친환경 New Wave 의시작 Focus on IMO PDF 무료 다운로드

친환경 New Wave 의시작 Focus on IMO22

Contents Ⅰ 강화되고있는선박관련환경규제 4 Ⅱ 코앞으로다가온 IMO 22 8 Ⅲ 정유업, 우려를모두잠재울대형호재 15 Ⅳ 건화물해운, 219년약세, 22년회복전망 27 Ⅴ 조선업, 친환경 New Wave 의시작 34 Ⅵ 기업분석 SK이노베이션 (9677) 46 S-Oil(195) 52 현대중공업지주 (26725) 58 대한해운 (588) 63 팬오션 (2867) 7 한국조선해양 (954) 76 현대미포조선 (162) 82

Summary 코앞으로다가온 IMO 22 UN 은전세계모든해역을항해하는선박의온실가스배출규제문제를 IMO 에위임 IMO 는 MEPC 를통해선박에서배출되는다양한오염물질감축을위한환경규제를강화하고있음 IMO 는 23 년까지선박에서배출되는온실가스배출량을 4%, 25 년까지 5% 줄이는목표로다양한온실가스감축방안을추진중 22 년 1 월부터 IMO 의황산화물배출에대한규제가강화됨에따라모든선박은황함량이.5% 미만인해양연료를사용해야함 IMO22 에대비한선사들의대응방안은 1) 청정유의사용, 2) 탈황설비 (Scrubber) 장착, 3)LNG or LPG 연료사용하는선박으로개조하는세가지방안으로압축 정유업, 우려를모두잠재울대형호재 IMO 의규제강화는정유업종에대형호재로작용할전망. HSFO( 고유황연료유 ) 가 LSFO( 저유황연료유 ), 경유 (MGO/MDO) 등으로대체되면서정제마진의상승이예상되기때문 제품별마진변화는경유상승 (+3.1 달러 ), B-C 유하락 (-4.9 달러 ) 등 vs. 다만한국정유사들은경유의생산비중 (218 년기준 32%) 이 B-C 유 (=HSFO, 9%) 보다크기때문에복합정제마진은상승 22 년정제마진 8.3 달러전망 vs. 직전호황기였던 215~17 년평균 8.2 달러 최근정유업종의주가는다가올호재보다현재의우려 ( 정제마진부진, PX 급락등 ) 로약세를시현 vs. IMO 22 시행에따른정제마진상승은이를모두만회할수있는대형호재로판단 단기실적부진보다는하반기이후이익개선을겨냥한저점매수를고민할시점 건화물해운, 219 년약세, 22 년회복전망 IMO22 시행에따른 Scrubber 설치가 Bulker 공급에미치는영향은.4%~1.1% 로제한적 하지만, MGO 및 LSFO 가격상승에따른노후선의경제성하락으로폐선증가할전망 2 년이상노후선해체가정시전체선복량의 6.4% 인 54.6 백만 DWT 의선복해체추정 IMO 규제를감안하지않더라도 22 년부터건화물해운수급 Balance 개선전망 IMO 의선박이배출하는환경오염물질에대한규제강화기조는건화물해운시장의구조적인공급과잉을해소시켜주는계기가될전망 조선업, 친환경 New Wave 의시작 IMO22 규제발효시, 8% 이상선박이저유황유스프레드충격에노출. 평균선박건조및인도기간고려시, 218 년부터스크러버장착신조발주량의증가가당위적. 하지만지속된해운업황악화로인한해운사투자여력의부재로인해실제발주로연결되지않았음 한계노후선박폐선이증가될것으로예상되며, 중장기적으로선단확보를위해선박발주수요는회복되고선가도현재의상승추세를이어갈전망 225 년시행예정인이산화탄소 (CO₂) 배출규제를고려시, 장기적인대안은 LNG 추진선이될것. LNG 추진선은 LNG 선과기술적용범위가유사하기때문에, LNG 추진선의확대는 LNG 선부문의탑플레이어인한국조선업체에유리한상황. 규제는 Top-Tier 조선사에게 Second-Tier 와의격차를벌릴수있는좋은명분

199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 216 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 216 Collaboration Ⅰ. 강화되고있는선박관련환경규제 IMO 23 년까지선박에서배출되는온실가스 4% 감축목표 UN은전세계모든해역을항해하는선박의온실가스배출규제문제를 IMO (Interantional Maritime Organization, 국제해사기구 ) 에위임하고있다. IMO는조선 해운관련안전, 해양환경보호, 해상교통촉진, 오염피해보상등과관련한국제규범을제정및개정하는기구로, 산하에 5개의위원회와 7개의전문위원회를두고있다. 이중해양환경보호위원회 (MEPC, Marine Environment Protection Committee) 를통해선박에서배출되는다양한오염물질감축을위한환경규제를강화하고있다. IEA에따르면, 216년연료연소로인한전세계 CO2 배출량은 323억톤이며, 이중해상벙커유의연소에따른 CO2 배출량은 6.8억톤으로전체의 2.1% 수준이다. 선박의온실가스배출량을규제없이방치할경우, 25년에는전세계온실가스배출량의 1% 이상을차지할것으로예측되고있다. 이로인해 IMO는 23년까지선박에서배출되는온실가스배출량을 4%, 25년까지 5% 줄이는목표로다양한온실가스감축방안을추진하고있다. CO2 배출량은 23년까지 4%, 25년까지 7% 감축이목표이다. IMO에서추진하고있는온실가스감축방안은 1) 신조선에너지효율설계지수 (EEDI, Energy Efficiency Design` Index), 2) 선박에너지효율관리계획서 (SEEMP, Ship Energy Efficiency Management Plan), 3) 에너지효율지수 (EEOI, Energy Efficiency Operational Indicator), 4)BWMC(Ballast Water Management Convention), 5)ECA Sulphur Limit, 6)Global Sulphur Limit 등이다. 표 1. 선박이배출하는오염물질의종류 육상배출물대기배출물수중배출물 침전물, 쓰레기, 유류잔유물, 폐선박등 황산화물 (SOx), 질소산화물 (NOx), 이산화탄소 (CO2), 미세먼지 (PM) 등 선박평형수, 오수, 냉각수등 자료 : 김병곤 (25), 선박으로부터발생하는환경위해물질배출방지를위한연구, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. CO2 Emission from fuel combustion 그림 2. CO2 Emission from Marine bunkers ( 백만톤 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, International Aviation Bunkers International Marine Bunkers Non-OECD OECD ( 백만톤 ) International Marine Bunkers (%) 8 % of Total CO2 Emission 2.4 7 6 5 4 3 2 1 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 4

DAISHIN SECURITIES 표 2. IMO 의오염물질감축을위한규제요약 이슈규제조항개요최근입장 배출규제구역 (ECA) 해양오염방지협약 (MARPOL) 제 4 부속서선박으로부터의해양오염방지협약 ECA 내에서운행하는선박은엄격해진배출규제적용 (SOx, NOx, 미세먼지등 ) 현행국제해사기구 (IMO) 배출규제구역 : 발틱해 (SOx-26 년 5 월, NOx-221 년 1 월 ), 북해 (SOx-27 년 11 월, NOx-221 년 1 월 ), 북아메리카해역 (SOx, 미세먼지 (PM)- 212 년 8 월, NOx-216 년 1 월, 미국카리브해 (SOx, PM-214 년 1 월, NOx- 216 년 1 월 ) 중국은자국내세곳의규제구역이있음 (SOx- 219 년 1 월, ECA 내항구에서현재시행중 ) 질소산화물 (NOx) 배출 해양오염방지협약 IV 질소산화물배출한도는디젤엔진 (>13kW) 부터 3 단계로이뤄짐 엔진의최대운항속도및건조연도에따라적용 1 단계 ) 2-21 년사이건조된선박에적용된글로벌규제 (28 년도입 ) 2 단계 ) 211-215 년사이건조된선박에글로벌규제적용 3 단계 ) 216 년 1 월 1 일이후용골이거치되고북미및미국카리브해의배출규제구역에서운행하는선박그리고 221 년 1 월 1 일이후용골이거치되고발틱해및북해배출규제구역에서운행하는선박에적용 ( 이외구역은 2 단계적용 ) 황산화물 (SOx) 배출 해양오염방지협약 IV 환산화물과간접적으로미세먼지배출감소를목표로한선박연료의황 (Sulphur) 함량제한 배출규제구역 - 황함량.1% 로제한 (%m/m) 글로벌황함량 3.5% 로제한 (%m/m), 22 년 1 월 1 일부터.5% 로낮출계획 규제에부합하는 (ex. 스크러버장착 ) 장치등을안갖춘선박이규정에어긋나는연료로운행시운행중단될수있음 이산화탄소 (CO2) 해양오염방지협약 IV 온실가스온실가스모니터 / 보고 / 검증제도 (MRV) 선박의이산화탄소단위배출량 (PCM, per capacity mile) 을줄이기위한신조선에너지효율설계지수 (EEDI) >4GT 적용 현존선박의운항효율증대를위한선박에너지효율관리계획 (SSEMP) 적용 온실가스배출량수량화위한규제기관의배출한도설정및배출권거래와같은배출감축제도도입 213 년 1 월 1 일자로, EEDI 는신조에, SSEMP 는현존선에적용 EEDI 기준선 (ref. line) 은 3 단계 (215 년, 22 년, 225 년 ) 를거쳐축소계획 218 년 1 월 1 일기준, EU 항구에접안한선박대상 MRV 의무적용 IMO 는현재 5,GT(gross tonnage 총톤수 ) 를초과하는선박에적용할 MRV 체계및온실가스감축로드맵작성중이며신 MRV 는 223 년도입예정 IMO 는 25 년까지선박온실가스배출량을 28 년의 5% 이상감축하는것이목표 Ballast Water ( 선박평형수 ) 선박평형수관리협약 (IMO) 선박평형수관리협약은선박균형을잡기위해선박평형수에바닷물주입하거나배출과정에서수중생물이동으로생태계교란발생위험방지하기위함 214 년채택, 216 년말비준, 217 년 9 월 8 일발효됨 최종양하기준 ( 미국침입종법 ) 미국수역내에서만선박평형수통제및관리통한수중생물이동으로생태계교란발생위험방지목표 212 년 6 월채택 선박일반허가 ( 미국연방수질오염관리법 ) 선박 3 GT 혹은선박평형수 CAPA >8 cu.m. 은선박평형수관리협약을준수해야함 불활성가스 해상인명안전협약 (SOLAS) 탱커의 IMO 화재안전시스템코드에따라 불활성가스시스템통한화물탱크 보호의무 원유 해양오염방지협약 IV 해상에서의오일탱커간원유화물환적 중발생가능한오염방지위한선박간 환적계획 1974 년부터유효, 초기에는탱커 >2,dwt 에적용하였으나 213 년개정이후일부를제외한 8,dwt 탱커및화학유조신조선에적용 규제 1 개정 211 년 1 월 1 일발효 해양오염방지협약 I 화물 / 연료로사용되는중유의남극해를통한대량수송금지 선박재활용 선박재활용협약 (IMO) 비준시선주는위험물질재고, 선박 재활용계획및최종설문에대한답안과 국제재활용계획증서필요 선박재활용규제 (EU) 자료 : IMO, Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 EU 선이나 EU 항구에들르는제 3 국에등록된대형상업선박은반드시 ' 승인받고, 지속가능한시설 ' 에서재활용되어야함. 선박의좌주 (beaching) 금지 211 년 8 월 1 일부터유효 글로벌 GT 의 4% 를차지하는 15 개국비준 24 개월후발효예정 신조선은 219 년초까지유해물질목록 (IHM) 필요 5

Collaboration 22 년부터선박오염규제가속화 IMO의해양오염방지를위한규제는 22년부터가속화될것으로예상된다. 22년에는황산화물 (SOx) 배출규제가강화되어시행될예정이며, 221년에는북해와발틱해지역이질소화합물 (NOx) 배출규제해역 (ECAs) 으로추가적용될전망이다. 이에앞서 219년 9월부터는선박평형수관리협약 (BWMS) 이시행되어, 현존하는모든선박이 BWMS를장착해야한다. 노르웨이선급협회 (DNV, Det Norske Veritas) 는 22년이후현재채택된규제이외에도 EEDI phase3, Short-term GHG(Greenhouse Gas) 규제, Additional ECAs 설치, BC(Black carbon), noise, bio fouling and VOC(Volatile organic compounds) 규제가시행될가능성이높다고보고있다. 표 3. 배출통제해역 (ECA) 적용지역및발효 / 적용일 ECA 채택일발효일적용일비고 발틱해역 1997. 9. 26 25. 5. 19 26. 5. 19 SECA 북해해역 25. 7. 22 26. 11. 22 27. 11. 22 북미 ( 미국 / 캐나다 ) 해역 28. 1. 1 211. 8. 1 212. 8. 1 MARPOL Annex VI 14.7 에따라발효일로부터 12 개월간적용면제 자료 : IMO, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. Global and regional sulphur regulations 자료 : DNV, 대신증권 Research&Strategy 본부 6

DAISHIN SECURITIES Baltic Sea ECA 시행 Global NOx Tier 1 Limit 1.% ECA Sulphur Limit Global NOx Tier II Limit 26 27 28 29 21 211 북해 ECA 시행 Newbuildings 위한 EEDI 시행 3.5% Global Sulphur Limit US Caribbean ECA 시행 낮은 EEDI ref. line(phase 1) 212 213 214 215 북미해역 ECA 시행 EEDI & SEEMP 필수 (Phase ).1% ECA Sulphur 제한 Ballast Water Management Convention(BWMC) 협약비준 EU 항구에서 EU MRV 보고기간실시 EU MRV 증서시행 낮은 EEDI ref. line(phase 2) 216 217 218 219 22 ECA NOx Tier III 배출효과시행 BWMC 도입 IMO DCS 보고기간시작 EU SRR.5% Global Sulphur 제한 낮은 EEDI ref. line(phase 3) 5% 온실가스축소타깃 221 222 223 225 23 25 북해 & 북미해역 NOx ECA 시행 4% CO2 강력한감축목표 [Timeline Key] ECA Sox Nox 온실가스 Green Recycling Ballast Water 현재포지션 7

Collaboration Ⅱ. 코앞으로다가온 IMO 22 Global Sulphur Cap 22 년 1 월부터강화시행 22년 1월부터 IMO의황산화물배출에대한규제가강화됨에따라모든선박은황함량이.5% 미만인해양연료를사용해야한다. IMO의조치는현행 3.5% 황함량상한선을대폭강화한것으로현재벙커유의평균함량인 2.5% 대비 5배감소하게된다. 해상에서의황산화물배출규제는육상에비해상당히늦은조치이다. 항공및해운산업은국제적인측면이강하기때문에대기오염배출기준을협의하여적용하는데한계가존재했기때문이다. IMO는해양환경보호위원회 (MEPC) 를통해서해양대기오염방지를위한다각적인조치를시행해왔다. IMO의 MARPOL 73/78 부속서 VI의규약에따르면, 황산화물배출규제의경우 211년까지는일반해역에서운항하는선박연료유의황함유량은 4.5% m/m(percent by mass) 였으나, 212년 3.5%m/m 이하로, 22년부터는.5%m/m 이하로변경적용된다. 그림 4. Marine fuel sulphur limit (%) 5. 배기가스의황산화물 (SOx) 함유량상한선을 3.5% 에서.5% 로강화 ( 국제항행하는전세계 4t 급이상선박대상 ) 4. 3. Global Sulfur Cap 2. 1. Emissions Control Area. 2 25 21 215 22 225 자료 :,IMO, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 4. 선박황산화물배출규제관련 IMO 논의경과 IMO 회의주요쟁점사항결정사항 MEPC 7 (216. 1) PPR4 (217. 2) MEPC 71 (217. 7) PPR5 (218. 2) MEPC 73 (218. 4) ISWG (218. 7) 22 년또는 225 년결정 22 년으로결정 규제이행을위한논의주제선정 7 가지항목선정 ( 과도기적이슈, 연료및기기시스템영향, 검증및통제방안, 연료유이용불가표준보고체계개발, 각국과이해당사자를위한지침개발, ISO 8217 체계의검토, 관련규칙및지침서개정 ) 7 가지항목선정 PPR 에서향후 2 년간논의지시 7 가지항목별제안사항 고유황연료유적재금지협약개정안검토 통합지침서초안마련 자료 : IMO, 대신증권 Research&Strategy 본부 고유황연료적재금지 7 가지항목포함지침서개발합의 협약개정안승인 통합지침서초안논의 8

DAISHIN SECURITIES IMO 의규제강화는선박연료유로부터의오염물질배출수준심각때문 IMO의선박의황산화물배출에대한규제의배경은전체수요대비선박에서배출하는오염물질의비중이높기때문이다. 해상연료유가전체석유수요에서차지하는비중은 5% 에불과하지만, 액체탄화수소물 ( 석유등 ) 으로부터배출되는 SO2의 5% 를차지한다. 해상운송업은전세계 SO2 배출량의 12%, NOx배출량의 13%, 탄소배출량의 2~3% 를차지하고있다. SO2( 황산화물의최대오염물질 ) 는대기중오염물질과결합하여황산염을생성하는데, 황산염은심장병과호흡기질병을야기하는물질로알려지고있다. 또한 SO2와 NOx의결합은산성비를생성하여연무와농작물에피해를일으킨다. Nature지에따르면, 선박에서의대기오염물질배출로인해전세계적으로약 4만명이폐암 심장암으로사망에이르게되고, 14백만명의아동들이천식을앓게되는것으로알려지고있다. 그림 5. 해상연료유의오염물질배출비중 그림 6. 해운업의 CO2, SO2, NOx 배출비중 (%) 6 5 4 3 2 1 (%) 14 12 1 8 6 4 Share of oil demand Share of oil carbon emissions Share of oil sulphur emissions 2 CO2 SO2 Nox 자료 : 대한석유협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대한석유협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 IMO 규제에대응하는선사들의방안은 3 가지로압축 IMO22에대비한선사들의대응방안은세가지로압축된다. 첫째는청정유의사용, 둘째는탈황설비 (Scrubber) 장착, LNG or LPG를연료로사용하는선박으로의개조이다. 선사들이선택할수있는가장쉬운대안은청정유의사용이다. 선사들은선박연료유로해양경유 (MGO, Marine gas oil), 저유황연료유 (LSFO, low Sulphur fuel oil) 또는.5% 의황산화물배출기준을충족하는혼합유 (Blended Fuel) 사용을통해규제에대응이가능하다. 청정유의사용은 1) 탈황설비장착, 2)LNG 혹은 LPG 연료선박으로의개조를위한자본지출이필요하지않아가장쉽게선택할수있는방안이다. 9

215 216 217 218 219E 22E 221E 222E 223E 224E Collaboration 전세계해상연료유소비량은 5 백만배럴 / 일. HSFO 는 3.5 백만배럴 / 일 청정유의사용은선사들이 IMO22에대응하는가장쉬운방법이긴하지만제약요인이존재한다. 제약요인은 1) 정유업계가충분한양의청정유공급여부, 2) 저유황연료유 (LSFO) 및해양경유 (MGO) 와고유황연료유 (HSFO) 와의가격차이이다. FGE(Fact Global Energy) 에따르면, 전세계선사들의해상연료유사용량은총 5백만배럴 / 일이며, 이중 HSFO는약 35만배럴 / 일로전체사용량의약 7% 를차지한다. IEA의전망에따르면, 고유황연료유에대한해운부문의수요는 219년 3.5백만배럴 / 일에서 22년 1.4백만배럴 / 일로감소할전망이다. 반면, 해양경유 (MGO) 의수요는.9백만배럴 / 일에서 2백만배럴 / 일로증가할전망이며, 초저유황연료유 (VLSFO, Very low Sulphur fuel oil) 의수요는 1.백만배럴 / 일에이를것으로예상한다. 그림 7. 전세계해상연료유소비량 그림 8. 전세계선박사이즈별해상연료유소비량비중 ( 백만b/d) 5. (%) 1 Small Medium L/VL 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. Gasoil Pre-22 HSFO 8 6 4 78 1.5 1..5. 2 19 Vessels Consumption 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. IMO 22 에대한선사들의대응방안.5% Bunker Fuel Oil 그림 1. 22 년전 후의 HFSO 수요현황및전망 ( 백만 b/d) 4. 3.5 HSFO+ Fuel Gas 스크러버 3.5% 고유황유 (HSFO) Marine Gasoil(MGO) 3. 2.5 2. 1.5 1..5 Other Fuels (LPG) LNGFuels (LPG). 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 1

DAISHIN SECURITIES 표 5. 해양연료수요및정제전망 ( 단위 : 백만배럴 / 일 ) 수요 218 219 22 221 222 223 224 해양고유황연료유 3.4 3.5 1.4 1.2 1.1 1.1 1.1 스크러버설치.2.3.7.9 1. 1. 1. 규정미준수 - -.7.3.1.1.1 초저유황연료유.. 1. 1.4 1.6 1.7 1.8 해양가스유.9.9 2. 1.9 1.9 1.8 1.8 내륙연료유 3.6 3.5 3.8 4. 4. 4. 4. 내륙가스유 27.7 27.9 27.9 28. 28.1 28.2 28.4 정제 / 공급가스유공급 28.5 29. 29.8 3.1 3.7 3.8 3.8 초저유황연료유와저유황연료유혼합...9.9.9.9.9 연료유생산량 7. 6.6 6.3 6.2 6.2 6.1 6. 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 탈황장치 (Scrubber) 의장착시고유황연료유사용가능한장점이존재 탈황장치 (Scrubber) 설치에선투자한선사들은청정유대비상대적으로가격이저렴한고유황연료유 (HSFO) 를지속적으로사용가능한장점이있다. 탈황장치는배출가스를청정하게하는필수적인기술 장치로서현재기술적완성도는매우높은편이다. 탈황장치를장착한선박의경우, 1)LSFO 및 MGO의수급차질, 2) 가격폭등등의상황이전개되더라도고유황연료유사용을통해차질없이운항및영업활동을지속할수있다. 탈황장치를설치하기위해서는선박의구조보강이필수적이다. 현존선박의경우선박의잔존가치와탈황장치의설치에따른장비가격및설치비용, 그리고전기및배관등의개조비용등이함께고려되어야한다. EGSCA(Exhaust gas cleaning system association) 의조사에따르면, 218년 5월 31일기준으로약 983척의선박이스크러버를장착하거나장착예정인것으로알려지고있다. 그림 11. 스크러버를장착혹은발주한선박수 그림 12. 스크러버설치혹은오더대수 Retrofit Hybrid 152 ( 대수 ) Retrofit Hybrid 317 ( 대수 ) New Build Open Loop 22 983 Total Retrofit Open Loop 463 New Build Open Loop 291 1,561 Total Retrofit Open Loop 697 New Build Hybrid 148 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 New Build Hybrid 256 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 11

Collaboration 탈황장치 (Scrubber) 에대한추가규제가능성은부담 탈황장치를설치하기위해서는초기투자비용이발생하게되며설치에약 4~6주의기간이필요해선박개조기간동안미운항에따른기회손실이발생하게된다. 이외에도별도의설치공간과설치시탈황장치의가동을위한전력손실및무게증가에따른연료효율성저하등도단점으로지적되고있다. 또한탈황장치를설치하는경우추가규제의가능성도배제할수없다. 질소산화물의감축정도를판별하는것이불가능하고, 개방형탈황장치 (open-loop type scrubber) 는해수로정화시킨후해당물질을바다에배출시켜새로운오염을야기시킬수있다. 이에따라유럽, 싱가포르및중국등몇몇지역에서는개방형스크러버의사용중지를검토중이거나사용중지를발표한바있다. 싱가포르에서는 22년부터개방형스크러버를사용하는선박의입항을금지하는방침을발표하였다. 그림 13. Vessel types with scrubbers installed or on order (%) 3 25 23 28 New Build Hybrid New Build Open Loop Retrofit Hybrid Retrofit Open Loop 2 15 16 15 13 1 5 5 Cruise ships Tankers Bulk carriers RORO/Short sea/ferries Container ships Other 자료 : EGCSA, 대신증권 Research&Strategy 본부 선종및선형에따라탈황장치의설치비용과회수기간은상이 EGCSA의조사에따르면, 218년 5월말까지스크러버를장착하거나주문한선박의선종을살펴보면, 벌크선의비중이 28%, 탱커선이 23%, 컨테이너선이 16% 를차지하고있는것으로나타났다. 선종및선형별로스크러버를장착하는비용및회수기간이상이하고, 스크러버장착을위한선박개조시화물선적공간의감소등때문에차이가존재하는것으로추정한다. FGE의자료에따르면, VLCC(Very Large Crude Carriers) 의경우스크러버장착비용은약 7백만달러이며, LNG 혹은 LPG 추진선으로의개조비용은각각 17백만달러, 1백만달러에달한다. 19,TEU 의컨테이너선박의경우스크러버장착비용은 1백만달러, LNG 혹은 LPG 추진선으로의개조비용은각각 28백만달러, 18백만달러이다. 또한 Capesize 벌커선의경우스크러버장착비용은 5백만달러, LNG 혹은 LPG 추진선으로의개조비용은각각 11백만달러, 7백만달러에달한다. 12

DAISHIN SECURITIES 그림 14. Capex for Alternative Fuels, VLCC 그림 15. Return on Investment, VLCC (USD/ 백만 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 스크러버 LNG LPG 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 년 ) (%) 6 14 5 4 3 2 1 스크러버 LNG LPG Payback period(compared to MGO) Payback period(compared to BFO) 1 year IRR(compared to MGO)(RHS) 1 year IRR(compared to BFO)(RHS) 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 12 1 8 6 4 2 그림 16. Capex for Alternative Fuels, Aframax 그림 17. Return on Investment, Aframax (USD/ 백만 ) 12 1 8 6 4 2 스크러버 LNG LPG 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 년 ) (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 스크러버 LNG LPG Payback period(compared to MGO) Payback period(compared to BFO) 1 year IRR(compared to MGO)(RHS) 1 year IRR(compared to BFO)(RHS) 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 12 1 8 6 4 2 그림 18. Capex for Alternative Fuels, Container (19,TEU) (USD/ 백만 ) 3 25 2 15 1 5 스크러버 LNG LPG 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 19. Return on Investment, Container(19,TEU) ( 년 ) (%) 14 12 1 8 6 4 2 스크러버 LNG LPG Payback period(compared to MGO) Payback period(compared to BFO) 1 year IRR(compared to MGO)(RHS) 1 year IRR(compared to BFO)(RHS) 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 1 8 6 4 2 13

Collaboration 그림 2. Capex for Alternative Fuels, Capesize Bulker 그림 21. Return on Investment, Capesize Bulker (USD/ 백만 ) 12 1 8 6 4 2 스크러버 LNG LPG 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 년 ) (%) 1 9 8 8 7 6 6 5 4 4 3 2 2 1 스크러버 LNG LPG Payback period(compared to MGO) Payback period(compared to BFO) 1 year IRR(compared to MGO)(RHS) 1 year IRR(compared to BFO)(RHS) 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 22. Capex for Alternative Fuels, Handymax 그림 23. Return on Investment, Handymax (USD/ 백만 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 스크러버 LNG LPG 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 년 ) (%) 12 12 1 8 6 4 2 스크러버 LNG LPG 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 Payback period(compared to MGO) Payback period(compared to BFO) 1 year IRR(compared to MGO)(RHS) 1 year IRR(compared to BFO)(RHS) 1 8 6 4 2 LNG 및 LPG 추진선박으로의전환은비용부담으로쉽지않을전망 LNG를대체연료로사용하는 LNG연료선박의도입은환경규제를충족시킬수있는가장이상적인방안으로평가되고있다. 그이유는기존선박연료유대비황산화물배출량을거의 1% 제거할수있고, 질소산화물도최대 9% 까지감축시킬수있기때문이다. 이외에도미세먼지 9%, 이산화탄소도 15% 저감할수있어가장친환경적인방안이라볼수있다. 연료소모량도벙커유에비해적고, LNG의열량당비용이벙커에비해저렴한부분도장점이다. 하지만, 위에서언급했듯이 LNG 및 LPG 가스추진선으로의개조비용은탈황장치장착에비해약 2.5배이상높아, 투자회수를위한기간이길다는단점이존재한다. 이외에도 LNG벙커링인프라의부족, 장기간의해운업황침체로선주및선사들의투자여력이높지않다는점도 LNG 및 LPG 추진선으로의전환을어렵게하는요인이라판단한다. 14

DAISHIN SECURITIES Ⅲ. 정유업, 우려를모두잠재울대형호재 22 년정유 2 사합산영업이익 73% 증가전망 연료교체가 IMO의해상연료유규제강화에대한유력한대응방안이라면정유업종에는대형호재로작용하겠다. 22년 HSFO 수요 (-1.6백만b/d) 가 LSFO(+.9백만b/d) 와경유 (+.7백만b/d) 로대체될전망이다. 경유마진상승 (+3.1달러/ 배럴 ) 과 B-C유마진하락 (-4.9달러/ 배럴 ) 을예상하는이유다. 한국정유사들의입장에선경유가 B-C유보다영향력이크게작용하겠다. 제품별생산비중의차이 (218년기준경유 32% vs. B-C유 9%) 때문이다. 고도화설비투자를통해 22년에는 B-C유생산비중이 4~5% 까지하락할전망이다. 이를감안한 22년정제마진은배럴당 8.3달러로예상된다. 유가급락으로호황을누렸던 215~17년의평균정제마진이 8.2달러였음을감안하면충분히높은수준이다. 정제마진개선으로 22 년정유부문의영업이익은전년대비 25% 증가 ( 정유 2사합산기준 ) 하겠다. 그림 24. 연도별주요제품마진추이및전망 그림 25. 연도별주요제품생산비중추이및전망 ($/bbl) 25 휘발유경유 B-C 유 (%) 5 휘발유경유 B-C 유 2 15 4 1 3 5 2-5 -1 1-15 11 13 15 17 19F 21F 11 13 15 17 19F 21F 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 26. 전사영업이익 vs. 이익률추이및전망 그림 27. 정유부문영업이익 vs. 이익률추이및전망 ( 십억원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 (%) (%) 1 8 6 4 2 ( 십억원 ) 3, 2, 1, -1, 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 (%) (%) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-1, 11 13 15 17 19F 21F -2-2, 11 13 15 17 19F 21F -3 주 : 영업이익및영업이익률은 SK 이노베이션, S-Oil 합산수치자료 : SK 이노베이션, S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 영업이익및영업이익률은 SK 이노베이션, S-Oil 합산수치자료 : SK 이노베이션, S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 15

Collaboration IMO 의규제강화로경유초과수요의확대전망 IMO 규제강화로가장직접적인영향을받는제품은 HSFO( 고유황유 ) 와 LSFO( 저유황유 ), 경유 (MGO, MDO) 다. 규제의대상이되는 HSFO(B-C유 ) 의수요가감소하고, 그자리를 LSFO와경유가대신할전망이다. 수요대체효과를따라서 HSFO 마진하락과대체연료들의마진상승이예상된다. 해상연료유의제품별수요대체효과를가늠해보면경유의최대수혜 (= 수요증가 ) 가예상된다. 보수적인추정을위해규제미준수율이 3% 에이르고, 스크러버도매년물리적으로가능한최대치가설치된다고가정했다. 시장성장률도 %( 현상유지 ) 를적용했다. 이경우 22년 HSFO의수요는전년대비약 1.6백만b/d 감소하고, LSFO와경유가각각.9백만b/d,.7백만b/d 증가한다. IEA의전망 (HSFO -2.1백만b/d, LSFO +1.백만b/d, 경유 +1.1백만b/d) 보다는다소보수적인수치다. 다만보수적인가정들이반영된결과임을감안하면실제효과는 IEA의전망에가까울가능성이더크다. 그림 28. IMO 규제이후수요대체효과전망 ( 백만 b/d) 2 경유 LSFO HSFO 1-1 규제미준수선박감소 연료대체효과지속 -2 2F 21F 22F 23F 자료 : 산업자료, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 29. HSFO/LSFO/ 경유 219~2F 수요변화 그림 3. IMO 22 이후선사 / 선주들의선택예상 ( 백만b/d) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 218 219F 22F (%) 7 6 5 4 3 규제미준수 LSFO 스크러버 경유 1. 2.5 1. HSFO LSFO 경유 19F 2F 21F 22F 23F 자료 : 산업자료, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : IMO 규제에따른대안별비중비교자료 : 산업자료, 대신증권 Research&Strategy 본부 16

DAISHIN SECURITIES IMO 22에긍정적영향 (= 수요증가 ) 을받는제품중에서는한국정유사를기준으로경유가 LSFO보다핵심적인제품이다. 생산비중 (218년기준 32% vs. 휘발유 15%) 이높아실적에미치는영향이크기때문이다. 글로벌 HSFO 시장은 3~4백만b/d 규모다. 반면경유시장규모는 28백만b/d에이른다. 휘발유 (26백만b/d) 와함께정유업종내가장핵심제품으로시장규모가가장크다. HSFO의대체효과가 1배나큰경유시장에유의미한영향을미칠수있을까? 결론은 그렇다 이다. 시황변동은절대적규모보다수요의증감이더중요하기때문이다. 정유업종은수요성장성이낮은산업에속한다. 과거 5년평균증가율이 1.5% 에불과하다. 유가급락으로수요가급증했던 215~16년을제외하면 1.3% 수준이다. 경유도마찬가지다. 시장규모는크지만연간수요증가율은 1% 남짓이다. 규모기준으로는.3백만b/d 증가에불과하다는뜻이다. 그런데보수적인가정하에서도예상되는대체효과가 +.7백만b/d이다. 자연수요증가의 2배가넘는규모다. 연간 3% 이상의수요성장이가능하다는뜻이다. IEA의전망치하에서는수요증가율이 5% 에이른다. 그림 31. 연도별경유수요추이및전망 ( 백만b/d) 31 3 29 28 27 26 25 24 경유수요 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (%) 5 4 3 2 1 23 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F -1 자료 : BP, IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 32. 한국정유사제품별생산비중 (218 년기준 ) 그림 33. 월별휘발유 / 경유 /B-C 유마진추이 항공유 15% BC 유 9% 휘발유 15% ($/bbl) 3 25 2 15 휘발유경유 B-C 유 등유 2% 납사 28% 1 5-5 경유 31% -1-15 15 16 17 18 19 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 17

Collaboration 수요증가가명백하다면공급요인에대한점검이필요하다. 수요가증가하더라도공급이더크게증가한다면마진상승으로이어지기어렵기때문이다. 글로벌정제설비증설은증가하는모습이다. 215~17년공급증가가위축되었던시기 ( 순증설연간 +.5백만 b/d) 를지나 218년 (+1.4백만b/d) 부터는신증설이재차증가하고있다. 수요둔화속정유시황에대한우려가존재하는이유다. 제품별공급증가규모를구체적으로파악하기는어렵지만예정된신증설을통한대략적으로나마추산은가능하다. 219~2년예정된정제설비순증설 ( 신증설- 폐쇄 ) 은연간 1.백만b/d 규모 ( 기존예상대비신증설규모가작은이유는시황부진으로지연되었기때문 vs. 추세적증설증가국면은지속 ) 로파악된다. 글로벌생산비중 (3%) 을감안한경유의예상공급증가는.3백만b/d 수준으로자연수요증가에대응하는정도다. 기존설비들의비중조절도고려해야한다. 주요설비들이 IMO 22 시행을앞두고상반기정기보수를통해제품생산비중을조절하는것으로알려졌기때문이다. 미국의경우전체 Capa의약 2% 에해당하는규모가정기보수를진행했다. 이들모두가경유생산비중을 1%p 높인다고가정하면공급이.3백만b/d 증가하는셈이다. 중국 ( 정기보수 25%) 도동일한가정하에서.4백만b/d 규모의경유생산이증가한다. 정기보수를활용한제품생산비중의조절이급격히이뤄지기어렵다는점을감안하면실제조절은 1~2%p에불과할것으로판단된다. 글로벌정제설비의 25% 가정기보수를진행하고, 경유생산비가 2%p 상승한다고가정해도공급증가는.8백만b/d(= 증설.3+ 보수.5백만b/d) 로수요증가 1.1백만b/d(= 자연.4+ 대체.7백만b/d) 를하회한다. 이경우초과수요가.3백만b/d 증가하는셈인데, 자연수요증가속에서증설이전무한경우와동일한효과라는뜻이다. 그림 34. 글로벌정제설비순증설 vs. 석유수요증가추이및전망 ( 백만 b/d) 2. 정제설비순증가 석유수요증가 1.5 1..5. 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 자료 : BP, S-Oil, 산업자료, 대신증권 Research&Strategy 본부 18

DAISHIN SECURITIES 그림 35. 경유수급변화 ( 백만b/d) 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 공격적전망 (IEA) 수요대체효과 자연수요증가 수요변화 경유초과수요변화 +.3~.9 백만 b/d 전망 현실적수준은 +.5 백만 b/d 유지보수 (2%p 가정 ) 유지보수 (1%p 가정 ) 증설효과 공급변화 주 : 자연수요증가율 1.5% 가정자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 36. 미국정제설비가동중단규모 그림 37. 중국정제설비가동중단규모 ( 천 b/d) ( 천 b/d) 4, 미국가동중단규모 1,8 중국가동중단규모 3, 1,5 1,2 2, 9 6 1, 3 15 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 15 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 38. 국가별정제설비비중 (218 년기준 ) 그림 39. 국가별석유수요비중 (218 년기준 ) 미국 19% 미국 21% 기타 44% 기타 44% 중국 16% 중국 13% 사우디 3% 일본 3% 한국 3% 인도 5% 러시아 7% 중동 8% 인도 5% 유럽 9% 자료 : BP, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 19

218 휘발유 / 납사 등 / 경유 비중변화 B-C 유 기타 219F 219F 휘발유 / 납사 등 / 경유 비중변화 B-C 유 기타 22F Collaboration 22 년정제마진 +2.2 달러전망 : 경유상승 >>B-C 유하락 22년한국정유사들을기준으로산출한복합정제마진은배럴당 8.3달러로전년대비 2.2달러상승이예상된다. 경유마진의상승 (+3.1달러) 이예상되는반면 B-C유는급격한수요감소에따른마진악화 (-4.9달러) 가불가피하겠다. 휘발유 (+1.2달러) 와등유 (+2.1달러) 의경우도소폭이나마마진개선이기대된다. 글로벌정유사들의제품생산비중조절에따른상대적공급감소덕분이다. LSFO의경우아직시장규모가크지않지만 IMO 22이시행되면유의미한수준까지확대될전망이다. HSFO 대비 Premium 은 22달러 / 배럴 (22년기준 ) 으로전망한다. B-C유의마진하락이경유마진상승보다폭이크게나타남에도복합정제마진은상승이가능하겠다. 제품별생산비중의차이때문이다. 한국의석유제품생산에서경유가차지하는비중은 32% 에이르지만 B-C유의경우 9%(218년기준 ) 에불과하다. S-Oil 의 RUC(219 년 ), SK이노베이션의 VRDS(22 년 ) 등고도화설비의가동으로 B-C유비중은 4~5% 까지낮아지겠다. 그림 4. 정제마진변동요인분석 219 vs. 218 그림 41. 정제마진변동요인분석 22 vs. 219 ($/bbl) 8. ($/bbl) 9. 7.5 8.5 7. 6.5 8. 7.5 7. 6. 6.5 5.5 5. 6. 5.5 5. 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 42. 연도별제품별생산비중추이및전망 그림 43. 실제마진 vs. 가정마진 (%) 5 4 휘발유경유 B-C 유 ($/bbl) 1 9 비중불변가정마진 실제정제마진 3 8 7 2 6 1 5 11 13 15 17 19F 21F 4 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 비중불변마진은 211 년의생산비중을적용하여산출된마진수준자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 2

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q2F 3Q2F 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q2F 3Q2F DAISHIN SECURITIES 표 6. 연도별 / 분기별마진추이및전망 ( 단위 : 달러 / 배럴 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 221F 유가 WTI 62.9 67.9 69.5 59.2 54.9 59.9 55. 51.7 64.9 55.4 51.6 51.5 Dubai 64. 72.1 74.2 67.8 63.4 68.4 59. 54.2 69.5 61.2 53.4 53. 제품가격휘발유 77.6 84.2 85.7 72.7 67.2 75.9 66. 61.2 8. 67.6 6.9 6. 납사 63.6 7.7 72.8 61.5 55.9 59.9 52.7 48.2 67.1 54.2 47.9 46.8 등유 8. 87.4 88.6 83.5 76.4 8.4 72. 68.7 84.9 74.4 68.6 69. 경유 78.7 86.7 88.5 82.7 76.2 8.9 72.5 69.7 84.2 74.8 7. 69.5 항공유 79.1 86.9 88.7 84.3 77.3 8.9 72. 68.7 84.8 74.7 68.6 69. B-C 유 57.6 66.1 7. 67.6 62.5 63.9 54.5 46.2 65.3 56.8 44. 44. LSFO 76. 84.1 86.1 8.7 74.4 78.7 7.2 66.6 81.7 72.5 66.6 66.2 WTI-Dubai -1.1-4.2-4.7-8.6-8.5-8.5-4. -2.5-4.6-5.9-1.8-1.5 정제마진단순 3.9 3.8 4.4 5.4 4.1 2.7 3.1 2.1 4.4 3. 1.9 2. 복합 8.2 8. 8.1 6.5 4.8 5.6 6.6 7.4 7.7 6.1 8.3 8.1 크랙 2.5 19.4 17. 1.1 9.2 14.5 14.8 19.3 16.8 14.4 21.4 2.8 제품별마진휘발유 13.7 12.1 11.5 4.8 3.8 7.5 7. 7. 1.5 6.3 7.5 7. 납사 -.4-1.4-1.3-6.3-7.5-8.5-6.3-5.9-2.4-7.1-5.5-6.2 등유 16. 15.3 14.5 15.7 13. 12. 13. 14.5 15.4 13.1 15.3 16. 경유 14.8 14.6 14.4 14.9 12.8 12.5 13.5 15.5 14.7 13.6 16.6 16.5 항공유 15.2 14.8 14.6 16.5 13.9 12.5 13. 14.5 15.2 13.5 15.3 16. B-C 유 -6.3-6. -4.1 -.2 -.9-4.5-4.5-8. -4.2-4.5-9.4-9. LSFO 12. 11.9 12. 12.9 11. 1.3 11.2 12.4 12.2 11.2 13.2 13.2 고도화마진휘발유 2. 18.1 15.6 5.1 4.7 12. 11.5 15. 14.7 1.8 16.9 16. 경유 21.1 2.6 18.5 15.1 13.7 17. 18. 23.5 18.8 18. 26. 25.5 주 : LSFO 가격및마진은경유와 B-C 유를토대로계산한당사추산치자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 44. 분기별정제마진추이및전망 그림 45. 제품별마진추이및전망 ($/bbl) 3 25 단순마진복합마진크랙마진 ($/bbl) 25 2 휘발유경유 B-C 유 2 15 1 5 15 1 5-5 -1-5 -15 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 217 년연간수입량기준자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 21

Collaboration 그림 46. 분기별정유 2 사정유부문합산영업이익 vs. 영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 1, 5-5 -1, 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 (%) (%) 8 6 4 2-2 -4-6 -1,5 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F3Q19F4Q19F 자료 : SK이노베이션, S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 -8 그림 47. 연도별정유 2 사정유부문합산영업이익 vs. 영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5-5 -1, -1,5 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 (%) (%) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-2, 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 자료 : SK이노베이션, S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 -3 그림 48. SKI 전사영업이익 vs. 이익률추이및전망 그림 49. S-Oil 전사영업이익 vs. 이익률추이및전망 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 ( 십억원 ) 2, 1,5 1, 5 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 12 1 8 6 4 2-5 11 12 13 14 15 16 17 18 19F2F21F -1-5 11 12 13 14 15 16 17 18 19F2F21F -2 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 22

DAISHIN SECURITIES 고도화설비투자효과분석 219~2년정제마진개선요인을나눠서살펴보면경유마진상승이전체의 46% 를견인한다. 그다음으로크게영향을미치는요인이제품별생산비중의변화 (19%) 다. 1~2%p 내외의미세조정을제외하면고도화설비의투자효과덕분이다. 역마진제품인 B-C유의비중축소를위한고도화설비투자는 IMO의규제강화로그효과가더욱커질전망이다. 고도화설비투자효과에대한분석이의미를갖는이유다. 218년말가동을시작한 S-Oil의신규고도화설비 (RUC/ODC) 는오히려가동시점을전후로우려를키웠다. B-C유를원료로휘발유, PP, PO 등의제품을생산하는설비인데 B-C유가격이상승하고, 휘발유마진은급락해버렸기때문이다. 심지어 218년 11월중에는 B-C유가휘발유보다비싸지기까지했었다. 219년가격전망치를토대로산출한 RUC/ODC의영업이익은 2.7천억원 ( 영업이익률 12%) 으로 214~15년투자결정시점의가격을기준으로산출한수준 ( 영업이익 6.2천억원, 영업이익률 22%) 보다크게낮아졌다. B-C유가격은당시와유사하지만휘발유가격이 1달러 / 배럴이상하락한탓이가장크다. 다만 22년에는 IMO 효과가가시화되면서기대영업이익이 4.6천억원 (OPM 22%) 까지회복되겠다. 218년 S-Oil의이익수준 (6.4천억원 ) 을감안하면큰폭의이익기여가가능하다는사실에는변함이없다. SK이노베이션은 22년 2분기에신규고도화설비에해당하는 VRDS( 탈황설비 ) 의가동을예정하고있다. VRDS는 IMO 22에가장직접적으로대응하는투자다. HSFO(B- C유 ) 를원료로투입하여 LSFO과경유 (+ 납사, LPG 등 ) 를생산하는설비이기때문이다. 22년기대영업이익은 2.7천억원 ( 영업이익률 24%) 이다. 218년실적대비 13% 의이익증가를의미한다. IMO의규제강화로 22~22년해당설비의기대수익성은 218 년 (OPM 11%) 대비 2배넘게상승한다. 그림 5. SK 이노베이션고도화설비 : VRDS 그림 51. S-Oil 의고도화설비 : RUC/ODC PP 41 만톤 HSFO (B-C 유 ) VRDS ( 탈황설비 ) LSFO 34 천 b/d FCC 프로필렌 7 만톤 휘발유 21 천 bpd PO 3 만톤 경유등 6 천 b/d 알칼레이트 14 천 bpd MTBE 37 만톤 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 각제품밑숫자는 capacity 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 23

Collaboration 그림 52. 연도별정유 2 사신규고도화설비수익성변화 (%) 3 25 2 S-Oil(RUC/ODC) SK 이노베이션 (VRDS) IMO 22 효과로수익성급격히개선 15 1 5 18 19F 2F 21F 22F 주 1: 각연도별제품 / 원료가격수준을기준으로산출한영업이익률을의미주 2: 실제가동시점은 S-Oil 이 4Q18, SK 이노베이션이 2Q2 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 7. 가격변화에따른 S-Oil 의신규고도화설비 (RUC/ODC) 수익성분석 Macro 가격 214~15 216 217 218 219F 22F 환율 ( 원 / 달러 ) 1,92 1,161 1,13 1,1 1,162 1,15 Dubai( 달러 / 배럴 ) 74. 41.3 53.1 69.5 61.2 53.4 PP( 달러 / 톤 ) 1,262 951 1,47 1,21 1,55 999 PO( 달러 / 톤 ) 1,933 1,41 1,598 1,832 1,496 1,536 MTBE( 달러 / 톤 ) 844 572 669 769 662 597 휘발유 ( 달러 / 배럴 ) 9.2 56.2 68. 8. 67.6 6.9 B-C 유 ( 달러 / 배럴 ) 65.8 35.5 49.6 65.3 56.8 44. 매출액 ( 십억원 ) 2,774 2,3 2,269 2,562 2,291 2,131 EBITDA( 십억원 ) 779 74 632 567 431 619 영업이익 ( 십억원 ) 619 544 472 47 271 459 EBITDA Margin(%) 28.1 35.1 27.9 22.1 18.8 29. 영업이익률 (%) 22.3 27.2 2.8 15.9 11.8 21.5 주 : 가격수준의변화만을고려하여계산한실적추정치로그외변수 ( 가동률, 환율, 흐름등 ) 에따라실제이익과는차이존재자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 8. 가격변화에따른 SK 이노베이션의신규고도화설비 (VRDS) 수익성분석 Macro 가격 218 219F 22F 221F 222F 환율 ( 원 / 달러 ) 1,1 1,162 1,15 1,155 1,155 Dubai( 달러 / 배럴 ) 69.5 61.2 53.4 53. 52.5 경유 ( 달러 / 배럴 ) 84.2 74.8 7. 69.5 68.5 LSFO( 달러 / 배럴 ) 81.7 72.5 66.6 66.2 65.3 B-C 유 ( 달러 / 배럴 ) 65.3 56.8 44. 44. 44. 매출액 ( 십억원 ) 1,3 1,218 1,112 1,19 1,94 EBITDA( 십억원 ) 265 268 383 377 362 영업이익 ( 십억원 ) 145 152 27 265 251 EBITDA Margin(%) 2.4 22. 34.5 34. 33.1 영업이익률 (%) 11.2 12.5 24.3 23.9 22.9 주 1: 가동률 1%( 가동일수 36 일 ), 상각년수 15 년, 판관비율 4% 가정주 2: 가격수준의변화만을고려하여계산한실적추정치로그외변수 ( 가동률, 환율, 흐름등 ) 에따라실제이익과는차이존재자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 24

DAISHIN SECURITIES 정유업종투자를위한리스크요인점검 IMO 22이라는대형호재를앞두고도 219년정유업종의주가흐름은부진하다. SK 이노베이션과 S-Oil의주가는연초대비각각 1%, 15% 하락했다. 218년고점대비로는 3%, 42% 의급락이다. 1) 좀처럼반등하지못하고있는정제마진과 2) PX 스프레드의추가하락우려등때문이다. 2H19~22 년 IMO 규제효과를겨냥한투자를위해서는리스크요인에대한점검이필요하다. 1) 정제마진은예상보다부진한모습이다. 당초 (3월 2일발간보고서 ) 에는 1분기를저점으로매분기정제마진상승을전망했었다. 218년말 ~219년초극단적으로낮아진휘발유마진의반등을예상했기때문이다. 미국 ( 휘발유생산비중 5%) 이정기보수를마치고공급을늘리더라도드라이빙시즌 ( 휘발유성수기 ) 진입에따른수요개선으로휘발유마진이재차급락할가능성은낮다고판단했다. 실제로휘발유마진은 2월 ( 배럴당 1.7달러 ) 을저점으로 4월 1달러까지상승했다. 그런데미중갈등이격화되면서예상보다수요가부진하다. 6월현재휘발유마진이 5달러수준까지다시금낮아진이유다. 2분기누적기준복합정제마진 (4.7달러) 은 1분기평균 (5.1달러) 보다오히려낮아졌다. 다만 IMO 22 시행을감안하면현재의정제마진부진은큰우려사항이아니다. 6월이지나면정기보수시즌이종료되면서단기공급증가에대한이슈는마무리되겠다. 하반기에는 IMO의선박용연료유규제강화에따른수요대체효과와마진변화에주목해야한다. 4Q19에는정제마진이 7.4달러 (vs. 상반기 5.2달러 ) 까지상승할전망이다. 그림 53. 미국의정제설비가동률추이 그림 54. 월별휘발유마진 vs. 복합정제마진추이 (%) 1 95 216 217 218 219 ($/bbl) 3 25 휘발유마진 ( 좌 ) 복합정제마진 ( 우 ) ($/bbl) 12 1 9 2 15 8 6 85 1 4 8 5 2 75 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 15 16 17 18 19 자료 : EIA, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Petronet, Platts, 대신증권 Research&Strategy 본부 25

Collaboration 2) PX는정유사화학부문의핵심제품이다. 218년하반기초호황국면을경험한이후가격및스프레드가빠르게하락하고있다. 219~2년 PX 시황에대해서는우려가컸었다. Hengli(4.5 백만톤 / 년 ), Zhejiang(4. 백만톤 / 년 ) 등중국발대규모증설이예정된탓이다. PX 수요증가규모 ( 연평균 +2~3백만톤 ) 를감안하면결코작지않은규모다. 이미시황은이를반영하고있다. 4월부터 Hengli의 1차가동계획이구체화되기시작하면서 PX 가격이약세를보이고있다. 올해만보더라도 2월을고점 (1,84달러/ 톤 ) 으로 6 월현재 82달러 / 톤수준까지낮아졌다. 24.4% 의급격한하락이다. 향후에도공급충격에의한 PX 가격약세는일부불가피할전망이다. 다만올해상반기와같이가격급락이재현될가능성은낮겠다. PX 스프레드는현재 455달러 / 톤 ( 납사대비 ) 수준으로 211~16년평균 (459달러/ 톤 ) 과유사한수준이다. 최근의가격약세는급격한상승이후정상화국면이었던셈이다. 또한실제가동여부와는무관히시황이공급증가를선반영하고있다. 증설계획에대응해수요자들이구매를이연하고있기때문이다. 최대수요처인 PTA의증설 (219~2년 +13백만톤 / 년예정 ) 도 PX 시황악화를일부만회 (= 수요증가 ) 할수있는요소로판단된다. 유가하락등을감안한보수적가정하에서도 PX 스프레드는 3달러 / 톤전후로판단된다. 그림 55. 분기별 PX 가격 vs. 스프레드추이및전망 ($/ton) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 스프레드 ( 우 ) PX 가격 ( 좌 ) ($/ton) 6 5 4 3 2 1 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F 자료 : Platts, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 56. 연도별 PX vs. PTA 증설추이및전망 ( 백만톤 / 년 ) 9 8 PX PTA 7 6 5 4 3 2 1 17 18 19F 2F 21F 자료 : 산업자료, 대신증권 Research&Strategy 본부 26

DAISHIN SECURITIES Ⅳ. 건화물해운시황 219 년약세, 22 년회복전망 219~22 년건화물해운수급은점진적회복 219년건화물해운시황은 218년대비부진한모습을연출할것으로전망한다. 219 년건화물해운시장의공급은전년대비약 2.1% 증가할것으로전망되지만, 물동량은 +1.2%(yoy) 증가에그칠전망이기때문이다. 219년건화물수급은약.9% 수준의공급초과예상되며, 연평균 BDI는 1,82pt로전년대비약 2% 하락할것으로추정한다. 219년건화물해운의총선복량은연초기준 841백만DWT에서연말에는 859백만 DWT로 +16백만DWT의선복량증가가나타날전망이다. 총예정인도선복량은 38.8백만DWT이지만, 실제인도량은예정인도량의약 85% 로 33백만DWT의선복이인도될추정하며, 노후선폐선은약 15백만DWT로예상한다. 219년 4월까지인도된선복량은 16.7백만DWT이며, 폐선선복량은 7.9백만DWT를기록중이다. 표 9. 건화물해운수급전망 ( 단위 : %, pt) 217 218 219E 22E 221E 222E Supply Growth 2.2 2.9 2.1 2.2.6 -.9 Demand Growth 4. 2.7 1.2 2.3 2.3 2.3 Supply Growth - Demand Growth -1.8.2.9 -.1-1.7-3.2 Average BDI 1,149 1,351 1,82 1,395 1,463 % Change(yoy) 7.2 17.6-19.9 28.9 4.9 주 : Supply Growth Demand Growth 가음수이면공급부족으로건화물시황회복 (BDI 상승 ), 양수이면공급초과로시황약세 (BDI 하락 ) 을의미자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 1. 건화물해운공급전망 ( 단위 : 백만 DWT, %, pt) 217 218 219E 22E 221E 222E Bulk Fleet (Year Start) 793.9 817.4 841. 859. 877.7 883.3 Capesize 315.2 323.8 335. Panamax 196.1 21.5 26.9 Handymax 188.4 196. 21. Handysize 94.3 96. 98.6 Scheduled Delivery 38.8 42.2 15.5 1.7 Capesize 18.7 23. 9.1 1.5 Panamax 1.2 1. 3.9.3 Handymax 6.9 7.1 2.1 Handysize 3. 2.1.5 Slippage 15% 2% Real Delivery 38.4 28.3 33. 33.7 15.5 1.7 Capesize 15.9 18.4 9.1 1.5 Panamax 8.6 8. 3.9.3 Handymax 5.9 5.6 2.1. Handysize 2.6 1.7.5. Demolition 14.7 4.4 15. 15. 1. 1. Bulk Fleet (Year End) 817.7 841.2 859. 877.7 883.3 875. Fleet Growth(% yoy) 2.9 2.1 2.2.6 -.9 주 : 벌크선형별 Orderbook 219 년 5 월기준으로추정. Slippage 는 ( 예정인도량 - 실제인도량 )/ 예정인도량을의미. 과거통계상연평균약 3% 정도가미인도됨자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 27

Collaboration 22 년건화물해운공급증가율 2.2%(yoy), 수요증가율 2.1%(yoy) 전망 219년 1월브라질댐붕괴에따른 Vale 사의철광석수출이감소하며, 전세계철광석물동량은 14억 5,2만톤으로전년대비약 2% 감소할것으로예상된다. 하지만 22년에는 Vale 사의광산이재가동될것으로예상됨에따라철광석수출물량은 14억 7,4만톤 (+2.% yoy) 으로회복될전망이다. 22년건화물해운의총선복량은 219년대비약 2.2%(+18.7 백만DWT) 증가한 877.7백만DWT를기록할것으로추정한다. 22년벌크선복량추정시적용한 Slippage 는약 15%, 폐선은 15백만DWT이다. 전체적인수급 Balance 는 +.1% 의수요우위로전망하며, 22년연평균 BDI는 1,395pt(+28.9% yoy) 를예상한다. 표 11. 건화물해운수요전망 ( 단위 : 백만톤, %, 십억톤마일 ) Dry bulk trade 216 217 218 219E 22E 219% 22% Iron Ore 1,418 1,473 1,476 1,452 1,474-2. 2. Total Coal 1,141 1,22 1,263 1,273 1,292 1. 1. steam coal 895 946 996 1,2 1,14 1. 1. coking coal 246 256 267 272 278 2. 2. Grain 45 476 473 479 487 1. 2. wheat/coarse grain 318 33 326 331 333 2. 1. soybean 132 146 147 147 154. 4. Major Bulks 3,8 3,151 3,212 3,24 3,253. 2. % change 3. 5. 2.. 2. Steel products 48 392 39 394 399 1. 1. Forest products 359 365 378 387 396 2. 2. Agribulks 163 175 173 179 185 4. 3. Sugar 62 61 57 58 61 2. 4. Fertilizer 158 167 168 173 177 3. 3. Bauxite 82 11 116 133 149 15. 11. Alumina 31 31 29 3 31 3. 3. Cement 118 115 133 137 14 2. 3. Scrap 11 112 114 115 117 1. 2. Petroleum coke 71 73 72 72 74. 3. Anthracite 5 36 34 37 39 7. 6. Nickel ore 42 44 57 64 69 12. 8. Manganese ore 25 34 41 46 5 13. 8. Coke 18 17 19 19 2 2. 3. Salt 43 49 53 55 57 3. 3. Others 16 171 185 193 21 5. 4. Minor bulks 1,89 1,944 2,19 2,93 2,165 4. 3. % change -1. 3. 4. 4. 3. Total Dry bulk 4,899 5,95 5,231 5,296 5,418 1.2 2.3 % change 1.4 4 2.7 1.2 2.3 Est. bn tonne miles 27,222 28,491 29,366 29,734 3,647 1.3 3.1 % change 2.2 4.7 3.1 1.3 3.1 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 28

Australia Brazil Peru S. Africa India Canada Iran Total DAISHIN SECURITIES 브라질댐붕괴사고로 Vale 사영향장기화 219년 1월말발생한브라질의댐붕괴사고로 Vale 사의철광석광산의생산중단으로브라질의철광석수출물량감소및전세계건화물물동량감소세가지속되고있다. 브라질의철광석수출은 219년 3월까지전년동기대비약 26% 감소하였으며, 철광석생산재개시점은현재까지불확실한상황이다. 브라질의댐붕괴사고이전만하더라도 219년건화물물동량는약 2%(yoy) 내외증가할것으로전망되었으나, 댐사고여파로 219년건화물해운물동량은 +1.2%(yoy) 증가에그칠것으로전망되고있다. 철광석물동량만놓고볼때, 약 36백만톤 (218년철광석물동량의약 2.4%) 의물동량이감소가예상된다. Clarkson 은브라질댐붕괴사고가전세계건화물해운의톤-마일수요에 -1.3%, 전체물동량의약 -.7% 의영향을주는것으로추정하고있다. 그림 57. 브라질댐사고에따른영향요약 36mt(2.4%) Net iron ore trade lost -1.3% Impact on bulker tonne-mile demand -.7% Impact on dry bulk trade (tonnes) 자료 : EGCSA, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 58. 댐사고전후의주요국철광석수출전망 그림 59. 댐사고로전세계건화물톤 - 마일감소전망 (mt) 3 2 1 Latest projections Jan-19 projections (%) 5 4 3 2 Tonnes Tonne-miles 1-1 -2-1 -3-2 -3-4 216 217 218 219E 22E 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 29

Collaboration 219 년하반기시황의변수는브라질수출재개와 Scrubber 장착 브라질의철광석수출재개는건화물시황회복의핵심요인이다. 218년기준브라질에서중국으로수출된철광석물동량은약 226백만톤이며, 전체선적물량은 388백만톤에달한다. Vale 사의광산활동중단에따라약 93백만톤의철광석생산이차질을빗고있다. 물론브라질의수출물량감소로호주를비롯한타지역의생산이늘어나면서일부물량의대체가가능하지만, 브라질철광석수출의주요대상국이중국, 일본, 한국등동북아지역으로톤-마일감소효과가크게나타나고잇기때문이다. 219년하반기시황회복의또다른변수는 IMO22의발효를앞둔선사및선주사들의 Retrofit 수요가얼마나나타나느냐이다. Clarkson 에서는 Scrubber 장착이건화물해운공급에미치는영향을 1)Retrofit 을위한운항중단영향약.5~1.%, 2) 선박운항속도감속 (Slow-steaming) 에따른영향약 2.2% 로추정하고있다. Slow-steaming 은고가의벙커유사용에따른연료비절감을위한것으로 22년부터본격화될전망이다. 그림 6. 브라질댐붕괴사건요약 I Vale Corrego do Feijao 광산의제 1 댐붕괴사고 3 여명의사상자가발생하며브라질역사상가장큰재해로기록 Vale 는남부소재바르겜그란데 (Vargem Grande) 광산의일시적생산중단을발표 (c.13mtpa) Vale 는 Brucutu 광산의운영중단을발표. Vale 는영업이빨리재개되도록노력할것이라고함 219.1.25 219.2.4 219.2.5 219.1.29 219.2.4 219.2.6 Vale 는최대 4mpta 의생산량에영향을미치는모든상류댐생산중단시킬것이라고발표. 계획의효력은브라질정부승인에따라발생 Belo Horizonte 법원은 Vale 의 Brucutu 광산에위치한 Laranjeiras 댐영업을중단시킴 (3mtpa) Minas Gerais State Secretary for Environment and Sustainable Development(SEMAD) 는 Laranjeiras 댐의운영허가를취소하고 Brucutu 에서생산을재개하려는 Vale 의노력을잠재움 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 61. 브라질댐붕괴사건요약 II Minas Gerais SEMAD 는댐붕괴사고이후영업이중단되었던 Jangada 광산면허를취소함 Vale 는 Minas Gerais 법원판결에따라 12.8mtpa Timbopeba 광산운영을중단함작업이언제재개될지명확하지않음 Vale 는 219 년연간매출가이던스가 5-75 백만톤 (-4-65 백만톤 yoy) 으로축소될것이라고발표 법원은 Vale 의 Brucutu 광산영업을 72시간안에재개할것을명함 (3mtpa). Vale 는 3월 28일가이던스를재확인하며북브라질지역의기상악화는부정적인영향을미침 219.2.6 219.3.15 219.3.28 219.4.17 219.2.8 219.3.2 브라질국가광산에이전시는상류댐의운영에대한추가제한을발표 Vale 는댐의안정성테스트가확정되지않았다며 1mtpa Alegria 광산의운영에대해작업유예. Vale 는언제가될지는모르겠으나안정성통과시작업재개할것이라고발표 219.4 초 브라질아이언수출은 219 년 3 월 -23% mom, -26% yoy(22.2mt) 로 6 년만에최저를기록 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 3

DAISHIN SECURITIES Scrubber 장착에따른벌크선공급차질영향은약.4%~1.1% 로추정 당사는 Scrubber 장착이건화물해운공급에미치는영향은약.4%~1.1% 수준으로추정하고있다. 추정의주요가정은다음과같다. 1) 전체건화물해운선박중 Capesize (1,DWT 이상 ) 선형선박만 Scrubber장착, 2)Capesize Bulker중선령이 1년이하의선박만 Scrubber 장착, 3)Scrubber 장착에따른운항정지기간은 6주간으로등이다. 218년말기준 Capesize 선박의총선복량은 323.8백만DWT로전체의약 39.6% 이다. 이중선령이약 1년이하의 Capesize Bulker 선복량은 259.9백만DWT로전체선복량대비약 31.8% 이다. 전체 Capesize 선복중약 1% 의선복이 Scrubber 장착을위한 Retrofit 에들어간다고가정할경우, 전체건화물해운공급에미치는영향은약.4% 이다. 2% 의선복이 Scrubber 장착을위해운항차질이나타날경우전체공급에미치는영향은약.7%, 3% 의선복이운항차질이나타난다면약 1.1% 의공급차질이발생할것으로전망한다. 당사의전망은 Clarkson 의전망치인.5%~1.% 의영향과유사한수준이다. 따라서 Scrubber 장착으로인한건화물해운공급차질영향은제한적인수준에머물것으로전망하며, 일시적인수급영향정도가있을것으로예상한다. 표 12. Scrubber 장착이건화물해운공급에미치는영향 ( 단위 : 백만 DWT, Weeks, %) (unit) Fleet 1% of (B) 2% of (B) 3% of (B) 4% of (B) 5% of (B) Total Bulk Fleet(218) - (A) 백만 DWT 817.4 Capesize bulker Fleet (Under 1years old) - (B) 백만 DWT 259.9 26. 52. 78. 13.9 129.9 Out of Service for Scrubber Retrofit - (C) Weeks 6 6 6 6 6 Full Year (D) Weeks 52 52 52 52 52 연환산 Retrofit Fleet (E) = (B)*((C)/(D)) 백만 DWT 3. 6. 9. 12. 15. % of (A).4.7 1.1 1.5 1.8 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 13. Capesize bulker 선령별분포 ( 단위 : DWT, %) Built Year Age Fleet Age Fleet Total % of Total Bulk Fleet 219 5,935,132 Under 5month 5,935,132.7 218 1 14,259,757 ~1 2,194,889 2.4 217 2 15,315,25 ~2 35,59,914 4.2 216 3 19,969,735 ~3 55,479,649 6.5 215 4 16,918,25 ~4 72,397,674 8.5 214 5 18,537,758 ~5 9,935,432 1.7 213 6 22,63,9 ~6 112,998,441 13.3 212 7 42,97,357 ~7 155,95,798 18.3 211 8 45,366,73 ~8 2,461,871 23.6 21 9 38,587,218 ~9 239,49,89 28.2 29 1 2,87,166 ~1 259,856,255 3.6 28 11 8,81,645 ~11 268,657,9 31.7 27 12 1,675,669 ~12 279,333,569 32.9 26 13 1,437,875 ~13 289,771,444 34.2 25 14 8,577,421 ~14 298,348,865 35.2 24 15 7,427,583 ~15 35,776,448 36.1 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 31

Collaboration 청정유가격상승에따른노후선 Demolition 빨라질가능성존재 Scrubber 장착이건화물공급에미치는영향은제한적이지만, IMO22은장기적으로해운시황에전반적인긍정적인변화를줄것으로예상한다. MGO와 VLSFO의수급과이에따른가격, 그리고 HSFO의가격등선박유가격의변화가가장중요한부분이라는판단이다. MGO와 LSFO의가격이올라갈수록그영향은더욱커질것으로전망한다. MGO나 VLSFO등의청정유가격이올라갈수록, 연료효율성이떨어지는노후선박을운항하는선주나선사들의입장에서는운항비용이증가할수밖에없다. 운항원가의상승은운임의가격경쟁력하락으로이어지고, 이는선사들의수익성과영업경쟁력악화를초래할것으로예상한다. 결국, 노후선대의비중이높은선사들은하주로부터외면받을가능성이높기때문에노후선해체가전선형에걸쳐전방위적으로나타날가능성을배제할수없다. 이러한현상은향후 1) 신조선에너지효율설계지수 (EEDI, Energy Efficiency Design Index), 2) 선박에너지효율관리계획서 (SEEMP, Ship Energy Efficiency Management Plan), 3) 에너지효율지수 (EEOI, Energy Efficiency Operational Indicator) 등이강화될수록빠르게진행될것으로전망한다. 그림 62. Bulker 의선령별척수및 Fleet 그림 63. Bulker 의선령별비중 ( 백만 DWT) ( 척 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 5,13 Fleet Number of ships( 우 ) 2,752 1,665 974 732 151 14 54 6, 5, 4, 3, 2, 1, (%) 6 5 4 3 2 1 26.6 45.8 14. 7.2 4.5 1.3.4.2 36~4 31~35 26~3 21~25 16~2 11~15 6~1 ~5 36~4 31~35 26~3 21~25 16~2 11~15 6~1 ~5 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 노후선해체빨라질경우건화물해운수급에긍정적영향미칠전망 219년 6월기준전세계건화물해운선복량은총 85.7백만DWT, 척수로는약 11,445척에달한다. 이중 3년이상된노후선은 53.6백만DWT, 척수로는 155척이다. 3년이상된벌커선의경우아직까지폐선되지않았다는점은다소의아스러운부분이다. 장기용선 ( 대선 ) 혹은장기화물계약이체결된선박일것으로추정한다. 32

DAISHIN SECURITIES 1 차로 3 년이상, 2 차로 26 년이상선복해체로공급압력감소가능 선령이높은노후선박의경우 Scrubber 를설치하는방안은경제성이없기때문에, 대부분청정유로교체할것으로예상된다. 이경우청정유가격의상승은연료효율성이낮은노후선의운항원가를높여부담으로작용할수있다. 1차적으로 3년이상된선령인약 5.4백만DWT( 전체의약.6%), 2차적으로는 26년이상된선복인 16.5백만DWT( 전체의약 1.9%) 가폐선대상이될수있다. 선령 2년까지폐선범위를확대할경우전체선복량의 6.4% 인 54.6백만DWT가해체될수있다. 특히 EEDI, EEOI 등의지표를통한오염물질배출에대한규제가강화될수록노후선의폐선은빨라질것으로전망한다. 219년현재기준으로 2년이상된선복만빠르게해체된다고하더라도건화물해운시황의회복의시기와강도는예상치못한수준으로전개될가능성이있다는판단이다. 구조적공급과잉해소를위한돌파구는해상운송분야에대한환경규제강화 건화물해운시황은 26~28 년의 Super Cycle을경험한이래 1년이상의장기침체국면에서벗어나지못하고있다. 이는초호황기에발주되었던선박들이시장에쏟아져나오면서구조적인공급과잉현상이해소되지못하고있기때문이다. 26~28 년발주된선박들은 29~213 년사이에인도되었고 ( 일반적인인도시기보다지연 ), 이때인도된선복량은 389.5백만DWT로전체의약 46% 를차지하고있다. 엄청난양의선복이시장에출회되면서시작된건화물해운의공급과잉국면은현재도지속되고있다. 건화물시황이안정적인국면에진입하기위해서는이러한구조적공급과잉현상의해소가절대적으로필요하다. IMO22과해상운송분야에대한환경규제의강화가그돌파구가될가능성이높다는판단이다. 225년이전에그러한변화의시작이나타나기를기대해본다. 그림 64. BDI 장기추세 (pt) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Super Cycle Period (26~28) 수퍼사이클시기발주된선박인도 (29~213): 현존선복량의 46% 에달함 구조적공급과잉시기여전히진행중 1.1 3.1 5.1 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 17.1 19.1 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 33

Collaboration V. 조선업 : 친환경 New Wave 의시작 IMO22, 바다는더이상너그럽지않다 환경규제는인류가당연히가야할길이지만이번 IMO22은과거보다규제폭이크다는점이눈에띈다. 통상산업계에서는충격을줄이기위해환경규제가제품이나지역에따라점진적으로시행되는데반해 IMO 황함량규제는바다에떠있는모든선박에일시적용된다. 육상수송의경우국가별로특정기준이적용되지만해운이나항공산업은국가간교류가기반이라국제적협의가없으면규제가쉽지않다. IMO22에서선박연료의황함량은기존 3.5% 에서.5% 미만으로대폭축소된다. 과거 212년황함량규정이 4.5% 에서 3.5% 로낮아진데비해규제폭이매우크다. 이는해운규제의협의가쉽지않고발효에많은시간이걸리기때문이다. 이번규제도 28 년협의후시행에 12년이걸렸고탄소배출이나선박규제도줄줄이남은상황에서더미루기힘든결정이었다. 규제가급진적으로보이지만육상규제에비하면매우늦은시점이다. 기존선박연료유황함량기준인 3.5%(35,ppm) 는육상에서의경유황함량기준인 1~5ppm 에비해 7~3,5 배많은수치였다. 과거와달리이번규제로인해스크러버시장이개화되고 LNG 추진선이언급되는것은그만큼규제의변화폭이크기때문이다. 그림 65. IMO22 SO2 기준강화추이 IMO, 22. 1. 1 일부로.5% 시행결정 발효 발효 3/2 " 운송 " 금지발효전망 1997 25 28 21 216 218 22 황함량 4.5% 채택 1. 3.5% 로강화 2. '2 년또는 '25 년에.5% 시행 4/18 고유황유의 " 사용 ", " 운송 " 금지승인. 1/18 " 운송 " 공식적으로금지방침채택 자료 : 대한석유협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 66. 전체석유수요비중대비해상연료유의높은오염물질배출비중 그림 67. 전세계 CO₂, SO₂, NOx 배출량중해운업계가차지하는비중 6% 5% 5% 14% 12% 12% 13% 4% 1% 3% 8% 2% 1% 5% 1% 6% 4% 3% % Share of oil demand Share of oil carbon emission 자료 : 대한석유협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 Share of oil sulphur emission 2% % CO2 SO2 NOx 자료 : 대한석유협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 34

DAISHIN SECURITIES 발주가왜안나오나요, IMO 수혜는없었다 규제가시행되는내년부터모든선박이저유황유를쓰거나스크러버를장착해야한다. 선주들은먼저스크러버장착을고려할것이다. 그러나사이즈가작은벌크선, 탱커선, 컨테이너선은연안지역을운행하며이미강한황함량기준을적용받고있어스크러버설치민감도가낮을수있다. 또한, 적재공간이나비용적측면에서도제약이있다. 선박의크기로보면수에즈막스 (Suezmax, 13~15만톤 ) 이상의탱커, PC선, 케이프사이즈 (Cape, 7~8만톤 ) 이상의벌크선, 파나막스 (Panamax, 8천TEU) 이상의컨테이너선에대해스크러버장착비율이우선높아질것으로예상된다. 선복량기준으로수에즈막스이상의탱커는 1,338척, 케이프사이즈이상의벌크선은 1,725척, 파나막스이상의컨테이너선은 994척으로합하면 4,57척이다. 이하급들의선복량은탱커선이 13,449척, 벌크선 9,72척, 컨테이너선 4,271척으로합하면 2만 7,422 척이다. 상급선박들에만스크러버를장착하면연간 1천대수준인 Retrofit 스크러버시장에서감내할수준이겠지만이하급선박까지합하면대부분은저유황유에의존해야하는상황이다. 노후선박의경우스크러버의투자회수에대한계산으로스크러버를달지않고저유황유로버티다가조기폐선할가능성이높다. 선박들의선령을보면 2년이상된수에즈막스이상의탱커선은 83척, 케이프사이즈벌크선은 75척, 파나막스이상의컨테이너선은 16척으로해당사이즈의전체선박 4,57척에 4.3% 에불과하다. 나머지 95.7% 의배들은 2년이내선박으로스크러버를설치할가능성이크다. 이하급들의선복량에서 2년이상된선박은탱커선이 5,18척, 벌크선 1,11척, 컨테이너선 846척으로해당사이즈의전체선박 2만 7,422척의 25.9% 이다. 노후선박의조기폐선에대한고민은스크러버장착이애매한작은선박들에집중된다. 표 14. 스크러버장착가능선박선령분포 ( 단위 : 대, %) 선종 1~5 년 6~1 년 11~15 년 16~2 년 21 년이상전체 Tanker 314 451 26 23 83 1,338 UL VLCC 18 254 145 136 43 758 Suezmax 134 197 115 94 4 58 Bulker 412 89 248 1 75 1,725 Capesize 412 89 248 1 75 1,725 Containership 424 338 197 19 16 994 Post Panamax 19 11 8-4 132 Neo-Panamax 12-14,999 TEU 13 131 1-4 239 Neo-Panamax 8-11,999 TEU 212 196 188 19 8 623 합계 1,15 1,679 75 349 174 4,57 Tanker 23.5 33.7 19.4 17.2 6.2 1. UL VLCC 23.7 33.5 19.1 17.9 5.7 1. Suezmax 23.1 34. 19.8 16.2 6.9 1. Bulker 23.9 51.6 14.4 5.8 4.3 1. Capesize 23.9 51.6 14.4 5.8 4.3 1. Containership 42.7 34. 19.8 1.9 1.6 1. Post Panamax 82.6 8.3 6.1-3. 1. Neo-Panamax 12-14,999 TEU 43.1 54.8.4-1.7 1. Neo-Panamax 8-11,999 TEU 34. 31.5 3.2 3. 1.3 1. 합계 28.3 41.4 17.4 8.6 4.3 1. 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 35

Collaboration 표 15. 유가스프레드대비스크러버감가상각비비교 분류 선종 Bulker Tanker Containership 선형 Capesize VLCC MR Post-Panamax (DWT or TEU) 172, 3, 47, 7,5 기본가정 평균속도 (Kts) 14.75 14.5 14.5 24.2 평균연료소모량 ( 톤 / 일 ) 56 9 36 211 디젤유 ( 경유 ) 76.2 76.2 76.2 76.2 유가 ($/ 배럴 ) 저유황유 (LSFO) 74.4 74.4 74.4 74.4 고유황유 (HSFO) 62.5 62.5 62.5 62.5 디젤유 ( 경유 ) 58.6 58.6 58.6 58.6 유가 ($/ 톤 ) 저유황유 (LSFO) 558.5 558.5 558.5 558.5 고유황유 (HSFO) 41. 41. 41. 41. 디젤유 32,516 52,258 2,93 122,284 일간연료비 ($/ 일 ) 일간스프레드 ($/ 일 ) 저유황유 31,274 5,261 2,15 117,612 고유황유 22,96 36,9 14,76 86,346 디젤-고유황유 9,556 15,358 6,143 35,938 저유황유-고유황유 8,314 13,361 5,345 31,266 디젤유 11,55,462 17,767,76 7,17,83 36,685,88 연간연료비 ($/ 연 ) 연간스프레드 ($/ 톤 ) 연간스프레드상승분 (%) 저유황유 1,633,84 17,88,885 6,835,554 35,283,52 고유황유 7,86,4 12,546, 5,18,4 25,93,8 디젤-고유황유 3,249,62 5,221,76 2,88,683 1,781,288 저유황유-고유황유 2,826,684 4,542,885 1,817,154 9,379,72 디젤-고유황유 42% 42% 42% 42% 저유황유-고유황유 36% 36% 36% 36% 선가 ($) 51,, 93,, 36,5, 53,, 디젤유 / 선가 15% 13% 14% 49% 연간연료비 / 선가 (%) 저유황유 / 선가 6% 6% 6% 2% 고유황유 / 선가 6% 5% 5% 18% 선박사용수명 ( 년 ) 24.8 28.8 28.8 2.4 연간선박감가비 ($) 2,56,452 3,229,167 1,267,361 2,598,39 디젤유 / 감가비 38% 389% 396% 997% 연간연료비 / 감가비 (%) 저유황유 / 감가비 538% 55% 561% 1,412% 고유황유 / 감가비 517% 529% 539% 1,358% 스크러버장착비용 ($) 5,, 7,, 2,, 5,, 연간스크러버감가비 ($/ 연 ) 21,613 243,56 69,444 245,98 연료비증가분 - 스크러버감가비 ($) 연료비증가 / 스크러버감가비 (%) 디젤-스크러버감가비 3,47,449 4,978,651 2,19,238 1,536,19 저유황유-스크러버감가비 2,625,71 4,299,829 1,747,79 9,134,622 디젤 / 스크러버감가비 1,612% 2,148% 3,8% 4,399% 저유황유 / 스크러버감가비 1,42% 1,869% 2,617% 3,827% 스크러버회수기간 ( 년 ) 1.8 년 1.6 년 1.1 년.6 년 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 36

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 22F DAISHIN SECURITIES 올해전세계선박발주는 899만 CGT(5월누계 ) 로전년비 -38.7% 감소했다. 동기 LNG 선발주량만 182만 CGT(-1.% yoy) 로전년수준을유지했고나머지선종은모두감소했다. 218년발주량은 3,277만 CGT(+16.7% yoy) 로늘었지만 LNG선을제외하면 2,684만 CGT(+.1% yoy) 로성장이없었다. 217년발주량은 2,87만 CGT(+19.6% yoy) 로급증했지만이는 216년이역사적발주저점에따른되돌림이었다. IMO22 효과로스크러버가장착되는선박을제외하면저유황유를사용해야하는데 8% 이상의선박이저유황유스프레드충격에노출된다. 단편적으로생각하면 IMO22 발효를준비하기위해서평균선박건조및인도기간을고려하여시행 2년전인 218년부터스크러버장착신조선박발주가늘어났어야한다. 그러나해당기간의발주는대부분스크러버가장착되거나장착준비옵션을사용한선박들이발주되었기는하나발주량으로봤을때 IMO22의수혜가전혀없었다. 선주들의입장에서생각해보면지속된해운시황불황으로 IMO22 규제에맞춘투자여력이없었다고추정된다. 시장논리상어려움이지속되는데규제까지대응할능력이없었다고본다. IMO22을통해과잉투자되었던노후선박들과중소형선사들이정리되며중장기수급균형이맞춰질것으로전망된다. 그림 68. 경유, 고유황중유 (HSFO) 가격추이 그림 69. 경유, BC(Bunker-C) 유가격추이 ($) 18 16 경유 (.5%) 고유황중유 (3.5%) ($) 14 12 경유 BC 유 14 12 1 1 8 8 6 6 4 2 4 2 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : Platts, Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Platts, Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. 전세계연도별선박발주량추이 (mcgt) 1 92 전세계년도별발주량추이 8 74 6 4 2 26 19 21 43 45 45 55 17 47 36 26 62 46 43 13 28 33 2 23 26 29 212 215 218 자료 : Clarksons, 대신증권 Research&Strategy 본부 37

Collaboration 표 16. 주요해운사영업이익률및순부채비율추이 ( 단위 : %) 기업 분류 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 AP MOLLER-MAERSK A/S-B 영업이익률 2. 12.3 35.2 14. 1.3 3.5 34.9 28.2 3.4 2.2 순부채비율 38.6 45.2 39.9 28.5 17.8 19.9 32.4 48.7 19.7 39.1 COSCO SHIPPING PORTS LTD 영업이익률 25. 19.7 2.3 13.4 19. 27.6 22.3 22.9 2.3 15.9 순부채비율 29. 44.6 46.1 19.4 17.4 19.1 15.7 31.6 34.1 44.4 HAPAG-LLOYD AG 영업이익률 5.1 -.4-11.7-4.1-7.5-1.7 4.7 1.1 3.5 6.6 순부채비율 32.7 35.7 58.2 84.7 72.1 66.1 71.4 94.6 85.7 99.2 EVERGREEN MARINE CORP LTD 영업이익률 11.3-12. -1.9-7.2 -.1-11.2-3. -.3-1.2 2.1 순부채비율 2.3 37.6 58.4 94. 96.8 12.3 14.4 94.6 116.6 192. YANG MING MARINE TRANSPORT 영업이익률 1.3-16.3 1. -8.3 3.8-11.7-6.6.2-1.4. 순부채비율 112.3 225.8 183.6 199.5 158. 214.8 481.6 254. 349.3 416.4 HYUNDAI MERCHANT MARINE 영업이익률 7.4-8.5-7.8-4.6-4.1-1.7-14.7-9.9-4.5-8. 순부채비율 144.7 28.9 49.5 791.3 657.4 1917.9 21.3 15.9 141.9 457.7 WAN HAI LINES LTD 영업이익률 9.4 -.5 5.4 7.2 9. 1.4 5.8 4.2 2.8 5.2 순부채비율 -21.4-1.6 7.8 17.8-1.1 19.9 21. 13.7 3.5 4.4 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 71. 주요해운사영업이익률추이 그림 72. 주요해운사순부채비율추이 (%) Maersk COSCO 5 Hapac-Lloyd Evergreen Yang Ming Hyundai 4 Wan Hai 3 2 1-1 -2 (%) 6 5 4 3 2 1 Maersk COSCO Hapac-Lloyd Evergreen Yang Ming Wan Hai -3 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 -1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 38

DAISHIN SECURITIES 표 17. CSA(Clean Shipping Alliance) 22 회원및포트폴리오내역 ( 단위 : 단위 ) Customer Country Portfolio Compliant Fuel Scrubber Maersk Denmark CNTR O CMA CGM France CNTR O(LNG) MSC Switzerland CNTR O Evergreen Taiwan CNTR O HMM Korea CNTR O Blystad Group Norway Tanker O Cargill USA Bulk O Carnival Corp USA Cruise O Panocean Korea Bulk O Scorpio Moroco Product tanker O RCL USA Cruise O Grimaldi Italy Cruise O Star Bulk USA Bulk O Songa UK PC O Solvang Norway LPG O Pacific Basin HKG Bulk O BW Singapore LPG O Wilhelmsen Norway PCTC O Anglo-Eastern Hongkong Tanker O Eastern Pacific Shipping Singapore Tanker O Frontline Singapore Tanker O NavigB Group Singapore Tanker O Trafigura Singapore Tanker O DHT Holdings Bermuda Tanker O Spiethoff Dutch Con-Ro O TMS Greece BC/Tanker O GOGL(Golden Ocean) Norway Bulk O Norden A/S Denmark CNTR/Bulk O Jinhui shipping and trans HKG Bulk O Onassis & KLC Greek/Korea Bulk,VLCC O Eagle Bulk Shipping USA Bulk O Safe Bulkers Greek/Korea Bulk O O DFDS Denmark Ro-Ro O odfjell Norway Tanker O Maran tanker Greece Tankers O Hunter Group Norway Norway O Torm Denmark PC/Bulk O Polaris Korea Bulk O 자료 : Wartsila, 대신증권 Research&Strategy 본부 39

Collaboration 내년부터불확실한여건은개선 현재는불확실한환경과해운사들의어려운재무구조로신조발주시장이침체되어있지만내년부터는불확실성이걷히고점진적발주회복이예상된다. 먼저유가측면에서는당사정유 / 화학부문의전망은저유황유 -고유황유스프레드가 1Q19 현재배럴당 11.9불에서 1Q2E 25.2불로확대된후완만히감소해 4Q2E 21.3Q불로축소를전망한다. 221E과 222E까지의스프레드도각각 22.2불과 21.3불로축소되지만폭이크지않다. 고유황유수요감소에비해생산쪽에서는공급량축소에시간이걸리며저유황유에서는수요에비해공급부족이한동안지속되며가격이상승할것으로보인다. 일각에서는정유업체들의투자로저유황유가격이빠르게안정될것으로예상하기도하지만수요가일시에증폭되는것을감안하면쉽지않은가정이다. 그림 73. 경유 -BC 유 & LSFO-HSFO Spread 변동 ($) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 경유 -BC 유 LSFO-HSFO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19F2F21F22F 자료 : Platts, Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 내년이되면저유황유사용시현재보다약 5% 높은비용을부담하게된다. Retrofit 스크러버설치수요는현재보다더강하게증가하겠지만스크러버설치소요기간과수리조선소수를감안하면일시에전체선박을감당하기는여전히어렵다. 연료비상승에따른운임전가가일시에해결되지않아 1~2년은역마진에의해한계노후선박들의폐선이증가할것으로예상된다. 5월클락슨지수는 131.7pt(+3.6%p yoy), 신조선가지수는 16.8pt(+3.6%p yoy) 로 216년말바닥을찍고꾸준히회복되고있다. 동기모든선종의가격이올랐고컨테이너선이 91.2pt(+7.7%p yoy) 로가장강했고 LNG선이 115.1pt(+2.1%p yoy) 로상승폭이가장작았다. 발주여력이낮은선주와수익성확보가절실한조선사사이의줄다리기가지속되고있다. IMO22으로해운사들의재정상황은일시적으로더나빠지겠지만비용상승에대한운임전가, 중소해운사와노후선박들이구조조정이진행되며상위선사들의발주는완만히회복될것으로보인다. 연료유가격부담에따른비용증가가확연해지면중장기적으로선단확보를위해밀려있던발주들이지속될것으로보인다. 그과정에서선가는현재의추세대로꾸준히상승할것이다. 4

DAISHIN SECURITIES 그림 74. 지역별수리조선소현황 그림 75. 선종별신조선가지수추이 남아메리카 8 아프리카 6 오세아니아 11 (pt) 21 19 17 Newbuilding Index(24=1) Tanker Bulker Container LNGC 아시아 246 15 북아메리카 13 13 유럽 296 11 9 자료 : ClassNK, 대신증권 Research&Strategy 본부 7 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : Clarkson, 대신증권 Research&Strategy 본부 친환경 New Wave 의시작, LNG 추진선확대는한국조선소에희소식 IMO22에대해스크러버와함께또다른대안으로 LNG추진선이꼽힌다. LNG추진선은스크러버에서발생하는세정수문제, 오픈스크러버의입항금지문제등으로부터자유로워장기적인대안이될수있다. 225년에시행예정인이산화탄소 (CO 2 ) 배출규제는스크러버로맞출수가없어지속적인환경규제강화는 LNG추진선을선택하는이유가된다. 최근건조된 LNG선은대부분기화되는 LNG를연료로사용해 IMO22에서자유로운상황이다. 하지만현재상황에서 LNG추진선은비용이나벙커링문제에서한계가많다. 2~3년내에는저유황유스프레드에대한적용과스크러버시장확대, 선가상승과스크러버장착신조증가량, 폐선비중증가등이전체적인시장분위기를주도할것이다. 그러나이는중기관점이고장기관점에서보면바다는더이상너그럽지않다. 환경에대한인류의관심은증가하고있고그동안방치되고있던바다도예외가될수없다. 지속적으로강화되는환경기준을감안하면스크러버도과도기적장비가될가능성이있어결국에는 LNG 추진선이시장의대세가될수있다. LNG 추진선을효율적으로이용하기위한 LNG 벙커링설치계획도이미한창진행중에있다. 그림 76. LNG 벙커링설치현황 ( 개 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 67 26 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 38 In operation Decided Under discussion 그림 77. 지역별 LNG 벙커링설치현황 ( 개 ) 7 6 5 4 3 2 1 Europe Norway Asia America Oceania Middle East 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 Under discussion Decided In operation 41

Collaboration 그림 78. 형태별 LNG 벙커링설치현황 그림 79. LNG 벙커링설치진행중인지역 ( 개 ) 12 1 8 Under discussion Decided In operation 6 4 2 Local Storage Bunker Ship Loading Facility Tank to Ship 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 Truck Unknown Loading 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 LNG추진선의확대는한국조선소에희소식이다. LNG추진선은 LNG선과기술적용범위가거의똑같다. 한국조선소는 LNG선에서독보적인경쟁력을보유하고있다. 전세계 LNG선수주잔량 14척중 73% 인 12척을한국조선업체가수주했다 ( 클락슨 4 월기준 ). 카타르, 야말, 모잠비크등의대형 LNG PJ도한국조선사의독점적수주가예상된다. LNG선은기술적난이도가높고크기에비해선가가비싸며 LNG 자체의부가가치가커선주들의선택은신규업체를지양한다. 최근 LNG선빅사이클을한국조선소가독식하고나면중국, 일본조선소와 LNG선생산능력에서차이가더벌어진다. LNG추진선이확대되면모든선종이 LNG선처럼된다고생각할수있다. 부가가치가낮아중국조선소에빼앗겼던벌크선이나자국발주에의해수주가증가했던컨테이너선등도 LNG추진선이적용되면발주조선소를다시고민하게될것이다. 사용기간동안의효율성측면에서차이가크기때문이다. 국내조선사들은 LNG화물창과엔진등에많은투자를지속하고있다. LNG추진선시장이개화되면큰수혜를보게될것이다 그림 8. 선종별 LNG 추진선활용현황 ( 대 ) 5 Ships on order Ships in operation 4 3 34 2 21 1 18 2 9 3 3 Bulker Containership Gas Carrier Tanker 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 81. LNG 추진선발주증가전망 ( 척 ) 4 LNG ready 35 Ships on order 3 Ships in operation 25 2 15 1 5 9 11 13 15 17 19 21 23 25 자료 : DNV GL, 대신증권 Research&Strategy 본부 42

DAISHIN SECURITIES 때로 Top-Tier 에게규제는아름다운단어 규제는시장논리로해결하지못하는영역을정치적으로해결하는방법이된다. 그리고일면에서는규제에도힘의논리가적용된다. 주로규제를제정할능력이있는주체가시장주도권을가진쪽이기때문이다. 그래서규제는대의명분을따르더라도부수적으로상위업체들이하위업체와격차를벌리거나구분을짓게하는결과를낳는다. IMO22이시행되면모든해운사가비용증가의충격을맞게된다. 저유황유스프레드가단기안정되기어렵다고가정하면운항이어려운한계선박이속출할것이다. 23 년부터 27년까지이어진빅사이클로지속된공급과잉이점진적으로해소될수있다. 해체선박이늘어나고운임전가가이뤄지면다시신조발주가증가할것이다. IMO22은규제이며시장논리가아니기때문에더딘시황개선에촉매역할을할수있다. 조선사입장에서는굳이선가를낮추지않아도해운사조정을통해자연스럽게나오는물량들에대해선가를높여가며수주받을여지가커진다. 그리고국내조선사들은저유황유사용에따른엔진효율문제, 스크러버나 LNG추진선같은신기술적용에의해 Second-Tier 조선사와의격차를벌릴수있다. 나빴던시황이바닥을찍었고규제의문은열리고있다. 때로 Top-Tier 에게규제는아름다운단어일수있다. 43

Collaboration 44

DAISHIN SECURITIES 기업분석 45

Collaboration SK 이노베이션 (9677) 한상원 sangwon.han@daishin.com 김성수 sungsu.kim@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 6개월목표주가 23, 유지 현재주가 (19.6.2) 161, 정유업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 2,131.29 시가총액 15,36 십억원 시가총액비중 1.6% 자본금 ( 보통주 ) 462십억원 52주최고 / 최저 225,5 원 / 157,5 원 12일평균거래대금 419억원 외국인지분율 37.41% 주요주주 SK 외 1 인 33.41% 국민연금 9.66% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -2.4-17.6-1.6-21.3 상대수익률 -5.9-15.9-13.5-12.7 ( 천원 ) SK 이노베이션 ( 좌 ) 24 215 19 165 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 14-15 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 2 15 1 5-5 -1 Company Report 친환경선두주자 Re-rating 이필요한시점 투자의견매수, 목표주가 23, 원유지 - 목표주가는 12MF 예상 BPS 에목표 PBR 1.1 배를적용 - 목표 PBR 1.1 배는 218 년평균 (1. 배 ) 대비 1% 할증한수치, 전기차관련사업군 ( 배터리, 분리막 ) 의성장성을감안하여과거대비 Valuation 할증적용 22 년정유영업이익 +186% 전망 vs. VRDS 기대이익 1.9 천억원 - IMO 22 규제는한국정유사들에게기회요인 : 비중이큰경유의마진상승으로복합정제마진의개선이기대되기때문 - 219 년정제마진은배럴당 6.1 달러로부진 (-1.7 달러 ) 할전망 : 상반기까지좋지못한흐름 (5.2 달러 ) 이지속되고있기때문, 다만하반기에는 IMO 규제효과가나타나면서반등 (2H19F 7. 달러 ) 을예상 vs. 22 년평균정제마진은 8.3 달러로직전호황기 (215~17 년평균 8.2 달러 ) 와유사한수준까지상승할전망 - 2Q2 VRDS( 탈황설비 ) 가동 (5 월예정 vs. 4 월조기가동목표 ): 제품믹스변화및마진상승등을감안한연간기대영업이익은 2.7 천억원 ( 다만 22 년에는 2 분기부터가동이시작되기때문에실제기여는 1.9 천억원내외로예상 ) - VRDS 는 IMO 규제강화에가장직접적으로대응하는설비, HSFO( 고유황유 ) 를 LSFO( 저유황유 ) 및경유로전환하기때문 (vs. SK 이노베이션은 1. 조원을투자 ) 연간영업이익 219F -39% YoY vs. 22F +67% YoY 전망 - 2Q19 영업이익 3,544 억원 (+7.1% QoQ) 으로컨센서스 (1M 3,954 억원 ) 하회전망 : 정제마진부진지속, 유가변동성확대등에따른정유부문의부진때문 ( 특히최근유가급락으로재고관련이익이시장의기대치를하회할전망 ) - 4Q19 부터 IMO 22 효과본격화기대, 2H19 에는유가하락, PX 부진등을감안하면이익개선제한적이겠으나 22 년에는영업이익 +67.1% YoY 전망 - 219~21 년 IMO 22 시행에따른정제마진상승, 221 년이후 EVB 사업가치부각 ( 흑자전환 ) 으로단기 / 중장기모두매력적 정유업종 Top-pick 유지 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 46,163 54,511 52,16 48,612 5,86 영업이익 3,222 2,118 1,3 2,172 2,85 세전순이익 3,224 2,42 1,477 2,52 3,122 총당기순이익 2,145 1,71 1,58 1,785 2,226 지배지분순이익 2,14 1,651 1,29 1,737 2,16 EPS 22,772 18,875 11,712 19,85 24,715 PER 9. 9.5 13.7 8.1 6.5 BPS 192,989 193,42 196,771 27,743 222,742 PBR 1.1.9.8.7.7 ROE 12. 9.1 5.6 9.2 1.7 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 46

DAISHIN SECURITIES SK 이노베이션부문별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 221F 전체 12,166 13,438 14,959 13,948 12,849 13,722 13,469 11,975 54,511 52,16 48,612 5,86 정유 8,687 9,773 1,9 9,833 9,28 9,914 9,311 8,37 39,194 36,84 34,399 34,619 매출액 화학 2,439 2,532 2,886 2,828 2,52 2,575 2,554 2,243 1,684 9,874 8,638 9,135 윤활유 78 818 823 846 756 812 74 558 3,266 2,867 2,348 3,472 E&P 157 185 193 22 176 22 195 182 755 773 71 177 기타 13 131 157 221 27 2 669 622 612 1,698 2,526 3,457 전체 712 852 836-281 331 354 317 297 2,118 1,3 2,172 2,85 정유 325 533 48-558 -6 174 156 24 79 528 1,511 1,58 영업이익 화학 285 238 346 249 32 174 177 134 1,118 85 582 751 윤활유 129 126 132 74 47 5 64 54 461 215 251 489 E&P 45 59 72 8 55 66 5 38 256 21 152 151 기타 -72-15 -122-128 -85-111 -13-133 -427-459 -324-48 세전이익 679 739 684 31 35 425 613 134 2,42 1,477 2,52 3,122 순이익 458 499 444 25 196 289 414 129 1,651 1,29 1,737 2,16 전체 5.8 6.3 5.6-2. 2.6 2.6 2.4 2.5 3.9 2.5 4.5 5.6 정유 3.7 5.5 3.7-5.7 -.1 1.8 1.7 2.4 1.8 1.4 4.4 4.4 영업이익률 화학 11.7 9.4 12. 8.8 12.8 6.8 6.9 6. 1.5 8.2 6.7 8.2 윤활유 16.5 15.4 16. 8.7 6.2 6.2 8.6 9.7 14.1 7.5 1.7 14.1 E&P 28.5 32.1 37.2 36.4 31.5 3.1 25.4 21.2 33.9 27.2 21.7 85.1 기타 -7.1-8.1-77.7-57.9-41.3-55.4-19.4-21.4-69.8-27. -12.8-1.4 증감률 (%YoY) 전체 7. 27.5 27.6 11.4 5.6 2.1-1. -14.1 18.1-4.6-6.5 4.6 정유 7.7 32.3 29.3 1.6 6. 1.4-14.6-14.9 19.6-6.1-6.5.6 매출액 화학 4.5 17. 25.9 1.9 2.6 1.7-11.5-2.7 14.4-7.6-12.5 5.8 윤활유 7. 8.1 9.7 4.2-3. -.7-1.1-34. 7.2-12.2-18.1 47.9 E&P -1.9 36.5 28.7 26.5 11.7 19.2 1. -17.2 18.7 2.4-9.3-74.7 기타 2.8 12. 13.1 74.8 11.5 52.7 327.5 18.7 31. 177.6 48.7 36.9 전체 -29.1 13.2-12.7 적전 -53.5-58.4-62.1 흑전 -34.3-38.6 67.1 31.2 정유 -28.3 4,225.4-22.5 적전 적전 -67.4-61.7 흑전 -52.8-25.5 185.9 -.2 영업이익 화학 -37.3-28.8 6. -5.1 12.4-26.6-48.7-46.5-18.9-27.9-27.7 29. 윤활유 35.5 4.9-8.4-49.3-63.3-6. -51.8-27. -8.8-53.3 16.8 94.6 E&P -21.8 68.5 6.6 56.1 23.7 12. -3.9-51.8 35.8-18. -27.6 -.7 기타 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 증감률 (%QoQ) 전체 -2.9 1.5 11.3-6.8-7.9 6.8-1.8-11.1 정유 -2.3 12.5 11.5-9.8-6.4 7.7-6.1-1.1 매출액 화학 -4.4 3.8 14. -2. -11.5 2.9 -.8-12.2 윤활유 -4. 4.9.6 2.8-1.5 7.4-8.9-24.5 E&P -9.5 17.6 4.5 13.7-2.1 25.5-11.5-6.7 기타 -19. 27.6 19.5 41.4-6.6-3.2 234.4-7.1 전체 -15.4 19.7-1.9 적전 흑전 7.1-1.6-6.1 정유 -36.1 64. -23.5 적전 적지 흑전 -1.3 3.8 영업이익 화학 8.4-16.6 45.4-27.8 28.4-45.6 1.7-24.6 윤활유 -11.8-1.9 4.6-44. -36.3 7. 26.1-15.1 E&P -12.5 32.4 21.1 11.3-3.7 19.8-25.3-22.4 기타 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 47

Collaboration SK 이노베이션목표주가산출 ( 단위 : 원, 배, %) 219F 12MF 22F BPS( 원 ) 196,771 22,257 27,743 Target PBR 1.17 1.14 1.11 목표주가 23, 23, 23, 현재주가 161, 161, 161, 현재 PBR.82.8.77 ROE(%) 5.6 7.4 9.2 COE(%) 5.7 Rf 1.5 국고채 3 년금리 Rm 9.6 시장 (KOSPI) 기대수익률 Beta.5 52 주베타 적정 PBR.99 1.3 1.61 주 1: 목표 PBR 1.1 배는 218 년 (1. 배 ) 대비 1% 할증한수준주 2: 전기차관련사업 ( 배터리, 분리막 ) 의성장성감안시과거대비할증적용타당주 3: 참고로 ROE, COE 를통해계산되는적정수준대비로는약 1% 할인한수준자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 SK 이노베이션목표주가산출 ( 참고 ) ( 단위 : 십억원, 배 ) EBITDA 배수가치비고 영업가치 2,696 8.7 23,433 정유 1,45 7.2 1,379 아시아정유사평균 화학 874 5.3 4,613 한국석유화학업체평균 윤활유 313 7.2 2,243 아시아정유사평균 E&P 269 4.3 1,153 Oil Major 대비 2% 할인 (E&P 평균수준 ) 소재 187 13.4 2,51 한국전지소재업체평균 전기차배터리 자산가치 순차입금 우선주 목표시가총액 21,47 목표주가 23, 2,534 221 년 PSR 1 배현가화 2,57 관계기업장부가 2% 할인 4,321 219 년말기준 149 219 년 6 월 2 일기준시가총액 주 : EVB 가치는 BEP 달성을목표하고있는 221 년을기준으로산정 ( 연말 Capa 6GWh vs. 당사는 222 년 BEP 달성전망 ) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 SK 이노베이션의 12MF PER 밴드차트 SK 이노베이션의 12MF PBR 밴드차트 ( 천원 ) 3 12x ( 천원 ) 4 1.6x 2 1 1x 8x 6x 4x 3 2 1 1.3x 1.x.7x.4x 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 F 자료 : SK 이노베이션, Quantiwise 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : SK 이노베이션, Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 48

DAISHIN SECURITIES SK이노베이션연간실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %, %p, 원 ) 수정전 수정후 변경률 219F 22F 219F 22F 219F 22F 매출액 54,533 49,612 52,16 48,612-4.6-2. 영업이익 1,997 2,685 1,3 2,172-34.9-19.1 순이익 1,529 2,16 1,29 1,737-32.7-17.5 영업이익률 3.7 5.4 2.5 4.5-1.2 -.9 순이익률 2.8 4.2 2. 3.6 -.8 -.7 ROE 8.3 1.7 5.6 9.2-2.6-1.6 EPS 16,43 22,654 11,15 18,669-33. -17.6 BPS 22,162 217,52 196,771 27,743-2.7-4.3 자료 : SK 이노베이션 l, 대신증권 Research&Strategy 본부 Peer Group Valuation 비교 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 한국정유 Major 아시아정유 미국정유 시가총액주가수익률 (%) Valuation(219F) Valuation(22F) EV/ EV/ ( 십억원 ) 1M 3M 6M PER PBR PER PBR EBITDA EBITDA SK 이노베이션 14,887-2.4-17.6-1.6 11.4.8 6.8 8..7 5.3 S-Oil 9,288 -.7-14.6-21.1 11.7 1.4 8.4 7.6 1.2 6.3 현대중공업지주 5,31 5.3-7.5-13.3 8.2.6 8.9 7..6 8.1 GS 4,748 3.4-5.2-2.9 5.2.5 5.5 4.6.5 5.3 Exxon Mobil 369,398 -.8-7.4 9.7 18.9 1.6 7.9 13.8 1.6 6.4 RD SHELL 36,398. 2.6 15.3 11.8 1.3 5.8 1.3 1.3 5.3 Chevron 271,321 1.7-1.4 17.1 16.2 1.5 6.3 13.7 1.5 5.5 Total 17,91 -.6-2.8 6.6 1.4 1.1 5. 9.2 1.1 4.6 BP 164,161-1.8-1.6 11.1 12.8 1.4 5. 11.1 1.3 4.7 PTT 52,42 5.4 1.6 4.8 11.3 1.5 5.9 1.9 1.4 5.7 Formosa 39,562-3.1-3.1 1.4 19.8 2.9 12.7 16.9 2.9 11.1 JXTG 18,935-5.7-4.3-1. 5..6 4.9 5.4.6 4.8 Petronas 18,75-4.9-8.4-9.1 16.1 2.1 9.4 14.3 1.9 8.4 Thai Oil 4,869 1.2-8.6-3.4 1.8 1. 5.5 8.7.9 4.7 Phillips 66 46,53 3.6-1.8 5.8 11.9 1.5 7.8 8.3 1.3 6.4 Marathon Petro 38,142-4.7-2.1-13.5 1..9 6.9 6.1.8 5.5 Valero 37,81-4.8-9.6 1.7 11.9 1.5 6.8 7.2 1.4 5. 주 : 219-2 년추정치는 Bloomberg 컨센서스기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 한국정유업체상대주가추이 글로벌정유업체상대주가추이 (216/1/1=1) 18 SK이노베이션 S-Oil GS 16 현대중공업지주 14 12 1 (216/1/1=1) 2 Exxon Mobil Chevron 18 BP 16 14 12 1 RD SHELL Total 8 16 17 18 19 주 : 현대중공업지주는 217 년 5 월상장자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 8 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 49

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F Collaboration 기업개요 기업및경영진현황 매출비중 - 대표이사는全 SK 에너지대표이사출신김준 - 218 년현재 SK 와국민연금이각각 33.4%, 9.7% 보유 - SK 이노베이션의사업부는정유, 화학, 윤활유, E&P/ 기타로구성 ( 기타부문에는전기차배터리, 분리막등이포함 ) - Capa: CDU 112 만 b/d( 고도화비율 17,8%), PX 333 만톤 / 년, EVB(218 년 5Gwh 222 년 6GWh 225 년 1Gwh) 화학부문 15% E&P 부문윤활유부문 1% 6% 기타 1% 주가변동요인 - 유가변동에따른재고관련손익증감 - 정제마진변화 - 분기말원 / 달러환율변동 - 글로벌전기차시장성장 정유부문 77% 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 Earnings Driver 월별 WTI/Dubai 유가추이 vs. 차이 분기별복합정제마진 vs. 경유마진추이및전망 ($/bbl) 1 8 Dubai-WTI( 우 ) Dubai 유 ( 좌 ) WTI 유 ( 좌 ) ($/bbl) 12 8 ($/bbl) 1 9 복합정제마진 ( 좌 ) 경유마진 ( 우 ) ($/bbl) 2 18 6 4 4 8 7 6 16 14 2-4 5 4 12 1 15 16 17 18 19-8 자료 : Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 연도별 EVB vs. LiBS Capa 추이및전망 연도별 DPS vs. 배당수익률추이및전망 (GWh) 12 1 8 6 EVB( 좌 ) LiBS( 우 ) 전기차배터리 BEP 달성기대 ( 억M 2 ) 3 25 2 15 ( 원 ) 1, 8, 6, DPS( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 6 5 4 3 4 1 4, 2 2 5 2, 1 18 19F 2F 21F 22F 23F 24F 25F 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 주 : 연말생산능력기준자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 214 년은실적쇼크로인해배당미실시자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 5

DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 46,163 54,511 52,16 48,612 5,86 유동자산 16,22 16,752 16,389 15,644 16,337 매출원가 4,825 5,529 48,756 44,678 46,176 현금및현금성자산 2,4 1,856 1,535 1,519 1,733 매출총이익 5,338 3,982 3,26 3,934 4,683 매출채권및기타채권 5,467 5,333 5,735 5,36 5,379 판매비와관리비 2,116 1,864 1,96 1,762 1,833 재고자산 5,98 6,18 5,893 5,698 5,96 영업이익 3,222 2,118 1,3 2,172 2,85 기타유동자산 2,769 3,384 3,227 3,121 3,265 영업이익률 7. 3.9 2.5 4.5 5.6 비유동자산 18,3 19,333 21,24 22,378 23,762 EBITDA 4,122 3,57 2,45 3,322 4,79 유형자산 13,596 13,798 15,595 16,76 17,879 영업외손익 2 285 177 33 272 관계기업투자금 2,431 2,882 3,317 3,753 4,174 관계기업손익 311 155 183 167 151 기타비유동자산 2,3 2,653 2,113 1,919 1,71 금융수익 1,882 3,181 3,277 3,63 3,94 자산총계 34,25 36,85 37,413 38,21 4,1 외환관련이익 유동부채 9,955 8,941 9,157 8,55 8,24 금융비용 -2,51-2,949-3,81-2,755-2,824 매입채무및기타채무 7,731 7,115 7,687 7,254 7,258 외환관련손실 1,19 1,43 1,234 961 942 차입금 243 154 147 142 148 기타 -141-13 -22-144 -149 유동성채무 1,272 1,222 893 693 183 법인세비용차감전순손익 3,224 2,42 1,477 2,52 3,122 기타유동부채 79 451 43 416 435 법인세비용 -1,76-75 -419-717 -897 비유동부채 4,986 7,817 8,592 8,755 9,815 계속사업순손익 2,147 1,697 1,58 1,785 2,226 차입금 4,63 6,648 7,476 7,676 8,687 중단사업순손익 -2 13 전환증권 당기순이익 2,145 1,71 1,58 1,785 2,226 기타비유동부채 923 1,169 1,115 1,79 1,129 당기순이익률 4.6 3.1 2. 3.7 4.4 부채총계 14,941 16,757 17,748 17,26 17,84 비지배지분순이익 41 59 29 48 66 지배지분 18,86 18,124 18,44 19,468 2,874 지배지분순이익 2,14 1,651 1,29 1,737 2,16 자본금 469 469 469 469 469 매도가능금융자산평가 3 1 1 1 자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 5,766 기타포괄이익 -29 11-6 -7-1 이익잉여금 12,42 12,93 13,251 14,282 15,683 포괄순이익 1,878 1,82 998 1,71 2,215 기타자본변동 -19-1,4-1,45-1,48-1,44 비지배지분포괄이익 31 62 27 46 66 비지배지분 1,224 1,24 1,225 1,293 1,386 지배지분포괄이익 1,847 1,758 971 1,664 2,15 자본총계 19,39 19,328 19,665 2,761 22,26 순차입금 1,235 3,38 4,321 4,419 4,593 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 22,772 18,875 11,712 19,85 24,715 영업활동현금흐름 2,18 1,728 2,67 3,16 3,135 PER 9. 9.5 13.7 8.1 6.5 당기순이익 2,145 1,71 1,58 1,785 2,226 BPS 192,989 193,42 196,771 27,743 222,742 비현금항목의가감 1,992 2,13 2,44 2,212 2,545 PBR 1.1.9.8.7.7 감가상각비 9 939 1,15 1,15 1,229 EBITDAPS 43,983 32,615 26,138 35,447 43,53 외환손익 -75-26 98-29 13 EV/EBITDA 5.2 7. 8.4 6.2 5.2 지분법평가손익 -171-15 -161-163 -147 SPS 492,591 581,673 555,45 518,728 542,711 기타 1,338 1,251 957 1,254 1,451 PSR.4.3.3.3.3 자산부채의증감 -1,214-1,154 166-88 -545 CFPS 44,148 39,732 33,96 42,657 5,914 기타현금흐름 -743-841 -597-894 -1,91 DPS 8, 8, 8, 8,6 8,6 투자활동현금흐름 -1,66-2,477-2,948-2,651-2,962 투자자산 646-83 -92-43 -43 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -864-1,242-2,752-2,76-2,182 217A 218A 219F 22F 221F 기타 -849-432 -14-145 -351 성장성 재무활동현금흐름 -1,671 586-214 -79-251 매출액증가율 16.8 18.1-4.6-6.5 4.6 단기차입금 223-9 -7-5 7 영업이익증가율 -.2-34.3-38.6 67.1 31.2 사채 -1,134 2,499 84 212 1,22 순이익증가율 24.6-2.3-38.1 68.8 24.7 장기차입금 -12-12 -12 수익성 유상증자 ROIC 1.9 7. 4.1 6.6 8.3 현금배당 -757-822 -78-76 -759 ROA 9.6 6. 3.5 5.8 7.3 기타 -3-1,1-327 -199-59 ROE 12. 9.1 5.6 9.2 1.7 현금의증감 -64-148 -321-16 214 안정성 기초현금 2,644 2,4 1,856 1,535 1,519 부채비율 77.4 86.7 9.3 83.1 8.1 기말현금 2,4 1,856 1,535 1,519 1,733 순차입금비율 6.4 17.5 22. 21.3 2.6 NOPLAT 2,146 1,496 931 1,55 2,32 이자보상배율 15.6 8.2 4.7 7.9 9.8 FCF 2,38 947-672 624 1,79 자료 : SK 이노베이션, 대신증권 Research&Strategy 본부 51

Collaboration Company Report S-Oil (195) 더나빠질경우를생각하기도어렵다 한상원 sangwon.han@daishin.com 김성수 sungsu.kim@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 6개월목표주가 15, 하향 현재주가 (19.6.2) 82,5 4 차산업혁명 / 안전등급 Dark Gray 정유업종 KOSPI 2,131.29 시가총액 9,525 십억원 시가총액비중.67% 자본금 ( 보통주 ) 281십억원 52주최고 / 최저 137,5 원 / 8,3 원 12일평균거래대금 314억원 외국인지분율 78.49% 주요주주 Aramco Overseas Company BV 외 11 인 63.45% 국민연금 6.7% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -.7-14.6-21.1-25. 상대수익률 -4.2-12.8-23.7-16.8 ( 천원 ) S-Oil( 좌 ) 15 132 113 95 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 76-2 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 4 3 2 1-1 투자의견매수, 목표주가 15, 원제시 - 목표주가는 12MF 예상 BPS 에목표 PBR 1.7 배 (218 년평균대비 2% 할인, 실적 / 배당우려감안 ) 를적용하여산출 - 목표주가를기존대비 16% 하향 : 실적추정변경 (12MF EPS -21%) 을반영하여목표 PBR 을조정 ( 기존 2. 배 신규 1.7 배 ) 했기때문 22 년정유영업이익 +253% 전망 vs. RUC/ODC 기대이익 4.6 천억원 - IMO 규제강화로정제마진은 4Q19 부터개선될전망 : 219 년정제마진배럴당 6.1 달러 (-1.7 달러 ) 전망, 상반기 (5.2 달러 ) 부진지속 vs. 하반기반등 (7. 달러, IMO 22 효과본격화 ) 기대 - 22 년정제마진은 8.3 달러로직전호황기 (215~17 년평균 8.2 달러 ) 와유사한수준까지상승할전망, IMO 의규제강화는한국정유업체들에게는대형호재 정유부문이익민감도가상대적으로커서이익개선도가장두드러질전망 - RUC 보수종료이후가동정상화 ( 현재가동률 95%) 하반기부터 RUC/ODC 의유의미한이익기여를예상 (22 년기대 OP 4.6 천억원 vs. 투자비 4.8 조원 ) 연간영업이익 219F +25% YoY vs. 22F +83% YoY 전망 - 2Q19 영업이익 774 억원 (-71.4% QoQ) 으로컨센서스 (1M 1,598 억원 ) 하회예상 - 정유적자전환 : 예상과달리정제마진이반등하지못했고, 유가하락 (Dubai 4 월 71 vs. 6 월 61 달러 / 배럴 ) 으로재고관련손익도기대치를크게하회하기때문 - 비정유 : RUC 보수 (4~5 월 ) 에따른 ODC 의미미한이익기여 ( 제한적인프로필렌외부조달로 ODC 가동률도동반하향 ), PX 정기보수 (No.2, 3~8 월 ) 등을감안하면화학부문도감익 (-51.7% QoQ) 이불가피할전망 vs. 윤활기유부문의경우기저효과 ( 전분기정기보수 ) 로소폭의증익 (+14.8% QoQ) 을예상 - 22 년영업이익 +83.2% YoY 전망 (IMO 규제효과본격화덕분 ) 이익개선에기반한배당매력회복을기대 (22 년배당성향 55% 가정시배당수익률 6%) 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 2,891 25,463 23,36 23,518 24,334 영업이익 1,373 639 81 1,468 1,641 세전순이익 1,645 332 58 1,421 1,514 총당기순이익 1,246 258 383 1,75 1,144 지배지분순이익 1,246 258 383 1,75 1,144 EPS 1,87 2,266 3,345 9,375 9,985 PER 1.8 43.1 24.7 8.8 8.3 BPS 58,682 55,48 57,845 65,365 7,185 PBR 2. 1.8 1.4 1.3 1.2 ROE 18.8 3.9 5.8 15. 14.5 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 52

DAISHIN SECURITIES S-Oil 부문별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 221F 전체 5,411 6,3 7,188 6,861 5,426 5,973 5,988 5,92 25,463 23,36 23,518 24,334 매출액 정유 4,341 4,754 5,728 5,33 4,74 4,924 4,672 4,546 2,126 18,217 17,854 17,864 화학 69 829 1,5 1,132 987 616 896 1,6 3,71 3,55 4,132 4,587 윤활유 379 42 49 427 365 432 42 368 1,635 1,585 1,532 1,883 영업이익 전체 255 43 316-333 27 77 199 255 639 81 1,468 1,641 정유 89 35 17-532 91-28 38 15 33 26 728 68 화학 81 17 12 151 151 73 125 111 351 459 554 687 윤활유 84 81 43 47 28 33 36 39 256 136 186 275 세전이익 258 214 315-456 157-49 171 229 332 58 1,421 1,514 순이익 189 163 23-324 114-34 13 174 258 383 1,75 1,144 영업이익률 전체 4.7 6.7 4.4-4.9 5. 1.3 3.3 4.3 2.5 3.4 6.2 6.7 정유 2.1 6.4 3. -1. 2.2 -.6.8 2.3.2 1.1 4.1 3.8 화학 11.7 2. 9.7 13.4 15.3 11.9 13.9 11. 9.5 13.1 13.4 15. 윤활유 22.2 19.3 1.6 11.1 7.8 7.5 8.5 1.7 15.6 8.6 12.1 14.6 증감률 (%YoY) 매출액 전체 4.1 28.7 37.9 18..3 -.5-16.7-13.7 21.9-8.5.9 3.5 정유 7.4 28.5 39.5 16.2-6.1 3.6-18.4-14.3 22.6-9.5-2..1 화학 -1.5 47.9 5.2 35.9 43. -25.7-14.7-11.1 29.2-5.3 17.9 11. 윤활유 -1.4 3.5 1.1 1.8-3.8 3. 2.5-13.8 1.3-3.1-3.3 23. 영업이익 전체 -23.7 243.3-42.9 적전 6.2-8.8-37.1 흑전 -53.4 25.3 83.2 11.8 정유 -18.6 흑전 -49.3 적전 1.6 적전 -77.5 흑전 -94.7 524.9 253.1-6.7 화학 -41.9-77.3 12.8 56.8 86.6 342.3 21.9-26.9 7.7 3.9 2.6 24. 윤활유. -37.5-65.8-41.1-66.3-59.8-17.7-17. -39.2-46.9 36.9 48. 증감률 (%QoQ) 전체 -6.9 1.9 19.7-4.5-2.9 1.1.2-1.1 매출액 정유 -4.8 9.5 2.5-7.4-23.2 2.9-5.1-2.7 화학 -17.1 2.2 26.7 7.7-12.8-37.5 45.3 12.3 윤활유 -9.5 1.6-2.5 4.2-14.5 18.4-2.9-12.3 전체 -31.1 58.2-21.6 적전 흑전 -71.4 156.6 28.5 영업이익 정유 -66.4 241.7-44.2 적전흑전적전흑전 174.3 화학 254.5-79.6 518.4 48..1-51.7 7.5-11.2 윤활유 4.7-3.8-46.6 9.5-4.1 14.8 9.5 1.4 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 53

Collaboration S-Oil 목표주가산출 ( 단위 : 원, 배, %) 219F 12MF 22F BPS( 원 ) 57,845 61,65 65,365 Target PBR 1.82 1.7 1.61 목표주가 15, 15, 15, 현재주가 82,5 82,5 82,5 현재 PBR 1.43 1.34 1.26 ROE(%) 5.8 1.4 15. COE(%) 7.1 Rf 1.5 국고채 3 년금리 Rm 9.3 시장 (KOSPI) 기대수익률 Beta.7 52 주베타 적정 PBR.81 1.45 2.1 주 1: 목표 PBR 1.8 배는 218 년평균 (2.1 배 ) 대비 2% 할인한수치주 2: 218 년대비긍정적요인 ( 설비가동 +IMO 22 효과 ) 보다부정적요인 ( 정제마진부진, 배당우려 ) 이부각되고있기때문주 3: ROE, COE 를통해계산되는적정수준대비로는약 15% 할증자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 S-Oil 연간실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %, %p, 원 ) 수정전 수정후 변경률 219F 22F 219F 22F 219F 22F 매출액 23,359 22,46 23,36 23,518 -.2 4.7 영업이익 1,194 1,553 81 1,468-32.9-5.5 순이익 711 1,133 383 1,75-46.1-5.2 영업이익률 5.1 6.9 3.4 6.2-1.7 -.7 순이익률 3. 5. 1.6 4.6-1.4 -.5 ROE 1.5 15.1 5.8 15. -4.7 -.2 EPS 6,23 9,894 3,345 9,375-46.3-5.2 BPS 6,657 67,877 57,845 65,365-4.6-3.7 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 S-Oil 의 12MF PER 밴드차트 S-Oil 의 12MF PBR 밴드차트 ( 천원 ) 2 ( 천원 ) 25 15 17x 14x 2 3.x 2.5x 1 5 11x 8x 5x 15 1 5 2.x 1.5x 1.x 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 F 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 F 자료 : S-Oil, Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : S-Oil, Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 54

DAISHIN SECURITIES Peer Group Valuation 비교 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 시가총액주가수익률 (%) Valuation(219F) Valuation(22F) ( 십억원 ) 1M 3M 6M PER PBR EV/ EBITDA PER PBR EV/ EBITDA 한국정유 SK 이노베이션 14,887-2.4-17.6-1.6 11.4.8 6.8 8..7 5.3 S-Oil 9,288 -.7-14.6-21.1 11.7 1.4 8.4 7.6 1.2 6.3 현대중공업지주 5,31 5.3-7.5-13.3 8.2.6 8.9 7..6 8.1 GS 4,748 3.4-5.2-2.9 5.2.5 5.5 4.6.5 5.3 Major Exxon Mobil 369,398 -.8-7.4 9.7 18.9 1.6 7.9 13.8 1.6 6.4 RD SHELL 36,398. 2.6 15.3 11.8 1.3 5.8 1.3 1.3 5.3 Chevron 271,321 1.7-1.4 17.1 16.2 1.5 6.3 13.7 1.5 5.5 Total 17,91 -.6-2.8 6.6 1.4 1.1 5. 9.2 1.1 4.6 BP 164,161-1.8-1.6 11.1 12.8 1.4 5. 11.1 1.3 4.7 아시아정유 PTT 52,42 5.4 1.6 4.8 11.3 1.5 5.9 1.9 1.4 5.7 Formosa 39,562-3.1-3.1 1.4 19.8 2.9 12.7 16.9 2.9 11.1 JXTG 18,935-5.7-4.3-1. 5..6 4.9 5.4.6 4.8 Petronas 18,75-4.9-8.4-9.1 16.1 2.1 9.4 14.3 1.9 8.4 Thai Oil 4,869 1.2-8.6-3.4 1.8 1. 5.5 8.7.9 4.7 미국정유 Phillips 66 46,53 3.6-1.8 5.8 11.9 1.5 7.8 8.3 1.3 6.4 Marathon Petro 38,142-4.7-2.1-13.5 1..9 6.9 6.1.8 5.5 Valero 37,81-4.8-9.6 1.7 11.9 1.5 6.8 7.2 1.4 5. 주 : 219-2 년추정치는 Bloomberg 컨센서스기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 한국정유업체상대주가추이 아시아정유업체상대주가추이 (216/1/1=1) 18 SK이노베이션 S-Oil 16 GS 현대중공업지주 14 (216/1/1=1) 3 PTT Formosa 25 Thai Oil Phillips 66 2 15 12 1 1 5 8 16 17 18 19 주 : 현대중공업지주는 217 년 5 월상장자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 16 17 18 19 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 55

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F Collaboration 기업개요 기업및경영진현황 매출비중 - 대표이사는오스만알감디아람코아시아대표이사 - 218 년현재 Aramco 와국민연금이각각 63.6%, 6.1% 보유 - S-Oil 의사업부는정유, 화학, 윤활유로구성 - Capa: CDU 67 만 b/d( 고도화비율 33.5%), PX 19 만톤 / 년 화학부문 15% 윤활유부문 6% 주가변동요인 - 유가변동에따른재고관련손익증감 - 정제마진변동 - 분기말원 / 달러환율변동 정유부문 79% 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 Earnings Driver 월별 WTI/Dubai 유가추이 vs. 차이 분기별복합정제마진 vs. 휘발유 /B-C 유추이및전망 ($/bbl) 1 8 Dubai-WTI( 우 ) Dubai 유 ( 좌 ) WTI 유 ( 좌 ) ($/bbl) 12 8 ($/bbl) 1 8 복합정제마진 ( 좌 ) 휘발유 /B-C 유 ( 우 ) ($/bbl) 25 2 6 4 6 15 4 4 2 1 5 2-4 15 16 17 18 19-8 자료 : Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Petronet, 대신증권 Research&Strategy 본부 분기별 PP, PO, 휘발유, B-C 유가격추이및전망 연도별 DPS vs. 배당수익률추이및전망 ($/ton) 2,5 2, 1,5 1, 5 PP 휘발유 PO B-C 유 ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, DPS( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 8 7 6 5 4 3 2 1, 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 56

DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 2,891 25,463 23,36 23,518 24,334 유동자산 6,775 5,855 5,554 5,922 5,765 매출원가 18,783 24,2 21,895 21,438 22,71 현금및현금성자산 48 665 666 995 75 매출총이익 2,18 1,263 1,411 2,8 2,263 매출채권및기타채권 1,751 1,935 1,886 1,893 1,924 판매비와관리비 735 624 61 612 622 재고자산 2,791 3,139 2,896 2,927 3,25 영업이익 1,373 639 81 1,468 1,641 기타유동자산 1,753 116 17 18 111 영업이익률 6.6 2.5 3.4 6.2 6.7 비유동자산 8,313 1,11 1,462 1,816 11,163 EBITDA 1,667 994 1,244 1,912 2,98 유형자산 7,969 9,741 1,121 1,476 1,82 영업외손익 272-38 -294-47 -128 관계기업투자금 32 32 36 41 47 관계기업손익 5 4 5 5 5 기타비유동자산 312 328 35 299 297 금융수익 33 117 198 21 159 자산총계 15,87 15,955 16,17 16,738 16,928 외환관련이익 291 28 33 35 299 유동부채 4,544 5,789 5,887 6,149 6,311 금융비용 -127-237 -71-68 -64 매입채무및기타채무 2,776 2,7 2,849 2,85 2,89 외환관련손실 69 165 차입금 1,355 2,359 2,159 2,179 2,255 기타 63-191 -426-185 -228 유동성채무 14 576 737 978 1,11 법인세비용차감전순손익 1,645 332 58 1,421 1,514 기타유동부채 399 154 141 142 147 법인세비용 -398-74 -125-346 -369 비유동부채 3,7 3,697 3,385 2,967 2,433 계속사업순손익 383 1,75 1,144 차입금 3,475 3,41 3,19 2,688 2,147 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 1,246 258 383 1,75 1,144 기타비유동부채 226 296 276 278 286 당기순이익률 6. 1. 1.6 4.6 4.7 부채총계 8,245 9,486 9,272 9,116 8,744 비지배지분순이익 지배지분 6,843 6,469 6,745 7,622 8,184 지배지분순이익 1,246 258 383 1,75 1,144 자본금 292 292 292 292 292 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 1,332 기타포괄이익 1-1 -1-1 -1 이익잉여금 5,198 4,823 5,119 5,996 6,558 포괄순이익 1,254 244 37 1,62 1,13 기타자본변동 21 23 3 3 3 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 1,254 244 37 1,62 1,13 자본총계 6,843 6,469 6,745 7,622 8,184 순차입금 2,629 5,686 5,359 4,869 4,815 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 1,87 2,266 3,345 9,375 9,985 영업활동현금흐름 1,143-288 1,95 1,893 1,95 PER 1.8 43.1 24.7 8.8 8.3 당기순이익 1,246 258 383 1,75 1,144 BPS 58,682 55,48 57,845 65,365 7,185 비현금항목의가감 619 799 1,178 1,137 1,229 PBR 2. 1.8 1.4 1.3 1.2 감가상각비 294 354 443 444 456 EBITDAPS 14,3 8,521 1,671 16,397 17,99 외환손익 -8-17 214-4 17 EV/EBITDA 9.7 17.1 12. 7.5 6.8 지분법평가손익 -5-4 -5-5 -5 SPS 179,164 218,373 199,873 21,691 28,691 기타 411 466 525 739 761 PSR.7.4.4.4.4 자산부채의증감 -236-882 526 75-51 CFPS 16,2 9,61 13,386 18,972 2,354 기타현금흐름 -486-463 -182-395 -418 DPS 5,9 75 1,7 5, 5,2 투자활동현금흐름 -832-415 -817-82 -87 투자자산 1,57 1,631-1 -5-7 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -2,411-2,41-815 -791-793 217A 218A 219F 22F 221F 기타 1-5 -6-7 성장성 재무활동현금흐름 -598 888-419 -359-927 매출액증가율 28. 21.9-8.5.9 3.5 단기차입금 -2 2 76 영업이익증가율 -15.1-53.4 25.3 83.2 11.8 사채 -26-342 -471 순이익증가율 3.4-79.3 48.5 18.5 6.5 장기차입금 25 1,56-86 -78-7 수익성 유상증자 ROIC 11.5 4.3 4.6 8.4 9.1 현금배당 -83-617 -87-198 -582 ROA 9.5 4.1 5. 9. 9.8 기타 -1 16 24 121 ROE 18.8 3.9 5.8 15. 14.5 현금의증감 -287 184 1 33-29 안정성 기초현금 767 48 665 666 995 부채비율 12.5 146.6 137.5 119.6 16.8 기말현금 48 665 666 995 75 순차입금비율 38.4 87.9 79.4 63.9 58.8 NOPLAT 1,41 497 65 1,11 1,241 이자보상배율 23.6 8.8 11.3 21.6 25.5 FCF -1,81-1,19 233 763 94 자료 : S-Oil, 대신증권 Research&Strategy 본부 57

Collaboration Company Report 현대중공업지주 (26725) 기회가다가온다 양지환 jihwan.yang@daishin.com 이지수 jane.lee@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 6개월목표주가 46, 유지 현재주가 (19.6.2) 325,5 지주업종 KOSPI 2131.29 시가총액 5,31 십억원 시가총액비중.37% 자본금 ( 보통주 ) 81십억원 52주최고 / 최저 421,5 원 / 32, 원 12일평균거래대금 115억원 외국인지분율 2.98% 주요주주 정몽준외 6 인 33.31% 국민연금 9.62% 가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 5.3-7.5-13.3-11.1 상대수익률 1.6-5.5-16.2-1.4 ( 천원 ) 현대중공업지주 ( 좌 ) 43 393 355 318 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 28-1 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 25 2 15 1 5-5 투자의견매수, 목표주가 46, 원유지 - 목표주가 46, 원은동사의추정 NAV 에 Target 할인율 3% 를적용 - 현대중공업지주의계열사인현대오일뱅크, 한국조선해양, 현대글로벌서비스등은 IMO22 의직 간접적인수혜를받을것으로전망 - 동사의투자포인트는 1) 해운부문의친환경규제로수혜가예상되는기업들을핵심자회사로보유, 2) 자회사들의부진한실적이 219 년 3 분기부터개선되기시작, 3)219 년 DPS 18,5 원이상으로현주가기준시가배당률 5~6% 에달할것으로예상된다는점임 핵심계열사모두 IMO22 시행으로직 간접수혜가능 - 현대오일뱅크는멕시코산초중질유 (MAYA 유 ) 의원료비중이높음. IMO22 의시행으로황함유량이높은초중질유에대한수요감소와가격하락이예상되어현대오일뱅크의정유부문의수익성은지속적으로개선가능 - 또한현대중공업, 대우조선해양, 현대미포조선을자회사로두게되는한국조선해양은친환경선박발주증가로외형및수익성개선가능 - 현대글로벌서비스는 BWMS 및 Scrubber 설치수요증가로수주및실적이 219 년하반기부터본격적으로개선예상 현대글로벌서비스친환경 Retorfit 시장확대의직접수혜 - 현대글로벌서비스는 218 년 437 백만달러의 Retrofit 수주에이어, 219 년 5 월누계 23 백만달러의수주실적을달성함 - Retrofit 부문의수주금액증가로현대글로벌서비스의실적은 219 년매출액 7,543 억원 (+82% yoy), 영업이익 996 억원 (+36.7% yoy), 22 년에는매출액 9,66 억원 (+2.2% yoy), 영업이익 1,231 억원 (+23.5% yoy) 로성장가능 219 년 2 분기실적이바닥 - 현대중공업지주의 219 년 2 분기실적은매출액 7 조 2,43 억원 (+4.4% yoy), 영업이익 2,159 억원 (-36.7% yoy) 로부진하겠으나, 3 분기부터본격개선 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 14,3 27,257 28,294 3,457 28,813 영업이익 843 861 1,119 1,789 1,554 세전순이익 1,199 431 938 1,597 1,365 총당기순이익 1,13 284 618 1,52 899 지배지분순이익 934 269 556 947 81 EPS 86,646 16,493 34,162 58,124 49,73 PER 4.4 21. 9.6 5.7 6.7 BPS 695,49 474,469 492,22 535,847 568,942 PBR.5.7.5.5.4 ROE 24.9 3.5 7.1 11.3 9. 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 58

DAISHIN SECURITIES 218~219 스크러버수주실적 ( 단위 : 백만불 ) 구분 218 219E 실적 (5 개월누계 ) 스크러버 387-191 BWTS 5-12 Retrofit 합계 437 292 23 주 : 219 년은수주목표자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 218, 219 선종별 Scrubber 수주실적 ( 단위 : 척 ) 구분 218 219 Bulker 2K 미만 1 2 2K 이상 8 2 Container 51 TEU 미만 5 5 51 TEU 이상 8 1 PCTC 21 7 Tanker 12K 이상 5 3 VLCC 4 8 VLGC 4 3 VLOC 4 - 합계 15 4 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 현대중공업지주의 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 219F 12M Weight Multiple, WACC, g Value Forward (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA 12 12 1 123 1.3 영업가치 소계---(1) 123 1.3 계열사명 지분율 시가총액 Value 현대중공업 31. 8,28 2,563 27.1 상장자회사 현대일렉트릭 36.1 397 143 1.5 현대건설기계 33.1 829 275 2.9 지분가치 소계---(2) 2,981 31.5 계열사명지분율 12M EBITDA Multiple Value 비상장자회사 현대오일뱅크 ( 연결 ) 74.1 6,79 64.3 현대글로벌서비스 1. 111 12 1,335 14.1 소계---(3) 7,414 78.4 지분가치합계 1,395 19.9 현대중공업지주 ( 별도 ) 1,61-11.2 순차입금 현대글로벌서비스 소계---(4) 1,61-11.2 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 9,457 1. 할인율---(6) 3% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 6,62 발행주식수---(8) 16,286,617 자기주식---(9) 1,664,931 유통주식수---(1)=(8)-(9) 14,621,686 목표주가 (11)=(7)/(9) 452,754 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 59

Collaboration 현대중공업지주의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 218 219E 22E 매출액 6,291 6,935 6,62 7,428 6,492 7,243 7,18 7,541 27,257 28,294 3,457 % yoy 42.6 65.9 49.5 3.9 3.2 4.4 6.3 1.5 45.9 3.8 7.6 매출원가 5,692 6,353 5,949 7,241 6,82 6,739 6,421 6,76 25,235 26,3 27,389 % of 매출액 9.5 91.6 9.1 97.5 93.7 93. 91.5 89.6 92.6 91.9 89.9 % yoy 45.3 64.6 61.1 36.6 6.9 6.1 7.9-6.6 5.5 3. 5.6 매출총이익 599 582 653 187 49 54 597 781 2,21 2,292 3,68 GPM 9.5 8.4 9.9 2.5 6.3 7. 8.5 1.4 7.4 8.1 1.1 % yoy 21.5 82.6-9.9-5.2-31.6-13.4-8.5 317.1 5.7 13.4 3.3 판관비 271 241 297 327 265 288 299 321 1,135 1,172 1,279 % of 매출액 4.3 4.3 4.5 4.4 4.1 4. 4.3 4.3 4.2 4.1 4.2 % yoy 118.7 126.1 44.3 151.2-2.2 19.6.6-1.9 1.5 3.2 9.1 영업이익 328 341 356-14 145 216 298 461 886 1,12 1,789 OPM 5.2 4.9 5.4-1.9 2.2 3. 4.3 6.1 3.2 4. 5.9 % yoy -11.1 6.8-31.4-156.7-55.9-36.7-16.2-43.2-34.2 26.4 51.3 I. 현대중공업지주및주요계열사매출액 ( 단위 : 억원 ) 현대중공업지주 ( 별도 ) 로봇 794 666 571 635 453 38 326 362 2,666 1,521 1,598 배당수익 3,126 2,293 3,126 2,293 2,8 소계 3,921 666 571 635 2,746 38 326 362 5,793 3,814 4,398 글로벌서비스 ( 별도 ) 73 876 1,173 1,366 1,346 1,777 2,154 2,266 4,145 7,543 9,66 현대건설기계 ( 별도 ) 9,35 9,227 7,14 6,73 7,98 8,325 7,257 6,214 32,339 29,777 3,139 현대일렉트릭 ( 별도 ) 4,31 5,75 4,42 5,626 4,179 4,415 3,911 4,977 19,44 17,482 18,223 현대오일뱅크 ( 연결조정후 ) 47,78 54,352 51,73 61,174 51,411 57,676 56,683 61,649 215,36 227,419 245,318 기타및연결조정 -3,129-842 1,44-1,222-2,747-143 -147-54 -4,149-3,91-2,577 총연결매출액 62,98 69,354 66,24 74,282 64,915 72,43 7,184 75,414 272,568 282,944 34,566 II. 현대중공업지주및주요계열사영업이익 ( 단위 : 억원 ) 현대중공업지주 ( 별도 ) 로봇 5 49 43 111 54 3 15 25 253 123 117 배당수익 3,126 2,293 3,126 2,293 2,8 소계 3,176 49 43 111 2,347 3 15 25 3,379 2,416 2,917 글로벌서비스 ( 별도 ) 171 23 183 172 169 245 277 35 729 996 1,231 현대건설기계 ( 별도 ) 618 751 372 345 627 619 423 389 2,86 2,58 2,57 현대일렉트릭 ( 별도 ) -38 37-765 31-32 -16-4 18-1,5-321 314 현대오일뱅크 ( 연결조정후 ) 2,827 3,136 2,4-1,753 1,8 1,384 2,381 3,884 6,61 8,657 13,793 기타및연결조정 -3,24-763 1,327-31 -2,386-13 -17-14 -2,941-2,61-2,417 총연결영업이익 3,28 3,413 3,56-1,395 1,445 2,159 2,985 4,67 8,858 11,195 17,894 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 현대오일뱅크의분기및연간연결실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 218 219E 22E 매출액 4,778 5,435 5,173 6,117 5,141 5,768 5,668 6,165 21,54 22,742 24,532 % yoy 11.5 34.5 54.9 3.3 7.6 6.1 9.6.8 31.5 5.8 7.9 매출원가 4,389 5,31 4,832 6,18 4,892 5,475 5,271 5,63 2,431 21,241 22,548 % of 매출액 91.9 92.6 93.4 11. 95.2 94.9 93. 9.9 95. 93.4 91.9 % yoy 14.8 33.9 63.7 47.9 11.5 8.8 9.1-9.3 5.7-1.7-1.6 매출총이익 389 44 341-62 249 293 397 562 1,72 1,51 1,984 GPM 8.1 7.4 6.6-1. 4.8 5.1 7. 9.1 5. 6.6 8.1 % yoy -16. 43.3-11.8-112.1-36. -27.6 16.3-12.2-5.5 32.3 22.6 판관비 16 9 11 113 148 154 159 174 411 635 65 % of 매출액 2.2 1.7 2. 1.8 2.9 2.7 2.8 2.8 1.9 2.8 2.5 % yoy -1.9-6. -9.6-1.7 39.4 7.4 56.8 53.7-27.5 46. -11.7 영업이익 283 314 24-175 11 138 238 388 661 866 1,379 OPM 5.9 5.8 4.6-2.9 2. 2.4 4.2 6.3 3.1 3.8 5.6 % yoy -2.3 66.4-12.6-143.7-64.3-55.9 -.8-321.6-58.8 23.8 47.7 EBITDA 367 398 324-91 184 221 321 471 997 1,198 1,711 EBITDA Margin(%) 7.7 7.3 6.3-1.5 3.6 3.8 5.7 7.6 4.6 5.3 7. 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 6

DAISHIN SECURITIES 기업개요 기업및경영진현황 - 현대중공업지주는 217 년 4 월 현대중공업의인적분할로출범한지주회사이며, 로봇사업을영위하는사업지주회사성격을취함 - 주요자회사에는강선건조업을영위중인현대중공업, 원유정제처리업을영위중인현대오일뱅크, 엔지니어링서비스업을영위중인현대글로벌서비스, 변압기제조업에영위중인현대일렉트릭, 토목공사및유사용기계장비제조업에영위중인현대건설기계가있음 - 최대주주인정몽준은지분 25.8% 보유함 주가변동요인 - 정부의대기업그룹정책및공정거래법, 상법등관련규제와법률 - 상장자회사의실적및주가에따른 NAV 변동요인 - 비상장자회사의 IPO 등 NAV 변화요인 - 배당정책을포함한주주가치제고와관련한회사의정책방향 현대중공업지주의 NAV 구성 현대글로벌서비스 8. 현대오일뱅크 17.3 자체사업 1.3 현대중공업 27.1 ( 단위 :%) 현대일렉트릭 3.2 현대건설기계 6.2 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 Earnings Driver 현대중공업지주의 NAV 할인율 ( 단위 :%) 6 할인율 % Max: 53.3 Avg: 42.4 Min: 38 55 5 45 4 35 3 25 2 18.1 18.5 18.9 19.1 19.5 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 현대중공업지주매출구성 현대중공업지주영업이익 글로벌서비스 2.1 일렉트릭 6.4 로보틱스.7 (%) ( 억원 ) 5, 4, 3,815 정유 ( 오일뱅크 ) 정유외 건설기계 12.2 정유 ( 오일뱅크 ) 78.6 3, 2, 1, -1, -2, 1,885 33 2,422 791 286 2,827 3,136 2,4 53 1,4-167 -1753 18 659 534 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 주 : 219 년 1 분기지분법손익및배당금을제외한각사연결매출기준자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 219 년 1 분기지분법손익및배당금을제외, 소연결기준자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 61

Collaboration 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 14,3 27,257 28,294 3,457 28,813 유동자산 7,827 8,884 8,347 9,663 9,934 매출원가 12,89 25,36 25,994 27,389 26,47 현금및현금성자산 1,126 1,1 457 1,184 1,781 매출총이익 1,49 1,896 2,31 3,68 2,766 매출채권및기타채권 3,157 2,717 2,849 3,78 2,997 판매비와관리비 566 1,35 1,181 1,279 1,212 재고자산 3,32 4,33 4,495 4,838 4,577 영업이익 843 861 1,119 1,789 1,554 기타유동자산 242 738 546 562 579 영업이익률 5.9 3.2 4. 5.9 5.4 비유동자산 13,61 14,464 14,95 15,197 15,524 EBITDA 1,154 1,363 1,642 2,325 2,15 유형자산 7,234 7,886 8,32 8,558 8,843 영업외손익 356-43 -181-193 -188 관계기업투자금 3,411 4,76 4,169 4,262 4,355 관계기업손익 67 93 93 93 93 기타비유동자산 2,416 2,52 2,434 2,377 2,326 금융수익 773 47 379 389 4 자산총계 2,889 23,348 23,252 24,86 25,458 외환관련이익 유동부채 6,529 8,66 8,15 8,862 8,75 금융비용 -377-639 -636-658 -664 매입채무및기타채무 3,124 3,593 3,681 3,866 3,726 외환관련손실 232 44 38 387 395 차입금 1,568 3,149 2,149 2,649 2,649 기타 -17-292 -18-17 -17 유동성채무 588 356 732 732 732 법인세비용차감전순손익 1,199 431 938 1,597 1,365 기타유동부채 1,249 1,562 1,587 1,614 1,643 법인세비용 -186-147 -32-545 -466 비유동부채 4,258 4,133 4,157 4,13 4,13 계속사업순손익 1,13 284 618 1,52 899 차입금 3,392 3,325 3,324 3,272 3,22 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 1,13 284 618 1,52 899 기타비유동부채 866 88 833 858 883 당기순이익률 7.1 1. 2.2 3.5 3.1 부채총계 1,787 12,794 12,37 12,992 12,854 비지배지분순이익 8 15 62 15 9 지배지분 7,488 7,727 8,13 8,69 9,229 지배지분순이익 934 269 556 947 81 자본금 81 81 81 81 81 매도가능금융자산평가 자본잉여금 6,775 4,783 4,783 4,783 4,783 기타포괄이익 -2 이익잉여금 947 3,32 3,588 4,264 4,83 포괄순이익 993 285 619 1,52 9 기타자본변동 -314-439 -439-439 -439 비지배지분포괄이익 76 5 62 15 9 비지배지분 2,614 2,827 2,931 3,179 3,376 지배지분포괄이익 917 28 557 947 81 자본총계 1,12 1,554 1,945 11,868 12,64 순차입금 5,112 6,473 6,475 6,18 5,515 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 86,646 16,493 34,162 58,124 49,73 영업활동현금흐름 815 668 1,56 1,828 2,284 PER 4.4 21. 9.5 5.6 6.5 당기순이익 1,13 284 618 1,52 899 BPS 695,49 474,469 492,22 533,537 566,632 비현금항목의가감 22 1,34 1,51 1,752 1,685 PBR.5.7.5.4.4 감가상각비 311 52 522 535 551 EBITDAPS 17,15 83,711 1,791 142,739 129,248 외환손익 44 42 39 EV/EBITDA 12.1 11. 9. 6.3 6.7 지분법평가손익 -67-93 -93-93 -93 SPS 1,327,242 1,673,561 1,737,274 1,87,4 1,769,148 기타 -24 625 1,28 1,268 1,187 PSR.3.2.2.2.2 자산부채의증감 -147-113 -9-185 41 CFPS 114,463 8,895 13,148 172,157 158,669 기타현금흐름 -272-537 -551-791 -71 DPS 18,5 18,5 18,5 18,5 투자활동현금흐름 -655-1,785-1,172-1,37-1,88 투자자산 -648-93 -97-97 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -79-867 -867-727 -777 217A 218A 219F 22F 221F 기타 53-27 -212-213 -214 성장성 재무활동현금흐름 396 1,93 197 1,27 77 매출액증가율 na 9.6 3.8 7.6-5.4 단기차입금 -1, 5 영업이익증가율 na 2.2 3. 59.8-13.2 사채 5-5 -5 순이익증가율 na -72. 117.7 7.1-14.5 장기차입금 -6-2 -2 수익성 유상증자 ROIC 1.8 4.2 5.2 8. 6.9 현금배당 -271-271 -271 ROA 8.1 3.9 4.8 7.4 6.2 기타 396 1,93 1,469 1,93 1,93 ROE 24.9 3.5 7.1 11.3 9. 현금의증감 554-26 -643 727 596 안정성 기초현금 572 1,126 1,1 457 1,184 부채비율 16.8 121.2 112.4 19.5 12. 기말현금 1,126 1,1 457 1,184 1,781 순차입금비율 5.6 61.3 59.2 52.1 43.8 NOPLAT 712 568 738 1,179 1,24 이자보상배율 6.9 3.8 4.5 6.8 6. FCF 285 138 369 964 775 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 62

DAISHIN SECURITIES Initiation 대한해운 (588) 兩手兼將 ( 안정과성장 ) 양지환이지수 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com jane.lee@daishin.com BUY 매수, 신규 34, 신규 현재주가 (19.6.2) 25,5 운송업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 2131.29 시가총액 623십억원 시가총액비중.4% 자본금 ( 보통주 ) 122십억원 52주최고 / 최저 25,55 원 / 2,55 원 12일평균거래대금 19억원 외국인지분율 6.84% 주요주주 티케이케미칼외 14 인 5.19% 국민연금 1.3% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 9.7 12.8 15.4 12.1 상대수익률 5.8 15.3 11.5 24.3 ( 천원 ) 대한해운 ( 좌 ) 28 26 24 21 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 19-15 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 15 1 5-5 -1 투자의견매수, 목표주가 34, 원으로신규커버리지개시 - 목표주가 34, 원은동사의 22 추정 BPS 39,346 원에 Target PBR.9 배 ( 최근 3 년평균 PBR) 을적용하여산출 - 동사에대한투자포인트는 1) 건화물해운시황은 219 년상반기를저점으로회복세진입, 2)IMO22 시행에따른수급여건개선으로 22 년부터시황회복본격화, 2) 변동성높은건화물시황에도안정적인전용선대의운영으로실적가시성높고, 3)219 년 ~22 년장기공급계약확보한 VLCC, LNG, 그리고 Bulker 선인도로외형성장및수익성개선가능 219 년하반기 ~22 년신규인도선대증가로안정적성장가능 - 대한해운은 219 년상반기시황악화에대비하여부정기선부문의선단을축소운영중으로 219 년연간매출은전년대비감소할전망 - 하지만, 수익성높은장기계약을확보한 VLCC, LNG, Bulker 의순차적인인도로전용선부문의매출및이익은꾸준히성장가능 - 219~22 년인도예정된선복은 VLCC 4 척 (219 년 2 분기 2 척, 4 분기 1 척, 22 년 1 분기 1 척 ) 및 LNG 선 2 척 (219 년 4 분기 ) 등과 VLOC 2 척 (22 년 1 분기 ) 과 Panamax2 척 (22 년 3 분기 ) 임 - 전용선단의확대로 219 년 ~22 년동사의영업이익은 1,757 억원 (+22.2% yoy), 1,997 억원 (+13.7% yoy) 로증가할전망 219 년 2 분기실적은매출액 3,174 억원 (-9.1% yoy), 영업이익 451 억원 (+18.2% yoy) 예상 - 219년 2분기실적은 LNG부문개선, 원화약세로시장기대치상회전망 ( 단위 : 십억원, %) 2Q19 3Q19 구분 2Q18 1Q19 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 349 262 317 317-9.1 21.1 328 296-14.1-6.7 영업이익 38 42 45 45 18.2 7.6 39 41 14.5-8.3 순이익 35 29 22 22-36.6-23.3 18 19-11.2-15.4 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 1,561 1,335 1,24 1,453 1,667 영업이익 11 144 176 2 222 세전순이익 116 84 92 114 135 총당기순이익 19 87 86 17 127 지배지분순이익 127 85 84 15 124 EPS 5,186 3,488 3,454 4,287 5,82 PER 4.4 6.2 7. 5.7 4.8 BPS 27,14 31,66 35,6 39,346 44,428 PBR.8.7.7.6.5 ROE 2. 11.9 1.4 11.5 12.1 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 63

Collaboration Ⅰ. Valuation 및투자포인트 투자의견매수, 목표주가 34, 원으로커버리지개시 대한해운에대한투자의견매수, 목표주가 34,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 22년추정 BPS 39,346원에 Target PBR.9배 ( 최근 3년평균 PBR) 를적용하여산출하였다. 건화물해운시황은 219년전약후강의흐름과 22년부터완만한회복을예상한다. 시황회복시점은 22년부터이지만, 동사는안정적인사업구조를바탕으로 219년에도동사는안정적인실적개선이가능할전망이다. 동사의투자포인트는 1) 건화물시황의높은변동성에도불구하고장기계약물량을바탕으로안정적인실적시현가능, 2)219~22 년 VLCC 4척 (219년 2분기 2척, 4분기 1척, 22 년 1분기 1척 ) 및 LNG선 2척 (219년 4분기 ) 인도로 Wet Bulk사업부문매출액 26.4%, 12.9% 증가, 3)IMO22 시행에따른 TCE(Time-Charter Equivalent) 상승에따른매출및영업이익증가등이다. 최근지속되고있는원화약세 ( 달러강세 ) 흐름도매출및영업이익증가에기여할것으로전망한다. 219년 ~22년대한해운의영업이익은각각 22.2%(yoy), 13.7%(yoy) 증가할것으로추정하고있다. 22년에는 IMO22시행에따라당사추정치보다추가적인성장도가능할전망이다. IMO22으로선사들이 HSFO에서 LSFO사용혹은 Scrubber 장착선박의용선을할경우전체운항원가가상승하고, 이는선사들의매출액및영업이익증가로이어지기때문이다. 대한해운의 PER Band Chart 대한해운의 PBR Band Chart ( 천원 ) Price 2. x 4. x 5 6. x 8. x 1. x ( 천원 ) Price.4 x.6 x 5.8 x 1. x 1.2 x 4 4 3 3 2 2 1 1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : FGE, 대신증권 Research&Strategy 본부 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : IEA, 대신증권 Research&Strategy 본부 64

DAISHIN SECURITIES Ⅱ. 219 년실적 시황보다개별모멘텀에주목 219 년매출액 1 조 2,43 억원 (-7.1% yoy), 영업이익 1,757 억전망 219년상반기건화물시황은브라질 Vale 사의철광석수출물량감소에따른 Capesize 선형의용선료급락이전체시황에부정적인영향을미치고있다. 용선료의하락은선사들의 TCE하락으로이어지고이는매출및영업이익에부정적인영향을주기때문이다. 하지만동사는 219년부정기선운영선대를축소, LNG 및 VLCC 등의장기계약물량증대로안정적인실적성장세를시현할전망이다. 대한해운의분기별실적추정표 ( 단위 : 십억원, %, $mn, 천 DWT, $/DWT) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F KRW/USD 1,72 1,8 1,122 1,128 1,126 1,17 1,185 1,185 1,1 1,166 1,16 BDIY Index 1,175 1,26 1,67 1,363 798 1, 1,23 1,3 1,351 1,82 1,395 매출액 37 349 345 334 262 317 296 365 1,335 1,24 1,453 % yoy -1.1-13.1-14. -25.4-14.6-9.1-14.1 9.2-14.5-7.1 17.1 영업이익 31 38 36 38 42 45 41 47 144 176 2 OPM 1.2 1.9 1.5 11.5 16. 14.2 14. 13. 1.8 14.2 13.7 % yoy -2.6 29.2 11.9 441. 34.2 18.2 14.5 23.7 42.5 22.2 13.7 사업부문별매출액 ( 십억원 ) 해운 235 266 263 262 22 24 221 299 1,26 962 1,181 벌크 169 186 181 186 116 144 126 183 722 569 744 LNG 44 55 57 75 71 69 67 85 232 292 39 탱커 8 8 8 9 5 17 17 22 33 61 88 컨테이너 14 17 17-9 1 1 1 9 4 39 41 무역업 27 33 33 22 23 31 31 21 114 16 19 제조업 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 기타 45 5 48 5 36 46 43 44 192 169 16 합계 37 349 345 334 262 317 296 365 1,335 1,24 1,453 사업부문별영업이익해운 31 37 35 34 41 45 41 47 137 175 199 벌크 26 25 19 7 16 22 19 23 76 79 14 LNG 5 12 13 13 2 15 14 17 43 67 65 탱커 1 1 1-1 1 1 1 3 2 4 컨테이너 -1 3 13 7 7 7 6 16 28 27 무역업 1-1 1 1 2 제조업 1-1 기타 5 6 1 합계 31 38 36 38 42 45 41 47 144 176 2 사업부문별 OPM(%) 해운 13.3 14. 13.3 12.8 2.5 18.7 14. 15.8 53 69 56 벌크 15.2 13.2 1.5 3.8 13.5 15. 14.8 12.5 43 56 56 LNG 11.9 2.9 22.2 17.5 27.7 22.5 21.5 2. 72 92 84 탱커 1.7 13.5 4. 7.3-16.7 5. 5. 5. 36-2 2 컨테이너 -4.3.9 19. -144.6 72.4 68. 71. 7. -129 281 26 무역업 -.1 2.8 1.5-3.3.6 1. 1. 1. 1 4 6 제조업 3.8-45.1-11.7 1.2-34. -2. -2. -2. 47-94 -6 기타.1.3 1. 9.8 1.2.2.2.1 11 2 1 합계 1.2 1.9 1.5 11.5 16. 14.2 14. 13. 43 57 55 매출추정 Bulk($mn) 158 172 161 165 13 123 17 154 656 487 641 Capacity 2,961 2,961 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 12,23 12,22 15,127 Average Revenue per DWT 53 58 53 54 34 35 31 5 218 149 163 Change % yoy 5.8 8.4 -.1 29.9-36.6-39.2-42.3-8.3 1. -31.6 9.4 LNG 41 51 51 67 63 59 57 72 21 251 266 Capacity 795 795 795 795 795 795 795 81 3,181 3,196 3,241 Average Revenue per DWT 52 64 64 84 8 74 71 88 264 313 329 Change % yoy -1.4 34.2 28. 32.7 54.2 15. 12. 5. 2.6 18.8 5. Tanker 7 7 8 8 5 14 15 19 3 52 76 Capacity 151 151 15 15 15 742 742 1,42 62 2,675 5,366 Average Revenue per DWT 47 49 5 52 44 47 48 49 197 188 194 Change % yoy 393.1 229.4-1.4-1.5-5. -5. -3. -5. 43.3-4.5 3. 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 65

Collaboration 대한해운의사선현황및전망 ( 단위 : 천 DWT, 척 ) Dry Bulk 66 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F H-S997 325 325 325 325 H-S998 325 325 325 325 CX-813 81 81 CX-814 81 81 SM Tiger 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 White Rose 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 K. DAPHNE 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 K. ASTER 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 ADONIS 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 ROSEMARY 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 OKRA 171 171 171 171 171 171 171 171 171 171 171 171 BLEUBELL 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 GOONZARAN 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 LAVENDER 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 SM DONGHAE 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 SM DONGHAE 2 73 73 73 73 73 73 73 73 73 73 73 73 GLOBAL BRAVE 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 GLOBAL FRONTIER 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 GLOBAL GENESIS 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 GLOBAL HOPE 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 57 SM LION 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 SM EMERALD 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 SM DIAMOND 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 SM PUMA 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 SM DRAGON 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 SM CHALLENGER 93 93 93 93 93 93 93 93 93 93 93 93 SM VISION 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 SUB TOTAL 2,961 2,961 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,71 3,71 3,863 3,863 LNG H-2233 8 8 8 8 8 H-2234 8 8 8 8 8 SM EAGLE 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 SM SEAHAWK 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 98 K. ACACIA 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 K. FREESIA 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 K. JASMINE 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 K. MUGUNGHWA 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 H. UTOPIA 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 YK. SOVEREIGN 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 HJ. PYEONGTAEK 71 71 71 71 71 71 71 71 71 71 71 71 H. GREENPAN 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 SUB TOTAL 795 795 795 795 795 795 795 81 81 81 81 81 OIL H-5461 296 296 296 296 296 296 296 H-5462 296 296 296 296 296 296 296 S-816 3 3 3 3 3 S-817 3 3 3 3 PRODUCT DL NAVIG8 5 5 SM OSPREY 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 SM FALCON 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 SM NAVIGATOR 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 PCTC K. ASIAN BEAUTY 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 SUB TOTAL 164 164 164 164 164 755 755 1,55 1,355 1,355 1,355 1,355 No. of Ships 36 36 37 37 37 39 39 42 45 45 47 47 천 DWT 3,92 3,92 4,1 4,1 4,1 4,61 4,61 4,916 5,866 5,866 6,28 6,28 자료 : Clarksons, 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부

DAISHIN SECURITIES Peer Valuation ( 단위 : local currency, %, x) Country South Korea South Korea China Japan Japan US Company Pan Ocean Korea Lines China Cosco Star Bulk NYK Mitsui OSK Lines Shipping carriers Price Local Curr 4,325 25,4 3 1,621 2,431 8 Marketcap Local Curr bn 2,312 62 59 276 293 1 수익률 (%) 1W -2.1 -.6-3. -1.5.5 3.6 1M -1.9 6.9-2.7-5.4-5.2 4. 3M.1 12.1-7.3-1.3 1.1 24. YTD -11.4 13.4-24.2-26.8-11.6-41.7 Sales 18A 2,668,353 1,334,682 12,342 2,183,21 1,652,393 652 19E 2,61,47 1,342,667 145,65 1,741,57 1,197,87 516 2E 2,948,67 1,636, 159,75 1,782,99 1,26,292 79 Operating Profit 18A 23,936 144,532 4,41 27,824 22,684 132 19E 26,398 167,58 7,451 36,13 36,133 119 2E 25,958 19,493 8,643 42,659 42,556 379 OP margin(%) 18A 7.6 1.8 3.7 1.3 1.4 2.2 19E 7.9 12.5 5.1 2.1 3. 23.1 2E 8.5 11.6 5.4 2.4 3.5 47.9 Net Income 18A 152,41 85,188 1,23 2,167-47,38 58 19E 152,93 88,62 1,927 22,13 35,378 3 2E 199,69 95,43 2,76 3,524 4,549 253 EPS 18A 285 3,488.1 12-396.8 19E 276 3,639.2 134 39.2 2E 364 3,891.2 181 335 3 BPS 18A 4,946 31,895 2 3,272 4,292 16 19E 5,285 35,377 2 3,1 4,647 16 2E 5,691 39,226 3 3,132 4,92 19 EV/EBITDA(x) 18A 8.9 9.4 18.7 11.1 12.9 8.9 19E 8.2 8.9 14.1 9.9 11. 8.9 2E 6.9 8.2 14.1 9.3 1.6 3.3 PER(x) 18A 15.6 6.2 23.6 18. 7.9 9.6 19E 15.7 7. 1.5 12.1 7.3 48.1 2E 11.9 6.5 14.2 9. 6.8 2.8 PBR(x) 18A.9.7 1.2.7.7.6 19E.8.7 1.1.5.5.5 2E.8.6 1..5.5.4 ROE(%) 18A 6.1 11.9 5.6 3.8-8.7 4.5 19E 5.3 1.8 5.8 4.6 7.2 1.3 2E 6.5 1.4 6.3 4.9 7.2 15.1 자료 : As of 219.6.19 Bloomberg 67

해운 벌크 LNG 탱커 컨테이너 무역업 제조업 기타 Collaboration 기업개요 기업및경영진현황 - 대한해운은 1968 년 12 월 12 일에설립되었으며전용선 ( 건화물 &LNG), 부정기선 ( 건화물 ), 탱커선 (LPG&Product), 자동차선 (PCTC), 원유선 (Oil) 등에영위 - 주요고객은포스코, 한국전력, 한국가스공사, 현대글로비스 - 대한해운은대한상선 ( 외항및수출입사업에영위 ) 의지분 71.34% 를보유 주가변동요인 - BDI - 장기계약물량확보에따른실적증가 - 원 / 달러환율 ( 기능통화제채택으로원화약세시수혜 ) 대한해운의주주현황 소액주주등 34.71 한화자산운용 6.16 국민연금 8.95 SM 그룹 5.18 (%) 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 Earnings Driver 대한해운 1Q19 전용선부문매출 대한해운전용선주요항로 S Oil 23 현대글로비스 61 한국전력 142 Tanker 등 44 SNNC 36 ( 억원 ) 포스코 32 한국가스공사 74 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 대한해운매출및영업이익추이 대한상선매출현황 ( 십억원 ) 매출액 ( 십억원 ) 25 영업이익 (RHS) 5 ( 억원 ) 4 매출액 2 15 1 5 4 3 2 1-1 35 3 25 2 15 1 5 벌크부문무역부문컨테이너부문 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 68

DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 1,561 1,335 1,24 1,453 1,667 유동자산 315 438 411 435 468 매출원가 1,37 1,137 1,2 1,23 1,391 현금및현금성자산 48 77 63 51 48 매출총이익 191 197 22 25 276 매출채권및기타채권 147 151 141 164 187 판매비와관리비 9 54 45 5 53 재고자산 48 66 61 72 82 영업이익 11 144 176 2 222 기타유동자산 71 144 146 148 151 영업이익률 6.5 1.8 14.2 13.7 13.3 비유동자산 2,272 2,518 2,762 2,99 3,56 EBITDA 28 247 284 316 346 유형자산 2,76 2,325 2,52 2,672 2,833 영업외손익 16-6 -84-86 -87 관계기업투자금 37 21 23 26 28 관계기업손익 3 3 3 3 기타비유동자산 158 172 236 212 194 금융수익 2 5 3 3 3 자산총계 2,587 2,956 3,173 3,344 3,524 외환관련이익 4 15 13 13 13 유동부채 578 782 738 659 677 금융비용 -69-99 -13-15 -16 매입채무및기타채무 126 193 186 23 219 외환관련손실 차입금 16 222 222 222 222 기타 82 32 14 14 14 유동성채무 28 278 239 141 141 법인세비용차감전순손익 116 84 92 114 135 기타유동부채 85 89 91 93 95 법인세비용 -7 3-5 -7-8 비유동부채 1,321 1,372 1,545 1,687 1,72 계속사업순손익 19 87 86 17 127 차입금 64 183 325 525 613 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 19 87 86 17 127 기타비유동부채 1,256 1,19 1,221 1,162 1,17 당기순이익률 7. 6.5 6.9 7.4 7.6 부채총계 1,899 2,154 2,283 2,346 2,397 비지배지분순이익 -17 2 2 2 3 지배지분 662 772 856 961 1,85 지배지분순이익 127 85 84 15 124 자본금 122 122 122 122 122 매도가능금융자산평가 자본잉여금 37 38 38 38 38 기타포괄이익 -8 3 3 3 3 이익잉여금 267 354 438 543 667 포괄순이익 31 117 116 136 156 기타자본변동 236 258 258 258 258 비지배지분포괄이익 -22 3 2 3 3 비지배지분 26 3 33 37 42 지배지분포괄이익 53 113 113 134 153 자본총계 688 82 89 998 1,127 순차입금 42 573 689 8 889 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 5,186 3,488 3,454 4,287 5,82 영업활동현금흐름 227 261 27 274 32 PER 4.4 6.2 7.4 5.9 5. 당기순이익 19 87 86 17 127 BPS 27,14 31,66 35,6 39,346 44,428 비현금항목의가감 136 18 2 211 222 PBR.8.7.7.6.6 감가상각비 17 13 18 116 124 EBITDAPS 8,516 1,17 11,622 12,929 14,158 외환손익 25-8 -13-13 -13 EV/EBITDA 4.8 4.6 4.7 4.6 4.5 지분법평가손익 -3-3 -3-3 SPS 63,896 54,641 5,778 59,478 68,227 기타 4 16 18 111 114 PSR.4.4.5.4.4 자산부채의증감 -12 71 71 47 47 CFPS 1,39 7,991 11,72 13,27 14,257 기타현금흐름 -6-5 -88-91 -94 DPS 투자활동현금흐름 -777-39 -263-275 -276 투자자산 -16-1 1-3 -3 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -729-262 -284-284 -284 217A 218A 219F 22F 221F 기타 -32-36 11 11 11 성장성 재무활동현금흐름 523 79 57 55 41 매출액증가율 188.9-14.5-7.1 17.1 14.7 단기차입금 142 61 영업이익증가율 128.9 42.5 22.2 13.7 11.3 사채 117-13 -1-1 순이익증가율 254.6-2.3-1. 24.1 18.6 장기차입금 -98 214 143 21 88 수익성 유상증자 ROIC 4.5 6.4 6.5 6.9 7.2 현금배당 ROA 4.2 5.2 5.7 6.1 6.5 기타 362-183 -85-145 -47 ROE 2. 11.9 1.4 11.5 12.1 현금의증감 -36 29-14 -12-3 안정성 기초현금 84 48 77 63 51 부채비율 276.1 268.6 256.7 235. 212.6 기말현금 48 77 63 51 48 순차입금비율 61. 71.5 77.4 8.2 78.8 NOPLAT 95 149 165 188 29 이자보상배율 1.6 1.8 2.1 2.3 2.5 FCF -558-26 -27 4 33 자료 : 대한해운, 대신증권 Research&Strategy 본부 69

Collaboration Initiation 팬오션 (2867) Ready To Go 양지환이지수 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com jane.lee@daishin.com BUY 매수, 신규 5,5 신규 현재주가 (19.6.2) 4,365 운송업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 2131.29 시가총액 2,333 십억원 시가총액비중.16% 자본금 ( 보통주 ) 535십억원 52주최고 / 최저 5,36 원 / 4,3 원 12일평균거래대금 51억원 외국인지분율 11.13% 주요주주 하림지주외 29 인 54.9% 국민연금 5.81% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -.6 1.7-2.5-9.6 상대수익률 -4.1 3.9-5.7.2 ( 천원 ) 팬오션 ( 좌 ) 6 5 5 4 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 4-15 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 15 1 5-5 -1 투자의견매수, 목표주가 5,5 원으로신규커버리지개시 - 목표주가 5,5 원은동사의 22 년 BPS 5,549 원에 Target PBR 1. 배 ( 최근 3 년평균 PBR) 를적용하여산출 - 동사의투자포인트는 1) 시황에탄력적으로대응가능한안정적인선대운영능력확보, 2)22 년 IMO 의황산화물배출규제에대한철저한준비로정유사및하주들과의장기계약확보가용이할것으로예상, 3) 노후선박해체가본격화될경우대형선단을운영중인동사의레버리지확대가능 IMO 규제로인한운항원가의상승은대형선사에게유리하게작용 - 22 년 IMO 규제가본격적으로실시되게되면, 선사들의운항원가는상승할수밖에없음 - 운항원가의상승은 1) 스크러버장착사선의경우는감가상각비의증가, 2) 용선의경우는용선료의상승, 3) 선박유가격의상승에기인 - 벌크선사의영업이익은운항원가혹은 TCE(Time-Charter Equivalent) 에이익률을적용하여산출. 따라서운항원가의상승은영업이익증가로이어질것으로예상 - BDI(Baltic Dry Index: 선형별용선료의가중평균 ) 상승시건화물선사의실적이개선되는것도이때문임 219 년 2 분기실적은매출액 5,78 억원 (-15.9% yoy), 영업이익 47 억원 (-18.8% yoy) 로예상 - 팬오션의 219 년 2 분기실적은시장기대치를다소하회할전망 - 219 년 1 분기시황악화, 운영선대축소의영향때문으로추정 ( 단위 : 십억원, %) 구분 2Q18 2Q19 3Q19 1Q19 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 679 535 571 571-15.9 6.7 634 68-11.9 19.2 영업이익 5 45 41 41-18.8-9.6 45 51-1.8 26.2 순이익 38 31 35 35-8. 14.1 33 47 7.6 33.1 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 2,336 2,668 2,417 2,598 2,755 영업이익 195 24 191 211 218 세전순이익 143 149 149 174 182 총당기순이익 141 149 148 174 182 지배지분순이익 143 152 148 174 182 EPS 268 285 278 326 34 PER 19.7 15.6 15.8 13.5 12.9 BPS 4,47 4,946 5,223 5,549 5,889 PBR 1.2.9.8.8.7 ROE 5.8 6.1 5.5 6. 5.9 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 7

DAISHIN SECURITIES Ⅰ. Valuation 및투자포인트 투자의견매수, 목표주가 5,5 원으로커버리지개시 팬오션에대한투자의견매수, 목표주가 5,5원으로커버리지를개시한다. 목표주가 5,5원은동사의 22년추정 BPS 5,549원에 Target PBR 1.배 ( 최근 3년평균 PBR) 를적용하여산출한것이다. 219년상반기전반적인건화물시황하락의영향으로실적은전년대비다소감소할것으로예상한다. 하지만, 22년부터시행되는 IMO 22에가장대비를잘하고있는선사로 22년부터실적개선및수혜가능성이높다고판단한다. 팬오션의투자포인트는 1) 대형선대운영에따라 22년 MGO 및 VLSFO의수급이타이트해지는국면에서안정적인물량확보가능, 2) 안정적인대형선단의운영능력으로네트워크효과및규모의경제효과가능, 3) 3) 노후선박해체가본격화될경우대형선단을운영중인동사의레버리지확대, 4) 밸류에이션부담이없다는점이다. 팬오션의 PER Band Chart 팬오션의 PBR Band Chart ( 천원 ) Price 1. x 14. x 8 18. x 22. x 26. x 7 6 5 4 3 2 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 천원 ) Price.6 x.8 x 8 1. x 1.2 x 1.4 x 7 6 5 4 3 2 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 BDI 와팬오션벌크부문매출액전망 BDI 와팬오션벌크부문영업이익전망 (%) BDIY Index Change (%) 8 Sales Change( 우 ) 2 6 15 1 4 5 2 (5) (1) (2) (15) (4) (2) (6) (25) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 자료 : Bloomberg, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 (%) BDIY Index Change (%) 8 OP Change( 우 ) 4 6 4 2 (2) (4) (6) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 자료 : Bloomberg, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 3 2 1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 71

Collaboration 팬오션분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 평균 KRW/USD 1,72.3 1,79.9 1,121.5 1,127.8 1,125.8 1,17. 1,185. 1,185. 1,1 1,166 1,16 평균 BDI 1,175 1,26 1,67 1,363 798 1, 1,23 1,3 1,351 1,82 1,395 매출액 566 679 771 653 535 571 68 632 2,668 2,417 2,598 % yoy 24.3 25.2 41.4-9.7-32.1-2.6-23.5-4.6 14.2-9.4 7.5 영업이익 44 5 58 52 45 41 51 54 24 191 211 OPM 7.8 7.4 7.5 8. 8.4 7.1 7.5 8.5 7.6 7.9 8.1 % yoy 7.6 2.5 1.2-1.4 2.2-18.8-1.8 2.3 4.6 3.1 2.8 사업부문별매출액 ( 십억원 ) 해운 벌크 435 512 556 525 415 389 441 489 2,29 1,734 1,885 컨테이너 48 56 6 66 59 64 66 66 23 255 261 유조선 32 3 29 33 3 32 33 34 124 129 134 해운기타 (LNG, PCC 등 ) 7 8 8 7 7 9 9 9 29 32 35 비벌크합 87 94 98 15 96 15 17 19 384 416 43 소계 522 67 654 631 511 494 548 597 2,413 2,151 2,315 곡물사업 54 89 133 4 34 82 14 46 316 32 329 임대및대리점수익 28 26 29 29 3 29 31 32 112 121 123 합계 566 679 771 653 535 571 68 632 2,668 2,417 2,598 사업부문별영업이익 ( 십억원 ) 해운 벌크 38 45 57 52 41 35 46 48 192 17 188 컨테이너 4 3 1 1 4 4 3 3 9 14 14 유조선 ( 탱커 ) 1 1-1 1 1 1 1 1 5 6 해운기타 1 2 1 1 1 1 3 3 3 비벌크합 6 5 1 1 5 6 5 6 13 21 23 소계 43 51 58 53 45 41 51 54 24 191 21 곡물사업 -1-1 1-1 -1-2 -1 합계 44 5 58 52 45 41 51 54 24 191 211 사업부문별영업이익률 (%) 해운 벌크 8.6 8.8 1.2 9.8 9.8 9. 1.5 9.8 9.4 9.8 9.9 컨테이너 7.3 5.6 1.8 2.1 5.9 5.5 4.8 5.3 4. 5.4 5.5 유조선 ( 탱커 ) 3.5 1.8-3.4 -.2 3.6 3.5 2.8 4.1.5 3.5 4.3 해운기타 16.2 2.9 6.7-4.8 2.2 12.1 1.2 9. 1.1 8.8 7.6 비벌크합 6.6 5.6.6 1. 5. 5.4 4.6 5.2 3.3 5.1 5.3 소계 8.3 8.3 8.8 8.4 8.9 8.2 9.4 9. 8.5 8.9 9.1 곡물사업. -1.5 -.6 3.3-2. -.4 -.2 -.8 -.2 -.5 -.2 합계 7.8 7.4 7.5 8. 8.4 7.1 7.5 8.5 7.6 7.9 8.1 매출추정 Dry Bulk($mn) 46 474 496 466 369 333 372 412 1,842 1,486 1,625 Dry Bulk( 척 ) 21 18 19 154 158 167 176 176 734 677 712 Owned Ship Chartered Ship 운항가능일수 Handysize 9 9 9 9 9 9 9 9 36 36 9 Handymax 11 11 11 11 13 14 14 15 44 56 129 Panamax 13 13 13 12 12 12 12 12 51 48 123 Capesize 27 27 27 27 27 27 27 27 18 18 27 Sub total 6 6 6 59 61 62 62 63 239 248 612 Handysize 31 26 26 19 23 24 25 26 12 98 251 Handymax 68 54 64 41 37 4 45 42 227 164 478 Panamax 37 28 26 22 23 29 32 32 113 116 293 Capesize 14 12 14 13 14 12 12 13 53 5 128 Sub total 15 12 13 95 97 15 114 113 495 429 1,15 Bulk 사선 5,4 5,46 5,52 5,428 5,49 5,642 5,74 5,796 21,88 22,632 24,644 용선 11,562 13,481 12,997 8,74 8,73 9,555 1,447 1,391 46,78 39,124 4,31 소계 16,962 18,941 18,517 14,168 14,754 15,197 16,151 16,187 68,588 62,29 64,945 실제운항일수 Bulk 사선 5,4 5,46 4,44 4,71 5,49 5,642 5,74 5,796 2,1 22,632 24,644 용선 11,34 13,257 13,952 11,936 9,113 9,413 1,311 11,175 5,449 4,12 4,878 소계 16,74 18,717 18,392 16,637 14,63 15,55 16,15 16,971 7,45 62,644 65,522 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 72

DAISHIN SECURITIES Ⅱ. IMO 22 이팬오션에주는기회 IMO22 에가장적극적으로대응하고있는선사 팬오션은분기평균약 15~21척 ( 용선포함 ) 의대형선단을운영하는건화물해운선사로글로벌 Top-Tier 선사이다. IMO의황산화물배출에대한규제가본격화되는 22년에는 Scrubber 를장착하지않은선박의경우청정유사용이의무화된다. 문제는 22년정유사들의청정유의공급이얼마나유연하게대응될수있는지여부이다. 청정유중 MGO(Marine Gas Oil) 나 VLSFO(Very Low Sulphur Oil) 의경우는선주나선사들이거부감없이받아들일것으로예상되지만, Blending 유의경우선주사나선사들이사용을꺼리고있다. 정유사들의 MGO와 VLSFO의공급이충분치않을경우이를구하지못한선사들은 Blending 유를사용해야한다. 하지만, Blending 유에대한검증은아직완전하게이루어지지않은상태다. 정유사의입장에서는대량의장기공급계약이용이한대형선사에게우선적으로 MGO 나 VLSFO와같은청정유를공급할것으로예상한다. 또한하주들은 IMO규제에대응이잘되어있는선사와의계약이잠재적인운송리스크 ( 항만에서의선박압류, Penalty 등 ) 를줄일수있는방안이다. 이러한이유로 22년이후대형선단을보유하고 IMO규제에대응이잘되어있는선사들이하주확보및영업에유리할것으로전망한다. 팬오션의사선은총 82척이다. 이중 1척은 Scrubber 가장착되어있으며, 72척은청정유사용을통해 IMO22에대응하고있다. 또한 16척의발주선박에대해서는 1척이 Scrubber 를장착한선박이며, 6척은청정유를사용할예정이다. IMO22에가장적극적으로대응하고있는선사라는판단이다. 팬오션의 IMO22 규제대응 ( 단위 : DWT, 척 ) In Service On Order Bulker Owned Ship DWT No. of Ships Scrubber LSFO 비고 Capesize(1,dwt+) 6,387,748 26 1 16 Panamax(65-1,dwt) 976,199 12 12 Handymax(4-65,dwt) 813,677 14 14 Handysize(1-4,dwt) 36,217 9 9 Sub-Total 8,483,841 61 1 51 Container 7 TEU 2,498 2 2 Chemical Tanker 96,46 6 6 MR Tanker 461,713 1 1 Heavy-Lift 4,715 2 2 LNG 86,778 1 1 TOTAL 9,189,591 82 1 72 Bulker Scrubber 설치선박은 Vale 8 척, POSCO 2 척 Capesize(1,dwt+) 2,37, 8 8 Vale 사장기계약선박 8 척 Panamax(65-1,dwt) Handymax(4-65,dwt) 251, 4 4 Handysize(1-4,dwt) 75, 2 2 Sub-Total 2,696, 14 8 6 Container 18 TEU 43,7 2 2 Scrubber 장착한선박 TOTAL 4,933,7 16 1 6 자료 : Clarksons, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 73

2,287 5,655 44 2,613 6,788 51 2,519 7,715 575 2,192 6,525 523 2,135 5,348 449 Collaboration 기업개요 기업및경영진현황 - 팬오션은주력사업인건화물해상운송서비스를바탕으로연간약 1 억톤이상의화물을운송하며벌크선서비스뿐아니라컨테이너선, 탱커선, LNG 선, 중량을운반선서비스와같은고부가가치선분야에서영위중 - 철광석, 석탄, 곡물, 비료, 원목등의벌크화물을운송 - 21 년세계최대펄프생산업체인브라질 Fibria 社와장기운송계약을체결한것을시작으로브라질 Vale 社와도지속적으로장기운송계약을체결하며안정적인성장기반구축 주가변동요인 - BDI - 장기계약물량확보에따른실적증가 - 원 / 달러환율 ( 기능통화제채택으로원화약세시수혜 ) 팬오션주요주주 기타 ( 지분율 5% 미만 ) 35.5 포세이돈 214( 유 ) 3.8 국민연금 6 하림지주 54.7 (%) 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 Earnings Driver 팬오션매출및영업이익추이 팬오션의사업부문현황 ( 억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 물동량 ( 만톤 ) 매출액영업이익평균 BDI(RHS) 2, 1,6 1,2 8 2, 1, 4 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 팬오션의운용선대변화추이 팬오션의운용선대 (DWT) ( 선대수 ) 14 12 1 8 6 114 Owned Chartered-in 79 78 117 123 14 15 81 79 81 Panamax 16.8 Handy 6.7 Tanker 3.4 Container.6 Others.8 Cape 54.2 (%) 4 2 Handymax 17.5 215 216 217 218 1Q19 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 74

친환경 New Wave 의시작 Focus on IMO2020