웃도어 상품권, 추석선물 이벤트 수수료 면제 신규고객 대상 주식, ELW, ETF 거래 수수료 면제 우리투자 단말기 지원 매월 1만원 이상 매매시 단말기 지원 유진투자 수수료 면제 제휴은행 통해 신규계좌 개설시 현대 대우 LIG투자 자료: 삼성 정리 수수료 면제 단말기 및 통신비 지원 상품권 제공 수수료 면제 현금 지급 신규고객 대상 MTS 월 1회 매매시 단말기 할부금 지원 MTS매매금액+금융자산 순증 금액에 따라 통신비 차등 지급 타사 보유 중인 해외주식을 자사로 입고 시 5만원권 모바일 상품권 지급 방문계좌 개설 이벤트로 13년에 가입된 고객에게 3년간 주식 거래 수수료 무료 MTS 뿐만 아니라 WTS, HTS 거래 시에도 수수료 무료 적용 인원은 선착순 1,명으로 한정 주식 또는 선물옵션 계좌를 신규 개설한 국민은행 고객 대상으로, 월 평잔 1천만원 이상 유지하고 월 1만원 이상 주식이나 선물, 옵션을 매매한 경우 매달 현금 3만원씩 1년 간 돌려줌 수수료율의 급격한 하락 이런 비상식적인 경쟁에 따라 한국사의 평균수수료율은 99년 42.3bp에서 13년 9.6bp까지 하락하였다. 이는 전세계적으로도 매우 낮은 수준인데, 수수료 체계가 우리와 가장 유사한 일본의 대표 온라인 사의 경우, 주식 매매 수수료율이 키움의 1.5bp 를 상회하고 있다. 미국의 경우 거래대금에 수수료를 부과하는 국내 사와는 달리 거래 량에 기반한 요금체계를 보유하고 있어 단순 비교는 힘들다. 하지만 대표적인 Discount broker로 알려진 Charles Schwab의 경우, 주식거래 1회 당 8.95달러를 수수료로 부과하 는데 1만 달러(거래대금 기준)를 결제했을 때의 수수료율은 8.95bp에 해당하여 국내 온라 인 사 대비 높은 수수료율을 부과하고 있음을 알 수 있다. 국내 브로커리지 수수료율 추이 일본: 주요 온라인 사 수수료율 미국: 회사별 브로커리지 수수료 현황 - (bps) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 수수료율 하락세 지속 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY1 (bps) 14 12 1 8 6 4 2 SBI Kabu.com Matsui 일본 온라인사보다 압도적으로 낮은 수수료율 Rakuten Monex 키움 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* (달러) 12 1 8 6 4 2 1. 9. 9. TDAmeritrade OptionXpress Charles 8. 8. E*Trade Fidelity 7. 7. Scottrade Firstrade 5. 4.8 4. TradeKing Optionshouse Sharebuilder 참고: 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 참고: 1HFY13 기준 자료: 각 사 참고: 213년 말 기준 자료: Cheaponana.com 5

214. 3. 44 리서치 서비스 무료 제공 - 차별화 요인의 소멸 리서치 서비스 포탈서비스 내 열람 가능 한편 경쟁은 가격에서만 그치지 않고, 대 고객 서비스 무료 제공까지 확산되었다. 실제로 최근에는 상당수의 사가 네이버 등 각종 포탈사이트에서 리서치리포트 원문을 실시간 으로 아무 조건 없이 열람할 수 있다. 아래의 캡쳐 화면에 나타나듯, 누구나 간단한 클릭만 으로 동 사의 고객과 같은 Information flow를 얻는 것이 가능하다. 과거 리서치 리포트는 대부분의 국내 사 사이트에 회원으로 가입할 시 무료로 열람할 수 있었다. 물론 이 역시 고객의 수수료를 고려하지 않지만, 그래도 회원가입이라는 최소 한의 노력은 필요로 하기 때문에, 회사가 취할 수 있는 정보 공개의 마지노선이라고 할 수 있었다. 하지만 그 마지노선이 깨진 것이다. 네이버 금융 - 투자전략: 리서치 레포트 검색 가능 네이버 금융 - 투자전략: 기업분석 레포트를 PDF 파일로 열람 가능 PDF 파일 열람 가능 자료: 네이버 리서치는 차별화된 서비스 제공의 도구 리서치 서비스 무료제공의 모호한 성격 글로벌 IB의 리서치 레포트는 수수료 지불고객에게 독점제공 자료: 네이버 리서치란 무엇인가? 바로 삼성전자 라는 주식을 사고파는 무차별한 중개 를 하는 증 권사 입장에서 고객에게 차별화된 서비스를 제공할 수 있는 가장 강력한 무기이다. 이러한 서비스의 누적을 통해 고객의 신뢰를 확보할 수 있고 그를 바탕으로, 62개 사 중 굳이 해당 사를 선택하게 되는 것이다. 무료수수료 이벤트는 단기적이고 일시적으로나마 외형 확대를 노린다는 명백한 목적이라 도 있지만, 리서치 서비스 무료 제공은 그조차도 모호하다. 홍보 효과도 미미하고, 그 리포 트를 읽고 해당사 고객으로 신규 가입할 가능성도 없기 때문이다. 만약 리서치서비스 가 공공재적인 성격이라고 정의했다면 굳이 사기업이 비싼 예산을 들여 생성하기보다는 아 예 국가가 발간하도록 하는 것이 맞다. 선진국 사의 예를 살펴보자. 골드만삭스, 메릴린치, 모건스탠리 등에서 발간한 리포트 원문은 동사의 홈페이지나, Google, Yahoo 어떤 곳에서도 찾을 수 없다. 가끔 그 리포트를 인용한 뉴스는 나올 수가 있어도 그 원문은 수수료를 지급한 일부 고객에게만 독점적으로 제공된다. 또한 그 리포트가 사외로 무단 반출되었을 땐 유출자에게 법적인 책임이 귀속된 다. 저작권이라는 것이 있다. 가수나 작곡가, 음반회사는 적극적인 저작권을 주장하는데, 왜 사는 굳이 그러한 권리를 스스로 포기하는가? 51

214. 3. 44 골드만삭스 홈페이지: Research report 키워드 검색 시 발견 불가 Google: 키워드 검색해도 골드만삭스 레포트 발견 불가 자료: 골드만삭스 자료: Google Merrill Lynch: Sample report만 제공 Yahoo Finance: 레포트 유료 제공, 메이저 사 레포트는 없음 메이저 사 제공 안함, 이마저도 유료제공 샘플 레포트만 제공 자료: Merrill Lynch 자료: Yahoo 52

214. 3. 44 IB, 수익보다는 트랙레코드 쌓기에 주력 IB부문에서도 경쟁 심화 결론은 수수료율 하락 이러한 과당경쟁은 IB부문도 예외가 아니다. 이 곳에서의 경쟁은 리테일 부문과는 다른 양 상으로 전개되고 있다. 이는 상품 차별화가 불가능한 브로커리지 업무와 달리, 주로 기업 및 기관을 대상으로 인수자문, IPO 등 사간 역량 차이에 따라 Output의 결과가 크게 차이나기 때문에, 기업들이 글로벌 네트워크 및 다양한 경험을 축적한 외국계 사를 선 호하기 때문이다. 이처럼 기본적으로 국내 사가 브랜드파워에서 약점을 가지고 출발하 는 상황에서, 최근 수수료 하락으로 고전을 면치 못하는 회계법인 및 로펌까지 경쟁에 가 세하면서 경쟁 강도가 매우 치열하다. 이런 상황에서 국내 사들의 선택은 수수료 인하로 귀결되었다. 어차피 큰 수익이 나지 않는 상황에서, 향후 빅딜을 위한 트랙레코드 축적 차원에서, 또 IB 리그테이블에 들기 위 해 수익과 상관없이 그 딜에 포함되려는 인센티브가 크기 때문이다. 이에 따라 IB부문에서 의 평균 수수료율은 5년 35.9bp에서 13년 13.4bp까지 급격히 하락하였다. 업 ECM 및 DCM 수수료율 추이 업 평균 IB 수수료율 추이 업 IB 수수료 추이 (bps) 3 25 2 15 1 5 FY1 FY3 FY5 수수료율 하락세 FY7 FY9 FY11 FY13* (bps) 3 25 2 15 1 5 (bps) 4 35 3 25 2 15 1 5 평균 수수료율 하락 (십억원) 6 5 4 3 2 1 업계 전체 수수료 하락 ECM (좌측) DCM (우측) FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* 참고: * 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 참고: * 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 참고: * 1HFY13 연율화 기준 자료: 금융감독원 M&A 발표기준 재무자문 순위 (바이아웃) - 외국계가 독점 순위 주관사 금액 (십억원) 1 골드만삭스 2,347.5 2 크레딧스위스 2,23.6 3 JP모건 2,95.9 4 바클레이즈 1,82. 5 딜로이트안진 1,662. 6 모건스탠리 1,548.9 7 씨티 1,445.5 8 우리투자 1,393.5 9 PWC삼일 1,64.7 1 KB투자 913.3 참고: 213년 기준 자료: 한국경제 외국계가 독점 ECM 리그 테이블 - 외국계가 독점 순위 주관사 금액 (십억원) 1 BoA 메릴린치 1,384.3 2 골드만삭스 1,19.8 3 대우 718.2 4 씨티 699.2 5 우리투자 511.4 6 삼성 454.1 7 BNP 파리바 324.5 8 도이치은행 289.4 9 모건스탠리 162. 1 JP모건 151.8 참고: 213년 기준 자료: Bloomberg 외국계가 독점 53

214. 3. 44 과도한 경쟁의 원인 (1) - 62개 사가 난립 Player가 과도하게 많은 한국 업 Agency 영업이라는 특성 및 과도하게 발급된 라이선스가 원인 한국 사는 무려 62개에 달한다. 자산규모 기준으로 업의 6.6배, 2.5배에 달하는 은행 및 보험사의 숫자가 17개, 39개라는 점을 감안하면 플레이어가 너무 많다. 물론 미국 (4,5개), 일본(25개)에 비해 사 숫자가 많지 않다고 주장하는 이도 있지만 미국은 시장 규모의 차원이 비교 불가이고, 일본은 종업원이 1명도 안 되는 가족기업형 사 가 상당수다. 대규모 종합사를 지향하는 한국과는 사정이 다르다. 이는 리스크가 없는 Agency 사업모델인 한국 업의 특성과 자본시장 육성을 이유로 과도하게 발급된 라이선스가 일차적 원인이다. 실제로 한국의 업은 여전히 단순중개업 이라는 특성상 어떠한 위기에도 치명적 손실은 미미하여, 실제 부도까지 이어진 경우는 IMF 당시 고려, 동서 등 4~5개에 불과하다. 반면 6~8년까지 무려 8개의 신규 사 진입이 허용됨에 따라 사 수는 9년대 초반보다 5% 이상 증가하는 결과를 초래하였다. 부도 사례는 IMF 당시 4~5개에 불과 회사 특징 고려 동서 장은 동방페레그린 한국산업 자료: 삼성 정리 업계 8위, 97년 12월 관리종목으로 지정, 98년 1월에 상장폐지 업계 4위, 98년 1월 부도, 6월 업 허가 취소 97년 9월 경영정상화계획 불승인, 98년 12월 국민은행에 병합 97년 9월 경영정상화계획 불승인 n/a 9년대 초반보다 5% 이상 증가한 사 수 (개) 65 97년 IMF 3년 카드사태 6 55 5 45 8년 글로벌 금융위기 4 35 3 1993 1998 23 28 213 자료: 금융투자협회 28년 자본시장통합법 시행 전 신규 라이선스 발급된 사 회사 라이선스 발급 내용 IBK투자 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 겸영 허가 한국SC 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 인가 및 펀드 판매업 등록 8년 8월 투자일임업 및 투자자문업 인가 KTB투자 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 겸영 허가 LIG투자 8년 7월 위탁 및 자기매매업 인가 취득 토러스투자 8년 7월 위탁 및 자기매매업 인가 취득, 선물업 겸영 허가 ING 8년 7월 위탁매매업 인가 획득 애플투자 8년 7월 위탁매매업 인가 획득, 선물업 겸영허가 바로투자 8년 7월 위탁매매업 인가 획득 자료: 삼성 정리 54

214. 3. 44 과도한 경쟁의 원인 (2) - 압도적인 리더가 없는 하향평준화 사 난립으로 압도적 리더 부재 또한 이처럼 수많은 사가 난립하다 보니 키움을 제외하면 압도적 리더가 없이 전 반적으로 하향평준화가 심각하다. 실제로 13%의 M/S를 확보한 키움을 제외하면, 2위 부터 5위까지의 M/S는 각각 5~7% 내외이다. 나머지 시장을 두고 5여 개사가 경쟁하다 보니 M/S 3% 미만인 회사의 숫자가 48개이고, 1% 미만인 실질적 존재가치가 미미한 회 사 역시 31개에 달한다. 사 브로커리지 약정 M/S - 압도적인 리더가 없는 하향평준화 (%) 16 14 12 1 8 6 M/S 3% 미만 48개 사 4 2 M/S 1% 미만 31개 사 키움 한투 우투 신한 현대 하나 CS 메릴린치 UBS 이트레이드 씨티 교보 도이치 유진 하이 KTB 메리츠 신영 BNP HSBC 한양 다이와 BS 리딩 골든브릿지 코리아에셋 흥국 BNG CIMB 뉴엣지 참고: CY13 기준 자료: KRX 영세업체의 난립은 과당경쟁으로 귀결 이러한 영세업체의 난립은 과당경쟁으로 귀결된다. 이들이 벌이는 파괴적인 출혈 경쟁은, 1) 자체적인 브랜드파워 및 차별화된 상품, 리서치를 가지고 고객 유인이 불가능하고, 2) 이를 통해 이슈메이커로 부상할 수 있으며, 3) 회사간 M/S의 격차가 거의 존재하지 않는 만큼.1%p의 M/S 증대를 통해 회사 랭킹의 수직 점프가 가능하고, 4) 이는 단기 실적이 중요한 임직원에게 달콤한 유혹이기 때문이다. 과도한 경쟁의 원인 (3) - IT기술의 commodity화 + 특화된 서비스 창출의 어려움 IT기술 발전에 따라 서비스보다 수수료를 통한 경쟁 심화 절대강자가 존재하지 않는 HTS, MTS 한편 IT기술의 Commodity화 역시 서비스보다는 수수료로 경쟁하게 하는 요인이다. 과거 대신의 사이보스, 키움의 영웅문 등 IT기술력의 우위를 바탕으로 한 HTS의 높은 완성도는 고객 유인의 핵심 요인으로 작용한 바 있다. 하지만 기술이 발전하여 노하우가 공유되고, HTS 및 MTS의 유지 및 관리비용 등도 점진적으로 하락하며 회사별 Trading platform의 차별성은 상당 부분 희석되었다. 실제로 일반 사용자들은 각 사들의 HTS, MTS 간 차이를 거의 인식하지 못하고 있고, 일부 Heavy user들을 제외하고는 각 HTS가 제공하는 차별화된 기능을 활용하기 어렵다. 이러한 이유로 최근 자체 HTS를 사용하지 않고 코스콤의 HTS를 사용하는 사의 수 가 9개까지 증가하기도 했다. Blast CNR에서 고객들을 대상으로 평가한 사별 MTS 종합점수의 경우, 매반기마다 순위가 교체되는 등 절대적인 강자가 존재하지 않는다. 이러한 이유로 회사별 IT 비용은 삼성, 키움을 제외하면 분기별 5~8억 수준으 로 수렴하고 있으며, 향후에도 대규모의 투자 계획이 잡혀있는 회사는 없는 것으로 파악된다. 55

214. 3. 44 반기별 MTS (Android) 평가결과 순위 - 전반적 수준 평활화 순위 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1 우투 키움 대신 우투 삼성 2 키움 우투 키움 미래 대신 3 한화 E*Trade 삼성 KB 우투 4 삼성 대우 우투 한투 미래 5 동부 대신 HMC 키움 키움 6 대신 한화 대우 대신 대우 7 SK 신한 E*Trade 하나 KB 8 신한 삼성 한화 삼성 HMC 9 현대 HMC 신한 현대 한투 1 미래 동부 현대 대우 하나 자료: Blast CNR 압도적 1등의 부재 MTS 평가와 MTS M/S 간 상관관계는 미미 (%) 35 키움, 미래의 압도적인 점유율 3 25 2 15 1 5 1년 1월 1년 1월 11년 7월 12년 4월 13년 1월 13년 1월 키움 미래 한투 우투 자료: 업계자료 키움: 영웅문 화면 (양사 간 큰 차이 없음) 대신: 크레온 화면 (양사 간 큰 차이 없음) 자료: 키움 자료: 대신 사별 연간 IT관련 비용 추이 (십억원) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 한투, 키움을 제외하고 유사한 수준 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 대우 우투 한투 현대 미래 대신 키움 참고: FY11부터 K-IFRS 기준 자료: 각 사 56

214. 3. 44 과도한 이벤트는 실제 M/S 및 수익성 상승보다는 손실로 귀결 마케팅에 따른 외형 확대 그렇다면 이러한 마케팅 경쟁이 실질 경쟁력 강화로 이어졌을까? A사가 성공이라고 정의한 KT와의 통신사 제휴 이벤트를 살펴보자. 동 이벤트는 13년 4월 1일부터 7월 31 일까지 시즌1이, 그 이후 8월 31일까지 시즌2가 이어졌는데 그 기간 CMA 계좌는 무려 9 만개가 증가한 것으로 나타난다. KT올레-A사 밸런스 CMA 서비스 구분 내용 대상 KT 휴대폰 사용자 기간 213.4.1~213.7.31: 시즌1/ 213년 8월: 시즌2 시즌1 - 가입축하금 5만원 수령 및 올레 신제휴포인트 매월 5천 포인트씩 적립 혜택 시즌2 - CMA로 KT 휴대폰 요금 결제 시 한 달에 1만원씩 2년 간 지원 CMA 계좌 시즌1 기간 5,7개, 시즌2 기간 91,개 증가 12월 말 기준 혜택이 유지되는 계좌 75,여 개 고객연령층 중 3~5대의 비중이 높고, 전체적으로는 2대 효과 부터 7대까지 다양하게 분포 당시 이벤트 참여 고객 중 A사에서 처음으로 거래를 시 작하는 계좌 비중이 9% 초과 자료: 업계자료 A사: CMA 계좌 수 추이 (천계좌) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 8월 1일 시즌2 이벤트 시작 후 CMA 계좌수급등 13년 3월 13년 6월 13년 9월 13년 12월 자료: 업계자료 다만 외형 확대가 실질적 이익에 미치는 영향 미미 A사: 브로커리지 점유율 추이 하지만 외형적인 고객 유입과는 달리 시장지배력에 미치는 영향은 미미하였는데 통신이벤 트가 진행되는 기간 및 가입 종료 이후에 동사의 M/S를 살펴보면 약정, 수익, 펀드판매 등 모든 부분에서 M/S가 정체하거나 오히려 하락하였다. 이는 신규고객이 실제 동사의 서비 스를 사용하기보다는 인터넷 및 소셜커머스 등을 통해 얻은 정보로 일시적인 이득만을 취 하는 수준에서만 활동하였다고 추정할 수 있다. A사: 업 내 펀드 판매 점유율 추이 (%) 5.5 5. 4.5 이벤트 이후 M/S 정체 및 하락 (%) 3. 2.5 사 내 M/S 오히려 하락 4. 2. 3.5 1.5 3. 2.5 2. 1년 12월 11년 6월 11년 12월 12년 6월 12년 12월 13년 6월 13년 12월 약정기준 M/S 수익기준 M/S 자료: 업계자료 1..5. 1년 1월 11년 4월 11년 1월 12년 4월 12년 1월 13년 4월 13년 1월 자료: 금융투자협회 57

214. 3. 44 1.5 bp 이하 수준에서의 소비자 수수료 탄력성은 낮은 수준 또한 이미 제로수수료로 수렴한 상태에서 소비자들이 체감하는 무료 이벤트의 효용도 소멸 되었다. 이는 1) 이미 순수수료율이 1.bp 수준으로 1억원 거래 시 1만원에 불과하며, 2) 이 정도 수수료 Save를 위해 신규계좌 개설, 신규 트레이딩 시스템 공부 등에 따른 기회 비용을 부담할 필요성이 낮기 때문이다. 실제로 모 사가 11년 2월 1.1bp의 최저 수수료율을 도입했음에도 불구, 1) M/S 추세 는 변화가 없고, 2) 상호간 이체 계좌 건수 역시 키움으로의 입고계좌수가 더욱 많으며, 3) 대형사의 경우 브로커리지 수수료로 판관비 커버도 힘든 상황으로 지속 가능성이 낮다. 업계 최저 수수료 및 유관기관 수수료 추이 키움-B사 상호간 이체계좌 건수 (bp) 3. 2.5 2..5월-8.4월: 2.4bp-2.9bp (키움, 이트레이드, 미래에셋) 8.4월-11.2월:1.5bp (키움외9개사) 11.2월-: 1.1bp (대신, 한화) (개) 1, 8 최저 수수료 도입에도 불구 키움으로의 이체 계좌수가 362건 더 많음 1.5 6 1..5.75bp 1.29bp 1.9bp (9.1월.54bp (3.1월-5.1월) (5.1월-9.1월) -1.1월) (1.1월-). 21 23 25 27 29 211 유관기관 수수료 순마진 4 2 922 56 A 키움 입고 계좌수 키움 A 입고 계좌수 자료: 업계 자료, 삼성 정리 참고: 11년 2월-12월 누적 수치 자료: 업계 자료 B사: 연간 영업이익 추이 B사: 연간 ROE 추이 (십억원) (%) 25 16 2 14 12 15 1 1 5 수익성 급락 8 6 4 13년 건물매각 이익으로 흑자 유지 2 (5) FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 자료: 업계자료 자료: 업계자료 58

214. 3. 44 이제는 멈춰야 할 때 과도한 비용절감은 오히려 고객 이탈을 야기 현재 한국 사의 대부분은 인건비조차 순수수료수익으로 커버하지 못하고 있다. 실제로 FY13 상반기까지 상장 24개사의 인건비/순수수료수익, 판관비/순수수료수익 비율은 86.9%, 151.5%에 달한다. 이런 상황에까지 몰렸지만 이미 시장의 판도는 서비스가 아닌 가격경쟁력에 경도되어 있기 때문에, 사가 Bottom line 관리를 위해 취할 수 있는 방 법은 판관비 절감뿐이다. 실제로 최근 모든 회사는 공통적으로 구조조정에 Focus하고 있 다. 물론 업계 전반적인 과잉공급의 심화로, 일정 부문의 비용 절감은 불가피한 측면이 분 명히 있다. 하지만 이러한 추세가 이미 3년 이상 지속되었고, 대부분의 회사가 상품 차별 화 등 대고객 서비스 제고보다는 비용 절감만을 통해 수익성을 개선하려 하는 것은 오히려 고객 이탈을 야기하는 악순환으로 귀결될 수밖에 없다. 순수수료수익이 인건비에도 못 미치는 사가 상당수 (십억원) 순영업수익 판관비 비율 (%) 순영업수익(총계) 순수수료수익 순이자수익 판관비(전체) 인건비 인건비/순수수료수익 판관비/순수수료수익 골든브릿지 13.8 3.9 1.3 12.8 6.1 156.6 327. 한양 24.4 9.3 5.3 21.5 14.2 152.6 231.6 유화 8.6 1.4 6.4 5.3 2.1 143.5 374.2 유진투자 73.4 32.4 26.3 63.4 42.3 13.6 195.7 KTB투자 65.3 34.5 9.1 67.1 42.7 123.8 194.7 동부 74.4 35.7 56.5 76.9 43.9 122.9 215.1 이트레이드 4.9 14.4 12.3 37.1 16.8 116. 257.1 신영 92.2 28.6 55.5 49.3 31.5 11.1 172.3 메리츠종금 151.6 65.3 5.2 14.4 69.9 17. 159.9 현대 186.5 138.2 141.3 233.5 146.7 16.1 168.9 한화투자 19. 79.8 58. 132.1 77.1 96.7 165.6 우리투자 284.7 157.2 178.2 247.2 147.3 93.7 157.3 교보 82.3 54.5 39.5 76.1 5.3 92.2 139.7 대신 143.6 93.1 69.5 151.4 85.7 92. 162.5 NH농협 83.3 54. 39.2 79.5 49. 9.7 147.3 SK 66.2 51. 28.5 84. 44.5 87.1 164.6 대우 235.9 166.4 96.5 236. 142.3 85.5 141.8 HMC투자 82.2 57.8 25.7 78.4 49. 84.7 135.6 부국 33.7 2.2 1.7 29.1 16.3 8.7 144.1 동양 17.2 123.6 (1.2) 189.5 97.8 79.1 153.2 미래에셋 199. 16.1 146.6 136. 82.9 78.2 128.2 삼성 297.3 186.3 6.4 272.6 132.2 71. 146.3 한국투자 276.3 18.9 135.5 2. 114.1 63.1 11.6 키움 118.6 62. 35.8 77.5 21.6 34.8 125.2 상장사 전체 2,913.1 1,756.8 1,278.1 2,66.9 1,526.1 86.9 151.5 참고: K-IFRS 별도 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 질적인 요인을 통한 경쟁이 필요 결국 현 시점은 사들 스스로 이성을 찾아 의미 없는 출혈 경쟁을 지양하고 서비스 등 질적인 요인을 바탕으로 경쟁하려는 자세가 필요하다. 또한 고객 역시 사의 과당 경쟁 이 단기적으로는 수수료 인하의 형태로 즐거운 일이지만, 중장기적으로는 사 서비스 퀄러티 악화 및 고객의 수익률 하락으로 귀결된다는 인식을 가져야 한다. 59

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 7. 1+1=1.5의 아이러니. M&A 관전법 우리투자, 현대, 또 잠재 매물인 대우까지 포함하면 상위 5개사 중 3개사가 시장에 출회될 만큼 M&A는 업의 핵심 이벤트로 부각되었다. 이를 통해 향후 업 계의 지각변동을 예측하는 시나리오 및 기대도 많다. 사의 숫자를 줄여야 한다는 대명 제가 이미 15년 전부터 계속되었음을 감안하면 그러한 바람도 충분히 이해할 만 하다. 하 지만 우리는 1) 기본적으로 Buyer와 Seller 간 가격 협상이 근본적으로 쉽지 않고, 2) 어 렵게 M&A가 성사된다고 해도 단순히 주인의 교체일 뿐, 업종 전반적인 Restructuring으 로 귀결될 가능성은 없다고 판단한다. 이를 분석한다. M&A 통한 구조조정 가능성 제한적 BUYER 요구조건 펀더멘털에 근거한 이론적 가격 대비 추가 할인 요구 VS SELLER 요구조건 청산가치인 영업용순자본을 기준으로 라이선스 가치 요구 초대형사 제외 시 P/B.5배 내외 제시 최소 P/B.8배 이상 M&A 매물은 1여 개가 넘지만 거래는 지지부진 사 수는 1년 33개에서 13년 62개로 오히려 증가 M&A를 통한 구조조정 가능성 희박 M&A 시너지 창출의 어려움 업 사업모델에 대한 낮은 이해도 보상체계의 차이 Top management 리스크 노조 등에 따른 효율성 제고 난항 업 경험이 일천한 은행계 금융지주 및 대기업계열 자료: 삼성 6

214. 3. 44 실현 가능성 높지 않은 M&A (1) - 同 床 異 夢, 적정 딜 가격은? 현 M&A 시장은 Buyer's market 현 시점의 매물은 대우, 현대를 포함한 약 1여 개 수준으로 파악된다. 반면 매수 주체는 KB금융지주 등 2~3개로 압축되어 전형적인 Buyer s market이라고 볼 수 있다. 매물로 나와 있는 사 (십억원) 총자산 자기자본 당기순이익 주요 대주주 최대주주지분율 (%) 우리투자 29,167 3,473 3 우리금융지주 37.9 대우 27,16 3,961 2 산은금융지주 43. 현대 18,995 3,23 (33) 현대상선 37.7 동양 8,739 1,117 (186) 동양인터내셔널 동양레저 27.3 이트레이드 3,22 31 1 글로벌앤어소시에츠 85.1 아이엠투자 2,443 372 5 1) 에스엠앤파트너스 2) 신한은행 49.8 골든브릿지 817 184 골든브릿지 47.8 리딩투자 672 76 1 IWL파트너스 24.7 토러스투자 182 27 (3) 1) 손복조, 2) 전북은행 3) 지방행정공제회 9.4 4) 대구은행 BNG 61 3 (1) 두산캐피탈 97.8 참고: 1HFY13 기준 자료: 금융감독원, 삼성 Buyer는 펀더멘털에 근거한 이론적 가격 대비 추가할인 요구 이런 상황에서 Buyer는 당연히 펀더멘털에 근거한 이론적 가격 대비 추가 할인을 원할 것 이다. 여기서의 이론적 가격은 1) 5% 미만의 Sustainable ROE, 2) 낮은 이익가시성, 3) 노조 이슈, 4) 인수 시에의 조직 이탈 등을 고려시.5배 내외일 것이다. 물론 대우 등 일 부는 프리미엄이 부여되겠지만, 이는 최상위 대형사에만 한정된 것이고, 최근 우리투자증 권의 사례를 보면 이마저도 과거보다 많이 Downgrade되었음을 알 수 있다. 우리투자 M&A 정리 구분 내용 우리투자, 우리아비바생명, 우리자산운용, 개요 우리금융저축은행, 우리파이낸셜, 우리F&I 등 우리투자 패키지 매각 예비입찰 마감 13년 1월 21일 - KB금융, NH농협금융지주, 파인스트리트 3파전으로 압축 본입찰 마감 13년 12월 16일 - KB금융, NH농협금융지주, 파인스트리트 입찰 제안서 제출 우선협상자 선정 우리투자+우리아비바생명+우리금융저축은행의 우선협상대상자로 NH농협금융지주 선정 (13년 12월 24일) 우리자산운용 우선협상자 키움 선정 예상 제시가격 자료: 삼성 우리파이낸셜 우선협상자 KB금융 선정 우리F&I 우선협상자 대신 선정 NH농협금융 - 우리투자 1조, 생명보험 6억, 자산운용 5억, 저축은행 4억, 총 1.15조원 우리투자 Valuation 요약 (십억원) 내용 우리금융의 우투 보통주 지분율 (%) 37.9 우투 시가총액* 1,92.8 매각 지분 평가금액 727. 우투 자기자본** 3,458.9 자기자본 x 지분율 1,39.2 인수가 9천억원일 때의 P/B.7 인수가 1조원일 때의 P/B.8 자료: 각 사, 삼성 대형사 프리미엄 약화 Seller는 청산가치 + 영업권을 보상 요구 Buyer와 Seller 간 입장 차이는 Book의 신뢰성이 높은 업 특성에 기인 하지만 Seller 입장은 전혀 다르다. 당연히 청산 시 손에 쥘 수 있는 현금이 마지노선이 고, 사업을 영위하면서 형성된 브랜드파워, 고객기반, 사업노하우, 인력풀, 라이선스 가치 등 무형의 영업권을 추가로 보상받고 싶어한다. 물론 최근 업황 악화에 따라 무형의 영업 권 가치가 크게 하락하였지만, 이를 라고 가정해도 청산가치가 기존 Book 대비 7% 수 준에 달한다는 점이 협상의 핵심 걸림돌이다. 이는 기본적으로 업의 특성에 기인한 것으로, 듀레이션 등 여러 변수에 따라 변동성이 큰 은행, 보험과 달리 Book의 신뢰성이 매우 높기 때문이다. 기본적으로 사의 부채는 듀레이션이 짧고 Volatility가 낮아 자산과의 매칭 필요성이 크지 않다. 따라서 자산 역시 채권, 주식 등 현금등가물에 맞먹는 시장성 자산으로 구성되었고, 이는 회계상 표기된 자 본과 청산 시 회수 가능한 실질 자본의 차이가 크지 않음을 의미한다. 61

214. 3. 44 M&A Buyer와 Seller 간 입장 차이 BUYER SELLER 요구조건 펀더멘털에 근거한 이론적 가격 대비 추가 할인 요구 요구조건 청산 시 입수 가능한 현금이 마지노선 1) 5% 미만의 Sustainable ROE 1) 형성된 브랜드파워 2) 낮은 이익가시성 3) 노조 이슈 VS 2) 고객기반, 사업노하우 3) 인력 풀 4) 인수 시 조직 이탈 4) 라이선스 가치 Buyer, Seller 입장 차이는 업 특성에 기인 적정가 P/B.5배 내외 은행및보험과달리Book의 높은신뢰성 - 짧은 부채 듀레이션 - 부채의 낮은 Volatility - 자산-부채의 매칭 필요성 낮음 - 자산 구성: 시장성자산 변동성이 큰 이에 따라 회계상 자본과 청산 시 회수가능한 실질자본의 차이가 작음 적정가 최소한 영업용 순자본 이상 P/B.8배 내외 자료: 삼성 유동화 가능한 자산 비중이 높아 청산가치 또한 전체 자기자본과 유사 이를 입증하는 지표가 영업용순자본인데, 이는 전체 자본에서 부동산처럼 유동성이 부족한 자산은 제외하고 신속하게 현금화할 수 있는 부분이다. 당사의 분석 결과 영업용순자본은 전체 자기자본의 71.9%에 달하는 것으로 나타났다. 물론 이 외의 비유동성 자산도 기간만 충분하다면 상당한 가치로 유동화 가능하다는 점을 감안하면, 실제 청산가치는 이보다 최 소한 1%p 이상 상승할 것이다. 영업용순자본비율 (NCR) 요약 구분 내용 계산식 영업용순자본/총위험액*1 용어 설명 영업용순자본 = 자기자본에 비유동성 자산 등을 차감한 값 총위험액 = 보유자산의 손실예상액 의미 은행의 BIS 비율이나 보험회사의 지급여력비율과 마찬가지로 금융투자회사의 재무건전성을 나타내는 지표 특징 금감원에서 NCR 15% 이상을 요구 자료: 삼성 62

214. 3. 44 영업용순자본에 미치지 못하는 상장사 시총 하지만 현재 상장된 22개 사의 시가총액은 16.7조원으로 영업용순자본 총계 19.6조 원에도 못 미친다. 회사별로 분석한 결과, 삼성, 키움, 메리츠종금의 경우만이 시총/영 업용순자본 비율이 1배를 넘어섰고, 반면 동부, 교보 등 일부는 시총이 영업용순자본의 35% 내외에 불과한 상황이다. 상장사별 자기자본 vs 영업용순자본 vs 시가총액 (십억원) 자기자본* 영업용순자본* 시가총액** 영업용순자본/자기자본 (%) 시가총액/영업용순자본 (%) 키움 864 51 1,16 57.9 231.6 삼성 3,287 2,498 3,34 76. 133.7 메리츠종금 78 513 552 72.4 17.6 대우 3,961 3,6 2,91 75.9 96.5 미래에셋 2,149 1,614 1,529 75.1 94.7 신영 91 749 614 82.3 82. 현대 3,23 1,711 1,362 56.6 79.6 우리투자 3,473 2,51 1,947 72. 77.8 NH농협 878 855 591 97.4 69.1 대신 1,638 915 57 55.9 62.3 SK 42 415 237 98.9 57.1 부국 382 267 152 7. 56.9 동양 1,117 552 313 49.4 56.7 KTB투자 47 244 136 51.9 55.7 한화투자 83 627 292 78.1 46.6 HMC투자 678 674 28 99.4 41.5 유화 461 435 171 94.2 39.3 유진투자 497 36 118 61.7 38.5 골든브릿지 184 15 55 81.7 36.6 교보 588 438 16 74.5 36.5 한양 261 249 82 95.3 33. 동부 585 428 14 73.2 32.7 계 27,337 19,649 16,72 71.9 85. 참고: * 13년 9월말 기준, ** 14년 1월 24일 종가 기준 자료: KRX, 금융감독원 이처럼 Buyer와 Seller간 가격 협상이 근본적으로 쉽지 않은 상황에서, 업계 판도를 뒤집 을만한 대규모의 M&A가 나타날 가능성은 제한적이다. 63

214. 3. 44 실현 가능성 높지 않은 M&A (2) - 시너지 창출의 어려움 업 경험이 전무한 인수 주체와 사 간 M&A의 시너지 효과 창출은 어려움 은행 및 대기업계열은 유연한 업 사업모델에 대한 이해도 낮음 업과 관련 없는 비전문 인력을 주요 위치에 배치할 가능성 높음 소수의 스타직원에 의해 성과가 결정되는 업은 은행, 보험업과 차이 강성 노조가 있는 일부 회사의 경우 효율성 제고가 어려움 이미 저성장 기조가 고착화된 한국의 경제 상황을 감안 시, 일부 은행계 금융지주 및 대기 업계열에서는 대형 사의 M&A를 통해 사업다각화를 추진하고자 하는 인센티브가 분 명히 존재한다. 하지만 과거 수많은 사례에서 증명되듯, 업 경험이 일천한 주체와 증 권사 간 M&A에서 시너지 효과 창출은 쉽지 않다. 이의 요인은 아래와 같다. Risk VS Profit: 업의 기본 속성은 적정한 Risk taking을 통한 Return 획득. 특히 IB나 PI의 경우 소수의 딜을 통해 대부분의 이익 창출. 하지만 평판리스크가 크고, Mass 고객을 대상으로 한 소액다건( 少 額 多 件 )의 사업구조를 보유하고 있는 은행의 경우 수익 창출보다 는 위험 관리에 치중할 가능성 높음. 또한 금융계열사를 보유한 적이 없던 대기업계열은 비정형화되고 유연한 업의 사업모델의 이해도가 낮을 수밖에 없음. Top management 리스크: 은행계 지주사 및 금융업 영위 경험이 없고 제조업 마인드에 익 숙한 대기업계열은 산하 사의 독립성을 인정하지 않는 경향 존재. 따라서 기존 전문가 조직 및 내부 인사보다는, 업과 관련 없는 비전문 인력을 CEO 및 주요 핵심 부문에 배치하는 경우 다수. 이 경우 회사 비전 및 전략의 급격한 전환과 기존 추진 과제와의 Conflict 등에 따라 핵심 역량이 급격히 붕괴될 가능성 점증. 보상체계의 차이: 업종은 은행 및 보험업과 같이 대규모 인력 및 시스템으로 움직이기 보다는 소수의 스타급 직원에 의해 성과 결정. 고객 역시 회사의 브랜드파워보다는 담당 직원과의 Relationship에 의해 거래사를 선택하는 경향 강함. 이에 따라 인당 생산성 역시 직원마다 극단적인 격차가 있고, 이에 따른 보상체계 역시 상이. 하지만 이 문화에 익숙치 않은 조직의 경우, 기존 시스템을 통해 조직 통제에 나설 가능성 높음. 이 경우 스타급 직 원을 중심으로 대규모 조직 이탈 불가피. 노조 등에 따른 효율성 제고 난항: 현대 등 업종 내에서도 강성 노조가 존재하는 일 부 회사들의 경우, 효율성 제고가 쉽지 않음. 전체 판관비 중 4% 내외를 차지하는 인건 비 비중을 감안 시, 저효율 고비용 인력의 축소 등 대대적 체질 개선을 통한 수익성 회복 이 M&A 성공의 관건. 하지만 노조와의 협상이 쉽지 않아 시너지효과 창출에 치명적인 부 담으로 작용. 현대: 노조 관련 이슈 정리 시기 내용 기본급을 기준으로 조합비를 징수하는 여타 사 노조와는 달리 월 지급총액의 1% 내외를 조합비로 징수 공통 노조 가입한 직원 급여에서 공제하는데, 조합원이 2천명 안팎 (전직원의 9%)으로 매월 1억원의 조합비 징수 4월 6일부터 임금단체협상 시작하였으나, 이견 좁히지 못해 6개월 후에야 타협 25년 1월 4.8% 임금인상안, 출산휴가 1일로 확대, 유치원보조비 2년으로 연장 등이 결정 현대차그룹과 현대그룹이 현대건설 인수전 참여 현대차그룹이 현대건설 인수 시 현대건설의 현대상선 보유지분을 현대중공업에 넘길 것으로 예상 21년 12월 노조는 현대중공업이 현대그룹의 경영권을 장악, 현대을 현대차그룹에 매각할 수 있다고 우려 이에 따라 독자적인 힘(현대 주식 91만주 보유)으로 범현대가에 저항 홍콩법인에 대한 1억달러 규모의 유상증자 발표 213년 3월 노조가 유상증자 과정에 회사와 무관한 인물이 부당하게 개입했다며 의혹을 폭로한 뒤 고발 이에 따라 검찰이 관련 수사 착수 및 유상증자 승인 건 보류 자료: 언론보도, 삼성 정리 64

214. 3. 44 실현 가능성 높지 않은 M&A (3) - Case study 그렇다면 실제 사 M&A의 결과는 어땠을까? 우리가 분석한 2년 이후 6개의 Case(신한금투, 우리투자, KB투자, NH농협, HMC투자, 하이투자)를 분석해 보면, 아래와 같은 결과가 도출된다. (KB, NH의 경우 합병 당시 존재감 미미, 우리투자은 반대로 당시 이미 압도적인 지배력 확보, 신한금융투자는 합병 시기가 업 비수기 등 개별회사 별로 Base effect 존재) Case study: 각종 지표 추이 (%) 항목 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* KB투자 브로커리지 M/S.2.2.1.2.2.1.2.4.4.7.9 1. 1.1 8년 3월 임직원 수 (명) 94 97 93 93 91 96 113 26 322 382 42 464 45 한누리 인수 지점 수 (개) 14 15 15 15 15 14 14 34 37 47 53 55 56 판관비율** 136.4 132.9 167.8 135.5 97.7 74.7 76.2 79.3 133.9 157.5 126.3 139.4 124.6 수수료수익 내 브로커리지 비중 53.7 37.1 49.4 29.7 38.9 13.5 24.3 2.4 37.1 49.5 57.7 42. 51.5 당기순이익 (십억원) 6.2 1.1 3.1 4.3 9.5 1.7 12.9 47. (42.8) 25.5 27.6 19.3 1.4 ROE 5.5 1. 2.7 3.9 9.1 1.3 9.7 18.5 (13.1) 7.3 6. 3.6 1.9 신한금융투자 브로커리지 M/S 6.4 6.2 6.2 5.4 5.1 5.2 6. 5.8 5.2 4.2 4.4 4.3 5.7 2년 7월 임직원 수 (명) 1,583 2,158 2,54 1,77 1,662 1,681 1,93 1,973 2,68 2,111 2,21 2,31 2,31 굿모닝 + 신한 지점 수 (개) 144 117 114 126 142 149 155 158 155 152 16 171 171 판관비율** 99.3 129.1 115.9 121.6 84.2 11.7 75.3 91.4 9.4 99. 18.9 158.5 158.5 수수료수익 내 브로커리지 비중 55.4 84.7 84.9 86. 89.9 77.5 82.7 77.4 83.2 77.6 84.2 78.1 76.9 당기순이익 (십억원) 51.1 1.9 8.7 3.3 11.5 92.9 211.3 17.1 91.6 19.6 97.7 88. 78.7 ROE 7.7 1.7 13.2 4.5 13.8 9.5 15. 6.4 5.2 5.8 4.8 4. 3.5 우리투자 브로커리지 M/S 9.8 9.9 9.2 8.4 8.1 7. 6.7 6.6 7.3 7.5 7.4 7.4 7.3 5년 4월 임직원 수 (명) 3,371 3,41 3,282 2,543 2,473 2,528 2,61 2,78 2,85 2,968 3,57 3,53 2,998 우리 + LG투자 지점 수 (개) 254 279 282 223 188 186 192 175 186 185 187 174 167 판관비율** 19.8 11.9 95.2 12.3 86.7 18.5 94.3 122.1 113.1 16.1 118.4 167.1 156.3 수수료수익 내 브로커리지 비중 79.4 74.9 78.2 75.1 82.2 72.5 73.7 66.8 71.8 68.9 71.6 67.2 67.3 당기순이익 (십억원) 136.6 52.1 4.2 42.1 258.8 213.8 325.9 181.8 18.5 153.3 166.1 87.7 29.4 ROE 9.6 3.5.3 2.6 14.3 1.3 14.3 7.6 7.4 6. 5.5 2.5.8 NH농협 브로커리지 M/S 1.3 1.2 1..8.8.7.8.8.9.9 1. 1. 1.1 6년 2월 임직원 수 (명) 758 82 667 393 42 58 618 652 74 85 849 93 946 세종 인수 지점 수 (개) 56 67 5 34 38 5 62 63 69 78 78 78 75 판관비율** 139.8 176.8 187.5 216.1 142.1 169.8 121.2 145. 7.2 92.5 134.5 146.7 147.3 수수료수익 내 브로커리지 비중 58.7 89.3 91.3 87. 89.3 78.6 68.1 59.1 28.7 33.7 47.9 38.7 41.4 당기순이익 (십억원) 1.7 11.9 (3.1) (2.3) 19.4 4.2 25.5 1.4 72.4 55. 4.8 18.6 3.5 ROE 5.4 5.8 (1.6) (13.7) 14.7 1.7 6.7 2.5 16. 1.4 7.1 2.8.4 HMC투자 브로커리지 M/S.7.6.6.5.5.5.4.5.9 1.2 1.7 1.7 1.6 8년 1월 임직원 수 (명) 47 38 324 295 321 32 324 539 831 923 1,2 1,23 977 신흥 인수 지점 수 (개) 4 37 34 32 35 35 36 83 86 91 1 96 85 판관비율** 117.6 145.6 13.4 13.1 126.5 16.1 126.7 161.1 144.3 119.5 122.3 135.5 135.6 수수료수익 내 브로커리지 비중 52.4 72. 8.9 65. 68.7 42.4 55.7 46. 55.3 5.9 64.6 46.7 42.8 당기순이익 (십억원) 1. (26.) 3.3 3.6 12.1 9. 9.2 1.4 35.1 31.2 36.8 3.8 5.4 ROE 8.2 (23.4) 3.3 3.5 11.2 8. 6.5.6 8.1 5.2 5.7 4.6.8 하이투자 브로커리지 M/S 1. 1.1.9.8 1. 1. 1.2 1.2 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 8년 9월 임직원 수 (명) 949 825 768 734 751 813 92 95 954 992 994 981 978 CJ투자 인수 지점 수 (개) 8 71 72 74 8 89 96 16 98 19 15 14 13 판관비율** 77.8 98. 19.4 11.2 1.2 12.4 91.4 157.8 124.4 133.8 144.3 148.8 155.4 수수료수익 내 브로커리지 비중 25.9 35.2 41.1 38.8 48.8 43.5 54.9 56.5 59.8 54.1 57.1 4.8 45. 당기순이익 (십억원) (18.8) (31.2) (44.4) (63.1) (2.) (49.4) 78.9 (1.7) 18.3 25.4 6.7.8 (17.6) ROE (17.5) (37.9) (1.3) (59.7) (1.1) (3.4) 44.8 (4.6) 6.9 6.1 1.2.1 (3.1) 참고: * 당기순이익, ROE는 1HFY13 연율화 수치, 브로커리지 M/S는 FY13 기준, ** 판관비/순수수료수익, *** 수수료수익 내 비중 자료: 금융감독원, 삼성 65

214. 3. 44 M/S 상승은 회사별로 차별화: KB투자 및 HMC투자는 기저효과에 따라 M/S 상승이 확연. 다만 NH농협 및 하이투자는 정체, 우리투자는 점유율 하락을 경험. 수익성 측면에서의 개선 미미: 최근 극심한 업황 악화에 따라 모든 회사의 수익성 하락, 다 만 신한금투의 경우 굿모닝 대비 Level-up이 확연하며, 수익성 하락을 최소화하는 모습. 판관비 및 임직원수 변동 미미: 신한금투, 우리투자을 제외하면 합병 또는 인수 이후 오 히려 임직원 수 및 판관비율이 증가하는 모습 (FY12~13 판관비율 상승은 주로 수수료수 익 감소에 기인). 이는 합병 또는 인수 이후 구조조정에 실패하였음을 입증. 수익원 다변화: NH농협을 제외하면 오히려 수수료수익 내 브로커리지 수수료수익 비중 이 증가. 브로커리지 의존도는 전혀 개선되지 않음. 전체적으로 보면 업종 내 상대적으로 양호한 수익성을 확보하고 있는 신한금투만이 성공 사례로 분류 가능하다. 위의 사례 분석을 통한 M&A의 Implication은 아래와 같다. 중소형사의 한계: 현대차그룹, KB금융, NH금융 등 한국 최고의 기업들로 주인이 바뀌었음 에도 불구, Organic growth만으로 대형사로 upgrade하는 것은 불가능. 대형사의 M&A 한계효용 낮음: 이미 일정부분 규모의 경제를 달성한 상황에서의 추가적인 M&A는 오히려 조직의 비대화로 역시너지 효과 발생. 우루는 합병 이후 기존 LG투자 시절의 지배력 상실. M&A를 통한 효율성 제고 기대 난망: 강력한 노조 등의 영향으로 중첩 기능 통합 등 실질적 비용 효율성 제고가 쉽지 않음. M&A 성공을 위해 금융업에 정통한 대주주의 지원 및 인내가 필수 결국 M&A의 성공을 위해서는 금융업에 정통한 대주주의 일관된 지원 및 인내가 필수적 이다. 실제로 신한지주는 쌍용 (굿모닝) 인수를 통해 굿모닝신한을 출범시킨 이후 몇 년간 증자, PF투자 등의 부담을 감내하였고, 최근에는 수익원 다각화를 위해 WM 부문 을 은행과 협업하며 고객 재유치 및 핵심사업모델 전환을 추진 중이다. 이를 통해 금융상 품 투자 수요를 보유한 은행 고객을 원스탑으로 신한금융투자로 연결하는 등 효율적 전략 수립이 가능해졌다. 이에 따라 동사는 순이익 기준으로 FY1 511억원으로 업계 9위에서 FY13 746억원 (연율화 기준)으로 3위권으로 Level up되었다. 신한금융투자: 당기순이익 비교 (FY1 vs FY13) 신한금융투자: 브로커리지 수익기준 M/S 비교 (FY1 vs FY13) (십억원) 8 7 6 5 4 인수 후 업계 내 견고한 위치 점유 (위) 1 2 3 4 5 (%) 7 6 5 4 인수 후 점유율 크게 상승 3 2 1 FY1 당기순이익 (좌측) FY13* 업계내순위(우측) 6 7 8 9 1 3 2 1 FY1 FY13* 참고: * 1HFY13 연율화 수치 자료: 금융감독원 참고: * 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 66

214. 3. 44 M&A 이후 오히려 주가는 하락 - 신규 대주주의 산업에 대한 이해도가 핵심 관건 위험요인이 큰 M&A Play M&A 성사가격 역시 시가에 영향 미미 일각에서는 M&A를 근거로 업종의 Rerating을 점치거나 관련 종목의 매수를 권유하기도 한다. 하지만 우리는 전술한 바와 같이, 1) M&A의 실제 실현 가능성이 낮고, 2) 만약 일 어난다고 해도 단순히 주인의 변화일 뿐, 업종 전반적인 파급력은 제한적이며, 3) 대주주 변경에 따른 시너지 효과 역시 기대하기 쉽지 않다는 점을 감안하여 M&A Play가 위험 요 인이 크다고 판단한다. 또한 M&A의 성사 가격 역시 시장가에 미치는 영향이 없는데, 어차피 M&A 프리미엄은 대주주간의 거래일 뿐, 소액주주의 지분을 M&A가에 매입해 주는 옵션이 아니기 때문이다. 물론 M&A의 대상 지분율이 낮은 경우, 향후 장내 매입 등 보유지분 추가 확대가 나타날 가능성이 있다는 점에서 주가의 상승 모멘텀으로 작용할 수 있지만, 현재의 낮은 수익 창 출력을 감안할 때 이 역시 기대할만한 시나리오가 아니다. 예를 들어 KB금융지주가 대우을 인수하는 시나리오를 가정해 보자. 이의 기본 Assumption은 아래와 같다. 1) KB지주 및 대우의 FY14 ROE 각각 6.4%, 3.1% 2) KB지주의 펀딩은 은행 및 사채로 5%씩 충당 3) 이의 펀딩코스트는 각각 3.1%, 4.% 4) 산업은행의 보유지분 43%를 프리미엄 없이 시가로 인수 은행 지주사 vs 주요 매물 사 ROE 비교 (%) 사 대비 높은 ROE 12 1.4 1 9.2 8.7 8 7.2 6 4 2 3.7 3.7 2.3 (2) (.7) 하나금융 신한지주 우리금융 KB금융 대우 우리투자 동양 현대 참고: CY12 기준, 사는 K-IFRS 별도 기준 자료: 금융감독원 67

214. 3. 44 KB금융: 대우 인수 가정 시 ROE 영향 추정 (십억원) 43% 인수 시 5% 인수 시 6% 인수 시 7% 인수 시 8% 인수 시 9% 인수 시 1% 인수 시 KB금융 FY14 당기순이익 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 KB금융 FY13 자기자본 25,731 25,731 25,731 25,731 25,731 25,731 25,731 KB금융 FY14 자기자본 27,229 27,229 27,229 27,229 27,229 27,229 27,229 KB금융 FY14년 ROE (%) 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 대우 FY14 당기순이익 96 96 96 96 96 96 96 대우 FY13 자기자본 3,949 3,949 3,949 3,949 3,949 3,949 3,949 대우 FY14 자기자본 4,34 4,34 4,34 4,34 4,34 4,34 4,34 대우 FY14년 ROE (%) 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 KB금융 FY14 자기자본 (대우 인수 시) 28,964 29,246 29,65 3,53 3,457 3,86 31,264 ROE 하락 대우 FY14 당기순이익 x 인수지분율 (A) 41.2 47.9 57.5 67.1 76.7 86.3 95.9 조달 이자비용 (B) 43.6 5.7 6.8 7.9 81.1 91.2 11.3 인수자금 1,234 1,435 1,722 2,9 2,296 2,584 2,871 대출금리 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 금융채 금리 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 인수에 따른 이익 증가 효과 (A-B) (2.4) (2.7) (3.3) (3.8) (4.4) (4.9) (5.5) KB금융 FY14 당기순이익 (인수 후) 1,689 1,689 1,689 1,688 1,687 1,687 1,686 KB금융 FY13-14 평균 자기자본 (인수 후) 27,347 27,489 27,69 27,892 28,94 28,295 28,497 인수 후 ROE (%) 6.18 6.14 6.1 6.5 6.1 5.96 5.92 자료: 삼성 추정 M&A 이후 주가 흐름은 오히려 부정적 이 경우 KB금융의 FY14 ROE는 오히려 기존에 비해.21%p Dilution 되고, 추가 지분 1%씩 매입 시마다 약.4%p씩 추가로 하락하게 된다. 이를 감안하면 대주주 입장에서 단순히 지분율이 낮다는 이유로 추가적인 지분 확대에 나서기보다는 오히려 M&A 이후 해당 기업의 주가가 충분히 하락하기를 기다리는 것이 현명할 것이다. 결국 소액주주 입장 에서는 오히려 리스크가 증대되는 것이다. 실제로 과거 굿모닝, LG투자의 사례를 봐도 M&A 체결 이후 주가는 Underperform한 바 있다. 굿모닝: KOSPI 상대지수 vs 업 상대지수 (22년 6월 초=1, 지수화) 12 7월 합병 11 합병 이후 부진한 주가 Performance 1 9 8 7 6 2년 6월 2년 8월 2년 1월 2년 12월 3년 2월 3년 4월 LG투자: KOSPI 상대지수 vs 업 상대지수 (25년 3월 초=1, 지수화) 11 4월 합병 15 합병 이후 부진한 주가 Performance 1 95 9 85 8 75 7 65 6 5년 3월 5년 4월 5년 5월 5년 6월 5년 7월 5년 8월 5년 9월 KOSPI 대비 상대지수 업 대비 상대지수 KOSPI 대비 상대지수 업 대비 상대지수 자료: KRX M&A에 대한 막연한 기대는 위험 자료: KRX M&A에 대한 막연한 기대로 주를 매매하는 것은 위험한 선택이다. 특히 단순히 M&A 프리미엄이 높다는 이유로 접근하는 것은 더더욱 그렇다. 우리 소액주주들이 주목해야 하 는 것은 이보다는 신규 대주주가 기존 대주주 대비 업에 대한 이해도가 높고, 낙하산 인사 가 아닌 산업의 전문가를 요직에 등용할 수 있으며, 기존 사업과의 Cross-selling을 통해 시너지 효과를 창출할 수 있는지 여부가 될 것이다. 68

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 8. 초대형 IB 탄생, 그 虛 와 實 에 대한 小 考 '22년까지 동아시아 금융허브로 발전, 초대형 투자은행 육성, 한국판 골드만삭스 탄생 기대'. 5년 말 자본시장통합법(이후 자본시장법으로 개칭)이 발표될 당시 뉴스 보도 타이 틀이다. 이후 8년 중순까지 내용이 보다 구체화되고 글로벌 경기 호황이 겹쳐지며 업은 그야말로 한국의 기업가라면 반드시 보유해야 하는 사업으로 인식되었다. 하지만 5년 이 지난 지금, 상황은 당시와는 천양지차이다. 일관된 정부 정책에도 불구, 오히려 한국의 업이 극심한 수익성 악화에 시달리는 이유 는, Agency 모델인 한국의 업 특성상 규모 확대가 경쟁력 제고로 이어지지 않기 때문 이다. 또한 글로벌IB와는 규모의 격차가 현격하고, 브랜드파워 및 글로벌네트워크 등에서 현실적 한계가 존재하여 중장기적으로도 한국판 골드만삭스의 탄생은 쉽지 않다. 결국 산 업의 존립 기반이 무너지고 있는 상황에서 정부의 정책 방향은 외형 확대보다는 비이성적 인 덤핑 경쟁 제지, 한계 사업자에 대한 규제 강화를 통한 업종 Restructuring 유도, 회사 별 틈새시장 공략 지원 등 내실 강화 쪽으로 전환될 필요가 있다. 긍정적인 점은 작년 중순 이후 콜 차입 한도 축소, 경영개선권고나 요구 기준 강화 등 정 책의 방향성이 당근뿐 아니라 채찍을 동시에 적용하는 것으로 이동하고 있다는 것이다. 이 는 단기적인 고통에도 불구, 중장기적으로는 플레이어 수를 줄여 산업의 수익성 향상에 긍 정적 영향을 줄 것이다. 이를 분석한다. 한국 업에 대한 규제 전환 필요 지금까지의 규제의 방향성은 초대형 IB 육성에 초점 오히려 수익성 급락 및 과잉자본 심화로 귀결, IB탄생 실패 원인 1) Agency 모델인 한국 산업 특성상 규모의 경제 효과 미미 2) 규모, 네트워크, 브랜드파워 등에서 글로벌 플레이어와의 현격한 격차 3) 신규 허용 사업부문의 미미한 수익성 4) 대주주와 소액 주주간 이해관계 상충 규제 전환 필요 - 규모 확대보다 내실 강화에 집중! 자료: 삼성 69

214. 3. 44 지금까지 규제의 방향성은 규모 확대를 통한 초대형IB 육성에 초점 초대형 IB 출현을 위한 금융당국의 노력 자본시장법의 핵심은 규제 제거를 통한 업종 대형화 및 다변화 추구 하지만 업황은 지속적으로 악화 금융당국은 2년대 중반부터 한국의 경제 규모에 맞는 초대형 IB의 출현을 기대했다. 은행 및 보험에는 확고한 1등 기업이 존재했지만 한국의 업은 그와는 달리 영세업체 들이 난립하였기 때문이다. 또한 단순한 수수료수익 따먹기보다는 골드만삭스처럼 확고한 경쟁력을 바탕으로 실질적인 부가가치를 창출하는 비즈니스로 전환시키기 위해 노력하였 다. 이의 결과물이 5년 말 발표된 자본시장통합법이다. 이의 핵심 정책은, 1) 금융회사 겸업화 확대, 2) 투자상품 확대, 3) 포괄주의 전환, 4) 결제 시스템 허용 등 획기적으로 규제를 제거하여 업종의 대형화 및 다변화를 추구하는 것이다. 물론 8년말 글로벌 금융위기의 발발로 다소 후퇴하긴 하였지만, 여전히 11년 자본시장법 에서 자기자본 3조원 이상인 회사에만 기업대출, PBS 등 신규업무를 허용하여 초대형IB 육성이라는 기본 취지는 훼손되지 않았다. 하지만 일관된 정책 방향과 11년 단행된 대형사의 대규모 증자 등에도 불구하고, 업 황은 지속적으로 악화되었다. 이를 타개하고자 13년 5월 금융위의 사 영업활력 제고 방안, 14년 1월 거래소의 주식거래시간 연장 등 자본시장 활성화 추진 등 다양한 제안이 쏟아져 나오고 있지만 현재로서는 백약이 무효인 상황이다. 오히려 애플투자이 자진 청산을 신청하였고, 1여 개 이상의 사가 매물로 쌓여있는 등 심각성만 더하고 있다. 우리는 초대형 사 육성 정책이 큰 효과를 거두지 못한 이유를, 1) Agency형 모델인 한국 업의 특성, 2) 규모와 경쟁력 제고와의 낮은 상관 관계, 3) 글로벌 플레이어 도약 의 현실적 한계, 4) 신사업 부문의 낮은 수익성, 5) 대주주와 소액주주간 이해 관계의 상충 등이라고 판단한다. 한국 업 규제 변화 요약 (25~213) - 초대형 IB 탄생에 Focus 법안 구분 내용 5년 말 자본시장통합법 11년 자본시장법 개정안 13년 개정 자본시장법 금융회사 겸업화 확대 투자상품 확대 투자자보호 포괄주의 전환 결제시스템 허용 금융산업 시장 기업 투자자 보호 자료: 금융투자업계, 삼성 정리 사 기업대출 대체거래소(ATS) 불공정 거래 포상금 운용자문사 퇴출 금융회사 영업환경을 6개로 통합 금융투자회사의 -자산운용-선물-신탁업 등의 겸영 허용 진입 및 건전성, 영업행위 등의 규제완화 전망 7개 펀드별로 제한된 운용대상 폐지 현재 고지의무에서 설명 및 특성에 따른 투자자 보호 강화 규제 금융기관의 영업 및 운용방법에 대한 열거주의 규제 폐지 제2금융권에 은행 결제 시스템 허용 금융투자산업 활성화 -자기자본 3조원 이상 종합금융투자사업자(IB)에게 신규 업무 (기업대출, 내부주문, PBS) 허용 -공모펀드, 헤지펀드, PEF 규제 합리화 -은행, 보험사에 대한 신탁업 겸영규제 완화 자본시장 인프라 개혁 -거래소 허가제 도입 -장외파생상품 등 장외거래 중앙청산소(CCP)도입 -신용평가업 규제 자본시장법 이관 직접금융조달 수단 다양화 및 주총 내실화 -조건부자본, 독립워런트 허용 -실권주 임의처리 제한 -섀도 보팅 폐지(215년부터) 규제 실효성 강화 -장외파생상품 등을 이용한 시세 조종 금지 -시장질서 교란행위 규제 -과징금 등 금전 제재 도입 자기자본 3조원 이상 사의 기업대출 및 전담중개 업무 허용으로 IB활성화 ATS를 통해 한국거래소와의 가격경쟁과 서비스 차별화 유도 주가조작 등 불공정 거래 제보 시 포상금 확대 6개월 간 펀드수탁액 없는 운용사 퇴출 규 모 확 대 에 초 점 7

214. 3. 44 금융위원회 '사 영업활력 제고방안' 구분 탄력적 인가정책 운용을 통한 구조조정 지원 영업규제 개선 유관기관 수수료 인하 자료: 금융위원회 내용 전문화, 특화된 동일계열 복수 사 허용 미영위 인가업무 점검 및 폐지 유도 선물사 파생거래 중개 역량 강화 장외파생상품 인가제한 폐지 주식매입자금 대출에 대한 잔액규제 폐지 영업용순자본비율(NCR) 제도 개선 금감원, 거래소, 예탁원, 금융, 코스콤 소관 규정 개정 한국거래소 중장기 선진화 전략 요약 구분 내용 정규시장 거래시간 9:~15:, 6시간 운영되는 정규시장 거래시간을 연장 유동성 공급자 제도 유동성이 낮은 중형 우량주식의 거래활성화 목표로 LP제도 개선 시간외 시장 참여 독려 가격 제한 폭 확대 및 매매체결 주기 단축 추진 거래세 측면 기업 상장 촉진 주식선물 추가상장 자료: 삼성 정리 거래세 감면 및 파생거래세 도입 유보 건의 - KOSPI의 경우 주주 수 요건을 1,명에서 7명으로 완화 - 분산요건 충족 기업에 대한 의무공모 요건을 면제 - KOSDAQ 상장업체에 대해서 외형요건 평가 항목 간소화 및 질적 심사 확대 - 현재 25개인 기초주권 수의 확대 (단계적으로 5~1개까지 확대) - KOSDAQ 우량주식 편입 - 변동성 지수 선물 상장, 중위험ᆞ중수익 파생결합 도입 71

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (1): 한국 업은 Principal investor가 아닌 Agency 모델 업 업무형태는 PI와 Agency 모델로 분류 두 형태의 근본적 차이는 위험 보유 및 자기자본의 투입여부 한국 업은 근본적으로 Agency 영업 형태 이를 검토하기 위해서는 일단 업의 본질을 이해해야 한다. 업의 업무 형태는 크게 투자의 주체(Principal investor)와 거래의 중개자(Agency)로 분류할 수 있다. 구체적으 로 사업 부문을 분할하면 Agency에는 Broking, 펀드판매, 인수 및 주선(IB) 업무가, Principal investor에는 상품운용, 이자수익, 신사업 부문이 포함된다고 볼 수 있다. (이 중 인수 및 주선 업무는 딜의 형태에 따라 Principal로도 분류 가능) 양자의 차이는 근본적으로 위험의 보유 및 자기자본의 투입 여부에 달려 있다. 부동산 중 개업소 입장에서 집값이 아무리 빠져도 거래만 있으면 수익이 유지되듯, Broking 및 펀드 판매는 주식 시장의 변동과 상관없이 거래대금에 따라 사의 수수료 수익에 영향을 준 다. 하지만 사가 투자의 주체로 전환되면 본격적으로 Risk-taker가 되며 이에 따른 Capital buffer가 필요하게 된다. 따라서 자기자본의 규모 등 양적인 측면에서의 확장에 Focus하는 정부 정책은 기본적으로 Agency형 모델보다는 Principal investor에게 필요한 정책이다. 하지만 현재 한국 업은 Principal investor보다는 Agency이다. 실제로 FY12 기준 삼 성 커버리지 6개사 순영업수익 중 Agency가 차지하는 비중은 52.1%에 육박하여, 골드만 삭스, 모건스탠리 등 글로벌 금융사와 큰 차이가 난다. 한국업종 수익원은 크게 Agency, PI, 신사업으로 구분 가능 수익채널 Key factor 유휴자본 투자 영향 A G E N C Y 브로커리지 금융상품판매 인수및주선 고객기반 고객기반 Relationship 지점 및 영업인력 증대를 제외하면 유휴자본 활용도가 거의 없는 부문. 또한 이를 활용하여 영업 및 지점의 수를 늘린다 하더라도 이들과 수익성과의 상관관계 크지 않음 신뢰성의 측면에서 자본의 규모가 중요할 수 있지만 대형사 자기자본 수준이면 충분 P I 상품운용 이자수익 운용인력 이자수익자산 유형 유휴자본 투자 활용도 가장 높으나 투자자금 규모와 수익률의 상관관계 낮고 변동성 큼 가장 직접적인 수익 증가 기대 가능하나 타 이자수익자산 대비 수익성 떨어질 것 신 사 업 기업금융 헤지펀드 관련 사업 리스크관리등 노하우 및 운용인력 일반은행과의 차이가 크고, 회사의 리스크 관리, 조달 금리 등을 감안할 때 선택적 여신업무만 수행가능할 전망 헤지펀드 시장의 성장 가능성 자체가 낮을 것으로 보이며 최소 자기자본 조건을 초과하는 유휴자본 활용도 낮음 자료: 삼성 72

214. 3. 44 골드만삭스와 모건스탠리의 낮은 Agency 산업 비중 (%) Investing & lending, 28.8 Investment management, 8.3 Investment banking, 14.2 (%) Asset management, distribution, and admin. Fees, 34.3 Other, 2.2 Investment banking, 21.2 Institutional client services, 5.4 Commission s and fees, 15.5 Principal transactions, 26.8 참고: 212년 세전이익 기준 자료: 골드만삭스 참고: 212년 매출 기준 자료: 모건스탠리 국내 사 영업수익 Breakdown - 핵심은 Agency 영업 (십억원) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E FY15E 순영업수익 1,719 1,64 2,44 2,425 3,57 2,357 3,393 3,337 3,313 2,848 2,369 2,8 3,57 Agency PI 순수수료수익 1,95 836 1,768 1,517 2,564 1,753 2,175 2,6 1,922 1,422 1,42 1,462 1,574 브로커리지매매 737 62 1,296 965 1,597 1,94 1,443 1,266 1,291 762 695 639 653 일평균 거래대금 (조원) 3.5 2.9 5.3 4.7 8. 6.4 8.1 7.9 9. 6.3 5.8 5.9 6.1 펀드판매 178 149 29 248 46 34 294 268 28 17 159 153 156 전체펀드잔고 (조원) 162.6 193.1 222.8 241.9 334.3 388.6 347.5 32.1 36.1 338.1 339.2 343.2 347.4 주식형펀드잔고 (조원) 9. 1.6 34.8 51.7 135. 139.6 122.9 11.3 97.9 91.9 85.4 83.9 82.3 Wrap판매 2 8 13 27 37 26 4 16 118 91 76 84 84 인수 및 주선 48 43 76 64 12 87 137 145 114 11 386 99 16 기타 13 33 174 213 368 242 261 275 19 298 1,438 486 576 순이자수익 25 268 469 639 732 878 1,38 1,165 1,59 1,244 (478) 1,224 1,341 순상품운용수익 269 91 145 345 319 (219) 211 19 338 198 386 114 142 참고: 커버리지 6개 종목 합계 자료: 각 사, 삼성 추정 73

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (2): 규모와 Agency 사업부문 경쟁력과의 상관관계는 미미 자기자본 규모와 Agency 사업 경쟁력 간 낮은 상관관계 Agency 부문은 한국 업의 핵심 Cash cow이지만 자기자본 등 규모 확대가 동 부문의 경쟁력 강화로 이어지지는 않는다. 기본적으로 중개 업무는 자본집약적 산업이 아니기 때 문이다. 물론 자기자본은 지점 수 확장이나 인력 채용의 형태로 영업에 도움이 될 수 있지 만 부수적인 요소일 뿐이다. 실제로 키움의 경우 1조원 미만의 자기자본으로 브로커리 지에서 압도적인 M/S 1위를 유지하고 있으며, 대우은 우량한 자기자본 규모에도 불구, WM 부문 수익이 극도로 부진하다. 동양의 경우 과거 지점 수와 직원 수가 3~1년 까지 지속적으로 증가하였으나, 핵심 지표는 변하지 않았다. 자기자본 규모와 브로커리지 경쟁력의 연관성 낮음 (십억원) (%) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 자기자본 규모와 브로커리지 M/S의 낮은 상관관계 대우 우투 삼성 현대 한국 미래 대신 동양 키움 자기자본* (좌측) 참고: * 1HFY13 기준, ** CY13 약정 기준 자료: KRX, 삼성 브로커리지 M/S** (우측) 16 14 12 1 8 6 4 2 자기자본 규모와 펀드판매 경쟁력 또한 상관관계 낮음 (십억원) (%) 4,5 펀드판매 M/S와 자기자본 규모와의 상관관계 역시 낮음 7 4, 6 3,5 5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 대우 우투 삼성 현대 한국 미래 대신 동양 키움 자기자본* (좌측) 참고: * 1HFY13 기준, ** 213년 1월 기준 자료: 금융투자협회, 삼성 전체 펀드판매 M/S** (우측) 4 3 2 1 지점과 직원 수의 증가는 이익에 큰 영향을 미치지 못함 (개/1명) 1년까지 지속적 지점 및 직원 수 증가에도 (십억원) 35 불구 수익에 미치는 영향은 미미 2 3 18 16 25 14 2 12 1 15 8 1 6 4 5 2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 국내지점수 (좌측) 임직원수 (좌측) 순이익 (우측) 참고: FY11부터는 K-IFRS 별도 기준 자료: 금융감독원 74

214. 3. 44 IB부문에의 자기자본 영향 또한 미미 또한 IB(기업 인수 및 주선) 부문의 경쟁력 향상에도 자기자본 규모가 도움이 될 수 있지 만, 이보다는 우수한 인재, 경험을 바탕으로 한 Know-how, Client base, Relationship, 계열사 확보 여부, 리서치 백업 등이 Key factor로 작용한다. 특히 한국 시장은 IB 시장 규모가 매우 작아 전체 수익 구성에 영향을 미치지 않는다. 국내 기업공개+유상증자 시장 점유율 추이 김치본드 시장 점유율 추이 업 전체 IB 관련 수수료수익* 및 비중 추이 (%) 25 2 15 1 5 BoA 메릴린치 골드만삭스 대우 1위권 내 국내사는 3개사에 불과 Citi 우리투자 삼성 BNP파리바 도이치은행 모건스탠리 JP모건 (%) 12 1 8 6 4 2 HSBC 바클레이즈 1위권 내 국내사는 전무 Citi 도이치은행 BoA 메릴린치 UBS SC은행 크레딧스위스 BNP파리바 골드만삭스 (십억원) (%) 여전히 1%에 미치지 14, 1 못하는 낮은 비중 9 12, 8 1, 7 8, 6 5 6, 4 4, 3 2 2, 1 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 순영업수익 내 IB수익 제외 (좌측) IB수수료 (좌측) IB수수료 비중 (우측) 참고: 213년 기준 자료: Bloomberg 참고: 213년 기준 자료: Bloomberg 참고: * 인수 및 주선수수료 + 매수 및 합병수수료 자료: 금융감독원 이런 상황에서 기존 사업모델의 극적인 변화는 불가능하다. 75

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (3): Principal investor가 Agency 모델보다 우월한 것인가? PI, Agency 모델은 우열관계 정립이 불가 이 외에도 과연 PI사업이 Agency부문보다 우월한 모델인지에 대한 근본적 문제 제기가 필요하다. 실제 한국이 벤치마킹 삼는 글로벌 IB의 대부분이 PI를 주력 사업 모델로 삼기 때문에 PI가 우월하다고 여겨지지만, Agency사업은 낮은 자본 요구량으로 리스크 없는 영 업이 가능하다는 점에서 또 다른 메리트가 있다. 실제로 8년 글로벌 금융위기 당시 많은 투자은행들이 부도 혹은 그 직전까지 내몰렸지만, Agency형 사의 수익성은 견고하였 다. 결국 사 사업구조는 선택의 문제일 뿐 흑백, 혹은 우위 열위의 개념으로 정의해서 는 안 된다. 국내 사 및 글로벌 IB ROE 비교 - 금융위기가 Agency형 사에 미친 영향은 제한적 (%) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 삼성 5.9 1.9 12.5 1.7 17. 9.8 9.8 8.8 5.7 4.8 PI형 Agency형 대우 11.4 (11.7) 27.1 23.2 14.8 7.3 11.9 9. 4.9 3.2 우리투자.3 2.5 13.6 1.3 14.3 7.6 7.4 6. 5.5 2.5 Charles Schwab 11.1 6.5 16.4 25.9 55.1 31.1 17.2 8. 12.4 1.7 Goldman Sachs 14.8 19.5 21.9 31.9 31.5 4.7 21.8 11.5 3.7 1.7 Deutsche Bank 4.7 9.7 12.6 19.1 18.5 (11.3) 14.8 5.4 8.1.4 Credit Suisse. 16. 14.9 26.4 17.9 (21.8) 18.7 14. 5.8 3. Lehman Brothers 16.2 17.9 21.8 23.3 2.9 파산 파산 파산 파산 파산 자료: 금융감독원, Bloomberg 이익 변동성이 크고 요구 자본량이 많은 PI부문 상품운용은 주주가치의 안정적 증가에 도움이 되지 않음 실제로 PI부문을 분석해 보면 이익의 변동성이 크고 요구 자본량이 많아, 주주입장에서 높 은 프리미엄을 부여할 만한 사업군이 아니다. 이를 구체적으로 분석하면, 아래와 같다. 상품운용: 상품운용, 특히 자기자본을 활용한 Prop trading은 유휴자본 활용이 가장 용이한 영업부문이다. 하지만 이 역시 주주가치의 안정적 증가에는 큰 도움이 될 수 없다. 이는 1) 투자자금의 규모와 수익률간의 상관관계가 낮으며, 2) 결국 상품운용의 key factor는 전문 운용인력 확보와 이를 통한 수익률 증대이기 때문이다. 또한 수익의 변동성이 매우 큰 국 내 사 상품운용부문의 특성상 대량 손실 발생 가능성도 무시할 수 없다. Prop trading 부문의 낮은 이익가시성 (십억원) 2,5 2, 이자수익 변동성 매우 작으며, 순수수료수익은 시장환경 변화에 따른 변동성 있으나 상품운용 대비 안정적 1,5 1, 5 (5) (1,) 상품운용은 타영업부문 대비 수익 변동성 매우 큼 1QFY11 2QFY11 3QFY11 4QFY11 1QFY12 2QFY12 3QFY12 4QFY12 1QFY13 2QFY13 순수수료수익 순이자수익 순상품운용수익 참고: 전체 업계기준 자료: 금융감독원 76

214. 3. 44 대형사의 경우, 증자가 수익성 증가로 연결되지 않음 이자수익: 키움 등 일부 사는 신용공여 확대를 위해 증자를 선택한다. 하지만 대형 사의 경우 이에 대한 여력이 충분하여, 증가된 자본은 결국 상대적으로 수익성이 낮은 Fixed income 투자로 이어진다. 이는 결국 Cost of equity를 밑도는 수익률로 주주가치를 훼손할 것이다. 또한 과도하게 투자된 채권 부문 역시 향후 미국의 테이퍼링이 본격화될 경우 금리 상승에 따라 이자수익보다는 상품운용 쪽에서의 평가 손실로 귀결될 가능성이 높다. 사 이자수익 breakdown (십억원) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 이자수익 184.8 171.3 211.7 257.2 423.5 512.7 567.5 64. 채권이자 69.6 72.3 8.3 112.4 222.7 31.4 32.1 24.1 삼성 신용거래융자이자.5.4.4.6 36.2 25.5 5.8 62.3 예금이자. 1.2 1. 15.3 3.2 17.4 23.8 29.6 별도예치금평가이익 84.7 76.2 84.3 86. 1.6 74.9 5. 59.5 기타이자수익 3. 21.1 45.7 42.9 6.7 84.6 122.9 212.5 이자수익 129.2 159.1 226.8 284.4 43.7 561. 56.9 653.7 채권이자 46.6 85.6 13.8 156.7 21.6 346.1 373.4 439.9 대우 신용거래융자이자 2.2 1.8 4.3 6.6 34.5 21.7 55.2 7.7 예금이자.... 14.8 53.9 34.2 37. 별도예치금평가이익 47. 4.7 51.8 56.2 69.5 59.9 52.5 65.3 기타이자수익 33.4 31.1 66.8 65. 83.2 79.3 45.5 4.8 이자수익 237. 189.1 284.8 419.8 64.7 84.5 632.3 66.7 채권이자 42. 38.3 97.2 198.4 371.2 52.9 451.3 386.6 우리투자 신용거래융자이자 1.8 1.4 2.2 2.1 2.9 1.7 58.3 8.6 예금이자. 5.7 4.9 8.6 12.2 6.2 44.4 6.2 별도예치금평가이익.... 44.4 37.7 24.5 28.4 기타이자수익 193.3 143.7 18.5 21.7 192.1 175. 53.9 51. 자료: 각 사, 삼성 대형 사 신용공여 추가 여력은 충분 (십억원) 삼성 대우 우리투자 한국투자 현대 자기자본 3,287.2 3,961.2 3,472.9 3,56.6 3,23. 신용공여한도* 1,972.3 2,376.7 2,83.7 1,833.9 1,813.8 신용공여금 644.2 1,153.1 1,363.9 1,127.7 1,5.5 한도소진율 (%) 32.7 48.5 65.5 61.5 57.9 참고: 213년 9월말 기준, * 자기자본의 6% 자료: 각 사, 삼성 77

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (4) - 한국판 골드만삭스는 없다! 한편 현실적으로 봐도 정책 지원만으로 골드만삭스와 같은 글로벌 플레이어가 탄생하기는 쉽지 않다. 글로벌 IB와의 현저한 자본격차는 추가 증자 및 신사업 허용 등으로 극복 불가 현격한 규모의 격차: 국내 사 중 자기자본이 가장 큰 회사는 대우으로 약 4조원 수 준이지만, 골드만삭스와 모건스탠리는 각각 82.3조, 72.조(13년 9월말 기준)에 달한다. 규모의 경제가 매우 중요한 금융업에서 이처럼 압도적인 자본규모 차이는 단순히 추가증자 나 신사업 허용 등으로 따라잡을 수 있는 수준이 아니다. 글로벌 IB와 현격한 격차가 나는 자기자본 규모 글로벌 IB와 현격한 격차가 나는 총자산 규모 (십억달러) (십억달러) 9 1,2 8 7 1, 6 8 5 4 6 3 4 2 1 압도적인 차이 2 압도적인 차이 Golman Sachs Morgan Stanley Credit Suisse 노무라홀딩스 맥쿼리그룹 대우 우리투자 삼성 현대 Credit Suisse Golman Sachs Morgan Stanley 노무라홀딩스 맥쿼리그룹 우리투자 대우 삼성 현대 참고: 213년 9월말 기준 자료: Bloomberg, 각 사 브랜드파워 및 소비자 인지도 측면에서도 열위 참고: 213년 9월말 기준 자료: Bloomberg, 각 사 브랜드파워 및 소비자 인지도: 도매 및 소매고객과 Relationship 축적에는 그 회사에 대한 브랜드파워가 무엇보다 중요하다. 이는 단순히 규모 뿐 아니라 수십 년 이상의 트렉레코드 및 기업문화, 이미지 등 수많은 가치가 누적된 것이다. 실제로 포브스에서 조사한 213년 전세계 브랜드 파워 순위 (The World s Most Valuable Brands)에 따르면, 금융업 중 J.P.Morgan이 54위, BoA가 65위, Goldman Sachs가 79위, Credit Suisse가 94위에 랭 크되어 있어 국내 사의 클래스와는 차이가 난다. The World's Most Valuable Brands in 213 순위 회사 브랜드 가치 (십억달러) 1 애플 14.3 2 마이크로소프트 56.7 3 코카콜라 54.9 4 IBM 5.7 5 구글 47.3 6 맥도날드 39.4 8 인텔 3.9 9 삼성전자 29.5 1 루이비통 28.4 11 BMW 27.9 14 도요타 25.6 16 메르세데스 벤츠 23.6 24 나이키 18.2 26 아메리칸 익스프레스 18. 32 HSBC 15.2 54 J.P.Morgan 9.1 65 Bank of America 7.7 79 Goldman Sachs 6.8 93 ING 5.7 94 Credit Suisse 5.7 자료: Forbes 78

214. 3. 44 글로벌 네트워크도 부족 골드만삭스: 전세계 지점 수 글로벌 네트워크 구축: 이미 자본시장의 글로벌화가 일상적인 내용이 된 가운데, 글로벌 시 장을 아우를 수 있는 네트워크는 무엇보다 중요하다. 골드만삭스의 경우 작년 9월말 기준 전세계 55개 도시에 지점을 보유하고 있고, 임직원이 총 32,6명으로 매우 방대하다. 또 한 각국 정부와의 관계 등도 매우 중요한데, 일례로 골드만의 경우 중국 정부가 보유했던 공상은행 지분 4.9%를 6년 4월 25억 8천만 달러에 매입하여 IPO를 주관한 이후, 9년 6월부터 13년 5월까지 6차례에 걸쳐 보유지분을 모두 매각했고 약 73억 달러의 차익을 올린 바 있다. 골드만삭스: 지역별 임직원 수 (개) 56 (명) 4, 3만명을 넘어서는 초대형 사 55 35, 54 3, 53 52 51 5 49 48 47 46 29 21 211 212 213* 25, 2, 15, 1, 5, 25 26 27 28 29 21 211 212 미국 미국외국가 참고: 미국 내 지점 포함, * 13년 9월말 기준 자료: 골드만삭스 자료: 골드만삭스 골드만삭스: 중국 공상은행 관련 투자 정리 시기 내용 26년 4월 25억 8천만 달러에 공상은행 지분 4.9% 매입 26년 1월 중국 공상은행, 홍콩거래소 및 상하이거래소 상장 29년 6월 주당 4.8~4.9 홍콩달러에 보유지분 2% 매각하여 19억 1,만 달러 마련 21년 9월 주당 5.7~5.79 홍콩달러에 보유지분 3.9% 중.8%를 2억달러에 매각 211년 11월 주당 4.88~5 홍콩달러에 15억 4천만 달러 규모 지분 매각 212년 4월 주당 5.5 홍콩달러에 25억 달러 규모 지분을 싱가포르 국부펀드 테마섹에 매각 213년 1월 주당 5.77홍콩달러에 13억 4,4만주 매각 213년 5월 주당 5.47~5.5홍콩달러에 잔여지분 전량 (약 11억 달러) 매각 자료: 삼성 정리 한국어 기반, 소규모 개방경제라는 한국의 한계 존재 언어 및 통화: 한국에서 생산한 상품을 해외로 수출하는 제조업체와 달리 금융업은 인재가 핵심 자산이다. 이를 컨트롤하기 위해서는 공통된 언어와 문화가 존재해야 하는데, 소수민 족인 한국어 기반으로는 통일된 가치관의 창출이 쉽지 않다. 또한 글로벌 플레이어의 크로 스보더 딜에는 다양한 화폐가 통용될 수밖에 없는데, 소규모 개방경제 국가인 한국의 높은 환변동성은 상당한 제약요건으로 작용한다. 원/달러 vs 원/1엔 환율 추이 (원/달러, 원/1엔) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 원화의 높은 변동성 9 8 7 5년 1월 6년 1월 7년 1월 8년 1월 9년 1월 1년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 자료: 한국은행 79

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (5): 신사업 부문 수익성 미미 신사업 부문의 수익성은 아직 미미 기업금융 부문에서는 선택적 여신업무만이 가능 기존 사업 부문에서 대형화 효과가 미미하다면 관건은 대형화를 통해 획득한 신사업 영역 의 수익성이다. 12년부터 허용된 신사업부문은 크게 기업여신 업무 허용, 비상장주식 등의 내부 주문 집행, 헤지펀드 or 프라임 브로커리지의 3가지로 구분된다. 이 중 핵심은 당연 히 헤지펀드이다. 중장기적인 성장 가능성에도 불구, 단기적으로 수익 기여는 미미하다. 기업금융 관련 여신 업무: 정부가 허가할 기업금융 관련 여신업무에는 M&A 인수금융, ABL(Asset-Backed Loan), PF대출 등이 포함될 것으로 예상된다. 하지만 이 영향은 제 한적일 것으로 보이는데, 자기자본이 증대된다 하더라도 여전히 일반은행과의 차이가 크고, 회사의 리스크 관리, 조달 금리 등을 감안할 때 선택적 여신업무만 수행가능 하기 때문이다. 신규 허용될 기업금융관련 여신 분야 요약 항목 내용 M&A 인수금융 ABL (Asset-Backed Loan) PF 대출업무 자산담보부 대출 자료: 삼성 정리 -M&A 자문업무 수행관련 금융제공 -3년 내외의 주식담보 Bridge Loan, Mezzanine Financing -기업보유 자산이나 매출대금, 수입을 대상으로 한 ABL -절차가 복잡한 ABS대신 ABL형태로 직접여신 -SOC사업에 있어 시설이용료 수입을 기초로하는 대출업무 -선박펀드, 부동산투자회사(REIT), 실물펀드 등에 자산담보부 대출 PBS 및 헤지펀드 운용 역시 수익에 영향 제한적 프라임 브로커리지 or 헤지펀드 운용: 프라임 브로커리지 및 헤지펀드 운용을 포함한 신사업 부문은 사들이 유상증자를 고려하는 핵심 동인이다. 하지만 우리는 이 역시 전체 수익 에 큰 영향을 미치지 못할 것으로 판단하는데, 이는 향후 헤지펀드의 성장 가능성은 매우 높지만 여전히 전체 운용시장에서 사이즈가 미미하고, 요구 자본량 역시 그렇게 크지도 않 기 때문이다. 또한 실제 운용을 위해, 헤지펀드 자회사 스핀오프 시에도 1) 기존 Prop desk 와의 차별성이 없고, 2) 위험 회피도가 높은 사의 특성상 대규모 자기자본이 투 입될 가능성이 낮다. 헤지펀드 자회사 스핀오프시에도 기존 PI와의 차별성은 낮음 사 Spin-off 헤지펀드 자회사 Prop desk AI team 투자모집자산 기본요건 충족을 위해 유휴자본 투자 가능하지만 그럴 경우 PI와 큰차이 없음 자기자본 6억 일임형 자산 5천억 자기자본 6억 사모펀드 4조 투자자문사 자산운용사 자료: 삼성 8

214. 3. 44 대형 IB 육성 걸림돌 (6): 대주주와 소액주주의 이해관계가 상충 대주주의 비전 VS 소액주주의 현실 인식 한편 대형 IB 탄생을 위한 증자는 기존 자기자본에 대한 낮은 활용도 문제를 더욱 심화시 키며 대주주와 소액주주 간 충돌을 초래한다. 대주주 입장에서는 단기적인 주가 하락보다 는 장기적인 관점에서 미래의 변화를 주도하려는 니즈가 존재하는 반면, 길어야 2~3년의 Investment horizon을 가진 소액주주는 명확한 사업 규모와 그를 뒷받침 해줄 논거 없이 선뜻 증자에 동의하기 어렵기 때문이다. 특히 가시적인 신규 수익 창출 없이 증대된 자기 자본은 항구적으로 자본효율성을 하락시키기 때문에, 소액 주주 입장에서는 단순히 일회성 이벤트가 아니라 중장기적인 투자 지표를 악화시키는 치명적인 변화로 받아들여질 수밖에 없다. 실제로 업종은, 1) 증자 이전에도 금융업종 중 최하 수준인 ROE, 2) 높은 이익 변동성, 3) 기업지배구조 관련 우려, 4) Capital management에 대한 가능성 감소 등에 따 라 지속적으로 De-rating되었다는 점에 문제의 심각성이 있다. 금융업종 PBR VS ROE (FY11) - 금융업종내 최저수준 ROE (ROE, %) 3 25 2 15 1 5 외환은행 전북은행 기업은행 LIG 손보 우리금융 부산금융 KB금융대구금융 신한금융 하나금융 한국금융지주 동양종금 우리투자 대한생명 현대 대우 미래에셋 대신 y = 15.398x R 2 =.2969 메리츠화재 현대해상 동부화재 키움 코리안리 동양생명 삼성화재 삼성생명.3.5.7.9 1.1 1.3 1.5 1.7 (P/B, 배) 자료: 각 사 금융업종 PBR VS ROE (FY12) - 금융업종내 최저수준 ROE (ROE, %) 3 25 2 15 1 5 y = 15.81x R 2 =.4633 메리츠화재 현대해상 동부화재 LIG 손보 키움 기업은행 코리안리 전북은행 부산금융 KB금융대구금융 삼성화재 신한금융 동양생명 하나금융 우리금융 한국금융지주 동양종금 외환은행 대한생명 삼성생명 우리투자 미래에셋 대우 대신 현대.3.5.7.9 1.1 1.3 1.5 (P/B, 배) 자료: 각 사 업 VS 시장 PBR 추이 - De-rating 지속 펀드 잔고 VS 업 PBR 추이 - 업종 De-rating 지속 (Pts) 2,5 2, 1,5 1, 5. 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료: KRX, 삼성 KOSPI의 상승에도 불구 밸류에이션은 지속적으로 할인 KOSPI 지수 (좌측) 업 PBR (우측) (배) 2.5 2. 1.5 1..5 (조원) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 자료: KRX, 금융투자협회 펀드 잔고 증가에도 불구 밸류에이션은 할인 지속 펀드잔고 (좌측) 업 PBR (우측) (배) 2.5 2. 1.5 1..5. 81

214. 3. 44 규제의 전환 필요 - 규모 확대보다는 내실 강화에 Focus 초대형 IB 탄생이라는 정책방향에 대한 재검토 필요 결국 현 시점은 거의 지난 1년 간 이어온 초대형IB 탄생이라는 명제에 대한 근본적 재검 토가 필요한 상황이다. 우리가 제안하는 방향은, 1) 비이성적인 출혈 경쟁 단속, 2) 한계사 업자에 대한 규제 강화 및 시장 질서 회복, 3) 이로 인한 업계 전반적인 Restructuring 촉 진, 4) 차별화된 사업모델 육성이다. 최소한의 시장질서는 유지되어야 당국이 업의 출혈경쟁에 개입할 필요성 존재 과당경쟁은 고객 입장에서도 중장기적으로 손해 과도한 비용절감을 통한 수익성 개선은 오히려 고객 이탈을 야기 전체 사 지점 수 앞서 언급한 바와 같이 업의 출혈 경쟁은 이미 정도를 넘어섰다. 회사간 자율적으로 이의 효과 없음을 깨닫고 멈출 수 있다면 다행이지만, 그것이 안 된다면 금융당국 차원에 서 불공정 덤핑경쟁을 단속할 필요가 있다. 중장기적인 비전 달성도 중요하지만, 당장 적 정 건전성을 유지할 수 있는 최소한의 이윤 창출이 선행되어야 하기 때문이다. 이를 통한 시드머니의 축적이 가능해야만 정부가 의도하는 신시장 개척에도 나설 여유가 생길 것이다. 또한 극단적 과당경쟁에 따른 수익성 악화는, 고객 입장에서도 단기적으로는 수수료 인하 의 형태로 좋은 일이겠지만, 중장기적으로는 오히려 피해로 귀결될 수 있다. 이는 일단 1) 사 도산 시 공적자금이 투입되어 세금이 낭비되고, 2) 사 서비스의 질이 악화되며, 3) 이는 결국 자본시장의 질적 하락 및 고객의 수익률 하락으로 귀결될 것이기 때문이다. 실제로 최근 모든 회사는 공통적으로 구조조정에 Focus하고 있다. 물론 업계 전반적인 과 잉공급의 심화로, 일정 부문의 비용절감은 분명히 불가피한 측면이 있다. 하지만 이러한 추세가 이미 3년 이상 지속되고 있고, 대부분의 회사가 상품 차별화 등 대고객 서비스 제 고보다는 비용 절감만을 통해 수익성을 개선하려 하는 것은 오히려 고객 이탈을 야기하는 악순환으로 귀결될 수밖에 없다. 업 전체 애널리스트 수 (개) 1,9 1,8 구조조정에 따른 지점 수 감소 (명) 1,8 1,6 최근 감소 추세 1,7 1,4 1,6 1,2 1,5 1, 1,4 8 1,3 6 1,2 4 1,1 2 1, FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 1HFY13 25 27 29 211 213 자료: 금융감독원 참고: CY기준 자료: 금융투자협회 사 별 분기 판관비 추이 (십억원) 25 FY12부터 본격 비용 절감 2 15 1 5 2QFY1 4QFY1 2QFY11 4QFY11 2QFY12 4QFY12 2QFY13 삼성 대우 우리투자 한국투자 미래에셋 대신 업 전체 분기 판관비 추이 (십억원) 2,2 2,15 전체 업계 판관비 급감 2,1 2,5 2, 1,95 1,9 1,85 1,8 1,75 1,7 1,65 2QFY1 4QFY1 2QFY11 4QFY11 2QFY12 4QFY12 2QFY13 참고: FY11부터 K-IFRS 연결 기준 자료: 각 사 참고: FY11부터 K-IFRS 별도 기준 자료: 금융감독원 82

214. 3. 44 차별화된 사업모델 장려 천수답 수익구조는 규제적인 이유로 Risk taking이 제한받고 있기 때문 Risk taking을 막는 대표적 규제는 NCR 규제 국내 업의 천편일률화된 사업구조는 현재와 같은 한계에 봉착하게 된 가장 큰 원인이 다. 모든 사들이 주식 Broking에 과도하게 의존하고 있는 사업구조를 갖고 있는 것은 각 사들의 Risk management 역량 및 자본 부족 등에도 기인하지만, 각종 규제적인 이유로 업의 본질인 Risk taking이 일부 제한 받고 있다는 것에도 기인하고 있다. 이를 대표하는 가장 대표적인 규제는 NCR이다. 현재 사들은 자본시장법 감독규정에 따라 NCR을 1% 이상으로 유지하게 되어 있으며, 15% 이하로 하락 시 경영개선권고 등의 시정 조치가 내려진다. 이는 은행의 BIS 자기자본비율 8%의 1.5배 수준이며, NCR 규제가 심한 일본의 12%에 비해서도 매우 높다. 더구나 계산 방식도 상당히 보수적이어 서 다른 사를 인수해 자회사로 편입하거나 기업에 대출할 경우 자금 총액이 자본에서 차감돼 NCR이 급락하는 등의 문제가 있다. 이런 이유로 지난해 9월 말 현재 62곳의 전체 회사의 평균 영업용순자본비율(NCR)은 496.9%에 달해 일본 노무라(288%)의 2배에 달한다.. 현재 NCR를 175% 수준으로만 줄여도 18조 2,억원의 자본 여력 창출이 가능한 만큼 기업의 자율성을 극대화시켜 차별화된 사업모델을 추구할 수 있도록 하는 정책의 유연성이 필요하다. 사별 NCR 비교 (%) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 코리아에셋 BOS 유화 BS투자 한양 흥국 바로투자 삼성 LIG 신한 KB 대우 우투 골든브릿지 키움 신영 메리츠종금 NH IBK 현대 한투 부국 하나대투 KTB 한화 대신 동양 미래에셋 교보 하이투자 동부 IM투자 SK 토러스 HMC BNG 유진투자 한맥투자 애플 KIDB채권중개 리딩투자 참고: 13년 9월말 기준 자료: 금융투자협회 정부 권고 기준 15%을 크게 상회 83

214. 3. 44 산업 내 Restructuring 촉진 도산위기에 놓인 사는 증가 중이지만 도산 및 매각 소식 전무 이는 Buyer 및 Seller 간 입장 차이, 낮은 시너지효과 등에 기인 지속되는 업황 악화로 도산 위기에 놓인 사의 숫자는 점차 증가하고 있다. FY12 국내 사 41개 중 당기순손실을 지속한 회사가 1개, 9월말 기준 자본잠식까지 이른 국내 사는 5개에 이른다. 그럼에도 불구하고 업종 내 구조조정이 진행된다는 Signal은 나오 지 않고 있다. 이의 이유는 1) Buyer와 Seller가 판단하고 있는 적정가 격차가 워낙 크고, 2) 합병 이후 의 시너지 효과 창출이 쉽지 않으며, 3) 중소형사 인수를 통한 M/S ~1%p 상승은 규모 의 경제 달성에 큰 영향을 미치지 못하기 때문이다. 이런 이유로 향후에도 M&A의 실현 가능성은 낮고 매물은 더욱 늘어날 전망이다. 자본잠식 사 현황 (십억원, %) 자본총계 자본금 당기순이익 (백만원)* 자본잠식률 BOS 7.21 24.6 (1,537) 7.1 애플투자 4.55 14.5 (1,343) 68.62 CIMB 11.2 2.24 (6,961) 44.65 RBS아시아 58.61 87.44 (7) 32.98 코리아에셋 17.62 23.7 (592) 25.64 한맥투자 19.85 25.35 (432) 21.7 토러스투자 27.1 32. (2,678) 15.61 바클레이즈캐피탈 41.43 43.66 (8,949) 5.1 한국SC 287.76 3. (3,91) 4.8 IBK투자 375.1 377. 2,47.5 참고: 13년 9월말 기준, 음영은 국내 사, * 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 Restructuring 촉진이 업계 건전성 회복을 위한 근본적인 대책 이러한 상황을 감안하면 금융당국은 한계 사업자의 버티기 전략을 차단하여 업종 질서를 회복시키고, 또한 대주주가 주주환원 전략을 쉽게 할 수 있는 제도적 장치를 마련할 필요 가 있다. 과도한 라이선스 숫자가 업황 악화의 핵심 요인이기 때문에 이의 정리를 통한 Restructuring 촉진은 향후 업계 건전성 회복을 위한 가장 근본적인 대책이기 때문이다. 84

214. 3. 44 정부 규제의 방향성 전환 - 당근과 채찍의 양동 작전 도입은 중장기적으로 긍정적 정부 규제 방황성 전환 시작 이러한 면에서 작년 말 정부가 발표했던 정책 방향은 의미가 있다. 이의 주요 내용은, 1) IB 지정요건 완화, 개인연금 신탁 및 사모펀드 운용업 허용 등을 통한 사 M&A 촉진 방안, 2) 경영개선 권고 및 요구 요건 추가에 따른 적기시정 조치 강화, 3) 사들의 단 계적인 콜 차입 축소 유도 등으로 요약될 수 있는데, 기본적으로 과거 대형화를 위한 당근 만을 부여하였던 것에서 한계사업자에 대한 페널티를 동시에 부과한다는 점에서 의미를 찾 을 수 있다. 정부 규제의 방향성 전환 - 당근과 채찍을 동시에 활용 사 M&A 촉진방안 당 IB 지정요건완화(3조 2.5조) 자기자본 5천억원 이상 증가하는 M&A 사에 IB지정요건을 자기자본 2.5조원으로 완화 (214년 하반기) 개인연금 신탁 허용 자기자본 1~3천억원 이상 증가하는 M&A 사에 개인연금 신탁 업무 허용 (214년 2분기) 근 사모펀드운용업 허용 자기자본 5~1,5억원 이상 증가하는 M&A 사에 사모펀드 운용업 겸영 우선 허용(214년 2분기) 영업용순자본비율(NCR) 개선 M&A 위한 자회사 출자금을 자본에서 전액 차감하지 않도록 개선 (214년 2분기) 적기시정조치 경영개선 권고 요건 추가 -2년 연속 당기순손실*이면서 레버리지비율(총자산/자기자본)이 9% -레버리지비율만 1,1% 이상인 회사 영업일부정지나 매각요구 등 조치 채 경영개선 요구 요건 추가 -2년 연속 당기순손실*이면서 레버리지비율(총자산/자기자본)이 1,1% 이상인 회사 -레버리지비율만 1,3% 이상인 회사 영업일부정지나 매각요구 등 조치 찍 콜차입한도축소 사들의 단계적 콜 차입 축소 유도 (콜시장을 은행 중심 시장으로 개편) -현재 사 자기자본의 25%가 콜 차입 한도로 설정 -214년 2분기부터 자기자본의 15%, 3분기 1%, 4분기 5% 순으로 단계적으로 축소 -215년부터 전면 금지 돌입 참고: * 두 회계연도 당기순손실 누계액이 자기자본의 5% 미만인 경우는 제외 자료: 금융투자업계, 금융위원회, 삼성 콜 차입 제도개선은 중소형사에 압박요인 예를 들어 금융당국의 콜 차입 시장 제도개선에 따라 17개 사가 당장 2분기까지 줄여 야 하는 콜 차입 규모는 최소 1조 5,억원 수준이 될 것으로 보인다. 특히, 대형사에 비 해 자금조달 수단이 많지 않은 중소형사가 당장 직격탄을 맞을 것으로 보여 업계에서는 금 융위의 이번 조치가 단기자금 조달 능력을 갖추지 못한 중소형사에 대한 압박을 강화하여 시장질서를 회복시키려는 노력으로 판단하고 있다. 85

214. 3. 44 사별 콜머니/자본총계 비중 (%) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 정부 규제 제한 수준을 넘어서는 사가 대부분 SK 메리츠종금 동부 미래에셋 한화투자 IBK투자 NH농협 유진투자 이트레이드 대신 대우 골든브릿지 HMC투자 교보 동양 현대 LIG투자 부국 신한금융투자 우리투자 KTB투자 신영 하이투자 키움 아이엠투자 리딩투자 KB투자 삼성 한국투자 BS투자 하나대투 국내사 계 참고: CY13 2분기 기준 자료: 머니투데이 최근 업계 구조조정을 위한 정부 조치들은 중장기적으로 긍정적 그 동안 KTB투자, SK, 한화투자 등 중소형 사들이 자체적으로 인력ᆞ점 포 감축 등으로 몸집 줄이기에 나섰지만 구조조정을 뒷받침할 제도적 `액션'이 취해진 것은 처음이다. 물론 이의 내용은 단기적으로 하위사들에 부담 요인으로 작용할 수밖에 없지만, 업계 전체적으로는 중장기적으로 긍정적 영향을 미칠 것으로 기대된다. 86

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 9. 대형사 액션 플랜 - 生 卽 死, 死 卽 生 Passive 투자 환경의 득세, Information flow의 평활화, IT 진화에 따른 판매채널 혁신, 고 객의 수수료 민감도 증가, ETF 등 신판매채널의 등장, 극단적 경쟁 심화, M&A의 어려움 등 구조적 패러다임 변화에 따라 대형사도 기존 사업모델에 대한 미련을 버리고 과감 히 새로운 시스템을 도입해야 한다. 이러한 대변신은 수익성 개선을 위한 옵션이 아니라 생존을 위한 필수 요건이다. 물론 단기적으로는 고객 이탈, 핵심 수익원 감소, 시장지배력 하락 등 여러 부작용이 있을 수 있다. 하지만 이는 수십년간 고착화된 낡은 시스템을 극복 하기 위해 필수불가결한 성장통으로 이해해야 한다. 이를 위한 대형사 액션 플랜의 핵심 근간은 '고객 신뢰 회복' 및 '가격이 아닌 서비스를 통 한 경쟁'이 될 것이다. 지금까지 사 수익구조는 단품 상품 매매에 따른 수수료수익에 경도되어 고객 회사간 이해상충 사건이 자주 발생하였다. 하지만 최근 카드 사태에서 증명 되듯 향후 금융사 신뢰에 대한 사회적 기준이 매우 강화되고 그 대가 역시 기업의 존망을 결정할 만큼의 파괴력이 있어, 고객과 사의 목적이 일치할 수 있는 시스템 확립이 핵 심 경쟁력으로 작용할 것이다. 또한 중소형사의 경쟁력 약화가 본격화될 것으로 예상되는 상황에서, 대형사는 과감한 투자라는 역발상을 통해 초격차 전략을 추구할 필요가 있다. 이를 분석한다. 대형사 액션플랜 - 제로베이스에서 다시 시작해야 Fee-base 수익구조 전환 다양한상품소싱능력 Manufacturer로의 진화 取 捨 選 擇 맞춤형 WM 서비스 아웃바운드 영업 & 지점형태 양극화 리서치센터 역할 다변화 자본활용도 증진 강력한 계열 운용사 해외진출 Asset-based fee 부과, 원하는 거래 무제한 제공 고객 수익률 제고 및 신뢰 확대, 이에 따른 수익성 증가 금융상품 거래플랫폼 성공을 위한 다양한 상품포트폴리오 구축 능력 필수 중위험 중수익 상품의 소싱능력에서 판가름 다양한 금융상품 및 고객 니즈 다변화에 대응하기 위한 맞춤형 상품 제공 필요성 대표 사례는 사모형 ELS 및 펀드, ETF 및 ELS 랩, ETN, CFD 경쟁력 없는 사업부문보다 핵심역량에 Focus 노무라의 온라인 전문회사 Joyinvest 사업중단 사례 금융상품 판매다각화 및 Manufacturer화를 위해 HNW 고객 기반이 매우 중요 높은 수수료율, 고객들의 높은 충성도, 차별화된 서비스 제공 가능한 것이 강점 지점 PB들도 보험 설계사 및 법인영업과 같은 세일즈 필요 ODS 활성화, 지점 수 축소 및 지점 양극화 전략 필요 주식, 채권 이외의 자산으로 커버리지 확대 리테일 부문 지원 확대 및 IB부문과의 시너지 창출 PI부문 투자기회 포착, 리서치 Resource 분산 방지 PI 활성화 및 적극적 Capital management 정책이 대안 PI는 변동성이 크지만 Track record 축적 시 낮은 ROE 문제 해결에 가장 이상적 자사주매입, 일정금액 이상의 DPS 보장 등의 Capital management도 효과적 계열운용사 성과 우수 시 계열사 브랜드파워 부각 대표 운용사들의 높은 수익성 및 이에 따른 고배당 가능성 펀드판매 수수료 증가, Captive 브로커리지 수수료 확보 Manufacturer 보유에 따른 리스크 헷지 효과 내수기반에서의 성장동력 확보에는 한계 과대자본 문제에 직면한 대형사들의 경우 해외진출이 효과적 CIMB, 맥쿼리 등이 해외 성공사례, 선진시장보다 신흥국 공략이 유리 자료: 삼성 정리 87

214. 3. 44 액션플랜 (1) - Commission에서 Fee Base로 수익 구조 전환 과거부터 Fee-based 사업모델로의 전환 시도 존재 다만 이는 매번 실패로 귀결 새로운 사업모델 구축 필요성 절실 이미 오래 전부터 사는 Commission보다는 Fee based 사업모델로의 전환을 위해 노 력하였다. 이의 대표적인 사례는 일반인들에게 고위험 주식형펀드로 잘못 이해되고 있는 랩어카운트로서, 사실 이의 개념은 고객의 자산에 대해 일정 수준의 Fee를 받고 위험 성 향에 따른 최적의 포트폴리오를 제공해주는 서비스이다. 이는 이미 선진국에서는 보편화되 었고, 한국에서도 년도부터 많은 회사가 시도한 바 있다. 하지만 이러한 시도는 번번히 실패하여 다시 단품 판매를 통한 Commission 모델로 회귀 하였는데, 이는 1) 고객이 먼저 당시 유행 상품을 요청하는 사례가 많고, 2) 회사 역시 이 미 인지도가 높아진 동 상품을 판매하는 편이 난이도가 낮으며, 3) PB 입장에서도 수수료 와 연동된 성과급 체계 때문에 고객의 수익률 관리보다는 당장의 상품 판매에 대한 Motivation이 높기 때문이다. 이런 이유로 사와 고객간에는 추후 수익률에 대한 불만 과 과도한 회전율 등에 대한 기준을 놓고 잦은 분쟁이 발생하였으며, 이것이 사 신뢰 하락의 결정적 요인으로 작용한 바 있다. 하지만 이제는 단기적인 실적 악화 가능성을 감수하고라도 기존의 관습에서 탈피, 새롭게 판을 짜야 할 필요성이 어느 때보다 절실해졌다. 이는 1) 이미 수수료율이 한계 상황까지 하락하였고, 2) 이에 따라 약정 M/S 등 양적인 지표는 수익 측면에서의 의미를 상실하였 으며, 3) 크게 실추된 고객의 신뢰를 회복하기 위하여 회사와 고객의 목적이 일치되어야 하기 때문이다 사 과당매매에 따른 고객과의 분쟁 사례 내용 6년 3월 A사에 개별상품계좌 개설 후 3억 2,6만원 입금 32개월 동안 629회 빈번한 회전매매로 사 및 담당직원 상대로 손해배상 청구소송 제기 사례1 1년 9월 1심 패소판결, 2심 역시 원고 항소 기각 대법원에서 원고 패소 판결 원심을 깨고 고등법원으로 사건 재심리, 판단 명령 9년 2월 B사에 주식 위탁계좌 개설 1년부터 유럽 재정위기 고조되며 원금 16억원이 반토막 사례2 거래내역 확인 도중 2년 5개월 동안 발생수수료가 7억 2,만원임을 확인 특히 1년 1월부터 11년 7월까지의 월평균 매매회전율은 최고 1,384% 다만 사의 매매내역 통보에도 별다른 이의 제기가 없어 손해액의 3%만을 사가 책임지라는 금감원의 판결 ELS 상품에서의 손실 발생으로 사 직원 권유에 따라 남은 투자금 5,만원 주식 계좌 입금 사례3 담당 사 직원을 전담투자 상담사로 지정하고 매매를 일임했으나 3개월 만에 전액 손실 종목당 평균 보유일 수는 2일에 불과했고, 월평균 매매회전율은 1,2%, 손실액 대비 수수료율은 3% 자료: 언론보도, 삼성 정리 통화량, SMS 수 성장 둔화로 통신사 실적 악화 그렇다면 고양이 목에 방울을 어떻게 달아야 할까? 이에 대한 아이디어를 찾고자 브레인스 토밍을 하던 중 우리는 12년 통신사 요금 체계 변경 사례에서 흥미로운 점을 발견하였다. 과거 통신사의 수입은 고객의 통화량 및 문자서비스 수에 의해 결정되었다. 하지만 IT기술 의 급격한 발달에 따른 스마트폰 등장과 카카오톡 등 SNS의 활성화로 문자메시지가 사실 상 종말을 고했고, 이것이 진화하며 무료통화 서비스까지도 확장되며 통신사의 미래는 매 우 암울했다. 실제로 SK텔레콤을 보면 년대 이후 지속적으로 성장이 둔화되던 SMS와 통화량은 12년을 고비로 아예 감소 추세로 전환되었다. 여기에 보조금 경쟁 및 데이터무 제한 요금제 출현 등 극심한 출혈 경쟁에 접어들며 실적 악화는 자명해 보였다. 88

214. 3. 44 무선 통신사 연도별 통화량 추이 (십억분) (%) 12 감소세로 전환 12 무선 통신사 연도별 SMS 발신량 추이 (십억건) (%) 모바일 메신저 등장으로 감소 14 1 1 8 6 4 2 1 8 6 4 2 (2) 12 1 8 6 4 2 8 6 4 2 (2) (4) 22 24 26 28 21 212 (4) 24 26 28 21 212 (6) 발신통화량 (좌측) 증가율 (우측) SMS 발신건수 (좌측) 증가율 (우측) 자료: 방송통신위원회 자료: 방송통신위원회 요금제 개편을 통한 통신업 수익성 및 주가 반등 하지만 통신사들은 이에 대응하는 방법으로 출혈 경쟁보다는 아예 근본적인 요금제 개편을 선택하였다. 이의 핵심은 과감하게 기존의 핵심 Cash cow였던 통화 및 문자서비스를 무료 로 전환하는 대신 데이터의 양에 따라 과금하는 것이다. 이는 거스를 수 없는 패러다임의 변화를 인지하고 기존의 핵심 부문을 미래의 그것으로 절묘하게 교체한 성공 사례로 정의 할 수 있다. 이러한 요금 체계 변화 이후 통신사의 ARPU는 급등하기 시작하였고, 정부의 보조금 규제 등과 맞물려 수익성 및 주가는 크게 반등하였다, SK텔레콤: 요금 체계 비교 전국민 무한 69 LTE 62 올인원65 구분 통신사 구분 없이 음성, 문자 무제한 기존 LTE 요금제 3G 데이터 무제한 LTE 출시시기 13년 5월 말 12년 4월 1년 7월 월정액(원) 69, 62, 65, 음성(분) 무제한 35 4 데이터 5GB 5GB 무제한 문자(건) 무제한 35 4 통화료 n/a 음성 1.8원/초 음성 1.8원/초 자료: SK텔레콤 SK텔레콤: ARPU (사용자당 평균 수익률) 추이 (원) 42, 4, 38, 36, 34, 32, 최근 다시 급등세 3, 1Q2 2Q3 3Q4 4Q5 1Q7 2Q8 3Q9 4Q1 1Q12 2Q13 자료: SK텔레콤 SK텔레콤: 영업이익률 및 ROE 추이 통신업 및 SK텔레콤 주가 추이 (%) (Index) (천원) 25 5 35 2 15 1 음성 무제한 요금제 도입 후 수익성 개선 45 4 35 3 12년 6월 음성 무제한 요금제 도입 이후 주가 개선 3 25 2 5 25 15 26 27 28 29 21 211 212 213 2 1 21 23 25 27 29 211 213 영업이익률 ROE 통신업 (좌측) SK텔레콤 (우측) 참고: 213년 수치는 잠정치 기준 자료: 금융감독원, SK텔레콤 자료: KRX 89

214. 3. 44 통신사 요금제 전환에서 얻은 사의 대안: KPI를 Asset base로 전환 이런 패러다임 변화에 착안해 사가 취할 수 있는 액션 플랜의 예는 아래와 같다. 이의 핵심은 KPI(Key Performance Indicator)를 기존 약정 M/S 및 신규펀드판매 등 Transaction base에서 고객이 맡기는 자산의 양, 즉 Asset base로 전환하는 것이다. 여기 에 연간 일정 수준의 Fee를 부여하는 대신 그 자산에 대해 고객이 원하는 Transaction을 무제한 제공하는, 일종의 금융상품 거래 플랫폼 을 제공하는 것이다. 다만 고객마다 원 하는 Asset class가 다르기 때문에 상품의 희귀성이나, 제조의 난이도, 컨설팅의 필요성 등에 따라 Fee rate를 차등화 한다. 예를 들어 단순 CMA만 바라는 고객은 2bp, 주식까 지는 일년에 5bp, 채권까지는 1bp, 해외채권까지는 2bp, ELS등 파생금융상품까지 는 3bp를 Charge 하는 것이다. 이는 SKT의 요금제에서 데이터 제공량에 따라 요금을 차등화하는 것과 유사한 원리이다. Fee-based 금융상품 거래 플랫폼 예시 수익 핵심지표 기존 약정 M/S및 신규 펀드 판매 등 Transaction-base에서 고객 예탁자산, 즉 Asset-base로 전환 고객이 원하는 Asset class가 다름 상품 희귀성 또는 컨설팅 난이도에 따른 Fee rate 차등화 단순 CMA 고객 주식 거래 무제한 주식, 국내채권 주식, 국내채권, 해외채권 주식, 국내외채권, 파생결합 연간 Fee 2bp 5bp 1bp 2bp 3bp 고객이 기존 계약했던 상품, 무제한으로 거래 가능 자료: 삼성 정리 9

214. 3. 44 일부 부작용 존재 물론 급격한 수수료체계 변경에 따른 부작용이 없을 순 없을 것이다. 우려되는 상황을 요 약하면, 저회전 고객의 이탈: 6개월에 한번 주식 사고 파는데 연간 5bp씩 고정적으로 지불할 필요 가 없다. 지점 PB들의 생소함: 기존 단품 상품 판매 위주의 영업에 익숙해져 고객 수익률 향상을 위 한 종합자산관리의 방법을 모르겠다. 경쟁력 없는 하위사들의 가격 경쟁 재현: 대형사의 Fee가 5bp라면 우리는 1bp에 무제한 매매 서비스를 제공하겠다. 부작용은 일시적이며 중장기적으로는 긍정적 하지만 우리는 부작용은 일시적일 것이고 중장기적으로는 긍정적인 측면이 클 것으로 기대 한다. 이의 근거는 기존 저회전 고객의 이탈은 무의미한 양적 지표의 하락일 뿐 실질 수익에 미치는 영향은 미미. 오히려 고회전 고객들이 우수한 대형사의 리서치자원 및 다양한 상품 라인업의 혜 택을 누리기 위해 신규로 유입 (주식 매매 기준 한 달 3회 매매 시 금융상품 거래 플랫 폼으로 이동하는 것이 키움 대비 수수료 절약. 또한 상대적으로 수수료가 높은 파생 금융상품 및 중위험 채권 등에서는 정액제를 통해 다양한 상품을 경험하는 것이 이득). 지점 PB들 역시 고객 수익률 제고 시 자산 추가 유입을 기대. 단순 상품 판매보다는 고 객의 입장에서 최적 포트폴리오 제시. 제로수수료 경쟁이 가능한 영역은 단순주식중개에 한정. 하지만 파생결합, 해외채권 등 Manufacturing capacity가 필요한 상품의 경우 모방 불가. 규제의 방향성은 고객 보호 측면으로 이동 수익률 개선을 통한 고객만족도 증대가 Level-up의 관건 이 중에서도 고객 보호는 무엇보다 중요하다. 최근 전세계적으로 규제의 방향성이 회사의 자율성보장보다는 고객보호 측면으로 옮겨가고 있는데, 예를 들어, 영국의 경우에는 13년 부터 소매판매검토(Retail Distribution Review, RDR)을 시행하고 있다. 이의 기본취지는 자문자가 상품 공급자나 소비자의 입장과 관계없이 무턱대고 높은 수수료의 상품을 권유하 는 행위를 사전에 방지하기 위한 것으로, 독립자문업자(Independent Financial Adviser, IFA)가 자문영업에 대한 보상을 금융업자에게 받는 것을 금지하고 오직 고객에게 받도록 하는 등 금융소비자와 독립자문업자의 이해상충을 예방하는 정책이다. 한국에서도 최근 카드정보 유출 등에 따라 금융소비자보호원 분리를 포함한 금융소비자보 호법 도입이 탄력을 받고 있다는 점을 감안하면, 수익률 개선을 통한 고객만족도 증대를 달성한 사는 중장기적으로는 오히려 Level-up의 계기가 될 수 있을 것으로 판단된다. 소매판매채널 개선방안 (Retail Distribution Review, RDR) 정리 구분 내용 - 금융상품 판매과정을 자문과 판매로 구분하여, 자문자의 중개수수료를 자문비로 전환한다는 것 의미 - 독립자문업자(IFA)가 자문영업에 대한 보상을 금융업자에게 받는 것을 금지하고 고객에게 받도록 하여 금융소비자와 독립자문업자의 이해 상충을 예방하는 정책 도입 취지 자문자가 상품공급자나 소비자의 입장과 관계 없이 높은 수수료의 상품을 권유하는 행위를 사전에 방지 도입 후 효과 불완전 판매가 줄어들어 자문자들에 대한 신뢰가 개선될 것으로 기대 한계 무료 상담에 익숙한 고객들이 자문자에게 많은 돈을 지급하는 것을 꺼리는 현상 자료: 언론보도, 삼성 정리 214년 카드사 개인정보유출 구분 개요 조치 주요 민원 및 피해상황 카드사의 향후 계획 내용 자료: 금융감독원, 삼성 정리 3개 카드사 (KB, NH농협, 롯데카드)에서 고객의 개인정보 및 일부 신용정보 유출되는 사고 발생 동 3사는 1월 17일부터 홈페이지 조회 시스템 구축을 통해 고객별 유출정보 통보 서비스 실시 - 정보유출 여부 확인한 고객들의 카드 재발급 및 카드 해지 요청 증가 - 재발급 요청건수: KB카드 1,195건, 농협 839건, 롯데 3,13건 (1월 17일 기준) - 다만 카드사별로 정보유출과 관련하여 피해사례가 접수된 경우는 아직까지 없음 카드사별로 부정사용에 대한 신고 접수 시 피해액 전액 보상 회원의 신청이 있는 고객에 대해서 일정기간 동안(기간 검토 중) 무료로 결제 내역에 대한 SMS 서비스 제공 91

214. 3. 44 액션플랜 (2) - 다양한 상품 소싱 능력 & 중위험ᆞ중수익 상품 라인업 확대 금융상품 거래 플랫폼 성공의 핵심요인은 차별화된 상품 포트폴리오 믹스 구축 이는 중위험ᆞ중수익 상품 소싱능력에서 판가름 날 것 비싼 돈을 내고 뷔페에 들어갔는데 맛있는 음식이 없다면? 마찬가지로 금융상품 거래 플 랫폼 성공의 핵심 요인은 타사와 차별화된 다양한 상품포트폴리오 믹스의 구축이다. 그 러려면 원금보장을 원하는 투자자부터 적극적 Risk-taker까지 아우를 수 있는 컨설팅 역 량 역시 기본이다. 차별화된 포트폴리오 구축의 성패는 중위험ᆞ중수익 상품의 소싱 능력에서 판가름 날 것이 다. 급속한 고령화 추세 속에서 저금리와 저성장으로 대표되는 투자환경의 변화로 인해 중 위험중수익 상품에 대한 투자자의 수요가 크게 늘었기 때문이다. 과거에는 고금리 정기예 금이 1순위 재테크 수단이었지만, 성장 침체기로 불리는 지금의 투자 환경에서는 물가 상승률과 세금을 감안하면 실질금리는 %에 가깝다. 저금리 기조가 장기화되는 가운데 글 로벌 증시까지 불안한 요즘, 투자자들은 낮지만 안정적인 수익을 얻을 수 있는 투자처를 선호하는 양상을 보이고 있다. 최근 중위험 중수익 상품이 각광받는 이유다. 중위험ᆞ중수익 상품 예시 종류 인컴펀드 배당주펀드 채권형 ETF 월지급식 ELS 우리다시본드(소매외화채권) 자료: 언론보도, 삼성 정리 사례1: 인컴펀드 특징 - 국내외 채권, 배당주, 리츠 등 모든 유형의 자산을 고객 니즈에 맞춰 펀드 구성 - 다양한 자산 간 상관관계를 이용한 리스크 관리 - 수시 인출형 시스템, 비교적 낮은 변동성, 예금 금리를 상회하는 수익 기대 - 일반적으로 주식투자 비중을 6% 이하로 유지 - 배당수익률이 높고 재무건전성 우수한 고배당 우량기업 투자 - 펀드 내 중소형주 비중이 높은 편 - 실제 채권거래와 달리 1만원 내외로 채권거래 가능 - 인덱스펀드와 달리 거래소에 상장되어 일반주식처럼 자유롭게 거래 - 목돈 예치 시 연금처럼 일정액을 지급, 만기 때 원금 회수 - 매월 또는 분기, 반기 단위로 정해진 이자를 만기까지 수령가능 - 예금에 비해 높은 이율 - 최근 금융소득종합과세 기준 인하에 따른 절세 목적의 관심 증가 - 안정성 담보를 최우선으로 하며 안정성 제약으로 인해 한국수출입은행 및 산업은행 정도만 참여 - 다른 해외채권에 비해 잔존만기 짧고 고수익 제공(2~4년 잔존만기, 세전 수익률 6~7%) - 터키 리라, 러시아 루블, 멕시코 페소, 남아공 랜드, 총 4개 통화로 발행 - 표면금리는 6.46~8.6%의 높은 금리, 만기는 215년과 217년 2종류 - 자본차익과 환차익에는 모두 비과세(이자소득세 14%와 주민세 1.4%등은 그대로 원천 징수) 중위험ㆍ중수익형 상품이라고 할 수 있는 것의 종류는 상당히 많다. 이 중 대표적인 것은 국내외 채권, 배당주, 리츠 등 모든 유형의 자산을 입맛대로 한 바구니에 골라 담을 수 있 는 인컴펀드이다. 과거의 자산배분은 전 세계적인 주식과 채권으로 이루어졌으나 글로벌 동조화로 인해 지역 간 주가 움직임이 다를 것이라는 전제가 깨지며 분산의 효과가 사라졌 다. 결국 이를 보완하기 위해 인컴펀드가 도입되기 시작하였다. 최근 신형 자산배분 또는 멀티인컴 상품도 유행 최근 미국과 유럽에서는 이의 단점을 보완한 신형 자산배분 내지 멀티인컴 상품이 유행인 데. 새로운 자산배분 상품은 과거와는 성격을 달리하며 실제 성적이나 이론적인 프레임워 크에서도 진일보한 모습을 갖추고 있다. 이제 배분의 대상이 주식과 채권(채권도 이제는 미 국채 위주에서 투자적격, 물가연동, 하이일드, 이머징 등으로 세분화)을 넘어 다양한 Commodity와 부동산, 외환 투자를 아우른다. 더욱이 과거와는 달리 나오는 결과를 단순 히 제공하는 것이 아니라 처음부터 목표수익을 정하고(통상 6~12% 수준) 관리해 나가는 타깃리턴형 구조를 취함에 따라 고수익 채권과의 경쟁력을 높이고 있다. 이러한 상품 의 특징은 단일 자산 투자가 갖는 필연적인 마켓 타이밍 이슈를 회피하면서 일정 수익률 제공을 목표로 한다는 점이다. 92

214. 3. 44 주요 중위험ᆞ중수익형 펀드 및 수익률 펀드 유형 펀드 유형 설정일 설정액 절대수익률 (%) 인컴펀드 절대수익 가치주 (십억원) 1M 3M 6M 1Y 미래에셋 월지급식배당과인컴 채권혼합 213-4-1 25.5. 1.5 3.9 n/a 템플턴 미국인컴 주식혼합 212-12-18 37.3 (.6) 1. 3.9 8. 템플턴 월지급미국인컴 A 주식혼합 213-1-23 23. (.6) 1. 4. 8.1 이스트스프링 퇴직연금인컴플러스 채권혼합 26-1-5 24.6.7 2.6 4.6 4.4 트러스톤 다이나믹코리아5 주식혼합 211-1-7 23.1 (1.) 1.9 4.3 11.5 미래에셋인덱스헷지 대안투자형 24-2-1 1.7 2.1 7.6 6. 7.4 트러스톤 다이나믹코리아3 채권혼합 211-6-27 133.2 (.1) 1.3 2.4 5.2 삼성 알파클럽코리아롱숏 주식-파생형 213-6-12 66.6.3 (.3) 2.2 n/a 마이다스거북이7 주식형 213-1-1 47.4.2 1.1 n/a n/a 한화 스마트알파 채권혼합 21-11-16 4.4.7.4 1.9 3.5 한국밸류 1년 투자 주식형 26-4-18 1,8. (1.1) 2. 7.2 15.6 신영 마라톤 주식형 25-12-9 549.3.3.3 4.9 13.8 한국밸류 1년 투자1세 행복 주식형 212-3-27 1.9 (1.) 1.2 8.2 17.6 삼성 중소형 Focus 주식형 27-9-1 326.9 1.2 3. 1.5 6.4 베어링 고배당 주식형 22-4-2 8.9 (.7) 3.7 8.2 17.5 배당주 신영 프라임배당 주식형 24-11-16 33.3 (.7) 1. 1.1 14.3 신영 고배당 주식형 24-1-2 39.1 (.8) 1. 1.2 16.4 선박 하이골드오션선박 특별자산 21-8-3 9.1 (.1).1 n/a 8. 유전 한국투자Parallel유전 글로벌 특별자산 213-1-29 349.3 3. 2.3 n/a 1.3 참고: 14년 2월 1일 기준 자료: Fnguide 사례2: 월지급식 펀드 한편 수익지급의 형태 역시 월지급식으로 변화될 것이다. 월지급식 펀드는 투자자가 돈을 맡겨놓고 매달 사전에 정해진 금액을 지급받는 상품이다. 분배금보다 운용수익이 크면 원 금이 줄지 않지만 운용수익이 적으면 원금에서 돈이 나가는 형식이다. 월지급식 펀드가 일 본에 처음 등장한 것은 97년으로, 매달 연금처럼 분배금이 나온다는 사실에 매력을 느낀 노년층 투자자들에게 인기를 끌었다. 특히 1) 98년 선보인 일본 고쿠사이투신의 해외채권 형 월지급식 펀드인 글로벌소버린오픈펀드 는 폭발적인 판매를 기록하여, 2년부터 순 자산총액 1위 자리를 유지하고 있고, 2) 월지급식 펀드의 순자산총액은 36조 4,293억엔으 로 전체 공모 주식형펀드 순자산총액의 6%를 차지하고 있다(일본투자신탁협회. 13년 6 월 말 기준). 한국 역시 고령화로 노년층 투자자들의 비중이 점차 증가하고 있다는 점에서 향후 일본의 형태와 유사해 질 전망이다. 일본에서 시작된 월지급식 펀드 구분 내용 최초 설정 일본: 1997년 개념 형태 주요 고객 자료: 삼성 정리 한번에 많은 목돈을 투자하는 거치식 펀드로 매달 사전에 정해진 금액을 지급받음 분배금보다 운용수익이 작을 시 원금이 차감되는 형태 주식형, 채권형 등 다양하지만 안정성을 최우선으로 하고 있어 채권형펀드가 대부분 분배금 형태의 지급에 매력을 느낀 노년층 투자자 일본: 월지급식 펀드 수 vs 순자산총액 (조엔) 1,4 꾸준한 증가세 1,2 1, 8 6 4 2 (개) 4 36 32 28 24 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2 펀드수(좌측) 순자산총액 (우측) 자료: 일본투자신탁협회 93

214. 3. 44 삼성: 월지급식 ELS 판매 추이 및 비중 (십억원) (%) 월지급식 비중 증가 4 7 35 6 3 5 25 4 2 3 15 1 2 5 1 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 월지급식 ELS 특징 구분 내용 스텝다운 조기상환형 ELS 구조를 유지하면서 매월 수익 지급 매월 수익 지급 매월 이자수익이 발생하여 만기 시 원금 손실 상쇄 원금 손실이 발생해도 어느 정도 상쇄가 가능 기존 ELS와 같이 투자금의 7~9%가 국가채권에 투자되어 원금보존과 이자 지급이 가능 안정성 나머지 1~3% 금액이 다른 위험상품에 투자되는 방식이므로 risk 감소 효과 투자자가 금융소득종합과세 대상일 경우 수익 실현 시점 분산 낮은 세금 부담 예로 3년 만기 시 3%의 수익이 한꺼번에 발생 시 세금 부담 가중되지만 월지급식의 경우 월별로 나누어 받아 세금부담이 분산 자료: 삼성 월지급식 ELS (좌측) 전체 ELS 내 비중 (우측) 참고: CY기준 자료: 삼성 사례3: 절대수익 추구형 펀드 아직 한국에서는 생소하지만 다양한 기법을 동원한 절대수익 추구형은 향후 그 비중을 점 진적으로 늘려갈 전망이다. 이를 위한 대표적 투자기법은 롱숏 전략으로, 주가가 오를 것 으로 예상하는 주식은 사고(long) 반대의 경우는 공매도(미리 빌려 파는 것 short)하는 것인데, 롱숏펀드와 헤지펀드의 차이는 레버리지 사용 여부이다. 최근처럼 증시의 방향성 이 없고, 채권의 메리트가 떨어지는 상황에서는 가장 주목 받는 대안이 될 수 있다. 주요 절대수익 추구형 펀드 및 수익률 펀드 유형 설정일 설정액 절대수익률 (%) (십억원) 1M 3M 6M 트러스톤 주식 다이나믹코리아5 A 혼합 211-6-27 619.8 (.1) 2.7 4.6 트러스톤 주식 다이나믹코리아5 C1 혼합 211-6-27 258.5 (.2) 2.5 4.1 마이다스 거북이9 주식 213-1-2 195.6.8 1.2 n/a 트러스톤 채권 다이나믹코리아3 혼합 211-6-27 126.9 (.2) 1.4 2.3 삼성 알파클럽 주식- 213-6-12 코리아롱숏 파생형 65.8 1.1 (.) 2.1 마이다스 거북이7 주식 213-1-1 46.3.7 1.1 n/a 한화 채권 스마트알파 혼합 21-11-16 4.4.1.9 1.7 참고: 14년 1월 23일 기준 자료: Fnguide 롱숏펀드 설정액 추이 (십억원) 2, 1,8 꾸준한 증가세 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 212년 12월 213년 6월 213년 12월 214년 1월 자료: Fnguide 사례4: 해외자산 (주식+채권 등) 한국이 점차 선진국형 경제로 진입함에 따라 투자자들 역시 투자 대상을 점차 해외로 다변 화시킬 것이다. 물론 환율, 정치 등 다양한 Company specific 리스크가 존재하지만, 한국 경제의 잠재성장률 하락을 감안하면 Risk 대비 Return을 고려한 투자가의 니즈가 클 수밖 에 없다. 실제로 우리보다 앞서 초저금리를 경험한 일본에서는 와타나베 부인 으로 통 칭되는 일본 개인투자자들이 주로 해외 고금리 채권에 투자하여 초과 수익을 추구였고, 12 년 일본 전체 펀드 중 48%가 해외채권으로 수익을 내는 펀드로 집계되고 있다. 94

214. 3. 44 주요 사에서 판매 중인 해외채권 판매처 투자국 연 수익률 (만기) 최소투자액 누적판매액* 신한금융투자 삼성 브라질 5.7%(17년 1월), 7.5%(23년 1월) 1만 헤알(55만원) 멕시코 4.1%(17년 6월), 4.5%(22년 6월) 3만 페소(2,8만원) 호주 2.6%(16년 6월), 3.1%(23년 4월) 3만 호주달러(3,3만원) 러시아 6.%(19년 2월) 9만 루블(3,2만원) 남아공 5.9%(21년 3월) 3만 랜드(3,6만원) 말레이시아 3.3%(2년 3월) 1만 링깃(3,7만원) 브라질 7.3%(21년 1월), 7.6%(23년 1월) 5만 헤알(2,8만원) 2조 4,억원 멕시코 4.%(15년 6월) 3만 페소(2,8만원) 브라질 5.9%(17년 1월), 7.6%(21년 1월), 7.4%(23년 1월) 3,2만원 우리투자 멕시코 3.6%(15년 6월), 3.9%(17년 6월), 4.3%(22년 6월) 3,만원 호주 2.5%(16년 6월), 3.1%(23년 4월) 3,만원 대신 브라질 5.6%(17년 1월), 7.1%(23년 4월), 7.4%(23년 1월) 1만 헤알(55만원) 한국투자 브라질 5.7%(17년 1월), 7.1%(21년 1월), 7.5%(23년 1월) 1,만원 KDB대우 브라질 5.5%(17년 1월), 6.8%(21년 1월) 3,만원 터키 4.9%(14년 4월), 6.3%(22년 9월) 1,만원 미래에셋 브라질 5.8%(17년 1월), 6.2%(18년 1월), 7.1%(21년 1월), 7.4(23년 1월) 1,만원 참고: * 213년 상반기 누적 기준 자료: 각 사 1조 4,억원 해외 투자 열풍에 따른 사 해외투자 서비스의 진화 이와 같이 국내 투자자들의 해외 투자 열풍이 가속도가 붙음에 따라, 사들의 해외 투 자 서비스도 점차 진화하고 있다. 신한금융투자는 슈퍼리치 전담점포인 PWM센터 19개 지점 모두 해외주식 투자 상담 및 매매를 대행해주고 있고, 본사에서는 24시간 고객 응대 가 가능한 해외주식 나이트 데스크를 운영 중이다. 그리고 우리투자은 소위 올빼미 투자자들을 위해 자동 매수, 매도 프로그램을 개발 중에 있으며, 해외주식 및 채권 투자 관 련 금융상품을 지속적으로 도입한 결과 리테일 고객의 해외 주식 매매가 지난 해 대비 약 2배 증가한 바 있다. 진화하는 사 해외투자 서비스 사 해외투자 서비스 주요 내용 25개국 주식 매매, 종목 리포트, 24시간 야간 데스크 운영 PWM 19개 지점 PB 전원 해외 투자 상담, 신한금융투자 전국 95개 지점에 해외주식 전문가 배치 미국 국채 ETF, 유러스톡5 등 다양한 해외상품을 기초자산으로 한 ELS판매 미국 증시 자동매매시스템인 글로벌 스마트 인베스터 곧 출시, 글로벌 ETF랩 출시 우리투자 24시간 야간 데스크 및 글로벌 리서치 운용팀 운영, 브라질 채권 등 환헤지 서비스 해외주식 담보대출 서비스 대신 독일, 스페인, 네덜란드 등 유럽 채권 중개 미국 역외 펀드, 유럽펀드 신규 판매 해외상장 기업체 임직원 대상 자사주 관리 세미나 개최 삼성 28개국 주식 매매, 24시간 야간데스크 운영 및 리포트 정기 발간 자료: 언론보도, 삼성 해외주식ᆞ채권 거래 현황 (백만달러) 7, 증가세 지속 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 참고: CY기준, 매수와 매도 거래 합산액 자료: 한국예탁결제원 95

214. 3. 44 액션플랜 (3) - Distributor에서 Manufacturer로 진화 고객에게 맞춤형 상품 제공을 위한 Manufacturer로의 역할 확대 필요성 사례1: 사모 ELS 한편 사는 단순 Distributor 혹은 Broker 역할을 넘어서 보다 큰 부가가치를 창출할 수 있는 Manufacturer로 역할을 확대해야 한다. 이는 금융상품이 다양해지고 고객의 니즈 가 다변화 됨에 따라 사가 단순히 최종소비자와 제조업체를 이어주는 역할보다는, 고 객 맞춤형 상품을 직접 제조, 제공할 필요가 있기 때문이다. 이의 대표적인 사례는 사모형 ELS로, 수익을 달성할 수 있는 일정 조건을 고객이 직접 설계 할 수 있다는 점에서 기존 ELS와 차이를 보인다. 과거에도 사모 ELS가 판매되었으나 당시 에는 발행에 며칠이 걸리고 범위도 한정되었던 반면, 최근에는 시뮬레이션 프로그램이 급속 히 발전하며 당일 발행도 가능하고 기초자산도 다양해졌다. 11년 4분기 3조 6,21억원 규모 였던 사모 ELS 발행은 올해 2분기 6조 2,25억원으로 71.9% 증가하였다. 사모 ELS 정리 내용 - 몇몇 자산가 및 기관을 맞춤형으로 모집, 판매 - 기초자산, Knock-in 구간, 조기상환주기, 조기상환조건 등을 고객 맞춤형 설계 가능 - 금융당국의 인가나 별도 판매절차 없이 2~3일 내 투자 가능 - 공모형과 달리 만기 때 상환조건 충족 못해도 만기 연장 가능 - 공모형 대비 수수료도 낮은 편 자료: 삼성 사모 ELS 발행액 및 비중 추이 (조원) (%) 1 금액 및 규모 증가 75 9 7 8 7 65 6 6 5 4 55 3 5 2 1 45 4 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13* 금액 (좌측) 비중 (우측) 참고: CY기준, * 1~11월 누적 수치 분기화 자료: 금융투자협회 사례2: 사모형 펀드 전체 펀드: 공모 펀드 vs 사모 펀드 잔고 추이 이와 유사하게 사모형 펀드 역시 고객 니즈를 적극적으로 공략하는 대표적인 맞춤형 금융 상품이라고 할 수 있다. 사모 펀드는 소수(49명 이하)의 투자가들이 모여 만든 펀드로, 주 로 은행이나 사 PB센터에서 자산가들을 상대로 투자자들을 모집한다. 펀드 가입 비용 이 일반 공모 펀드 대비 높다는 약점이 있지만, 편입자산에 대한 규제가 없어 고액 자산가 들의 관심이 주목되고 있다. 특히 최근 주식, 채권 등 금융시장이 불안정한 모습을 보임에 따라 더욱 메리트가 증가하고 있어, 슈퍼리치 뿐 아니라 여윳돈이 있는 일부 주식투자 자들 사이에서도 관심이 높아지고 있다. 실제로 5년 전인 8년 9월 대비 공모형 펀드잔고 는 15.4% 감소한 반면, 사모형 펀드잔고는 29.7% 증가하였다. 공모주 펀드 내에서도 사 모형 펀드 인기 증가로 12년 사모형 펀드가 공모형 펀드 설정액을 역전한 바 있다. 공모주 펀드: 공모형 vs 사모형 펀드 잔고 추이 (조원) 29 27 25 23 21 19 17 (조원) 16 사모형 펀드 비중 증가 15 14 13 12 11 1 9 15 8 8년 9월 1년 1월 11년 5월 12년 9월 14년 1월 공모 (좌측) 사모 (우측) 자료: 금융투자협회 (십억원) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 자료: 제로인 28 29 21 211 212 공모형 사모형 공모주 펀드의 급성장 사모형 96

214. 3. 44 사례3: ETF 및 ELS 랩 한편 ETF나 ELS의 종류가 급증하다 보니 일반 소비자가 이에 직접적으로 대응하기 힘들 어지고 있다. 이러한 고민을 덜어주기 위한 상품이 ETF랩, ELS랩 등으로 사가 기출 시된 ETF 및 ELS 등을 고객의 위험성향 및 요구수익률에 맞게 Rebalancing하는 것이다. 향후에도 고객이 접하는 상품군이 더욱 확대된다는 점을 감안하면 사 컨설팅능력의 중 요성이 더욱 점증될 것이다. 삼성: 자문형 ELS랩 구분 내용 종류 수익지급형, 월지급형, 재투자형 투자기간 3년 최소가입금액 5천만원 수수료 일임운용수수료 연.32% (분기 후취.8%) 운용주체 VIP투자자문 - 랩어카운트에 편입할 ELS의 기초자산 선정 삼성 - 운용 전반 및 리스크관리 5개 내외의 ELS에 분산 투자해 안정적 수익 확보 특징 편입 ELS의 조기상환 시 동사 운용역이 최적의 ELS 찾아 재투자 자료: 삼성 삼성: ELS랩 분기 말잔 추이 (십억원) 22 2 18 증가세 지속 16 14 12 1 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 자료: 삼성 회사별 주요 ETF 랩 회사 상품 출시일 최소계약금액 연간 운용보수 삼성 골든랩 ETF 시리즈 213년 2월 2천만원.7~1.8% 대우 KDB대우 Folione 29년 6월 1천만원.8~2.% 우리투자 우리 스마트 인베스터 랩 212년 1월 1천만원 1.6% 한국투자 I'm You ETF 적립식랩 212년 4월 2만원 1.8% 현대 Able Flexible ETF 적립식랩 213년 1월 3만원 1.5% 미래에셋 베스트 ETF랩 212년 11월 1천만원.9% 대신 대신 밸런스 글로벌 ETF랩 213년 11월 1천만원 2.8% 참고: 2월 말 기준 자료: 각 사 사례4: ETN ETF, ELS Wrap 이외에도 ETN의 발행을 통한 ETF와의 직접 경쟁 또한 가능하다. ETN(상장지수채권)은 ETF와 유사하게 거래소에 상장되어 거래되는 상품이지만, 주로 실 물상품을 기초로 한 지수를 추종하여 운용사가 발행하는 ETF와 달리, 이론적 지표 등 다 양한 지수에 연동해 사가 자기신용으로 수익지급을 약속하는 선순위 무담보채권의 일 종이다. 비록 사의 신용위험을 부담하는 추가적 리스크가 존재하지만, 기존 ETF와 달 리 다양한 수익구조의 개발이 가능하여, 미국의 경우 ETN자산이 29년 58억 달러 규모 에서 211년에는 166억 달러로, 상장 종목 수 역시 95개에서 217개로 급증하면서 가파 른 성장세를 보이고 있다. ETN(상장지수채권) 정리 구분 내용 정의 거래방식 손실위험 유사상품 도입시기 자료: 삼성 만기기간 동안 이표금리 없이 사전에 정의된 벤치마크지수에 연동된 수익을 지급하는 선순위 무보증 채권의 일종 ETF처럼 거래소에 상장되어 거래 펀드운용에 따라 수익이 달라져 위험요인 추적오차가 있는 ETF와 달리 미리 정한 공식대로 수익을 돌려주므로 손실위험이 상대적으로 작음 다만 사의 자기신용으로 발행되는 으로 채무불이행 가능성 존재 사가 자기신용으로 기초자산 가격에 연동된 금액상환을 보장한다는 점에서 ELS, DLS와 유사 올해 1월 13일 KRX에서 ETN 도입을 위한 TF 마련 및 기초조사 착수 빠르면 연내 도입이 목표 97

214. 3. 44 미국 자산 종류별 ETN 규모 미국 ETN 상장 종목 수 추이 (십억달러) 18 (개) 25 16 14 12 다양한 상품을 기반으로 빠르게 성장 2 다양한 상품을 기반으로 빠르게 성장 1 15 8 6 1 4 2 29 21 211 212 5 원자재 미국주식 글로벌주식 통화 채권 특화 부동산 21 211 212 자료: National Stock Exchange 사례5: 차액결제 주식파생상품 (CFD) 자료: National Stock Exchange 한편 우리에겐 아직 낯설지만 차액결제 주식파생상품(CFD, Contract for Difference)도 이의 범주에 들어간다. 이는 매수가격과 매도가격의 차액을 현금으로 결제하는 계약이다. 자산의 최근 가치와 계약청산일 간 차액을 CFD 매도자가 지급할 것을 약속하는 것으로, 만일 그 차액이 마이너스라면 매수자가 매도자에게 차액을 지급하게 된다. CFD를 주식에 적용하면 발행주식의 소유권 이전 없이 투자자에게 주가의 변동분에 투자하도록 하는 주식 파생상품이라고 할 수 있다. CFD는 선물계약과 달리 정해진 만기일이나 계약액에 제한 없 이 투자자가 매수나 매도 포지션을 취할 수 있다. 일반적으로 CFD는 최근 기관투자가나 헤지펀드에 의해 거래되고 있다. CFD는 호주에서 7년 11월 거래소에 상장되었다. 영국, 독일, 스위스, 이탈리아, 싱가포르, 남아프리카, 호주, 캐나다, 뉴질랜드, 스웨덴 등에서는 장외시장에서 이용되고 있다. CFD는 소유권이나 의결권이 부여되지 않지만 배당이나 증자 등을 포함한 모든 경제효과 는 현물주식과 마찬가지다. 다만 현물 주식보다 CFD가 선호되는 대표적인 이유는 매매에 따른 인지세가 부과되지 않는 것이다. 한편 CFD는 현물주식과 동일한 경제효과를 가지면 서도 대량보유자에 대해 공시의무가 부과되지 않는다. 이런 법규제의 틈을 악용하여 최근 헤지펀드나 기관투자가가 CFD를 이용해 시장에서 인수대상으로 떠오른 기업에 대한 출자 비율을 높인 다음 실체가 드러나지 않은 투자자로서 M&A 안건이나 주주총회에 간섭하기 도 한다. 가장 대표적인 사례가 미국의 방산업체인 제너럴 다이나믹스가 영국 방산업체 앨 비스의 M&A를 추진할 당시, 헤지펀드인 트라팔가가 이를 방해한 경우이다. 당시 트라팔 가는 CFD를 통해 앨비스의 주식을 보유하고 있다가 매수제안 가격을 상승시킨 후 보유주 식을 처분함으로써 막대한 이익을 창출한 바 있다. 차액결제 주식파생상품(CFD) 정리 내용 - 자산의 최근 가치와 계약 청산일 간 차액을 CFD 매도자가 지불할 것을 약속하는 계약 - 현물자산의 증명이 필요없어 자유로운 상품설계 가능 - 초기 투자금액은 총 투자금액의 1%가 필요 (일종의 담보금인 개시증거금) - CFD로 호주 ASX2, 일본 니케이225, 미국 주요 지수, 영국 FTSE, 독일 DAX, 프랑스 CAC 등 지수에 투자 가능 - 선물 거래와 달리 만기일이 없어 본인이 원할 때 포지션 청산 가능 - 다만 증거금 이상 손실 시 강제적으로 포지션 청산 - 약.3%로 주식투자와 비교 시 낮은 수수료 - 양방향 거래 구조 (주식은 보유해야만 매도, 매수가 가능하지만 CFD는 최초부터 매도 가능) 자료: 삼성 주식과 CFD 차이점 주식 CFD 거래방법 주식 매수/매도 CFD 매수/매도 권리 주주로서 투표권 행사 주주 아니므로 투표권 없음 배당금 배당금 지급 받음 배당금은 아니지만 배당금과 동일한 현금 지급받음 초기투자액 1% 전부 주식투자의 1% (개시증거금) 총 투자금액 1% 전부 1% 전부 이자지급 없음 있음 만기일 없음 없음 공매도 제약 많음 가능 자료: 삼성 98

214. 3. 44 액션플랜 (4) - 취사선택( 取 捨 選 擇 ), 의미없는 부분은 과감히 포기해야 취사선택 사례: 노무라의 Joyinvest 포기 년대 이후 온라인비중이 급격히 증대하자 노무라 역시 이에 대응하기 위해 온라인 전문 회사인 Joyinvest를 설립하였다. 하지만 이미 SBI 등 기존 온라인사의 브랜드파 워가 공고하게 형성되어 있고, 후발 온라인사들의 심각한 출혈 경쟁이 이어지고 있어, Joyinvest가 내세울 수 있는 차별화 전략은 크지 않았고 성공한다 해도 수익성 측면에서 의미가 없었다. 이러한 이유로 동사는 Retail 온라인시장보다는 기관 및 외국인을 주력으 로 Focus하였고, 리먼브라더스 인수 등 해외시장 진출을 가속화하였다. 이 결과 Retail 온라인 시장에서의 미미한 시장지배력에도 불구하고 전체 M/S는 12.4%로 독보적인 1위를 구가하고 있다. 일본 리테일 약정 M/S 일본 전체약정 M/S (%) 종합사, 25.6 (%) 낮은 온라인 비중에도 종합사의 입지는 크게 전체 M/S 1위 축소되었지만... 노무라, 12.4 SBI, 34.7 SBI, 1.3 마넥스, 6.6 카부닷컴, 7.5 기타, 69.8 라쿠텐, 4.1 마츠이, 2.2 다이와, 1.2 마츠이, 1.5 라쿠텐, 15.1 참고: 3QFY13 기준 자료: SBI홀딩스 핵심역량에 Focus하는 전략이 중요 참고: 3QFY9 기준 자료: SBI홀딩스 물론 이러한 사례를 한국에 그대로 대입할 수는 없는데, 기본적으로 리테일 비중이 미미한 일본과 달리 한국의 개인비중은 6%를 상회하여 절대적이기 때문이다. 향후 한국의 주식 시장도 선진화되며 기관 및 외인비중 증대가 예상되지만, 이는 개인거래대금 감소의 형태 로 나타나 어찌되었건 사에게는 고통스러운 과정일 것이다. 하지만 그렇다고 해도 시대의 큰 흐름을 거스를 수는 없다. 노무라의 전략처럼 취사선택, 즉 대형사로서 경쟁력이 없는 부분은 과감히 버리고, 브랜드파워 및 서비스로 승부할 수 있는 핵심 역량에 Focus하는 전략이 필요하다. 약정 M/S를 늘리기 위해 무료수수료 이벤 트들을 남발하며 스스로의 격( 格 )을 떨어뜨려서는 안 되는 이유이다. 99

214. 3. 44 액션플랜 (5) - HNW 고객을 위한 맞춤형 WM 서비스 취사선택의 대표적 사례 - HNW 고객 공략 강화 HNW고객은 압도적 브랜드파워를 보유한 금융사에 쏠림현상이 강함 위에서 언급한 취사선택의 대표적 사례는 HNW 공략 강화가 될 것이다. 특히 금융상품 판 매 다각화 및 사의 Manufacturer화라는 목표를 효과적으로 달성하기 위해서는 HNW 고객기반이 반드시 필요하다. 이의 근거는, 1) 고객 수는 상대적으로 작지만, HNW 고객의 특성상 수수료율이 높고, 2) 수수료율보다는 서비스의 질이 거래사 선정의 요인이며, 3) 이 에 따라 일단 고객이 되면 충성도가 높고, 4) 요구 상품에 대한 수준이 높아 차별화된 서 비스 제공이 가능하기 때문이다. 실제로 HNW 고객이 전체에서 차지하는 비중은 절대적인 데, 삼성의 사례를 보면 이들이 전체자산 및 매출에서 차지하는 비중이 각각 85.2%, 61.2% 에 달하는 것을 알 수 있다. 하지만 문제는 HNW고객이 모든 금융사의 Target 고객이기 때문에 경쟁이 매우 치열하고 거래사 선정 기준이 까다로워, 압도적 브랜드파워를 보유한 2~3개 금융사에 고객 쏠림 현 상이 심할 수밖에 없다는 점이다. 실제로 HNW고객 수(예탁자산 1억원 이상)를 회사별로 비교해 보면 삼성과 대우의 격차가 2배에 육박한다. 결국 이러한 전략이 가능한 사는 매우 한정될 것으로 판단된다. HNW고객* 수 회사별 비교 회사별 고객예탁자산 삼성 Wrap잔고 VS 브로커리지 M/S* (천명) 9 (조원) 2 (조원) 4. (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 삼성 우투 미래 한투 대우 18 16 14 12 1 8 6 4 2 삼성 우투 대우 현대 회사별 격차확대 한투 미래 동양 대신 키움 3.5 3. 시너지 효과 8 2.5 2. 7 1.5 1. 6.5. 5 1년 1월 1년 6월 1년 11월 11년 4월 주식형 (좌측) 자문형 (우측) 주식약정 M/S (우측)* 참고: * 예탁자산 1억원 이상, 13년 6월말 기준 자료: 삼성 참고: 13년 9월말 기준 자료: 금융감독원 참고: * 수익기준 자료: 삼성 삼성: HNW* & UHNW** 고객수 비중 추이 삼성: HNW고객 자산 및 매출 비중 추이 삼성: UHNW 고객 매출 비중 추이 (%) (%) 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5.25 4QFY8 4QFY9 4QFY1 4QFY11 4QFY12 HNW (좌측) 완만한 증가 추세 참고: * 예탁자산 1억원 이상 ** 예탁자산 3억원 이상 자료: 삼성.5.45.4.35.3 UHNW (우측) (%) (%) 88 86 84 82 8 78 76 74 72 4QFY8 4QFY9 4QFY1 4QFY11 4QFY12 자료: 삼성 자산 증가 지속 및 매출 비중 유지 자산 비중 매출 비중 8 7 6 5 4 3 2 1 (%) 11.5 11. 1.5 1. 9.5 9. 8.5 참고: CY기준 자료: 삼성 고액자산가 중요성 증대 211 212 1

214. 3. 44 액션플랜 (6) - PB의 아웃바운드 영업 활성화 + 지점형태 양극화(대형화 & 슬림화) 즉석 PB 대면 감소, 이에 따른 지점 거래는 주로 단순업무로 Downgrade 사에서 고객과 최접점에 있는 PB들의 역할은 무엇보다 중요하다. 아무리 좋은 Product가 있어도 실제 그것을 배달하는 사람이 없다면 무용지물이기 때문이다. 하지만 PB의 업무 프로세스 및 역할은 지난 1년 간 크게 변화하였다. 과거 인터넷이 발 달하지 않아 정보가 제한되었을 때에는 고객이 객장에 앉아 시세판을 보면서 즉석에서 PB 와 대면하여 상담하고 주식을 매매하였지만, 이제는 이런 모든 것들이 다 인터넷과 모바일 로 이루어져 시간과 공간의 제약이 소멸되었다. 이러한 환경의 변화로 고객 역시 지점에 방문할 필요가 없어졌고, PB의 상담 역시도 1:1 대면보다는 주로 전화나 모바일 메신저 등을 통해 이루어진다. 결국 실제 지점에서 일어나는 거래의 대부분은 신규 고객 확보 및 자산포트폴리오 상담과 같은 심도 깊은 내용보다는 단순 계좌개설 및 폐쇄, 입출금 등 아주 단순한 업무로 Downgrade되었다. 따라서 지점은 고객보다는 PB들의 업무용 공간으로 용 도가 전환되었다. 과거 지점 모습 - 객장은 정보 획득의 장 현재 지점 모습 - 지점 방문의 필요성 소멸 자료: 언론보도 시대변화에 대응한 아웃바운드 영업 중요 자료: 삼성 따라서 향후 PB들의 영업 프로세스도 변화해야 하는데, 이의 핵심은 아웃바운드 영업이다. 지금까지는 사무실 안에서 소극적인 영업을 했지만 이제는 외부로 나가 고객과 직접 대면 하는, 보험설계사 및 법인영업과 같은 세일즈가 필요하다. 실제로 최근 사들은 ODS(Outdoor sales) 시스템을 개발하였다. 다만 아직까지는 규제적인 측면에서 이의 활 성화가 불가능하였지만, 작년 방문판매 등에 관한 법률 일부 개정안이 발의되며, 올해 내로 ODS가 시행될 가능성이 높다. 단기적으로는 동양의 불완전판매 및 카드사태 등 에 따라 변수가 커졌지만, 중장기적으로는 거스를 수 없는 패러다임의 변화라고 판단된다. ODS 법적 이슈 및 방안 구분 업무 내용 신규고객 기존고객 계좌개설 등 계좌개설 및 부가서비스 및 장내파생상품 장외파생상품 Wrap, 신탁 개설 및 매매 보험상품 자료: 언론보도 고객이 사에 전화해 계좌개설 관련된 설명을 충분히 듣고 계좌개설 하겠다는 의지를 표명한 후에야 고객을 방문하여 계좌개설 등 수행 가능 소비자의 비용이 수반되지 않은 계좌개설 및 부가서비스 약정은 고객의 요청 없이 고객을 방문해 수행 가능 방문판매법 개정 전까지는 불가 개정 후에는 고객의 투자권유 요청 시 방문하여 매매 가능 방문판매법 개정 전까지는 불가 개정 후에는 고객의 투자권유 요청 시 방문하여 매매 가능 방문판매법 개정 전까지는 불가 개정 후에는 고객의 투자권유 요청 시 방문하여 매매 가능 고객이 지점을 방문해야만 보험 모집 가능 사별 ODS 준비상황 회사 시행상황 도입 시기 신한금융투자 스마트 프로 13년 1월 2일 한화투자 Magic Cube 13년 1월 2일 미래에셋 Smart Maps 13년 2월 15일 우리투자 우리M파트너 13년 3월 KDB대우 전용시스템 개발 13년 4월 29일 자료: 각 사 11

214. 3. 44 지점 형태 양극화 (대형화 및 양극화 vs 초미니 점포화) 이러한 업무 형태의 진화에 따라 지점의 모습 역시 변해야 한다. 일단 지점의 숫자 자체를 다운사이징 한다는 것을 기본 전제로 하고, 양극화(대형화 & 고급화 혹은 초미니 점포화) 전략이 유효할 것이다. 대형화&고급화 점포의 대상은 향후 중요성이 증가할 것으로 예상 되는 HNW고객으로서 이들의 유치 및 관계 유지에 필요한 핵심 스팟에만 선별적으로 출 점한다. 또한 그러한 대형지점은 해당 권역의 모든 PB를 관리할 수 있는 회의 및 운영장 소로 활용할 수도 있을 것이다. 반면 이러한 핵심 지역 외의 스팟은 단순 업무 위주이므로 초미니화를 통해 비용절감을 최우선화 할 필요가 있다. 지점 전략 예시 - 극단적 양극화 필요 전체적으로는 지점 수의 축소를 목표 필요한 지점의 경우 양극화 전략으로 대응 대형화 및 고급화 & 초미니 점포화 HNW고객의 유치 및 관계 유지에 핵심 기존 거래 고객들의 거래 편의를 위해 존재 주변 PB들의 회의 및 집결장소 계좌 개설, 단순 거래 등의 업무 위주 자료: 삼성 정리 모건스탠리 뉴욕 52번가 Complex의 강점 - 대형화, 효율화 Case study: 실제로 이런 대형화 점포는 선진국에서는 일반적인데 대표적인 사례가 모건스 탠리의 뉴욕 52번가 Complex이다. 이의 형태는 175명의 Financial advisory라고 불리는 PB들이 최전선에서 고객을 상대하고, 고객의 니즈를 실시간으로 반영하여 9명으로 구성 된 지원인력에 요청하면, 이들이 상품 소싱부터 리서치, 상담업무까지 모든 서비스를 제공 하는 모습이다. 전체적으로 약 3여명의 인원이 3조원 수준의 거대자금을 관리하는 모 습으로, 대형화 효율화의 강점을 가장 명확히 보여준다. Morgan Stanley: 뉴욕 52번가 Complex 구분 내용 실적 12년 기준 매출 1.8억 달러, 순이익 4,만 달러 인력 구성 FA (Financial Advisory) 175명, 지원인력 9명으로 구성 예탁자산은 29억 달러, 예탁자산 수익성은 63bp 수준 예탁자산 전체 매출 중 Fee 수익은 5% 수준 본인만의 사업모델을 보유한 FA와 이를 지원할 수 있는 IT인프라가 필수조건 - FA 채용 시 기구축된 고객 신뢰 및 네트워크를 확보하기 위해 신입보다 경력직 선호 - 모건스탠리는 1억 달러 IT투자를 통해 FA용 모바일 플랫폼 개발 고객 니즈에 맞춤 서비스 제공을 위해 모기지 대출, 보험상품 등 타금융권 상품도 적극 특징 소싱 - FA는 내부 Product specialist를 통해 상품내용 및 가격 등을 세부 비교하여 고객에 게 최적의 상품 공급 - Product specialist는 고객과의 이해상충을 최소화하기 위해 상품판매액과 무관한 FA 및 고객만족도 중심의 평가제 적용 자료: 삼성 12

214. 3. 44 액션플랜 (7) - 리서치센터 강화. 주식뿐 아니라 다양한 상품까지 Coverage 확대 리서치는 사의 핵심경쟁력 - 다양한 부문으로 활용 필요 최근 사내에서 비용 절감의 핵심 타겟은 리서치센터이다. 이는 기본적으로 Cost center인 데다 볼륨 감소, 수수료 인하 등으로 Wholesale 부문의 이익 감소가 컸기 때문이다. 하지만 리서치는 단순히 Wholesale 지원뿐 아니라 한 회사의 정체성, 브랜드파워, Reputation을 결정짓는 핵심 경쟁력이다. 문제는 지금까지 이의 핵심 역량을 지나치게 Wholesale 부문에만 한정지었다는 것에 있다. 이의 선입견을 버리고 다양한 부문으로 활 용처를 확대한다면 충분한 가치를 지니고 있다고 판단한다. 이를 요약하면, 주식, 채권 이외의 자산으로 커버리지 확대: 과거에는 단순히 equity 부문의 특정 산업 및 종 목을 In-depth하게 분석하는 것이 주업무였다면, 이제는 그 범위를 확대하여 고객에게 종 합적으로 자산에 접근할 수 있는 Tool 제공. 리테일 부문 지원 확대: 과거 단순한 채권, 주식 중개에서 벗어나, 향후에는 투자대상 자산 이 ETF 등을 통해 크게 확대될 것이고, 국가 역시 선진국 및 신흥국 등 다변화 될 것. 이 런 이유로 상품 기획 단계부터 실질 Execution까지 리서치와의 협업이 필수. 또한 HNW 고객의 수준이 크게 향상됨에 따라 이들의 눈높이에 맞는 맞춤형 서비스 제공 IB 부문과의 시너지 창출: 어차피 전사적으로 과거와 같은 대규모 인력을 유지하지 못하는 상황에서, 리서치 네트워크를 활용한 영업 기회 창출. IPO, 회사채발행 업무 등 기존의 업 무에 더해 미발굴 기업의 인큐베이팅 등 IB와 연계하여 시너지 효과 기대. PI 부문 투자기회 포착: PI란 단순히 투기적 자기매매가 아닌 본연의 업무를 수행하는 일 중 발생하는 투자 기회를 포착하여 보유 자본을 활용하는 것. 이에 리서치 역량 활용. 리서치 Resource 분산 방지: 리서치의 핵심인 애널리스트에 대한 평가 역시 언론사 폴 등 외형적 요인보다는 내실에 근거해야. 실제로 법인 고객의 수수료를 분석해 보면 보통 상위 2개 기관이 9% 이상을 지불하지만, Poll이라는 제도 때문에 애널리스트의 Resource가 분산. 이를 제어하기 위해서는 애널리스트를 평가할 수 있는 자체 시스템을 확보하고, 기관 투자자 역시 지급한 수수료만큼의 서비스를 요구할 수 있는 내부 Voting시스템 구축 필요. 향후 리서치의 극단적 양극화 진행될 것 최근 리서치센터 조직 구성 변화를 통한 커버리지 확대 현상 지난 1여 년간 강세장의 지속과 신규사 진입 등에 따라 리서치하우스의 평준화가 업계의 화두였지만, 향후에는 트렌드가 반대 방향으로 바뀌며 극단적 양극화가 진행 것이다. 중소 형사 입장에서 리서치를 유지할 여력도, 또 필요성도 점차적으로 느끼지 못할 것이기 때문 이다. 이런 상황에서는 Top quality의 애널리스트 역시 대형사로 이동하려고 하는 인센티 브가 커질 수밖에 없어 질적인 측면에서의 부익부 빈익빈이 심화될 것이다. 한편 리서치 역할 다변화라는 트렌드는 명확한데, 이미 대형사들은 조직 구성의 변화를 통 해 리서치센터의 커버리지 확대에 나서고 있다. 실제로 13년 1월 우투에서는 기존 FICC팀을 별도의 FICC 리서치센터로 승격시켰고, 대우은 유망 해외국가 및 섹터를 제시하는 크로스에셋팀을 신설하였으며, 대신은 리서치센터 내 투자전략부를 글로벌마 켓전략실로 격상하여 글로벌 포트폴리오 전략을 제시하는 등 해외에 보다 Focus를 두 는 전략으로 선회하는 모습이다. 규모의 경제를 달성한 일부 회사만이 이러한 포지셔닝을 취할 수 있어 리서치센터의 초격차를 실현하는 핵심 무기로 활용할 필요가 있다. 리서치센터의 기능 다변화 회사 내용 대우 우리투자 대신 신한금융투자 크로스에셋팀 설치 투자비율 제공하는 자체모델을 통해 유망 해외국가 및 섹터 제시 리서치센터 내 채권분석팀을 FICC 리서치센터로 확대 FICC리서치센터는 글로벌투자전략팀, 크레딧팀, 채권전략팀으로 분류 Equity 리서치센터에는 해외기업분석팀을 작년 1월 신설 리서치센터 내 투자전략부를 글로벌마켓전략실로 격상 영국 및 폴란드에 주목하는 글로벌 포트폴리오 전략 제시 작년 7월부터 해외종목 분석과 투자전략을 담은 '글로벌 포커스' 매월 발간 포트폴리오 솔루션팀(PST)을 출범 하나대투 고객 포트폴리오의 리밸런싱 및 글로벌 포트폴리오 솔루션 제공 자료: 언론보도, 삼성 정리 13

214. 3. 44 액션플랜 (8) - PI(Principal Investment) 활성화 혹은 적극적 Capital management로 자 본활용도 증진 자기자본투자에 소극적인 국내사 자본활용도 개선 측면에서의 PI 중요성 PI에는 모든 핵심역량이 총동원 PI의 대표사례1: 골드만삭스의 중국 공상은행 투자 국내 사들은 전통적으로 자기자본투자에 매우 소극적인 편이었는데, 이는 성공적이지 못했던 Track record 및 부족한 RM능력, 기업지배구조 등 다양한 원인에 기인한다. 하지 만 수수료 수익이 구조적으로 감소하는 상황에서, 단순히 과거 경험 부재의 이유로 PI투자 를 억제하는 것은 잠재수익원 차단이라는 관점에서 뼈아프다. 특히 대형IB의 도약이라는 명분으로 실시한 대규모 유상증자를 감안하면, 낮은 자본활용도는 ROE 개선이라는 주주가 치 증대를 위한 최소한의 의무를 방기하는 것이다. 이런 상황에서 회사의 선택은 두 가지뿐이다. 자사주소각, 배당 등 Capital management를 활용한 유휴자본 축소, 혹은 PI를 활용한 자본활용도 증진이 그것이다. 이 중 PI는 변동성 이 크다는 단점은 있으나 성공적인 Track record가 점진적으로 축적될 시 현재 업계 의 낮은 ROE 문제를 해결하는 가장 이상적인 방법이다. 이 때 반드시 이해해야 할 사항은 PI의 정의가 단순히 상장 주식을 사고파는 투기적 자 기매매가 아닌 본연의 업무를 수행하던 중 발생하는 투자 기회를 포착하여 보유 자본을 활 용하는 것 이라는 점이다. 이에는 단순히 투자타이밍 선정뿐 아니라 리서치능력, 브랜드 파워, Reputation, 고객네트워크, 거대한 자본력 등 모든 핵심 역량이 총동원된다. 이러한 측면에서 글로벌 투자은행 및 일부 국내 사들의 자기자본투자 사례는 큰 시사 점을 주는데, 대표적인 사례가 골드만삭스의 중국 공상은행 투자이다. 6년 4월 공상은행 지분 4.9%를 25억 8천만 달러에 매입했던 골드만삭스는 동사의 IPO를 주관하여 홍콩 및 상하이 거래소에 상장시켰다. 그 이후 9년 6월부터 13년 5월까지 총 6차례에 걸쳐 보유지분을 모두 매각하여 약 73억 달러의 차익을 올린 바 있다. 수많은 글로벌 경쟁사들, 또한 중국 로컬 사가 존재함에도 불구하고, 왜 중국 정부가 골드만삭스를 사업파트너 로 선정하였는지를 생각하면 PI의 본질을 이해할 수 있다. 골드만삭스: 중국 공상은행 관련 투자 정리 시기 내용 26년 4월 25억 8천만 달러에 공상은행 지분 4.9% 매입 26년 1월 중국 공상은행, 홍콩거래소 및 상하이거래소 상장 29년 6월 주당 4.8~4.9 홍콩달러에 보유지분 2% 매각하여 19억 1,만 달러 마련 21년 9월 주당 5.7~5.79 홍콩달러에 보유지분 3.9% 중.8%를 2억달러에 매각 211년 11월 주당 4.88~5 홍콩달러에 15억 4천만 달러 규모 지분 매각 212년 4월 주당 5.5 홍콩달러에 25억 달러 규모 지분을 싱가포르 국부펀드 테마섹에 매각 213년 1월 주당 5.77홍콩달러에 13억 4,4만주 매각 213년 5월 주당 5.47~5.5홍콩달러에 잔여지분 전량 (약 11억 달러) 매각 자료: 삼성 정리 PI의 대표사례2: 삼성의 휠라코리아 투자 삼성이 휠라코리아에 대해 진행했던 자기자본투자도 성공적인 PI투자 사례로 꼽힌다. 동사는 휠라코리아의 휠라 그룹 인수 당시의 주관사로 선정되었고, 7년 글로벌 본사를 결 국 합병하며 4억원의 수익을 거두었다. 이후 휠라코리아가 휠라그룹 인수 당시 4억 달러 조달을 위해 전환상환우선주(RCPS) 275만주를 2만원에 발행할 시, 동사는 재무적 투자자 (FI)로 참여하여 25만주(5억원) 규모를 투자하였다. 이와 더불어 신주인수권부사채(BW) 약 5억원 규모(이자율 12%)를 인수하기도 했다. 이후 1년 4월 동사는 BW를 전액 현 금화하여 26억원의 수익을 올리며 52%의 수익률을 기록했고, 같은 해 12월 RCPS를 보 통주로 전환하며 (당시 주가 76,원, 평가액 19억원 추산), 14억원의 차익을 창출하 였다. 14

214. 3. 44 삼성: 휠라코리아 관련 투자 정리 - 285억원의 수익, 이 중 차익은 약 135억원 시기 내용 25년 5월 패션플라워 경영자인수(MBO)에 따른 수익 2억원 27년 1월 21년 4월 - 글로벌 본사 합병에 따른 수익 4억원 - 휠라 본사 인수에 필요한 4억달러 조달을 위해 전환상환우선주 275만주 발행 - 삼성이 이 과정에서 재무적 투자자로서 5억원(25만주) 투자 - 신주인수권부 사채 (이자율 12%) 5억원 인수 - 28년부터 우선주에 배당 실시하며 2년간 배당으로 8억 3,7만원 수익 - 신주인수권부 사채 전액 현금화 - 콜옵션 발동되며 26 억원 수익 (수익률 52%) - 전환상환우선주는 주관사 자격으로 3개월 후로 행사제한 - 전환상환우선주의 보통주 전환 (우선주 5억원 보통주 장부가 52.6억원) 21년 12월 - 12월 초 주가 76,원 감안 시 19억원의 평가액 추산, 14억원의 차익 시현 자료: 언론보도, 삼성 정리 삼성: 휠라코리아 전환상환우선주 주요조건 내용 전환가액 2만원 보장투자수익률 연 9.5% 전환조건 우선주 1주당 보통주 1주(1%) 전환청구기간 발행 1년 후(28년 5월)부터 만기 전까지 상환기간 발행으로부터 5년 조기상환 21년 12월 31일까지 상장되지 않는 경우 자료: 언론보도, 삼성 정리 헤지펀드와 연계된 PI투자 역시 가능 한편 한국형 헤지펀드가 출범 1년 8개월 만에 설정액 1조 5,억원을 돌파하는 등 헤지 펀드의 중요성이 대두되고 있는 만큼, 헤지펀드와 연계된 PI투자에도 관심을 기울일 필요 가 있다. 이와 같은 대표적 사례는 프라임 브로커리지인데, 1) 헤지펀드에 대한 시드머니 를 직접 투자 혹은 대여하여 발생한 자본수익, 2) 동 상품을 고객한테 판매한 판매수수료, 3) 해당운용사로부터 수취하는 주식매매수수료 등이 그것이다. 물론 헤지펀드에 직접투자 함에 따른 자본손실이 발생할 가능성을 배제할 수 없지만, 중장기적으로 동 운용사와의 Relationship을 통해 손실 이상의 수익 창출이 가능하다는 점을 감안하면, 우량 운용사에 는 충분히 투자할 가치가 있다. 실제로 일부 해외사들이 헤지펀드에 시드머니를 제공한 이후, 그 펀드들이 성공적인 성장세를 보인 사례가 존재한다. 고객에게 판매하는 상품에 대해서 사도 참여한다면, 그 상품의 크레딧이 상승하고 사 자기자본의 활용도 역시 개선되는 효과가 있다. 또한 이를 영업력 증대에 활용한다면 결국 운용사, 사 모두에게 Win-win 전략으로 작용할 것이다. 한국형 헤지펀드 설정액 추이 브레인 자산운용: 브레인 백두 1호 설정액 vs 누적 수익률 (십억원) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 211년 12월 212년 6월 증가세 지속 212년 12월 213년 6월 213년 12월 (개) 3 25 2 15 1 5 (십억원) (%) 3 견고한 수익률 및 안정적인 설정액 추이 45 4 25 35 2 3 25 15 2 1 15 1 5 5 12년 12월 13년 3월 13년 6월 13년 9월 13년 12월 설정액 (좌측) 펀드 개수 (우측) 설정액 (좌측) 누적 수익률 (우측) 자료: 금융투자업계, 삼성 정리 자료: 금융투자업계, 삼성 정리 15

214. 3. 44 PI 의지가 없다면 적극적 Capital management가 중요 Capital management 측면에서 상반되는 보험사와 사 만약 위에서 언급한 PI 등 Risk taking에 대한 의지가 존재하지 않는다면, 유휴 자본을 무 의미하게 적립해두기보다는 적극적 Capital management를 통해서 주주에게 환원할 필요 가 있다. 이런 측면에서 보면 한국의 사는 Capital management에 대해 타섹터 대비 매우 소극적인 모습을 보이고 있다. 실제로 금융업종 내 대표주 중의 하나인 삼성생명, 삼성화재의 경우 211년 이후 적극적 인 자사주매입 및 고배당 정책을 통해 주주에게 호평을 받고 있다. 하지만 사는 오히 려 11년 대규모 유상증자를 실시하는 등 정반대의 주주 정책을 보이고 있다. 삼성생명, 삼성화재 자사주 매입 History 회사 시기 규모 방식 11년 7월 18일 ~ 1월 17일 12년 4월 24일 ~ 7월 23일 삼성생명 13년 4월 24일 ~ 7월 23일 14년 1월 29일 ~ 4월 28일 12년 7월 2일 ~ 9월 28일 삼성화재 13년 9월 13일 ~ 12월 12일 자료: 금융감독원, 삼성 보통주 3만주 (2,756억원) 장내매수 통한 직접취득 방식 보통주 3만주 장내매수 통한 (2,869억원) 직접취득 방식 보통주 3만주 장내매수 통한 (3,222억원) 직접취득 방식 보통주 2만주 장내매수 통한 (약 1,994억원) 직접취득 방식 보통주 14만주, 장내매수 통한 우선주 9만주 (3,212억원) 직접취득 방식 보통주 14만주, 장내매수 통한 우선주 9만주 (3,622억원) 직접취득 방식 대형사 유상증자 (211년) 회사 시기 규모 발행가 (원) 대우 9월 보통주 1억 3,66만 주, 1조 1,242억원 8,23 우리투자 1월 보통주 6,674만 주, 6,36억원 9,53 현대 1월 우선주 7,만 주 (전환우선주), 5,95억원 8,5 한국투자 자료: 삼성 1월 보통주 845만 주 7,3억원 86,353 방식 주주배정 증자 주주배정 증자 주주배정 증자 한국금융지주 1% 출자 및 납입 삼성생명: 11년 자사주 매입 시 KOSPI 대비 상대지수 삼성화재: 13년 자사주 매입 시 KOSPI 대비 상대지수 (211-7-18=1, 지수화) 12 115 11 15 1 95 자료: KRX 자사주 매입 기간 내 견고한 주가흐름 9 11년 7월 11년 8월 11년 9월 11년 1월 (213-9-13=1, 지수화) 11 18 16 14 12 1 98 96 94 92 자료: 자사주 매입 기간 내 견고한 주가흐름 9 13년 9월 13년 1월 13년 11월 13년 12월 어차피 경상적인 어닝파워가 미진한 상태에서는 단순히 3~4%라는 배당성향에 대한 집 착을 버리고, 최소한 일정금액 이상의 DPS를 보장하거나, 아니면 자사주매입을 매년 꾸준 하게 하는 등 예측 가능한 가이던스를 제공하여 시장에서의 신뢰를 회복하는 것이 무엇보 다 중요하다. 삼성화재: 이익의 1/3 배분 정책 구분 내용 시기 12년 당시 신임 김창수 사장 및 CFO 선임 이후부터 - Overcapitalization 해소 및 주주가치 제고를 위한 적극적 Capital management 실시 - 이에 따라 배당, 사내유보, 자사주매입에 이익을 각각 1/3씩 사용하는 것 주요내용 - 12~13년 모두 배당성향 3%를 하회하였으나, 자사주매입을 통해 주주가치 제고정책의 신뢰성 확보 자료: 삼성화재, 삼성 16

214. 3. 44 액션플랜 (9) - 강력한 계열 자산운용사의 육성 강력한 계열운용사 보유의 중요성 대부분의 운용사가 판매채널의 자회사로 편입되어 있는 상황에서 지금까지 운용사의 중요 성은 상대적으로 인정받지 못했던 것이 사실이다. 하지만 향후 패러다임이 변하는 상황에 서 운용사가 창출하는 부가가치에 대한 재평가가 이루어져야 한다. 강력한 계열운용사를 보유했을 때의 이점은 아래와 같다. 브랜드파워 강화: 일반 개인 고객들은 판매채널과 운용사의 구분 없이 하나의 주체로 인식 하는 경향 존재. 따라서 운용사의 성과가 뛰어나다면 계열사의 브랜드파워도 동시 부 각. 7년까지 주식형펀드 열풍이 나타날 때 미래에셋그룹의 전반적인 레벨업이 대표적인 사례. 높은 수익성 및 고배당 가능: 미래에셋자산운용, 한국투신운용, 삼성자산운용의 FY12 연간 이익은 각각 745억, 363억, 324억에 달해 ROE가 7.6%, 3.7%, 16.%에 육박. 또한 운 용사는 자본 확대에 대한 니즈가 작아 이 같은 이익의 대부분을 배당으로 지급 가능. 이는 최근 극심한 수익성 악화에 시달리고 있는 사 수익성 개선에 큰 도움. 판매수수료 증가: 판매채널과 운용사의 구분이 모호한 상황에서 개인고객은 해당운용사의 펀드를 사기 위해서는 반드시 계열사로 가야 한다는 인식 존재. 따라서 강력한 계열운 용사의 존재는 자산관리 영업에 긍정적 영향. 실제로 7년 미래에셋의 펀드판매수수 료는 2,549억원에 달해, 대우(258억), 우투(33억)과 큰 격차가 발생. Captive 브로커리지 수수료 확보: 일반적으로 운용사는 서비스 제공의 대가로 일정 비율의 주문을 계열사에 제공. 만약 AUM이 1조인 운용사가 약 2%의 회전율, 1bp의 수 수료율을 가정한다면 약정금액 및 총수수료규모가 2조원, 2억원에 달해 상당한 Captive 물량 확보 기대. ETF 등 판매채널 혁신 국면에서 유용한 헷지 전략: 전술한 바와 같이 ETF 등 판매채널의 혁 신에 따라 최종소비자와 Manufacturer간 직거래가 가능해 짐에 따라 사 역할 축소, 운용사 위상 Upgrade 전망. 이런 상황에서 Manufacturer를 직접 보유하고 있다면 리스크 를 일정 수준 헷지 가능. 회사별 펀드판매 수수료 회사별 수수료수익 내 브로커리지 비중 회사별 고객 예탁자산 (십억원) 계열운용사 보유에 따른 시너지효과 4 35 3 25 (십억원) 8 7 6 5 계열운용사 보유 사들의 낮은 브로커리지 비중 59.7 61. 63.9 65. 73.3 (조원) 2 18 16 14 12 2 4 35.1 1 15 1 5 3 2 1 8 6 4 2 미래 한투 삼성 우투 대우 현대 참고: 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 참고: FY12 기준 자료: 금융감독원 미래 삼성 한투 대우 우투 현대 참고: 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 삼성 한투 미래 우투 대우 현대 17

214. 3. 44 액션플랜 (1) - 느리지만 황소 걸음. 해외진출은 선택이 아닌 필수! 과대자본 해소를 위한 해외진출 필요 해외 사례1: 말레이시아 CIMB CIMB: 자산 지역별 분포 추이 앞의 여러 방안에도 불구, 내수 기반에서의 성장 동력 확보에는 한계가 있다. 특히 대형사 의 경우에는 자본시장법 도입 이후, 대규모 증자를 통해 과다자본 문제에 직면해 있는 만 큼 해외진출을 통한 새로운 성장동력 창출은 선택이 아닌 필수 과제이다. 해외진출의 대표적인 사례 중 하나는 말레이시아의 대표 은행인 CIMB가 있으며, 현재 국 내 은행들도 해외 진출의 성공 사례로 벤치마킹하고 있다. 동사는 아시아 신흥국에 대한 꾸준한 투자와 철저한 현지화 전략이 적중하며, 8년 2.4%에 불과했던 해외지역의 순이 자수익 기여도가 12년 53.7%까지 성장하였다. 이로 인해 동 기간 말레이시아 내 순이자 수익이 연평균.1% 감소하였음에도 불구하고 동사 ROE는 금융위기 이후에도 꾸준히 15% 이상의 견고한 수준을 달성하였다. 동사는 최근까지 인도네시아와 태국 등 인접국가의 중 소형 은행과 사를 매년 한 두 곳씩 인수하며 규모의 확장에 신경을 쓰는 동시에, 해외 금융사 인수 후 CEO를 비롯한 대부분의 경영진을 현지 인력으로 고용하는 현지화 전략을 견지하고 있다. CIMB: 순이자수익 지역별 분포 (십억달러) 12 1 해외지역 자산의 안정적 성장 (백만달러) 3, 2,5 순이자수익의 해외지역 기여도는 5년 2.4%에서 12년 53.7%까지 급격한 성장 8 2, 6 1,5 4 1, 2 5 25 26 27 28 29 21 211 212 25 26 27 28 29 21 211 212 말레이시아 인도네시아 태국 기타 국가 말레이시아 인도네시아 태국 기타 국가 자료: 각 사, Bloomberg 자료: 각 사, Bloomberg CIMB: 총자산 vs 고객예탁자산 vs 대출잔고 CIMB: 안정적인 ROE 추이 (십억달러) 12 1 성공적 해외진출 이후 견고한 성장 (%) 25 2 2.3 금융위기 이후에도 해외 수익의 증가로 인해 안정적인 ROE 시현 8 6 15 14.1 11.8 14.9 16.2 16.4 16. 4 1 8.9 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 총자산 고객예탁자산 대출잔고 5 25 26 27 28 29 21 211 212 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 18

214. 3. 44 해외 사례2: 호주 맥쿼리 또 다른 사례로는 자국 내 성공경험을 토대로 해외사업을 확대한 맥쿼리가 있다. 맥쿼리는 9년대 인프라스트럭쳐 분야를 주력사업으로 추진하며, 해당 사업 및 자국 내에서 선도적 지위를 확보하였다. 이후 년대 들어서 아시아 지역을 중심으로 적극적인 해외진출을 꾀 하며 사업을 확대하였으며 주로 인프라 관련 분야에 대한 전문성, 풍부한 자국 내 track record 등의 강점에 기반하여 안정적인 이익 성장세를 시현했다 2년 이후 맥쿼리그룹의 해외진출 연도 주요내용 23 (영국) 에너지 거래 개시 (캐나다) 북미 인프라펀드 설립 24 (아시아/유럽/미국) ING그룹 아시아 cash equities 부문 인수 (유럽) Macquarie European Infrastructure Fund 런칭 25 (미국) Cook Inlet Energy Supply 인수 (인도) 뭄바이 지점 설립 (영국) Corona Energy 인수 26 (유럽/아프리카) 스위스와 프랑스에 지점 설립, 남아프리카 조인 트벤처 설립 27 (북미) Giuliani Capital Advisors 및 Orion Financial 인수 (영국) Macquarie Bank International 설립 (아시아) Macquarie Private Wealth Asia 설립, 인도 조인트벤처 설립 28 (미국) CIT Systems Leasing, Four Corners Capital Management, Globalis Investment 인수 (기타) 스웨덴과 멕시코에 지점 설립, 러시아 조인트벤처 설립 자료: 각 사 Macquarie: 해외 영업수익 비중 추이 (십억호주달러) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 년부터 7년까지 해외 영업수익은 연평균 19% 성장세 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 Macquarie: 당기순이익 vs 총자산 (십억달러) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 자료: Bloomberg Macquarie: 주요 지역별 수입구조 추이 (십억호주달러) 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 성공적 해외진출로 년부터 7년까지 연평균 성장률 총자산: 41.3% 당기순이익: 42.% 총자산 (좌측) 당기순이익 (우측) 부문별 실적 견인 사업부문 미주: 인프라펀드, M&A중개 아시아, 태평양: 주식 및 부동산 펀드 (십억달러) 1.8 22 23 24 25 26 27 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 국내 해외 유럽, 아프리카, 남미 아시아, 태평양 미주 자료: 각 사 국내 사례: 대우의 인도네시아 진출 신흥국 공략이 중요 자료: 각 사 국내 사도 해외진출을 모색하고 있으며, 가시적인 성과를 거두고 있는 대표적인 사례 로는 대우의 인도네시아 진출이 있다. 대우은 27년에 인도네시아 etrading 증 권의 지분 19.9%를 최초로 취득한 이후, 강점인 IT기술 지원을 통해 HTS, MTS 등의 사 업부문을 지원하였다. 지난해에는 지분율을 8%까지 KDB대우 인도네시아 현지법인 으로 사명을 변경하며 정식으로 인수하였고, 온라인사 중 업계 1위에 올라선 바 있다. 과거 해외 선진시장으로의 진출은 현지 인력채용, Track record 부족 등의 문제로 대부분 의 사가 만년적자를 겪고 있으나, 최근 인도네시아 진출에서의 실적 호전은 국내 사들의 해외사업 전략에 대한 전환을 시사한다. 한국이 경쟁력을 갖고 있는 금융 정보기술 (IT) 인프라를 바탕으로 시스템이 제대로 갖춰져 있지 않은 신흥국부터 공략하는 것이 한 가지 사례이다. 19

214. 3. 44 대형사 최근 해외진출 사례 회사 시기 내용 212년 싱가폴 현지법인 설립 인도네시아 etrading 지분율 확대로 인수, 대우 현지법인 설립 및 온라인사 M/S 1위 달성 213년 몽골 현지법인 설립 미얀마 호텔 개발사업에 투자 (1억 9천만달러 자기자본 투자) 한국투자 213년 해외자원개발 등 실물자산 투자 목적으로 대체투자 사모펀드 설립하여 캐나다에서 1억 4천만달러 규모의 자원개발건 투자 214년 자회사인 KIS베트남 지분을 48.8%에서 92.3%로 확대하고 증자 계획중 우리투자 29년 인도네시아 현지 사 지분 6% 인수하여 '우리코린도' 설립하여 소매 브로커리지 주력 213년 인도네시아 현지법인 새로운 온라인 매매시스템 론칭으로 시장점유율 증가 현대 212년 213년 자료: 삼성 정리 동경지점과 런던법인을 폐쇄하고 홍콩과 싱가폴에 집중하는 전략으로 선회 싱가폴 현지법인 설립 (헤지펀드 자산운용과 파생상품 투자를 담당하는 트레이딩 전문법인을 분리하여 설립) 3,4억원 규모의 영국 빌딩 매입, 9억원 규모의 일본 빌딩 매입 등 투자 대형사 13년 상반기 해외 영업실적 - 쉽지 않은 BEP 달성 십억원 해외법인 당기순익 당기손실 런던 (.2) 미국 (1.4) 우투 홍콩 4.3 아시아.5 인도네시아 1.4 북경.1 홍콩 1.4 런던 (.5) 한투 뉴욕 (.1) 싱가폴 (.) 베트남.1 북경.2 현대 뉴욕 (.3) 홍콩 (1.2) 유럽 (.8) 대우 미국 (1.1) 홍콩 31.4 자료: 금감원 FY12 사 해외법인 실적 - 아직은 미미 (십억원) 해외법인 총자산 해외영업수익 총영업수익 대비 비중 (%) 미래에셋 611. 96.5 3.8 한투 33.7 42.7 1.4 삼성 98.3 17.3.7 동양 77.8 7.3.4 현대 15.9 7.2.4 자료: 금감원 11

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 1. 중소형사 액션 플랜-차별화 or 투자업 or 주주환원 모든 사들이 위기 상황이지만, 특히 중소형 사는 존폐의 갈림길에 서 있다. 더구 나 정부 규제마저 콜차입 강화 등 함량미달 중소형사를 압박하는 방향으로 전환되고 있다 는 점을 감안하면 향후 상황은 개선보다는 악화될 가능성이 높다. 이런 상황에서 중소형사 의 이상적인 해답은 너무나 명확하다. 약정 M/S 등 무의미한 양적 지표에 집착하는 근시 안적인 시각에서 탈피, 중장기적으로 차별화 전략을 추구하는 것이다. 메리츠종금, 신 영 등이 좋은 예이다. 반면 차별화 역량이 부재한 상황에서 막대한 유보금 등 일정 요 건을 충족하는 회사의 경우는 도소매 영업의 확장보다는 자기자본을 활용하여 은행예금+ α를 추구하는 일종의 투자자문 영역에 집중하는 것도 개인 대주주 입장에서 합리적인 선 택이다. 하지만 이마저도 불가능한 한계 기업의 주주 입장에서는 막연한 M&A에 대한 기 대보다는 Exit plan, 유상감자 등 주주환원 전략을 모색하는 편이 잔존 주주가치를 보호할 수 있는 최선의 방법이라고 판단한다. 이를 분석한다. 중소형사 액션플랜 정리 1) Killer app을 기반으로 차별화 -단순하고 명쾌한 기업지배구조, 이를 통한 조직 및 비전의 일관성 -소규모 조직에 따른 유연성, 빠른 의사결정 - 특화된 라이선스에 따른 진입장벽 확보 2) 대주주의 자산관리를 위한 투자업 집중 -차별화된 역량 부족한 상황에서 도소매 확장 전략 포기 -막대한 유보금 활용을 통한 은행예금 + α 획득 전략 - 실질적으로 개인 대주주를 위한 투자업과 유사 3) 주주환원 전략 -이마저도 불가능한 영세 회사는 M&A에 대한 막연한 기대보다는 현실을 직시 - Exit plan 및 유상감자 등 기존 Book의 주주환원 정책이 가장 효율적 자료: 삼성 정리 111

214. 3. 44 선택의 기로 (1) - Killing app을 기반으로 한 차별화 중소형사의 강점: 일관성, 조직의 유연성, 빠른 의사결정 차별화에 성공한 메리츠종금 규모의 경제가 중요한 업에서 중소형사의 경쟁 우위를 발견하기는 쉽지 않다. 하지만 중소형사만의 상대적 강점도 분명히 존재하는데, 이는 단순하고 명쾌한 기업지배구조에서 나오는 일관성, 소규모 조직에 따른 유연성 및 빠른 의사 결정 등 주로 비정형적인 부문에 서 창출된다. 아무래도 대형사는 주주 관계에서부터 다양한 이해관계자가 얽혀있기 때 문에, CEO의 잦은 교체 등 조직의 일관성이 이어지기 쉽지 않지만, 오너 위주의 중소형사 는 이러한 부분에서 자유롭다. 업, 특히 IB관련 딜은 타 산업 대비 개개인의 역량에 의존하는 경향이 크기 때문에, 구성원과의 오랜 Relationship 및 트랙레코드를 바탕으로 유연성 있게 재량권을 인정해주는 경우 좋은 성과로 이어지는 경우가 많다. 국내 중소형사 중에서 차별화에 성공한 대표적인 사가 메리츠종금이다. 동사는 최 근 극심한 업황 부진에 따라 일부 대형사들마저도 연간 적자를 기록하는 상황에서도 업계 내 유일한 종금 라이선스를 활용하며 견고한 수익성을 과시하고 있다. 이에 따라 대다수 사가 큰 폭의 하락세를 보이는 것과 달리 동사 주가는 4% 이상 상승하였다. 업 지수 vs 메리츠종금 주가 수익률 추이 (213-2-14 = 1, 지수화) 15 메리츠의 견고한 주가 흐름 14 13 12 11 1 9 8 7 6 13년 2월 13년 5월 13년 8월 13년 11월 14년 2월 업 지수 메리츠 자료: KRX 대형3개사 vs 메리츠종금 주가 수익률 추이 (213-2-14 = 1, 지수화) 15 메리츠의 견고한 주가 흐름 14 13 12 11 1 9 8 7 6 13년 2월 13년 5월 13년 8월 13년 11월 14년 2월 삼성 대우 우투 메리츠 자료: KRX 종금 라이선스 강점: 1) 저렴한 자금조달 가능, 2) NCR 상 이점, 3) 고마진사업 가능 메리츠종금: 예탁자산 추이 종금 라이선스의 장점은 크게 3가지로 분류될 수 있는데, 1) CMA를 통한 낮은 Funding cost로의 자금조달이 가능하고, 2) 대출금액 1%가 모두 영업용 순자본에서 차감되는 NCR 규제와는 달리 종금 Book에서는 8%만이 차감되며, 3) 할인어음, 리스 등 업 라 이선스만으로는 영위가 불가능한 고마진 사업이 가능하다는 점이다. 이에 따라 동사는 주 로 CMA를 통해 2.8조에 달하는 종금 Book을 확보하고 있고, 기업여신, NPL, 오토리스 등 다양한 사업영역을 향유 중이다. 메리츠종금: CMA 잔고 및 계좌 수 (조원) 8 증가세 지속 (천개) 6 (십억원) 2,5 (천개) 25 7 6 5 5 4 2, 1,5 종금형 CMA 위주의 견고한 성장 추이 2 15 4 3 3 2 2 1 1 9년 4월 1년 1월 12년 4월 13년 1월 주식 (좌측) 주식외 (좌측) 계좌수 (우측) 자료: 메리츠종금 1, 1 5 5 9년 4월 1년 1월 12년 4월 13년 1월 RP형 CMA (좌측) 종금형 CMA (좌측) 계좌수 (우측) 자료: 메리츠종금 112

214. 3. 44 PF, 오토리스 등에서 강점을 지닌 동사의 기업금융 특히 동사의 강점이 발휘되고 있는 기업금융 부문은 크게 PF 프로젝트 파이낸싱, IB본부, 종금본부, 총 3개 분야로 분류된다. 이 중 부동산 담보부여신의 경우, 과거 경쟁자였던 저 축은행의 11~12년 대거 도산, 최근 부동산 경기에 대한 Sentiment 개선 등으로 향후 안 정적인 시장환경이 지속될 것으로 기대되고 있다. 또한 Track record가 축적되며 동 부문 에 대한 RM능력도 배양되고 있어, 향후 NCR제도 개선으로 대형사들이 시장에 진입 하더라도 경쟁력을 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 한편 수입차 부문으로만 특화된 오토 리스 부문 역시 신규 M/S 기준 업계 상위권을 기록하는 등 다양한 부문에서 양호한 수익 을 창출하며 유연하고 빠른 의사결정이 특징인 소규모 조직의 장점을 잘 보여주고 있다. 메리츠종금: 기업금융 Portfolio 구성 메리츠종금: NIM 추이 메리츠종금: 당기순이익 vs ROE (십억원) (%) (십억원) (%) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2QFY12 3QFY12 4QFY12 1QFY13 2QFY13 콜론 및 제예금 대출금 등 리스 3. 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2. 2QFY12 조달금리 하락에 따른 NIM 상승 3QFY12 4QFY12 1QFY13 2QFY13 8 7 6 5 4 3 2 1 FY1 종금 합병 이후 수익성 상승 지속 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 당기순이익 (좌측) 12 1 8 6 4 2 ROE (우측) 자료: 메리츠종금 자료: 금융감독원 참고: FY11부터 K-IFRS 별도 기준 자료: 메리츠종금 IB 부티끄로 특화된 미국의 Greenhill Case study: 해외 중소형 사 중 특화에 성공한 사례로는 IB 부티끄인 Greenhill이 대 표적이다. 동사는 IB 업무 중에서도 M&A와 기업 구조조정 업무에 주력하고 있으며, 자기 자본을 투입하는 업무는 지양하는 특징을 지닌다. 리서치나 트레이딩 등 다른 업무를 영위 하지 않고 IB업무에만 집중하기 때문에 고객 자문과정에서 이해 상충 문제로부터 자유롭 다는 점이 가장 큰 강점이다. 이에 따라 Greenhill의 매출액 중 M&A의 비중은 9%를 상 회하고, 97년 이후 꾸준한 성장을 달성하고 있으며 시장 축소에도 동사의 자문 수수료율은 오히려 증가하고 있음을 확인할 수 있다. Greenhill: 매출액 vs 자문수익 Greenhill: 자문 수수료율 Greenhill: 자문 수수료율 (백만달러) (%) (백만달러) (%) 45 매우 높은 자문 비중 12 4 3. 4 35 3 1 8 35 3 CAGR 14% 2.5 증가세 지속 25 2 6 25 2. 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 매출액 (좌측) 자문 수익 (좌측) 213 4 2 2 15 1 5 1.5 1..5. 자문 비중 (우측) 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213 자료: Bloomberg 자료: Greenhill 자료: Greenhill 113

214. 3. 44 M&A 부문의 견고한 경쟁력 및 낮은 이익변동성 글로벌 M&A 리그 테이블 확인 시 동사의 경쟁력은 더욱 명확히 증명되는데, 작은 Size에 도 불구하고 13년 2.%의 견고한 M/S로 2위권에 랭크되고 있다. 한편 동사는 M&A와 기업 구조조정, 두 사업 부문을 모두 영위하고 있어 이익 변동성이 상대적으로 낮다. M&A와 기업 구조조정이 서로 보완관계에 있어, 호황에는 M&A 위주의 영업을, 불황기에는 기업 구조조정 중심의 영업전략을 구사하며 안정적인 수익 확보가 가 능하기 때문이다. 이를 통해 최근 다소 시장상황이 악화되었음에도 여전히 1%의 견고한 ROE를 유지하고 있다. 전세계 M&A 리그테이블 (213) 순위 회사 M/S (%) 전체 딜 금액 (십억달러) 1 Goldman Sachs 26.2 878.1 2 Morgan Stanley 25.2 844.4 3 JP Morgan 23.3 781.6 4 BoA Merrill Lynch 2.6 689.4 7 Credit Suisse 13.6 455.1 8 Deutsche Bank AG 13.5 45.7 9 UBS 11.6 388.2 1 Lazard Ltd 1. 334.4 13 Evercore Partners Inc 5.3 177.7 19 Nomura Holdings Inc 3.2 17.8 23 HSBC Bank PLC 2.3 75.6 24 Greenhill & Co 2. 67. 25 Mizuho Financial Group Inc 1.9 63.1 자료: Bloomberg Greenhill: 순이익 vs ROE (백만달러) (%) 5 견고한 수익성 13.5 45 4 13. 35 12.5 3 25 12. 2 15 11.5 1 11. 5 1.5 21 211 212 순이익 (좌측) ROE (우측) 자료: Bloomberg 현재 국내 IB시장이 협소하고 제도적인 측면에서 미흡하여 Greenhill과 같은 사업모델이 즉각적으로 도입되기에는 쉽지 않을 수 있다. 다만 NCR 개선방안 등 금융당국의 업 수익원 다각화를 위한 노력이 지속적으로 이뤄질 경우 가능성은 열려 있다. 공공금융에 특화된 미국의 Piper Jaffray 미국의 Piper Jaffray 역시 Niche market에 진출하여 차별화된 모습을 보이고 있다. 동사 의 사업부문은 IB, 기관 투자자 상대 브로커리지, 자산관리 등 크게 세 가지로 분류된다. 이 중 동사가 타 사 대비 가장 전문성을 보유하고 있는 부문은 IB 부문인데, 타 사들이 일반 사기업을 상대로 비즈니스를 영위하는 것과는 달리 주로 공공기관이나 비영리 단체를 대상으로 하는 소위 공공금융 사업을 진행한다는 점이 특징이다. 이와 같은 서 비스는 또 다시 네 가지 부문으로 분류되어, 1) 금융자문 서비스, 2) 지방채 발행, 3) 지방 정부 및 비영리 단체 고객에 대한 OTC 파생상품 판매 및 자문 서비스, 4) 대출채권 발행 등으로 요약된다. Piper Jaffray: 매출 Breakdown Piper Jaffray: 순이익 추이 (백만달러) 6 공공금융을 바탕으로 한 IB 부문의 안정적 성장 (백만달러) 6 점진적인 순이익 증가 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 28 29 21 211 212 213 (1) IB 기관 브로커리지 자산관리 이자수익 기타이익 (2) 29 21 211 212 213 자료: Piper Jaffray 자료: Piper Jaffray 114

214. 3. 44 헬스케어 자문에 특히 강점 공공금융에서도 가장 경쟁력을 보유하고 있는 부문은 헬스케어 부문으로 각종 병원, 의사 단체, HMO(Health Maintenance Organization) 등에 위와 같은 서비스를 제공 중에 있다. 23년 이래로 동 부문 311건, 총 95억 달러 규모의 자문을 담당하였으며, 그 경쟁력을 인정받아 Global Finance의 World s best investment banks 에서 12~13년 연속으 로 헬스케어 자문 부문 1위 사로 선정된 바 있다. World's best investment banks 부문별 최우수 사 (212) 섹터 회사 소비재 Citi 금융업 KBW 헬스케어 Piper Jaffray 산업재/화학 Scotiabank 기초산업 Jefferies 미디어/엔터 J.P.Morgan 금속/광물 BMO Capital Markets 석유/가스 Goldman Sachs 에너지 Morgan Stanley 부동산 Raymond James 테크 Morgan Stanley 통신 J.P.Morgan 자료: Global Finance World's best investment banks 부문별 최우수 사 (213) 섹터 회사 소비재 Citi 금융업 Citi 헬스케어 Piper Jaffray 산업재/화학 Jefferies 기초산업 China Construction Bank Corp 미디어/엔터 J.P.Morgan 금속/광물 BMO Capital Markets 석유/가스 Goldman Sachs 에너지 Morgan Stanley 부동산 Raymond James 테크 Morgan Stanley 통신 J.P.Morgan 자료: Global Finance 115

214. 3. 44 선택의 기로 (2) - 투자업으로의 전환 일반 사와는 성격이 다소 상이한 부국, 유화, 한양 부국, 유화, 한양 등의 사는 투자자뿐 아니라 일반 고객들에게도 매우 낯선 이름이다. 하지만 이들이 매우 안정적으로 5% 내외의 ROE를 꾸준히 유지한다는 사실을 인지하는 이는 적다. 이들의 특징은 1) 6~7년대 사업을 시작하는 등 연혁이 길고, 2) 이 기간 중 부동산, 주식 등 여러 경로를 통해 상당한 잉여금을 축적하였으며, 3) 대주주가 법인이 아 닌 개인이며, 4) 이들의 지분율이 매우 높아 사실상 개인 회사라는 것이다. 부국, 유화, 한양: ROE 추이 (%) 17 13 9 5 주로 5% 내외를 유지 부국, 유화, 한양: 자기자본 구성 (십억원) 자본금 자본 잉여금 자본 조정 이익잉여금 기타포괄손익 누계액 자기자본 부국 67 134 (33) 135 79 384 한양 66 5 (1) 121 7 261 유화 74 127 (15) 189 86 461 참고: 13년 9월말 기준 자료: 금융감독원 1 (3) FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 부국 한양 유화 자료: 금융감독원 부국, 한양, 유화: 최대주주 및 지분율 (%) 최대주주 지분율 자사주 지분율 합계 최대주주 명 부국 26.2 26.6 52.8 김중건 외 친인척 김중광 외 7명, 특수관계인 한양 4.6. 4.6 한양학원, 백경순, 김종량, 김종식 등 특수관계인 유화 64.6. 64.6 참고: 13년 9월말 기준 자료: 금융감독원 윤경립, 안지원, 윤장섭, 박정윤 등 친인척 및 특수관계인 이들의 본질은 투자업에 유사 우리는 이들의 영위 사업이 업보다는 투자업이라고 정의한다. 왜냐하면 브로커리지, 펀드판매 등 업 본질적 영업 측면에서는 이미 존재가치가 미미하지만, 자기자본을 활 용하여 은행예금+@의 현금흐름을 창출하는 것을 추구하는 것으로 판단되기 때문이다. 실제로 이들의 영업수익을 Break-down해 보면, 일반적인 사와는 달리 전체 순영업 수익 중 순이자수익과 상품운용수익의 비중이 부국, 한양, 유화 각각 34.7%, 53.9%, 8.% 에 달해 (1HFY13 기준) 매우 높다. 또한 지점 수나 임직원 수를 봐도 영업 확장에 대한 의지가 크지 않다. 116

214. 3. 44 부국, 한양, 유화 순영업수익 Breakdown - 꾸준한 이익 시현 및 자기자본 증가 회사 (십억원, %) FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 부국 순영업수익 75.3 45. 51.3 4.3 63.3 58.5 77.5 81.1 95.8 97.5 94. 82.1 33.7 순수수료수익 44.7 3.6 23.9 14.7 25.4 24.1 4.1 22.4 33.4 32.2 54.5 53.9 2.2 브로커리지 47.5 31.1 21.8 15.7 21.5 17. 29.9 2.8 21. 21.4 25.8 15.9 7.8 펀드판매 2.2 2.7 1.7.6 1..6 1. 1.2 1.7 1.8 1.6 1.4.6 순이자수익 15.1 9.1 6.6 9.2 16.8 22.5 18.3 32.8 34.5 58.3 34.7 14.8 1.7 순상품운용수익 11.6 3.8 15. 12.2 12.9 5.8 1. 27.7 21.9 (4.) 2.2 11.8 1. 판관비 51.9 48.8 41.1 38.9 4.6 42.4 53.5 6.1 69.2 64.5 72. 71.6 31.9 순이익 17.8 (4.4) 8.2 (1.3) 16.5 12.5 21.1 18. 22.6 26.9 17.5 5.9 4.1 자기자본 217.5 21.9 219.1 28.1 224.7 228.2 299.3 33.9 35.4 381. 397.1 383.1 383.6 배당총액 11..1 5.6.1 1. 8.5 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 5.1 n/a 배당성향 61.6 n/a 67.9 n/a 6.7 68.4 49.2 57.5 45.9 38.6 59.4 85.7 n/a 배당수익률 13.5. 12.8. 6.6 5.6 3.2 6.7 3.7 5.6 5.9 2.9 n/a 임직원 수 (명) 344 44 428 459 367 326 234 264 259 252 24 241 254 지점 수 (개) 2 25 25 23 18 17 15 15 15 15 15 15 15 한양 순영업수익 59.4 4.5 46. 5.1 68.8 67.5 81.5 68.2 81.5 73.2 71.2 5. 24.4 순수수료수익 33.1 27.5 28.6 23.1 4.5 41.6 54.8 4.7 44.3 39.7 32.5 17.3 6.9 브로커리지 35. 25.4 24.8 2. 33.5 24.4 37.3 23.6 26.7 24.9 25.6 13.7 7.3 펀드판매 4.3 3.7 2.1 1.7 2.2 1.8 2.1 1.9 2. 2.3 1.9 1.9.9 순이자수익 7. 6.2 6.8 6.8 7.8 1.1 13. 12.8 11. 16.3 8.5 8.1 5.3 순상품운용수익 18.4 5.3 1.2 19.7 19.6 15. 13.9 13. 23.2 13.9 28.1 23.1 7.9 판관비 43.2 43.1 42.4 43.8 48.2 48.7 53.1 49.9 52.7 54.3 53.6 43.4 21.5 순이익 17. (4.) 4.1 3.3 15.6 12. 2.3 13.2 21.5 13.5 7.5 4.9 2.5 자기자본 145.6 141.6 147.7 147.1 159.2 161.8 222. 222.8 243.4 26.5 268.7 263. 26.9 배당총액 9.9. 4. 3. 7.9 7.9 9.9 7.9 9.9 9.9 5.3 3.3 n/a 배당성향 58.2 n/a 96.2 91.5 5.8 66. 49. 6.3 46.2 73.5 7.5 67.6 n/a 배당수익률 17.4. 11.5 7.1 5.2 5. 4.1 7.8 7. 7.8 6.3 3.8 n/a 임직원 수 (명) 355 422 389 45 443 41 37 382 356 358 341 37 351 지점 수 (개) 16 2 23 2 21 18 18 17 16 15 15 15 16 유화 순영업수익 57.5 32.7 34.8 29. 31.2 26.9 34.6 38.2 32.6 22.4 18.2 19.3 8.6 순수수료수익 17.3 12.3 1.3 8.1 1.2 6.9 9.8 4.9 4. 3. 2.8 2.8 1.4 브로커리지 12.9 9.1 8.5 5.8 9.2 7. 9.8 4.8 4. 2.9 2.8 2.4 1.2 펀드판매 1.8 2.5 1.3 1..8.3.4.2.1.3.3.7.4 순이자수익 14.3 13.8 14.1 13.1 11.8 13.1 16.7 23.3 21.7 14.7 14. 13.3 6.4 순상품운용수익 24.2 4.5 8.6 7.4 7.7 5.7 6.3 7.7 4.4 1.1 (1.2) 1.5.5 판관비 27.5 23.9 18.8 16.4 15.2 14.2 16.4 16.7 13.4 11.6 11.2 11.2 5.3 순이익 3.2 5.9 15.4 11.9 16.1 12.5 17.1 21.7 2.6 15.6 12.4 12.8 6.3 자기자본 295.8 312.1 311.4 326.8 332.5 343.2 344.1 44. 411.2 429.4 471.4 471.4 461.3 배당총액 13.8 4.1 8. 6.8 9.7 7.6 1. 1.6 11.2 1. 7.8 8.4 n/a 배당성향 45.9 69.4 52.1 56.9 6.3 6.7 58.4 48.8 54.5 63.9 62.6 65.4 n/a 배당수익률 14.9 4.8 8.7 6. 4.2 3.6 3. 6.2 5.6 4.5 3.8 4.8 n/a 임직원 수 (명) 319 329 311 283 253 226 184 168 141 173 137 11 99 지점 수 (개) 16 15 15 14 12 9 8 8 7 7 6 4 4 참고: 1HFY13 기준 자료: 금융감독원 117

214. 3. 44 사업존속 메리트 존재에 따라 이와 같은 사업모델은 개인 입장에서 합리적 그렇다면 이들 개인 대주주가 영업 확장에 대한 의지가 크지 않음에도 불구, 사업 존속을 선호하는 원인은 무엇일까? 우리는 이를, 1) 대주주 개인자금의 투자 시에도 사업을 유지 하는 것이 세금 등 여러 측면에서 메리트가 존재하며, 2) 상장법인 CEO라는 상징성도 무 시할 수 없고, 3) 어차피 통제 가능한 안전 자산에 투자할 경우 Book이 확실히 지켜지기 때문에 시중에서 거래되는 주가에 신경 쓸 필요가 없기 때문이다. 만약 극단적인 상황에 발생하여 청산이 불가피한 경우에도 Book 가치와 유사한 수준의 Cash out이 가능하다는 판단이 있기 때문에,.5배 미만의 PBR에서 대주주들은 지속적으로 지분매입을 하고 있다. 이러한 업 사업모델은 개인 입장에서는 합리적인 투자라고 정의할 수 있다. 개인 대주주들이 사업 존속을 선호하는 근거 개인 대주주 - 영업확장 의지는 크지 않지만 사업존속을 선호 원인 1) 사업 유지 시 세금 등 여러 측면에서 메리트 존재 2) 상장법인 대표의 상징성 3) 안전자산 투자 시 Book의 확실성 존재 청산이 불가피한 경우에도 Book value와 유사한 수준의 Cash out 가능.5배 미만의 P/B에서 지속적 지분매입 자료: 삼성 정리 중소형사 대주주들의 개인적 지분매입 사례 회사 일자 주주 최대주주와의 관계 매수주식 수 신영 214-1- 29 원정연 친인척 15 214-1-29 원재연 친인척 27 214-2-18 원종석 친인척 55, 부국 213-6-25 김정연 친인척 5 213-7-15 김정연 친인척 1 213-7-16 김정연 친인척 33 213-12-9 김정진 친인척 4 213-12-9 김성은 친인척 61 213-12-16 김정수 친인척 33,12 213-12-18 김영윤 친인척 3,95 213-12-19 김상윤 친인척 3,63 유화 213-2-25~26 윤장섭 친인척 28 213-2-27 윤장섭 친인척 1 213-2-28 윤장섭 친인척 1 213-3-4 윤장섭 친인척 2 213-3-5~6 윤장섭 친인척 3 213-12-17~2 윤장섭 친인척 96 214-2-19 윤장섭 친인척 8 214-2-25 윤장섭 친인척 2 자료: 금융감독원 118

214. 3. 44 선택의 기로 (3) - 주주환원 정책이 최선의 전략 Exit plan 및 유상감자 등의 주주환원 정책이 최선 가장 좋은 Exit 전략은 M&A 7년 중소형사 인수 활성화 사 인수 경쟁 과열화 및 라이선스 다량 발급 하지만 차별화시킬 수 있는 아이템이 부족하거나, 유보금도 크지 않아 투자 여력도 높지 않은 중소형사의 경우는 어떻게 해야 할까? 우리의 판단은 막연한 M&A 가능성을 기대하 는 것보다 Exit plan 및 유상감자 등 기존 Book의 주주환원 결정이 잔존 주주가치를 지키 는 가장 효율적인 방법이라고 판단한다. 이미 자생적인 경쟁력 확보는 불가능하고, 업황 악화에 따라 구조적인 적자만이 기다리고 있는 지금, 많은 중소형사의 오너들은 출구전략을 탐색하고 있다. 이의 베스트 시나리오는 업 진출을 노리는 주체에 비싼 프리미엄을 받고 사업을 넘기는 것이다. 7년은 이러한 시나리오가 현실화된 시기였다. 당시 5년 말 자본시장통합법이 전격적으 로 발표되며 한국판 골드만삭스에 대한 기대감이 커지고, 글로벌 경기 호황에 따라 유동성 이 폭발하던 시기, 유동성이 풍부한 기업군에게 사 쇼핑은 일종의 유행과도 같았다. 하지만 당시 정부의 라이선스 발급은 제한되어 있었고, 이에 따라 중소사의 존재 가치 가 부각되었다. 또한 당시 한국거래소(KRX)의 상장이 동시에 추진됨에 따라 이 지분 가치 역시 중소형주에 큰 모멘텀으로 작용하였다. (KRX지분은 대형사와 중소형사가 유사하게 보유) 이러한 극단적 과열 양상 속에 신흥, CJ, 세종, 한누리 등이 평균 PBR 2.9배의 비이성 적인 가격에 매각되었다. 결국 정부가 과도한 거품 해소를 위해 신규 라이선스 발급을 허 용해 줌에 따라, 토러스, LIG 등 신생사들이 탄생하였고, 향후 업의 과잉경쟁을 초 래하는 또 다른 부작용을 초래하였다. 신흥, CJ투자, 세종, 한누리투자 매각 개요 및 Valuation 회사 인수주체 시기 인수가격 (십억원) 인수지분율 (%) 당시 P/B (배) 비고 신흥 현대차그룹 28년 1월 29. 29.8 4. CJ투자 현대중공업그룹 28년 9월 73.4 74.9 4. 세종 NH농협금융지주 26년 2월 225.6 46.2 1.6 한누리 KB금융지주 28년 3월 28. 95.8 1.9 자료: KRX, 삼성 신흥 지분 29.76%를 현대차그룹 계열사들이 지분 일부분씩 공동 인수 현대미포조선이 CJ투자 지분 74.9% 인수 농협이 6년 1월 28일 73만 주 매입 이후 31일 잔여주식 435만 주 (총 46.17%) 인수 국민은행이 한누리투자의 최대주주 J.D.K 인베스트먼트로부터 지분 95.8% 인수 중소형 사 시가총액 추이 (26-1-2) = 1, 지수화) 6 27년 중소형 사 주가 급등 5 4 3 2 1 6년 1월 6년 6월 6년 11월 7년 4월 7년 9월 8년 2월 8년 7월 8년 12월 서울 신흥 SK 신영 NH농협 메리츠종금 교보 자료: KRX 119

214. 3. 44 28년 자본시장통합법 시행 전 신규 라이선스 발급된 사 회사 IBK투자 라이선스 발급 내용 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 겸영 허가 한국SC 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 인가 및 펀드 판매업 등록 8년 8월 투자일임업 및 투자자문업 인가 KTB투자 8년 7월 종합업 인가 획득, 선물업 겸영 허가 LIG투자 8년 7월 위탁 및 자기매매업 인가 취득 토러스투자 8년 7월 위탁 및 자기매매업 인가 취득, 선물업 겸영 허가 ING 8년 7월 위탁매매업 인가 획득 애플투자 8년 7월 위탁매매업 인가 획득, 선물업 겸영허가 바로투자 8년 7월 위탁매매업 인가 획득 자료: 삼성 정리 향후 중소형사 인수 경쟁 등이 재현될 가능성은 매우 낮음 Exit plan이나 유상감자 등을 통한 잔존 주주가치 확보가 중요 하지만 향후 그런 사례가 재현될 가능성은 매우 낮다. 추가적인 시장 진입을 원하는 주체 가 거의 없는 상황에서 중소형사의 라이선스 밸류는 이미 소멸되었고, 미미한 브랜드파워, 2% 미만의 M/S 등은 외형 확대를 원하는 기존 사에도 메리트가 크지 않다. 유일한 강점은 중소형사들에 일부 남아있는 우수인재들이지만, 그러한 부분은 굳이 M&A가 아니 더라도 해당 기업에서 직접적으로 채용하는 형태로 충분히 가능하다. 결국 이런 상황에서 향후 중소형사 M&A는 가격 협상 자체가 쉽지 않다. 특히 현재 영업 용순자본의 5% 미만에서 거래되는 등 극단적 저평가를 감안하면 더욱 그렇다. 그렇다면 대주주 입장에서의 선택은 명확하다. 기존의 자기자본을 주주에게 환원하기 위해 Exit plan이나 유상감자 등을 통해 잔존 주주가치를 지키는 것이다. 청산 사 정리 회사 내용 2년 9월 NCR이 122.9%로 금감원으로부터 적기시정조치 받음 2년 12월 임시주총에서 청산 결의 건설 자진청산 선언하며 155억원의 출자금 반환받음, 청산가치는 회사측 추정으로 약 3억원 3년 1월 모든 계좌는 신흥으로 이관 (계좌 수 21,8여 개, 고객 수 약 6,4명, 위탁자산 346억원 수준) 3년 8월 위탁자 선물, 옵션 계좌에서 15억 2천만원의 미수금 발생함에 따라 NCR이 1%에 미달 이에 따라 금감위로부터 경영개선명령 조치 받고 선물 및 옵션 영업 중단 모아 4년 3월 자진 영업 전부 중지 결의 4년 6월 임시주총에서 업 폐지 결의 및 청산절차 진행 모아 2,21개 고객 계좌는 부국으로 이관 12년부터 매물로 등장하였으나, 매수자 나타나지 않음 애플 13년 3월 주총에서 업 폐지안 결의 거래소 공동기금 1억원 반환 예정 자료: 언론보도, 삼성 정리 12

214. 3. 44 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 7. 1+1=1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 11. 투자전략 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 주는 수년간 시장에서 철저히 소외되어 투자전략 자체에 대한 관심이 높지 않다. 실제 로 1년 말 이후 KOSPI를 48.% Underperform 하였음에도 불구하고, 주의 바닥 찾기 및 반등 모멘텀 모색은 쉽지 않다. 하지만 어차피 투자전략이 섹터 내에서 상대적인 Outperformer를 고르는 게임이라면, 해답은 존재한다. 우리는 향후 업황 자체의 턴어라운 드까지는 상당 시간이 소요될 것이라는 점과, 유사한 사이즈의 타금융주 대비 부진한 투자 메리트를 감안하여 대형주에 대해서는 보수적 관점에서의 접근이 여전히 유효하다고 판단 한다. 결국 주 투자의 성패는 똘똘한 중소형주의 발굴 여부에서 결정날 수밖에 없는데, 이의 핵심 Factor는 1) 단순한 기업지배구조, 일관된 비전, 유연한 조직을 바탕으로 한 차별화 된 경쟁력 확보, 2) 수수료 위주의 Agency 영업보다는 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 제고 가능 여부, 3) 청산가치에 심하게 미달하는 밸류에이션 메리트, 이 세 가지로 요약된다. Top picks로 압도적인 시장지배력을 확보하였고 향후 패러다임 변화의 최대 수 혜주로 예상되는 키움과, 투명한 기업지배구조 및 배타적 라이선스로 진입 장벽을 확 보한 메리츠종금, 활발한 PI투자를 영위하여 견고한 수익을 창출하고 있는 미래에셋증 권을 추천한다. 또한 영업용순자본의 5% 미만에서 거래되는 소형사들 역시 관심의 대상 이다. 투자전략 정리 대형주: 유사규모 금융주 대비 낮은 투자메리트 - 지속적인 펀더멘털 악화로 ROE 5% 미만, PER 21.5배의 낮은 valuation 메리트 - 과감한 혁신과 업황 개선만이 주가 반등의 요인 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (1) - 차별화된 경쟁력 확보 - 단순한 기업지배구조, 강력한 브랜드파워 및 시장지배력, 패러다임 대변혁 수혜, 규제 측면에서의 진입장벽 확보가 차별화된 경쟁력의 정의 - 키움: 압도적 시장지배력 확보 및 향후 패러다임 변화의 최대 수혜주 - 메리츠종금: 신뢰성 높은 기업지배구조, 배타적 라이선스 확보 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (2) 적극적 자기자본 활용 - 수수료 위주의 Agency 영업보다 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 부양 - 미래에셋: 계열 운용사와 연계, 활발한 PI투자를 통한 수익률 제고 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (3) - 청산가치의 3~4% 소형주 - 영업용 순자본의 3~6% 사이의 절대 저평가된 종목 발굴 - 다만 낮은 유동성, 소액주주 가치 증대에 무관심, 청산가치에 펀더멘털 기대요인 없음 자료: 삼성 정리 121

214. 3. 44 대형주 - 유사한 규모의 타 금융주 대비 메리트 낮아 대형주 바닥에 대한 관심 증폭 Downside risk는 여전 대형주는 7년 고점 대비 대부분 22~35% 수준에서 거래되고 있어, 바닥에 대한 시 장의 관심이 증폭되고 있다. 당사 유니버스 내 사의 현재 PBR은.7배 수준으로 년대 이후 최저치에 근접하였다는 점을 감안하면 근거가 있다. 하지만 우리는 아직도 추가적인 Downside Risk가 상존한다고 판단하는데, 이는 1) 지속 적인 펀더멘털 악화 및 증자에 따른 Overcapitalization으로 Sustainable ROE 레벨 역시 3~4% 수준으로 동반 급락하였고, 2) 빠른 시일 내 펀더멘털의 급격한 개선 기대는 시기 상조이며, 3) 경상적 어닝파워로 추정한 PER이 평균 21.5배에 달해 Valuation 메리트가 낮기 때문이다. 대형사: 연간 PBR 추이 대형사: 연간 ROE 추이 대형사: FY14E PER 비교 (배) 2.5 2. 하락세 지속 대형사평균현재.7배수준 (%) 4 3 수익성 급락 (배) 35 3 1.5 1. 2 1 25 2 평균 2.9배 수준.5 (1) 15. FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E 삼성* 대우 우투* 한국 현대 (2) FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E 삼성 대우 우투 한국 현대 1 5 대우 현대 우투 한국 참고: * 컨센서스 기준 자료: 각 사, 삼성 추정` 참고: * 컨센서스 기준 자료: 각 사, 삼성 추정 자료: 삼성, Fnguide 타금융주와 비교 시 Downside risk는 확연 이는 타금융주와 비교하면 명확히 드러난다. 이를 위해 대형사 3사를 유사한 규모의 은행 및 보험주와 조합하였는데 비교 그룹은 (대우, BS금융, 현대해상), (우투, DGB금융, LIG손보), (현대, 메리츠화재, 코리안리)이다. 이를 분석한 결과는 아래와 같다. 사 vs 타금융사 비교 항목 (십억원) 대우 vs BS vs 현대해상 우투 vs DGB vs LIG 현대 vs 메리츠 vs 코리안리 대우 BS금융*** 현대해상 우투*** DGB금융 LIG손보 현대 메리츠화재 코리안리 시가총액* (조원) 2,719 2,959 2,758 1,864 2,85 1,839 1,274 1,52 1,352 매출액** FY12 711.1 1,248.8 9,212.8 67.7 997.3 8,44. 465.4 4,499.5 3,675.9 FY13E 449.8 1,238.8 9,667.9 551.3 1,9.3 7,982. 447.4 4,73.5 3,754.2 FY14E 69.8 1,357.5 1,179.7 652.9 1,12.1 8,327.7 68.4 4,992.9 3,721.9 순이익 FY12 126.7 361.1 333.4 87.7 273.4 164.4 (68.1) 132.6 135.5 FY13E (42.9) 326.3 255.4 21.3 245.9 157.9 (43.2) 18.4 184.1 FY14E 95.9 377.2 312.8 112.1 36.8 254.4 55.4 23.6 163.2 총자산 FY12 25,437 42,891 2,868 27,228 34,218 18,1 19,664 1,158 7,339 FY13E 28,563 46,772 23,24 27,83 37,896 19,919 2,392 11,267 7,935 FY14E 29,882 5,316 26,7 29,432 4,54 22,741 22,182 13,85 8,669 자기자본 FY12 4,52 3,255 2,12 3,484 2,523 1,547 3,4 1,87 1,48 FY13E 3,926 3,519 2,19 3,446 2,926 1,542 2,933 1,18 1,484 FY14E 3,985 3,831 2,292 3,518 3,176 1,77 2,966 1,278 1,619 ROA (%) FY12.5.9 1.7.3.8 1. (.4) 1.4 1.9 FY13E (.2).7 1.2.1.7 1.1 (.2) 1.7 2.4 FY14E.3.8 1.3.4.8 1.2.3 1.7 2. ROE (%) FY12 3.2 11.6 17.3 2.5 1.8 11.5 (2.3) 13.4 1.2 FY13E (1.1) 9.6 12.8.6 9.4 13.6 (1.5) 16.5 12.7 FY14E 2.4 1.3 14.5 3.2 1.8 15.4 1.9 17.1 1.5 참고:, 보험 FY13 매출액 및 순이익 연율화 기준 * 2월 13일 종가 기준, ** : 순영업수익, 은행: 이자+수수료수익, 보험: 경과보험료 또는 수재보험료, *** 추정치는 WiseFN 컨센서스 기준 자료: 각 사, 삼성 추정 122

214. 3. 44 펀더멘털 열위로 주가 역시 부진했던 대형주 결국 자본규모를 제외하면 성장성, 수익성, 안정성 등 모든 측면에서 대형주의 열위가 명확한 상황에서 투자자들에게는 매우 좋은 롱숏전략의 타겟이 될 수밖에 없다. 실제로 과 거 1여 년간 주가 역시 이를 반영하여 움직였다. 대우 vs BS금융 vs 현대해상 주가 추이 우투 vs DGB금융 vs LIG손보 주가 추이 현대 vs 메리츠화재 vs 코리안리 주가 추이 (25-5-2=1, 지수화) 9 8 주 급락 7 6 5 4 3 2 1 5년 5월 7년 7월 9년 9월 11년 11월 14년 1월 대우 BS금융 현대해상 (25-5-2=1, 지수화) 7 6 5 4 3 주 급락 2 1 5년 5월 7년 7월 9년 9월 11년 11월 14년 1월 우투 DGB금융 LIG손보 (25-5-2=1, 지수화) 1 8 6 4 주 급락 2 5년 5월 7년 7월 9년 9월 11년 11월 14년 1월 현대 메리츠화재 코리안리 자료: KRX 자료: KRX 자료: KRX 중소형사 대비 상대적 메리트가 부족한 대형주 대형주의 바닥을 논하기 위해서는 1) 과감한 혁신과 업황 회복을 통한 실적 개선으로 수익지표가 개선되거나, 2) 청산가치에 근접하였다는 공감대가 형성될 필요가 있다. 하지 만 단기적으로는 수익지표 상에서의 개선이 나타나지 않고, 청산가치 역시 영업용순자본 대비 7%~ 8% 수준에서 거래되고 있어 3~5%에 거래되고 있는 중소형사 대비 상대 적 메리트가 여전히 부족한 상황이다. 123

214. 3. 44 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (1) - 차별화된 경쟁력을 확보 주 투자성패는 차별화된 중소형주 발굴에서 결정 대형주의 부진이 지속된다고 하면, 주에의 투자성패는 차별화된 중소형주의 발굴에서 결정될 것이다. 우리는 차별화된 경쟁력의 정의를 위해 몇 가지 기준을 설정하였다. 이는 1) 금융업에 정통한 대주주 소유의 단순한 기업지배구조, 2) 강력한 브랜드파워 및 시장지 배력 확보, 3) 패러다임 대변혁의 수혜, 4) 규제 측면에서의 진입 장벽 확보로 정의된다. 주 투자성패는 차별화된 중소형주 발굴이 결정 대형주의 부진 지속 가정 시 주에의 투자성패는 차별화된 중소형주 발굴에서 결정 차별화된 경쟁력 1) 금융업에 정통한 대주주 소유의 단순한 기업지배구조 2) 강력한 브랜드파워 및 시장지배력 확보 3) 패러다임 대변혁의 수혜 4) 규제 측면에서의 진입장벽 확보 자료: 삼성 정리 이러한 틀에 맞는 중소형사는 아래와 같다. 키움: 동사는 First mover advantage를 통한 강력한 브랜드파워를 바탕으로, 향후 고 객들의 온라인 서비스 니즈 증가의 최대 수혜주. MTS로의 세대교체, ETF 비중 확대 등은 향후 추가적인 시장지배력 증대 요인으로 작용할 것. 다만 동사는 최근 우리자산 인수, IB 사업 확대, PI투자 등 기존 사의 사업모델로의 영역 확장을 시도 중. 이는 유연한 온라 인 플랫폼이라는 동사의 사업모델에 배치되는 것으로써 필연적으로 리스크 증가에 따른 주 주가치 하락으로 귀결될 것. 사업모델에 대한 명확한 재정의가 요구되는 시점. 일례로 카 카오톡은 플랫폼만 제공할 뿐, 애니팡까지 직접 제작할 필요는 없음. 메리츠종금: 동사는 과거 동양이 독점하던 종금시장에서의 배타적 라이선스를 바탕으로, 무한한 경쟁이 존재하는 업 내에서 유일하게 진입 장벽 확보. 특히 동사가 영위하는 종금업 영역은 경쟁자였던 저축은행 등의 몰락으로 경쟁이 완화되었고, 과거 부실의 진앙 지였던 부동산PF 등도 클린화되어 리스크 감소. 물론 사업의 특성 자체가 자본활용도가 높고 위험에 노출되어 있다는 우려는 상존하여 지속적인 디스카운트 요인으로 작용할 것. 다만 대주주인 메리츠금융그룹은 메리츠화재의 사례에서 보듯 성장과 수익의 밸런스를 중 시하고 능력 있는 CEO를 선임하는 등 신뢰도가 높음. 키움: 순영업수익 vs 순이익 메리츠종금: 순영업수익 vs 순이익 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P FY15E (십억원) 14 12 1 8 6 4 2 (십억원) (십억원) 4 9 35 8 7 3 6 25 5 2 4 15 3 2 1 1 5 (1) FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P FY15E 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 자료: 키움, 삼성 추정 자료: 메리츠종금, 삼성 추정 124

214. 3. 44 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (2) - 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 부양 PI형 모델 접목의 필요성 부각 PI 비중 확대하며 수익성 차별화에 성공한 미래에셋 많은 중소형사들의 브로커리지 점유율은 2% 내외에 불과한 수준이다. 키움과 같이 압도적 인 시장지배력을 확보하고 있지 않은 이상, Agency 영업 지속 시 지속적인 수익성 악화를 피할 수 없다. 이와 같이 Agency 영업의 한계가 명확한 상황에서 PI형 모델을 접목시키 는 것에 대한 필요성이 점차 부각되고 있다. 대형사 대비 열위인 자본규모, 사업 특성 상 높은 위험 노출도가 디스카운트 요인으로 작용한다는 부담이 있지만, 신뢰성 있는 Track record가 축적된 이후의 어닝파워 증가는 여전히 매력적이다. 이러한 측면에서 최근 미래에셋의 행보는 흥미로운 관전포인트가 된다. 동사는 자산관 리 영업에서의 강점만이 알려져 있었지만, 1.6조(7년 기준)에 달하는 자기자본을 활용하 여 점진적으로 PI 비중을 확대하기 시작하였다. 이에 따라 실제로 PI가 포함되어 있는 투 자금융 및 트레이딩 수익 비중은 지속적으로 증가하여, FY13 현재 순영업수익의 3%에 육박하고 있어 타사들의 수익구조와는 차이가 크다. 이에 따라 높은 브로커리지 의존도로 인해 거래대금 감소 영향의 직격탄을 맞은 대부분의 사들과는 달리, 동사는 업황 악화 에 따른 영향을 최소화하며 차별화된 수익성을 증명하고 있다. 투자금융 및 트레이딩 수익 비중은 지속 확대 사별 순이익 추이 - 미래에셋의 차별화된 수익성 (%) 위탁매매 비중 감소, 트레이딩 비중 3% 육박 1 9 8 7 29.5 37.9 29.2 6 5 4 26.2 16.9 18.2 3 2 1 FY11 FY12 FY13 자산관리 위탁매매 투자금융 및 트레이딩 금융수지 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 (5) (1) (15) 차별화된 어닝파워 시현 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 대우 우투 한국 현대 미래 대신 자료: 미래에셋 PI 사례 참고: FY13은 잠정 수치로 연율화 기준 자료: 각 사 대표적인 자기자본 활용 사례로는 11년 7월 산업은행, 휠라코리아 등과의 골프용품 세계 1위 브랜드인 타이틀리스트를 보유한 아큐시네트의 인수 건이 있다. 인수금액 총 12억 달 러에 달하는 대형 딜로서 미래에셋은 1억 달러 (약 1,57억원)를 투자하였고, 작년 약 7억원의 배당액을 수령하며 7.5%라는 견고한 배당수익률을 기록하였다. 이뿐만 아니 라 6년 상하이 푸동 빌딩, 1년 을지로 미래에셋 센터원빌딩 등 부동산에도 펀드 형식으 로 투자를 진행 중이며, FY12부터 사업성이 크게 개선되어 배당수익률이 점차 증가 추세 를 보일 것으로 전망되고 있다. 미래에셋: PI투자 대표 사례 (십억원) 투자 대상 구분 투자 시기 지분율 (%) 투자 원금 평가 금액* 비고 맵스사모부동산28호 서울 을지로 센터원 빌딩 지분 5% 부동산 1년 11월 46.6 126. 114.9 12년부터 배당 시작 맵스사모차이나1호 상해 푸동 빌딩 1% 부동산 6년 4월 14.5 38.2 87. PEF 7호 미국 아큐시넷 기업 11년 7월 19. 15.7 13.1 배당수익률 7.5% 참고: * 13년 12월 말 기준 자료: 미래에셋 125

214. 3. 44 똘똘한 중소형주 발굴이 Key! (3) - 청산가치에 크게 미달하는 밸류에이션 유동화 가능한 자산 비중이 높아 청산가치 또한 전체 자기자본과 유사 한편 극단적으로 소외되어 청산가치에 크게 못 미치는 소형사에도 관심을 기울일 필요가 있다. 실제로 사 청산시 즉각적으로 얻을 수 있는 최소한의 자본을 계산하는데 유용한 지표가 영업용순자본인데, 이는 전체 자본에서 부동산처럼 유동성이 부족한 자산은 제외하 고 신속하게 현금화할 수 있는 부분이다. 당사의 분석 결과 영업용순자본은 전체 자기자본 의 71.9%에 달하는 것으로 나타났다. 물론 이 외의 비유동성 자산도 기간만 충분하다면 상당한 가치로 유동화 가능하다는 점을 감안하면, 실제 청산가치는 이보다 최소한 1%p 이상 상승할 것이다. 영업용순자본비율 (NCR) 요약 구분 내용 계산식 영업용순자본/총위험액*1 용어 설명 영업용순자본 = 자기자본에 비유동성 자산 등을 차감한 값 총위험액 = 보유자산의 손실예상액 의미 은행의 BIS 비율이나 보험회사의 지급여력비율과 마찬가지로 금융투자회사의 재무건전성을 나타내는 지표 특징 금감원에서 NCR 15% 이상을 요구 자료: 삼성 영업용순자본에 미치지 못하는 상장사 시총 하지만 현재 상장된 22개 사의 시가총액은 16.7조원으로 영업용순자본 총계 19.6조 원에도 못 미친다. 회사별로 분석한 결과, 삼성, 키움, 메리츠종금의 경우만이 시총/영 업용순자본 비율이 1배를 넘어섰고, 반면 동부, 교보 등 일부는 시총이 영업용순자본의 35% 내외에 불과한 상황이다. 상장사별 자기자본 vs 영업용순자본 vs 시가총액 (십억원) 자기자본* 영업용순자본* 시가총액** 영업용순자본/ 시가총액/ 시가총액/ 일평균 거래대금** FY13*** 자기자본 (%) 영업용순자본 (%) 자본총계 (%) (백만원) 당기순이익 키움 864 51 1,158 57.9 231.6 13.1 1,833 29.3 삼성 3,287 2,498 2,91 76. 133.7 9.4 13,298 2.1 메리츠종금 78 513 537 72.4 17.6 79.1 1,566 36.1 대우 3,961 3,6 2,73 75.9 96.5 69.2 1,176 1.5 미래에셋 2,149 1,614 1,441 75.1 94.7 66. 4,886 47.9 신영 91 749 623 82.3 82. 69.1 115 34.8 현대 3,23 1,711 1,285 56.6 79.6 42.8 3,976 (33.2) 우리투자 3,473 2,51 1,82 72. 77.8 53.9 8,326 29.6 NH농협 878 855 581 97.4 69.1 65.9 23 1.8 대신 1,638 915 59 55.9 62.3 36. 872 3.3 SK 42 415 224 98.9 57.1 54.6 896 (13.2) 부국 382 267 155 7. 56.9 4.9 21 3.6 동양 1,117 552 3 49.4 56.7 27.1 3,76 (185.8) KTB투자 47 244 134 51.9 55.7 28.3 1,648 (1.8) 한화투자 83 627 286 78.1 46.6 36.4 424 (22.9) HMC투자 678 674 258 99.4 41.5 38. 486 2.7 유화 461 435 171 94.2 39.3 37.3 79 6.4 유진투자 497 36 119 61.7 38.5 25. 282 7.5 골든브릿지 184 15 45 81.7 36.6 24.5 131.4 교보 588 438 176 74.5 36.5 3.1 139 7. 한양 261 249 83 95.3 33. 31.4 55 2.5 동부 585 428 138 73.2 32.7 24.1 279 (2.4) 계 27,337 19,649 15,728 71.9 85. 58.1 53,452 (24.9) 참고: * 13년 9월말 기준, ** 14년 2월 7일 종가 기준, 52주 일평균 거래대금, *** 1HFY13 기준, K-IFRS 별도 기준 자료: KRX, 금융감독원 126

214. 3. 44 중소형 주요 주주 및 지분율 회사 주요주주 및 지분율 대신 양홍석 등 친인척 4명 + 특수관계인 1.1% 우리사주 6.32%, 대신 자사주 15.29% SK SK C&C 및 계열사 임원 3명 1.8% SK 자사주 2.53% 부국 김중건 등 친인척 9명 25.88% 한국단자공업 3.57%, 귀뚜라미 홈시스 2.87% 학교법인 명지학원 및 임원 2명.33% 부국 자사주 33.97% 동양 동양인터내셔널 14.93% 동양레저 12.13% 이관희 등 임원 5명 및 친인척 2명.22% 동양 자사주 5.54% KTB투자 권성문 및 계열사임원 5명 22.59% KTB 자사주펀드 2.53%, 자사주.22% 한화투자 한화 L&C 16.2% 한화호텔앤드리조트 11.23% 한화타임월드 5.1% 한화갤러리아.84% HMC투자 현대자동차 26.27% 현대모비스 15.76% 엠코 3.68% 기아자동차 3.68% 제갈걸 등 계열사임원 2명.16% 유화 윤경립 등 친인척 21명 59.75% 성보문화재단 2.53%, 성보화학.5%, 사회복지법인 여송 1.35% 유화 자사주 3.3%, 자사주펀드 4.89% 유진투자 유진기업 23.56% 유창수 및 계열사임원 3명.17% 유진투자 자사주.5% 골든브릿지 남궁정 등 계열사임원 6명.44% 골든브릿지 47.22% 골든브릿지 자사주 3.23% 교보 교보생명 51.63% 김해준 등 임원 3명.11% 교보 자사주 3.65% 한양 김종량 등 친인척 6.11% 이승수 5.11% 한양학원 16.29%, 백남관광 1.85%, HBDC 7.45% 동부 김남호 등 친인척 13.23% 곽제동 등 계열사 임원 3명.16% 동부화재 19.92%, 동부제철 6.38%, 동부문화재단 1.87% 참고: 2월 27일 기준 자료: Fnguide 127

214. 3. 44 KRX 지분 역시 밸류에이션 메리트를 증대 또한 Hidden Value도 밸류에이션 메리트를 증대시키는 요인인데, KRX 지분이 대표적인 예이다. KRX의 지분율을 분석하면 회사간 규모와 상관없이 대부분 3~5% 내외의 지분을 보유하고 있는데, 13년 9월말 기준 대우이 산출한 동사 KRX 보유지분의 공정가치 9,949억원에 지분율 비례로 전체 공정가치를 계산할 시 3.1조원에 육박한다. 사별 KRX 지분 보유현황 - Hidden value가 부각되는 Catalyst로 작용할 것 (십억원) 주식 수 (천 주) 지분율 (%) KRX 지분 공정가치* 회사 시가총액** 시가총액 대비 KRX 지분 비중 (%) 한화투자 1, 5. 154 292 52.7 우리투자 92 4.6 142 1,871 7.6 동양 692 3.46 17 33 35.2 KTB투자 66 3.3 12 133 76.4 대우 646 3.23 99 2,743 3.6 대신 644 3.22 99 59 16.8 한국투자 64 3.2 99 신한금융투자 632 3.16 97 골든브릿지 626 3.13 96 45 214.3 현대 624 3.12 96 1,295 7.4 유진투자 68 3.4 94 124 75.5 신영 62 3.1 93 629 14.7 부국 596 2.98 92 156 58.8 삼성 59 2.95 91 2,97 3.1 교보 588 2.94 91 177 51.2 아이엠투자 584 2.92 9 유화 584 2.92 9 172 52.3 메리츠종금 58 2.9 89 56 16. 한양 578 2.89 89 82 18.6 하나대투 578 2.89 89 HMC투자 574 2.87 88 258 34.3 SK 572 2.86 88 229 38.5 NH농협 572 2.86 88 579 15.2 동부 566 2.83 87 141 61.8 비에스투자 8.4 12 한맥투자 14.7 2 국내 사 합계 15,35 76.75 2,364 기타 합계 4,65 23.25 716 총 합계 2, 1. 3,8 참고: * 대우이 발표한 13년 9월말 공정가치를 기준으로 지분 비례해서 계산, ** 2월 7일 종가 기준 자료: KRX KRX: 재무제표 현황 (십억원) 28 29 21 211 212 총자산 1,845 2,238 2,465 2,56 2,61 총부채 39 395 41 375 42 자본총계 1,536 1,843 2,64 2,131 2,19 영업수익 297 367 396 421 348 영업이익 74 136 165 172 73 순이익 15 195 284 26 122 BPS (원) 76,79 92,164 13,214 16,558 19,488 EPS (원) 7,511 9,723 14,195 13,8 6,18 자료: KRX 청산가치에 근거한 소형주 투자의 리스크 상존 다만 청산가치에 근거한 소형주 투자의 리스크는, 1) 대주주 입장에서 청산에 대한 필요성 이 낮고, 2) 이에 따라 실제 청산 여부 및 시점에 대한 추정은 전혀 불가능하며, 3) 대주주 는 소액주주가치 증가에 무관심하고, 4) 청산가치 외의 펀더멘털 상 기대요인이 없으며, 5) 상당량의 지분이 잠겨 있어 유동성이 낮다는 것이다. 128

214. 3. 44 주요지표 및 Valuation 대우 우투 한국 현대 미래에셋 키움 메리츠종금 7개사 평균 종목코드 68 KS 594 KS 715 KS 345 KS 3762 KS 3949 KS 856 KS - 시가총액 (십억원) 2,834 1,911 2,249 1,54 1,6 1,198 56 - 투자의견 HOLD Not rated* BUY HOLD BUY BUY BUY NEUTRAL 목표주가 (원) 7,5 Black out 44, 6,2 52, 7, 2,3 - 주가 (원) 8,5 9,14 38,3 6,56 38,2 54,2 1,81 - 상승여력 (%) (11.8) Black out 14.9 (5.5) 36.1 29.2 27.1 - PER (배) FY11 21.2 14.1 1.5 14.4 16.2 12.4 5.3 14.2 FY12 31.1 29.2 15.1 (28.) 13.6 29.4 6.9 48.8 FY13E (67.8) Black out 28.3 (27.7) 17.3 24.6 8.4 2.6 FY14E 3.3 Black out 14.6 28. 11. 13.7 8. 18.8 FY15E 22.2 Black out 12.7 18.5 9.6 1.2 7. 14. PBR (배) FY11 1.1.8 1.1.8.8 1.9.4 1. FY12 1..7 1..6.8 1.8.6.9 FY13E.7 Black out.9.5.7 1.4.8.8 FY14E.7 Black out.8.5.7 1.3.7.7 FY15E.7 Black out.8.5.7 1.2.7.7 EPS (원) FY11 623 928 4,283 731 2,447 5,745 172 - FY12 372 42 3,36 (288) 3,175 2,329 24 - FY13E (126) Black out 1,358 (242) 2,189 2,17 217 - FY14E 281 Black out 2,637 239 3,442 3,89 228 - FY15E 385 Black out 3,37 362 3,945 5,258 26 - BPS (원) FY11 11,884 15,896 42,745 13,835 48,662 37,197 2,193 - FY12 12,111 16,45 45,221 13,663 51,197 38,941 2,32 - FY13E 11,735 Black out 44,781 13,269 51,173 38,698 2,37 - FY14E 11,911 Black out 46,956 13,48 54,36 41,23 2,532 - FY15E 12,172 Black out 49,452 13,73 56,991 45,131 2,697 - ROA (%) FY11.8.8 1.6 1..8 3.5.9 1.3 FY12.5.3.9 (.4).8 1.3.8.5 FY13E (.2) Black out.3 (.3).5 1.1.7.3 FY14E.3 Black out.7.3.7 1.9.7.7 FY15E.4 Black out.7.4.7 2.4.7.8 ROE (%) FY11 4.9 5.5 11.2 4.8 5.3 17. 8.1 7.7 FY12 3.2 2.5 7.3 (2.3) 6.5 6.3 9.1 3.4 FY13E (1.1) Black out 2.4 (1.9) 4.4 5.7 9.4 1.8 FY14E 2.4 Black out 6.1 1.9 6.7 9.8 9.5 5. FY15E 3.3 Black out 6.7 2.9 7.3 12.3 1.1 6.1 DPS (보통주, 원) FY11 16 23 7 2 5 85 85 - FY12 12 1 6 5 1, 45 7 - FY13E 4 Black out 5 5 55 45 1 - FY14E 11 Black out 6 15 85 95 1 - FY15E 13 Black out 7 2 1,5 1,15 1 - 배당수익률 FY11 1.2 1.8 1.6 1.9 1.3 1.2 8.3 2.1 (보통주, %) FY12 1..9 1.3.6 2.3.7 6. 1.7 FY13E.5 Black out 1.3.7 1.4.8 3.8 1.6 FY14E 1.3 Black out 1.6 2.2 2.2 1.8 5.5 2.4 FY15E 1.5 Black out 1.8 3. 2.8 2.2 6. 3. 배당성향 (%) FY11 32.2 3.6 19.2 49.3 2.1 14.8 43.6 31.9 FY12 31.8 25.8 22.3 (65.2) 31. 19.3 41.8 172.4 FY13E (41.7) Black out 35.2 (17.9) 33. 27.6 42.1 45. FY14E 38.5 Black out 24.6 4.6 24.3 24.4 43. 37.6 FY15E 33.3 Black out 23.2 35.8 26.2 21.9 41.6 33.8 참고: 3월 3일 종가 기준, * 당사는 우리투자의 매각주관사인 관계로 관련 종목 의견 제공이 제한됩니다 자료: 각 사, 삼성 추정, WiseFN 129

214. 3. 44 업종 PBR밴드 추이 대우 우리투자* 한국금융지주 (원) 55, 5, 45, 3.6배 4, 35, 2.9배 3, 25, 2.2배 2, 15, 1.4배 1,.7배 5, FY1FY3FY5FY7FY9FY11FY13 (원) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, FY1FY3FY5FY7FY9FY11FY13 2.5배 2.배 1.5배 1.배.5배 (원) 2.5배 1, 2.1배 9, 8, 1.6배 7, 6, 1.2배 5, 4,.7배 3, 2, 1, FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 현대 미래에셋 키움 (원) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, FY1FY3FY5FY7FY9FY11FY13 2.8배 2.2배 1.7배 1.1배.5배 (원) 22, 6.배 4.8 2, 3.5배 18, 16, 14, 2.3배 12, 1, 8, 6, 1.배 4, 2, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 (원) 12, 7.배 5.5배 4.배 2.5배 1, 8, 6, 1.배 4, 2, FY4 FY6 FY8 FY9 FY11 FY13 메리츠종금 삼성* (원) 4, 1.6배 (원) 18, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1.3배 1.배.6배.3배 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 3.3배 2.6배 1.9배 1.3배.6배 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY1FY3FY5FY7FY9FY11FY13 참고: 2월 28일 종가 기준, * 컨센서스 기준 자료: KRX, 삼성 추정 13

214. 3. 44 Compliance Notice - 당사는 3월 3일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 3월 3일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 3월 3일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 대우 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 현대 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 키움 (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 한국금융지주 (원) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 미래에셋 (원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 메리츠종금 (원) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 12년 2월 12년 8월 13년 2월 13년 8월 14년 2월 131

214. 3. 44 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 대우 일 자 212/4/6 7/16 213/7/15 1/15 214/2/4 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD TP (원) 1,5 8,5 8, 7,8 7,5 한국금융지주 일 자 212/2/29 3/1 4/2 7/16 1/25 213/7/15 214/2/4 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 53, 6, 62, 5, 48, 46, 44, 현대 일 자 212/3/8 4/16 7/16 213/7/15 1/15 214/3/3 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD TP (원) 8, 7,5 6,5 6, 5,5 6,2 미래에셋 일 자 212/3/8 4/16 7/16 213/5/2 7/15 214/2/4 214/3/3 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY TP (원) 35, 34, 3, 4, 38, 37, 52, 키움 일 자 212/3/8 4/16 5/14 7/16 213/5/19 7/15 214/2/4 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 75, 85, 1, 8, 85, 8, 7, 메리츠종금 일 자 214/3/3 투자의견 BUY TP (원) 2,3 투자기간 및 투자등급: 삼성은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 132

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