이슈코멘트 - 29. 1. 22. 목 한승국 2-768-4171 peterhan@bestez.com SK C&C [신규상장 예정] 생각대로 SK, 그룹의 보물상자 열리나! 공모 개요 SK C&C가 일반공모를 통해 상장을 추진한다. 26일부터 수요 예측을 실시하여 공모가를 결정하고 11월 11일 KOSPI에 상 장될 예정이다. 회사가 제시한 희망 공모가액은 28,원~32,원 범위이며 이에 따른 예상 모집 총액은 4,2억원 ~4,8억원이다. SK그룹은 지주회사 요건 충족을 위해 순환출자 지분을 211년 7월까지 정리해야 하는데, 이를 위한 첫 단계로 SK 텔레콤 이 보유하고 있는 주식 3%중 2%, SK 네트웍스가 보유하고 있는 15%중 1% 등 총 3%에 달하는 1,5만주를 구주매 출 방식으로 시장에 매각할 예정이다. 표 1. 공모 주요 일정 구분 일자 신문 수요예측 안내공고 29년 1월 23일 인터넷 공고 수요예측 일시 29년 1월 26일~29일 모집 또는 매출가액 확정의 공고 29년 1월 3일 인터넷 공고 청약공고 29년 11월 2일 한국경제신문 29년 11월 2일 매일경제신문 청약기일 29년 11월 3일~29년 11월 4일 납입기일/배 정 공 고 29년 11월 6일 인터넷 공고 상장 예정 29 11월 11일 주식 가치 35,5원으로 추정 SK C&C가 제시한 희망 공모가 범위는 28,원~32,원이다. 21년 시장 EV/EBITDA multiple (5.9x, 대우 유니버스 기준)을 이용하여 가치를 평가할 경우 21년 적정 주가는 35,5원으로 판단된다. 희망 공모가 범위의 하단 가격인 28,원에 청약할 경우 27% 정도의 상승여력이 있다. SK C&C의 적정주가는 대우증권 유니버스의 21년 multiple을 이용해 산출하였으며, 동사와 peer그룹의 재무구조 차이 (차입금 규모)를 감안하여 EV/EBITDA를 valuation 방식으로 사용하였다. SK C&C가 보유하고 있는 SK를 평가하는데 목 표가(145,원, FNGuide 컨센스)를 사용하면 적정주가는 46,원으로 추정되지만 한 고객(SK그룹)에 대한 매출 의존도 가 상당히 높은 점을 감안하면 (할인요인) 현재가를 사용하는 것이 좋을 것으로 판단한다. 표 2. 국내 주요 SI 업체 Valuation 비교 SK C&C 삼성SDS LG CNS 신세계I&C 시장/OTC (원) 28, 73,8 (OTC) 24,15 (OTC) 54, 21F EV/EBITDA (x) 14.8 9.2 1.3 1.6 그룹 매출 비율 (28년 기준) 64.9 n/a 46.3 67.4 21F EBITDA 증가율 (YoY, %) 7.8 3.3 6.3 22. 21F 영업이익률 (%) 7. 11.2 7.5 5. 21F DPS (원) 3 25 275 75 자료: 대우증권 리서치센터, JSTOCK, FnGuide Note:*1월 21일 종가, OTC가격, 희망 공모가 하단 가격 사용
표 3. 국내 4대 IT 서비스 업체 실적 추이 및 Valuation SK C&C 29F 21F 21F SK 시장가 사용 SK 시장가 사용 SK 목표가 사용 매출액 (십억원) 1,334 1,423 1,423 EBITDA (십억원) 132 142 142 5.9 영업가치 (a) (십억원) 948 833 833 SK 주가 (원) 19,5 19,5 145, SK C&C 보유 주식수 14,944,432 14,944,432 14,944,432 SK E&S 장부가 (1H9 기준) (십억원) 6 6 6 투자자산가치 (b) (십억원) 1,628 1,628 2,173 순차입금 (c) (십억원) 76 698 698 주주가치: (a)+(b)-(c) (십억원) 1,884 1,777 2,38 발행 주식수 5,, 5,, 5,, 주당가치 (원) 37,685 35,543 46,154 삼성SDS 29F 21F 매출액 (십억원) 2,645 2,778 EBITDA (십억원) 394 47 영업가치 (a) (십억원) 2,835 2,399 투자자산 가치 (1H9 기준 장부가) (b) (십억원) 115 115 순차입금 (c) (십억원) -394-414 주주가치 (a)+(b)-(c) (십억원) 3,344 2,928 발행 주식수 (주) 56,311,79 56,311,79 주당가치 (원) 59,391 51,991 OTC 주가 (원) 73,8 LG CNS 29F 21F 매출액 (십억원) 2,12 2,27 EBITDA (십억원) 183 195 영업가치 (a) (십억원) 1,319 1,143 투자자산 가치 (1H9 기준 장부가) (b) (십억원) 14 14 순차입금 (c) (십억원) -99-16 주주가치 (a)+(b)-(c) (십억원) 1,558 1,389 발행 주식수 (주) 87,175,865 87,175,865 주당가치 (원) 17,874 15,934 OTC 주가 (원) 24,15 신세계 I&C 29F 21F 매출액 (십억원) 34 331 EBITDA (십억원) 17 21 영업가치 (a) (십억원) 126 125 투자자산 가치 (1H9 기준 장부가) (b) (십억원) 순차입금 (c) (십억원) -56-59 주주가치 (a)+(b)-(c) (십억원) 181 184 발행 주식수 (주) 1,72, 1,72, 주당가치 (원) 15,482 16,697 현재가 (원) 54, 자료: 대우증권 리서치센터, FnGuide consensus, JSTOCK, 29년 1월 21일 종가 기준 2
그림 1. 국내 SI 업체들의 시장 점유율 (28년 매출액 기준) 삼성SDS LG CNS 에스케이씨앤씨 기타 25.4% 그림 2. 국내 IT 서비스 시장 전망 (십억원) (%) 3,5 SI/컨설팅 (L) 아웃소싱 (L) 기타 (L) 증가율 YoY (R) 1 2,8 8 16.1% 2,1 6 1,4 4 3.% 7 2 28.5% 27 28P 29F 21F 211F 212F 자료: IDC 상장 후 이슈 1) 지주회사 체계 SK그룹이 SK C&C 상장을 통해 순환출자 지분을 정리하고 지주회사 체계로 전환하더라도 구조적으로는 지주회사 위에 지 주회사가 있는 이상한 구조가 된다. SK C&C는 SK와 SK C&C의 합병 계획은 없다고 말하지만 중장기적으로 SK C&C는 SK 가 보유하는 계열사로 소유구조가 바뀌게 될 것으로 생각한다. 시장에서 추측하고 있는 시나리오는 SK 와 SK 에너지 분할 형태와 비슷하지 않을까 하는 것이다. 즉 SK C&C와 SK(주) 가 합병한 다음 SK C&C의 사업만을 분할하는 방식이다. 현재 SK C&C의 대주주가 최태원 회장과 특수관계임을 감안할 때 이런 형태의 합병/분할은 SK C&C 소액주주한테도 불리할 것이 없을 것으로 판단된다. 따라서 잠재적 지분구조 변동이 주 가에 할인요인이 되지는 않을 것으로 생각한다. 그림 3. SK C&C 지배 구조 3
2) Overhang 이슈 SK그룹은 지주회사 체계 전환을 위해 이번 IPO를 통해 SK텔레콤과 SK네트웍스가 보유 중인 지분 45%(2,25만주)를 전량 매각할 계획이었지만 시장 상황 때문에 점진적 매각 방식으로 변경하였다. 또한 지주회사 행위제한 유예기간이 211년까지 2년 더 연장되면서 서둘러 지분을 매각할 이유가 없어졌기 때문이기도 하다. 그러나 순환출자 고리를 완전히 끊기 위해선 향후에 전량 매각해야 하기 때문에 이번 IPO후에도 75만주의 물량이 overhang으로 남게 된다. 이는 SK C&C 주가에는 부정적 요인이 될 수 있다. 이에 대한 대책으로 회사는 잔여 물량을 자사 주 취득이나 블록딜 등을 통해 해결하여 시장으로 나오지 않도록 하는 여러 가지 방법을 검토하겠다고 얘기하고 있다. 기업개요 SK C&C는 1991년 4월 선경텔레콤 로 설립되어 SK그룹 내 전산업무를 담당하던 SK컴퓨터통신 와 흡수 합병하였고 이 후 종합IT 서비스업을 영위해오고 있다. 현재 국내 IT 서비스 시장의 3대 주요 업체 (삼성 SDS, LG CNS, SK C&C) 중 하 나로 SK그룹 전산 시스템을 주로 구축 및 운영하며 이를 기반으로 공공기관 프로젝트 및 해외 사업을 추진하고 있다. 주요 사업부문으로 SI (System Integration 전산 시스템 통합 및 구축), SM (System Management 시스템 관리 및 유지보수), ITO (IT Outsourcing 시스템 기획, 설계, 개발, 운영, 관리), 컨설팅, 솔루션, 교육 사업 등이 있다. 표 4. SK C&C 사업 영역 구분 시스템 통합 (SI: System Integration) IT 아웃소싱 (IT Outsourcing) 컨설팅 (Consulting) 비즈니스 프로세스 아웃소싱 사업영역 맞춤형 시스템 개발, 패키지 소프트웨어 기반 시스템 개발, 시스템 관리, 운영 및 유지보수 데이터센터 서비스, 네트워크 아웃소싱, 어플리케이션 아웃소싱, 데스크탑 서비스, 재해복구 서비스, 보안 서비스 전략 컨설팅, 프로세스 개선 컨설팅, 이행 컨설팅 문서관리 대행 서비스, 컨택센터 서비스, 전자거래 서비스 국내 대형 IT 서비스 업체들의 매출은 크게 내부 (Captive) 매출과 외부 (Non-Captive) 매출로 나눌 수 있다. 그룹 내부 프 로젝트에서 축적한 기술과 운영 경험을 바탕으로 외부 (공공, 통신, 금융, 해외 등) 프로젝트를 수행하고 있지만 아직도 그룹 매출 비중이 상당히 높다. SK C&C는 계열사 내부 매출 중에서 SK텔레콤 관련 매출 의존도가 가장 높다. 29년 상반기 기준으로 35%가 SK텔레콤에서 발생하였다. 그러나 국내 최대 이동통신 사업자의 시스템 구축 경험을 가지고 있어 다른 IT 서비스 업체들에 비해 통신 부문에 상당한 강점을 가지고 있는 것으로 판단된다. 내부 매출은 안정성이라는 장점이 있지만 궁극적으로 경쟁력과 영업가치를 인정을 받으려면 외부매출과 해외매출 확대가 불 가피하다. SK C&C의 해외 매출 비중은 28년 기준으로 1% 수준으로 미미하며 backlog은 미화 1억불 수준이다. 국내 SI 시장은 포화상태로 해외 시장 확대가 필요하며 향후 valuation에 주요한 변수가 돨 것으로 생각한다. 표 5. 계열회사와의 매출현황 (십억원,%) 1H9 28 27 26 금액 비율 금액 비율 금액 비율 금액 비율 SK텔레콤 182 34.9 465 36.5 46 35 498 44.9 SK에너지 37 7.1 13 8.1 - - - - SK네트웍스 39 7.5 83 6.5 64 5.5 45 4.1 기타 SK그룹 자회사 96 18.4 178 14. 21 17.3 186 16.7 SK그룹 총액 354 67.9 827 64.9 671 57.8 729 65.8 외부 매출 총액 168 32.1 448 35.1 49 42.2 379 34.2 매출 총액 522 1 1,275 1 1,161 1 1,18 1 (SK 는 27년 7월 SK 와 SK 에너지로 분할됨. 4
그림 4. SK C&C 매출액, 영업이익률 추이 (십억원) (%) 1,5 1,2 매출액 (L) 영업이익률 (R) 15 12 그림 5. 매출 breakdown (28년 기준) SI 아웃소싱 기타 64.% 9 9 6 6 3 3 33.7% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 2.3% Compliance Notice - 당사는 자료작성일 현재 해당 회사와 관련하여 특별한 이해관계는 없습니다. - 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우 에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 5