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소비재 over 호호( 好 好 )차이나 음식료(Overweight) 현대증권 소비재와 함께한 상해 탐방기 음식료: 중국, 잘 차려진 밥상 - 오리온(001800, BUY, TP 1,550,000원) - 삼립식품(005610, BUY, TP 450,000원) - 동원F&B(049770, BUY, TP 540,000원) - 매일유업(005990, BUY, TP 50,000원) - 빙그레(005180, BUY, TP 110,000원) - MPK(065150, N/R) 음식료 Analyst 박애란 02-6114-2939 aeranp@hdsrc.com RA 이창민 02-6114-2917 cm.lee@hdsrc.com

Summary 중국, 잘 차려진 밥상 중국은 기회의 땅 탐방 결과 중국은 여전히 기회의 땅이라는 결론을 얻었다. 중국 소비 둔화에 대한 우려가 있으나 필수 소비재인 식품에는 적용 범위가 제한적일 것이다. 또한 소득 증가에 따라 식품 소비의 질적 성장이 동반될 전망이다. 이는 상해 도시 거주자의 소득 증가에 따른 소비 지출 변화에서도 나타 난다. 따라서 국내 음식료업체에게 중국은 중산층 확산에 따라 한국산 프리미엄 제품 선호도가 상승할 수 있는 시장이며, 우리는 장기적인 성장 가능성에 주목할 필요가 있다. 한국 식품에 대한 중국 소비자 반응 우호적 at에 따르면 한국 가공식품에 대한 중국 소비자 만족도는 5점 만점에 4.2점으로 상위권에 속했 고 품질 측면에서 가장 높은 점수를 얻었다. 이미 고품질을 내세운 글로벌 업체가 프리미엄 시장 을, 가격경쟁력과 입맛을 내세운 현지 업체가 매스시장을 선점하고 있어 국내 업체가 경쟁 우위 를 점하는 것은 사실 쉽지 않다. 하지만 한국 제품에 대한 프리미엄 이미지와 한류 열풍, 다양한 컨텐츠 등은 한국 식품뿐만 아니라 식문화에 대한 관심을 높이는 계기가 될 전망이다. 시장 진입과 사업 확대에 어려움도 물론 존재 시장이 성장하는 만큼 경쟁도 치열하고 현지 기업이 두드러지는 시장도 존재한다. 이번 탐방을 통해서도 향신료업체 타이타이러( 太 太 ), 유제품업체 이리( 伊 利 )와 멍뉴( 蒙 牛 ) 등이 제품 매대 를 장악하고 있음을 볼 수 있었다. 이미 과점화된 시장에 진입하는 것은 어려운 일이다. 하지만 상기한 바처럼 소득 증가에 따른 식품 소비의 질적 성장이 예상되는 가운데 한국산 식품의 프 리미엄 이미지와 한류 컨텐츠 등을 활용한 기회 요인도 충분하다고 판단된다. 과거보다 훨씬 더 다양해진 한국 식품 확인 상해 대형마트 5곳과 편의점 3곳을 방문한 결과 과거 2010년, 2013년 때보다 훨씬 더 다양한 한국 식품이 진열되어 있었다. 기존에는 오리온 과자, 농심 라면 등이 절대적이었다면 이번에는 동원F&B 참치캔, 매일유업 컵커피, 빙그레 가공유, 샘표식품 장류, 풀무원 면류/떡볶이뿐만 아 니라 SPC그룹의 파리바게트 와 MPK의 미스터피자 매장도 찾아볼 수 있었다. 이처럼 다양한 업체들이 중국 사업 확대를 통해 성장성 및 기업가치 상승 요인을 확보하고 있다. 2

음식료 중국, 잘 차려진 밥상 중국 식품시장의 질적 성장 예상 그림 1> 중국 식품시장 규모 중국 식품시장 규모는 1조달러 이상으로 추정되며 2010년 이후 CAGR 7~8%를 기록 중 이다. 최근 중국 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려도 필수 소비재인 식품에는 적용 범위 가 제한적일 것이며 향후 소득 증가에 따라 식품 소비의 질적인 성장이 동반될 전망이다. 이처럼 시장 규모가 크고 꾸준한 성장이 예상되는 만큼 국내 음식료업체에게 중국은 매력 적일 수밖에 없다. 그림 2> 주요 국가별 식품시장 성장률 자료: Datamonitor, 농림축산식품부, 현대증권 수입 식품시장의 최근 5년간 CAGR 19% 그림 3> 수입 식품시장 규모 자료: Datamonitor, 농림축산식품부, 현대증권 중국 국가질검총국에 따르면 지난해 수입 식품시장 규모는 482억달러(약 53조원)로 추정 된다. 최근 5년간 CAGR 19%로 전체 식품시장 성장률을 상회하는 모습이다. 일반적으로 식품시장은 각 나라의 오랜 식문화가 반영되어 타국 제품에 대한 배타성이 높은 편이다. 하 지만 중국은 그렇지 않다. 2008년 멜라민 분유 파동을 비롯하여 자국 내 식품 안전사고가 다수 발생했던 만큼 가격이 비싸도 수입산을 더 선호하는 경향이 있다. 실제로 중국기업브 랜드연구센터( 中 企 品 牌 究 中 心 )가 발표한 C-BPI(China-Brand Power Index; 소 비자의 브랜드인지도 및 충성도를 토대로 계산된 브랜드 지수) 에서 생활가전, 의류, 도소 매 등보다 식품부문의 글로벌 업체 비중이 높은 것을 확인할 수 있으며 온라인마트 이하오 디엔( 一 號 店 )이 수입 식품을 취급한 이후 고성장한 것도 일례이다. 그림 4> 중국 소비재시장 내 온라인채널 순위 자료: 중국 국가질검총국, 현대증권 자료: 언론 보도, 칸타월드패널, 현대증권 3

그림 5> 중국 식품 안전사고 사례 자료: 언론 보도, 현대증권 그림 6> C-BPI 의 Top 5 브랜드 내 현지 vs. 글로벌 업체 비중 주1: C-BPI란 중국 소비자가 사용하거나 소유한 상품, 서비스에 대한 브랜드인지도 및 충성도를 토대로 계산된 브랜드 지수로서 매년 전국 30개 도시, 15~60세를 대상으로 3개 산업(내구 소비재, 일용 소비재, 서비스)에 대해 조사 주2: 2013년 기준 자료로 작성 자료: 중국기업브랜드연구센터, 현대증권 규제 강화, 인건비 상승 등 글로벌 업체에게도 만만치 않은 시장 환경 다만 맥도날드의 유통기한 지난 닭날개 판매, 폰테라의 박테리아 분유 파동 등 최근 글로벌 업체에서도 안전성 이슈가 발생하면서 단순한 맹신은 사라지고 구입에 신중한 태도를 보이 고 있다. 또한 글로벌 업체에 대한 중국 정부의 규제 강화, 시장경쟁 심화, 인건비 상승 등 사업 환경도 만만치 않으며 장기적으로 현지 업체의 제품 개발능력이 향상될 것이라는 우려 요인도 존재한다. 이러한 환경에서 중국 식품시장을 공략하기 위한 국내 업체의 전략은 무 엇일까? 4

국내 음식료업체의 공통적인 전략은 프리미엄 한국 식품에 대한 중국 소비자의 우호적인 반응 확인 중국 식품시장에 진출한 국내 음식료업체의 공통적인 전략은 프리미엄 이다. 중국 소비자는 한국 식품에 대해 프리미엄 이미지를 가지고 있다고 판단된다. at가 조사한 한국 가공식품 만족도는 5점 만점에 4.2점으로 상위권에 속했고, 산업연구원이 발표한 한 국 식품에 대한 소비자 만족도 조사 결과 품질(안전성) 측면에서 가장 높은 점수를 얻었다. 또한 재밌는 예로 중국에서 판매되는 다른 나라 제품까지 포장지에 한국어를 표시하여 소 비자에게 어필하는 것을 이번 방문 때 확인할 수 있었다. 이처럼 한국 제품에 대한 소비자의 우호적인 반응을 국내 음식료업체는 활용할 수 있으며 일정 수준의 구매력을 가진 중국 소비자가 큰 부담 없이 즐기는 Small Luxury 소비 트렌 드에 한국 식품이 부합할 것이다. 또한 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려도 필수 소비재 인 식품에는 적용 범위가 제한적이며 국내 업체가 주로 집중하고 있는 고소득지역의 경우 소비의 상향 조정이 진행되고 있다. 맥킨지 보고서에서도 중국의 고급 소비재시장 규모는 2010년 13조위안에서 2020년 114조위안까지 고성장할 것으로 예측되었고 과거보다 성 장률이 둔화되었을 수 있으나 북경, 상해, 광저우, 난징 등과 같은 1~2선 대도시에서는 소 득 증가와 자산 증식 효과(부동산가격 상승이 대표적)에 따라 고급 소비재시장이 여전히 성 장 중인 것으로 나타났다. 그림 7> 한국 식품에 대한 중국 소비자 만족도 그림 8> 중국 마트에서 판매 중인 다른 나라 제품 자료: 산업연구원, 현대증권 주: 말레이시아에서 생산된 제품 그림 9> 중국 소비자 특징 그림 10> 고급 소비재시장 규모 주: 연간 소득 기준 부유 소비층은 22.9만위안 이상, 빈곤 소비층은 3.7만위안 이하 자료: 산업연구원, 현대증권 자료: 맥킨지 보고서 기반한 연론 보도 활용, 현대증권 5

한류 열풍 활용한 마케팅활동도 효과적 한류 열풍을 활용한 마케팅활동도 가능하다. 사실 중국 식품시장에서 국내 업체의 인지도는 아직 낮고 경쟁 우위를 점하기도 쉽지 않다. 이미 고품질을 내세운 글로벌 업체가 프리미엄 시장을, 가격경쟁력과 입맛을 내세운 현지 업체가 매스시장을 선점했기 때문이다. 하지만 앞서 언급한 바와 같이 Made in Korea 가 중국 소비자에게 주는 프리미엄 이미지가 존재 하는 가운데 한류 열풍, 한류 컨텐츠, 한류 스타 등이 한국 식품뿐만 아니라 식문화에 대한 관심을 높이는 계기가 될 전망이다. 또한 과거와 달리 방송을 통한 식품 PPL과 쿡방(Cook +방송)이 활발해진 시대적 이점도 긍정적이며 방송에 등장한 제품의 노출 범위가 국내를 넘어 중국까지 확대될 수 있다. 특히 인터넷과 모바일을 통해 한국 문화에 친숙한 젊은 세 대가 향후 소비 주체로 자리 잡을 때 한국 식품과 식문화에 더욱 우호적일 전망이다. 그림 11> 2015년 6월 중국 예능 프로그램 Top 10 来 欢 乐 剧 乐 营 战 诚 们 爱 儿 与 真 汉 자료: ivideo Tracker, iresearch, 현대증권 그림 12> 최근 한국의 대표적인 쿡방 사례 자료: 언론 보도, 현대증권 그림 13> 치맥(치킨+맥주) 열풍 일으킨 별에서온그대 그림 14> 쿡방(Cook+방송) 의 대표적인 예 자료: 언론 보도, 현대증권 자료: 언론 보도, 현대증권 6

현지 기업이 두드러지는 시장도 물론 존재, 하지만 식품 소비의 질적 성장 속에서 국내 업체 성장기회 마련 결론적으로 중국은 기회의 땅 물론 현지 기업 중에서도 경쟁력을 가진 기업이 있다. 또한 그들이 가진 유통망도 강력하다. 향신료업체인 타이타이러( 太 太 ), 유제품업체인 이리( 伊 利 )와 멍뉴( 蒙 牛 ) 등이 대표적이며 이번 방문을 통해서도 이들이 해당 제품 매대를 장악하고 있음을 확인할 수 있었다. 이미 과점화된 시장에 진입하는 것은, 특히 외국 기업이 진입하는 것은 쉬운 일이 아니다. 또한 전반적인 시장 경쟁도 치열해지고 있어 국내 음식료업체의 영업환경을 낙관할 수만도 없다. 하지만 상기한 바처럼 소득 증가에 따른 식품 소비의 질적 성장이 예상되는 가운데 한국산 식품의 프리미엄 이미지와 한류 컨텐츠 등을 활용한 기회 요인도 충분하다고 판단되며 지 난 2010년, 2013년 중국 방문 때보다 훨씬 더 다양한 한국 식품군을 확인할 수 있어 긍정 적인 결과를 얻을 수 있었다. 결론적으로 중국 소비 둔화가 국내 음식료업체에 악영향을 미칠 수 있다는 우려보다는 중산 층 확산에 따른 한국산 프리미엄 제품에 대한 선호도 상승과 향후 성장 가능성에 더 주목할 필요가 있다고 판단된다. 그림 15> C-BPI 의 1등 브랜드 내 현지 vs. 글로벌 업체 비중 자료: 중국기업브랜드연구센터, 현대증권 그림 16> 중국 소비자에게 인기 있는 현지 vs. 글로벌 식품업체 来 자료: 중국기업브랜드연구센터, 현대증권 7

오리온: 신제품 판매호조 확인, 하반기 성장률 회복될 전망 오리온, 중국 양과자시장 내 2위 업체로 성장 동사는 지난 1994년 중국 제과시장에 진출했고 국내 음식료업체 중 중국 사업 성과에 있어 가장 돋보인다. 현재 북경(1995년 설립), 상해(1997년), 광주(2008년), 심양(2013년)에 생산공장이 있으며 약 75개의 생산라인을 갖추고 있다. 현지 브랜드 好 麗 友 (하오리여우; 좋은 친구들) 와 경쟁력 있는 제품 초코파이 를 내세워 성공적으로 시장에 진입한 이후 스 낵, 비스킷, 껌 등에 이르는 제품 포트폴리오 확장을 통해 현지 양과자 2위 업체로 자리 잡 았다. 그림 17> 중국 제과사업 개요 자료: 오리온, 현대증권 지난 2~3년간 중국 성장률 둔화 우려 확산 지난 2~3년간 동사의 중국 법인 성장률이 둔화된 모습이다. 위안화 기준 성장률이 2011년 33.5% 2012년 34.3% 2013년 13.5% 2014년 8.7%까지 하락하여 시장의 우려가 커 졌다. 중국 제과소비가 전반적으로 위축된 가운데 유통업계 구조조정, 시장경쟁 심화, 자체 적인 영업속도 조절 등이 주 요인이었다. 올해 상반기에는 기저효과, 신제품 출시 효과 등 을 기대했으나 8~9% 성장에 그쳤던 것으로 보여 더딘 회복세에 대한 우려를 가지고 중국 시장을 방문했다. 그림 18> 중국 제과시장 규모 그림 19> 주요 품목별 10년간 CAGR 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 8

탐방 결과, 하반기 개선 가능성 확인 단기 성장 둔화보다는 장기 성장에 초점 신제품 판매호조로 남쪽지역 점유율 상승 가능 탐방 결과, 성장률 둔화에 대한 우려가 하반기 때 개선될 것이라는 결론을 얻을 수 있었다. 물론 중국 제과시장이 과거처럼 고성장한다고 보지는 않으며 다양한 대체재의 등장도 위협 요인이다. 하지만 경쟁사보다 제품 라인업 확장에 속도를 내고 있고 지난 5월부터 출시한 신제품 허니버터맛 4종(오감자, 스윙칩, 고래밥, 예감)에 대한 긍정적인 시장 반응이 3분기 부터 본격적으로 반영될 전망이다. 특히 실적 기여도가 높고 점유율도 높은 감자스낵에서의 제품 확장은 동사의 시장지배력을 강화하고 1위 펩시와의 점유율 격차를 좁히는 계기가 될 것이다. 실제로 대형마트 5곳을 방문했을 때 동사가 감자스낵시장을 장악하고 있다는 느낌 을 받을 수 있었고 인터넷, SNS 등을 통해 한국에서 허니버터맛 스낵이 인기라는 것을 이 미 접했던 중국 소비자들이 있어 초기 시장 진입이 유리했던 것으로 보인다. 또한 하반기 중에 껌, 소프트캔디 등 신제품 출시가 추가로 진행될 전망이며 장기적으로는 프리미엄 제품 마켓오 와 닥터유 출시 가능성도 높다. 단일 카테고리 중심의 글로벌 제과 업체와 달리 파이, 스낵, 비스킷, 껌, 초콜릿 등 다양한 제품 카테고리를 보유한 동사는 경쟁 력이 있으며 지속적인 제품 확장을 통해 시장지배력을 높일 수 있다. 따라서 단기 성장률 둔화보다는 장기 성장이 가능한 점에 주목할 필요가 있다. 참고로 중국에는 동쪽은 맵고( 東 辣 ) 서쪽은 시고( 西 酸 ) 남쪽은 달고( 南 甛 ) 북쪽은 짜다 ( 北 咸 ) 라는 말이 있다. 이번에 출시한 허니버터맛 제품이 동사의 주력 지역인 북쪽뿐만 아니라 남쪽에서도 시장점유율을 높이는 계기가 될 수도 있다. 그림 20> 주요 품목별 시장점유율 자료: 오리온, 현대증권 그림 21> 중국에서 판매되는 주요 제품 그림 22> 2014년 주요 제품별 매출액 자료: 오리온, 현대증권 자료: 오리온, 현대증권 9

그림 23> 중국 대형마트에 진열된 현지 제과 그림 24> 중국 대형마트에 진열된 오리온 파이 그림 25> 중국 대형마트에 진열된 오리온 스낵 그림 26> 중국 대형마트에 진열된 오리온 비스킷 그림 27> 중국 대형마트에 마련된 신제품 홍보 매대 그림 28> 중국 Weibo에 게시된 오감자 광고 자료: Weibo, 현대증권 올해 중국 성장률 14.5% 예상 올해 동사의 중국 법인 실적은 매출액 1조 3,301억원(+14.5%, yoy)과 영업이익 1,929 억원(+18.7%, OPM 14.5%)으로 추정된다. 상기한 바와 같이 하반기에는 신제품 출시 효 과가 본격적으로 예상되며 할인점보다 비용 부담이 적은 전통채널 매출비중이 확대됨에 따 라 수익성도 향상될 전망이다. 또한 지난해보다 위안화 흐름이 강세인 것도 긍정적(위안화 기준 매출성장률 2014년 8.7% 2015년 10.3% 추정)으로 예상된다. 10

업종 내 수익성 향상 두드러질 전망 투자의견 매수 유지 중국 법인을 포함한 동사의 올해 연결 실적은 매출액 2조 5,255억원(+2.5%, yoy)과 영 업이익 3,378억원(+21.1%, OPM 13.4%)으로 추정된다. 국내 제과 판매량 부진, 스포츠 토토의 위탁 사업권 계약 만료 등으로 매출성장률은 제한적일 전망이다. 하지만 국내외에서 모두 비용 절감을 지속하는 등 수익성 위주의 사업 전략을 펼치고 있어 이익 증가는 업종 내에서 두드러질 전망이다. 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 1,550,000원을 유지한다. 단기적으로는 성장률 둔 화가 동사의 주가 상승을 제한할 수도 있다. 하지만 1국내외 수익성 향상이 지속 중이고 2국내보다 실적 기여도가 높은 중국 법인의 성장률이 하반기에는 회복될 전망이며 3제품 라인업 확장, 고수익 전통채널 확대 등에 따라 장기적인 성장이 가능한 만큼 기업가치 상승 요인은 충분히 있다고 판단된다. 그림 29> K-IFRS 연결 기준 오리온 실적 자료: 오리온, 현대증권 그림 30> 오리온의 중국 법인 실적 그림 31> 오리온의 중국 법인 이익기여도 자료: 오리온, 현대증권 주: K-IFRS 연결 기준 중국과 중국 외 부문으로 나누어서 작성 자료: 오리온, 현대증권 11

삼립식품: 믿고 보는 국내외 성장 SPC그룹, 최대 제빵기업으로 성장 삼립식품, 국내외 식품유통사업 확대가 핵심 투자포인트 SPC그룹은 국내 최대 제빵기업이며 파리크라상(파리바게트)과 삼립식품, 샤니, BR코리아 (던킨브랜즈와의 합작 법인) 등으로 구성된다. 그룹의 핵심은 파리크라상이며 프랜차이즈 와 브랜드빵 사업 중심으로 성장해왔다. 최근 식품 원재료, 식자재 유통, SPL(휴면생지), SPC캐피탈(점포 관련 자금 지원) 등으로 사업 다각화 중이다. 또한 중국, 미국, 베트남 등 에 현지 법인을 설립하여 해외사업을 확대하고 있다. SPC그룹의 유일한 상장사인 삼립식품은 대표적인 제빵업체이다. 주요 사업부문은 제빵, 식품소재, 식품유통, 프랜차이즈 등이다. 제빵부문은 브랜드 Samlip 과 샤니 를 통해 양산 빵을 제조/판매한다. 식품소재부문은 2011년 에그팜(계란 유통과 가공) 2012년 밀다원 (밀가루 생산) 2013년 그릭슈바인(육가공품 생산, 구.알프스식품) 인수를 통해 확대했으 며 B2B 외에 B2C 영역으로 확장 중이다. 식품유통부문은 자회사 삼립GFS(지분율 100%) 가 국내, 상해SPC무역유한공사(100%)가 중국 원재료 구매를 통합 관리하면서 고성장할 전망이며 아직 매출비중은 작으나 향후 SPC그룹의 시너지효과가 나타날 핵심 사업이다. 그림 32> SPC그룹 지배구조 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 33> 파리크라상 실적 그림 34> 국내 파리바게트 매장수 자료: 삼립식품, 현대증권 자료: 삼립식품, 현대증권 12

중국 제빵시장, 식습관 서구화에 따라 고성장 지속될 전망 중국 베이커리시장 규모는 약 33조원, 연평균성장률은 약 15%로 추정된다. 소득 증가, 바쁜 실생활 속 간편식에 대한 수요 확대, 식습관 서구화 등이 주 성장요인이다. 특히 문화 개방과 함께 성장한 바링허우(80 後 80년대생) 와 주링허우(90 後 90년대생) 가 소비 주체로 등장하면서 서구화된 입맛이 한 몫을 하고 있다. 중국 국가통계국이 발표한 1인당 연평균 케익류 소비량도 아시아 평균치 8kg에 못미치는 5kg에 그쳐 향후 성장 잠재력도 충분하다고 판단된다. 그림 35> 중국 제빵시장 규모 자료: KOTRA, 현대증권 시장 성장하는 만큼 업체간 경쟁도 치열 시장이 성장하는 만큼 업체간 경쟁도 치열하다. 현지 업체 외에 싱가포르의 Bread Talk, 대만의 85 등 외국 기업도 시장 공략에 박차를 가하고 있다. 이러한 가운데 SPC그룹도 올해부터 파리바게트 매장 확대를 가속화할 전망이다. 그림 36> 중국 10대 베이커리 전문 브랜드 来 丝 饼 乐 园 园 贝 甜 绿 자료: 십대브랜드망( 十 大 品 牌 ), 현대증권 13

그림 37> 중국 현지 베이커리 매장 그림 38> 중국 현지 베이커리 매장 내 제품 진열 그림 39> 중국 내 싱가포르의 Bread Talk 매장 그림 40> Bread Talk 제품 진열 그림 41> 중국 내 대만의 85 매장 그림 42> 85 제품 진열 중국 내 파리바게트 는 프리미엄 이미지 보유 SPC그룹은 2004년 중국 상해에 파리바게트 1호점을 오픈하면서 현지 시장에 진출했다. 사업을 시작한 지 10년 만인 지난해에 손익분기점에 도달했으며 고급 베이커리 브랜드로 자리 잡았다. 시장경쟁이 치열한 가운데 80대 20 법칙으로 한국 고유제품을 80%, 중국 현지에 맞게 개발한 제품을 20% 비중으로 판매한 현지화 전략이 효과적이었고 중국 베이 커리협회로부터 품질, 서비스 등에 각종 상을 받을 것도 브랜드이미지에 긍정적이었다. 14

사업 진출 10년간 브랜드 이미지 구축, 올해부터 본격적으로 가맹사업 확대 2020년 중국 내 매장 850개 목표 사업 진출 10년간 브랜드 구축에 집중한 SPC그룹은 이제 매장 확대를 계획하고 있다. 현 재 중국 내 파리바게트 매장 130여개를 운영 중이다. 이 중 가맹점은 10여개에 불과하며 국내에서와 달리 직영점 비중이 절대적이다. 이는 브랜드 관리가 생명인 가맹사업에 있어 가맹점 및 점주 관리에 필요한 준비 작업을 지금까지 해왔기 때문이다. 또한 이제는 아침 식사로 콘지(Congee; 죽)를 먹던 중국인들이 빵을 사먹는 식습관 변화가 나타나면서 가맹 점주의 기본 수익이 보장되는 시점이 왔다고 판단했으며, 이에 따라 가맹점 확대를 진행할 전망이다. 일반적인 가맹사업은 수수료 매출이 대부분인 반면, SPC그룹은 가맹점에 휴면 생지를 납품하는 제품 매출도 발생하여 손익에 충분히 긍정적이다. 올해 하반기 20~25개의 매장이 추가될 것으로 예상되며 점차 가맹사업 확대 시 매장 출 점 속도는 가속화될 가능성이 크다. 장기적으로 SPC그룹은 2020년 850개 매장, 가맹점 비중 70%를 목표로 하고 있다. 올해 중국 파리바게트 매출액은 전년대비 약 17% 증가 한 1,550억원 수준으로 예상되는데, 러프하게 2020년 매장수 850개 가정 시 8,000억원 이상의 매출액을 시현할 전망이다. 그림 43> 중국 지역별 파리바게트 매장수 주: 2014년말 기준 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 44> 중국 파리바게트 매장수 그림 45> 국내와 중국의 가맹점 비중 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 46> 중국 내 파리바게트 매장 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 47> 중국 내 파리바게트 매장 15

그림 48> 파리바게트 제품 진열 그림 49> 파리바게트 제품 진열 그림 50> 파리바게트 제품 진열 그림 51> 파리바게트 제품 진열 파리바게트 성장은 삼립식품 성장으로 연결, 현지 원재료 구매 담당 국내에서도 삼립GFS의 장기 성장성과 이에 대한 가시성이 매우 높다고 판단 2015년 영업이익증가율 35.4% 예상, 업종 내 실적 향상 부각 이처럼 중국에서 파리바게트 의 고성장이 시현된다면 삼립식품도 동반 성장이 가능하다. 국내에서 SPC그룹의 원재료 구매, 물류 등을 통합 관리하는 삼립GFS처럼 삼립식품의 자 회사 상해SPC무역유한공사가 현지에서 필요한 원재료 구매를 담당하기 때문이다. SPC그 룹의 국내 원재료 구매액이 매출액의 약 50%인 점을 고려할 때 상기한 2020년 8,000억 원 이상의 매출액 달성 시 상해SPC무역유한공사가 구매하는 원재료 규모는 약 4,000억 원으로 추정된다. SPC그룹 내 시너지효과를 기반으로 장기 고성장이 가능한 삼립식품에 대해서는 지속적인 관심이 필요하며 음식료업종 내 Valuation Premium 근거는 충분하다 고 판단된다. 참고로 삼립GFS는 지난해 7월 동사의 식자재 유통사업이 분사되어 설립되었다. 주 역할 은 기존 식자재 유통사업뿐만 아니라 SPC그룹의 원재료 구매, 물류 등을 모두 통합 관리 하는 것이다. 이에 따라 그룹 내 각 사가 개별적으로 담당했던 일들이 향후 4~5년간 삼립 GFS로 이전될 전망이다. SPC그룹의 국내 원재료 구매액이 약 1.4조원에 달하는 점을 고 려할 때 장기 성장성과 이에 대한 가시성이 매우 높다고 판단된다. 2015년 동사의 연결 실적은 매출액 1조 3,272억원(+19.8%, yoy)과 영업이익 635억원 (+35.4%, OPM 4.8%)으로 추정된다. 주요 사업부문별로 살펴볼 때 1제빵: 샌드위치와 디저트 등 품목 다양화를 통한 안정적인 성장, 2식품소재: 자회사 밀다원(밀가루)과 그릭 슈바인(육가공품) 중심의 생산 효율화에 따른 수익성 향상, 3식품유통: 자회사 삼립GFS의 국내 원재료 구매업무 확대에 따라 고성장 등이 반영될 전망이다. 16

향후 실적 추정치 상향 조정 가능 또한 장기적으로 동사는 그룹사 국내 원재료 구매 그룹사 해외 원재료 구매 외부 거래 처 확대 그룹사 물류 통합 등을 담당하게 될 것이며, 아직 실적 추정치에 100% 반영하 지 않아 향후 상향 조정 가능성을 열어 둔다. 투자의견 매수 유지 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하며 목표주가를 450,000원으로 상향한다. 목표주가는 2017년 예상 EPS 9,875원에 PER 45배를 적용한 값이다. 삼립GFS가 2017년까지 담당 하게 될 원재료 구매액 1조원에 대한 가시성은 매우 높다고 판단하며 기존과 같이 2017년 기준 EPS와 과거 중국 고성장 구간에서 오리온에 적용되었던 2003~2005년 평균 PER 을 적용했다. 사실 그 당시보다 현재 음식료업종에 대한 가치가 상승한 점을 추가할 수 있 다고 판단되며, 순차적으로 확대되는 그룹사 국내 원재료 구매 그룹사 해외 원재료 구매 외부 거래처 확대 그룹사 물류 통합 등을 실적 추정치에 100% 반영하지 않아 향후 상 향 조정 가능성을 열어 둔다. Valuation Premium 근거 충분 현재 동사의 Valuation이 부담스러울 수 있다. 하지만 국내와 해외에서의 성장성이 모두 뚜렷하고 SPC그룹 내 시너지효과를 기반으로 이에 대한 가시성이 매우 높다는 점에서 기 업가치 Premium에 대한 근거는 충분하다고 판단된다. 또한 최근 음식료업종 내에서 그룹 시너지효과, 자회사 모멘텀, 국내외 장기 성장성 등을 확보한 기업의 Valuation Level-up 이 뚜렷했던 점을 고려할 때 상대적인 부담은 오히려 낮아진 것으로 보인다. 그림 52> 삼립식품 실적 자료: 삼립식품, 현대증권 그림 53> 주요 사업부문별 실적 요약 및 전망 주: 부문별 합산 금액과의 차이는 조정 부분 자료: 삼립식품, 현대증권 17

동원F&B: 중국 모멘텀은 약하나 자회사 고성장에 주목 동원F&B, 2011년부터 중국 시장 진출 아직 초기 국면으로 매출규모도 미미, 장기적으로 접근 동사는 2011년 8월 동방CJ홈쇼핑에서 참치캔을 처음 판매했고 방송 30분만에 매진되는 등 좋은 성과를 보였다. 2013년에는 중국 최대 식품 제조/유통업체인 광명그룹과 MOU를 체결했으며 중화풍 참치 3종(광동식, 사천식, 오향식)을 판매 중이다. 광명그룹의 시장 지 위를 고려할 때 진입 초기 기반은 확보했다고 판단된다. 또한 지난해에는 BGH그룹 (Bright Green Holding Group)과 식자재용 참치캔 공급 계약을 체결했으며, 동사는 BGH그룹의수출입 계열사인 SAPIV 트레이딩을 통해 약 10억원 규모의 제품을 수출하고 BGH그룹은 중국 내 5성급 호텔 체인과 Compass, YUM 등 대형 외식 프랜차이즈에 동원참치를 공급 중이다. 동사의 중국 사업은 아직 초기 국면이며 매출규모도 아주 작다. 또한 중국의 참치캔시장 규모도 약 500억원에 불과하다. 하지만 육류를 즐겨 먹던 중국 소비자들에게 수산물이 비 만 억제, 콜레스테롤 저하 등에 효과적이라고 인식되면서 판매량이 늘고 있고 1선 도시 내 한국, 태국 등의 제품에 대한 프리미엄 이미지가 형성되어 있어 전망은 밝다. 현지에서 동사의 브랜드인지도는 태국 타이유니온, 대만 소방지 와 함께 Top 3에 들며 실제로 이 번 탐방에서 마트에 진열된 제품이 많아졌음(편의점에서는 유제품도 다수 확인)을 확인할 수 있었다. 성장 잠재력이 큰 만큼 장기적인 관심이 필요하다. 그림 54> 중국 수산업 관련 생산액 주: 수산업과 수산물 가공/유통 등이 모두 포함된 기준 자료: 2014년 중국 수산업 통계연감, 현대증권 그림 55> 중국의 국가별 수산가공품 수입 비중 그림 56> 중국 수산가공품 수입액 중 한국 비중 자료: 한국무역협회, 현대증권 자료: 한국무역협회, 현대증권 18

그림 57> 중국 내 인기 있는 수산가공품 자료: KOTRA, 현대증권 그림 58> 대중( 對 中 ) 참치캔 수출액 그림 59> 중국 대형마트에 진열된 수산가공품 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 60> 중국 대형마트에 진열된 현지 업체 제품 그림 61> 중국 대형마트에 진열된 동원F&B 제품 아직 중국 모멘텀으로 접근은 어려우나 자회사 고성장 긍정적, 투자의견 매수 유지 2015년 동사의 연결 실적은 매출액 1조 9,207억원(+7.0%, yoy)과 영업이익 968억원 (+17.7%, OPM 5.0%)으로 추정된다. 실적 향상 요인은 1참치캔: 원어 투입단가 하락에 따른 이익 증가, 2고성장 중인 온라인 및 식자재 유통사업 확대, 3지난해 2월 말에 완료된 자회사 삼조쎌텍과 동원홈푸드의 합병(기존 지분율 모두 100%) 시너지효과 등이다. 장기 적으로 참치캔의 중국 수출 확대도 예상되나 아직 비중이 작아 중국 모멘텀으로 접근하기 는 어렵다. 하지만 HMR시장 확대 속에서 핵심 자회사인 동원홈푸드의 성장이 두드러질 수 있어 업종 내 Valuation Premium 근거는 존재한다고 판단된다. 이러한 점을 반영하여 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하며 목표주가를 기존 460,000원에서 540,000원으로 상향한다. 목표주가는 Fwd 12개월 예상 EPS 20,450원에 PER 26.5배를 적용한 값이며, Target multiple은 자회사의 고성장을 고려하여 음식료업종 PER을 20% 할증 적용했다. 19

매일유업: 중국 이익기여도 확대에 주목 국내 수익구조 취약, 중국 수출 확대로 보완 가능 매일유업, 2007년 중국 진출 이후 고성장세 지속 동사는 국내 주요 유가공업체이다. 하지만 원유 공급 과잉, 높은 원가 등 유가공산업의 고 질적인 문제로 인해 수익성이 매우 취약하고 우유 소비 둔화로 인해 국내 시장에서의 성 장성도 낮은 편이다. 이러한 점을 보완할 수 있는 방법은 고수익품목의 매출비중 확대이며 중국으로의 조제분유 수출 확대가 대표적이다. 동사는 지난 2007년 중국 조제분유시장에 진출했다. 이후 우수한 품질에 대한 언론 보도, 매장점주의 추천 빈도수 증가 등에 따라 고성장했고 제품 확대(기존 앱솔루트명작 외 2013년 3월 앱솔루트궁 출시), 유통망 확장 등을 통해 성장해왔다. 연간 수출액은 2011년 70억원에서 2014년 340억원으로 증가했으며 수익성이 뛰어난 만큼 이익기여도 도 빠르게 상승했다. 지난해 상반기 중국 정부의 수입 분유 통관 기준에 부합하기 위한 생 산공장 GMP 인증 과정으로 단기적으로 수출 차질이 빚어졌으나 하반기부터 정상화되었 다. 올해 상반기 수출액은 220억원에 달했던 것으로 보이며, 연간 기준 450억원을 달성 할 전망이다. 그림 62> 대중( 對 中 ) 조제분유 수출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 그림 63> 매일유업의 중국 조제분유 실적 그림 64> 중국 조제분유 수출액 이익기여도 자료: 매일유업, 현대증권 주: 별도 기준 실적으로 작성 자료: 매일유업, 현대증권 20

그림 65> 매일유업의 중국 매장수와 매장당매출액 (단위: 개, 만원, 억원, %) 자료: 매일유업, 현대증권 그림 66> 중국 대형마트에 진열된 매일유업 조제분유 그림 67> 중국에서 프로모션 중인 한국 조제분유 외사 점유율 60% 넘어 시장 진입 어려운 것도 사실, 하지만 고수익품목인 조제분유 수출 확대는 동사에게 충분히 긍정적 중국 조제분유시장 규모는 10조원 이상으로 추정되며 여성 취업률 상승, 신생아수 증가 등에 따라 연평균성장률 15%를 기록 중이다. 발표 기관마다 수치 차이는 다소 있으나, 중 국 조제분유시장이 향후에도 고성장할 것이라는 공통점이 있으며 국내뿐만 아니라 글로벌 업체가 중국 시장을 포기할 수 없는 이유가 여기에 있다. 다만 시장이 성장하는 만큼 경쟁 도 치열하며 이미 수입산 점유율이 60%를 넘어 국내 업체의 시장 진입이 어려운 것도 사 실이다. 이번 대형마트 탐방을 통해서도 동사를 포함한 국내 업체보다는 글로벌 업체의 제 품이 빼곡히 진열되어 있음을 확인할 수 있었다. 당사 또한 동사가 중국 조제분유시장에서 단기에 의미 있는 점유율을 가지고 갈 것이라고 생각하지는 않는다. 다만 상기한 바와 같 이 수익성이 취약한 동사에게 고수익품목인 조제분유의 수출 확대는 충분히 긍정적인 모 멘텀이며, 이에 따른 이익 증가가 예상되는 만큼 지속적인 관심이 필요하다고 판단된다. 그림 68> 중국 조제분유시장 규모 자료: CEIC, 현대증권 21

그림 69> 중국 조제분유시장 내 업체별 점유율 그림 70> 중국 대형마트에 진열된 글로벌 업체 제품 자료: 언론 보도, 현대증권 하반기 살균유 수출 재개도 지켜볼 필요 하반기 실적 개선 전망, 투자의견 매수 유지 올해 하반기에는 살균유 수출도 재개된다. 중국 정부는 지난해 5월부터 흰우유 수입 등록 제를 실시하면서 한국산 제품 수입을 금지했다. 70도 살균 처리에 최소 15일 유통 가능 한 제품 이라는 수입 조건과 한국의 생산방식(일반적으로 130도 이상에서 1~2초간 초고 온 살균, 유통기한 약 10일) 간의 차이가 있었기 때문이다. 이에 대한 조율을 위해 올해 6 월까지 실사를 마친 중국 정부는 다시 살균유 수입을 허용했으며, 7~12월 동사의 흰우유 수출액은 10~15억원으로 추정된다. 아직 매출규모도 작고 초기 판매동향을 살펴볼 필요 는 물론 있다. 또한 현지 증권사 애널리스트 입장도 이리, 멍뉴 같은 현지 업체가 이미 시 장을 장악하고 있어 한국 업체의 시장 진입에 대해 회의적이었다. 하지만 조제분유 외 타 품목의 수출 확대 측면에서 당사는 긍정적으로 평가하며, 생우유 수출이 직접적으로 가능 한 지리적 접근성과 한국산 유제품의 프리미엄 이미지를 내세워 시장 공략이 가능하다고 판단된다. 2015년 동사의 연결 실적은 매출액 1조 5,077억원(+4.1%, yoy)과 영업이익 323억원 (+12.8%, OPM 2.1%)으로 추정된다. 잉여원유 부담으로 인해 상반기 실적은 부진했던 것 으로 보인다. 하지만 하반기에는 국내외 조제분유 판매호조, 원유 공급량 축소에 따른 원가 절감 등으로 개선될 전망이다. 본업의 실적 개선이 가시화됨에 따라 고수익품목인 조제분 유의 중국 수출 확대 효과는 더욱 커질 것이며, 이는 동사의 기업가치 상승으로 연결될 전 망이다. 따라서 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 50,000원을 유지한다. 그림 71> 중국 우유시장 규모 그림 72> 주요 업체별 시장점유율 자료: 산업연구원, 현대증권 자료: 산업연구원, 현대증권 22

그림 73> 중국 대형마트에 진열된 현지 제품 그림 74> 중국 대형마트에 진열된 한국 제품 그림 75> 대중( 對 中 ) 흰우유 연간 수출액 그림 76> 대중( 對 中 ) 흰우유 월별 수출액 자료: 한국무역협회, 현대증권 자료: 한국무역협회, 현대증권 23

빙그레: 실적 개선과 중국 수출 회복세 긍정적 빙그레, 2008년 중국 수출 시작 지난해 8월 법인 설립 이후 사업 전략 재정비, 올해 2분기부터 수출 회복세 실적 개선과 중국 수출 회복 긍정적으로 판단, 투자의견 매수 유지 동사는 2008년 바나나맛우유 를 중국에 첫 수출했다. 이 때만해도 중국 내 가공유는 초 콜릿/딸기/커피맛에 한했으며 바나나맛은 따로 구분되어 있지 않았다. 이러한 점이 차별화 포인트로 부각되어 연간 수출액은 2011년 10억원에서 2013년 150억원까지 급증했다. 하지만 유통기한과 현지 냉장 유통 문제로 멸균팩 형태로 수출했기 때문에 국내에서와 같 이 원조 제품의 독창성을 표출하기가 어려웠다. 반면, 이리와 멍뉴 같은 현지 업체들은 카 피제품을 출시했고 가격경쟁력을 내세워 시장을 공략했다. 그 결과 동사의 2014년 수출 액은 100억원까지 감소했고 이러한 추세가 올해 1분기에도 이어졌다. 하지만 지난해 8월 상해법인을 설립한 이후 원조 제품 출시, 편의점채널 확장, 마케팅활동 강화 등을 진행했으며 2분기부터 수출액이 다시 증가한 것으로 보인다. 상해에 있는 주요 편의점 3곳(세븐일레븐, 훼미리마트, 로손)의 입점율은 50% 이상이며 북경으로의 확장이 진행될 전망이다. 아직 중국 바나나맛우유 수출이 동사의 실적에서 차지하는 비중은 작으 나 회복 가능성이 높아졌다는 면에서 관심이 필요하다고 판단된다. 올해 동사의 연결 실적은 매출액 8,431억원(+2.7%, yoy)과 영업이익 529억원(+26.7%, OPM 6.3%)으로 추정된다. 빙과가격 인상과 기상여건 개선, 원유 공급량 축소에 따른 유 제품 경쟁 완화 등을 반영한 결과이다. 실적이 개선되는 가운데 중국 바나나맛우유 수출 도 점차 회복될 것으로 보여 관심이 필요하며, 단기 주가 하락에 따라 업종 내 Valuation 매력도 높아졌다. 동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 110,000원을 유지한다. 그림 77> 중국 바나나맛우유 매출액 그림 78> 중국 바나나맛우유 마케팅 자료 자료: 빙그레, 현대증권 자료: 빙그레, 현대증권 그림 79> 중국 대형마트에 진열된 바나나맛우유 그림 80> 중국 Weibo에 게시된 바나나맛우유 자료: 현대증권 자료: Weibo, 현대증권 24

MPK: 국내 성장성 정체보다 중국 고성장이 중요 MPK, 국내 성장성 정체를 중국 사업 확대로 보완 동사는 국내 1위 피자업체로 미스터피자 를 운영 중이다. 주요 사업부문별 매출비중은 피 자(직영점+가맹수수료+식자재) 90%, 커피 전문점 마노핀 10% 등으로 구분된다. 1.8조 원 규모의 국내 피자시장은 웰빙트렌드, 외식문화 다양화 등으로 정체된 모습이며 향후에도 의미 있는 성장세가 나타날 가능성은 낮다. 이러한 국내 성장성 정체를 중국 사업 확대로 보완할 수 있을 것이며, 현지 업체와의 파트너쉽 체결을 통해 매장 확대가 가속화될 전망 이다. 그림 81> MPK 실적 그림 82> 미스터피자 국내 매장수 자료: MPK, 현대증권 자료: MPK, 현대증권 2000년 중국 진출 이후 우수 외식업체로 평가 북경법인, 직영점 비중 확대 통해 손익 개선될 전망 상해법인, 직영점 확대 가속화되면서 본격적인 실적 향상 예상 동사는 2000년부터 중국 사업을 시작했으며 현재 북경, 상해에 법인을 가지고 있다. 소득 증가와 식습관 서구화에 따라 중국 피자시장이 약 20억달러 규모(2007년 8억달러)로 성 장한 가운데 동사의 성장세도 두드러진다. 중국 내 동사의 성공요인은 오픈키친을 통한 소 비자 신뢰도 상승, 경쟁사 피자헛 과 빅피자 보다 다양한 제품 보유, 세계피자대회 우승 이후 브랜드파워 상승 등으로 요약된다. 이외에 도우쇼를 선보이는 미스터피자 드림팀 을 활용한 마케팅활동도 효과적이었다. 피자 1판 가격이 140~180위안으로 비싼 편이나 프 리미엄 제품으로 인식되고 있고, 중국 유력 외식업체 선정 사이트인 대중평점( 大 点 ) 에서 우수 외식업체로 3년 연속 선정되는 등 맛과 경쟁력을 인정 받고 있다. 북경법인은 2011년에 설립되었고 동사의 지분율은 40%이다. 가맹점 위주로 사업을 진행 해왔고 7월 말 기준 매장수는 50여개(지난해 말 45개), 이 중 가맹점 비중은 75%로 파악 된다. 가맹점 관련 손실로 지난 1분기(매출액 36억원과 순손실 5억원)에도 적자가 이어 졌으나 구조조정 비용 마무리, 직영점 비중 확대 등을 통해 점차 손익이 개선될 전망이다. 상해법인은 2012년에 설립되었고 동사의 지분율은 41%이다. 북경법인과 달리 직영점 위 주로 사업을 진행 중이며 7월말 기준 매장수는 25개(지난해 말 14개)로 파악된다. 현지 에서 30여개의 백화점을 보유한 골든이글과의 파트너쉽 체결 이후 직영점 확장과 동시에 마케팅 측면에서 큰 시너지효과가 발생하고 있으며 연말 기준 매장수는 약 40개로 추정된 다. 매장 확대 시 투자비도 물론 동반되나, 평균 6개월이면 투자비 회수가 가능한 것으로 보이며 실제로 지난 1분기에도 상해법인 실적(매출액 64억원과 순이익 6억원 기록)은 꾸 준히 향상된 바 있다. 올해 매장수가 전년대비 약 3배 증가한다는 점을 고려할 때, 연간 매출액은 약 400억원으로 추정되며 지난해 손익분기점 도달한 이후 본격적인 수익성 향 상이 나타날 전망이다. 25

연말 매장수 120개 돌파 목표, 중국 고성장이 기업가치에 반영될 전망 북경과 상해법인을 포함하여 동사는 오는 10월 100호점, 연말 120호점 목표를 가지고 있다. 현재 매장 확대 추세라면 충분히 달성 가능하다고 판단되며 중국 법인의 고성장이 국내 실적 부진을 상쇄시킬 수 있을 것이다. 특히 상해법인이 본격적인 이익회수기에 진입 하는 것이 긍정적이다. 또한 현지에서 브랜드인지도가 높아짐에 따라 파트너쉽을 체결한 골든이글 외에 다른 유통업체의 입점 요청도 증가하고 있어 향후 전망도 낙관적이다. 단기 적으로는 국내 실적 부진이 우려될 수 있으나 장기적으로는 중국 매장 확대와 지역 확장 (2016년 광동법인 예상)을 통한 성장성 확보가 기업가치에 반영될 것으로 판단된다. 그림 83> 중국 외식시장 규모 자료: 중국 국가통계국, 현대증권 그림 84> 중국 법인 지배구조 그림 85> 미스터피자 중국 매장수 자료: MPK, 현대증권 자료: MPK, 현대증권 그림 86> 북경법인 실적 그림 87> 상해법인 실적 자료: MPK, 현대증권 자료: MPK, 현대증권 26

그림 88> 중국 내 미스터피자 매장 외부 그림 89> 중국 내 미스터피자 매장 내부 자료: MPK, 현대증권 자료: MPK, 현대증권 그림 90> 미스터피자 매장의 오픈키친 그림 91> 미스터피자 드림팀 의 도우쇼 자료: MPK, 현대증권 자료: MPK, 현대증권 27

오리온 (001800) BUY (유지) 주가(8/7) 1,131,000원 60일 평균 거래량 21,051주 52주 최고/최저가 (보통주) 1,374,000원 목표주가 1,550,000원 60일 평균 거래대금 242억원 781,000원 시가총액 (보통주) 6.8조원 외국인보유비중 39.9% 베타(12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 5,975,576주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 21.5% 주요주주 이화경 외 6 인 28.8% 유동주식비율 59.3% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 2,485.2 2,463.0 2,525.5 2,610.5 2,894.8 영업이익 (십억원) 259.5 279.0 337.8 360.2 407.3 순이익 (십억원) 160.2 174.3 234.6 267.6 309.9 지배기업순이익 (십억원) 145.7 163.5 221.3 253.1 293.3 EPS (원) 27,698 31,049 42,013 48,063 55,697 수정EPS (원) 27,698 31,049 42,013 48,063 55,697 PER* (배) 44.7-31.3 32.8-24.6 26.9 23.5 20.3 PBR (배) 4.4 4.3 4.1 3.6 3.1 EV/EBITDA (배) 16.0 15.9 15.2 15.4 13.8 배당수익률 (%) 0.3 0.6 0.5 0.5 0.5 ROE (%) 13.8 13.8 16.5 16.3 16.4 ROIC (%) 10.5 11.4 13.1 13.4 14.6 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 오리온, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -3.2% -10.1% 8.0% 상대 -1.7% -6.5% 5.1% 원 삼립식품 (005610) BUY (유지) 주가(8/7) 372,000원 60일 평균 거래량 25,029주 52주 최고/최저가 (보통주) 383,500원 목표주가 450,000원(종전 425,000원) 60일 평균 거래대금 76억원 98,000원 시가총액 (보통주) 3.2조원 외국인보유비중 3.0% 베타(12M, 일간수익률) 0.3 발행주식수 (보통주) 8,629,009주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 35.4% 주요주주 파리크라상 외 4 인 72.9% 유동주식비율 24.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,066.2 1,107.6 1,327.2 1,628.0 2,250.8 영업이익 (십억원) 35.9 46.9 63.5 78.9 105.1 순이익 (십억원) 22.1 33.4 47.4 60.6 82.8 지배기업순이익 (십억원) 22.0 33.3 47.4 60.5 82.7 EPS (원) 2,633 3,980 5,661 7,227 9,875 수정EPS (원) 2,633 3,980 5,661 7,227 9,875 PER* (배) 25.0-7.2 48.5-13.8 65.7 51.5 37.7 PBR (배) 2.6 5.6 11.7 9.7 7.8 EV/EBITDA (배) 11.3 19.5 36.2 31.0 24.8 배당수익률 (%) 1.1 0.5 0.2 0.2 0.2 ROE (%) 11.8 15.9 19.3 20.6 23.0 ROIC (%) 9.0 10.7 14.0 15.8 19.5 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 삼립식품, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 31.7% 38.3% 97.9% 상대 33.7% 43.8% 92.5% 원 28

동원F&B (049770) BUY (유지) 주가(8/7) 484,000원 60일 평균 거래량 8,662주 52주 최고/최저가 (보통주) 519,000원 목표주가 540,000원(종전 460,000원) 60일 평균 거래대금 34억원 208,500원 시가총액 (보통주) 1.9조원 외국인보유비중 5.4% 베타(12M, 일간수익률) 1.4 발행주식수 (보통주) 3,859,124주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 18.2% 주요주주 동원엔터프라이즈 외 1 인 71.3% 유동주식비율 28.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,688.6 1,794.9 1,920.7 2,047.9 2,170.3 영업이익 (십억원) 58.6 82.3 96.8 111.5 129.0 순이익 (십억원) 36.6 59.2 72.8 83.2 97.7 지배기업순이익 (십억원) 36.6 59.2 72.9 83.2 97.7 EPS (원) 9,471 15,350 18,888 21,566 25,329 수정EPS (원) 9,471 15,350 18,888 21,566 25,329 PER* (배) 15.3-7.7 24.3-8.2 25.6 22.4 19.1 PBR (배) 1.2 2.4 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA (배) 7.5 10.6 14.7 13.1 11.5 배당수익률 (%) 1.5 1.0 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 8.9 13.1 14.3 14.5 14.9 ROIC (%) 7.0 9.6 12.3 13.4 14.5 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 동원F&B, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 29.6% 47.1% 46.0% 상대 31.5% 53.0% 42.0% 원 KOSDAQ 매일유업 (005990) BUY (유지) 주가(8/7) 40,200원 60일 평균 거래량 85,693주 52주 최고/최저가 (보통주) 44,600원 목표주가 50,000원 60일 평균 거래대금 35억원 31,100원 시가총액 (보통주) 5,387억원 외국인보유비중 3.5% 베타(12M, 일간수익률) 0.8 발행주식수 (보통주) 13,400,000주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 18.9% 주요주주 김정완 외 6 인 38.9% 유동주식비율 55.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,364.4 1,447.9 1,507.7 1,577.0 1,671.9 영업이익 (십억원) 34.7 28.7 32.3 43.7 54.2 순이익 (십억원) 23.0 23.9 25.7 33.8 42.5 지배기업순이익 (십억원) 21.7 24.2 24.7 32.1 40.4 EPS (원) 1,710 1,907 1,955 2,546 3,208 수정EPS (원) 1,710 1,907 1,955 2,546 3,208 PER* (배) 33.3-18.2 25.8-15.9 20.6 15.8 12.5 PBR (배) 1.7 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA (배) 10.1 9.6 9.6 8.1 6.9 배당수익률 (%) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 ROE (%) 6.8 7.1 6.9 8.4 9.7 ROIC (%) 5.4 4.3 5.5 7.6 9.1 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 매일유업, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 1.5% -5.6% 24.1% 상대 -1.4% -15.5% -0.3% 원 29

빙그레 (005180) BUY (유지) 주가(8/7) 84,300원 60일 평균 거래량 46,997주 52주 최고/최저가 (보통주) 96,500원 목표주가 110,000원 60일 평균 거래대금 40억원 66,900원 시가총액 (보통주) 8,305억원 외국인보유비중 25.0% 베타(12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 9,851,241주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 15.7% 주요주주 김호연 외 4 인 39.0% 유동주식비율 50.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 806.0 821.0 843.1 884.5 905.4 영업이익 (십억원) 50.7 41.8 52.9 62.7 68.3 순이익 (십억원) 37.9 37.6 46.1 53.9 58.8 지배기업순이익 (십억원) 37.9 37.9 46.1 53.9 58.7 EPS (원) 4,285 4,282 5,216 6,092 6,640 수정EPS (원) 4,285 4,282 5,216 6,092 6,640 PER* (배) 32.7-19.2 23.5-17.3 16.2 13.8 12.7 PBR (배) 1.8 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA (배) 10.9 8.9 8.3 7.1 6.3 배당수익률 (%) 1.3 1.7 1.5 1.5 1.5 ROE (%) 8.4 8.0 9.1 9.9 9.9 ROIC (%) 13.8 10.0 12.4 13.9 14.4 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 빙그레, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -0.7% -2.7% 16.1% 상대 0.8% 1.3% 13.0% 원 30

2015년 8월 10일 원 오리온 원 삼립식품 원 동원F&B 원 매일유업 원 빙그레 31

당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 (2015. 06. 30 기준) 매수 중립 매도 89.7 10.3 - * 최근 1년간 투자의견을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의 견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 32