Microsoft Word - 합본_Consumer_Special_130213.doc

CONTENTS 3 Summary 4 1. 컨슈머 중장기 투자전략의 핵심: 헤게모니 1) 컨슈머 투자 방향성 두가지: 경기순환과 구조적 성장 4 2) 구조적 성장주 의 두가지: 중국인 지갑열기 와 헤게모니 이동 4 3) 컨슈머 시장 헤게모니 이동 5개 부문 6 8 2. 백화점 브랜드: 소비의 브랜드화 1) 집객력을 사이에 둔 백화점과 브랜드간 헤게모니 싸움 8 2) 백화점 업체의 자구책 I : 브랜드 콘텐츠 확대 1 3) 백화점 업체의 자구책 II: 아웃렛 확대 12 14 3. MSO 홈쇼핑: 플랫폼 다양화 1) TV 홈쇼핑 홈쇼핑 업체로 전환 14 2) 원인 분석: 플랫폼 다양화/ 재핑 효과 약화/정부 정책 기조 14 3) 송출수수료 부담완화로 Re-rating 국면 예상 16 4. 항공사 여행사: 저가항공 확대 18 1) 소비부진에도 해외여행이 증가하는 진짜 이유 18 2) 저가항공 확대 본격화 18 3) 수익성 개선 원리 2 4) 여행사 Re-rating 가능할 전망 2 22 5. SO PP: 뉴미디어 환경 조성 1) 콘텐츠는 왕이다 22 2) 뉴미디어 환경 조성으로 인한 콘텐츠 수요 증가 22 3) 콘텐츠의 글로벌 경쟁력을 통한 자생력 구축 25 4) 플랫폼 사업자의 경쟁 심화 및 대응 방안 26 5) 콘텐츠 수익 배분 개선 29 6) PP사업자의 주가 상승할 차례 31 Top Picks and Coverages 34 CJ오쇼핑 (3576) 35 하나투어 (3913) 39 CJ E&M (1396) 42 KMH (12245)) 46

컨슈머, 헤게모니 대이동의 시작점에서 컨슈머 (유통/레저/미디어/엔터) Overweight 국내 컨슈머 종목 투자시 업종간 헤게모니 변화에 주목할 필요가 있다. 소득수준 향상 과 정보통신 인프라 개선은 다양한 소비패턴 변화를 유발하고, 각 업종간 '관계'와 '협상 력'을 새로운 균형으로 유도하기도 한다. 최근 컨슈머 시장에서 나타나고 있는 주요한 헤게모니 변화는 크게 4개 부문으로 요약된다. Top Picks 및 관심종목 종목명 투자의견 목표주가(12M) CJ오쇼핑 BUY 38,원(상향) 하나투어 BUY 89,원(상향) CJ E&M BUY 49,원(신규) KMH BUY 12,원 MSO 홈쇼핑: SO업체들의 강한 채널 독점력은 홈쇼핑 업체들의 높은 송출수수료 증가율로 이어져 수익성 저하의 주요인으로 작용해왔다. 그러나, 최근 i) 케이블TV 이 외 플랫폼 다양화, ii) S급 채널에 대한 재핑효과 감소, iii) 정부의 '중소기업 상생' 정책 기조는 송출수수료 하락 압력으로 작용하고 있다. 이러한 헤게모니 변화는 홈쇼핑 업체 들의 송출수수료 부담을 크게 완화하면서 중장기 수익성 개선의 주요인으로 작용, Rerating의 근거가 될 수 있다. CJ오쇼핑(BUY TP 32만원 38만원 상향)과 GS홈쇼핑 (BUY TP 21.4만원)의 비중확대가 유효하다. 항공사 여행사: 그 동안 해외여행을 위한 항공사가 국적기 2개사와 소수 외항사로 Analyst 박종대 2-3771-8544 forsword@hanafn.com 한정되어 항공좌석수가 크게 부족했다. 여행사들이 협상력의 열위에 서면서 비수기 하 드블록 등은 수익성 저하의 주 요인으로 작용했다. 그러나, 최근 저가항공사 확대로 해 외여행 시장이 항공좌석 공급확대 항공원가 하락 상품가격 하락 수요확대 여행사 매출/수익성 개선의 여행사 중심 구조로 전환하고 있다. 하나투어(BUY TP 8.4만원 8.9만원 상향), 모두투어(NR)의 실적 및 주가모멘텀이 기대된다. SO PP: 최근 플랫폼이 세분화되고 다양해지면서 SO와 음원유통업체와 같은 플랫 폼업체들의 경쟁이 심화되고 있다. 플랫폼 접촉에 대한 소비자의 자율성 증가로 킬러콘 Analyst 김민정 2-3771-7526 mjkim@hanafn.com RA 이화영 2-3771-89 hy.lee@hanafn.com 텐츠가 플랫폼 업체의 핵심 경쟁력으로 자리매김하면서 과거 플랫폼 중심 시장이 콘텐 츠 중심으로 이동하고 있다. 또한 콘텐츠 한류로 글로벌 유통망이 확대되어 콘텐츠 제 작사의 수익배분이 개선되고 있어 PP사업자와 음원제작사에게 유리한 상황이다. 풍부 한 자금력을 기반으로 양질의 콘텐츠를 보유하고 있는 CJ E&M(BUY TP 4.9만원)과 최근 M&A를 통해 종합미디어기업으로서 재도약하는 KMH(BUY TP 1.2만원)를 주목 할 필요가 있다. 3

1 컨슈머 중장기 투자전략의 핵심 : 헤게모니 1) 컨슈머 투자 방향성 두가지: 경기순환과 구조적 성장 컨슈머업체들에 대한 투자의 방향성은 크게 두 가지로 나뉜다. 경기순환 과 구조적 성장 이 다. 전자는 소비경기 변동에 따라 경기상승과 하강을 반복하면서 투자의 기회를 제공하는 업체들이다. 이런 업체들은 대체로 긴 기간 투자보다는 단기적인 경기나 환율변동에 따라 트레이딩 관점에서 접근하는 것이 바람직하다. 물론 이러한 업체들 역시 과거 언젠가는 구 조적인 사업규모 변화의 시기를 거쳤지만 이제는 시장이 대부분 포화되어 있는 상태이거나, 사업환경 변화에 따라 오히려 MS가 축소될 위험에 노출되어 있는 업체들이다. 중장기적으 로 밸류에이션은 하락할 가능성이 크다. 따라서, 이익이 증가하더라도 밸류에이션이 하락하 면서 주가의 상승폭은 제한적이며, 경기상승기에도 이전 사이클 대비 고점이 낮아질 공산이 크다. 이런 업체들은 백화점이나 대형마트 등 유통업체들과 국내 패션업체들, 식품, 가구 및 생활용품 등이 여기에 속한다. 이들의 공통점은 국내 소비시장에 국한된 비즈니스를 전개하 고 있다는 점이다. 외형성장은 중장기적으로 민간소비 증가율 정도로 제한될 가능성이 높다. 2) 구조적 성장주 의 두가지: 중국인 지갑열기 와 헤게모니 이동 성장주는 구조적인 사업환경의 변화에 의해 사업규모와 이익이 레벨업되고 있는 회사들이다. 그만큼 중장기 투자매력이 높고. 밸류에이션이 상승할 여지도 있다. 이런 업체들은 두가지 로 나뉘는데, 첫째는 중국인들의 지갑을 열 수 있는 회사다. 중국 소비확대 모멘텀을 극대화 할 수 있는 업체로 중국 현지에서 인지도를 확대하고 있거나, 국내로 유입되는 중국인 인바 운드의 수혜를 기대할 수 있는 업체들이다. 오리온과 락앤락, 아모레퍼시픽이나 LG생활건 강, 베이직하우스와 같은 브랜드 업체들과 코스맥스와 같은 OEM업체가 전자에 속한다. 호 텔신라와 같은 면세점 업체와 파라다이스, GKL과 같은 카지노업체가 후자에 해당한다. 중 국 인바운드의 구조적 증가는 만성 적자에 시달리던 면세점 업체들의 턴어라운드에 기여했 고, 매출처가 국내 거주 외국인에 한정되었던 카지노업체들의 실적과 주가를 한 단계 레벨 업 시켰다. 이러한 변화들은 없던 것이 생겨나고 있던 것이 사라지는 것이기 때문에 알기도 쉬울 뿐 아니라 큰 투자기회를 제공한다. 두 번째는 업종간 헤게모니 변화다. 소득수준의 향상과 정보통신 인프라 및 교통시설의 변 화와 발전 등은 다양한 소비패턴 변화를 유발한다. 사업환경 변화는 각 업종의 업체간 '관계' 와 '협상력'을 새로운 균형으로 유도하기도 한다. 이러한 변화는 단박에 알아내기 쉽지 않지 만 거스를 수 없는 시대적 요구이며, 필연적인 성격이 강한 까닭에 중장기적인 투자의 방향 성을 결정하는데 중요한 변수가 될 수 있다. 컨슈머시장에서 최근 나타나고 있는 주요한 헤 게모니 변화는 크게 5개 부문으로 요약된다. 두 가지는 유통시장에서, 나머지는 각각 여행 시장, 방송콘텐츠와 음원시장에서 보이고 있다. 4

그림 1. 구조적성장: 호텔신라, 파라다이스, 오리온 시가총액 그림 2. 경기순환: LG패션, 롯데쇼핑, 롯데칠성 시가총액 (조원) 2.5 2 1.5 1.5 호텔신라 파라다이스(우).4 2. (조원) 8 7 6 오리온 5 4 3 2 1 9 1 11 12 13 (조원) 2.5 1.5 1..5. (조원) 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6 (조원) 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 LG패션 롯데쇼핑(우) 농심.8 9 1 11 12 13 (조원) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 자료: Bloomberg, 하나대투증권 자료: Bloomberg, 하나대투증권 그림 3. 컨슈머 업종 중장기 투자전략 구분도 컨슈머 업체 구조적 성장 경기순환 중국인 소비 면세점 - 호텔신라(15.8x, 6%) 카지노 - 파라다이스(17.7x, 18%) -GKL(12.7x, 26%) 화장품 - 아모레퍼시픽(19.5x, 15%) - 코스맥스(2.x, 9%) 기타소비재 -오리온(25.6x, 12%) -락앤락(21.4x, 15%) - 베이직하우스(13.x, 6%) 헤게모니 이동 홈쇼핑 -CJ오쇼핑(8.3x, 5%) -GS홈쇼핑(7.9x, - 4%) 여행 - 하나투어(18.8x, 13%) - 모두투어(17.3x, 15%) 콘텐츠 -CJ E&M(19.9x, 7%) -KMH(7.8x, 15%) -SM(2.x, 29%) -YG Ent.(2.3x, 27%) 백화점 - 롯데쇼핑(9.7x, 6%) -신세계(9.5x, 5%) - 현대백화점(9.3x, 1%) 할인점 -이마트(11.2x, 6%) 의류 - LG패션(7.5x, 7%) -한섬(7.3x, 16%) 음식료 -농심(15.x, 5%) - 롯데칠성(2.x, 7%) 주: 괄호는 각각 12MF PER과 212년 기준 영업이익률 자료: 각사, 하나대투증권 5

3) 컨슈머 시장 헤게모니 이동 5개 부문 첫째, 백화점에서 브랜드로 이동이다. 백화점은 가장 영향력 있는 브랜드 유통채널로서 브 랜드 소비 초창기 협상력의 우위에 선다. 이는 높은 백화점 업체의 고성장, 높은 유통마진으 로 이어진다. 소득수준 향상에 따라 브랜드소비가 확대되면서 소비자들의 특정 브랜드에 대 한 브랜드 로열티가 확대된다. 브랜드들이 서열화되는 동시에 대형 브랜드들이 나타나면서 오히려 백화점은 집객력 제고를 위해 인지도 높은 브랜드를 선호하게 되고 이들 브랜드에 대한 판매수수료가 낮아지면서 GPM이 하락한다. 반면 대형 브랜드들은 높은 수익성 제고 를 경험하게 되고 백화점 이탈 니즈가 커진다. 둘째, MSO업체에서 홈쇼핑 업체로 이동이다. 초창기 홈쇼핑 업체들의 방송 송출은 오직 케 이블 TV를 통해서만 이루어졌으며, 지역별 1개업체 밖에 존재하지 않는 SO업체들이 높은 협상력을 가질 수밖에 없었다. 취급고 성장률 대비 높은 SO송출수수료 증가는 홈쇼핑 업체 들 수익성 저하의 주요인으로 작용해왔다. 그러나, 케이블TV 이외 플랫폼이 다양화되고 S 급 채널에 대한 재핑효과가 감소하면서 MSO업체들의 협상력이 떨어지고 있다. 이는 송출 수수료 증가율의 하락으로 이어져 홈쇼핑 업체들의 구조적인 수익성 개선에 기여할 전망이 다. 셋째, 항공사에서 여행사다. 과거에는 해외여행을 위한 항공좌석수가 매우 제한되어 있었다. 해외 여행을 위한 항공사가 국적기 2개사와 일부 외항사로 한정되어 있었기 때문이다. 여행 사들이 협상력의 열위에 설 수밖에 없었고, 비수기 하드블록 등은 수익성 저하의 주 요인으 로 작용했다. 그러나, 최근 저가항공사 확대로 항공사간 경쟁이 심화되고 있으며, 여행사들 은 항공원가 하락에 따른 수요증가와 수익성 개선의 수혜가 본격화되고 있다. 넷째, 플랫폼에서 PP업체다. 과거 SO의 지역적 독점과 PP사업자간 경쟁심화로 PP업체의 채널 협상력이 열위에 있었다. 그러나, 최근 IPTV와 스마트폰 등 다양한 방송매체 등장으로 플랫폼 사업자간 경쟁은 심화되고 양질의 콘텐츠를 보유한 PP업체의 협상력은 크게 상승하 고 있다. 다섯째, 음원 유통업체에서 제작자다. 과거 음원 제작자들은 음원수입 대부분을 몇몇 음원 유통사에 의존했고, 이들 음원 유통업체는 통신사 가입자를 기반으로 강한 협상력을 보유했 다. 음원 가격하락과 제작자에 낮은 수익배분율은 제작사들 경영악화의 주요인으로 작용했 다. 그러나 최근 유투브와 같은 글로벌 유통망 확대와 정부의 콘텐츠 육성을 위한 수익 배 분 개선으로 제작자들의 수익배분율이 상승하기 시작했다. 이러한 사업환경 변화는 음원 제 작업체 입장에서는 고정마진이 확보되면서 실적모멘텀에 긍정적이나, 음원 유통업체들은 경 쟁심화와 마진압박 리스크에 노출될 수 있다. 6

표 1. 컨슈머 시장 헤게모니 대이동 요약 업종 이전 요인 이후 결과 비고 백화점 브랜드 백화점: 가장 영향력 큰 브랜드 유통채널 브랜드: 인지도 향상 위해 백화점 유통 선호 백화점 고성장 - 소득수준 향상으로 브랜드소비 확대 백화점: 집객력 제고 - 판매수수료 차별화 심화 위해 인지도 높은 브랜드 - 백화점: GPM하락 입점 선호 - 브랜드: 높은 수익성 브랜드: 고객 로열티 제고, 백화점 이탈 니즈 확보로 집객력 향상 백화점 브랜드 내재화 추구: 수입브랜드 MD 사업부문 확대 (신세계인터, 한섬) MSO 홈쇼핑 MSO: 지역 독점적 케이블 TV 송출업체 홈쇼핑: 재핑효과 높은 - 플랫폼 다양화 S급 채널 선호 - 시청률 분산으로 S급 송출수수료% > 취급고% 채널 희소가치 하락 MSO 고성장, 홈쇼핑 수익성 저하 MSO: 독점력, 재핑효과 하락 홈쇼핑: 송출수수료 부담 적은 모바일, 위성 등 대체채널 선호, 상품 MD 개선 - 송출수수료% < 취급고% 홈쇼핑 업체 구조적 수익성 개선 MSO업체 신규 사업 확대: N스크린, MVNO, Tving 항공사 여행사 항공사: 해외노선 2개 국적기와 일부 외항사 과점 여행사: 좌석수 확보 경쟁 심화, 비수기 하드블록 증가 항공원가 상승, 패키지ASP상승, 여행사 수익성 저하 - 저가항공노선 확대 항공사: 동일 노선 항공사간 경쟁 심화 여행사: 항공원가 하락, 패키지 ASP하락 해외여행 수요 증가 - 여행사 사업규모 및 수익성 개선 항공사: 저가항공사 자회사 설립, 장거리 노선 확대 플랫폼 PP 플랫폼: SO-PP관계에서 채널 협상력 SO업체들에 쏠림 PP: 사업자수의 급격한 증가로 경쟁 심화 수신료 배분율 낮아 PP업체 수익성 저하 - IPTV, 태블릿PC, 스마트폰 등 다양한 매체 등장 - 디지털 환경 조성으로 킬러 콘텐츠 가치 향상 플랫폼: 사업자간(MSO, 위성방송, 통신사) 경쟁 심화 양질의 콘텐츠 보유한 PP업체로 가격협상력 이동 - 수신료 지급비율 증가 플랫폼사업자: MSO의 PP사업 강화 등 콘텐츠 경쟁력 확보 노력 (음원)유통 음원 음원 유통업체: 가입자 확보 기반한 강력한 협상력 제작사: 음원수익 절대적으로 유통업체에 의존 음원 가격하락 + 제작사에 낮은 수익배분율로 제작사 경영 악화 - Youtube, 카카오톡 등 유통채널 확대 - 소비자들의 유료콘텐츠 인식 변화 - 정부의 콘텐츠 수익배분 개정 기존 통신사의 음원 유통채널 입지 약화 제작사들의 제휴 및 독자유통사업 추진 - 유통업체 독과점 체제 약화 - 음원 가격 인상 - 유통사와 권리자 수익배분율 6:4에서 4:6으로 개정 음원유통사: 엔터테인먼트 영역으로 사업 확장 자료: 하나대투증권 7

2 백화점 브랜드 : 소비의 브랜드화 1) 집객력을 사이에 둔 백화점과 브랜드간 헤게모니 싸움 백화점에서 브랜드업체로의 헤게모니 이전은 이미 지난해 5월 '컨슈머 그 전환시대의 논리' 를 통해 충분히 논의한 바 있다. 핵심적인 사항들을 상기해보고, 기존 내용들에 대한 업데이 트로 논의를 전개하고자 한다. 아쉬운 점은 헤게모니를 가져가는 브랜드업체들 대부분이 글 로벌 해외브랜드라는 점이며, 이들은 전년도 국내 백화점 소비 불황 가운데서도 안정적인 매출 성장을 지속했다. 한편 신세계 의정부점은 끝내 루이비통과 프라다를 입점시키는데 실 패했다. 신세계와 루이비통 등 명품 브랜드간 입장 차이는 일반적인 밴더들과는 사뭇 다른 모습이다. 일반적인 패션업체 밴더들은 브랜드 인지도 상승을 위해 유명 백화점 입점을 선호하며, 이 는 백화점 업체들의 높은 협상력 즉, 높은 판매수수료율로 작용한다. 백화점 업체들의 높은 집객력과 MS가 협상력의 원천이다. 그러나, 이미 브랜드 인지도가 높게 형성되어 있는 브 랜드 업체와 백화점의 입장은 완전히 뒤바뀐다. 백화점 업체들은 오히려 집객력을 제고하기 위해 인지도 높은 브랜드 입점에 적극적인 반면 이러한 브랜드들은 오히려 백화점 입점을 조심스러워한다. 이유는 두 가지다. 첫째, 백화점 특유의 판매수수료라는 이익부담 원리 때 문이다(이에 대한 자세한 설명은 12.5.29 '컨슈머 그 전환시대의 논리' 참조). 매출 대비 일 정 수수료율을 백화점에 지급하는 판매수수료 제도는 비록 명품 브랜드의 경우 수수료율이 낮더라도 가두점 대비 영업레버리지가 낮다. 브랜드력이 높은 업체들은 이미 높은 고객 로 열티로 집객력을 담보할 수 있는 만큼, 굳이 백화점 채널에 얽매일 필요가 없다. 둘째, 브랜드가치 유지 때문이다. 최근 백화점들의 신규 점포들은 시장 포화로 인해 점차 도 시 외각으로 외연을 확대하고 있는 상황이다. 상대적으로 소비력과 소득수준이 떨어지는 지 역이다. 백화점 업체들은 고급백화점으로서 위상을 유지하기 위해 '명품' 브랜드 입점 유치 에 진력하고 있다. 이때 명품 브랜드는 매출처가 아닌 마케팅 수단의 성격이 짙다. 그러나, 명품 업체들은 오히려 브랜드가치 훼손 우려로 이러한 외곽 지역 백화점 입점에 다소 소극 적이다. 명품 업체들의 성장 전략을 이해하는 게 필수적인데, 이들의 성장 전략은 높은 외형 성장에 있지 않다. 오히려 단기간 고성장은 브랜드 희소가치를 떨어뜨릴 수 있다. 27~11 년도 CAGR 31% 고신장한 루이비통 코리아는 최근 강남지역에서 매출이 역신장하고 있는 것으로 알려져 있으며, 최고급 명품으로서 지위가 하락하는 부메랑 효과를 경험하고 있다. 명품 브랜드들에게 가장 중요한 점은 브랜드력을 유지하는 것이고, 실제로 이들의 이상적인 매출 성장률은 물가상승률보다 약간 높은 5% 정도다. 이러한 백화점과 명품 브랜드간 이해관계의 차이는 백화점 업체들의 협상력을 낮추면서 i) 점진적인 수수료율 하락과 백화점 수익성 저하로 나타나고 있으며, 중장기적으로 ii) 명품 브랜드들의 백화점 이탈 가능성으로 확대될 수 있다. 8

그림 4. 기존점 백화점 vs 명품 성장률 추이 그림 5. 백화점 명품 비중과 신세계 GPM (YoY,%) 명품 판매 신장률 백화점 SSS 4 (%) 32 신세계GPM 백화점 명품 매출 비중(우) (%) 15 3 31 13 2 1 3 29 28 11 9 (1) 27 7 (2) 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 26 8 9 1 11 12 5 자료: 지식경제부, 하나대투증권 자료: 지식경제부, 신세계, 하나대투증권 그림 6. 브랜드 소비 확대는 백화점 시장 초창기 성장성 제고에 동인으로 작용하지만 브랜드 업체들로 협상력과 헤게모니가 이전하면서 수익성의 하락을 맞게 되고 로드샵으로 대거 이동할 경우 백화점 시장 위축 의 위험성을 안고 있다 소비 브랜드화 백화점 채널 소비 비중 확대 백화점 성장성 제고 브랜드 협상력 상승 백화점 GPM 하락 로드샵 확대와 백화점 위축 (조원) 35 비명품 매출 명품 매출 명품 비중 (%) 25 3 2 25 15 2 1 15 5 1 5 6 7 8 9 1 11 12 15 2 협상력 브랜드 백화점 t 자료: 통계청, 지식경제부, 유통연감, 하나대투증권 9

2) 백화점 업체의 자구책 I : 브랜드 콘텐츠 확대 백화점 업체들의 위기감은 결국 자체적인 (수입)브랜드 MD라는 자구책으로 나타나고 있으 며, 이러한 작업은 일반적으로 각 백화점 그룹의 다른 계열사를 통해 이루어지고 있다. 백화 점 사업의 기본 방향성과 다소 배치되는 요소가 많이 있기 때문이다. 백화점 사업은 기본적 으로 입점 브랜드의 브랜드력에 따라 판매수수료율을 다르게 취하면서 안전 마진 의 시각으 로 접근한다. Low Risk Low Return의 개념이다. 백화점 업체의 MD는 입점 브랜드가 가 지고 있는 현재의 위상만 파악하면 된다. 그러나, 패션업체의 브랜드 MD는 현재의 브랜드력보다 미래의 가능성을 더 볼 줄 알아야 한다. 명품 브랜드는 수입 MD의 의미가 크지 않다. 로열티 수준이 높기 때문이다. 브랜드 화의 가능성이 높은 브랜드를 싸게 들여와 유통망을 확대하면서 마진을 확대하는 것이 수입 브랜드 MD 능력이다. 또한 직매입 구조이기 때문에 High Risk High Return의 개념이다. 물론, 이러한 브랜드 MD 비즈니스에는 국내외 브랜드 자체를 인수하는 것도 포함되어 있다. 이미 우리는 백화점그룹의 계열사로 있는 패션업체들의 중장기적인 성장 여력과 투자가치에 대해서 논한 바 있으며(12.5.29 '컨슈머 그 전환시대의 논리' 참조), 신세계인터내셔날(이하 신세계인터)과 한섬의 중장기적인 사업의 방향은 당시 논했던 방향으로 전개되고 있다. 지금은 신세계의 전략이 두드러지게 효과를 발휘하고 있다. 신세계그룹 브랜드 MD사업 첨 병에 있는 신세계인터는 최근 전체 매출의 1%를 차지하고 있는 브랜드 코치 이탈에도 불 구하고, 몽클레르, 어그가 가파른 성장으로 공백을 메우고 있다. 전년도 신규 MD한 셀린느 와 지방시는 올해 두 배 이상 매장 증가를 계획하고 있다. 현재 4여개의 브랜드를 215년 5여개까지 확대할 계획으로 이때 신세계 1개 백화점당 브랜드 수는 약 3개 내외, 백화점 1개 오픈시마다 약 3억원의 매출이 증가하는 규모의 증가가 가능하게 된다. 이러한 긍정 적 전망을 가능케 하는 것은 국내 수입브랜드MD 시장에서 신세계인터의 차별적인 경쟁력 이다. 유망한 브랜드를 보는 눈 은 신세계인터의 가장 핵심적인 무형자산이다. 모회사인 신 세계(백화점)는 향후 복합쇼핑몰(하남, 대구 등 기타)과 아웃렛(부산과 여주 리뉴얼 비롯 서 울 근교 +2~3개) 등 공격적인 매장확대 계획을 갖고 있는 만큼 당분간 신세계인터의 두드 러진 성장세를 기대해봐도 좋을 만하다. 한섬은 아직 수입브랜드 MD 역량 면에서 상대적으로 열위에 있다고 보는 것이 타당하다. 전년도 경영권 불안 등을 빌미로 이탈한 셀린느와 지방시(연간 매출 각각 1억원), 올해 계약이 종료되는 발렌시아가(약 2억원)의 공백도 당분간 실적에 부담이다. 그러나, 이는 과도기 상태로 향후 현대백화점 14개 매장을 기반으로 한 중장기 전망은 밝다. 최근 MD부 문 우수인력확충(12년도 임원포함 1여명 충원)을 통해 역량을 집중시키고 있다. 이미 확정 된 신규 브랜드가 4개이며, 브랜드별로 3~4개 매장을 올해 가을 시즌부터 공격적으로 전개 할 계획이다. 매년 3~4개 브랜드 MD를 통해 이 부문 경쟁력을 제고하고, 현대백화점과의 시너지 확대를 통해 사업규모의 레벨업을 도모한다는 계획이다. 현대백화점의 신규 매장 및 기존 매장에 입점 여력을 감안하면 오히려 향후 성장 여력은 신세계인터보다 한섬이 더 크 다고 할 수 있다. 현대백화점에 피인수된 후 해외 브랜드업체에 대한 협상력이 제고되면서 거래조건들(기간, 수수료율)이 크게 향상된 점은 수익성 개선에 긍정적이다. 한섬의 수입상 품 영업이익률은 5% 내외로 신세계인터의 1%에 크게 낮았다는 점을 상기할 필요가 있다. 1

아울러, 최근 유럽위기 이후 자금력이 충분한 국내 패션/유통 업체들이 유럽 등 해외 브랜 드를 인수하는 사례가 증가하고 있다(표 3참고). 글로벌 브랜드력이 열위에 있는 국내 컨슈 머업체들 입장에서 이러한 접근은 타당하다. 향후 국내 패션업체들의 신규 브랜드런칭은 점 차 힘들어질 것으로 보이며, 글로벌 브랜드들의 국내 MS는 더욱 증가할 것으로 예상되는 상황이다. 국내 패션/유통업체들이 접근할 수 있는 방향성은 수입브랜드MD 확대와 M&A일 수밖에 없다. 자체적인 브랜드를 육성하기에는 소비자들의 눈높이가 너무 높아졌다. 한편, 최근 글로벌 SPA브랜드들의 가파른 성장에 고무된 국내 업체들의 SPA 진출은 불확 실성이 크다. SPA 브랜드는 크게 세가지 특성을 가지고 있다. 첫째, 원가율이 높기 때문에, 둘째, 판매량의 확대 즉, 글로벌 판매를 전제하지 않으면 수지타산을 맞추기 힘들다. 그래서, 셋째, 글로벌 브랜드력이 매우 중요하다. 국내 패션업체들의 SPA는 신규 브랜드로서 국내 에 국한되어 있고 브랜드력이 열위에 있기 때문에 규모의 경제를 발생시키기 대단히 힘들다. 원래 가격이 저렴하기 때문에 가격경쟁력을 논하기도 어렵다. 표 2. 각 업체별 브랜드 MD 현황(212년) 구분 신세계인터내셔날 한섬 롯데백화점(글로벌패션사업부) 수입 브랜드 (괄호는 매장수) ARMANI(15) DIESEL(28) MARNI(9) ST. JOHN (13) D&G(11) GAP(43) BANANA REPUBLIC(11) UGG(1) MONCLER(4) CELINE(5) GIVENCY(5) 기타(25) CHLOE(9) LANVIN(4) JUICY COUTURE(14) ORLA KIELY(1) LANVIN COLLECTION(11) FURLA(12) TASSE TASSE(25) GYMBOREE(11) 드팜(1) HERRBON(2) 꽁뜨와네 꼬또니에(11) GERARD DAREL(9) J.PRESS(4) mezzo piano(5) Muji(12) ZARA(35) UNIQLO(9) Samantha Thavasa(8) 총 브랜드 수 31 5 13 총 매장수 269 39 252 매출 총액(억원) 3,845 7 브랜드 평균 매장수 8.7 7.8 19.4 매장당 연평균 매출(억원) 14.3 17.9 주1. 한섬의 랑방컬렉션은 판매권이 아닌 브랜드라이센스로 MD라고 할 수 없으나 점포확대 여력 측면을 고려하여 삽입하였음 주2. Muji, ZARA, UNIQLO, Samantha Thavasa는 롯데 지분투자 회사 브랜드 자료: 각사, 하나대투증권 표 3. 해외브랜드 인수 사례 인수 기업 시기 인수 대상 내용 21년 라리오 이탈리아 구두, 가방 브랜드 21년 벨페 이탈리아 스포츠 캐주얼 브랜드 21년 피터스콧 영국 캐시미어 전문 브랜드 211년 록 캐런 오브 스코들랜드 스코틀랜드 니트웨어 전문 이랜드 이탈리아 가방 브랜드 211년 만다리나덕 52개국 진출, 1개 이상의 유통채널 운영 212년 코치넬리 이탈리아 가죽잡화 브랜드 28개국 진출, 79개 직영매장과 125개 편집매장 213년 K-SWISS 전세계 3여개 국에서 판매되는 글로벌 브랜드 시가총액의 약 2배인 2억원에 인수 제일모직 211년 콜롬보 비아 델라 스피가 이탈리아 명품 잡화 브랜드 LG패션 211년 알레그리 이탈리아 양복 브랜드 3년간 이탈리아 현지에서만 운영한 뒤 중국에 먼저 진출 계획 휠라코리아 211년 아큐시네트 세계적인 골프클럽 브랜드 타이틀리스트 보유 신원 212년 로메오 산타마리아 이탈리아 명품 피혁 브랜드 EXR 212년 카스텔바작 프랑스 라이프스타일 브랜드 자료: 언론, 하나대투증권 11

3) 백화점 업체의 자구책 II: 아웃렛 확대 아웃렛의 확대는 글로벌 브랜드들의 이월상품 판매 수요를 만족시켜주고 있다. 아웃렛은 브 랜드가치를 훼손하지 않으면서 이월상품 판로를 형성시켜줄 수 있는 백화점 업체들의 브랜 드 업체들에 대한 새로운 유통제안 이라고 할 수 있다. 높은 집객력을 확보한 백화점 업체 들만이 가능한 것으로 브랜드 업체에 대한 협상력 제고에 고무적이다. 명품 브랜드 업체들 이 단일 브랜드로 별도의 아웃렛 매장을 준비하는 것은 집객효과와 비용의 효율성 측면에서 제한적일 수밖에 없다. 아웃렛이 백화점 업체들의 성장 둔화의 근본적인 문제를 해결해 줄 수 있는 대안이 될 것인 가에 대해서는 다소 회의적이다. 그 이유는 세가지다. 첫째 기존 백화점 매장을 침식할 수 있다. 현대백화점 광주점은 롯데쇼핑 아웃렛 광주 수완점이 전년도 대규모 리뉴얼을 실시하 면서 매출 감소를 경험한 바 있으며, 현대 충청점 역시 롯데의 도심형 아웃렛 청주점 오픈 이후 주춤하고 있다. 롯데 백화점 일산점은 자사 파주 아웃렛에 부정적 영향을 받고 있다. 전년도 주요 백화점의 기존점 매출 하락폭이 큰 가운데 주요 아웃렛 매장은 고성장을 이어 갔다. 롯데쇼핑이 운영하는 7개 아웃렛의 지난해(1~8월) 매출 신장률은 YoY 33%로 백화점 (전점 7.6%)을 크게 상회했다(물론, 여기에는 211년도 하반기부터 이어진 파주, 광주 수완, 김해 신규 출점/리뉴얼 효과가 클 것이다). 특히, 백화점과 소비권역이 바로 겹치는 도심형 아웃렛의 고성장 배경에 기존 백화점에 대한 침식이 없었다고 말하기는 대단히 힘들다. 둘째, 백화점의 서브 사업모델이라는 점이다. 백화점 이월상품 특히, 의류에 주를 이룬다고 할 때, 백화점 3~4개당 한 개 점포가 가능하며, 그 규모도 백화점보다 작은 것이 일반적이 다. 유동인구를 고려하면서 기존 백화점 매장과 중첩을 피한다면 대도시 근교에나 출점이 가능하다(물론 도심형 아웃렛이 있지만 도심형은 백화점과 중첩을 피하기 위해 중저가 상품 비중이 높다). 즉, 매장 증가 여력이 크지 않다. 셋째, 수익성의 한계다. 백화점의 영업이익률은 정상적인 경우 1% 이상 가능하지만, 아웃 렛은 백화점 대비 3~5%p 떨어질 수밖에 없다. 할인매장의 특성상 판매액의 원가대비 배수 가 낮을 수밖에 없고, 주로 프리미엄 아웃렛으로 브랜드력이 높은 명품과 SPA 상품 위주로 구성되기 때문에 판매수수료율이 백화점 대비 낮다(평균 수수료율 17~2% 추정). 매장당 평균 매출 역시 백화점보다 떨어지는 것이 일반적인데, 외곽에 자리한 지리적 위치 때문에 주 매출이 주말에 한정되기 때문이다. 토지 등 투자비가 저렴하며, 고정비(인건비, 광열비 등 관리비) 부담이 낮고, 특별한 판촉비가 소요되지 않는 다는 점에서는 긍정적이다. 소요 인력은 동일면적 백화점 대비 1/2~1/3 수준에 그치고 있는 것도 사실이지만, 백화점 대비 수익성에는 분명히 한계가 있다. 12

물론, 이러한 요소들이 백화점 업체들의 신 사업모델로 아웃렛의 부정적 요인은 아니다. 추 가 사업은 기존 사업대비 규모와 수익성 면에서 떨어지는 것이 일반적이기 때문이다. 다만 백화점 업태에 대한 근본적인 대안이 되기는 어렵다는 한계를 지적한 것이다. 아웃렛은 백 화점의 성장 둔화를 보완하는 역할로 보는 것이 타당하다. 성장성과 밸류에이션 측면에서 본다면 이 두 지표를 유지 시켜주는 역할은 몰라도, 제고 하는 역할을 기대하기에는 무리가 있다. 아웃렛 수요 증가에는 전년도 소비경기 부진에 의한 하향구매 성향 확대도 주요인으 로 작용했다(백화점 여성캐주얼 매출은 기존점 기준 23년 이후 가장 낮은 성장률 기록). 그렇다면, 소비 경기가 회복된 이후 또 한번의 침식효과, 즉 기존 백화점의 아웃렛에 대한 역침식 가능성도 고려할 필요도 있다. 표 4. 백화점 3사 아웃렛 매장 현황 구분 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 점포수 7개 2개 위치(면적, m2) 광주월드컵점(17,5m²) 광주수완점(2,2m²) 대구율하점(3,5m²) 청주점(15,m²) 서울역점(12,m²) 김해프리미엄(26,843m²) 파주프리미엄(31,113m²) 여주프리미엄(25,8m²) 파주프리미엄(31,m²) 매출규모(212년, 십억원) 1, 67 백화점 매출대비 비중 11.6 16. 향후 계획 김해점 확장(13년 6월) - 45,554m², 브랜드수 14 24 부여(13년 8월) - 26,5m² 이천프리미엄(13년 1월) - 33,m² 부산프리미엄(215년) - 53,m² 부산프리미엄(13년 9월) - 31,38m², 브랜드수 18여개 여주프리미엄 확장(214년) - 48,9m², 브랜드수 14 25 김포 아라뱃길(214년) - 39,6m² 자료: 각사, 언론, 하나대투증권 13

3 MSO 홈쇼핑 : 플랫폼 다양화 1) TV 홈쇼핑 홈쇼핑 업체로 전환 과거 홈쇼핑 업체들의 매출은 온전히 케이블TV만을 통해서 발생했다. 홈쇼핑 방송을 가정 에 송출하기 위해서는 지역별 1개 사업자밖에 존재하지 않는 SO업체들에 전적으로 의존할 수밖에 없었기 때문에 SO업체들의 채널 결정권은 홈쇼핑 시장에서 강한 헤게모니로 작용했 다. 특히, 케이블TV라고 하더라도 공중파 3사 채널 시청률이 절대적으로 높았고, 재핑효과 영향이 큰 까닭에 홈쇼핑 업체들에게 S급 채널(공중파 3사 사이 3~4개 채널)이 갖는 의미 는 절대적이었다. 홈쇼핑 회사는 S급 채널 수보다 많은 5개(현재 6개) 였기 때문에 S급 채 널에 대한 경쟁은 심화되었다. 이는 SO업체와 홈쇼핑 업체간 큰 협상력의 불균형으로 작용 해왔다. 특히, 기존 사업자가 공격적으로 외형성장을 도모하거나(211년, 롯데홈쇼핑), 신 규 사업자가 진입하는 경우(212년, 홈앤쇼핑), 송출수수료는 천정부지로 상승했다. 동시에 홈쇼핑 업체들의 수익성은 크게 저하되었다. 211년~212년 높은 외형성장에도 불구하고 홈쇼핑업체들의 수익성 저하의 주 요인은 여기에 있음은 주지하는 사실이다. 그런데, 최근 이러한 시장 불균형이 새로운 균형점을 향해 이동하고 있다. 올해 홈쇼핑 3사 의 송출수수료는 전년대비 1%p이상 하락한 1% 초반대 증가율에 머물 것으로 예상되고 있다. 2년 협상으로 전년도 수수료 증가가 없었던 C&M이나, 수수료 대비 매출 효율이 좋은 IPTV나 Skylife에 대한 상승분을 제외하면, T-브로드밴드나 CJ헬로비전, HCN 등 MSO업 체들에 대한 송출수수료 증가율은 더 낮을 수 있다는 판단이다. 올해 홈쇼핑업체들의 취급 고 성장률을 1% 초반으로 보고 있는 것을 감안하면 21년 이후 처음으로 송출수수료 증 가율이 취급고 증가율 이하로 떨어지는 해가 되는 것이다. 이러한 변화의 원인은 근본적으 로 홈쇼핑 업체들의 매출처(채널)가 다양화되고 있기 때문이다. 더 이상 TV 홈쇼핑이 아닌 것이다. 2) 원인 분석: 플랫폼 다양화/ 재핑 효과 약화/정부 정책 기조 첫째, 플랫폼의 다양화다. 인터넷을 통한 온라인부문을 본격화하고 IPTV와 위성방송 등 플 랫폼이 다양화되면서 MSO 플랫폼 매출 비중은 점차 하락하고 있다. 최근에는 스마트폰 보 급율이 빠르게 상승하면서 모바일채널 매출 비중이 빠르게 상승하고 있다. 전년도 스마트폰 평균 보급율은 48% 정도, 올해는 8% 내외가 될 것으로 예상되고 있고, 전자결제 편의성 이 개선되고, 업체들의 모바일 채널에 대한 전략이 더욱 공격적으로 전환하면서 올해 모바 일 채널 홈쇼핑 취급고는 전년대비 두 배 이상 증가할 전망이다. 이러한 플랫폼의 다양화는 케이블TV에 대한 집중도와 희소가치를 떨어뜨리면서 SO업체들에 대한 홈쇼핑 업체들의 협 상력을 개선시키는 주 요인으로 작용하고 있다. 물론, 신규채널인 IPTV와 위성방송에 대한 송출수수료 인상은 부담일 수 있지만, 절대적 규모 측면에서 큰 차이가 나는 만큼, 그보다는 기존 MSO 업체들에 대한 송출수수료 인상률 하락이 수익성 개선에 더 긍정적이다. 14

그림 7. 국내 SO 가입자수 비교 (천가구) 아날로그방송 디지털방송 4 35 3 25 1486 12 2 1442 15 79 1 221 2119 548 5 116 127 756 CJ헬로비전 티브로드 씨앤앰 CMB 현대HCN 자료: 한국케이블TV방송협회, 하나대투증권 622 2527 개별SO 그림 8. 케이블 TV 공중파 3사 PP 시청률 추이 (%) 34 32 3 28 26 24 22 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: AGB Nielsen, 하나대투증권 그림 9. CJ오쇼핑 채널별 취급고 추이와 전망: 케이블TV 채널 취급고 비중은 27년 58%에서 215년 43% 까지 하락할 전망 7 기타 카달로그 케이블TV 인터넷PC 위성TV IPTV 모바일 9 12F 15F 5 1 15 2 25 3 35 4 45 (십억원) 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 그림 1. 업체별 모바일 취급고 증가 추이: CJ오쇼핑의 모바일 취급고 비중은 212년 2.5%에서 215년 9% 까지 상승할 전망 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 HDHS 모바일 비중(우) GSHS 모바일 비중(우) CJOS 모바일 비중(우) 스마트폰 211 212F 213F 214F 215F 보급률 18% 48% 8% 85% 9% (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료: 방송통신위원회, 각사, 하나대투증권 15

둘째, 재핑(Zapping) 효과 약화다. S급 채널에 대한 송출수수료가 높은 이유는 희소가치와 재핑효과에 있다. 재핑효과란 시청자들이 선호하는 프로그램을 찾아 광고가 나오는 시간에 채널을 넘나드는 시간을 이용해 홈쇼핑 방송 노출과 취급고가 올라가는 효과를 말한다. S급 채널은 공중파 사이 채널을 말하며, S급 채널의 가치는 공중파 시청률이 높을 수록, 재핑효 과가 클 수록 확대될 수밖에 없다. 이 두가지 변수가 요즘 달라지고 있음에 주목해야 한다. 최근 대기업 PP업체들 중심으로 콘텐츠력이 크게 개선되면서 시청률이 분산되고 있다. 특 히, CJ E&M의 tvn과 Onstyle은 'Get it beauty', '슈퍼스타K', '로맨스가 필요해', '응답하 라 1997'에 이어 최근 '코미디빅리그', '푸른거탑' 등 우수한 콘텐츠로 높은 시청률을 기록하 고 있다. 방송콘텐츠 제작 인프라를 확충하고 있다는 측면에서 일시적 현상으로 치부하기 힘들다. 셋째, 정부 정책 기조의 변화다. 정부는 국내 케이블TV 산업화 단계에서 중복 투자의 비효 율성을 방지하고, 인프라 투자에 대한 이익 보전을 위해 지역별 1개 사업자만을 허가했다. 이는 가장 기본적으로 SO업체들의 홈쇼핑업체에 대한 높은 협상력의 원천이 되었다. 그러 나, 최근 '중소기업 상생'이라는 정부 정책 기조는 SO업체들의 높은 협상력 즉, 높은 송출수 수료율을 주목하게 만들고 있다. 백화점과 할인점, 홈쇼핑 업체들이 밴더들에 대한 판매수 수료 하락 압력이 지속되고 있는 상황이다. 그런데, 백화점과 할인점 대비 홈쇼핑 업체들의 취급고 대비 영업이익률은 크게 낮다. 그 주 원인은 높은 송출수수료에 있다. 국내 홈쇼핑업 체들의 취급고 대비 송출수수료율은 7%나 되며, 211년부터 그 절대금액이 각 사 영업이익 을 넘어섰다. 홈쇼핑 3사의 영업이익률이 5% 정도인데 반해 MSO 4사의 평균 영업이익률 은 23%에 이른다. 이러한 차이는 향후 송출수수료 인상에 대한 MSO 업체들의 입지를 매 우 약화시키고 있다. 물론, MSO송출수수료의 하락은 중소기업 밴더들에 대한 추가적인 판 매수수료 인하로 이어질 수 있지만, 홈쇼핑업체들의 수익성 개선에 미치는 영향도 클 것으 로 본다. 3) 송출수수료 부담완화로 Re-rating 국면 예상 홈쇼핑업태는 백화점과 할인점 등 오프라인 대형 유통업체의 지역적/시간적/상품커버리지/ 플랫폼의 한계를 극복할 수 있는 유일한 업태다. 온라인과 모바일 쇼핑의 확대 등 현재 유 통환경 변화에 가장 능동적으로 대처할 수 있는 업태 역시 홈쇼핑이다. 이는 미국이나 일본 등 글로벌 유통 선진국에서 공통적으로 나타나는 현상이고 일반적으로 온라인 유통 업체들 이 오프라인 업체 대비 밸류에이션 프리미엄을 받는 근거가 되고 있다. 국내 홈쇼핑 업체가 오프라인 유통업체 대비 오히려 밸류에이션 할인을 받은 이유는 전적으 로 송출수수료 부담 때문이다. 전체 영업이익을 넘어서는 송출수수료 금액과 취급고 증가율 을 상회하는 높은 증가율은 수익성 훼손의 주 원인이었기 때문이다. 따라서, 전술한 두 업종 간 헤게모니 변화는 홈쇼핑 업체들의 송출수수료 부담을 크게 완화하면서 중장기 수익성 개 선의 주요인으로 작용할 전망이다. 점진적인 유통 시장 내 MS 확대와 함께 밸류에이션 Re-rating의 근거가 될 수 있을 것이다. 16

그림 11. 홈쇼핑3사와 MSO 4사 영업이익률 비교(211년): 홈쇼핑 평 균 영업이익률은 5.3%, MSO는 23.1% (%) 3 25 2 15 1 5 그림 12. CJ오쇼핑 취급고 대비 송출수수료 비중과 영업이익률 추이 (%) 송출수수료/취급고 OPM 6.5 6. 5.5 5. 4.5 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 CJ헬로비전 현대HCN 티브로드 CNM 4. 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 15F 자료: 각사, 하나대투증권 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 그림 13. 오프라인 유통채널과 홈쇼핑 채널의 사업영역 비교 그림 14. 국내외 주요 유통업체 밸류에이션 비교: 국내 홈쇼핑사는 글로 벌 홈쇼핑업체는 물론 국내 오프라인 업체 대비 할인거래 중 지역 해외 시간 24시간 홈쇼핑 백화점 백화점 1:3~2:3 플랫폼 (할인점) 전국 국내 도시 유형점포 TV온라인 모바일 ~대형가전 (배) 2 18 16 14 12 1 8 PER Valuation pre.(우) (%) 4 3 2 1 (1) ~주택+무형상품( ) 상품 6 Macy's Walmart S&I 홀딩스 Liberty 이마트 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 (2) 자료: 하나대투증권 자료: Bloomberg, Datastream, 하나대투증권 그림 15. 올해 송출수수료 증가율이 1% 초반대에 머물 경우, 홈쇼핑 업체들의 밸류에이션 할인요인이 해 소되면서 PER이 오프라인 업체들을 넘어서는 Re-rating 국면이 가능할 전망 (배) 홈쇼핑 2사 PER 오프라인 4사 PER 25 2 15 1 5 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료: Bloomberg, Datastream, 하나대투증권 17

4 항공사 여행사 : 저가항공 확대 1) 소비부진에도 해외여행이 증가하는 진짜 이유 전년도 극심한 소비부진에도 불구하고 해외여행은 왜 그렇게 많이 간 것일까? 내국인 출국 자 수는 YoY 8% 이상 증가했고, 하나투어 매출은 2% 이상 성장했다. 여기에는 다양한 부 가적인 설명이 들어갈 수 있다. X세대 아빠들의 달라진 소비패턴을 말하기도 하고, 옷은 안 사도 여행은 간다는 말을 하기도 한다. 물론, 이런 이유도 없지 않겠지만, 가장 중요한 건 역시 가격이다. 상품 가격이 YoY (-)4%~(-)5%씩 하락하면서 수요가 증가하고 있는 것이 다. 1월에는 ASP가 (-)8%나 떨어졌다. 1월 패키지 송출객수는 약 18.5만명(YoY 3.7%)으 로 창립이래 최고치를 기록했다. 2월과 3월 예약자수 역시 각각 YoY 14.6%, 48.5%로 증가 폭을 확대하고 있어 분기 송출객수 역시 최고 기록 갱신을 기대하고 있다. '해외여행'이라는 재화는 소비의 가격 탄력성이 대단히 큰 재화다. 사치재적인 성격이 강하다. 상품 가격 하락 은 여행 수요 증가의 가장 큰 원인이 될 수밖에 없다. 2) 저가항공 확대 본격화 상품 가격 하락은 항공원가 하락에 기인한다. 항공원가는 상품 패키지 가격의 평균 45% 비 중을 차지하고 있다. 항공원가 하락은 저가항공 확대 때문이다. 과거 해외여행이 가능한 항 공사가 국적기로는 대한항공과 아시아나밖에 없었다. 희소가치로 인해 항공사들의 헤게모니 가 클 수밖에 없다. 수많은 여행사들이 성수기 좌석수를 많이 받기 위해 좌석당 가격을 계 속 올리면서 성수기 소프트블럭 가격은 정상가와 크게 다를 바 없는 수준까지 상승했다. 여 행사들은 성수기 좌석수를 확보하고 MS를 확대하기 위해서 비수기 적자를 감수하면서 하드 블록을 받아야 했다. 이렇게 항공사에 집중되었던 해외여행시장의 헤게모니가 점차 여행사들, 특히 대형 여행사 들로 이전하고 있다. 저가항공편의 구조적 증가 때문이다. 국제선 저가항공 시장(정기노선) 은 29년 3월 제주항공이 최초로 인천공항에 일본 키타큐슈와 오사카 2개 노선을 주 1 회 운항하면서 처음 시작되었다. 212년도 노선은 29년 6개 대비 25개나 증가했으며(31 개), 운항 횟수도 주 36회에서 19회로 5배 이상 증가했다. 유임 여객수는 22배나 증가했 다(36만명, YoY 95.6%). 현재 LCC 시장 점유율은 국제선의 경우 212년말 기준 9.3%까 지 상승했으며, 국내선 역시 48%로 지속적인 상승세에 있다. 최근 국적기는 물론 에어아시아와 제트스타재팬 등 외항사에서도 국제선 저가항공 운항횟수 를 빠르게 증가시키면서 국내 해외여행 시장은 새로운 전기를 맞이하고 있다. 이는 어쩌면 당연한 현상인지도 모른다. 저가항공편의 안정성만 문제 없다면, 중국이나 동남아 근거리를 음료와 미디어 콘텐츠 등 각종 서비스/물품 가격이 모두 포함되어 있는 국적기로 이동할 수 요는 제한적일 수밖에 없다. 18

전년도 11월 이후 대거 증가한 저가항공 노선은 여행시장에 풍부한 좌석수를 제공해주었고, 더 이상 불필요한 하드블록을 사들이거나, 소프트블럭 좌석 가격을 높은 가격에 사오는 일 들이 사라지고 있다. 아울러, 항공편이 크게 증가하면서 호텔과 현지 여행업체 등 글로벌 네 트워크 망이 풍부한 대형사들로 항공사들의 관광상품 제작 의뢰가 증가하면서 하나투어 MS 가 상승하고 있다. 해외여행시장이 항공기 좌석 공급확대 항공원가 하락 상품가격 하락 수요확대 여행사 매출/수익성 개선의 여행사 중심 구조로 전환하고 있는 것이다. 국내 항공사들은 공급과잉으로 경쟁 압박이 커지고 있는 반면 여행사에게는 매출과 수익성을 동 시에 개선시키는 우호적인 사업환경으로 변해가고 있다. 올해 5월 대규모 추가 증편이 예상 되고 있어 이러한 항공사에서 여행사로의 헤게모니 이동은 더욱 가속화할 것으로 예상한다. 그림 16. LCC 시장 점유율 추이 그림 17. LCC 유임여객과 여객운항횟수: 212년 유임여객수는 YoY 95.6% 가파른 증가세 (%) 6 국내선 국제선(우) (%) 1 (만명) 4 유임여객 여객운항횟수(우) (회) 2 5 4 9 8 7 6 35 3 25 18 16 14 12 3 2 1 5 4 3 2 1 2 15 1 5 1 8 6 4 2 8 9 1 11 12 29 21 211 212 자료: 국토해양부, 하나대투증권 주: 국적 LCC에 한정 자료: 국토해양부, 하나대투증권 표 5. 212~13년 LCC 신규 취항/증편 노선 현황 국내 저비용항공사 해외 저비용항공사 자료: 각사, 언론, 하나대투증권 제주항공 에어부산 이스타항공 항공사 신규 취항/증편 예정 노선 시기 인천 - 괌 (주 7회 11회로 증편) 212년 1월 28일 인천 - 세부(주 7회 신규) 212년 11월 21일 부산 - 후쿠오카(주 7회 14회로 증편) 212년 11월 15일 부산 - 오사카(주 7회 14회로 증편) 212년 11월 15일 청주 - 심양(주 2회 신규) 213년 1월 3일 청주 - 심양(주 2회 주 3회로 증편) 213년 4월 일본 스타플라이어 부산 - 키타큐슈(주 14회) 212년 7월 12일 인천 - 오사카(주 7회) 212년 5월 8일 일본 피치항공 인천 - 오사카(주 7회 21회로 증편) 212년 7월 부산 오사카(운항횟수 미정) 213년 9월 홍콩 드래곤에어 제주 - 홍콩(주 3회) 212년 5월 1일 인천 - 나리타(주 7회) 212년 1월 28일 일본 에어아시아재팬 부산 - 나리타(주 7회) 212년 11월 28일 부산 - 도쿄(주 7회) 212년 11월 28일 일본 제트스타재팬 김해 - 나리타(운항횟수 미정) 213년 말 말레이시아 에어아시아X 부산 쿠알라룸푸르(운항횟수 미정) 213년 19

3) 수익성 개선 원리 항공원가 하락은 무엇보다 수익성 개선에 긍정적이다. 이는 <표 6>과 같은 상품 및 수수료 구성 때문이다. 일반적으로 여행상품 가격을 1만원이라고 했을 때, 지상비가 35만원를 차지하고 항공권이 45만원 정도를 차지한다. 이 두 가격을 제외한 가격이 영업수익 즉, 여 행사의 매출로 인식된다. 여기서 고정비로 인건비와 기타 판관비가 빠지고, 상품을 직접 판 매한 대리점이나 기타 소형 여행사에 지급하는 수수료가 9만원 차감되어 영업이익 2.4만원 이 도출된다. 이때 영업이익률은 12%다(2.4/2). 핵심은 지급수수료가 상품가격의 9%로 매겨진다는 사실이다. 항공권 원가가 하락하면서 상 품가격이 내려가면 다른 비용들은 그대로지만 상품 가격의 9% 비율로 차감되는 지급수수료 가 하락한다. <표 6>에서 상품가격 2의 구조를 보면 매출은 동일하게 2만원이지만 지급수 수료가 8.1만원으로 하락했다. 이에 따라 영업이익률이 16.5%로 +4.5%p 상승한 것을 확 인할 수 있다(대리점 수수료뿐 아니라, 카드수수료 역시 낮출 수 있다) 한편, 내국인 아웃바운드가 YoY 8% 증가한 상황에서 매출은 2% 이상 증가한 이유를 분석 해볼 필요가 있다. 이유는 두 가지다. MS가 상승했거나, ASP가 상승한 것이다. MS상승을 추세적으로 보는 이유는 네트워크 때문이다. 여행사는 호텔을 포함한 다양한 글로벌 네트워 크가 다양한 패키지 상품 개발에 기본적인 요건인데, 가격 경쟁력이 더해지면서 하나투어의 글로벌 여행 인프라가 더욱 빛을 발휘하고 있다. 과거에는 상대적으로 높은 가격 때문에 주 저했던 소비자들이 대형 업체로 발걸음을 돌리고 있는 것이다. 또 한가지는 ASP상승이다. ASP상승은 사실 위에서 말한 패키지 가격 하락과는 반대되는 개념이다. 여기서 말한 ASP는 패키기 건당 하나투어가 발생시킬 수 있는 매출을 말한다. 항공원가 하락폭이 클 수록 패키지 가격 하락폭도 커지겠지만 다른 측면에서 생각하면 하나 투어의 상품 가격 결정 범위가 넓어진다는 것이다. 인기가 많은 상품은 소비의 가격탄력성 이 작기 때문에 항공원가만큼 가격을 내리지 않을 수 있다. 또한, 상품가격은 일반적으로 5 만원 단위로 움직이는데 만일 원가가 7만원 하락할 경우 상품 가격은 5만원만 하락시키면서 매출을 추가 발생시킬 수 있다. 탄력적인 상품 가격 책정이 가능하게 되면서, 수익을 극대화 할 수 있게 된다. 이러한 두 가지 이유 때문에 아웃바운드 증가폭 대비 매출 증가폭이 클 수 있었다. 4) 여행사 Re-rating 가능할 전망 최근 여행사들의 실적개선과 주가상승 원인을 원화 강세에만 초점을 맞출 경우 주가는 지금 이 Peak다. 원화가 지금보다 강세로 간다고 가정하는 것은 다소 부담이기 때문이다. 여행 성수기와 비수기로 나누어 매수와 매도 타이밍을 잡고자 한다면 3분기 성수기를 지나 비수 기로 접어들고 있는 현재, 여행주 투자 매력은 더욱 떨어진다. 이러한 고정관념에서 벗어날 때다. 저가항공 시대 도래에 따른 여행시장 규모가 증가하고 있고, 항공사에서 여행사로 헤 게모니가 이전하면서 여행사들은 외형성장과 수익성 개선의 구조적 변화가 시작되고 있다. 여행업종 전반의 Re-rating 국면으로 보는 것이 타당하다. 특히, 하나투어와 모두투어 등 대형사들은 더욱 그렇다. 2

표 6. 항공원가 하락시 수익성 개선 개념 예시 1 (단위: 만원) 상품가격 1 상품가격 2 비고 수탁금(상품가격) 1. 9. 상품가격 1만원 하락 지상비 35. 35. 지상비는 고정 항공권 45. 35. 1만원 인하 영업수익(매출) 2. 2. 지급수수료 9. 8.1 대리점 지급수수료율 9% 인건비 5.4 5.4 기타 판관비 3.2 3.2 인건비 등 판관비 고정 영업이익 2.4 3.3 OPM(%) 12. 16.5 영업이익률 4.5%p개선 자료: 하나투어, 하나대투증권 표 7. 항공원가 하락시 수익성 개선 개념 예시 2 (단위: 만원) 상품가격 1 상품가격 2 비고 수탁금(상품가격) 1. 92. 상품가격 8만원 하락 지상비 35. 35. 지상비는 고정 항공권 45. 35. 1만원 인하 영업수익(매출) 2. 22. 지급수수료 9. 8.3 대리점 지급수수료율 9% 인건비 5.4 5.4 기타 판관비 3.2 3.2 인건비 등 판관비 고정 영업이익 2.4 5.1 OPM(%) 12. 23.3 영업이익률 11.3%p개선 자료: 하나투어, 하나대투증권 그림 18. 저가항공 확대에 따른 항공원가 및 패키지 상품 가격하락은 하나투어 수익성 개선에 주요인으로 작용 하고 있음 (YoY,%) 패키지ASP 증감율(역축) 하나투어 OPM(우) (2) (15) (1) (5) 5 1 15 2 25 3 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 (%) 2 15 1 5 (5) 주: 영업이익률은 4Q.MA 자료: 하나투어, 하나대투증권 21

5 SO PP : 뉴미디어 환경 조성 1) 콘텐츠는 왕이다 미디어 산업은 크게 플랫폼 사업자와 콘텐츠 사업자로 구분되는데 플랫폼 사업자는 콘텐츠 를 구매하는 입장이고 콘텐츠 사업자는 콘텐츠를 제공하는 입장이다 보니 갑과 을 식의 관 계가 형성되어 있었다. SO(Service Operator, 종합유선방송사업자)인 케이블TV방송사는 전형적인 미디어 플랫폼 사업자이다. 특정 채널을 포함하고 제외하는 것은 SO의 자율로 SO와 PP(Program Provider, 채널사업자) 관계에서 플랫폼사업자인 SO가 우위에 있을 수 밖에 없었다. 또한 PP사업자의 수가 증가하면서 경쟁이 심화되어 수신료 협상력은 SO업체 들에게 집중되어 있을 수 밖에 없었다. 하지만 정보통신 기술의 발전 및 스마트디바이스 확산으로 플랫폼사업자, 콘텐츠사업자, 소 비자들 간의 힘의 균형이 변화하고 있다. 현재 미디어 산업은 IPTV, 스마트TV, 태블릿PC, 스마트폰과 같은 다양한 매체의 등장으로 과거 플랫폼 중심의 성장이 콘텐츠 중심으로 이동 하고 있다. 기존 플랫폼 사업자에 집중되었던 파워가 콘텐츠 사업자로 이동하고 있는 요인 은 1) 뉴미디어 환경 조성 및 N스크린 확대, 2) 콘텐츠의 글로벌 경쟁력 강화, 3) 플랫폼 사 업자 경쟁 심화이다. 그림 19. 미디어 환경의 가치사슬 CP (Content Provider) Service Provider Network Provider End User 지상파 방송 사업자 (e.g. MBC, KBS, SBS) 종편 (e.g. 제이콘텐트리) MPP (e.g. CJ E&M, 지상파계열 PP) MSP (e.g. 티브로드, C&M 계열 PP) 단독PP (e.g. KMH) 지상파 방송 사업자 (e.g. MBC, KBS, SBS) 종편 (e.g. 제이콘텐트리) 케이블TV 사업자 (e.g. CJ헬로비전, 현대HCN, 티브로드, CNM, CMB) 위성방송사업자 (e.g. KT스카이라이프) IPTV 사업자 (e.g. SKT, KT, LGU+) 자료: LG경제연구원, 하나대투증권 2) 뉴미디어 환경 조성으로 인한 콘텐츠 수요 증가 디지털 기술과 네트워크의 발달로 하나의 콘텐츠를 다양한 플랫폼에 제공하는 원소스 멀티 유즈(One Source Multi Use)가 가능해지면서 콘텐츠의 유통구조에도 변화가 생겼다. 기존 아날로그 환경에서 콘텐츠는 개별 미디어에서만 유통이 가능해 콘텐츠의 형식과 내용에 제 한이 있었지만 디지털 환경에서는 미디어의 경계가 허물어지면서 그 속에서 유통되는 콘텐 츠는 플랫폼과 단말기와 무관하게 어떤 방식을 통해서든 유저들에게 전달되고 있다. 22

그림 2. 뉴미디어 산업 성장을 위한 기술적 환경 조성 TV TV의 보급과 정보통신 기술의 진화에 따른 콘텐츠의 디지털화가 가속화되 고스마트TV 보급확대에따른만말의 진화 PC 네트워크 상의 무한한 가상 스토리지 를 가능케 하는 클라우드 컴퓨팅의 보 편화로 One Source Multi Use가 가능 해짐 Mobile 모바일 생태계가 아이폰에서 촉발된 모바일 단말기의 스마트화를 통해 본 격적으로 형성되면서 모바일 단말기 에서 인터넷 이용이 혁명적으로 용이 해짐 국내 스마트TV 가입자 현황 및 전망 클라우딩 컴퓨팅 환경 국내 스마트폰 가입자 현황 Smart TV (만 대) Basic TV 3 점유율 25 2 15 1 5 21 211 212 213 (%) 6. 5. 4. 3. 2. 1.. (천명) 35, 3, 25, 2, 15, 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 1, 3% 11.11 12.2 12.5 12.8 12.11 자료: 닐슨코리아, 하나대투증권 디지털전환과 HDTV를 보유한 세대가 증가하면서 VOD 서비스 활성화 등 온라인 영상물 유통 확대와 디지털 콘텐츠 유통 규모가 증가하고 있다. 212년 국내 디지털 콘텐츠 시장의 규모는 27년부터 19% 연평균 성장률을 기록하여 28억 달러에 이를 것으로 전망되며 이 는 전체 콘텐츠사업 규모의 32%를 차지하는 수준이다. 그림 21. 국내 온라인 및 디지털 콘텐츠 매출 비중 증가 (백만 달러) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 전체 콘텐츠산업 매출액 온라인 및 디지털 콘텐츠 매출 온라인 및 디지털 콘텐츠 매출 비중 5 6 7 8 9 1 11 12 13F (%) 4 35 3 25 2 15 1 5 자료: 한국콘텐츠진흥원 23

그림 22. 미디어 환경 변화에 따른 콘텐츠 소비 행태 개선 N스크린 미디어 이용환경 이용자가 콘텐츠 소비상황 통제 Contents Substitution TV Multi-tasking 기술 발달에 따른 미디어환경변화 콘텐츠 이용접점 다변화 PC Internet Mobile Internet 최적화된 이용행태로 구 조화 다양한 콘텐츠 소비패턴 창출 User 콘텐츠 이용경험 축적 자료: 닐슨코리아, 하나대투증권 클라우드 환경 조성으로 콘텐츠 이용자는 개별 미디어를 통한 콘텐츠 접촉이라는 획일화된 방식을 넘어 콘텐츠 간의 접점이 다변화되었다. 과거 이용자들이 콘텐츠 접근에 수동적이어 서 시청률이 지상파에 집중되거나 특정 플랫폼 접촉에 집중되어 있었던 반면 스마트 디바이 스 등장으로 앱스토어 기반의 다양한 콘텐츠가 쏟아져 나오면서 적극적으로 콘텐츠 사용에 개입하게 되었다. 디바이스들의 기능들이 고도화되면서 이용자들의 눈높이 또한 높아졌다. 다양하고 수준 높은 퀄리티의 콘텐츠의 니즈가 강해졌다. 이에 따라 전체적인 콘텐츠 소비 가 증가했지만 플랫폼의 접촉에 대한 자율성이 증가하면서 플랫폼사업자의 파워를 PP사업 자에게로 분배시켰다. 그림 23. 유료방송사업자 VOD 매출 추이 그림 24. 영화 VOD 이용건수 추이 (십억원) 인터넷 VOD IPTV 및 디지털케이블TV 패키지 상품 25 2 CAGR 34.4% 23 15 3 131 1 35 91 4 5 49 26 5 62 22 27 9 1 11 12 자료: 문화체육관광부 (만 건) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료: 홈초이스 1.7배 증가 8 9 1 11 24

3) 콘텐츠의 글로벌 경쟁력을 통한 자생력 구축 영화나 드라마와 같은 영상콘텐츠로 시작된 한류 열풍에 K팝이 전세계에 불을 지피면서 최 근에는 애니메이션과 캐릭터, 전통적 인기 시장인 게임의 인기가 가세하고 있다. 중국을 비 롯하여 일본과 동남아 시장에서 인기를 끌었던 K팝은 불모지나 다름없었던 유럽과 남미시 장에 진출하면서 아이돌 스타들이 세계 한류 팬의 우상으로 부상하였다. SM, YG, JYP, 큐 브와 같은 대형 기획사를 중심으로 해외 콘서트가 활발하게 개최되었고, 211년 유튜브에서 의 K팝 동영상 조회 수가 총 235개국에서 약 23억회에 이르는 등 온라인에서도 폭발적인 성장을 기록하였다. 그림 25. 일본 BS/CS 채널에서의 한국드라마 편성추이 (편) BS채널 CS채널 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 5.12 7.8 8.3 9.8 1.1 11.8 12.3 12.7 자료: 한국콘텐츠진흥원 그림 26. 방송/음악 콘텐츠의 중국 수출액 추이 (천 달러) 방송 음악 25, 2, 15, 1, 5, 6 7 8 9 1 자료: 한국콘텐츠진흥원 디지털 기술로 인한 다양한 부가시장의 출현으로 2차 시장의 규모는 더욱 커질 것으로 전망 되며, 다양한 마켓을 통한 해외 시장으로의 진출도 활발하게 진행되고 있다. 콘텐츠의 글로 벌 유통을 통해 콘텐츠의 수명이 연장되고 이를 통한 수익 창출 창구가 확대되고 있다. 213년에도 K팝의 인기를 발판으로 유튜브, 페이스북 등 SNS의 유동적인 결합으로 영상 콘텐츠 글로벌 확산 또한 지속될 것으로 전망된다. K팝의 영향력이 다소 젊은 세대에만 미 치는 경향이 있다면 영상콘텐츠는 다양한 계층에게 소구할 수 있어 문화적 파급력은 더욱 클 것으로 판단된다. 글로벌 경쟁력을 갖춘 웰메이드 콘텐츠는 특정 플랫폼에 의존하지 않 고 자체적인 공급력이 생긴것이다. 이에 따라 콘텐츠 파워를 갖춘 CJ E&M과 같은 종합 콘 텐츠 기업의 파워는 더욱 강해질 것으로 보인다. CJ E&M은 212년 tvn채널을 통해 응답 하라 1997 과 같은 참신한 콘텐츠를 제공하여 케이블TV로서 이례적인 시청률을 기록하였는 데 올해에도 이와 같은 웰메이드 콘텐츠 제작을 계획하고 있어 콘텐츠 경쟁력이 강화될 것 으로 판단된다. 국내 시장뿐만 아니라 해외 시장을 대상으로 대규모 드라마 사업 및 뮤지컬 이나 콘서트와 같은 공연 콘텐츠도 강화할 것으로 보여 PP사업자로서의 위상은 더욱 강해 질 것으로 판단된다. 25

그림 27. 국내 콘텐츠산업 매출액 추이 (백만 달러) 12, 전체 콘텐츠산업 매출액 성장률 (%) 14 1, 8, 12 1 8 6, 6 4, 2, 4 2 5 6 7 8 9 1 11 12 13F (2) 자료: 한국콘텐츠진흥원 4) 플랫폼 사업자의 경쟁 심화 및 대응 방안 유사한 형태의 플랫폼 서비스가 우후죽순 출시되면서 사업자간 경쟁이 심화되고 있다. 플랫 폼사업자는 시장의 주도권을 확보하기 위해 콘텐츠 확보에 적극적으로 나설 수 밖에 없는 상황이다. 킬러콘텐츠는 서비스 차별화의 핵심요소로 부상한 것이다. 내 손안의 TV로 혁신 을 불러일으켰던 플랫폼 DMB는 부족한 콘텐츠의 양과 낮은 화질로 수요가 현저하게 떨어 진 반면 혜성처럼 등장한 카카오톡 플랫폼은 게임이라는 킬러콘텐츠를 제공하면서 본격적인 수익모델이 가시화되었다. 콘텐츠의 가치가 더욱 중요해졌음을 확인할 수 있는 대목이다. PP사업자의 프로그램사용료와 광고수입은 지속적으로 증가하고 있는 추세이며, 매년 증가 하고 있는 PP사업자가 방송산업 수익에서 차지하는 점유율 또한 지속적으로 상승할 것으로 전망된다. 그림 28. PP사업자 매출액 추이 (십억원) 프로그램사용료 광고수입 1,8 1,6 1,4 CA GR 18.9% 1,2 1, 8 6 4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 자료: 방송통신위원회 26

그림 29. 방송매체별 방송사업수익 점유율 추이 36.3 37.9 39.8 35.8 35. 33. 29년 21년 211년 19.9 18.5 17.9 3.9 3.4 2.4 3.9 3.2 5.2 1.5 1.2.8.1.1.1.1.1. 중계유선 지상파DMB 위성DMB IPTV 일반위성 종합유선 지상파방송 방송채널사용사업 자료: 방송통신위원회 스마트 디바이스 확산으로 TV프로그램을 정규시간에 맞춰보는 본방사수 의 가치는 퇴색되 었으며 지상파방송과 케이블TV가 양분했던 TV시장이 모바일, PC인터넷, 스마트TV, 셋톱 박스로 다양해졌다. 여기에 세계 최대 동영상 사이트 유튜브까지 UCC광고시장의 한계를 느 끼고 직접 유료 TV사업에 참여하면서 지상파와 케이블TV의 강력한 경쟁자로 떠오르게 되 었다. 유튜브는 디즈니 인터렉티브 미디어와 제휴 계약을 체결하는 등 콘텐츠 확보에 힘을 기울이고 있으며, 211년에는 1개 채널에 1억 달러 이상의 제작비를 투여하였다. 전세계 적으로 채널 확보 경쟁은 이미 치열하다. 케이블TV사업자(SO)와 통신사업자들은 이미 가입자가 포화된 상태에서 결국 경쟁력 있는 킬러콘텐츠를 확보하지 못한다면 새로운 수익원을 창출할 수 없을 것이다. 아날로그 방송이 종료되면서 케이블TV, 위성TV, IPTV 등 유료방송사업자들의 가입자 확보 경쟁이 심화된 상태이다. 격화된 마케팅 경쟁 환경 속에서 이미 통신사업자들은 탈통신화를 선언하고 콘텐 츠사업에 박차를 가하고 있으며, 플랫폼사업자 또한 채널사업의 확대 및 N스크린 서비스로 새로운 수익원을 모색하고 있다. N스크린 서비스가 본격화되면서 통신사, MSO업체, 지상 파 업체의 주도권 선점을 위한 가입자유치 경쟁이 치열하다. 심화된 경쟁 속에서 CJ헬로비 전의 tving 의 선전은 주목할만하다. tving 은 현재 등록가입자 4백만명, UV(Unique Visitor, 순방문자수) 12만명, 유료가입자 2만명를 확보하며 N스크린 시장을 선도하고 있 다. tving 이 주도권을 확보할 수 있었던 요인으로는 국내 최대 2여개의 실시간 방송 채 널 확보 및 5만여개 이상의 VOD 콘텐츠를 확보한 점과 막강한 콘텐츠를 보유하고 있는 CJ E&M의 콘텐츠를 상대적으로 쉽게 수급할 수 있다는 점이다. 결국 플랫폼사업자에게 콘텐 츠는 성장 동력을 수혈해주는 필수불가결한 존재가 되었으며, 플랫폼사업자로서는 CJ E&M 으로부터 양질의 콘텐츠를 안정적으로 공급받을 수 있는 CJ헬로비전이 중장기적으로 유리 할 것으로 판단된다. 27

표 8. 전통TV, IPTV, 스마트TV 비교 구분 지상파TV 케이블TV IPTV 스마트TV 전달 방식 방송망 케이블 망 통신망 통신망 양방향성 없음 있음 있음 있음 콘텐츠 방송 콘텐츠 케이블 사업자 확보 콘텐츠 통신사 확보 콘텐츠 인터넷 콘텐츠&플랫폼 사업자 확보 콘텐츠 애플리케이션 없음 사업자 확보 콘텐츠 소수 제공 사업자 확보 콘텐츠 소수 제공 플랫폼 상에 등록되는 1st/3rd party 콘텐츠 제공 요금 체계 무료 유료 유료 유/무료 혼합 예시 지상파 방송사 (MBC, KBS, SBS) 케이블 사업자 (CJ헬로비전, 현대HCN, 티브로드) 통신사업자 (SKT, KT, LGU+) 단말 플랫폼 사업자 (삼성, LG, 구글, 애플) 자료: 하나대투증권 표 9. N스크린 현황 비교 통신사 업체 Btv모바일 (SK브로드밴드) 올레tv now (KT) U+HDTV (LGU+) 초당 화면전송률 2Mbps 2Mbps 2Mbps 실시간 방송채널수 4 58 37 VOD수 1만3 3만3 2만 월요금 2~3원 무료~2원 5원(월), 15원(하루권),건별결제가능 기타 특징 TV로 재생하기, 배속플레이기능, 코너별 시청기능 임시저장기능, 아이폰, 안드로이드폰 모두 지원 TV다시보기 기능, 끊김없는 스마트스트림 기술 케이블TV 업체 티빙 (CJ헬로비전) 에브리온TV (현대HCN) 씨앤엠푹 (C&M) 실시간방송채널수 2 16 미정 VOD수 5만 - 미정 월요금 기타특징 39~18원(월), 5~2원(채널별 이용권), 패키지결제 가능 가장 많은 실시간 채널과 VOD보유 무료 판도라TV와 Joint Venture, 모바일광고 및 유료콘텐츠 판매를 통해 수익창출 미정 지상파TV 업체 푹(pooq) 콘텐츠 연합플랫폼(SBS와 MBC합작) 실시간방송채널수 33 VOD수 6 월요금 39~119원(월), 1원(48시간) 기타특징 공중파3사와 EBS를 비교적 저렴한 가격에 실시간TV시청가능 업체 플랫폼사업자 실시간방송채널수 VOD수 월요금 기타특징 자료: 기사 참조, 각 사, 하나대투증권 호핀 (SK플래닛) 지상파 위주 2만 3~15원(월), 3원 실시간채널보다 콘텐츠에 강점을 두고있음 28

5) 콘텐츠 수익 배분 개선 국내의 경우 실체가 없는 콘텐츠는 공짜라는 인식이 강하게 자리잡고 있었기 때문에 노동 집약적인 콘텐츠 사업자들의 수익성은 부진할 수 밖에 없었다. 하지만 스마트폰 보급의 확 산으로 전국민적으로 게임을 비롯한 콘텐츠 구매에 대한 인식이 긍정적으로 전환되고 있다. 콘텐츠 매출이 급성장을 하고 있다. 정부에서는 콘텐츠 산업을 미래 신성장동력으로 육성하 기 위해 SO-PP 수신료 지급 비율 증대를 비롯하여 디지털음원 가격 상승 및 권리자의 수 익배분을 개선할 것으로 전망된다. PP사업자간 경쟁을 통한 다양한 콘텐츠 양성과 질적 성장을 목적으로 PP 허가제가 등록제 로 변경되면서 PP사업자가 크게 증가하였다. PP사업자들의 경쟁 심화로 협상력이 SO업체 에게 쏠리면서 수신료 지급비율이 크게 하락하였다. 수신료 배분율이 너무 낮다는 문제가 제기되면서 28년 말부터 방통위에서 25% 이상의 수신료를 지급하도록 하였다. 최근에는 뉴미디어 환경이 조성되면서 VOD와 같은 유료 콘텐츠의 수요가 증가하자 디지털 전환율을 기준으로 수신료 지급 비율을 차등 적용하기로 하였다. 그림 3. PP사업자 수신료 지급비율 추이 그림 31. 수신료 지급 비율 차등 적용 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 12.6% 14.5% 16.6% 21.5% 26.% 25.2% SO 재허가 조건 28% 26% 24% 25% 26% 27% 28% 5.%.% 5 6 7 8 9 1 1% 미만 1%이상~3% 미만 3%이상~5% 미만 5% 이상 자료: 방송통신위원회 자료: 방송통신위원회 수신료 지급료가 인상되기 했지만 수신료에 VOD와 유료채널 지급액도 포함되어 있어 PP업 체들이 실제로 지급 받는 수신료 비율은 오히려 25%에 못미치는 현상이 발생하고 있다. 유 료 콘텐츠 수요가 증가하면서 자체제작 프로그램이 없는 중소 PP들의 수신료 매출은 점차 감소하고 있다. 자금력을 기반으로 자체 제작에 주력하고 있는 MPP들은 시청률 증가로 인 한 광고매출과 더불어 수신료 수익까지 증가해 PP사업자의 양극화 현상이 발생할 것으로 전망된다. 몇 년 전부터 디지털 전환율이 빠르게 증가하고 있는 추세로서 양질의 콘텐츠 라 인업을 보유한 CJ E&M이 최대 수혜주로 판단된다. 29

그림 32. PP사업자 수신료 매출 추이 (십억원) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 자료: 방송통신위원회 PP사업자 수신료 매출 5년 CAGR 17% 6 7 8 9 1 11 그림 33. CJ E&M의 방송부문 매출 현황 광고수익 수신료 기타 128 81 187 175 417 448 11 12 (십억원) 자료: 방송통신위원회 콘텐츠 수익 배분의 일환으로 온라인 음악 징수규정 개정이 올해 1월 1일부터 발효되면서 디지털 음원가격 또한 인상되었다. 개정 전에는 정액제로 결제를 하면 곡당 평균 서비스가 격은 6원 수준으로 애플 아이튠즈의 평균 서비스가격인 15원과 비교했을 때 현저히 낮 은 수준이었다. 이에 따라 권리자의 권익 향상을 위해 창작 권리자의 몫이 기존 4~5% 에서 6%로 배분율이 높아져 콘텐츠 중심의 시장 방향성이 더욱 강화될 것으로 보인다. 표 1. 음원 사용료 징수규정 주요 내용(개정) 규정 스트리밍 월정액 스트리밍 플랫폼 1개 사용 플랫폼 2개 이상 사용 또는 매출액으로 산정 다운로드 음저협 1.2원 이용횟수 월3원 가입자수 음악저작권관리비율 월4원 가입자수 음악저작물관리비율 매출액 1% 음악저작권관리비율 6원 음실연.72원 월18원 월24원 6% 36원 음제협 5.28원 월132원 월176원 44% 264원 저작권료 합계 7.2원 이용횟수 월18원 가입자수 음악저작권관리비율 월24원 가입자수 음악저작물관리비율 매출액 6% 음악저작권관리비율 36원 자료: 문화체육관광부 표 11. 개정 전 음원 사용료 징수규정 규정 음저협 음실연 음제협 저작권료 합계 자료: 문화체육관광부 스트리밍 다운로드 개별 다운로드 월정액 다운로드 월15원 가입자 곡당 45원 12곡 이하: 가입자당 42원, 또는 매출액 8.2% 또는 매출액의 5% 또는 매출액의 9% 12곡 초과: 가입자당 9원, 또는 매출액 1% 월 75원 25원 12곡 가입자당 225원, 또는 4.5% 2.5% 5% 12곡 가입자당 45원, 또는 5% 월15원 2원 12곡 가입자당 2천원, 또는 4% 35% 4% 12곡 가입자당 45원, 또는 45% 월1275원 곡당 27원 12곡 가입자당 2625원 또는 매출액 52.7% 또는, 매출액의 42.5% 또는, 매출액의 54% 12곡 가입자당 54원 또는 매출액 6% 3

표 12. 음원사용료 인상에 따른 민감도 분석 인상전 인상후 증가율 매출기여도 영업이익기여도 매출액 19,936 111,667 출연료 31,842 31,842 로열티 1,261 1,261 광고 16,76 16,76 음반 21,12 21,12 음원 6,73 8,461 25.7% 1.6% 7.7% 기타 23,97 23,97 영업이익 2,778 22,59 이익률 19% 2% 자료: 에스엠, 하나대투증권 6) PP사업자의 주가 상승할 차례 212년 12월 31일자로 지상파 아날로그 방송이 종료되면서 디지털 전환율이 급격하게 상 승하였고, 디지털 환경이 조성됨에 따라 VOD와 양방향서비스 수요가 급격하게 증가하였다. 케이블TV방송의 디지털 가입자수 증가는 현대HCN의 주가를 견인하였으며, KT스카이라이 프의 위성방송과 IPTV 결합상품인 OTS(Olleh TV Skylife) 가입자 또한 빠르게 증가하면서 주가 상승 촉매 역할을 하였다. 디지털 가입자 비중의 증가와 IPTV 가입자수 증가가 플랫 폼사의 매출에 직접적인 영향을 끼치기 때문이다. 지난 1년간 스카이라이프, 현대HCN의 상대수익률은 각각 48.2%, 36.3%를 기록하였다. 반면에 PP사업자인 CJ E&M, 제이콘텐 트리, KMH의 상대수익률은 각각 12.3%, -.5%, 11.3%를 기록하며 플랫폼사업자에 비해 다소 부진한 수익률을 기록하였다. IPTV, 스마트TV, 태블릿PC, 스마트폰과 같은 신규 플랫폼의 등장은 새로운 플랫폼사업자 와 PP사업자 모두에게 새로운 수익원 창출을 의미한다. 디지털가입자수 확대로 플랫폼사업 자가 1차적으로 주목을 받았다면 디지털환경 조성을 기반으로 한 VOD와 양방향서비스의 이용건수 증가로 PP사업자의 매출 증가가 기대된다. 플랫폼사업자에 비해 탄력을 받지 못 했던 PP사업자의 주가의 상승여력은 높은 것으로 판단된다. 31

그림 34. 온라인 및 디지털 콘텐츠 매출 비중 증가 (명) 7, OTS순증가입자수 케이블TV방송 디지털 가입자 비중 (%) 36 6, 5, 35 34 33 4, 32 3, 31 2, 1, 3 29 28 27 (%) 스카이라이프 CJ헬로비전 현대에이치씨엔 7 6 5 4 3 2 1 (1) (2) 12.2 12.5 12.8 12.11 (%) CJ E&M 제이콘텐트리 KMH 4 3 2 1 (1) (2) (3) (4) (5) 12.2 12.5 12.8 12.11 13.2 자료: KCTA, KT스카이라이프, 하나대투증권 32

그림 35. CJ 미디어/엔터 계열사간의 시너지효과 1% 대구 동구 방송 양질의 콘텐츠 경쟁력 보유로 가입자 점유율 확대 및 ARPU 상승 대구 수성 방송 1% 영동 방송 아라 방송 1% 1% 신라 방송 1% N스크린서비스 'tving' - 2개의 가장많은 실시간 채널과 VOD 보유 - 가입자수 42만명, 유료이용자 2만명, ARPU 5,원 채널 18개 보유 디지털 방송 환경 조성으로 다양한 플랫폼으로의 콘텐츠 판매 - VOD, N스크린, 양방향서비스 등의 새로운 수익원 창출 해외 사업 확대 - 베트남 메가플렉스 '메가스타' 인수 - 인도네시아 멀티플렉스 영화관 '블리츠 메가플렉스' 인수 - 중국에서 213년까지 29개, 215년 까지 6개의 사이트 오픈 계획 풍부한 자금력을 기반으로 제작된 양질의 영화 라인업 제공 -영화글로벌유통망확보 - 해외 직배를 통해 수익성 증대 - 신작 콘텐츠에 대한 광고 플랫폼 제공 자료: 각 사, 하나대투증권 33

Top Picks 및 관심종목 CJ 오쇼핑 (3576) 35 하나투어 (3913) 39 CJ E&M(1396) 42 KMH(12245) 46

유통 Top Picks CJ오쇼핑(3576) l BUY 목표주가(12M): 38,원(상향) 현재주가(2월12일): 286,3원 Key Data KOSDAQ 지수(pt) 53.72 52주최고/최저(원) 3,/165,5 시가총액(십억원) 1,776.1 시가총액비중(%) 1.57 발행주식수(천주) 6,23.6 6일 평균거래량(천주) 24.9 6일 평균거래대금(십억원) 6.9 11년 배당금(원) 2, 12년 배당금(예상,원) 2, 외국인 지분율(%) 15.75 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (4.2) 54.4 4.9 상대 (281.7) (254.8) (263.2) Consensus Data 213 214 매출액(십억원) 1,282.2 1,425.6 영업이익(십억원) 151.6 173.2 순이익(십억원) 122.8 144.1 EPS(원) 2,387 23,58 BPS(원) 94,119 114,919 Stock Price 37 32 27 22 17 12 (천원) CJ오쇼핑(좌) 상대지수(우) 12.2 12.5 12.8 12.11 13.2 Analyst 박종대 2-3771-8544 forsword@hanafn.com RA 이화영 2-3771-89 hy.lee@hanafn.com 13 11 9 7 5 Re-rating의 시작 홈쇼핑 시장 헤게모니 이동 주목 필요 과거 홈쇼핑 업체들의 케이블TV 매출 의존도가 절대적인 상황에서 S급 채널에 대한 경쟁 심화는 홈쇼핑 업체들 수익성 저하의 주 요인으로 작용해왔다. 그러나, 최근, 인터넷은 물 론 IPTV와 위성방송, 모바일 채널까지 플랫폼이 다양화되고, 재핑효과 약화로 S급 채널 희 소가치가 감소하고 있다. 정부의 중소기업 상생 정책 기조는 송출수수료 증가에 회의적일 수밖에 없다. 홈쇼핑 사업환경은 홈쇼핑 업체들에게 우호적으로 변화하고 있다. 송출수수료 1% 초반에 머물 경우, Re-rating 본격화 전망 올해 송출수수료 인상률이 1% 초반에 머물 가능성이 커지고 있다. 이 경우 홈쇼핑 업체들 의 비용부담이 크게 완화하면서 높은 영업레버리지 확대와 그에 따른 수익성 개선이 기대 된다. 홈쇼핑 업태가 기본적으로 오프라인 유통업체의 지역적/시간적/상품커버리지 및 플 랫폼의 한계를 극복할 수 있는 유일한 대안이라는 측면에서 오프라인 업체 대비 프리미엄 이 당연하다. 국내의 경우 오히려 오프라인 업체 대비 할인 받는 이유는 전적으로 송출수수 료 부담 때문이었다. 이러한 할인 요인이 구조적으로 해소될 경우 Re-rating에 의한 주가 상승 국면이 예상된다. 목표주가 32만원 38만원 상향, 투자의견 매수 유지 올해 K-IFRS별도기준 취급고와 영업이익은 전년대비 각각 11%, 23.2% 증가한 3조 1,67억원과 1,71억원으로 추정한다(12년도부터 CJ헬로비전(지분율 54%)이 연결로 계 상). 홈쇼핑 시장의 견조한 성장 외에도 CJ그룹 계열사들과 시너지 확대는 추가적인 밸류 에이션 요인이다. 천천CJ와 IMC 등 해외 자회사들의 흑자전환도 실적 및 주가모멘텀으로 작용할 수 있다. 목표주가 38만원은 12MF PER 11배로 홈쇼핑 본사 영업가치(PER 1배) 에 자회사 기업가치(동방CJ+CJ헬로비전) 등을 더한 후 시간에 대해 가중평균한 값이다. Financial Data (K-IFRS 별도) 투자지표 단위 211 212P 213F 214F 215F 매출액 십억원 894.7 1,77.3 1,215.4 1,397.9 1,575.3 영업이익 십억원 132.4 142.6 175.2 196.3 22.7 세전이익 십억원 117.8 166.2 21. 224.6 251.8 순이익 십억원 89.2 123.4 149.1 166.5 186.6 EPS 원 14,381 19,889 24,3 26,838 3,76 증감율 % 84.6 38.3 2.8 11.7 12.1 PER 배 17.9 13.9 11.7 1.5 9.4 PBR 배 4.4 3.7 2.9 2.3 1.9 EV/EBITDA 배 12. 8.3 6.5 4.8 3.4 ROE % 27.8 29.5 27.5 24.2 21.9 BPS 원 58,43 75,867 97,837 122,614 15,63 Net DER % 27.9 (37.) (54.4) (77.7) (91.6) 주: 212년 영업이익은 회계기준 변경 전 수치 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 35

그림 1. CJ오쇼핑 취급고 대비 송출수수료 비중과 영업이익률 추이 그림 2. CJ오쇼핑 채널별 취급고 추이와 전망: 케이블TV 채널 취급고 비중은 27년 58%에서 215년 43% 까지 하락할 전망 (%) 6.5 송출수수료/취급고 OPM 기타 카달로그 케이블TV 인터넷PC 위성TV IPTV 모바일 6. 5.5 7 9 5. 12F 4.5 15F 4. 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 15F 5 1 15 2 25 3 35 4 45 (십억원) 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 표 1. CJ오쇼핑 분기실적 전망 (단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 212년 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 213년 취급고 79 72 69 754 2,854 776 773 762 856 3,167 TV홈쇼핑 431 422 425 467 1,745 474 464 468 53 1,936 카달로그 33 37 34 36 14 33 37 34 36 14 인터넷 227 217 21 21 856 239 228 211 221 899 영업이익 34 31 29 45 139 4 4 38 53 171 세전이익 32 33 72 29 166 48 47 46 6 21 순이익 25 23 54 21 123 35 35 34 44 148 영업이익률(%) 4.8 4.4 4.2 6. 4.9 5.2 5.2 5. 6.2 5.4 세전이익률(%) 4.5 4.8 1.4 3.9 5.8 6.2 6.1 6. 7. 6.3 순이익률(%) 3.5 3.2 7.9 2.8 4.3 4.5 4.5 4.4 5.2 4.7 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 표 2. CJ오쇼핑 밸류에이션 구분 213F 214F 비 고 취급고 3,167 3,522 영업이익 171 192 세전이익 21 225 당기순익 148 166 적정PER 1 1 홈쇼핑 성장성/MS Premium 영업가치(A) 1,483 1,657 자회사 기업가치(B) 754 8 (1) 동방CJ (16%) 28 254 당기순익 1 13 적정PER 2 2 중국 홈쇼핑 시장 높은 성장성과 MS (2) CJ헬로비전 (54%) 546 546 현재시가총액 1조 112억원 투자자산가치(C ) 1 1 삼성생명지분가치(.5%) 1 1 1만주 총기업가치(A+B+C) 2,337 2,558 주식수 6,23 6,23 적정주가I(원) 376,727 412,335 적정주가II(원) 382,662 자료: 하나대투증권 (단위: 십억원) 36

표 3. CJ오쇼핑 연간실적 전망 및 Valuation (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 취급고 2,56 2,854 3,167 3,522 3,871 TV홈쇼핑 1,51 1,745 1,936 2,15 2,364 카달로그 142 14 14 138 137 인터넷 82 856 899 935 972 기타 43 112 193 299 398 영업이익 132 139 171 192 216 세전이익 118 166 21 225 252 순이익 88 123 148 166 186 동방CJ(16%) 5 8 1 13 15 CJ헬로비전(54%) 42 54 6 76 92 기타지분법손익 -11-9 -8-7 -6 수정순익 124 176 211 247 287 적정시가총액 1,363 1,938 2,322 2,721 3,154 주식수(천주) 6,23 6,23 6,23 6,23 6,23 적정주가(천원) 22 312 374 439 58 적정PER 11. 11. 11. 11. 11. EPS(원) 19,971 28,395 34,26 39,874 46,226 영업이익률(%) 5.3 4.9 5.4 5.5 5.6 취급고 (YoY,%) 26. 13.9 11. 11.2 9.9 영업이익 (YoY,%) 8.1 4.8 23.2 12.3 12.7 순이익 (YoY,%) 32.6 42.2 19.8 17.2 15.9 주: 회계기준 변경 반영, 추정재무제표의 조정영업이익 수치 참조 자료: CJ오쇼핑, 하나대투증권 37

추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 211 212P 213F 214F 215F 매출액 894.7 1,77.3 1,215.4 1,397.9 1,575.3 유동자산 15.2 428.8 481.4 68.4 897.3 매출원가 139.7 242.5 265.6 341.4 49.3 금융자산 34.5 267. 31.3 462.5 644.3 매출총이익 755. 834.8 949.8 1,56.5 1,166. 현금성자산 27.5 33.1 37.3 42.9 48.4 판관비 624.2 696.1 778.9 864.5 949.7 매출채권 등 67.8 81.7 92.1 16. 119.4 조정영업이익 13.8 138.8 171. 192. 216.3 재고자산 42.1 73.1 8. 12.9 123.4 기타영업손익 1.5 3.9 4.3 4.3 4.3 기타유동자산 5.8 7. 7.9 9.1 1.3 영업이익 132.4 142.6 175.2 196.3 22.7 비유동자산 755.3 764.2 825.8 889.8 955.1 금융손익 (1.6) (8.5) (6.4) (3.8) (1.) 투자자산 613.2 613.2 663.2 713.2 763.2 종속/관계기업손익 (1.) (1.) (1.) (1.) (1.) 금융자산 114.9 114.9 164.9 214.9 264.9 기타영업외손익 (1.4) 33.1 33.1 33.1 33.1 유형자산 119.2 131.3 145.5 161.6 178.6 세전이익 117.8 166.2 21. 224.6 251.8 무형자산 21.1 17.6 14.7 12.4 1.5 법인세 29.4 43.6 52.7 58.8 66. 기타비유동자산 1.9 2.1 2.3 2.5 2.8 계속사업이익 88.4 122.6 148.3 165.7 185.8 자산총계 95.6 1,192.9 1,37.1 1,57.2 1,852.4 중단사업이익..... 유동부채 335.5 579.7 63.2 741.7 869. 당기순이익 88.4 122.6 148.3 165.7 185.8 금융부채 34.2 69.8 46.5 31. 2.7 포괄이익 9.2 122.6 148.3 165.7 185.8 매입채무 등 255.4 443.4 485.5 624.3 748.3 (지분법제외)순이익 89.2 123.4 149.1 166.5 186.6 기타유동부채 45.8 66.5 71.2 86.4 1.1 NOPAT 97.9 128.9 153. 168.6 186.6 비유동부채 222.4 155. 19.3 8.2 61.3 EBITDA 141.3 186.2 219.7 242.1 267.9 금융부채 212.2 142.4 95.9 64.9 44.2 성장성(%) 기타비유동부채 1.2 12.6 13.4 15.3 17.1 매출액증가율 25.8 2.4 12.8 15. 12.7 부채총계 557.9 734.7 712.5 821.9 93.3 EBITDA증가율 3.9 31.7 18. 1.2 1.7 지배주주지분 347.7 458.3 594.6 748.3 922.1 (조정)영업이익증가율 6.9 6.1 23.2 12.3 12.7 자본금 31. 31. 31. 31. 31. (지분법제외)순익증가율 17.6 38.4 2.8 11.7 12.1 자본잉여금 (73.1) (73.1) (73.1) (73.1) (73.1) (지분법제외)EPS증가율 84.6 38.3 2.8 11.7 12.1 자본조정 (12.) (12.) (12.) (12.) (12.) 수익성(%) 기타포괄이익누계 (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) 매출총이익률 84.4 77.5 78.2 75.6 74. 이익잉여금 44.1 514.7 651. 84.7 978.5 EBITDA이익률 15.8 17.3 18.1 17.3 17. 비지배주주지분..... (조정)영업이익률 14.6 12.9 14.1 13.7 13.7 자본총계 347.7 458.3 594.6 748.3 922.1 계속사업이익률 9.9 11.4 12.2 11.9 11.8 순금융부채 97.1 (169.7) (323.7) (581.4) (844.3) 투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 211 212P 213F 214F 215F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 91.9 295.3 187.5 293.4 31. EPS 14,381 19,889 24,3 26,838 3,76 당기순이익 89.2 123.4 149.1 166.5 186.6 BPS 58,43 75,867 97,837 122,614 15,63 조정 6. 65.2 69.3 7.6 72.6 CFPS 13,538 46,59 29,466 46,834 48,42 감가상각비 12.9 11.4 12.4 13.6 15.1 EBITDAPS 22,793 3,17 35,422 39,18 43,188 외환거래손익 (.1).... SPS 144,287 173,665 195,916 225,337 253,926 지분법손익.9.... DPS 2, 2, 2, 2, 2, 기타 46.2 53.8 56.9 57. 57.5 주가지표(배) 자산/부채의 변동 (11.9) 157.8 23.1 11.2 96.2 PER 17.9 13.9 11.7 1.5 9.4 투자활동현금흐름 (117.7) (245.5) (11.9) (23.7) (253.8) PBR 4.4 3.7 2.9 2.3 1.9 투자자산감소(증가) (11.9) (226.9) (8.) (25.6) (226.4) PCFR 19.1 5.9 9.6 6. 5.8 유형자산감소(증가) (15.3) (19.4) (23.2) (26.8) (29.6) EV/EBITDA 12. 8.3 6.5 4.8 3.4 기타투자활동 (.6).9 1.4 1.7 2.2 PSR 1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 재무활동현금흐름 (27.3) (44.3) (81.3) (57.1) (41.7) 재무비율(%) 금융부채증가(감소) (2.3) (34.2) (69.8) (46.5) (31.) ROE 27.8 29.5 27.5 24.2 21.9 자본증가(감소) 1..... ROA 1.3 11.7 11.9 11.5 1.9 기타재무활동 (1.) 2..5 1.5 1.3 ROIC 23.3 35.2 54.7 77. 152.5 배당지급 (7.1) (12.) (12.) (12.) (12.) 부채비율 16.4 16.3 119.8 19.8 1.9 현금의 증감 (53.2) 5.6 4.2 5.6 5.4 순부채비율 27.9 (37.) (54.4) (77.7) (91.6) Unlevered CFO 83.9 289. 182.8 29.5 3.3 이자보상배율(배) 9.6 11.6 18.4 3.6 51. Free Cash Flow 46.9 285.1 17.8 272.6 275.6 자료: 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%) 212 213 12M Fwd 212 213 212 213 12M Fwd 212 213 Korea 1.3 8.6 8.5 32.1 19.7 Korea 11.4 1.3 1.2 41.7 1.6 Emerging Market 12.2 1.8 1.7 2.7 13.7 Emerging Market 19.5 16.3 15.9 7.4 19.6 World 14. 12.6 12.5 3.3 1.9 World 2. 17.4 17.3 7.3 15.2 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates * MSCI Retailing Industry Group 38

여행 Top picks 하나투어(3913) l BUY 목표주가(12M): 89,원(상향) 현재주가(2월12일): 67,3원 Key Data KOSPI 지수(pt) 1,945.79 52주최고/최저(원) 7,9/39,9 시가총액(십억원) 781.8 시가총액비중(%).7 발행주식수(천주) 11,616.2 6일 평균거래량(천주) 19.4 6일 평균거래대금(십억원) 6.9 11년 배당금(원) 9 12년 배당금(예상,원) 9 외국인 지분율(%) 16.58 주가상승률 1M 6M 12M 절대 5.7 58.2 56.5 상대 8.2 58.2 58.9 Consensus Data 213 214 매출액(십억원) 299.3 338.9 영업이익(십억원) -- -- 순이익(십억원) 37.7 45.3 EPS(원) 3,294 3,962 BPS(원) 14,672 17,398 Stock Price (천원) 1 9 8 7 6 5 4 3 하나투어(좌) 상대지수(우) 12.2 12.5 12.8 12.11 13.2 Analyst 박종대 2-3771-8544 forsword@hanafn.com RA 이화영 2-3771-89 hy.lee@hanafn.com 21 19 17 15 13 11 9 7 여행시장 헤게모니 중심에 서다 저가항공 확대가 몰고 온 여행시장 변화 저가항공 구조적 증가에 따른 국제선 좌석 여력 확대는 항공원가 및 패키지 가격 하락의 주 요인으로 작용하면서, 여행 수요 확대를 견인하고 있다. 호텔과 현지 여행업체 등 글로벌 네트워크 망이 우수한 동사의 패키지상품 개발력이 더욱 경쟁우위에 서게 되면서, MS까지 상승하고 있다. 해외 여행시장이 항공기 좌석 공급확대 항공원가 하락 상품가격 하락 수요확대 여행사 매출/수익성 개선의 여행사 중심 구조로 전환하고 있는 것이다. 국내 항 공사들은 공급과잉으로 경쟁 압박이 커지고 있는 반면 여행사에게는 매출과 수익성을 동시 에 개선시키는 우호적인 사업환경으로 변해가고 있다. 1분기 송출객수 역대 최고 기록 갱신 기대 1월 패키지 송출객수는 약 18.5만명(YoY 3.7%)으로 창립이래 최고치를 기록했다. 2월과 3월 예약자수가 각각 YoY 14.6%, 48.5%로 증가폭을 확대하고 있어 분기 송출객수 역시 최고 기록 갱신을 기대할 수 있겠다. 이에 따라 K-IFRS 개별기준 1분기 매출과 영업이익 은 각각 전년동기대비 15.6%, 22% 증가한 73억원, 12억원 수준이 가능할 전망이다. 목표주가 8.4만원 8.9만원 상향, 투자의견 매수 유지 실적추정치 상향조정에 따라 목표주가를 기존 8.4만원에서 8.9만원으로 상향조정한다. 목표주가 8.9만원은 12MF PER 22.7배다. 현재주가 67,3원은 12MF PER 17.5배로 21년~11년 사이 평균 PER 24배 대비 여전히 낮은 수준에 있다. 저가항공 확대에 따른 사업규모와 수익성 의 레벨업 국면, 중장기적으로 중국 인바운드 사업과 비즈니스 호텔 등 신규 사업에 의한 높은 성장 여력을 감안하면 주가 상승 여력은 충분하다. 213년 IFRS 별도기준 매출과 영업이익은 각각 전년대비 16.2%, 31.5% 증가한 3,1억원과 45억원 수준으로 추정한다. Financial Data (K-IFRS 별도) 투자지표 단위 211 212P 213F 214F 215F 매출액 십억원 226. 257.8 3.7 335.8 371.9 영업이익 십억원 22.1 33.4 45.4 53.7 62. 세전이익 십억원 24.8 43.3 5.1 58.2 66.5 순이익 십억원 2. 32.7 37.8 44. 5.2 EPS 원 1,718 2,815 3,256 3,786 4,32 증감율 % (9.6) 63.9 15.7 16.3 14.1 PER 배 19.9 21.7 2.7 17.8 15.6 PBR 배 2.9 4.4 4.1 3.5 3. EV/EBITDA 배 11.1 13.4 12.6 1.3 8.4 ROE % 14.7 21.9 21.7 21.4 2.7 BPS 원 11,89 13,844 16,225 19,135 22,579 Net DER % (11.2) (19.5) (13.2) (99.4) (96.5) 자료: 하나투어, 하나대투증권 39

그림 1. 저가항공 확대에 따른 항공원가 및 패키지 상품 가격하락은 하나투어 수익성 개선에 주요인으로 작용 하고 있음 (YoY,%) 패키지ASP 증감율(역축) 하나투어 OPM(우) (2) (15) (1) (5) 5 1 15 2 25 3 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 (%) 2 15 1 5 (5) 주: 영업이익률은 4Q.MA 자료: 하나투어, 하나대투증권 표 1. 하나투어 분기실적 전망 (단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 212년 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 213년 매출액 63 58 73 65 259 73 72 85 71 31 여행알선 55 49 65 57 226 65 62 75 62 264 항공권대매 3 3 3 3 12 3 3 4 3 14 영업이익 1 5 12 8 34 12 8 15 1 45 세전이익 11 7 12 1 39 13 9 17 11 5 순이익 8 5 9 7 3 1 7 13 8 38 영업이익률(%) 15.6 8.4 15.9 12.6 13.3 16.5 11.3 18.1 13.8 15.1 세전이익률(%) 16.9 11.6 17.1 14.7 15.2 18.1 12.9 19.5 15.5 16.7 순이익률(%) 12.9 8.6 12.9 11.2 11.5 13.7 9.8 14.7 11.7 12.6 자료: 하나투어, 하나대투증권, IFRS 별도기준 표 2. 하나투어 연간실적 전망 및 Valuation (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 매출액 226 259 31 336 372 여행알선 193 226 264 297 33 항공권대매 16 12 14 16 17 영업이익 22 34 45 54 62 세전이익 25 39 5 58 66 순이익 2 3 38 44 5 하나ITC 1 2 5 9 기타자회사 1 3 4 5 5 수정순익 21 33 44 54 64 적정시가총액 491 767 1,12 1,125 1,213 주식수(천주) 11,616 11,616 11,616 11,616 11,616 적정주가(천원) 42.3 66.1 87.1 96.9 14.4 적정PER 23 23 23 21 19 EPS(원) 1,838 2,872 3,787 4,612 5,495 영업이익률(%) 9.6 13.3 15.1 16. 16.7 매출액(YoY,%) 3.8 14.3 16.2 11.7 1.7 영업이익(YoY,%) -2.4 59.1 31.5 18.3 15.6 순이익(YoY,%) -19.2 52.8 26.8 16.3 14.1 주: IFRS 별도기준, 변경된 회계기준 소급 적용으로 p.4 추정재무제표의 211~12년 수치와 차이가 있음 자료: 하나투어, 하나대투증권, IFRS 별도기준 4

추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 211 212P 213F 214F 215F 매출액 226. 257.8 3.7 335.8 371.9 유동자산 164.6 195.4 224.6 259.4 3. 매출원가..... 금융자산 117.1 141.3 161.5 188.8 221.9 매출총이익 226. 257.8 3.7 335.8 371.9 현금성자산 66.2 75.5 88. 98.3 18.9 판관비 24.8 224.4 255.4 282.1 39.8 매출채권 등 3.8 35.1 41. 45.8 5.7 조정영업이익 21.2 33.4 45.4 53.7 62. 재고자산..... 기타영업손익.8.... 기타유동자산 16.7 19. 22.2 24.8 27.5 영업이익 22.1 33.4 45.4 53.7 62. 비유동자산 83. 76.3 76.3 76.7 77.6 금융손익 3.8 4.9 4.7 4.6 4.4 투자자산 42.2 42.2 42.2 42.2 42.2 종속/관계기업손익 (.6) (.)... 금융자산 6. 6. 6. 6. 6. 기타영업외손익 (.6) 4.9... 유형자산 24.6 25.5 26.3 27.4 28.7 세전이익 24.8 43.3 5.1 58.2 66.5 무형자산 7.4 6.3 5.4 4.8 4.3 법인세 5.2 1.6 12.3 14.3 16.3 기타비유동자산 8.7 2.3 2.3 2.3 2.3 계속사업이익 19.5 32.7 37.8 44. 5.2 자산총계 247.6 271.8 31. 336.1 377.6 중단사업이익..... 유동부채 136.2 137.6 139.2 14.5 141.9 당기순이익 19.5 32.7 37.8 44. 5.2 금융부채.3.4.5.4.5 포괄이익 19.5 32.7 37.8 44. 5.2 매입채무 등 77.2 78. 78.8 79.6 8.4 (지분법제외)순이익 2. 32.7 37.8 44. 5.2 기타유동부채 58.6 59.2 59.9 6.5 61.1 NOPAT 16.5 29. 34.2 4.5 46.8 비유동부채..... EBITDA 24.8 42.1 49. 57.3 65.8 금융부채..... 성장성(%) 기타비유동부채..... 매출액증가율 3.8 14.1 16.6 11.7 1.7 부채총계 136.2 137.6 139.2 14.5 141.9 EBITDA증가율 (17.5) 69.6 16.4 17. 14.9 지배주주지분 111.5 134.2 161.8 195.6 235.6 (조정)영업이익증가율 (22.1) 57.4 35.7 18.3 15.6 자본금 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 (지분법제외)순익증가율 (9.6) 63.9 15.7 16.3 14.1 자본잉여금 86.3 86.3 86.3 86.3 86.3 (지분법제외)EPS증가율 (9.6) 63.9 15.7 16.3 14.1 자본조정 (26.7) (26.7) (26.7) (26.7) (26.7) 수익성(%) 기타포괄이익누계..... 매출총이익률 1. 1. 1. 1. 1. 이익잉여금 46.1 68.8 96.4 13.2 17.2 EBITDA이익률 11. 16.3 16.3 17.1 17.7 비지배주주지분..... (조정)영업이익률 9.4 13. 15.1 16. 16.7 자본총계 111.5 134.2 161.8 195.6 235.6 계속사업이익률 8.6 12.7 12.6 13.1 13.5 순금융부채 (122.8) (146.9) (166.9) (194.4) (227.4) 투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원) 211 212P 213F 214F 215F 211 212P 213F 214F 215F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 47.7 32. 35.2 43.6 5.3 EPS 1,718 2,815 3,256 3,786 4,32 당기순이익 2. 32.7 37.8 44. 5.2 BPS 11,89 13,844 16,225 19,135 22,579 조정 11.1 11. 12.5 14.3 16.2 CFPS 4,37 3,74 3,341 4,47 4,617 감가상각비 3.9 3.7 3.6 3.6 3.8 EBITDAPS 2,136 3,622 4,215 4,933 5,666 외환거래손익..... SPS 19,458 22,197 25,887 28,97 32,13 지분법손익.6.... DPS 9 9 9 9 9 기타 6.7 7.3 8.9 1.7 12.4 주가지표(배) 자산/부채의 변동 24.6 (5.4) (7.7) (6.1) (6.3) PER 19.9 21.7 2.7 17.8 15.6 투자활동현금흐름 (27.3) (12.7) (12.6) (23.) (29.6) PBR 2.9 4.4 4.1 3.5 3. 투자자산감소(증가) (23.8) (14.8) (7.7) (17.1) (22.5) PCFR 7.8 19.8 2.1 16.6 14.6 유형자산감소(증가) (.7) (2.4) (2.6) (3.) (3.6) EV/EBITDA 11.1 13.4 12.6 1.3 8.4 기타투자활동 (2.8) 4.5 (2.4) (2.9) (3.5) PSR 1.8 2.7 2.6 2.3 2.1 재무활동현금흐름 (18.9) (9.9) (1.) (1.3) (1.1) 재무비율(%) 금융부채증가(감소)..1.1 (.1). ROE 14.7 21.9 21.7 21.4 2.7 자본증가(감소)..... ROA 8.4 12.6 13.2 13.8 14.1 기타재무활동 (8.). (.).. ROIC.... 99.8 배당지급 (1.9) (1.) (1.2) (1.2) (1.2) 부채비율 122.2 12.6 86. 71.8 6.2 현금의 증감 1.5 9.3 12.6 1.3 1.6 순부채비율 (11.2) (19.5) (13.2) (99.4) (96.5) Unlevered CFO 5.8 35.7 38.8 47. 53.6 이자보상배율(배)..... Free Cash Flow 2.3 3.4 26.7 34.2 39.9 자료: 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%) 212 213 12M Fwd 212 213 212 213 12M Fwd 212 213 Korea 1.3 8.6 8.5 32.1 19.7 Korea 19.3 15. 14.5 (19.5) 28.6 Emerging Market 12.2 1.8 1.7 2.7 13.7 Emerging Market 15.9 14.4 14.3 (8.4) 1. World 14. 12.6 12.5 3.3 1.9 World 19.6 17.8 17.5 3.6 1.1 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates * MSCI Hotels Restaurants & Leisure Industry 41