Microsoft Word - 201604182206_Type2_산업_음식료

산업분석 음식료 중국, 식탁의 질을 높이다! Overweight (유지) 중국 식품시장의 질적 성장 전망, 국내 음식료업체에 기회 요인 음식료 Analyst 박애란 02-6114-2939 aeranp@hdsrc.com RA 이창민 02-6114-2917 cm.lee@hdsrc.com 중국 식품시장 규모는 1조달러 이상(2016년 1.5조달러 예상)으로 추정되며 2010년 이후 CAGR 8% 를 기록 중이다. 최근 중국 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려도 필수 소비재인 식품에는 적용 범위 가 제한적이며 향후 소득 증가에 따라 질적인 성장이 동반될 전망이다. 이처럼 시장 규모가 크고 꾸준 한 성장이 예상되는 만큼 국내 음식료업체에게 중국은 매력적일 수밖에 없다. 국내 음식료업체의 중국 사업 우려 낮출 필요, 새로운 성장동력도 충분 중국 탐방 결과, 현지 식품시장에 진출한 국내 음식료업체의 성장률 둔화와 중국 정부의 규제 심화 등 에 대한 우려를 낮출 필요가 있다는 결론을 얻었다. 소득 증가에 따라 절대적인 식품 소비액이 늘어 나는 가운데 신규 수요 창출, 제품 프리미엄화, 온라인 식품시장 확대 등 새로운 성장동력도 충분하기 때문이다. 중국보다 성숙시장인 국내에서도 소비환경 및 트렌드 변화에 따라 다양한 신제품이 등장 하고 시장 성장 요인으로 작용하는 것을 우리는 2014~2015년에 확인했다. 또한 중국 소비시장의 3 대 핵심 계층인 부유층, 젊은 세대, 여성의 프리미엄 소비 특성에 한국산 식품 이미지가 부합한다고 판단되며 한류 열풍을 활용한 마케팅 효과도 확대될 전망이다. 음식료업종 내 중국 관련주 Top picks: 오리온, 매일유업 업종 내 중국 사업과 관련한 Top picks는 오리온과 매일유업이다. 오리온은 신제품 출시 효과가 예상 된다. 2015년에 출시된 신제품은 기존 제품의 Flavor 추가였다면 2016년에는 2012년 '고소미' 이후 4년 만의 브랜드 확장이기 때문에 지켜볼 필요가 있다. 매일유업은 기존 조제분유 외에 컵커피, 발효 유 등으로의 품목 확장이 긍정적이다. 아직 초기 단계이나 향후 성장 잠재력이 크다고 판단된다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 목표주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY2016F FY2017F FY2016F FY2016F KT&G(033780) BUY 114,500 (4/18) 130,000 15,719.0 15.1 14.3 2.15 14.7 오리온(001800) BUY 987,000 (4/18) 1,350,000 5,898.0 22.2 19.3 3.28 15.8 삼립식품(005610) BUY 217,000 (4/18) 290,000 1,872.0 35.7 28.2 6.06 18.4 동원F&B(049770) BUY 313,000 (4/18) 425,000 1,207.0 16.8 14.8 2.07 13.0 롯데푸드(002270) BUY 810,000 (4/18) 1,150,000 1,109.0 17.2 15.1 1.17 7.0 빙그레(005180) BUY 68,900 (4/18) 84,000 678.0 16.9 15.3 1.12 6.8 매일유업(005990) BUY 48,300 (4/18) 57,000 655.0 18.4 15.3 1.56 8.8 흥국에프엔비(189980) Not Rated 24,550 (4/18) NA 180.0 18.9 14.3 2.50 14.0

중국 식품시장과 국내 음식료업체의 전략 중국, 여전히 기회의 땅 중국 식품시장의 질적 성장 전망 중국 식품시장 규모는 1조달러 이상(2016년 1.5조달러 예상)으로 추정되며 2010년 이 후 CAGR 7~8%를 기록 중이다. 최근 중국 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려도 필수 소비재인 식품에는 적용 범위가 제한적일 것이며 향후 소득 증가에 따라 식품 소비의 성 장, 특히 질적인 성장이 동반될 전망이다. 이처럼 시장 규모가 크고 꾸준한 성장이 예상되 는 만큼 국내 음식료업체에게 중국은 매력적일 수밖에 없다. 그림 1> 중국 내 주요 국가별 식품시장 규모 (단위: 십억달러, %) 주: 2014년 6월 발표 수치, 대략적인 시장 성장률 참고용 자료: Datamonitor, 농림축산식품부, 현대증권 그림 2> 중국 식품시장 규모 그림 3> 주요 국가별 식품시장 성장률 자료: Datamonitor, 농림축산식품부, 현대증권 자료: Datamonitor, 농림축산식품부, 현대증권 2

국내 음식료업체의 중국 사업 우려 낮출 필요, 새로운 성장동력도 충분 중국 식품시장에 진출한 국내 음식료업체의 성장률 둔화, 중국 정부의 규제 심화 등에 대 한 우려를 낮출 필요가 있다. 소득 증가에 따라 절대적인 식품 소비액이 늘어나는 가운데 신규 수요 창출, 제품 프리미엄화, 온라인 식품시장 확대 등 새로운 성장동력도 충분하기 때문이다. 중국 유기농 식품시장이 고성장 중이고 2015년 품목별 전자상거래 판매증가율 중 식품이 40.8%로 가장 높은 수치를 기록한 것 등이 예이다. 또한 중국보다 성숙시장인 국내에서도 소비환경 및 소비트렌드 변화에 따라 다양한 신제품이 등장하고 인기를 끄는 것을 우리는 2014~2015년에 확인할 수 있었다. 우려보다는 꾸준한 장기 성장이 가능한 점에 더 주목하자. 그림 4> 주요 품목별 소매 판매액 증가율 (단위: %) 주: 2015년 수치는 1~10월 누계 기준 자료: CEIC, 현대증권 그림 5> 주요 국가별 식품 소비 지출액 비중 그림 6> 국내 식품시장 규모 자료: 산업연구원, 현대증권 주: 당사 커버리지 18개 기업 합산 매출액 기준 자료: Quantiwise, 현대증권 그림 7> 중국 온라인시장 내 식품 비중 그림 8> 2015년 중국 온라인시장 내 품목별 판매증가율 자료: Netease, 현대증권 자료: Netease, 현대증권 3

중국 소비시장, 3대 핵심 계층 중심의 성장세 예상 향후 5년간 중국 개인 소비시장 CAGR 9.1% 예상 중국 소비시장을 먼저 살펴보자. 중국 알리바바그룹 산하의 시장조사업체 알리리서치에 따르면 2015년 중국 개인소비시장 규모는 4.2조달러를 기록했다. 소득 증가에 따른 소비 지출 확대가 주 성장 요인이다. 향 후 5년간 예상 CAGR은 9.1%로 2020년에는 6.5조달러 규모까지 성장할 전망이다. 그림 9> 주요 국가별 개인 소비시장 규모 자료: EIU, 현대증권 중국 소비의 3대 핵심 계층 1부유층 : 프리미엄 소비 확대 소비시장에서 제품을 구매하는 소비자는 무엇보다 중요하다. 지금까지 중국 경제가 고성 장하는 구간에서 중산층이 소비 확대를 견인했다면 최근 중국 소비의 3대 핵심 계층은 부 유층, 젊은 세대, 여성이다. 이들의 공통점은 프리미엄 제품에 대한 선호도가 높고 브랜드 를 중시하며 단순히 소비를 떠나 문화를 향유하고자 하는 것이다. 1부유층: 알리리서치에 따르면 향후 5년간 부유층(월 가처분소득 12,500~24,000위안) 소비는 연평균 17% 증가할 전망이다. 지금까지 중국 소비 확대를 주도했던 중산층의 경 우 5%로 예상된다. 중산층의 소비증가율은 과거보다 둔화되나 부유층 가구 비중이 2010 년 7% 2015년 17% 2020년 30%(가구수 기준 1억가구, 도시가구수 기준 3,000만가 구 예상)로 확대되면서 소비시장 성장에 기여할 전망이다. 또한 부유층 소비는 경기 흐름 에 둔감하기 때문에 소비시장의 안정성을 높일 수 있다. 참고로 국내 현대백화점의 VVIP 자스민 고객의 카드 사용액(그림 10)은 경기 변동에 상관없이 꾸준한 것으로 나타났다. 그림 10> 현대백화점 고객등급별 매출기여도 그림 11> 2015~2020년 중국 내 계층별 소비증가율 전망 주: Platinum 고객의 연간 카드 사용액은 2,000만원 이상 자료: 현대백화점, 현대증권 주: EIU 기준 부유층은 월 가처분소득 12,500~24,000위안 수준 자료: EIU, 현대증권 4

그림 12> 중국 내 부유층 가구 비중 전망 그림 13> 중국 내 초부유층 추이 주: EIU 기준 부유층은 월 가처분소득 12,500~24,000위안 수준 자료: EIU, 현대증권 주: 자산 1억위안 이상 기준 자료: 후룬연구소, 현대증권 2젊은 세대 : 온라인 쇼핑과 외국 문화에 익숙 젊은 2젊은 세대: 향후 5년간 중국 젊은 층의 소비는 연평균 14% 성장할 전망이다. 여기에서 젊은 층은 1980~2000년대에 태어난 세대인 바링허우(80 後 80년대생) 와 주링허우 (90 後 90년대생) 등을 말한다. 이들은 1가구 1자녀 정책 하에 조부모 4명, 부모 2명의 소득과 소비를 집중적으로 받아왔기 때문에 생활 수준이 높고 고가품, 외국 브랜드, 온라 인 쇼핑 등에 익숙한 편이며 최근 독립, 결혼, 출산 등의 과정을 겪으며 중국 시장의 주요 소비층으로 떠올랐다. 이러한 젊은 세대가 소비시장에서 차지하는 비중이 2015년 45% 2020년 53%로 확대 됨에 따라 나타나는 변화가 있을 것이다. 식습관 서구화, 온라인 직구시장 확대 등이 대표 적인 예이다. 젊은 세대로 갈수록 입맛이 서구화되는 것은 국내에서 김치, 장류 등의 소비 가 위축되는 것과 같은 이치이다. 중국 컨설팅업체 iresearch에 따르면 해외 온라인 직구 소비자 중 26~35세, 19~25세 비중이 각 65.3%, 13.1%에 달한 것으로 보이며 온라인 소비시장 내 식품 비중은 아직 1.8%에 불과하나 꾸준히 성장 중이며 온라인 식품시장 내 수입식품 비중은 16%로 파악된다. 그림 14> 2015~2020년 중국 내 연령별 소비증가율 전망 그림 15> 중국 소비시장 내 젊은 세대 비중 전망 자료: EIU, 현대증권 자료: EIU, 현대증권 5

그림 16> 1980~1990년대생의 소비 특징 주: 도시 거주민 기준이며 긍정적 응답 비중 수치로 작성 자료: 맥킨지, 현대증권 그림 17> 중국 내 연령별 해외 직구 소비자 비중 그림 18> 중국 온라인 식품시장 내 품목별 비중 자료: iresearch, 현대증권 자료: Netease, 현대증권 3여성 : 소득대비 소비 지출 압도적 3여성: 2015년 중국 GDP에 대한 여성의 기여도는 41%에 달한다. 이는 전 세계에서 가 장 높은 수준이다. 고학력, 고소득의 특징을 가진 중국 여성 소비자는 자기 성취욕이 높고 자신에 대한 투자를 아끼지 않으며 여러 소비품목에서 고품질, 고가화되는 성향을 보인다. 실제로 2015년 중국 도시 여성의 월평균 임금 7,267위안 중 소비 61%, 저축 23%, 투자 16% 비중으로 쓰여 소비가 압도적인 것으로 나타났다. 그림 19> 중국 여성의 연령별 비중 그림 20> 중국 도시 여성의 소비 지출 비중 자료: CEIC, 현대증권 자료: 언론 보도, 현대증권 6

국내 음식료업체의 중국 전략, 핵심 소비 계층 특성에 부합 국내 음식료업체의 공통적인 전략은 프리미엄 중국 식품시장에 진출한 국내 음식료업체의 공통적인 전략은 프리미엄 이다. 중국 소비자는 한국 식품에 대해 프리미엄 이미지를 가지고 있다. at가 조사한 한국 가공 식품 만족도는 5점 만점에 4.2점으로 상위권에 속했고 산업연구원이 발표한 한국 식품에 대한 소비자 만족도 조사 결과 품질(안전성) 측면에서 가장 높은 점수를 얻었다. 이처럼 한국 제품에 대한 소비자의 우호적인 반응을 국내 음식료업체는 사업 전략에 활용할 수 있으며 상기한 주요 3대 핵심 소비계층의 성향에 부합할 것이다. 그림 21> 한국 식품에 대한 중국 소비자의 만족도 그림 22> 중국 소비자의 식품 구매 시 고려사항 자료: at, 현대증권 자료: 산업연구원, 현대증권 중국 고급 소비재시장 성장세 지속될 전망 또한 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려도 필수 소비재인 식품에는 적용 범위가 제한적 이며 국내 업체가 주로 집중하고 있는 고소득지역의 경우 소비의 상향 조정이 진행되고 있다. 맥킨지 보고서에서도 중국의 고급 소비재시장 규모는 2010년 13조위안에서 2020 년 114조위안까지 고성장할 것으로 예측되었고 과거 성장률보다는 낮아질 수 있으나 상 해, 북경, 광주, 난징 등과 같은 1~2선 대도시에서는 소득 증가와 자산 증식 효과에 따라 고급 소비재시장이 여전히 성장 중인 것으로 나타났다. 그림 23> 중국 소비자의 특징 그림 24> 중국 고급 소비재시장 규모 주: 연간 소득 기준 부유 소비층은 22.9만위안 이상, 빈곤 소비층은 3.7만위안 이하 자료: 산업연구원, 현대증권 자료: 맥킨지 보고서 기반한 언론 보도 활용, 현대증권 7

한류 열풍 활용한 마케팅활동도 확대 한류 열풍을 활용한 마케팅활동도 가능하다. 사실 중국 식품시장에서 국내 업체의 인지도 는 아직 낮고 경쟁 우위를 점하기도 쉽지 않다. 이미 고품질을 내세운 글로벌 업체가 프리 미엄 시장을, 가격경쟁력과 입맛을 내세운 현지 업체가 매스시장을 선점했기 때문이다. 하 지만 앞서 언급한 바와 같이 Made in Korea 가 중국 소비자에게 주는 프리미엄 이미지 가 존재하는 가운데 한류 열풍, 한류 컨텐츠, 한류 스타 등이 한국 식품뿐만 아니라 식문 화에 대한 관심을 높이는 계기가 될 전망이다. 또한 과거와 달리 방송을 통한 식품 PPL이 활발해진 시대적 이점도 긍정적이며 방송에 등장한 제품의 노출 범위가 국내를 넘어 중국 까지 확대되고 있다. 그림 25> 중국 예능 프로그램 Top 10 그림 26> 예능 프로그램 런닝맨 속 초코파이 바나나 PPL 欢 乐 喜 剧 人 快 乐 大 本 营 我 是 歌 手 王 牌 对 王 牌 央 视 春 晚 辽 宁 卫 视 春 晚 最 强 大 脑 天 天 向 上 奔 跑 吧 兄 弟 金 星 脱 口 秀 자료: ivideo Tracker, iresearch, 현대증권 자료: 언론 보도, 현대증권 그림 27> KBS드라마 태양의후예 회차별 시청률 그림 28> 태양의후예 속 정관장 에브리타임 PPL 자료: TNS, 현대증권 자료: 언론 보도, 현대증권 2015년 중국 식품 수출액 전년대비 18.2% 증가 실제로 2015년 대중( 對 中 ) 식품 수출액은 전년대비 18.2% 증가한 6.2억달러를 기록했 다. 이는 2011년보다 2.1배 증가한 수준이며 농수산품 포함 시 8.3억달러 규모로 추정된 다. 아직 중국 수입 식품시장 내 한국산 점유율은 약 1.5%에 불과하나 꾸준히 성장 중이 며 조제김, 조제분유, 생우유 등에서는 점유율이 상승하고 있다. 또한 관세청이 발표한 우 리나라의 2015년 주요 품목별 중국 수출액(그림 29)을 살펴볼 때 대부분 감소한 반면, 식품은 성장세를 유지했고 가장 높은 성장률을 보였다. 8

그림 29> 2015년 주요 품목별 대중( 對 中 ) 수출액 주: HS Code 대분류 기준 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 30> 대중( 對 中 ) 식품 수출액 그림 31> 주요 중국 수출 식품의 2015년 시장점유율 자료: 한국무역협회, 현대증권 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 32> 주요 식품별 2015년 대중( 對 中 ) 수출액과 증가율 자료: 한국무역협회, 현대증권 9

중국의 수입 식품시장, 지난 10년간 4.3배 성장 중국의 수입 식품시장 연평균 17.6% 성장, 전체 식품시장 성장률 상회 중국 국가질검총국에 따르면 2005~2014년 식품 수입액은 4.3배 증가, 연평균 17.6% 성장했다. 이는 전체 식품시장 성장률을 상회하는 수준이다. 일반적으로 식품시장은 각 나 라의 오랜 식문화가 반영되어 타국 제품에 대한 배타성이 높은 편이나 중국은 그렇지 않 다. 2008년 멜라민 분유 파동을 비롯하여 최근까지도 자국 내 식품 안전 사고가 다수 발 생하는 만큼 가격이 비싸도 수입산을 더 선호하는 경향이 있다. 실제로 온라인마트 이하오 디엔( 一 號 店 )이 수입 식품을 취급한 이후 고성장한 바 있다. 그림 33> 중국의 수입 식품시장 규모 자료: 中 國 質 檢 總 局, 현대증권 그림 34> 중국 식품 안전사고 사례 神 農 丹 자료: 언론 보도, 현대증권 10

그림 35> 2015년 중국 소비자 브랜드별 선호도 그림 36> C-BPI의 Top 5 브랜드 내 현지 vs. 해외 기업 주: 2007년대비 비중 변화 자료: EIU, 현대증권 주1: C-BPI란 중국 소비자가 사용하거나 소유한 상품, 서비스에 대한 브랜드인지도 및 충성도를 토대 로 계산된 브랜드 지수로서 매년 전국 30개 도시, 15~60세를 대상으로 3개 산업(내구 소비재, 일용 소 비재, 서비스)에 대해 조사 주2: 2013년 기준 자료로 작성 자료: 중국기업브랜드연구센터, 현대증권 그림 37> 2015년 상반기 주요 수입국 Top 10 그림 38> 2015년 상반기 주요 수입 식품 종류 자료: 中 國 質 檢 總 局, 현대증권 자료: 中 國 質 檢 總 局, 현대증권 그림 39> 중국 온라인 식품시장 내 업체별 점유율 그림 40> 식품 쇼핑몰 워마이왕의 비비고식품관 자료: 中 國 質 檢 總 局, 현대증권 자료: 워마이왕, 현대증권 11

그림 41> 주요 소비재별 해외 직구 관세 변화 (단위: %) 자료: 관세청, 현대증권 12

중국 사업에 있어 어려움도 존재, 하지만 기회 요인이 충분하다고 판단 물론 중국 사업 확대에 있어 어려움도 있다. 중국 정부의 규제 강화, 시장경쟁 심화, 유통 망 확보, 외국 기업에서 발생한 안전성 이슈, 브랜드 인식이 강한 젊은 층의 외국 브랜드 선호도 약세(디지털제품이 대표적) 등 사업 환경이 만만치 않다. 또한 향신료업체 타이타 이러( 太 太 乐 ), 유제품업체 이리( 伊 利 )와 멍뉴( 蒙 牛 ) 등 경쟁력 있는 현지 기업도 있고 장 기적으로 현지 업체의 제품력이 향상될 가능성도 있다. 하지만 상기한 바처럼 소득 증가에 따른 식품 소비의 질적 성장이 예상되는 가운데 한국산 식품의 프리미엄 이미지와 한류 컨텐츠 등을 활용한 기회 요인이 충분하다고 판단된다. 실제로 지난 2010년, 2013년, 2015년 중국 방문 때보다 훨씬 더 다양한 한국 식품군을 확인할 수 있었고 외국 브랜드 에 대한 선호도 변화(그림 35)에서도 식품은 견조한 흐름이 유지되고 있음을 알 수 있다. 그림 42> 중국 식품시장 내 1위 브랜드 자료: 排 行 榜 123 网, 현대증권 그림 43> 중국 소비자에게 인기 있는 현지 vs. 글로벌 식품업체 太 太 乐 双 汇 喜 之 郎 伊 利 蒙 牛 海 天 好 利 来 美 汁 源 多 美 滋 达 能 碧 悠 ē 湾 仔 码 头 哈 根 达 斯 阿 尔 卑 斯 民 生 金 维 他 德 芙 宝 路 麦 咖 啡 자료: 중국기업브랜드연구센터, 현대증권 결론적으로 중국 프리미엄 식품시장 성장 속 기회 요인 충분 결론적으로 중국 시장에 진출한 국내 음식료업체에 대한 우려보다 주요 3대 핵심 소비계 층의 특성에 부합하는 프리미엄 이미지, 한류 열풍 등을 통한 향후 성장 가능성에 주목할 필요가 있다. 또한 신규 수요 창출(베이커리와 커피 등), 제품 프리미엄화, 온라인 식품시 장 확대 등 소비트렌드 변화에 따른 새로운 성장동력도 충분하다고 판단된다. 13

주요 업체별 중국 사업 동향 및 전망 오리온: 중국 시장 입지 강화에 주목 오리온, 1994년 진출 이후 양과자 2위 업체로 성장 동사는 지난 1994년 중국 제과시장에 진출했고 국내 음식료업체 중 중국 사업 성과에 있 어 가장 돋보인다. 현재 북경(1995년 설립)과 상해(1997년), 광주(2008년), 심양(2013 년)에 생산공장이 있고 약 80개의 생산라인을 가지고 있다. 현지 브랜드 好 麗 友 (하오리 여우; 좋은 친구들) 와 경쟁력 있는 제품 초코파이 를 내세워 성공적으로 시장에 진입한 이후 스낵, 껌, 비스킷 등에 이르는 제품 라인업 확장을 통해 현지 양과자 2위 업체로 자리 잡았으며 올해에도 프리미엄 브랜드 출시, 젤리시장 진출 등을 통해 성장해나갈 전망이다. 그림 44> 오리온의 중국 제과사업 개요 자료: 오리온, 현대증권 중국 사업 성장률 둔화에 대한 우려 확산 위안화 기준 동사의 중국 법인 성장률이 2012년 34.3% 2013년 13.5% 2014년 8.7% 2015년 9.3%로 하락한 데에 대한 시장의 우려가 크다. 매출규모 확대에 따른 자연 성 장률 둔화 외에 중국 전반적인 제과 소비 위축, 유통업계 구조조정 영향 등이 예상보다 장 기화되고 업체간 경쟁도 심한 것으로 보이기 때문이다. 이로 인한 성장률 둔화에 대한 우 려는 올해 들어서도 여전하며 하반기 신제품 출시에 대한 기대감뿐만 아니라 우려의 시각 도 존재한다. 그림 45> 중국 제과시장 규모 그림 46> 주요 품목별 10년간 CAGR 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 14

탐방 결과, 성장률 둔화 우려 점차 완화될 전망 지난해 8월과 같이 이번 중국 탐방에서도 동사의 성장률 둔화 우려는 점차 완화될 것이라 는 결론을 얻었다. 물론 중국 제과시장이 과거처럼 고성장한다고 보지는 않는다. 다양한 대체재의 등장도 위협적이다. 하지만 동사는 단일 카테고리 중심의 경쟁사보다 제품 라인 업이 다양하기 때문에 시장 변화에 따른 유동적인 대응이 가능하며, 이는 점유율 상승으로 연결될 전망이다. 실제로 그림 50을 통해 껌을 제외한 전 카테고리 점유율이 상승한 것을 확인할 수 있고 2015년 동사의 중국 성장률은 신제품 출시 효과에 따라 9.5%(Sell-in 기 준)를 기록하여 경쟁사 Mondelez 3.0%, Glico 1.9%, WantWant 0.2% 등 보다 양호했다. 그림 47> 중국 제과사업 Peer Group 비교 (단위: 백만달러, %, 배) 자료: Bloomberg, 현대증권 15

그림 48> 주요 업체별 2015년 중국 매출성장률 자료: 오리온, 현대증권 그림 49> 주요 업체별 2015년 중국 시장점유율 그림 50> 중국 내 주요 품목별 오리온 시장점유율 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 2016년 하반기 신제품 효과 기대 올해에도 동사의 신제품 출시 효과가 예상된다. 지난해 동사는 신제품 8종을 출시했고 허 니버터맛 스낵 4종(출시 이후 6개월간 매출액 150~200억원 추정)은 시장에 성공적으로 안착했다. 올해 하반기에는 프리미엄 제품 마켓오 2종과 젤리 출시를 계획 중이며 메가 브랜드 초코파이 의 Flavor 추가 가능성도 존재한다. 2015년에 출시된 신제품은 기존 제 품의 Flavor 추가였다면 2016년에는 2012년 고소미 출시 이후 4년 만의 브랜드 확장 이기 때문에 의미가 크다. 그림 51> 중국에서 판매되는 오리온 주요 제품 그림 52> 주요 제품별 중국 매출액 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 16

그림 53> 중국 내 주요 카테고리별 매출성장률 자료: 오리온, 현대증권 그림 54> 중국 내 주요 카테고리별 매출비중 자료: 오리온, 현대증권 1프리미엄 제품 마켓오 : Prestige 시장 선점 효과 1프리미엄 제품 마켓오 : 마켓오 는 2008년 출시된 프리미엄 브랜드로 2015년 매출액 329억원, 매출비중 4.7% 를 기록했다. 올해 하반기 동사는 상해, 북경 등의 MT 채널을 중심으로 일부 제품을 출시 할 계획이다. 마켓오 브라우니 는 이미 국내에 방문한 중국인 관광객 구매 1위 제품에 여 러 번 이름을 올린 바 있다. 고급 디저트 컨셉으로 중국 20~30대 여성을 공략할 전망이 며 기존 초코파이 가 Masstige 파이시장을 선점했다면 마켓오 브라우니 는 Prestige 시 장을 선점할 것으로 보인다. 그림 55> 국내 마켓오 매출액 자료: 오리온, 현대증권 2젤리 : 신규 시장 진출 효과 2젤리(소프트캔디) : 동사는 마이구미, 왕꿈틀이, 젤리밥 등의 젤리 제품을 가지고 있으며 올해 하반기 중 국 젤리시장에 신규 진출할 계획이다. 국내 사례를 살펴보면 젤리시장 규모는 2010년 203억원에서 2013년 489억원, 2014년 733억원, 2015년 1,000억원까지 성장했다. 최근 5년간 CAGR이 37.6%에 달한다. 식감 좋은 디저트라는 인식이 생기면서 젊은 여성 중심 으로 수요가 증가했기 때문이다. 중국 젤리시장(총 캔디시장 규모는 1조원 추정) 규모를 정확히 파악하기는 어려우나 국내와 같이 성장성은 있다고 판단되며 글로벌 업체 Perfetti Van Melle 외에는 과거의 전통적인 제품이 대부분이기 때문에 성공적인 시장 진입도 가능 하다고 판단된다. 17

그림 56> 국내 젤리시장 규모 그림 57> 글로벌 업체 Perfetti Van Melle 제품 자료: 언론 보도, 현대증권 자료: Perfetti Van Melle, 현대증권 3 초코파이 Flavor 추가 : 메가브랜드 확장 효과 3새로운 맛의 초코파이 : 동사가 중국에 초코파이 를 판매한 지 25년이 지났다. 기존 제품과 차별화되는 특성 상 큰 인기를 끌었고 2015년 매출액 1,800억원 브랜드로 성장했다. 올해 중국에서도 국내와 같이 초코파이 Flavor가 추가될 전망이다. 단일 브랜드 중 매출규모가 가장 큰 특성 상 Flavor 확장에 따른 긍정적 효과가 예상된다. 참고로 지난 3/7일 국내에 출시된 초코파 이 바나나 는 월 매출액 30억원을 기록하는 등 인기를 끌고 있으며 오는 5월을 기점으로 월 Capa가 40~50억원으로 증설될 전망이다. 그림 58> 국내 초코파이 매출액 그림 59> 2015년 국가별 초코파이 매출액 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 2016년 중국 법인 예상 매출성장률 11.2%, 영업이익증가율 14.7% 2016년 동사의 중국 법인 실적은 매출액 1조 4,825억원(+11.2%, yoy, 위안화 기준 8.9% 가정)과 영업이익 2,298억원(+14.7%, OPM 15.5%)으로 추정된다. 2015년 Base 차이와 제품 출하 시기에 따라 분기 실적 변동성은 존재하나 연간 실적 흐름은 지난해에 이어 향상될 전망이며 경쟁사보다 양호할 것으로 보인다. 실적 향상 요인은 1하반기 신제 품 4~5개 출시 효과, 2수익성이 뛰어난 전통채널 매출비중 확대(2015년 38% 2016년 42%, +4%p 추정), 3매출대비 마케팅비용 비율 하락(2015년 13.5% 2016년 13.1% 가정) 등으로 요약된다. 18

그림 60> 중국 법인 실적 그림 61> 중국 법인 영업이익기여도 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 2016년 수익성 향상 부각될 전망, 순이익증가율 43.7% 예상 중국 법인을 포함한 동사의 2016년 실적은 매출액 2조 5,491억원(+7.0%, yoy)과 영업 이익 3,605억원(+20.4%, OPM 14.1%)으로 추정된다. 스포츠토토 계약 만료 영향을 반 영한 수치이다. 국내 제과 영업환경이 올해 들어서도 녹록지 않으나 해외 제과사업 중심의 이익 증가가 예상된다. 1중국: 다양한 신제품 출시와 비용 절감, 2베트남: 제품 라인업 확대(2015년 1분기 자일리톨껌 과 오징어땅콩 2분기 콘칩 3분기 핑고 ), 3러시 아: 2015년 초코파이 Capa 증설 효과 등이 주 요인이다. 또한 메가마크 관련 상각비 298억원, 법인세 추징금 180억원 등 2015년에 발생했던 일회성 비용이 제거되면서 순이 익증가율은 43.7%에 달할 전망이다. 그림 62> K-IFRS 연결 기준 오리온 실적 자료: 오리온, 현대증권 중국 사업의 본질적인 가치 훼손된 바 없다고 판단, 투자의견 매수 유지 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 1,350,000원을 유지한다. 단기적으로 중국 성장 률 둔화 우려가 동사의 주가 상승을 제한할 수도 있다. 하지만 신제품 출시 효과가 나타나 면서 이는 점차 완화될 것이며 중국 내 점유율 상승, 충분한 장기 성장 가능성 등을 고려 할 때 본질적인 기업가치는 훼손된 바가 없다. 또한 중국 제과업체의 평균 PER이 하향 (기존 25배에서 현재 15~20배)된 점을 반영하여 동사의 중국 제과사업에 대한 PER을 30배에서 25배로 수정할 시에도 적정주가는 약 120만원으로 산출된다. 이를 고려할 때 현 시점에서는 매수 관점이 유효하며 경쟁사와 실적의 차별화가 나타나고 있기 때문에 Target PER의 동반 하향 조정보다는 상대적인 Premium 요인이 더 크다고 판단된다. 19

그림 63> 중국 대형마트에 진열된 현지 제과(젤리) 그림 64> 중국 대형마트에 진열된 오리온 파이 그림 65> 중국 대형마트에 진열된 오리온 스낵 그림 66> 중국 대형마트에 진열된 오리온 비스킷 그림 67> 중국 대형마트에 마련된 제품 홍보 매대 그림 68> 초코파이 카피제품 20

삼립식품: SPC그룹과 함께 국내외 성장 가능 SPC그룹, 최대 제빵기업으로 성장 삼립식품, 국내외 식품유통사업 확대 통해 고성장할 전망 SPC그룹은 국내 최대 제빵기업으로 파리크라상(파리바게트), 삼립식품, 샤니, BR코리아 등으로 구성된다. 그룹의 핵심은 파리크라상이며 프랜차이즈와 양산빵사업 중심으로 성장 해왔다. 최근 원재료 내재화, 식자재 유통, 물류 등으로 사업 다각화를 추진 중이며 중국, 미국, 베트남 등에 현지 법인을 설립하여 해외 사업을 확대하고 있다. SPC그룹의 유일한 상장사인 삼립식품은 대표적인 제빵업체이다. 주요 사업부문은 제빵, 식품소재, 식품유통, 프랜차이즈 등이다. 제빵부문은 브랜드 Samlip 과 샤니 를 통해 양 산빵을 제조/판매한다. 식품소재부문은 2011년 에그팜(계란 유통과 가공) 2012년 밀다 원(밀가루 생산) 2013년 그릭슈바인(육가공품 생산) 인수 중심으로 성장해왔고 최근 비 그룹사 매출을 확대 중이다. 식품유통부문은 자회사 삼립GFS(지분율 100%)가 그룹사의 국내외 원재료 통합 구매와 물류 관리, 식자재 유통사업 확대 등을 통해 고성장할 것이며 향후 SPC그룹의 시너지효과가 나타날 핵심 사업이 될 전망이다. 그림 69> SPC그룹 지배구조 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 70> K-IFRS 연결 기준 파리크라상 실적 그림 71> 국내 파리바게트 매장수 주: 2015년 별도 기준 매출성장률과 영업이익증가율은 각 4.5%, 2.7% 기록 자료: 삼립식품, 현대증권 자료: 삼립식품, 현대증권 21

중국 제빵시장, 식습관 서구화에 따라 성장세 지속될 전망 중국 베이커리시장은 2,300억위안 규모로 추정되며 2016년 성장률 10%를 기록할 전망 이다. 소득 증가, 바쁜 생활 속 간편식 수요 확대, 식습관 서구화 등이 성장 요인이며 주요 도시의 시장성장률은 30% 이상인 것으로 파악된다. 특히 문화 개방과 함께 성장한 바링 허우(80년대생) 와 주링허우(90년대생) 등 젊은 세대가 핵심 소비층으로 등장하면서 서 구화된 입맛이 한 몫을 하고 있다. 점차 2~3선 도시로의 소비 확대도 예상되며 아직 1인 당 소비량도 2~3kg에 그쳐 향후 성장 잠재력도 충분하다고 판단된다. 실제로 이번 탐방 을 통해 여러 유명 쇼핑몰 내 다양한 고급 베이커리가 입점되고 소비자에게 인기를 끌고 있는 모습을 확인할 수 있었다. 그림 72> 중국 제빵시장 규모 주: 정확한 시장 규모를 파악하기는 어려우며 성장률 참고용, 상기한 코멘트는 중국 초상증권 음식료 애널리스트 추정치 활용 자료: KOTRA, 현대증권 그림 73> 주요 국가별 1인당 제빵 소비량 그림 74> 중국 쇼핑몰 내 다양한 베이커리 매장 자료: 언론 보도, 현대증권 시장이 성장하는 만큼 업체간 경쟁도 치열 SPC그룹도 본격적인 매장 확대 계획 시장이 성장하는 만큼 업체도 다양하고 업체간 경쟁도 치열하다. 2015년말 기준 1,400여 개의 베이커리업체가 있는 것으로 파악되며 현지 업체 외에 싱가포르의 Bread Talk, 대 만의 85 등 외국 기업도 시장 공략에 박차를 가하고 있다. 이러한 가운데 SPC그룹도 올해부터 파리바게트 매장, 특히 가맹점 확대를 가속화할 계획이다. SPC그룹은 지난 2004년 중국 상해에 파리바게트 1호점을 오픈하면서 현지 시장에 진 출했다. 시장 경쟁이 치열한 가운데 한국 고유제품을 80%, 중국 현지에 맞게 개발한 제품 을 20% 비중으로 판매한 현지화 전략이 효과적이었고 중국 베이커리협회로부터 품질, 서 비스 등을 인정 받으면서 고급 브랜드로 자리 잡았다. 실제로 그림 75를 통해 주요 베이커 리 브랜드를 살펴보면 국내 업체 최초로 Top 10에 진입한 것을 알 수 있다. 22

그림 75> 중국 10대 베이커리 전문 브랜드 好 利 來 元 祖 元 祖 克 莉 絲 汀 好 利 來 好 利 来 元 祖 克 莉 絲 汀 克 莉 丝 汀 稻 香 村 稻 香 村 稻 香 村 月 饼 度 米 旗 味 多 美 米 旗 皇 冠 米 旗 麵 包 新 語 羅 莎 蛋 糕 津 乐 园 安 德 魯 森 向 陽 坊 麥 趣 爾 津 樂 園 沁 园 巴 黎 贝 甜 羅 莎 蛋 糕 沁 园 绿 姿 자료: TCFA, 십대브랜드망, 현대증권 사업 진출 10년간 브랜드 이미지 구축, 올해부터 가맹사업 본격적으로 확대할 계획 중국 파리바게트 매장수 2016년 220여개 예상 중국 진출 10년간 브랜드 구축에 집중한 SPC그룹은 본격적인 매장 확대를 계획 중이다. 2015년말 기준 중국 파리바게트 매장수는 전년대비 24개 증가한 145개를 기록했다. 이 중 가맹점은 28개에 불과하며 국내와 달리 직영점 비중이 절대적이다. 이는 브랜드 이미 지 관리가 중요한 가맹사업에 있어 가맹점 및 점주 관리에 필요한 준비 작업을 지금까지 해왔기 때문이다. 또한 이제는 아침식사로 콘지(Congee; 죽)를 먹던 중국인들이 빵을 사 먹는 식습관 변화가 나타나면서 가맹점주의 기본 수익이 보장되는 시점이 왔다고 회사 측 은 판단했으며, 이에 따라 올해부터는 가맹점을 본격적으로 확대할 계획이다. 올해 중국 파리바게트 매장수는 220여개로 늘어날 전망이다. 이 중 가맹점 증가 효과는 약 65개로 파악된다. 최근 가맹점주 모집 공고 시 1회에 100명 이상 몰리는 점을 고려할 때 충분히 달성 가능하다고 판단된다. 또한 수수료 매출이 대부분인 일반 가맹사업과 달리 SPC그룹은 휴면생지, 완제품 등을 가맹점에 납품하는 제품 매출도 발생하기 때문에 손익 구조에도 긍정적이다. 매장 확대를 통해 2016년 SPC 중국 법인 매출액은 전년대비 25% 증가한 1,700억원을 달성할 전망이며 상해3공장, 천진공장 투자 등을 통해 성장에 필요한 생산 인프라를 구축할 전망이다. 그림 76> 중국 파리바게트 매장수 그림 77> 국내와 중국의 가맹점 비중 자료: 삼립식품, 현대증권 자료: 삼립식품, 현대증권 23

장기적으로 2020년 855개 계획 장기적으로 SPC그룹은 2020년까지 중국 내 855개 매장을 출점할 계획이다. 현재 중국 현지 업체가 700~800여개, 외국 업체가 300~400여개 매장을 운영 중인 점을 고려할 때 무리한 수준은 아니라고 판단된다. 2020년 가맹점 비중 80% 가정, 직영점과 가맹점의 손익구조 차이(연간 매출액 직영점 약 10억원, 가맹점 3억원 이상 가정) 등을 고려한 2020 년 매출액은 약 4,500~5,000억원으로 추정된다. 그림 78> 중국 파리바게트 매장 외부 그림 79> 중국 파리바게트 매장 외부 그림 80> 중국 파리바게트 제품 진열 그림 81> 중국 파리바게트 제품 진열 그림 82> 중국 파리바게트 제품 진열 그림 83> 중국 파리바게트 제품 진열 24

그림 84> 중국 내 싱가포르의 Bread Talk 매장 그림 85> Bread Talk 제품 진열 그림 86> 중국 내 대만의 85 매장 그림 87> 85 제품 진열 그림 88> 중국 현지 베이커리 매장 그림 89> 중국 현지 베이커리 매장 내 제품 진열 25

그림 90> SPC 중국 법인 실적 (단위: 억원) 종속법인 관계법인 자료: 삼립식품, 현대증권 삼립식품이 중국 원재료 소싱 담당, 파리바게트 와 함께 동반 성장 가능 기존 업체 도태되는 과정에서 기회 요인 발생 중국 파리바게트 의 성장은 삼립식품의 성장으로 이어질 전망이다. 국내에서 SPC그룹의 원재료 구매, 물류 등을 통합 관리하는 삼립GFS처럼 상해SPC무역유한공사(삼립GFS의 지분율 100% 자회사)가 현지에서 필요한 원재료 구매를 담당하기 때문이다. 2016년 준 비과정을 거쳐 2017년부터 가시화될 전망이며 SPC그룹의 국내 원재료 구매액(약 1.4조 원)이 매출액의 약 50%인 점을 고려할 때 상기한 2020년 매출액 5,000억원 달성 시 상 해SPC무역유한공사가 구매하는 원재료 규모는 약 1,500억원(중국 내 원재료 조달비중은 30% 가정)으로 추정된다. SPC그룹 내 시너지효과를 기반으로 장기 성장이 가능한 삼립 식품에 대해서는 Valuation Premium 근거가 충분하며 지속적인 관심이 필요하다. 참고로 최근 들어 Christine 실적이 부진하다. 2015년 매출액은 전년대비 16.9% 감소했 고 순손실이 이어졌다. 시장 경쟁이 치열한 가운데 제품 차별화가 더뎠던 기존 업체의 영 업환경이 어려운 것으로 보인다. 1993년 사업 시작 이후 중국 내 가장 많은 매장을 보유 하고 있던 Christine 매장수는 2013년 1,052개 2014년 952개 2015년 760개로 감 소했다. 기존에 시장을 선점했던 업체가 새로운 소비트렌드에 부합하지 못하고 도태되는 과정에서 프리미엄 브랜드로 자리 잡은 동사는 기회를 잡을 수 있다고 판단된다. 그림 91> Christine 실적 그림 92> Christine 베이커리 매장수 자료: Bloomberg, 현대증권 자료: Christine, 현대증권 26

그림 93> 중국 베이커리사업 Peer Group 비교 (단위: 백만달러, %, 배) 자료: Bloomberg, 현대증권 2016년 영업이익증가율 35.4% 예상, 수익성 향상 부각될 전망 올해 동사의 실적은 매출액 1조 3,272억원(+19.8%, yoy)과 영업이익 635억원(+35.4%, OPM 4.8%)으로 추정된다. 주요 사업부문별로 살펴보면 1제빵: 계절적 성수기인 가운데 디저트와 HMR 등 품목 다각화와 채널 다변화(CVS 매출비중 확대), 2식품소재: 그룹사 매출확대와 생산 효율성 향상, 3식품유통: 자회사 삼립GFS의 그룹사 원재료 구매 역할과 물류사업 확대 중심의 고성장 등이 실적 향상에 기여할 전망이다. 그림 94> K-IFRS 연결 기준 실적 자료: 삼립식품, 현대증권 27

그림 95> 주요 사업부문별 실적 요약 및 전망 (단위: 억원, %) 주: 부문별 합산 금액과의 차이는 조정 부분 자료: 삼립식품, 현대증권 목표주가 하향 조정하나 투자의견 매수 유지, Valuation 부담 존재하나 국내외 장기 성장성 매력적 동사에 대해 목표주가를 290,000원으로 하향하나 투자의견 매수를 유지한다. 목표주가 하향 조정은 Target PER 하락(식자재 유통업체 평균 35.2배 적용) 때문이며 국내외 장 기 성장성이라는 핵심 가치는 훼손된 바 없다. 최근 음식료업종 전반적인 투자심리 위축, 고PER주에 대한 매도세 등으로 인해 동사의 주가는 약세를 지속했다. 물론 동사의 현재 Valuation도 부담스러울 수 있다. 하지만 국내외 성장성이 뚜렷하고 SPC그룹 내 시너지 효과와 이에 대한 가시성이 높다는 점에서 기업가치 Premium 근거는 충분하다고 판단된 다. 장기 성장성에 대해 흔들린 바 없고 오히려 기존 예상보다 식품유통부문의 성장률이 높게 나타나고 있다는 점에서 주가 약세 시 관심이 필요하다고 판단된다. 그림 96> 목표주가 산출 (단위: 원, 배, %) 자료: Quantiwise, 현대증권 28

매일유업: 중국 수출 품목 다각화 확인 중국 수출 확대 통해 수익성 보완 주요 수출 품목은 조제분유, 2007년 진출 이후 고성장 2016년 중국 조제분유 수출액 20.2% 증가 전망 동사는 국내 주요 유가공업체이다. 유가공산업의 고질적인 문제인 원유 공급 과잉으로 인 해 수익성이 취약하고 주요 제품인 백색시유 소비가 둔화되는 것이 동사의 큰 고민거리였 다. 최근 고수익품목의 매출비중 확대를 통해 이러한 점을 보완하고 있으며 중국 수출도 꾸준히 확대시키고 있다. 동사의 주요 중국 수출 품목은 조제분유이다. 동사는 지난 2007년 브랜드 앱솔루트명작 을 통해 중국 시장에 진출했다. 이후 제품 확대, 유통망 확장, 우수한 품질에 대한 언론 보 도, 매장점주의 추천 빈도수 증가 등을 통해 고성장했다. 연간 수출액은 2012년 138억원 2015년 423억원으로 증가했으며 수익성이 뛰어난 만큼 이익기여도도 빠르게 상승(별 도 영업이익 비중 2012년 6.0% 2015년 21.2%)했다. 최근 동사의 중국 조제분유 수출 차질에 대한 우려가 불거졌다. 제품 리뉴얼로 인한 수출 중단과 제조사당 브랜드 수를 3~5개로 제한하는 중국 정부의 신조제분유법 추진 등 때문 이다. 하지만 2~3월 수출 차질은 일시적이며 제품 리뉴얼 이후 초기 물량 출하 효과가 클 것이다. 또한 동사의 현재 브랜드 수는 2개로 규제 대상에 해당되지 않고 평균 10개 이상 인 수입 업체의 브랜드가 정리되는 과정에서 오히려 기회 요인이 있을 것이다. 이외에 중 국 현지 1위 유아식업체인 빙메이트와의 JV 설립, 중국 최대 온라인 쇼핑몰인 징동닷컴과 의 전략적 제휴 체결 등 유통채널 다변화도 긍정적이다. 2016년 동사의 중국 조제분유 수 출액은 전년대비 20.2% 증가한 509억원으로 추정되며 초기 비용 부담 완화, 온라인 매 출비중 확대 등에 따라 수익성도 향상될 전망이다. 그림 97> 대중( 對 中 ) 조제분유 수출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 98> 매일유업의 중국 매장수와 매장당매출액 (단위: 억원, %, 개, 만원) 자료: 매일유업, 현대증권 29

그림 99> 매일유업의 중국 조제분유 실적 그림 100> 중국 조제분유 수출액 이익기여도 자료: 매일유업, 현대증권 주: 별도 기준 실적으로 작성 자료: 매일유업, 현대증권 그림 101> 중국 약국에 진열된 매일유업 조제분유 그림 102> 온라인 쇼핑몰 징동닷컴 내 매일유업 조제분유 자료: 징동, 현대증권 그림 103> 중국 조제분유시장 내 브랜드별 가격 현황 자료: 식품음료신문, 현대증권 중국 조제분유시장 성장세 지속될 전망, 고수익품목 특성 상 수출 확대는 충분히 긍정적 중국 조제분유시장 규모는 약 20조원으로 추정되며 여성 취업률 상승, 신생아수 증가 등 에 따라 연평균성장률 15%를 기록 중이다. 발표 기관마다 수치 차이는 있으나 향후 중국 조제분유시장의 고성장성이라는 결론은 동일하며 국내뿐만 아니라 글로벌 업체가 중국 시 장을 포기할 수 없는 이유가 여기에 있다. 다만 시장이 성장하는 만큼 경쟁도 치열하고 중 국 정부의 규제도 심해 국내 업체의 시장 진입이 쉽지 만은 않다. 이번 탐방에서도 아직까 지 대형마트에서는 동사를 포함한 국내 업체보다 글로벌 업체의 제품이 빼곡히 진열되어 있고 현지 업체의 제품 매대가 지난해보다 확대된 것을 확인할 수 있었다. 하지만 상기한 바처럼 수익성이 취약한 동사에게 고수익품목의 조제분유 수출 확대는 충분히 긍정적이며 이에 따른 이익 증가가 예상되는 만큼 지속적인 관심이 필요하다. 30

그림 104> 중국 조제분유시장 규모 그림 105> 중국 조제분유시장 내 업체별 점유율 자료: CEIC, 현대증권 자료: 언론 보도, 현대증권 그림 106> 중국 정부로부터 수입 허용된 영유아용 조제분유 생산기업 명단 자료: 식품음료신문, 현대증권 31

수출 품목 다각화 1컵커피 바리스타 : 2014년 수출 이후 고성장 최근에는 조제분유 이외 품목의 수출도 확대되고 있다. 1컵커피: 동사는 2014년부터 프리미엄 컵커피 바리스타 를 중국에 수출 중이다. 2015년 매출액은 전년대비 약 50% 증가한 20억원으로 파악된다. 아직 매출규모는 작으나 중국 커피음료시장 성장, 컵커피 카테고리 선점 효과 등이 긍정적으로 판단되며 올해에도 고성 장세가 이어질 전망(매출성장률 40~50% 예상)이다. 실제로 지난해 8월 다녀왔던 상해 세븐일레븐 동일 매장을 재방문했을 때 바리스타 매대가 확실히 넓어진 것을 확인할 수 있었고 스타벅스 병커피보다 더 넓은 매대를 차지하고 있었다. 그림 107> 매일유업 바리스타 수출액 그림 108> 중국 편의점 세븐일레븐 내 바리스타 진열 자료: 매일유업, 현대증권 중국 커피시장 성장세 뚜렷한 모습 참고로 중국 커피시장은 300억위안 규모로 추정되며 인스턴트커피 72%, 원두커피 10%, 액상커피 18% 등의 비중으로 나뉜다. 연평균성장률이 15~20%로 높으나 1인당 연평균 음용량은 0.03kg에 불과하여 EU 5.6kg, 미국 4.2kg, 글로벌 평균 1.25kg보다 매우 낮은 수준이다. 전통적으로 차나 과일주스를 선호하는 문화이나 생활습관 변화에 따라 커피 수 요도 늘어나는 추세이다. 실제로 2007~2012년 중국의 찻집은 48,842개에서 50,984개 증가에 그친 반면 커피 전문점은 15,898개에서 31,783개로 약 2배 증가했다. 소득 증가 와 소비트렌드 변화에 따른 커피시장 성장세가 예상되며 닐슨 자료에 따르면 2020년에는 3,000억위안, 2030년에는 4,000억위안 규모로 성장할 전망이다. 그림 109> 중국 커피시장 규모 그림 110> 중국 커피시장 내 품목별 비중 자료: 유로모니터, 현대증권 자료: 닐슨, 현대증권 32

2백색시유 : 지리적 이점 존재 향후 프리미엄 신선우유 수요 확대될 전망 2백색시유: 지난해 하반기부터 살균유 수출이 재개되었다. 중국 정부는 지난해 5월부터 흰우유 수입 등록제를 실시하면서 한국산 제품 수입을 금지했다. 70도 살균 처리에 최소 15일 유통 가능한 제품 이라는 수입 조건과 한국의 생산방식(일반적으로 130도 이상에서 1~2초간 초고온 살균, 유통기한 약 10일) 간의 차이가 있었기 때문이다. 이에 대한 조율 을 거친 이후 중국 정부는 7월부터 살균유 수입을 허용했으며 연말까지 총 수출액 231만 달러(약 27억원)를 기록했다. 다만 이 중 동사의 수출액은 5억원 내외에 불과한 것으로 파악된다. 아직 매출규모도 작고 이리, 멍뉴 같은 현지 업체가 이미 시장을 장악하고 있어 초기 진입이 어려운 것은 사실이다. 하지만 조제분유 외에 타 품목의 수출 확대 측면에서 당사는 긍정적으로 평가하며 직접적인 생우유 수출이 가능한 지리적 이점과 한국산 유제 품의 프리미엄 이미지를 내세워 시장을 공략할 것으로 보인다. 참고로 중국의 흰우유시장 구조는 고가의 수입산 멸균우유 vs. 저가의 자국산 신선우유로 구분된다. 아직 냉장 유통망이 부족하여 멸균우유 비중이 크나, 점차 경제 성장에 따라 프 리미엄 신선우유 수요가 확대될 가능성이 크다. 이는 국내 업체에 기회 요인이 될 것이다. 그 이유는 현지 기업에 대한 소비자 신뢰도가 낮고 생산 인프라도 부족하며 뉴질랜드, 호 주 등이 신선우유를 공급하기에는 유통기한 및 거리상 제약이 있기 때문이다. 반면, 우리 나라는 출고 이후 3일 이내에 통관을 마치고 1주일 내에 매장 진열이 가능한 유일한 국가 라는 경쟁력을 가지고 있다. 대중( 對 中 ) 흰우유 수출액은 2010년 44만달러 2015년 241만달러로 증가했으며 향후 지리적 접근성, 차별화된 맛과 품질 등을 기반으로 고가의 프리미엄 신선우유시장을 공략해나갈 전망이다. 그림 111> 대중( 對 中 ) 백색시유 수출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 112> 중국 우유시장 규모 그림 113> 중국 우유시장 내 주요 업체별 시장점유율 자료: 산업연구원, 현대증권 자료: 산업연구원, 현대증권 33

그림 114> 중국 대형마트에 진열된 현지 제품 그림 115> 중국 시티슈퍼에 진열된 한국 제품 3발효유 : 진입 초기 단계이나 제품 확대 측면에서 긍정적 중국 유제품시장 내 발효유 성장세 부각 3발효유: 이번 탐방에서 동사의 발효유가 중국에 수출되는 것을 처음 알게 되었다. 고급 슈퍼마켓인 시티슈퍼 유제품 매대에서 매일바이오 가 개당 14.5위안에 판매 중이었고 2015년 7월부터 수출이 시작된 것으로 보인다. 아직 초기 단계이고 실적을 논하기는 이 르나, 동사의 중국 사업에 있어 유통망 확장과 제품 확대가 동시에 진행되는 점이 긍정적 이며 타 유제품업체와도 차별화된다. 참고로 발효유는 중국 유제품시장에서 성장속도가 가장 빠른 품목이며 2015년 시장 규모 는 30억위안으로 추정된다. 소득 증가와 도시화가 주 성장 요인이다. 다만 도시주민 1인 당 소비량도 3.5kg에 불과하여 국내 1인당 소비량(액상 9.0kg과 호상 2.3kg)과 비교해 도 아직 낮은 수준이며 향후 성장 잠재력이 크다. 중국에는 30여개의 발효유 브랜드가 있 으나 신선도를 필요로 하는 특성 상 현지 기업이 우위에 있다. 유로모니터에 따르면 상위 4개 기업인 멍뉴( 蒙 牛 ), 광밍( 光 明 ), 와하하( 娃 哈 哈 ), 이리( 伊 利 )의 합산 점유율(각 21.4%, 21.3%, 12.3%, 11.7%)이 70%에 육박하는 것으로 보인다. 다만 다른 식품처럼 자국산에 대한 신뢰도 하락으로 인해 연간 수입액은 2011년 893만달러에서 2013년 4,015만달러 로 급증했으며 우리나라의 대중( 對 中 ) 발효유 수출액도 최근 5년간 CAGR 58.1%를 기록 했다. 그림 116> 대중( 對 中 ) 발효유 수출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 34

그림 117> 중국 발효유시장 규모 그림 118> 중국 발효유시장 내 주요 업체별 시장점유율 자료: 산업연구원, 현대증권 자료: 산업연구원, 현대증권 그림 119> 주요 국가별 발효유시장 성장률 그림 120> 주요 국가별 1인당 발효유 소비량 자료: 민텔, 현대증권 자료: 민텔, 현대증권 그림 121> 중국 대형마트에 진열된 현지 제품 그림 122> 중국 시티슈퍼에 진열된 매일유업 제품 35

2016년 영업이익증가율 24.8% 예상, 수익구조 Level-up 효과 올해 동사의 실적은 매출액 1조 6,175억원(+4.9%, yoy)과 영업이익 454억원(+24.8%, OPM 2.8%)으로 추정된다. 다양한 신제품 출시에 따라 마케팅비용이 투입될지라도 고수 익품목(조제분유, 가공유, 컵커피 등)의 매출비중 확대와 백색시유 적자폭 축소에 따라 실 적 향상이 가능할 전망이다. 다만 2015년 영업적자를 기록한 자회사 제로투세븐과 엠즈씨 드(커피전문점 폴바셋 ) 실적에 대해서는 보수적으로 접근했다. 주요 품목 전반적인 실적 향상 전망 주요 품목별로 살펴보면 1수익성이 뛰어난 대표 품목인 조제분유는 국내 온라인 시장 강 화(매출비중 약 70%), 중국 유통채널 다변화(연간 수출액 2014년 339억원 2015년 423억원 2016년 509억원 추정) 등을 통한 호실적이 예상된다. 2유기농우유/치즈는 브 랜드 상하 에 대한 소비자선호도 상승과 판매호조에 따라 지난해 4분기 손익분기점을 넘 어선 이후 올해에도 흑자 기조를 유지할 전망이다. 3백색시유는 잉여원유 부담으로 적자 는 지속되나 원유 생산량 감소(2015년 하반기 -3.6%, yoy)에 따라 적자폭은 축소될 전 망이며 OPM 1%p 개선 가정 시 영업이익 약 35억원의 개선 효과가 예상된다. 투자의견 매수와 목표주가 57,000원 유지 상기한 2016년 실적 향상과 프리미엄 브랜드 중심의 외형성장, 수익구조 Level-up 등을 고려하여 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 57,000원을 유지한다. 또한 이번 중국 시장 조사 결과 조제분유 외에 컵커피, 발효유 등의 매대가 확대된 점도 긍정적으로 판단 된다. 아직 규모는 작으나 장기적인 중국 수출 확대가 가능할 전망이다. 그림 123> K-IFRS 연결 기준 실적 자료: 매일유업, 현대증권 36

그림 124> 중국 유제품사업 Peer Group 비교 (단위: 백만달러, %, 배) 자료: Bloomberg, 현대증권 37

롯데푸드: 조제분유 중심으로 중국 수출 확대 중 2010년 파스퇴르 인수 통해 유제품사업 시작 동사는 2010년 파스퇴르를 인수(지분율 100%, 취득원가 600억원)하면서 유제품사업을 시작했다. 품목별 매출비중은 조제분유 40%, 발효유 30%, 유음료 30% 등으로 구분된다. 기존의 파스퇴르는 2008~2009년 영업적자를 기록했으나 동사가 인수한 이후 롯데그룹 시너지효과를 중심으로 빠르게 실적이 개선되었다. 원유 공급 과잉으로 전반적인 유업계 실 적이 악화되었던 2014~2015년에도 고수익품목의 매출비중 확대에 따라 오히려 수익성이 향상(유제품 OPM 2014년 4.5% 2015년 6.0% 기록)되었고 프리미엄 이미지를 가지고 있어 업체간 가격 할인 경쟁에도 둔감했다. 그림 125> 유제품부문 실적 그림 126> 유제품부문 내 품목별 매출비중 주: 2011년 이전 수치는 과거 파스퇴르 기준 자료: 롯데푸드, 현대증권 자료: 롯데푸드, 현대증권 주요 수출 품목은 조제분유, 판매채널 확대 통해 올해 성장률 25.0% 예상 동사의 주요 중국 수출 품목은 조제분유이며 브랜드 위드맘, 그랑노블 등을 가지고 있다. 과거에는 중국 제약업체인 해왕그룹의 OEM 생산이 대부분이었다. 하지만 2013년 저장 농자그룹과 MOU를 체결한 이후부터는 자사 브랜드 중심으로 수출이 확대되고 있고, 이는 수익성 측면에서도 긍정적이다. 유통망 확장을 통해 연간 조제분유 수출액은 2013년 200 억원 2014년 265억원 2015년 350억원으로 성장했으며 올해에는 백화점, 마트 등으로 의 판매채널 확대와 마케팅활동 강화를 통해 438억원(+25.0%, yoy)을 기록할 전망이다. 이는 동사의 국내 조제분유 매출액 578억원의 약 75% 수준이며 성장성이 제한적인 국내 시장의 약점을 중국 수출 확대를 통해 보완할 수 있다고 판단된다. 그림 127> 국내와 중국 조제분유 매출액 그림 128> 중국 조제분유 내 PB와 NB 매출비중 자료: 롯데푸드, 현대증권 자료: 롯데푸드, 현대증권 38

중국 정부의 신조제분유법 영향 미미할 전망 최근 동사의 중국 조제분유 수출 차질에 대한 우려가 불거졌다. 제조사당 브랜드 수를 3~ 5개로 제한하는 중국 정부의 신조제분유법 추진 때문이다. 동사가 현재 수출 중인 브랜드 는 자사 브랜드와 PB 제품(현지 유통사와 합작 판매 중인 미은지, 배사모, 한양, 칠보 등)을 포함하여 10여개인 것으로 파악된다. 다만 이 중 4~5개 브랜드가 매출비중 대부분 을 차지하기 때문에 브랜드 축소에 따른 악영향은 미미할 전망이다. 오히려 평균 10~20 개인 수입 업체의 브랜드가 정리되는 과정에서 기회 요인이 있을 것으로 판단된다. 그림 129> 중국 약국에 진열된 롯데푸드 조제분유 그림 130> 해왕그룹 실적 자료: Bloomberg, 현대증권 2016년 영업이익증가율 20.6% 예상, 지난 2년간 실적 부진 딛고 개선될 전망 투자의견 매수와 목표주가 1,150,000원 유지 올해 동사의 실적은 매출액 1조 7,928억원(+5.1%, yoy)과 영업이익 835억원(+20.6%, OPM 4.7%)으로 추정되며 2014~2015년 실적 부진을 딛고 개선될 전망이다. 지난해 실 적 부진 요인이었던 메르스 여파로 인한 빙과 판매부진과 판촉경쟁 심화, 돈육가격 상승과 WHO의 발암물질 분류 파문에 따른 육가공 이익 급감 등이 해소될 것으로 보인다. 특히 매출비중이 가장 큰 육가공에 있어 원가 하락에 따른 수익성 개선이 뚜렷할 전망이다. 이러 한 가운데 프리미엄 제품의 매출비중 확대에 따른 유가공 수익성 향상, HMR과 편의점 커 피 중심의 신사업 확대, 롯데그룹 내 시너지효과 등도 긍정적으로 예상된다. 동사가 2013년 종합식품업체로 발돋움하겠다고 발표한 이후 지난 2년간 모멘텀 부재로 인해 시장의 실망감이 컸다면 2016년에는 투자심리가 개선될 전망이다. 상기한 바와 같이 실적 개선이 예상되고 신사업 확대가 긍정적이기 때문이다. 또한 단기 주가 약세로 인해 동 사의 현 주가는 PER 16.7배에 불과하여 Valuation 매력도 크다. 이러한 점들을 고려하여 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 1,150,000원을 유지한다. 그림 131> K-IFRS 별도 기준 실적 자료: 롯데푸드, 현대증권 39

빙그레: 중국 수출 회복세 긍정적 2008년 중국 수출 시작, 주요 품목은 바나나맛우유 상해법인 설립 이후 마케팅활동 강화, 2015년부터 수출 회복세 동사는 2008년 바나나맛우유 를 중국에 첫 수출했다. 이 때만해도 중국 내 가공유는 초 콜릿/딸기/커피맛에 한했으며 바나나맛은 따로 구분되어 있지 않았다. 이러한 점이 차별화 되면서 연간 수출액은 2011년 10억원에서 2013년 150억원까지 급증했다. 하지만 유통 기한과 현지 냉장 유통 문제로 멸균팩 형태로 수출했기 때문에 국내에서와 같이 오리지널 제품의 독창성을 표현하기가 어려웠다. 이러한 가운데 이리와 멍뉴 같은 현지 업체들이 카 피제품을 출시하고 유통 및 가격경쟁력을 내세워 시장을 공략한 결과 동사의 2014년 수출 액은 100억원까지 감소했다. 하지만 2014년 8월 상해법인을 설립한 이후 오리지널 제품 출시, 편의점채널 확장, 마케 팅활동 강화 등을 진행했고 2015년 수출액은 110억원으로 전년대비 10% 증가했다. 상 해에 있는 주요 편의점 3사(세븐일레븐, 훼미리마트, 로손)의 입점율은 50% 이상으로 파 악되며 이번 탐방에서는 난징루에 설치된 팝업스토어도 확인할 수 있었다. 중국 바나나맛 우유 수출이 동사의 실적에서 차지하는 비중은 작으나 2015년에 나타난 회복세가 2016 년(예상 수출액 125억원)에도 이어질 것으로 보여 관심을 가져볼 만하다. 그림 132> 중국 바나나맛우유 매출액 그림 133> 중국 바나나맛우유 마케팅 광고 자료: 빙그레, 현대증권 자료: 빙그레, 현대증권 그림 134> 중국 대형마트에 진열된 바나나맛우유 그림 135> 난징루에 설치된 바나나맛우유 팝업스토어 40

2016년 영업이익증가율 36.1% 예상, 2014년 수준으로 회귀할 전망 2016년 동사의 실적은 매출액 8,321억원(+4.1%, yoy)과 영업이익 431억원(+36.1%, OPM 5.2%)으로 추정되며 2015년 실적 부진을 딛고 개선될 전망이다. 그 이유는 첫째, 메르스 사태 해소이다. 2015년 메르스 사태로 인해 성수기 시즌의 빙과 판매량이 부진했고 이를 만회하기 위한 판촉 경쟁으로 3~4월에 진행된 가격 인상(매출비중 30%에 대해 약 15%)의 실효성이 떨어졌다. 이러한 점이 점차 해소되고 실질적인 가격 인상 효과가 올해 나타날 전망이다. 둘째, 잉여원유 축소 효과이다. 낙농진흥회에 따르면 지난해 하반기부터 원유 생산량은 감소 중이다. 잉여원유 축소는 원가 부담 완화와 경쟁 완화에 따른 비용 절 감 측면에서 긍정적이다. 목표주가 하향 조정하나 투자의견 매수 유지 동사에 대해 목표주가를 84,000원으로 하향하나 이는 최근 음식료업종 주가 약세로 인한 평균 PER 하락에 따른 것이며 펀더멘털 변화 요인은 아니다. 상기한 바처럼 2016년 실적 개선이 예상되는 가운데 계절적 성수기에 진입하고 있고 단기 주가 약세로 인해 Valuation 매력도 커졌기 때문에 현 시점에서는 매수 관점의 접근이 유효하다고 판단된다. 그림 136> K-IFRS 연결 기준 실적 자료: 빙그레, 현대증권 그림 137> 목표주가 산출 (단위: 원, 배, %) 자료: Quantiwise, 현대증권 41

동원F&B: 아직 규모는 작으나 성장 잠재력 크다고 판단 2011년 중국 시장 진출, 주요 품목은 참치캔 아직 초기 단계로 매출규모 미미, 제품 형태 다변화 예상되며 장기적인 접근 필요 참치캔 외 김 수출도 진행 중 동사는 2011년 8월 동방CJ홈쇼핑을 통해 중국에 참치캔을 처음 판매했고 방송 30분만에 매진되는 등 좋은 성과를 보였다. 2013년에는 중국 최대 식품 제조/유통업체인 광명그룹과 MOU를 체결했으며 중화풍 참치 3종(광동식, 사천식, 오향식)을 판매 중이다. 광명그룹의 시장 지위를 고려할 때 진입 초기 기반은 확보했다고 판단된다. 다만 동사의 중국 참치캔사업은 아직 초기 국면이며 매출규모도 아주 작다. 또한 중국의 참 치캔시장 규모도 약 500억원에 불과하다. 하지만 육류를 즐겨 먹던 중국 소비자들에게 수 산물이 비만 억제, 콜레스테롤 저하 등에 효과적이라고 인식되면서 판매량이 늘고 있고 1 선 도시 내 한국과 태국 등의 제품에 대한 프리미엄 이미지가 형성되어 있어 전망은 밝다. 실제로 현지에서 동사의 브랜드인지도는 태국 타이유니온, 대만 소방지 와 함께 Top 3 에 드는 것으로 파악된다. 또한 아직까지 캔 식품에 대한 선호도가 낮은 중국 소비자에 맞 게 파우치 형태의 제품 출시 가능성도 존재하며, 향후 성장 잠재력이 큰 만큼 장기적인 관 심이 필요하다. 참치캔 외 김(브랜드 양반김, 국내 매출액 약 600억원) 수출도 진행 중이다. 아직 규모는 작으나 중국에서 수입 조제김 중 국내산 점유율이 65%에 이르고 우리나라의 중국 김 수 출액이 2011년 560만달러 2015년 5,408만달러로 급증하는 등 수출 환경이 우호적이다. 그림 138> 대중( 對 中 ) 참치캔 수출액 그림 139> 동원F&B 중국 매출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 주: 사업보고서 내 기타 매출액으로 작성 자료: 동원F&B, 현대증권 그림 140> 중국 대형마트에 진열된 현지 업체 제품 그림 141> 중국 대형마트에 진열된 국내 제품 42

그림 142> 중국 내 인기 있는 수산가공품 자료: KOTRA, 현대증권 그림 143> 대중( 對 中 ) 김 수출액 그림 144> 중국 대형마트에 진열된 국산 김 제품 자료: 한국무역협회, 현대증권 2016년 영업이익증가율 25.3% 예상, 참치캔 외 수익구조 다변화 긍정적으로 평가 올해 동사의 실적은 매출액 2조 2,123억원(+14.6%, yoy), 영업이익 966억원(+25.3%, OPM 4.4%)으로 추정되며 2015년 실적 부진을 딛고 개선될 전망이다. 실적 향상 요인은 1자회사 동원홈푸드 고성장 지속, 2온라인 축산물 유통업체 금천 인수 효과, 3치즈와 가공유 등 고수익 유제품 판매호조, 4돈육가격 하락과 WHO의 발암물질 분류 파문 완화 에 따른 육가공 수익성 개선 등으로 요약된다. Cash Cow인 참치캔 실적은 원어 투입단가 상승(Atuna 연평균 기준 톤당 2015년 1,199달러 2016년 1,294달러 가정)에도 불구 하고 제품 라인업 강화, 판촉경쟁 완화 등에 따라 전년 수준을 유지할 전망이며 최근 나타 난 어가 상승에 대해 부정적으로 바라볼 필요는 없다. 그림 145> K-IFRS 연결 기준 실적 자료: 동원F&B, 현대증권 43

목표주가 하향 조정하나 투자의견 매수 유지 동사에 대해 목표주가를 425,000원으로 하향하나 이는 최근 음식료업종 주가 약세로 인 한 평균 PER 하락에 따른 것이며 펀더멘털 변화 요인은 아니다. 상기한 2016년 실적 개 선과 수익구조 다변화가 긍정적으로 판단되며 자회사 동원홈푸드의 식자재 유통사업 성장 성은 Valuation Level-up으로 이어질 수 있어 현 시점에서는 매수 관점의 접근이 유효하 다. 그림 146> 목표주가 산출 (단위: 원, 배, %) 자료: Quantiwise, 현대증권 44

KT&G: 브랜드 인지도 상승 중, 장기 성장 잠재력 존재 자회사 한국인삼공사 통해 중국 홍삼사업 진행 중 브랜드 인지도 상승과 제품 형태의 소비 증가 긍정적 2016년 한국인삼공사 수출액 10.2% 증가할 전망 중국 건강기능식품시장 CAGR 30.6% 수준 중국은 전 세계 담배 소비량의 1/3을 차지하는 최대 시장이다. 인구 13억명 중에서 3억 5,000만명(비중 26.9%)이 흡연자이며, 담배시장은 안정적인 성장세를 지속하여 2014년 기준 1조 2,000억위안 규모를 기록했다. 이처럼 시장규모는 거대하나 전매청에서 잎담배 수매와 판매는 물론, 판매점 허가까지 관할하는 등 담배시장의 모든 것을 장악하고 있어 수입비중은 미미할 수밖에 없다. 이러한 영업환경 상 동사는 중국에서 담배보다는 자회사 한국인삼공사(지분율 100%)를 통해 홍삼사업 중심의 성장전략을 펼치고 있다. 한국인삼공사는 2009년 10월 상해 법인을 설립했다. 중국인의 홍삼에 대한 선호도는 높 으나 가격이 비싸 시장 확대가 쉽지 않았다. 적정 재고를 조정하는 과정에서 2015년 매출 액도 전년대비 2.4% 감소한 817억원(중국/홍콩/대만을 포함한 중화권 매출비중 약 70%) 에 그쳤다. 하지만 최근 국내에 방문하는 중국인 관광객이 증가하고 PPL 광고 효과가 나 타나면서 브랜드 정관장 인지도가 상승 중이다. 또한 뿌리삼보다 상대적으로 가격이 저렴 하고 섭취가 편리한 제품 형태의 소비가 늘고 있어 시장 확대 측면에서 동사에게 긍정적 이다. 시장 환경이 우호적으로 바뀌고 있는 점에 주목할 필요가 있으며 중국인의 소득 증 가, 건강 중시 트렌드 등에 따라 장기적인 성장 잠재력은 크다고 판단된다. 또한 KT&G가 중국 홍삼사업 확대를 위해 직접 투자했던 길림한정유한공사가 한국인삼공 사의 자회사로 편입된 데에 따른 시너지효과도 예상된다. 길림한정유한공사의 은진원 은 5 년근을 사용하는 매스티지, 한국인삼공사의 정관장 은 6년근을 사용하는 프리미엄 브랜드 로 제품 포트폴리오를 구축할 수 있기 때문이다. 또한 5년근을 사용하는 은진원 은 건강 기능식품이 아닌 일반 식품으로 분류되어 중국 정부의 판매 승인을 받기가 상대적으로 용 이한 것으로 파악된다. 이외에 최근 PPL 광고 효과를 실감하면서 현재 중국에서 판매 승 인 받은 제품 중심으로 다양한 마케팅활동을 진행할 전망이다. 이러한 점들을 반영한 2016 년 한국인삼공사의 수출액은 전년대비 10.2% 증가한 900억원으로 추정된다. 참고로 중국 건강기능식품시장 규모는 3,000억위안에 달하는 것으로 파악된다. 이는 일반 건강식품과 보건식품(건강기능식품)을 모두 합한 기준이며 2010년 이후 CAGR 30.6%를 기록했다. 중국 정부가 2011년부터 실시하고 있는 건강 개선책이 시장 성장 요인으로 파악 되며 해외 건강기능식품과 식이보충제품의 비중이 큰 것으로 파악된다. 그림 147> 중국 건강기능식품시장 규모 그림 148> 한국인삼공사의 수출액 주: 일반 건강식품과 보건식품을 합한 기준 자료: JETRO, 현대증권 주: 총 수출액 기준이며 중화권 비중은 약 70% 자료: KT&G, 현대증권 45

흥국F&B: 중국 음료시장 성장에 따른 수혜 예상 음료 OEM/ODM 업체, 2016년 품목 다각화 예상 동사는 음료 OEM/ODM 생산업체이며 국내 비( 非 )커피시장 확대에 따라 성장해왔다. 주요 품목별 매출비중은 과일농축액(에이드베이스) 51.8%, 스무디 19.8%, 착즙주스 10.8% 등 으로 구분되며 초고압살균, 동결농축 등의 설비를 통해 프리미엄 제품을 생산하는 것이 차 별화 포인트이다. SPC그룹, 스타벅스 등과 같은 프랜차이즈 커피 전문점 외에 마트, 편의 점, 개인카페 등 다양한 고객군을 가지고 있으며 다품종 소량생산 구조임에도 불구하고 수 익성(최근 3년간 OPM 22.2% 기록)이 높다. 2015년 10월 음성공장 증축(Capex 135억 원)에 따라 푸드(스프레드, 샐러드드레싱 등) 및 디저트로 제품 라인업이 확장될 전망이며 더치커피시장에도 신규 진출할 예정이다. 그림 149> K-IFRS 연결 기준 실적 그림 150> 주요 품목별 매출비중 주: 2016년 수치는 시장 컨센서스 기준 자료: 흥국F&B, 현대증권 자료: 흥국F&B, 현대증권 2014년 중국 법인 설립, 현지 음료시장 성장에 따른 수혜 예상 동사는 2014년 중국 법인을 설립하면서 시장에 진출했다. 현재 주요 거래처는 중국 시장 에 진출한 국내 기업들이다. SPC그룹, 설빙, CJ푸드빌, 미스터피자, 주커피 등이다. 특히 SPC그룹(매출비중 약 40%)의 파리바게트 매장 확대에 있어 동반 성장이 가능하며 동 사의 납품 제품수도 증가하고 있다. 2015년 매출액 3.2억원(2016년 10억원 추정)으로 아 직 규모는 작으나 중국 음료시장 성장, 제품 라인업 확장, 프리미엄 제품 확대 등으로 장 기 성장이 가능할 전망이며 현지 업체와의 거래 확대, 북경/광주 영업법인 설립 등에 따른 긍정적 효과도 예상된다. 그림 151> 자회사 상해상하무역유한공사 실적 (단위: 억원, %) 자료: 흥국F&B, 현대증권 46

중국 테이크아웃 음료시장 성장세 지속 중, 다양한 주스바 확인 중국 테이크아웃 음료시장이 커지고 있다. 정확한 시장 규모를 파악하기는 어려우나 바쁜 생활 속에서 간편하게 즐길 수 있고 가격도 부담 없는 것이 인기 요인이다. 기존의 전통차, 나이차 외에 건강에 대한 관심이 높아지면서 생과일주스, 요거트 등의 수요도 증가하고 있 으며 실제로 이번 탐방을 통해 다양한 주스바를 확인할 수 있었다. 기존 인기 브랜드인 코 코, 해피레몬 외에 냉장/착즙주스 전문점이 다양해졌으며 이러한 시장 성장은 동사에게 기 회 요인으로 작용할 전망이다. 그림 152> 중국 내 인기 테이크아웃 음료 전문점 都 可 快 樂 檸 檬 貢 茶 鮮 果 時 間 新 鮮 時 尙 健 康 水 果 撈 酸 奶 吧 자료: KOTRA, 현대증권 그림 153> 중국 쇼핑몰 내 주스바 매장 그림 154> 중국 쇼핑몰 내 다양한 주스바 매장 47

KT&G (033780) BUY (유지) 주가(4/18) 114,500원 60일 평균 거래량 296,011주 52주 최고/최저가 (보통주) 118,500원 목표주가 130,000원 60일 평균 거래대금 317억원 90,200원 시가총액 (보통주) 15.7조원 외국인보유비중 52.8% 베타(12M, 일간수익률) -0.1 발행주식수 (보통주) 137,292,497주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 0.9% 주요주주 국민연금 8.6% 유동주식비율 74.6% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 4,112.9 4,169.8 4,286.9 4,475.5 4,632.2 영업이익 (십억원) 1,171.9 1,365.9 1,283.1 1,357.2 1,412.5 순이익 (십억원) 813.8 1,032.2 955.2 1,016.8 1,070.0 지배기업순이익 (십억원) 825.6 1,035.7 952.8 1,011.7 1,064.6 EPS (원) 6,558 8,224 7,559 8,020 8,440 수정EPS (원) 6,558 8,224 7,559 8,020 8,440 PER* (배) 15.9-11.1 14.7-9.1 15.1 14.3 13.6 PBR (배) 1.7 2.1 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA (배) 7.3 8.5 9.8 9.2 8.7 배당수익률 (%) 4.5 3.3 3.1 3.1 3.3 ROE (%) 15.1 17.5 14.7 14.4 14.0 ROIC (%) 19.8 23.2 21.6 21.5 21.0 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: KT&G, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 6.5% 7.5% 3.2% 상대 5.6% 0.5% 4.2% 원 오리온 (001800) BUY (유지) 주가(4/18) 987,000원 60일 평균 거래량 19,777주 52주 최고/최저가 (보통주) 1,374,000원 목표주가 1,350,000원 60일 평균 거래대금 188억원 857,000원 시가총액 (보통주) 5.9조원 외국인보유비중 37.3% 베타(12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 5,976,091주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 23.0% 주요주주 이화경 외 5 인 28.5% 유동주식비율 59.4% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 2,463.0 2,382.4 2,549.1 2,737.6 2,948.5 영업이익 (십억원) 279.0 299.3 360.5 406.1 447.4 순이익 (십억원) 174.3 177.1 254.5 294.0 329.4 지배기업순이익 (십억원) 163.5 162.3 233.3 268.8 301.3 EPS (원) 31,049 30,868 44,427 51,185 57,372 수정EPS (원) 31,049 30,868 44,427 51,185 57,372 PER* (배) 32.8-24.6 44.9-27.3 22.2 19.3 17.2 PBR (배) 4.3 4.4 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA (배) 15.9 15.8 13.0 12.2 11.3 배당수익률 (%) 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 13.8 12.4 15.8 15.8 15.4 ROIC (%) 11.4 11.3 13.9 14.8 15.7 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 오리온, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 8.6% -6.3% 0.3% 상대 7.7% -12.4% 1.4% 원 48

삼립식품 (005610) BUY (유지) 주가(4/18) 217,000원 60일 평균 거래량 26,891주 52주 최고/최저가 (보통주) 411,500원 목표주가 290,000원(종전 350,000원) 60일 평균 거래대금 69억원 202,500원 시가총액 (보통주) 1.9조원 외국인보유비중 3.7% 베타(12M, 일간수익률) 0.5 발행주식수 (보통주) 8,629,009주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 29.0% 주요주주 파리크라상 외 4 인 72.9% 유동주식비율 24.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,107.6 1,373.8 1,779.1 2,302.6 2,935.8 영업이익 (십억원) 46.9 56.9 71.5 88.5 109.2 순이익 (십억원) 33.4 37.6 51.0 64.5 80.8 지배기업순이익 (십억원) 33.3 37.6 50.9 64.5 80.7 EPS (원) 3,980 4,488 6,084 7,705 9,644 수정EPS (원) 3,980 4,488 6,084 7,705 9,644 PER* (배) 48.5-13.8 92.5-33.4 35.7 28.2 22.5 PBR (배) 5.6 9.1 6.1 5.1 4.2 EV/EBITDA (배) 19.5 29.1 19.6 16.8 14.3 배당수익률 (%) 0.5 0.3 0.4 0.4 0.4 ROE (%) 15.9 15.7 18.4 19.6 20.5 ROIC (%) 10.7 11.4 13.7 15.4 17.1 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 삼립식품, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -10.7% -27.1% -31.8% 상대 -11.5% -31.8% -31.0% 원 동원F&B (049770) BUY (유지) 주가(4/18) 313,000원 60일 평균 거래량 7,927주 52주 최고/최저가 (보통주) 560,000원 목표주가 425,000원(종전 450,000원) 60일 평균 거래대금 26억원 285,000원 시가총액 (보통주) 1.2조원 외국인보유비중 4.2% 베타(12M, 일간수익률) 1.8 발행주식수 (보통주) 3,859,124주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 16.4% 주요주주 동원엔터프라이즈 외 1 인 71.3% 유동주식비율 28.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,794.9 1,931.0 2,212.3 2,370.2 2,488.7 영업이익 (십억원) 82.3 77.1 96.6 108.2 118.6 순이익 (십억원) 59.2 56.8 72.0 81.4 89.7 지배기업순이익 (십억원) 59.2 56.8 72.0 81.4 89.7 EPS (원) 15,350 14,731 18,648 21,087 23,235 수정EPS (원) 15,350 14,731 18,648 21,087 23,235 PER* (배) 24.3-8.2 40.9-18.0 16.8 14.8 13.5 PBR (배) 2.4 2.9 2.1 1.8 1.6 EV/EBITDA (배) 10.6 14.6 10.0 9.1 8.5 배당수익률 (%) 1.0 0.6 0.8 0.8 0.9 ROE (%) 13.1 11.4 13.0 13.1 12.9 ROIC (%) 9.6 9.4 11.0 11.6 11.9 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 동원F&B, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -9.3% -20.6% -23.3% 상대 -10.0% -25.7% -22.5% 원 49

롯데푸드 (002270) BUY (유지) 주가(4/18) 810,000원 60일 평균 거래량 5,233주 52주 최고/최저가 (보통주) 1,189,000원 목표주가 1,150,000원 60일 평균 거래대금 46억원 747,000원 시가총액 (보통주) 1.1조원 외국인보유비중 6.0% 베타(12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 1,369,436주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 17.5% 주요주주 롯데제과 외 11 인 50.2% 유동주식비율 49.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) 매출액 (십억원) 1,633.0 1,706.2 1,792.8 1,885.6 1,965.0 영업이익 (십억원) 65.9 69.2 83.5 93.0 101.8 순이익 (십억원) 59.9 50.3 64.5 73.4 81.6 지배기업순이익 (십억원) 59.9 50.3 64.5 73.4 81.6 EPS (원) 43,723 36,713 47,090 53,624 59,565 수정EPS (원) 43,723 36,713 47,090 53,624 59,565 PER* (배) 19.0-13.2 33.9-14.8 17.2 15.1 13.6 PBR (배) 1.0 1.5 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA (배) 7.9 11.3 8.4 7.5 6.8 배당수익률 (%) 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 7.5 5.8 7.0 7.5 7.7 ROIC (%) 7.6 7.3 8.5 9.1 9.8 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 롯데푸드, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -13.5% -17.7% -16.8% 상대 -14.2% -23.0% -16.0% 원 빙그레 (005180) BUY (유지) 주가(4/18) 68,900원 60일 평균 거래량 37,049주 52주 최고/최저가 (보통주) 96,500원 목표주가 84,000원(종전 86,000원) 60일 평균 거래대금 26억원 64,300원 시가총액 (보통주) 6,788억원 외국인보유비중 21.5% 베타(12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 9,851,241주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 19.5% 주요주주 김호연 외 3 인 37.6% 유동주식비율 52.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 820.0 799.6 832.1 854.3 875.6 영업이익 (십억원) 41.7 31.7 43.1 47.7 50.2 순이익 (십억원) 37.6 24.7 36.1 40.0 42.4 지배기업순이익 (십억원) 37.9 24.7 36.1 39.9 42.3 EPS (원) 4,282 2,798 4,083 4,513 4,781 수정EPS (원) 4,282 2,798 4,083 4,513 4,781 PER* (배) 23.5-17.3 34.8-22.9 16.9 15.3 14.4 PBR (배) 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA (배) 8.9 8.5 6.9 6.3 5.9 배당수익률 (%) 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 ROE (%) 8.0 4.9 6.8 7.2 7.2 ROIC (%) 10.0 9.7 10.8 11.7 12.1 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 빙그레, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -2.5% -2.7% -3.4% 상대 -3.4% -9.0% -2.3% 원 50

KOSDAQ 매일유업 (005990) BUY (유지) 주가(4/18) 48,300원 60일 평균 거래량 89,272주 52주 최고/최저가 (보통주) 49,400원 목표주가 57,000원 60일 평균 거래대금 41억원 32,050원 시가총액 (보통주) 6,558억원 외국인보유비중 10.8% 베타(12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 13,578,608주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 18.7% 주요주주 김정완 외 6 인 38.5% 유동주식비율 55.6% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,447.9 1,542.2 1,617.5 1,697.2 1,780.4 영업이익 (십억원) 28.7 36.4 45.4 54.6 60.5 순이익 (십억원) 23.9 26.1 33.5 40.8 46.1 지배기업순이익 (십억원) 24.2 26.8 33.5 40.4 45.4 EPS (원) 1,907 2,126 2,626 3,159 3,555 수정EPS (원) 1,907 2,126 2,626 3,159 3,555 PER* (배) 25.8-15.9 21.5-14.3 18.4 15.3 13.6 PBR (배) 1.4 1.5 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA (배) 9.6 9.7 9.1 7.9 7.0 배당수익률 (%) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 ROE (%) 7.1 7.5 8.8 9.7 9.9 ROIC (%) 4.3 5.9 7.5 8.7 9.3 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 매일유업, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -0.6% 17.9% 29.7% 상대 -0.7% 16.0% 27.1% 원 KOSDAQ 흥국에프엔비 (189980) Not Rated 주가(4/18) 24,550원 60일 평균 거래량 69,830주 52주 최고/최저가 (보통주) 66,900원 목표주가 NA 60일 평균 거래대금 20억원 24,000원 시가총액 (보통주) 1,802억원 외국인보유비중 1.9% 베타(12M, 일간수익률) -3.7 발행주식수 (보통주) 7,341,291주 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 23.6% 주요주주 오길영 외 7 인 50.8% 유동주식비율 44.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -13.4% -27.2% -27.4% 매출액 (십억원) 35.0 39.6 50.3 66.3 76.2 상대 -13.4% -28.4% -28.8% 영업이익 (십억원) 8.0 8.6 11.4 15.7 18.1 순이익 (십억원) 6.1 6.6 9.5 12.6 15.2 지배기업순이익 (십억원) 6.1 6.6 9.5 12.6 15.2 원 EPS (원) 1,164 1,093 1,298 1,722 2,064 수정EPS (원) 1,164 1,093 1,298 1,722 2,064 PER* (배) NA-NA 65.2-26.8 18.9 14.3 11.9 PBR (배) NA 4.1 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA (배) 1.0 23.5 12.0 8.8 7.4 배당수익률 (%) NA 0.6 0.8 0.8 0.8 ROE (%) 31.2 14.9 14.0 16.3 16.8 ROIC (%) 20.7 17.9 19.2 24.0 25.4 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 흥국에프엔비, 현대증권 51

원 KT&G 원 오리온 원 삼립식품 원 동원F&B 원 롯데푸드 52

원 빙그레 원 매일유업 원 흥국에프엔비 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 (2016. 03. 31 기준) 매수 중립 매도 88.0 11.7 0.3 * 최근 1년간 투자의견을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권 은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 53