BUY 5191 기업분석 화학 BASF가 부럽다면 을 사라 214. 3. 25 목표주가(신규) 32,원 현재주가(3/24) 248,원 Up/Downside +29.% 투자의견(신규) Buy Analyst 유덕상 2 369 3458 Investment Points LG그룹의 바스프 라인업 핵심역할 지속, 성장 수혜는 계속: Global No.1화학사 BASF와의 비교결과, LG그룹 5개 계열사가 BASF라인업 1/2규모 상당을 이미 구축한 상태이다. 그룹 내 IT계열뿐 아니라 BASF라인업의 경쟁력은 궁극적으로 으로부터 시작되는 것이다. 동사는 글로벌NCC 경쟁력 측면에서 최고의 평가를 받고 있는 강점까지 있다. 정부 가 글로벌 시장 선점을 목표로 2대 미래 소재와 부품 을 선정해 중장기 과제로 진행 중인데 이러한 측면도 LG그룹의 BASF라인업이 지속 성장할 수 있는 원동력이 된다. 이중 Valuation저평가 등을 감안시 동사의 투자매력이 높다. 어려울 때 더욱 빛나는 이익증가: 14년 안정적 실적 성장이 예상된다. 영업이익률 8%대 회복을 통해 영업이익 2.조원(+15.5%YoY)이 예상된다. 1분기 흐름부터 좋은 것으로 추산 된다. 여타 정유사 화학부문 포함 5개 업체가 대부분 제품 Spread약세를 보인 반면, LG화 학과 한화케미칼은 Spread가 양호하다. 고부가제품 증설 영향이 크다. 중장기 이익 성장기 대감이 높은 전지부문의 가동률이 점차 개선되고 있는 것도 긍정적이다. Action 조정은 마무리, 이익확대 국면에 맞춰 기업가치도 동반성장: 동사에 대해 목표주가 32만원, BUY의견으로 분석을 시작한다. 목표주가는 각 사업부문별 Sum of the Parts(SOTP)를 적용 해 산출했다. Global 대표 화학사가 경험한 이익의 확대와 기업가치 증대간의 관계를 고려 하면 동사는 13년 마진율 최저를 기점으로 수익성 개선과 중장기 성장모드에 진입했다. IT소재와 플라스틱 강점을 기반으로 최소 OPM 8%이외 추가 이익률 개선이 기대된다. Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 211 212 213 214E 215E 매출액 22,676 23,263 23,144 24,886 27,818 (증가율) 16.5 2.6 -.5 7.5 11.8 영업이익 2,819 1,91 1,743 2,13 2,461 (증가율) -.7-32.2-8.7 15.5 22.3 지배주주순이익 2,138 1,494 1,266 1,599 1,942 EPS 31,794 22,85 18,636 23,669 28,831 PER (H/L) 18.3/8.7 19.7/11.8 16.1 1.1 8.3 PBR (H/L) 4.5/2.1 3./1.8 1.9 1.4 1.2 EV/EBITDA (H/L) 11.3/5.9 11.3/7.2 7.5 5.1 4.1 영업이익률 12.4 8.2 7.5 8.1 8.8 ROE 24.8 14.8 11.4 13.1 14.1 (천원) (좌) (pt) Stock Data 4 KOSPI지수대비(우) 15 52주 최저/최고 233,5/323,원 1 KOSDAQ /KOSPI 546/1,946pt 2 5 시가총액 164,352억원 6 日 -평균거래량 198,4 13/3 13/6 13/1 14/1 외국인지분율 32.9% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 -.2%p 절대기준 -.4-15.8-8.8 주요주주 LG 외 4인 33.6% 상대기준 -.2-13.4-8.7
2 369 3458 214. 3. 25 크게 볼 필요, 이 LG그룹 BASF라인업의 핵심 Global화학사 평가에서 약진을 지속하고 있는, BASF의 1위 자리를 넘본다 동사의 지향점은 Global No.1 BASF가 될 전망이다. C&EN(Chemical&Engineering News) 에서 발표한 Global화학사 순위를 보면 BASF는 1위를 지속하고 있다. BASF가 보유한 NCC설비가 21만톤으로 의 193만톤과 크게 다르지 않음에도 1위를 고수하는 이유는 사업다각화에 있다. BASF는 화학/플라스틱/Oil&Gas/기능성제품/농업제품 등의 사업포트폴리오가 균형을 이루고 있다. BASF가 보유한 NCC(Ethylene기준)는 벨기에 18 만톤과 미국 텍사스 93만톤을 보유하고 있고, 은 여수에 1만톤, 대산에 93만톤 을 보유하고 있다는 점을 고려하면 NCC규모가 화학업체의 Ranking에 절대적 요인은 아니라고 판단한다. 도표 1. Global Top 2 화학사 꾸준히 순위 상승 중인 업체명 국가 순위 3년간 화학매출 화학매출 화학영업이익 화학영업이익 212 211 21 29 순위변동 (십억$) 비중(%) (십억$) 비중(%) BASF Germany 1 1 1 1 + 79.8 79 6.5 57 Dow Chemical US 2 2 2 2 + 56.8 1 4.4 1 Sinopec China 3 3 3 3 + 56.4 13.1 Shell Netherlands 4-5 8 +4 42.7 9 N/A N/A SABIC Saudi Arabia 5 5 7 9 +4 42.2 84 12.5 86 ExxonMobil US 6 4 4 5-1 38.7 9 4.9 6 Formosa Plastics Taiwan 7 6 6 7 + 36.4 6 1.5 96 LyondellBasell Netherlands 8 8 9 11 +3 32.8 72 4.3 93 DuPont US 9 7 8 6-3 3.2 87 4.7 97 Mitsubishi Chemical Japan 1 9 1 14 +4 28.4 71.3 25 Bayer Germany 11 11 13 12 +1 25.6 5 2.7 54 Ineos Group Holdings Switzerland 12 12 11-23.4 1.6 1 South Korea 13 15 18 19 +6 2.9 89 1.7 1 AkzoNobel Netherlands 14 13 14 13-1 19.8 1 1.2 1 Sumitomo Chemical Japan 15 19 16 17 +2 19. 78.4 63 Air Liquide France 16 18 19 15-1 18.7 95 3.4 97 Braskem Brazil 17 16 22 37 +2 18.2 1.6 1 Reliance Industries India 18 2 2 22 +4 17.6 26 1.3 29 Mitsui Chemicals Japan 19 14 15 18-1 17.6 97.1 1 Toray Industries Japan 2 21 21 2 + 17.3 87 1.2 11 자료: C&EN, 동부 리서치 2
2 369 3458 214. 3. 25 도표 2. 매출에 비례해 증가한 BASF의 영업이익, 시총 증가의 원천으로 작용 (십억$) 12 9 6 3 Chemicals Plastics Functional Oil&Gas Performance Agricultural Other 시가총액 영업이익(우) (십억$) 15 12 9 6 3 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 자료: Bloomberg, 동부 리서치 비교의 잣대, BASF라인업 은 BASF대비 1/4의 매출규모를 기록하고 있지만, 화학 Ranking조사에서 꾸준히 상승세를 기록하고 있다. 성장세만큼은 이 더 매력적인 모습이다. 다만, 동사를 판 단하는 데 있어 만 놓고 본다면 BASF의 다각화 양상은 비교가 된다. 오히려 BASF 의 사업부를 기준으로 BASF라인업 을 구성한 후 이를 LG그룹 내 연관 계열사와 비교한 결과 LG그룹에서는 이미 BASF라인업이 구성되어 있었다. LG그룹내 5개 계열사가 BASF라인업을 구축 중, 이 중심축 BASF Sales Breakdown은 크게 Oil&Gas, Functional Solutions, Chemicals, Plastics, Performance Products, Agricultural Solutions 6개 사업부문으로 구성되어 있다. 이를 BASF라인업으로 해 LG그룹 내 관련 계열사를 매칭하면 Oil&Gas LG상사, Functional Solutions - LG하우시스&, Chemicals/Plastics -, Performance Products - &LG생활건강&LG생명과학, Agricultural Solutions - LG생명과학 의 조합이 가능하다. 의 BASF라인업에 포함된 5개 LG계열사를 합산한 13년 매출액은 48억달러 상당으로 BASF의 4%매출을 차지하고 있다. 이미 LG그룹 전반적으로 BASF라인업이 구성되어 있는 가운데, 가장 주목받는 기업은 단연 이라고 판단한다. 이 가장 많은 라인업을 보유하고 있을 뿐만 아니라 출발은 NCC설비를 보유한 에서 시작될 수 밖에 없는 구조가 작용한다. 3
2 369 3458 214. 3. 25 도표 3. LG그룹의 양대축 BASF라인업 vs IT라인업, 중심에는 BASF 라인업 LG BASF Line Up 구본무 LG IT Line Up Oil&Gas LG상사(2.1%) LG전자 (3.5%) Functional Solutions Chemicals/ Plastics Performance Products LG하우시스 (3.1%) (3.1%) LG생활건강 (3.%) LG(1.7%) LG디스플레이 (37.9%) LG이노텍 (47.9%) Agricultural Solutions LG생명과학 (3.%) LG유플러스 (36.%) 도표 4. BASF부문별 매출과 LG그룹 내 연관 계열사 매출 현황 (단위: 십억$, %) BASF 212 213P 매출비중 LG BASF Line Up 212 213P 214E 매출비중 Total 11.2 11.2 1. Total 41. 4.8 43.4 1. Chemicals/Plastics Petrochem/PO 32.4 32.2 31.8 16.7 16.8 17.3 4. Functional 코팅/건자재 14.7 14.7 14.6 /하우시스 8. 8. 9.1 21. Oil&Gas E&P/가스트레이딩 21.5 2.2 2. 상사 12.2 11.5 12. 27.7 Performance 소비재/Care/Health 2.4 21.3 21. /생활건강/생명과학 4. 4.4 4.8 11. Agricultural 농약 6. 7.2 7.1 생명과학.1.1.1.2 Other 6.2 5.6 5.6 자료: BASF, Bloomberg, 동부 리서치 주: 14년 LG계열사 실적은 컨센서스, 은 당사 추정치, 환율 적용은 US$/Euro 1.37, 원/달러 1,5원 적용 BASF든, LG그룹 내 계열사든 3가지 측면에서 더 매력적인 BASF와의 상대 비교시 LG그룹 BASF라인업 내 상대매력도 측면의 접근이 에 대한 본질적인 접근이라고 판단한다. 이를 모두 고려할 때 이 매력적일 수 밖에 없는 이유는 1) NCC본연으로서의 경쟁력 보유, 2) BASF가 강점을 보유하고 있는 플라스 틱 라인업, 3) LG그룹 내 BASF라인업 에서 매력적인 Valuation 3가지 때문이다. 첫째, NCC본연으로서 경쟁력 탁월, 메탈로센 촉매가 가져다 주는 축복 첫째, 이 매력적인 이유는 NCC본연으로서의 경쟁력을 보유하고 있다는 점이다. 동 사의 기술력은 NCC차별화에 기인한다. 동사는 Dow Chemical과 ExxonMobil 등 전세계 4 곳 정도만 영위하는 메탈로센 촉매 기술을 보유하고 있다. 1998년 독자개발했고, 22년 에 세계 최초로 촉매를 이용한 NCC기술을 개발했다. 열분해방식보다 에틸렌 생산량을 2%이상 증대시킬 수 있는 기술일 뿐 아니라 프리미엄 제품 생산이 가능하다. 자동차 충 4
2 369 3458 214. 3. 25 격보강재와 신발 등 원료로 쓰이는 메탈로센계 엘라스토머가 이 기술을 통해 생산된다. 기술평가에서 에너지부문 1위, 그만큼 효율적인 NCC기술 보유 동사는 NCC전문 컨설팅 업체인 Solomon Associates 가 전세계 115개 NCC업체 대상 평가에서 에너지부문 세계 1위에 선정됐다. 에틸렌 생산에 5%이상 에너지를 적게 사용해 비용절감 규모만 연간 3,억원에 해당된다. 에너지원단위로는 4,1kcal/kg(에틸렌)로 전세계 평균의 6%에 그치고 있다. 에너지원단위가 가장 낮은 아시아 내에서도 의 공정단순화 등 독보적인 기술에 힘입어 아시아 Major화학업체 중 Shin-Etsu다음으로 가장 높은 수익성을 기록했다. 3월 NCC스프레드 마진은 5달러선으로 13년 수준과 유사해 NCC마진 개선세가 크지 않을 것이라는 업계 우려에도 불구하고 동사의 고마진 구조는 유지 가능할 것으로 기대된다. 도표 5. 에너지원단위 Global No.1 낮을수록 좋다 (Btu/lb) 9, 112% 112% 8, 14% 기준 95% 7, 85% 6, 67% 5, 58% 4, 3, 2, 1, 국내평균 아시아 유럽 세계평균 남미 북미 중동 자료:, 동부 리서치 도표 6. 아시아 Major내 수익성은 여전히 최고 (십억$) 매출액(좌) 영업이익률(우) 6 5 4 3 2 1 Sinopec Formosa Mitsubishi Sumitomo Mitsui Toray 롯데케미칼 Shin-Etsu 자료: C&EN, 동부 리서치 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 도표 7. NCC스프레드, 고마진 유지 가능한 수준 ($/MT) Range(6~13) 212 1, 213 214 8 6 4 2 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: Cischem, 동부 리서치 주: NCC Spread(Ethylene Naphtha) 5
2 369 3458 214. 3. 25 둘째, 플라스틱 강점 보유한 BASF와 NCC라인업 유사 둘째, BASF가 강점을 보유하고 있는 플라스틱 라인업을 구축하고 있다는 점이다. BASF라 인업에 있어 가장 큰 매출처에 해당하는 품목은 플라스틱이다. 화학/플라스틱/기능성 제품 을 포괄하면 플라스틱 연관 매출이 5%를 넘는 것이다. PlasticsEurope에 의하면 유럽의 플라스틱은 PO계열(PE/PP) 48.3%, PVC 1.7%, PS 7.4%, PUR 7.3%, PET 6.5%, ABS/EP포함 19.8%로 이루어져 있는데, BASF의 제품비중도 이와 유사할 것으로 예상된 다. 의 석유화학부문이 NCC/PO 27.%, PVC 1.6%, ABS 25.2%, EP(엔지니어링 플라스틱) 6.1%인 점을 감안하면 절반 이상이 플라스틱 관련 매출에 해당한다. 국내만 놓 고 보면 동사는 ABS 133만톤으로 2위인 제일모직 47만톤을 3배 가까이 앞서고 있고, PVC는 127만톤으로 한화케미칼 86만톤보다 1.5배 크다. PO도 134만톤을 보유해 롯데케 미칼 215만톤 다음 규모이다. 도표 8. BASF매출 플라스틱 연계 비중 47% 12년 총 매출: 1,12억$ 라인업 52%비중 자료: BASF, 동부 리서치 Agricultur al Solution 6% Other 6% Plastic 14% Functional Solution 15% Oil & Gas 21% Performan ce Product 2% Chemical 18% 도표 9. 5%상당의 플라스틱 관련 매출, 지속 성장 (조원) 플라스틱 계열 매출(좌) 매출비중(우) 2 15 1 5 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 자료:, 동부 리서치 (%) 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 도표 1. 플라스틱 종류 및 수요 비중(유럽기준) (%) 25 2 17.5 18.8 * 플라스틱 전공정 영위 19.8 (ABS/EP포함) 15 12. 1.7 1 6.5 7.4 7.3 5 LDPE/LLDPE HDPE PP PET PVC PS PUR Others 자료: PlasticsEurope, 동부 리서치 6
2 369 3458 214. 3. 25 PE Spread는 강세, PP/ PVC Spread는 전분기 대비 상승 주력 플라스틱 제품의 Spread는 ABS를 제외하고 견조한 흐름을 보이고 있다. 1Q14 PE계 열 Spread(Naphtha차감)는 강세이다. HDPE Spread는 571$/MT(+.4%QoQ, +9.7%YoY) 로 강세를 지속하고 있다. Naphtha가격이 1Q14평균 932$/MT(-.8%QoQ, -2.5%YoY)로 약세를 지속한 데 기인한다. 중국 경제 둔화 우려에 따른 수요 둔화가 반영된 제품은 ABS 에 국한된 모습이다. 1Q14 평균 ABS Spread(원단위 제외, Naphtha차감)는 99$/MT(+.6%QoQ, -8.3%YoY) 전후이다. PP와 PVC Spread는 전년대비로는 큰 변동 이 없지만, 계절성을 고려해도 QoQ로 각각 1.4%, 8.9%상승했다는 점에서는 긍정적이라 고 판단한다. ABS부진을 충분히 커버할 수 있을 것으로 예상된다. 실제 동사가 보유한 제품군을 기준으로 산출한 가중평균 스프레드는 569$/MT(+5.QoQ, +6.4%YoY)인 점을 고려하면 ABS부진을 타 제품에서 커버하고 있는 상황이다. 도표 11. HDPE스프레드 가격 강세 지속 ($/MT) Range(6~13) 212 도표 12. PP스프레드 높은 수준 유지 중 ($/MT) Range(6~13) 212 9 213 214 4 213 214 8 35 7 6 5 4 3 2 3 25 2 15 1 1 5 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: Cischem, 동부 리서치 주: Naphtha차감 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: Cischem, 동부 리서치 주: Propylene차감 도표 13. PVC스프레드 13년 1분기 평균 수준 도표 14. ABS스프레드 과거대비 약세 ($/MT) Range(6~13) 212 8 213 214 ($/MT) 1,6 Range(6~13) 212 213 214 7 1,4 6 1,2 5 1, 4 8 3 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: Cischem, 동부 리서치 주: Naphtha*.5 차감 6 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: Cischem, 동부 리서치 주: Naphtha차감 7
2 369 3458 214. 3. 25 하이브리드 화학, 플라스틱이 있기에 가능 이머징화학사가 포장 및 건축비중이 높은 PO나 PVC에 치중하는 것만 고려하면 크게 차별성이 없을 수 있으나, BASF/Dow Chemical/Mitsubishi 등 선진업체가 IT/자동차의 성장과 같은 궤적을 보이며 Global 화학사로 지속 성장할 수 있었던 데에는 플라스틱의 강점이 기본적으로 작용했다. 화학 -> 플라스틱 -> 소재/의약 으로의 Hybrid 진화가 가능 했던 중간접점이 플라스틱인 것이다. 수지분야가 아닌 플라스틱을 포괄한 생산규모를 감안 하면, 주요 생산국은 유럽 2%, 북미 2%, 일본 5%에 해당할 정도로 선진시장에서 플라 스틱은 산업성장의 근간 역할을 하고 있다. 도표 15. 전세계 플라스틱 생산 도표 16. 플라스틱 수요 세그먼트(유럽기준) 중동/아프리카 7% CIS 중남미 3% 5% 중국 24% (%) 45 4 35 3 39.4 북미 2% 일본 5% 25 2 2.3 22.4 유럽 2% 아시아(중일 제외) 16% 15 1 5 8.2 5.5 4.2 포장 건설 자동차 전기전자 농업 기타 자료: PlasticsEurope, 동부 리서치 자료: PlasticsEurope, 동부 리서치 주: 212년 기준 셋째, LG그룹 내 BASF라인업 5개사 중 Valuation매력까지 겸비 셋째, LG그룹 내 BASF라인업 에서 매력적인 Valuation이다. LG그룹 내 BASF라인업에서 성장성과 Valuation을 종합적으로 감안할 때 이 상대적으로 매력적이라고 판단한다. 이유는 1) 향후 잠재 성장력이 높은 전지(ESS, 자동차전지), 정보전자소재(3D, OLED관련) 분야를 포괄하고 있고, 2) LG하우시스 분할 등 요인에도 여전히 SAP등 기능성 소비재를 영위할 뿐 아니라 증설 지속으로 수익확대를 이어가고 있으며, 3) 성장기대감 높은 /LG하우시스/LG생활건강 3개사 중 Valuation저평가 매력이 가장 높다라는 점 때문이다. 14년 컨센서스 순이익(은 추정치) 대비 현 주가 감안한 P/E Valuation에서 가장 저평가 상태인 기업은 9.5배인 LG상사이지만, 상사의 저마진과 BASF의 1%상당 마진에 비하면 매력도가 떨어진다. LG생명과학은 57.5배로 기대감이 너무 높다. 11.4배, LG하우시스 13.1배, LG생활건강 2.8배로 이들 3개 기업 중 의 Multiple이 상대적 으로 낮다. 신고가를 지속하고 있는 LG하우시스와 달리 약세를 지속하고 있는 이 상승여력이 더 높다고 판단한다. 8
2 369 3458 214. 3. 25 도표 17. BASF와 LG그룹 BASF라인업 연관 기업 Valuation비교 (단위: 백만$, 십억원, %, 배) 구분 BASF 5개사 합산 LG하우시스 LG상사 LG생활건강 LG생명과학 시가총액 99,563 27,74 16,435 1,439 1,52 7,52 628 212 97,749 42,81 23,263 2,451 12,794 3,896 46 매출액 213 98,259 42,637 23,144 2,677 12,73 4,326 417 214E 96,2 45,534 24,886 2,89 12,635 4,676 448 212 8,25 2,633 1,91 57 25 446 15 영업이익 213 9,2 2,467 1,743 115 98 496 14 214E 1,83 2,874 2,28 164 122 541 19 212 6,197 2,85 1,56 29 229 312 9 지배주주순이익 213 6,43 1,756 1,271 72 44 366 3 214E 6,889 2,196 1,563 124 113 384 12 212 2.7 2.5 2.1 1. 1.2 8.4 3. P/B 213 2.6 2.1 1.8 1.7.7 6.1 2.7 214E 2.5 1.7 1.4 1.8.7 4.7 2.6 212 14.8 14.2 14. 3.9 14.2 24.5 3.4 ROE 213 14.2 11.1 1.8 9.2 2.7 24.7 1.3 214E 16.8 12.6 12. 14.1 6.9 22.4 4.6 212 13.6 17.6 15. 25.7 8.2 34.2 88.1 PER 213 14.7 18.9 16.5 18.2 25.3 24.7 26.2 214E 13.1 13.3 11.4 13.1 9.5 2.8 57.5 212-28. -22.9-29.5-38.7-7.5 17.9 49.8 EPS Growth 213 3.7-15.8-15.6 153.5-8.8 17.2-61.5 214E 1.6 25.1 23. 71.5 157.2 4.9 268. 자료: Bloomberg, 각사, FnGuide, 동부 리서치 도표 18. LG그룹 내 주요 5개사 주가추이 - 14년에는 반등 (13년초=1pt) LG상사 LG생활건강 16 LG생명과학 LG하우시스 14 12 (13년초=1pt) 25 2 1 8 6 4 2 수익률 Ranking - 1. LG하우시스 2. LG생명과학 3.LG생활건강 4. 5.LG상사 - 13년초 이래 26%하락 LG상사 다음으로 수익률 부진 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 15 1 5 자료: FnGuide, 동부 리서치 9
2 369 3458 214. 3. 25 소재 부품 자립 목표에 부응할 수 있는 독보적인 업체 소재부문의 변화 - 일본 수입 줄고, 중국/동남아 수출은 확대 전망 동사는 한중일 소재부품 패러다임 진행의 최대 수혜주라고 판단한다. 국가차원의 대일본 소재 수입 둔화는 자연스레 정보전자소재를 중심으로 내수비중을 늘리는 요인으로 작용하고, 소재/부품 육성의 결과는 중국 포함 동남아 수출 확대에 기여할 것으로 기대된 다. 정보전자소재와 전지부문은 13년 5.7조원 예상 매출에서 18년 2배 가까이 성장해 12.4조원으로 CAGR 17%의 성장을 지속할 전망이다. 도표 19. 소재 관련 부문 매출 전망 성장세 부각 전망 도표 2. 소재 부문 이익률 안착 전망 (조원) 정보전자소재(좌) 전지(좌) 14 매출증가율(우) (%) 2 (십억원) 1,6 영업이익(좌) 영업이익률(우) (%) 14 12 1 8 6 4 2 16 12 8 4 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 12 1 8 6 4 2 212 213 214E 215E 216E 217E 218E -4 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 자료:, 동부 리서치 자료:, 동부 리서치 소재부품 강국인 일본의 성장사를 보면 현 정부의 육성책은 국내 소재부품업체에 기회요인 정부는 3차에 걸쳐 글로벌 시장 선점을 목표로 소재부품 육성방안을 발표한 바 있다. 13년 12월에는 글로벌 시장을 선점할 2대 미래 유망 소재 부품 이라는 자료를 통해 제3차 소재 부품발전기본계획을 발표했다. 1) 현재 국내 경제가 가지고 있는 한중일 무역수지 상 對 中 무역흑자, 對 日 무역적자 지속에 따른 만성적인 가마우지 경제 에 대한 근본적인 대응측면, 2) 198년대 일본이 1985년 플라자합의를 계기로 경제성장 둔화를 경험했던 과 정에서 성장지속과 불황탈피를 추구하며 지식집약산업과 부품소재를 지속 육성해 소재부 품 강국으로 거듭난 일본의 전례를 감안하면, 현 상황의 정부 발표는 향후 정책적으로 국 내 소재부품도 성장 탄력을 받을 것으로 기대된다. 도표 21. 일본의 산업정책 흐름과 국내 비교 구분 부흥기 고도성장기 성숙기 195년대 6~7년대 8년대 이후 일본 - 기간산업 육성 - 설비/R&D 투자 확대 - 부품소재 지속 육성 - 신규산업 육성(기계, 전자 등) - 저금리 기조, 기술 투자 육성 - 지식집약산업 중심 자원배분 198~9년대 2년대 21년 이후 한국 - 제조업 육성(양적성장) - 제조업 기술 성장 - 기초소재 육성 - IT/자동차/조선 부각 - 중소기업 육성 방안 추진 1
2 369 3458 214. 3. 25 수혜 3가지 정부의 방침에 맞춰 성장을 지속할 수 있는 수혜기업으로 이라고 판단한다. 이유는 3가지이다. 수혜1. 수출입 쌍방 통한 Q 효과 첫째, 수출입구조에서 쌍방으로 수혜를 누릴 수 있기 때문이다. 국내 총 수출의 5%상당을 차지하는 은 정부의 수출 확대 방침에 맞춰 최소한 현 비중을 유지할 것이다. 여기 에 LCD관련 신소재 확대로 늘어나는 중국/동남아 수요에 맞춰 수출규모를 더욱 늘릴 수 있다. 뿐만 아니라 소재를 일본에서 국내로 자립화하는 과정에서 동사의 36%상당의 내수 규모까지도 덩달아 커질 것으로 예상된다. 도표 22. 한국의 소재부품 무역수지& 수출규모 (단위: 억달러, %) 29 21 211 212 중국+일본 136.2 216. 21.3 211.8 중국 337.1 458.8 428.4 434. 일본 -2.9-242.8-227.1-222.2 중일 이외 아시아 29.2 37.6 375.9 379.8 Non아시아 167.1 255. 298.5 317.9 Total 512.5 778.6 875.7 99.5 총수출 1,79.6 2,29.4 2,561.7 2,534.3 수출 78.2 15.5 129.6 131.9 비중 4.6 4.6 5.1 5.2 석유화학 47. 65.8 84.8 85. 전자소재/전지 31. 39.6 44.9 46.9 자료: 산업통상자원부, 무역협회,, 동부 리서치 도표 23. 소재부품 - 중국/일본 무역수지 (십억$) 8 6 4 중국+일본 중국 일본 가정: 12년 기준 對 中 무역흑자 5%증가 對 日 무역적자 5%감소 -> 18년 중일 무역흑자 12년 대비 2배 증가 2-2 -4 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 자료: 산업통상자원부, 무역협회, 동부 리서치 11
2 369 3458 214. 3. 25 도표 24. 지역별 매출 확대 추이 도표 25. 지역별 매출 비중 추이 (십억$) 국내 중국 동남아 북미 서유럽 4 35 3 25 2 15 1 5 24 26 28 21 212 214E 216E 218E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 국내 중국 동남아 북미 서유럽 24 25 26 27 28 29 21 211 212 자료:, Bloomberg, 동부 리서치 자료:, Bloomberg, 동부 리서치 수혜2. 이 미개척 소재 분야 많아 잠재력 높다 둘째, 확장 범위가 넓어 성장 잠재력이 높다. 동사가 현재 보유한 소재 강점은 LCD용 편광 판 세계 1위, 3D FPR 세계 1위, 리튬이온 전지 글로벌 3위, ABS Capa글로벌 1위 등이다. 동사가 강점으로 보유하고 있는 디스플레이만 하더라도 일본의 독점분야가 여전히 많다. 액정편광판 보호필름의 경우 후지 8%, 코니카미놀타 2%로 일본이 1%독점하고 있고, 반사방지 필름 99%, 이방성도전막 94%, 액정편광판 58%, 액정디스플레이 글라스 5%를 일본이 점유하고 있다. 리튬이온 2차전지만 하더라도 4대 품목인 양극재/음극재/전해질/분 리막 모두 일본의 핵심기술을 사용 중이다. 이 OLED물질, 3D FPR, LCD글라스, ESS 관련 사업을 확장하는 것은 결국 디스플레이 관련 신제품 출시에 맞춘 신소재 적용, 기존 제품의 대체 움직임이 내포되어 있는 것이다. 일본이 독점하고 있는 전분야가 LG화 학의 잠재시장이라고 판단한다. 이러한 흐름은 뿐만 아니라 최근 국내 소재 기업이 소재개발을 지속 추진하고 있는 방침과도 동일하다. 도표 26. 국내 소재개발 현황 세계시장 석권 준비 국내 소재 업체 기업 소재 용도 현황 SK이노베이션 LCD용 편광판 액정표시장치(LCD)패널 핵심 부품 세계 1위 FPR필름 3D 구현 필름 세계 시장점유율 85% 리튬이온분리막(LiBS) 리튬이온전지 내 양극과 음극을 차단해 합선을 방지하는 핵심소재 세계 시장점유율 3위(19%) 연성동박적층판(FCCL) 스마트폰, 태블릿 PC등에 들어가는 연성회로기판의 핵심소재 22년 FCCL분야 세계 1위 목표 제일모직 유기발광다이오드(OLED) 소재 독일 노바엘이디 인수 합병 금호석유화학 탄소나노튜브 강도는 철의 1배, 전기전도성은 구리의 1배인 신소재 213년 12월 상업생산 시작 효성 폴리케톤 엔지니어링 플라스틱 213년 11월 상용화 성공 SK케미칼 PPS(폴리페닐렌 설파이드) 엔지니어링 플라스틱 213년 1월 전용공장 착공 자료: 각사, 언론보도, 동부 리서치 12
2 369 3458 214. 3. 25 도표 27. 주요 제품 세계시장 규모 및 일본 점유율 - 의 Targeting 넓히기 자료: KIEP, POSRI, 동부 리서치 주: 27년 기준 도표 28. Capex현황 - 순수화학보다 고부가 소재 제품 증설에 초점 구분 규모 비고 석유화학 정보전자소재 SAP 8만톤 14년 1월 가동 NCC 여수 15만톤 14년 1월 증설 종료, 1,7억원 투자 SAP 8만톤 추가 15년 9월 종료 예정 AA(아크릴산) 16만톤 15년 9월 종료 예정 NCC 카자흐 아티라우 NCC 84만톤 16년 증설 목표, 총 42억달러 규모( 6억달러 투자) 편광판 중국 1,68m2 14년 1월 Capa 증설 종료 ITO(소형 터치스크린용 필름) 4만m2 15년 6월 가동 예정 LCD글라스 증설 미정 1호기 상황 이후 2호기 판단 예정 전지 폴리머전지 4만셀/월 상반기 중 투자 발표 예정. 5억원 상당 자료:, 동부 리서치 수혜3. 오랜 경험이 만든 완성체, 의 기술축적 우수 셋째, 소재 육성이 어려운 고유 특성에 있다. 일본 소재가 강점을 보유한 데에는 1) 일본식 장인정신에 맞게 오랜 공정 노하우가 축적된 결과이고, 2) 자국내 IT 등 풀세트형 경제구조 가 뒷받침되었으며, 3) 시장을 선점한 후 블랙박스 전략을 구사해 독점력을 유지한 점이 작 용했다. 오랜 기간 연구해 얻은 결과물을 자국 Captive마켓에 독점적으로 공급했다는 의미 이다. 도레이의 탄소섬유가 12년 보잉787 기체의 5%로 채택되기까지 5년이 소요되었 고, Nitto Denko가 198년대 액정기판 점착재를 시작으로 편광판 분야의 강자로 거듭나기 시작할 수 있었던 것은 1918년 전선피복기술부터 시초한다. 13
2 369 3458 214. 3. 25 Captive물량 통한 성장 지속, 소재만큼은 삼성 못지 않다 국내의 고도성장을 감안할 때 국내 소재 육성은 Captive마켓을 기반으로 자금력이 축적된 대기업이 이러한 수요에 부응할 수 있다. 은 디스플레이 편광판 분야에서 7%의 물량을 LG디스플레이에 납품하고, LG전자TV완제품의 3%로 납품되는 연결구조를 보유하 고 있어 Captive마켓에 대한 강점을 보유하고 있다. 삼성SDI가 2년을 기점으로 전지분 야에 진출해 1년만에 2차전지 분야 1위를 기록했던 것도 결국 그룹 내 풀세트형 Captive 마켓을 확보했기 때문이다. 삼성의 경우 13년 11월 삼성 전자소재 연구단지 출범을 통해 신소재 개발에 박차를 가하고 있는 상황에서 이에 맞서 국내 소재개발 수요를 충족할 수 있는 기업은 이라고 판단한다. 도표 29. LG와 삼성간 화학/소재 업체 라인업 비교 제품군 삼성전자 LG전자 제품군 삼성코닝정밀소재 LG디스플레이 소재군 삼성SDI LG하우시스 화학군 제일모직 삼성정밀화학 LG생명과학 소재/화학군 삼성토탈 삼성석유화학 삼성BP화학 삼성 전자소재 연구단지: 13년 11월 가동 시작 - 삼성전자, 삼성SDI, 제일모직, 삼성정밀화학, 삼성코닝정밀소재 5개사 차별화요인, 내 기초부터 소재까지 라인업 가능한 강점 동사는 타 소재 업체와 달리 NCC포함 기초화학분야를 영위하면서 소재를 키워온 이력을 바탕으로 소재관련 품목이 점차 확대 중에 있다. 화학포함 소재/전지를 전부 영위할 수 있 는 화학업체는 국내는 유일하다. 삼성이 최근 삼성 전자소재 연구단지를 설립하면서 참여 한 그룹내 계열사는 삼성전자, 삼성SDI, 제일모직, 삼성정밀화학에 아우른다. LG는 1곳으로 응집된다. 성장잠재력이 높으나 소재부문에서 기대치를 하회한 요인은 계열사 업 황 부진과 GM Volt의 전기차 판매가 13년 2만대 수준으로 당초 목표의 절반 수준에 그친 데 따름이다. 3D와 OLED관련 신제품 출시로 정보전자소재 부문에서 계열사 부진을 만회 할 것으로 기대된다. 전지는 자동차전지가 3분기 흑자전환에 성공한 이후 흑자기조를 유지 할 것으로 보인다. 14
2 369 3458 214. 3. 25 정부의 ESS육성방안, 결국 과 삼성SDI 양강체제 예상 이외 전지부문 보충은 전력저장장치의 고성장 기대에 있다. 그 동안 낮은 전기요금 구조와 집중형 전력망 구조하에서 ESS의 필요성이 낮았으나, 정부의 수요관리 중심의 전력정책으 로 요금인상이 13년에만 9.4%를 인상할 정도로 큰 폭 인상되는 기조가 유지되어 ESS의 필요성이 대두될 전망이다. ESS를 육성코자 하는 정부 정책도 ESS의 성장에 긍정적이다. 12년에 발표될 ESS 보급 촉진방안에 의하면 15년 ESS관련 설비는 5MW에서 2년에 는 2,MW로 큰 폭 늘릴 계획이다. 국내 최대 수요처인 한국전력도 14년부터 17년까지 4년까지 약 6,5억원을 ESS에 투자할 계획이다. ESS 리튬전지관련 국내 업체는 과 삼성SDI에 국한된 만큼 양사가 ESS확대의 최대 수혜기업이 될 전망이다. 은 ESS분야에서 CAGR 6%상당의 성장이 가능할 전망이다. 도표 3. 정부정책으로 ESS의 고성장기 진입 기대 (십억원) 7 6 5 4 3 2 1 ESS매출(좌) 영업이익(좌) 전지내 매출비중(우) 213 214E 215E 216E 217E (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 15
2 369 3458 214. 3. 25 어려울 때 더욱 빛나는 이익 증가 14년에는 석유화학뿐만 아니라 소재와 전지 3박자 모두 성장 가능 14년부터는 이익 개선이 기대되어 점진적인 부각이 가능할 것으로 기대된다. 14년 영업이 익은 13년 대비 15.5%증가한 2.조원이 예상된다. 13년과 같은 부진한 실적을 재현하지 는 않을 전망이며 BASF와 같은 대세 상승을 경험할 전망이다. 사업부문별로 살펴보면, 석유화학부문은 상대적 고마진인 EVA와 SAP(고흡수성 수지)의 증설영향으로 14년 1.5조 원(+1.9%YoY)의 영업이익이 예상된다. 정보전자소재는 LCD유리기판 및 ITO(산화인듐주 석) 필름 등 터치 소재 생산안정화 노력으로 마진율이 개선될 전망이다. 중국의 편광판 생 산라인 증설도 이익을 늘릴 것으로 기대되어 영업이익 4,814억원(+27.%YoY) 도달에 큰 무리가 없다. 전지부문은 모바일 전지 분야에서 시장선도 제품 통한 프리미엄 시장 매출을 확대할 것이고, 자동차 전지 분야에서는 주력인 GM Volt이외에 폭스바겐 물량도 추가될 것 으로 기대되어 성장이 예상된다. ESS는 손실을 줄이고, 수주를 확대해 향후 성장성을 키워 갈 전망이다. 전지부문은 향후 이익 성장기대감이 가장 큰 분야가 될 전망이다. 전지부문의 14년 영업이익은 535억원(+65.3%YoY)이 예상된다. 도표 31. 실적 추정 내역 영업이익은 13년 최저, 이후 상승 지속 (단위: 십억원, %) 구분 212 213 214E 215E 216E 매출액 23,263 23,144 24,886 27,818 3,981 석유화학 17,579 17,614 18,28 2,184 21,882 정보전자소재 3,452 3,166 3,77 4,253 5,12 전지 2,479 2,583 2,98 3,381 3,997 영업이익 1,91 1,743 2,13 2,461 2,95 %OPM 8.2 7.5 8.1 8.8 9.4 석유화학 1,436 1,332 1,478 1,731 1,899 정보전자소재 436 379 481 616 769 전지 39 32 54 113 238 EBITDA 2,784 2,769 3,133 3,712 4,299 %EBITDA 12. 12. 12.6 13.3 13.9 석유화학 1,915 2,29 2,148 2,467 2,68 정보전자소재 615 543 677 837 1,33 전지 255 257 37 48 586 세전이익 1,88 1,61 2,58 2,498 2,952 지배주주순이익 1,494 1,266 1,599 1,942 2,294 %순이익률 6.4 5.5 6.4 7. 7.4 자료:, 동부 리서치 16
2 369 3458 214. 3. 25 도표 32. 석유화학 OP추이 도표 33. 정보전자소재 OP추이 도표 34. 전지 OP추이 (십억원) 2, 영업이익(좌) OPM(우) (%) 9 (십억원) 1, 영업이익(좌) OPM(우) (%) 16 (십억원) 25 영업이익(좌) OPM(우) (%) 7 1,5 1, 5 8 8 6 4 2 15 14 13 12 11 2 15 1 5 6 5 4 3 2 1 212 213 214E 215E 216E 7 212 213 214E 215E 216E 1 212 213 214E 215E 216E 이익증가는 당장 1Q14부터 서서히 개선될 전망, 4Q13대비로는 큰 폭의 성장 연간 실적 개선 요인 이외에 1Q14 분기 실적도 4Q13을 저점으로 점진적 개선이 예상된 다. 전년동기대비 해서도 개선 가능성이 높을 전망이다. 석유화학부문은 3월 역내 NCC업 체의 정기보수 효과에 수요 개선 영향으로 NCC마진이 높은 톤당 5달러 상당을 유지할 전망이고, PO스프레드 또한 전년수준보다 높을 것으로 예상된다. 4Q13이후 증설 투입된 EVA(14만톤), SSBR(6만톤), SAP(8만톤)의 영향도 실적 기대감을 높인다. 최근 ABS스프레 드 약세를 충분히 커버해 1Q14영업이익은 1Q13대비 2.6%상승한 3,322억원이 예상된다. 하반기 중국 타이어 증설 현실화로 부타디엔 가격이 상승하면서 실적이 점차 회복될 것이 다. 정보전자소재는 그룹의 디스플레이 시황 약세가 부담이지만 ITO필름 및 Glass 증설이 기대되어 이익 커버가 가능할 전망이다. 4Q13 비수기까지 겹쳤던 데 따라 부진했지만, 1Q14 영업이익은 전년동기와 비슷한 895억원이 예상된다. 전지부문은 각형의 가동률이 7%로 부진하지만, 원통형과 폴리머전지 가동률이 9%로 BEP를 넘어설 정도의 상황은 가능해 보인다. 1Q13 12억원의 영업손실이 기저로 작용해 전년대비 이익 증가폭이 169 억원에 달해 49억원의 영업흑자가 전망된다. 17
2 369 3458 214. 3. 25 도표 35. 1Q14 실적 추정 이익 성장 전망 (단위: 십억원, %) 1Q14E 1Q13 %YoY 4Q13 %QoQ 컨센서스 %Diff 매출액 5,939 5,721 3.8 5,641 5.3 5,817 2.1 석유화학 4,371 4,353.4 4,3 1.7 정보전자소재 855 827 3.3 737 15.9 전지 713 592 2.5 665 7.3 영업이익 427 49 4.3 316 48.1 411 3.8 %OPM 7.2 7.1.5pt 5.6 2.3pt 7.1 1.7pt 석유화학 332 324 2.6 262 26.9 정보전자소재 9 97-8.1 61 47.7 전지 5-12 흑전 -6 흑전 세전이익 438 415 5.5 236 85.4 지배주주순이익 34 339 -.2 177 92.4 326 4.3 %NIM 5.7 5.9 -.2pt 3.1 2.6pt 5.6 2.2pt 자료:, 동부 리서치 주요 화학업체 1Q14 가중평균 제품스프레드 산출결과, 은 상승세 유지한 것으로 추산 이익의 가장 큰 부분을 차지하는 석유화학의 가중평균 제품가격대비 원가를 차감 한 제품스프레드를 산출한 결과 1Q14(3월 중순) 569$/MT(+5.%QoQ, +6.4%YoY)을 기록 한 것으로 추산된다. 전분기 내지 전년동기 모두 스프레드가 확대된 것으로 추정된다. ABS 가 부진한 모습을 보였지만, 여타 제품군이 이를 커버한 상황이다. 더욱이 제품스프레드가 급격히 악화된 PX를 다수 보유하고 있는 정유사 화학부문의 급격한 가중평균 스프레드 약세 추이와 차별화된다. EG 및 PTA 등 화섬 체인을 보유하고 있는 롯데케미칼도 스프레 드 약세였던 점을 고려하면 화학업체 중 1Q14 증가세를 보인 유일한 업체(/한화케 미칼)에 해당한다. 이는 이 타사대비 방어적 실적을 확연히 보임을 나타낸다. 도표 36. 평균 석유화학 제품 스프레드와 영업이익 트렌드 이익 안 준다 (십억원) 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 8 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 1, 6 8 4 6 2 4 2-2 28 29 21 211 212 213 214 18
2 369 3458 214. 3. 25 도표 37. SK이노베이션(화학) 1Q14 스프레드 약세 도표 38. S-Oil(화학) 1Q14 스프레드 가장 약세 (십억원) 3 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 5 (십억원) 3 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 8 25 4 25 6 2 3 2 4 15 1 2 1 15 1 2 5 5 21 211 212 213 214-1 21 211 212 213 214-2 도표 39. GS칼텍스(화학) 1Q14 스프레드 약세 도표 4. 롯데케미칼 1Q14 스프레드 약세 (십억원) 3 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 8 (십억원) 5 평균 스프레드(연결,1m lag)(우) 영업이익(연결)(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 8 25 2 6 4 3 7 6 5 15 4 2 4 1 5 2 1 3 2 1 21 211 212 213 214-1 21 211 212 213 214 도표 41. 한화케미칼 1Q14 그래도 방어 도표 42. 금호석화 1Q14 소폭 약세 (십억원) 3 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 7 (십억원) 4 평균 스프레드(1m lag)(우) 영업이익(좌) 분기 평균 스프레드(우) ($/MT) 1,4 2 6 5 3 1,2 1, 1 4 3 2 8 6-1 2 1 1 4 2-2 21 211 212 213 214 21 211 212 213 214 19
2 369 3458 214. 3. 25 도표 43. 이익트렌드에 비하면 주가 하락이 과했던 1Q14 (십억원) 영업이익(좌) 주가(우) 9 7 5 3 1-1 26 27 28 29 21 211 212 213 214 (천원) 6 5 4 3 2 1 조정은 마무리, 이익확대 국면에 맞춰 기업가치도 동반성장 14년 이익확대 감안하면 충분히 저평가, BUY로 분석시작 에 대해 목표주가 32만원, BUY의견으로 분석을 시작한다. 목표주가는 Sum of the Parts(SOTP)를 적용해 산출했다. 석유화학 가치보다 1.5조원 가량 높은 현 시총, 정보전자소재/전지 관련 기업가치는 미반영 중 1) 석유화학부문 가치는 14년 예상 EBITDA 2.1조원에 글로벌 대표 화학사(7개사)의 평균 EV/EBITDA 7.1배를 적용하여 15.2조원을 적용했다. 동사는 타사대비 NCC(Naphtha Cracking Center)원가가 낮을 뿐 아니라 가동률도 1%에 육박하고 EVA(Ethylene Vinyl Acetate) 및 SAP(Super Absorbent Polymer)증설효과로 마진율이 13년 7.5%에서 14년 8.1%로 상승할 전망이다. 2) 정보전자소재 가치는 14년 예상 EBITDA 6,77억원에 일본 주요 소재기업 평균 EV/EBITDA 8.6배를 적용하여 5.8조원을 적용했다. 세계 1위를 점유 하고 있는 LCD 편광판과 3D FPR의 성장 지속이 LCD글라스 증설 차질을 커버하고 있고, 플렉서블 구현의 주요 소재인 OLED물질은 매출액은 낮지만 5%상당의 고마진을 구현하 고 있어 점진적 상승이 기대된다. 더욱이 14년 초 중국 편광판 증설(국내 15%상당 비중) 이 마무리되어 지역다변화가 가속화될 전망이다. 3) 전지부문 가치는 14년 예상 EBITDA 3,7억원에 일본 주요 소재기업 평균 EV/EBITDA 대비 1%할인한 7.6배를 적용해 2.3 조원을 적용했다. 정부가 제2차 에너지기본계획에서 밝힌 ESS(전력저장장치)가 점차 확대 될 전망이다. 기존 2조원을 상회하는 소형전지 매출에 자동차전지의 흑자 안착으로 14년 전지부문 영업이익은 13년 324억원에서 535억원으로 대폭 개선될 전망이다. 2
2 369 3458 214. 3. 25 도표 44. 목표주가 산출 14년 Top line 32만원 (단위: 십억원, 원, 배) 항목 가치 비고 총 합산(A=a+b+c) 23,384 석유화학(a) 15,22 14년 EBITDA 2,148 EBITDA Mutilple 7.1 정보전자소재(b) 5,819 14년 EBITDA 677 EBITDA Mutilple 8.6 전지(c) 2,346 14년 EBITDA 37 EBITDA Mutilple 7.6 투자자산 가치(B) 444 순차입금(C) 244 총 기업가치(D=A+B-C) 23,584 우선주가치(E) 2,451 우선주 763만주 보통주주식수(F, 만주) 6,627 보통주 적정주가[G=(D-E)/F] 319,135 상승여력 29% Valuation으로는 211년 이래 지지라인 하회, 저평가 매력 존재 동사는 1) LCD글라스 투자 지연에 따른 정보전자소재 기대감 약화, 2) 고성장 기대감으로 작용했던 자동차전지부문이 Volt의 판매량 부진, 3) 주력제품인 ABS의 스프레드 마진 약세 로 주력사업분야에 대한 기대감이 약했었고, 화학업종 내 롯데케미칼의 부각으로 이 상대적으로 소외되는 현상과 LG그룹 내 IT계열사의 실적 부진에 따른 기대감 약화까지 복합적으로 작용했다. 이 결과 지난해 1월 32만원 고점 대비 이후 주가는 24%상당의 약 세를 지속했다. 그러나 이는 우려가 과도한 것으로 판단하며, 오히려 이제는 이러한 우려가 점차 해소될 것으로 기대된다. 다시보기 관점이 유효하다고 판단한다. Valuation측면에서 지난 211년 이래 지지했던 Band를 하회해 저평가 매력이 높다. 현 주가 수준은 14년 예상EPS 23,669원의 1.5배에 해당하는 수치이다. 213년 일시적 실적 둔화를 경험했지 만 소재기업으로서의 매력이 저하된 것은 아니다. 21
2 369 3458 214. 3. 25 도표 45. P/E Band Chart 이익 증가 고려시 주가 과매도 국면 (천원) 6 5 주가 8배 11배 14배 18배 21배 211년 이익 역성장기 4 3 2 1 중대형전지 성장성 부각 전지기대감 약화 LCD기판실적지연 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 글로벌 대표 화학사 평가, 이익의 함수 - 의 이익률과 이익성장이 매력적인 이유 동사가 보유한 지속가능한 성장의 원천은 영업이익의 증가이다. 글로벌 Peer에 해당하는 BASF와 Sumitomo Chemical의 궤적을 조사한 결과, 글로벌 소재업체의 성장은 양보다 질 이 유효했다. BASF는 화학, 플라스틱, 기능성제품, Oil&Gas 등 종합화학사로 고른 성장세 를 유지하고 있고, 마진율도 1%전후를 꾸준히 유지하면서 기업가치가 지속 성장해 ICIS 에서 평가하는 글로벌 Top 화학사 1위를 유지하고 있다. 반면 Sumitomo Chemical은 화학 /IT소재/제약 관련 사업을 영위하면서 매출은 지속 증가했지만, 영업이익률이 4년(일본 15년 3월 결산) 8%에서 12년 2%까지 하락해 정체된 모습을 보이고 있다. 12년 매출 236 억달러로 과 비슷한 규모이지만, 의 영업이익률은 최소 8%로 BASF에 버금 간다는 차이가 있다. 동사는 상대적 마진이 높은 소재부문의 성장지속, 전지부문의 이익률 개선으로 이익규모가 향후 3년 CAGR 19%의 성장세가 기대된다. 도표 46. 매출액이 기업가치를 설명 못해(스미토모화학) 도표 47. 스미토모화학 기업가치는 영업이익으로부터 (십억$) 3 매출액(좌) 시가총액(우) (십억$) 16 (백만$) 1,4 영업이익(좌) 시가총액(우) (십억$) 16 25 2 15 1 5 14 12 1 8 6 4 2 1,2 1, 8 6 4 2 14 12 1 8 6 4 2 1992 1997 22 27 212 1992 1997 22 27 212 자료: Bloomberg, 동부 리서치 자료: Bloomberg, 동부 리서치 22
2 369 3458 214. 3. 25 도표 48. BASF도 이익증가로 인정받아왔다 도표 49. 의 이익 증가, 기업가치에 긍정적 (십억$) 14 영업이익(좌) 시가총액(우) (십억$) 12 (백만$) 3, 영업이익(좌) 시가총액(우) (십억$) 3 12 1 2,5 25 1 8 6 4 8 6 4 2, 1,5 1, 2 15 1 2 2 5 5 199 1995 2 25 21 21 23 25 27 29 211 213 215 자료: Bloomberg, 동부 리서치 자료: Bloomberg,, 동부 리서치 23
2 369 3458 214. 3. 25 대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 211 212 213 214E 215E 12월 결산(십억원) 211 212 213 214E 215E 유동자산 7,256 7,453 8,33 9,464 11,83 매출액 22,676 23,263 23,144 24,886 27,818 현금및현금성자산 1,379 721 1,446 2,29 2,758 매출원가 18,595 19,955 19,852 21,26 23,494 매출채권및기타채권 3,239 3,261 3,393 3,739 4,238 매출총이익 4,81 3,38 3,291 3,68 4,324 재고자산 2,475 2,628 2,578 2,767 3,111 판관비 1,262 1,398 1,548 1,667 1,864 비유동자산 8,29 9,128 9,58 9,795 1,124 영업이익 2,819 1,91 1,743 2,13 2,461 유형자산 7,376 8,348 8,715 8,988 9,34 EBITDA 3,575 2,784 2,972 3,455 4,84 무형자산 27 234 235 236 237 영업외손익 -22-3 -142 45 38 투자자산 335 427 436 444 453 금융손익 -23-54 -17-4 1 자산총계 15,286 16,581 17,811 19,259 21,27 투자손익 15 12 유동부채 4,724 4,338 4,492 4,525 4,711 기타영업외손익 -14 12-125 49 28 매입채무및기타채무 2,499 2,335 2,388 2,56 2,662 세전이익 2,797 1,88 1,61 2,58 2,498 단기차입금및단기사채 1,452 1,667 1,667 1,477 1,397 중단사업이익 유동성장기부채 386 85 185 29 4 당기순이익 2,17 1,56 1,271 1,65 1,949 비유동부채 854 1,478 1,578 1,682 1,79 지배주주지분순이익 2,138 1,494 1,266 1,599 1,942 사채및장기차입금 684 1,192 1,292 1,396 1,54 비지배주주지분순이익 32 12 5 6 7 부채총계 5,578 5,816 6,69 6,27 6,51 총포괄이익 2,188 1,376 1,271 1,65 1,949 자본금 37 37 37 37 37 증감률(%YoY) 자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158 매출액 16.5 2.6 -.5 7.5 11.8 이익잉여금 8,53 9,25 1,176 11,481 13,128 영업이익 -.7-32.2-8.8 15.5 22.3 비지배주주지분 154 136 141 147 154 EPS -1. -3.5-15.6 27. 21.8 자본총계 9,78 1,765 11,741 13,52 14,76 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 211 212 213 214E 215E 12월 결산(원, %, 배) 211 212 213 214E 215E 영업활동현금흐름 2,24 1,766 2,478 2,625 2,864 주당지표(원) 당기순이익 2,17 1,56 1,271 1,65 1,949 EPS 31,794 22,85 18,636 23,669 28,831 현금유출이없는비용및수익 846 99 1,577 1,899 2,163 BPS 129,276 143,834 156,978 174,636 196,923 유형및무형자산상각비 757 874 1,229 1,443 1,624 DPS 4, 4, 4, 4, 4, 영업관련자산부채변동 -656-519 -38-427 -699 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -534-12 -132-346 -499 P/E 1. 14.9 16.1 1.1 8.3 재고자산의감소 -276-221 5-188 -345 P/B 2.5 2.3 1.9 1.4 1.2 매입채무및기타채무의증가 172 93 54 118 156 EV/EBITDA 6.5 8.8 7.5 5.1 4.1 투자활동현금흐름 -2,28-2,655-1,64-1,71-1,921 수익성(%) CAPEX -2,195-1,97-1,596-1,716-1,94 영업이익률 12.4 8.2 7.5 8.1 8.8 투자자산의순증 -11-8 -9-9 -9 EBITDA마진 15.8 12. 12.8 13.9 14.7 재무활동현금흐름 63 246-149 -332-214 순이익률 9.6 6.5 5.5 6.5 7. 사채및차입금의 증가 44 42 2 19 139 ROE 24.8 14.8 11.4 13.1 14.1 자본금및자본잉여금의증가 ROA 15.5 9.5 7.4 8.7 9.6 배당금지급 -319-316 -295-295 -295 ROIC 23. 13.4 11.2 12.2 13.9 기타현금흐름 -12-16 안정성및기타 현금의증가 11-659 725 583 729 부채비율(%) 57.5 54. 51.7 47.6 44.2 기초현금 1,368 1,379 721 1,446 2,29 이자보상배율(배) 42. 26.2 31.8 35.4 42.2 기말현금 1,379 721 1,446 2,29 2,758 배당성향(배) 12.2 17.5 2.8 16.4 13.5 자료:, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준. 21년 요약 재무 데이타는 WiseFn에서 IFRS 회계기준으로 가공한 자료이므로 실제수치와 달라질 수 있음 Compliance Notice 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Buy: 초과 상승률 1%p 이상 Hold: 초과 상승률 -1~1%p Underperform: 초과 상승률 -1%p 미만 현주가 및 목표주가 차트 (천원) 6 5 4 3 2 업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Overweight: 초과 상승률 1%p 이상 Neutral: 초과 상승률 -1~1%p Underweight: 초과 상승률 -1%p 미만 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 *12/3/7 BUY 52, 12/4/9 BUY 49, 12/6/5 BUY 42, *14/3/25 BUY 32, 1 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 주: *표는 담당자 변경 24