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29. 6. 2 - 산업분석 게임주 얼마나 더 상승할까? 과거 사례로 보면, 금번 게임주 랠리의 고점을 논하기는 이르다 1 23~24년의 리니지2 사례에서는 강력한 경쟁작 등장 전까지 실적과 주가가 상 승했고, 2 24~27년의 Nintendo DS와 Wii 사례는 게임주를 고PER에서 사서 저 PER에 매도할 것을 추천하고, 3 25~27년 WOW 중국 사례는 온라인게임의 흥행 기간과 속도를 예단하지 말 것을 충고하고 있다. 결국 과거 게임주 랠리에서 실적 모멘텀 (YoY 매출액 증가율 상승세)이 지속되는 한 주가가 상승한 것을 알 수 있다. 비중확대 김창권 2-768-4321 kck@bestez.com 문지현 2-768-3615 jhmoon@bestez.com 2분기 실적 발표 모멘텀이 임박한 6월 매수 전략을 추천 NHN은 22~27년에 어닝 서프라이즈를 기록하면서 장기간 주가가 상승했는데, 분기 실적 발표 이후에는 기간 조정기를 거치고, 다음 분기 실적 발표 이전에 주가가 재상승하 는 패턴을 기록했다. 온라인게임 업종 매출액과 영업이익은 비수기인 2분기에 중국 관련 매출액이 본격 반영되면서 각각 전년 동기와 비교해 7.9%, 194.1% 증가할 전망이다. Top Picks는 엔씨소프트와 네오위즈게임즈 Top Picks로 엔씨소프트(3657)와 네오위즈게임즈(9566)를 추천한다. 엔씨소프트와 네오위즈게임즈에 각각 목표주가 32,원과 15,원을 제시한다. 엔씨소프트 MMORPG 아이온 은 한국과 중국에서의 흥행 성공에 이어, 7월에는 일본, 대만 상용화가 예정되어 있다. 네오위즈게임즈는 크로스 파이어 중국 사용자 증가세가 지속되는 가운데 하반기에 FIFA 온라인2 등 3개 게임을 중국에서 신규로 상용화할 계획이다. 한국 주요 게임 기업 합산 분기 실적 추이 NHN의 실적 발표일(D-Day) 이후 누적 수익률 추이 (십억원) (%) 1% 누적 수익률 32 24 매출액(L) 영업이익(L) 순이익(L) 매출액 YoY 성장률(R) 영업이익 YoY 성장률(R) 순이익 YoY 성장률(R) 45 3 8% 6% 4% 1일 평균 엔씨소프트 5월 11일 1분기 실적 발표 엔씨소프트 실적 발표일 15 거래일 후는 6월 2일 3.2% 16 15 2% 1.7%.8% % 8 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9F -15-2% 실적 발표일 15 거래일 후, 휴일 포함 19일 후 -4% D-Day D+1 D+2 D+3 주: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷 합산 자료: 각 사, 대우증권 리서치센터 주: NHN의 23~25년 3월 기간의 8회 실적 발표일 사례 종합 평균 자료: Datastream, NHN, 대우증권 리서치센터

Investment Summary 한국 게임 기업 신기록 경신 중 엔씨소프트, NHN 상승 국면과 비교해 저평가 NHN에 이어 엔씨소프트 등 선두 게임 기업들이 실적과 주가 신기록에 도전하고 있다. NHN이 현재 향유하고 있는 시장 지배력이나 수익 모델 확장성은 과거에 아무도 예상하지 못했다. 엔씨소프트나 네오위즈게임즈가 중국을 위시한 글로벌 시장에서 기록할 성과에 대해서도 쉽게 예단하기 어렵다. 한 국에서 온라인게임 산업은 태동기가 이미 지나갔지만 중국 등 해외 시장은 이제 성장기에 진입하고 있기 때문이다. 게임 업종은 실적이나 Valuation 전망에 있어 유연하고 빠른 접근이 필요한 업종이다. 온라인게임 업 종은 온라인 비즈니스에 근거하고 있지만 근본적으로 흥행이라는 변수에 의해서 실적이 좌우되는 엔 터테인먼트 산업에 속해 있다. 게임의 흥행 성과는 다수의 사용자가 인정하기 전까지 주관적인 실패 나 성공을 결론 짓기는 어렵다. 온라인게임은 초기 흥행에 성공한 이후에 빠르게 관심이 식는 경우도 있고, 상용화가 진행되면서 뒤늦게 사용자가 급증하는 경우도 있다. 게임 업종 주가를 설명할 수 있는 변수는 단기 실적 전망의 기대치가 얼마나 높냐는 것이다. 단기 실 적의 기대치가 높을수록 빠른 주가 상승으로 높은 Valuation 프리미엄을 받지만, 반대의 경우에는 빠 른 속도로 주가가 하락하기도 한다. 2분기에 이은 3분기 실적 모멘텀에 주목 온라인게임 업종에 대해서 급격한 주가 상승에도 불구하고 긍정적인 접근이 가능한 시점으로 판단된다. 6월 이후 주가를 좌우하게 될 게임 업종의 2분기 실적 모멘텀이 기대치를 상회할 것으로 전망되기 때 문이다. 게다가 과거의 게임주 랠리를 대입해 보거나, 인터넷업종의 대장주 NHN이 걸어온 길에 엔 씨소프트를 투영해 보면, 돌발 악재가 없는 한 금번 게임주 랠리에서의 기회는 남아있다고 해석된다. 엔씨소프트는 29년 4분기에 788억원의 영업이익을 기록할 전망이고, 현재의 시가총액은 4조원 수 준이지만, NHN이 747억원의 영업이익을 기록했던 26년 4분기에 시가총액은 5조원에 육박했다. 그림 1. NHN과 엔씨소프트의 분기 영업이익과 시가총액 추이 (십억원) 18 15 12 NHN 영업이익(L) 엔씨소프트 영업이익(L) NHN 시가총액(R) 엔씨소프트 시가총액(R) 엔씨소프트 4Q9F 영업이익 788억 예상, NHN은 4Q6 영업이익 747억 때 시가총액 4조 7천억 기록 (조원) 14 12 1 9 8 6 6 4 3 2 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 주: 29년 2분기부터의 영업이익은 대우 전망치 자료: Datastream, NHN, 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 2

Valuation 한국 게임 기업 아직도 저평가 구간에 위치 NHN 주가 상승 패턴과 비교하면 6월 초가 게임주 단기 저점으로 분석 28년 1월부터 시작된 게임주 랠리는 22~27년의 NHN의 주가 상승기와 유사한 주가 패턴 을 기록할 것으로 기대된다. NHN은 22년 1월에 상장되어 웹보드게임 디스플레이광고 검 색광고 전자상거래 로 수익 모델을 확장시키면서, 분기 실적 발표 시점이 주가 흐름의 변곡점이 되었다. 금번 게임주 랠리 역시 28년 3분기부터 기록하기 시작한 분기 실적 어닝 서프라이즈에 근 거하고 있다. NHN이 23~25년 3월까지 기록한 8회의 분기 실적 발표 이후 주가 흐름을 평균하면, 실적 발표 후 거래일 기준 15일(휴일 포함 19일 후)만에 주가 저점을 기록한 다음, 차기 실적 발표 모멘텀이 주가 가 선반영되기 시작한 것으로 계산되었다. 게임 업종에 이러한 NHN의 예를 대입하면 2분기 실적 기대 감이 7월에 본격 반영될 가능성이 높다. 엔씨소프트와 네오위즈게임즈의 29년과 21년 PER은 절대적으로 낮은 수준 엔씨소프트와 네오위즈게임즈 등 한국의 게임주들은 높은 성장 가능성이 증명되었지만 경쟁 기업들 과 비교해 낮은 시장 프리미엄을 받고 있다. 한국의 선두 게임 기업들은 과거의 단일 게임이나 단일 시장 리스크에서 벗어나 있다는 점이 간과되고 있다. 엔씨소프트의 29년 예상 EPS 증가율은 672.2%로 비교 대상 기업 중에서 최고치가 예상되지만, PER은 18.7배로, 경쟁사 Activision Blizzard의 18.2배나 중국 퍼블리셔 Shanda 18.1배와 유사한 수준이고, 또 다른 중국 퍼블리셔 Tencent의 31.1배과 비교해 현저하게 저평가되어 있다. 네오위즈 게임즈는 29년 EPS가 전년과 비교해 173.3% 증가할 것으로 예상되지만, 29년 PER 12.6배에 서 거래되고 있다. 엔씨소프트와 네오위즈게임즈의 21년 예상 PER은 각각 12.1배와 9.1배로 경쟁사 Activision Blizzard의 15.8배, Shanda의 15.7배, Tencent의 25.3배와 비교해 지나치게 할인된 수준이다. 엔씨 소프트와 네오의즈게임즈는 한국에 이어 중국, 일본, 미국 등지로 시장을 확대하고 있는 만큼, 글로벌 게임 개발 및 유통사로 재평가될 것이 기대된다. 그림 2. NHN의 실적 발표일(D-Day) 이후 누적 수익률 추이 1% 8% 6% 누적 수익률 1일 평균 엔씨소프트 5월 11일 1분기 실적 발표 엔씨소프트 실적 발표일 15 거래일 후는 6월 2일 4% 3.2% 2% % 1.7%.8% 실적 발표일 -2% 15 거래일 후, 휴일 포함 19일 후 -4% D-Day D+1 D+2 D+3 주: NHN의 23~25년 3월 기간의 8회 실적 발표일 사례 종합 평균 자료: Datastream, NHN, 대우증권 리서치센터 3

그림 3. NHN 22년 4분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 그림 4. NHN 23년 1분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 5% 누적 수익률 1일 평균 8% 누적 수익률 1일 평균 % 6% -5% 4% -1% 2% -15% 3.1.16 3.1.29 3.2.11 3.2.24 주: 23년 1월 15일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 % 3.4.16 3.4.29 3.5.12 3.5.25 주: 23년 4월 15일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 5. NHN 23년 2분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 그림 6. NHN 23년 3분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 2% 누적 수익률 1일 평균 1% 누적 수익률 1일 평균 1% % % -1% -1% -2% -2% 3.7.23 3.8.5 3.8.18 3.8.31 주: 23년 7월 22일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 -3% 3.1.22 3.11.4 3.11.17 3.11.3 주: 23년 1월 21일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 7. NHN 23년 4분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 그림 8. NHN 24년 1분기 실적 발표 이후 누적 수익률 추이 2% 누적 수익률 1일 평균 2% 누적 수익률 1일 평균 15% 1% 1% % 5% -1% % 4.1.28 4.2.1 4.2.23 4.3.7 주: 24년 1월 27일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 -2% 4.4.21 4.5.4 4.5.17 4.5.3 주: 24년 4월 2일 발표 자료: NHN, Datastream, 대우증권 리서치센터 4

표 1. 글로벌 주요 게임 기업 실적 전망 및 Valuation 비교 (29F) 한국 미국 일본 중국 (한국 십억단위,그 외 백만단위,원,달러,엔,위안,%,배) 기업명 회계연도 매출액 영업이익 순이익 주가 ROE EPS EPSG PER 영업이익률 순이익률 엔씨소프트 2912 52 25 211 193, 4.5 1,31 672.2 18.7 48. 4.6 CJ인터넷 2912 234 57 36 18,4 16.4 1,594 44.4 11.5 24.6 15.4 네오위즈게임즈 2912 258 8 56 77,1 34.6 6,12 173.3 12.6 31. 21.7 한국 평균 3.5 14.3 34.5 25.9 Activision Blizzard 2912 4,89 1,235 884 12.8 9.3.66 12.6 18.2 25.3 18.1 Electronic Arts 213 4,27 49 315 22.99 --.96 흑전 23.9 9.6 7.4 Take-Two 291 1,131 14 1 8.63 --.9-95.2 91.2 1.2.9 THQ 213 823-3 2 6.43 --.5 흑전 127.4 -.4.3 미국 평균 9.3 44.4 8.9 6.7 Nintendo 213 1,85 521 326 25,8 22.9 2,5 35.3 1.3 28.9 18.1 Sega Sammy 213 412 25 12 1,59 5.1 5 흑전 21.1 6. 2.8 Namco Bandai 213 428 23 13 1,4 4.5 55 6.4 18.3 5.4 3. Konami 213 32 33 18 1,76 9.1 128-7.6 13.7 1.9 5.9 Square Enix 213 17 27 15 2,15 9.6 132 214.2 15.9 15.6 9. Capcom 213 98 17 1 1,86 13.8 152 22.8 12.2 17.1 9.9 Gungho Online 2912 13 3 2 248, 33.1 16,59 흑전 14.9 19.7 15. 일본 평균 14. 15.2 14.8 9.1 Shanda 2912 694 277 219 57.62 35.2 3.18 26.2 18.1 39.9 31.6 Netease.com 2912 573 316 271 34.58 26.8 2.11 16.6 16.4 55.2 47.3 CDC Corp. 2912 359-1 12 1.65 --.11-33.8 15.6 -.2 3.3 The9 2912 235 25 28 9.14 8.6.88-52.4 1.4 1.4 12.1 Perfect World 2912 265 13 123 21.19 36.2 2.25 4.7 9.4 49.1 46.5 Giant Interactive 2912 233 14 14 7.49 15.7.6-9. 12.5 59.9 6.2 Gigamedia 2912 194 4 36 6.5 18.8.51-25. 11.9 2.4 18.8 Tencent 2912 1,923 4,799 4,376 76.1 46.8 2.45 39.1 31.1 43.9 4.1 Kingsoft Corp. 2912 1,182 567 491 5.12 3.6.45 41.3 11.3 48. 41.5 Netdragon Websoft 2912 783 234 23 4.71 14.7.44-3. 1.8 29.9 29.4 중국 평균 25.9 14.8 35.7 33.1 평균 글로벌 평균 21.3 23.5 23.5 24.8 2.5 주: 한국 기업은 29년 6월 1일 종가, 그 외 5월 29일 종가, 29F 기준, 중국 기업의 경우 하단 3개 기업은 홍콩 상장, 그 외 미국 나스닥 상장 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 그림 9. 글로벌 주요 게임 기업 PER-ROE 비교 (29F) 그림 1. 글로벌 주요 게임 기업 PER-EPSG 비교 (29F) (PER,x) 32 Tencent (PER,x) 32 Tencent 27 27 22 17 Sega Sammy Activision Blizzard Square Enix Netease.com 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 Shanda Gungho Online 엔씨소프트 Konami Giant Interactive Kingsoft 12 네오위즈게임즈 The9 CJ인터넷 Nintendo Perfect World (ROE,%) 7 1 2 3 4 5 22 Activision 엔씨소프트 Blizzard Shanda 17 Netease.com CDC Square Enix Giant Konami Kingsoft 12 Interactive CJ인터넷 네오위즈게임즈 Nintendo The9 Perfect World (EPSG,YoY,%) 7-1 1 2 3 4 5 6 7 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 5

표 2. 글로벌 주요 게임 기업 실적 전망 및 Valuation 비교 (21F) 한국 미국 일본 중국 (한국 십억단위,그 외 백만단위,원,달러,엔,위안,%,배) 기업명 회계연도 매출액 영업이익 순이익 주가 ROE EPS EPSG PER 영업이익률 순이익률 엔씨소프트 2112 688 394 326 193, 41.8 15,928 54.6 12.1 57.3 47.4 CJ인터넷 2112 272 66 47 18,4 18.3 2,56 29. 8.9 24.2 17.3 네오위즈게임즈 2112 321 97 77 77,1 33.9 8,446 38.4 9.1 3.1 24. 한국 평균 31.3 1.1 37.2 29.6 Activision Blizzard 2112 5,254 1,448 1,8 12.8 7.7.77 15.2 15.8 27.6 19.2 Electronic Arts 2113 4,497 521 47 22.99 7. 1.29 34.3 17.8 11.6 9.1 Take-Two 211 1,296 7 57 8.63 --.98 88. 8.8 5.4 4.4 THQ 2113 853 19 2 6.43 --.25 4. 25.5 2.2 2.3 미국 평균 7.4 17. 11.7 8.8 Nintendo 2113 1,648 491 315 25,8 2.3 2,375-5. 1.9 29.8 19.1 Sega Sammy 2113 417 33 15 1,59 7. 65 3. 16.2 7.9 3.7 Namco Bandai 2113 431 24 14 1,4 5. 58 6.8 17.2 5.6 3.2 Konami 2113 311 34 19 1,76 1.1 137 6.4 12.9 11.1 6.1 Square Enix 2113 178 3 18 2,15 9.8 154 16.8 13.7 16.9 1. Capcom 2113 98 17 1 1,86 13.1 154 1.3 12.1 17.2 9.9 Gungho Online 2112 14 3 2 248, 28.1 19,559 17.9 12.7 2.1 15.8 일본 평균 13.3 13.7 15.5 9.7 Shanda 2112 825 32 255 57.62 3. 3.67 15.4 15.7 38.7 3.9 Netease.com 2112 792 45 348 34.58 24.7 2.7 28. 12.8 51.1 43.9 CDC Corp. 2112 368 1 13 1.65 --.11 3.8 15..3 3.4 The9 2112 244 25 26 9.14 7.2.34-61.2 26.9 1. 1.6 Perfect World 2112 328 157 145 21.19 32.3 2.64 17.1 8. 47.9 44.4 Giant Interactive 2112 282 166 162 7.49 17.1.7 16.4 1.7 58.9 57.4 Gigamedia 2112 226 51 47 6.5 18.4.83 62.2 7.3 22.6 2.8 Tencent 2112 14,18 6,91 5,372 76.1 39.4 3.1 22.9 25.3 43.5 38.3 Kingsoft Corp. 2112 1,457 765 638 5.12 33.2.59 3.1 8.7 52.5 43.8 Netdragon Websoft 2112 96 274 267 4.71 15.4.51 15.8 9.3 3.3 29.4 중국 평균 24.2 14. 35.6 32.3 평균 글로벌 평균 19.8 18. 13.9 25.8 21.2 주: 한국 기업은 29년 6월 1일 종가, 그 외 5월 29일 종가, 21F 기준, 중국 기업의 경우 하단 3개 기업은 홍콩 상장, 그 외 미국 나스닥 상장 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 그림 11. 글로벌 주요 게임 기업 PER-ROE 비교 (21F) 그림 12. 글로벌 주요 게임 기업 PER-EPSG 비교 (21F) (PER,x) 3 25 The9 Tencent (PER,x) 3 25 The9 Tencent 2 15 1 EA Sega Sammy Shanda Activision Square Enix Blizzard Capcom Netease Giant Int. Nintendo 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 Perfect World (ROE,%) 5 1 2 3 4 5 2 15 1 자료: I/B/E/S, Yahoo Finance, 대우증권 리서치센터 EA Activision Blizzard Sega Sammy CDC Shanda Square Enix Capcom Netease 엔씨소프트 Nintendo Giant Int. CJ인터넷 네오위즈게임즈 Perfect World (EPSG,YoY,%) 5-8 -4 4 8 6

그림 13. 엔씨소프트 주가와 실적 전망 조정 추이 그림 14. 네오위즈게임즈 주가와 실적 전망 조정 추이 (원) 2, EPS 컨센서스(R) 주가(L) (원) 8, (원) 8, EPS 컨센서스(R) 주가(L) (원) 3, 15, 1, EPS 컨센서스 연초 대비 +442.6% 상향 6, 4, 6, 4, EPS 컨센서스 1년 전 대비 +3.3% 상향 2,75 2,5 5, 2, 2, 2,25 8.6 8.9 8.11 9.2 9.5 8.5 8.8 8.11 9.2 9.5 2, 주: EPS 컨센서스는 Thomson Reuters 기준 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 주: EPS 컨센서스는 Thomson Reuters 기준 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 15. Shanda 주가와 실적 전망 조정 추이 그림 16. Tencent 주가와 실적 전망 조정 추이 (달러) 6 5 4 EPS 컨센서스(R) 주가(L) 엔씨소프트 '아이온' 중국 퍼블리셔, Shanda EPS 컨센서스 연초 대비 +28.3% 상향 (달러) 3.6 3.2 2.8 (홍콩달러) 9 EPS 컨센서스(R) 75 6 주가(L) 네오위즈게임즈 '크로스파이어' 중국 퍼블리셔, Tencent EPS 컨센서스 연초 대비 +72.5% 상향 (위안) 2.6 2.2 1.8 3 2.4 45 1.4 2 8.5 8.8 8.11 9.2 9.5 2. 3 8.5 8.8 8.11 9.2 9.5 1. 주: 미국 나스닥 상장, EPS 컨센서스는 Thomson Reuters 기준 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 주: 홍콩 증시 상장, EPS 컨센서스는 Thomson Reuters 기준 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 17. 엔씨소프트와 Shanda 주가 추이 그림 18. 네오위즈게임즈와 Tencent 주가 추이 (원) (달러) (원) (홍콩달러) 2, 엔씨소프트 (L) Shanda (R) 6 87, 네오위즈게임즈 (L) Tencent (R) 1 16, 12, 엔씨소프트 게임 '아이온'의 중국 퍼블리셔, 6월 3일 1분기 실적 발표 예정 51 42 69, 51, 네오위즈게임즈 게임 '크로스파이어'의 중국 퍼블리셔, 5월 13일 1분기 실적 발표됨 88 76 64 8, 33 33, 52 4, 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 24 15, 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 4 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 7

과거의 게임주 랠리가 준 교훈 1. 엔씨소프트의 리니지2 사례 리니지2 사용자가 유지되는 한 주가는 상승 24년 1월 WOW 등장으로 주가 하락 리지니2 의 23년 초부터 진행된 소규모 1차 클로즈베타가 엔씨소프트의 주가 반등을 견인했다. 4월부터 시작된 리니지2 의 2차 클로즈베타가 엔씨소프트 주가를 크게 상승시켰고, 7월의 오픈베타, 1월의 상용화를 거치면서 단계별로 주가 레벨업 계기를 제공하였다. 리니지2 는 신규 게임 흥행성공이 주가와 실적에 어떻게 영향을 미치는가를 분석할 수 있는 대표적 인 케이스이다. 1 신규 게임 개발비 증가로 실적이 악화되면서 주가는 하락했고, 2 클로즈베타 때 게임에 대한 기대감이 형성되기 시작해, 3 오픈베타의 사용자 수치가 게임 성공 가능성을 계량화하 는 변수 라는 공식이 도출되었다. 엔씨소프트 주가는 Blizzard의 경쟁작 WOW 의 오픈 베타 성과가 확 인된 24년 1월부터 긴 랠리를 마치고 하락하기 시작했다. 엔씨소프트는 24년 4분기부터 리니 지2 사용자 이탈이 일어나고 해외 진출 성과가 둔화되면서 실적 모멘텀이 약화되기 시작했다. 그림 19. 리니지2 순방문자와 엔씨소프트 주가 추이 (원) 12, 리니지2 순방문자(R) 엔씨소프트 주가(L) (천명) 64 9, 23.7. 오픈베타 시작 48 6, 32 3, 16 2.4 3.4 4.4 5.4 6.4 자료: Datastream, 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 그림 2. 엔씨소프트 분기 매출액 및 영업이익과 주가 그림 21. 엔씨소프트 분기 매출액 및 영업이익과 PER (원) (십억원) (x) (십억원) 12, 매출액(R) 영업이익(R) 주가(L) 12 1 매출액(R) 영업이익(R) PER(L) 12 9, 9 75 9 6, 6 5 6 3, 3 25 3 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 자료: Datastream, 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 자료: Datastream, 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 8

2. Nintendo 사례 외형 증가가 지속되는 한 주가 상승 1) 고PER에 사서 저PER에 팔아라! 2) 성장세 둔화를 확인한 이후에 매도 해도 늦지 않다 Nintendo는 휴대용 게임기 Nintendo DS(24년 출시)와 가정용 콘솔 게임기 Nintendo Wii(26년 출시)의 연이은 성공으로 실적, 주가, Valuation 프리미엄이 4년 가까이 상승하였다. Nintendo는 시 가총액 8조엔 돌파, 도요타 자동차에 이은 시총 2위, PER 12배 등 다양한 증시 기록을 세웠으며, 현재의 게임주 랠리에 두 가지 점을 시사하고 있다. 1) 고PER인 게임주는 미래도 밝다. 고PER에서 사서 저PER에 팔아라! : Nintendo PER은 휴대용 게 임기 Nintendo DS가 출시된 해인 24년에 1배를 상회했고, Nintendo DS 매출액이 반영된 25년에는 3배 이하로 하락하였다. Nintendo Wii가 26년 4분기에 출시되면서 27년 1분기부 터 실적 모멘텀이 시작되었다. Nintendo의 27년 PER은 6배를 상회하였다. Nintendo는 28년 연말 3분기에 사상 최대 실적을 기록하였지만 PER은 1배로 하락했다. 2) 대박난 게임의 성장세 둔화를 확인한 이후에 매도해도 늦지 않다. : Nintendo의 주가와 밸류에이 션 추락은 외형 성장세 둔화를 기록한 두 번째 분기 실적 발표를 앞두고 시작되었다. 투자자들은 게 임 성공을 예측하기도 어렵지만, 일단 성공하면 둔화 시점을 예측하기도 어렵다는 것을 알고 있다. 그림 22. Nintendo 분기 매출액 YoY 성장률과 주가 (엔) 75, 분기 매출액 성장률(R) 주가(L) (YoY,%) 2 6, 15 45, 1 3, 5 15, 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8-5 주: 3월 결산 법인, 자료: Datastream, Nintendo, 대우증권 리서치센터 그림 23. Nintendo 분기 매출액 YoY 성장률과 PER (x) (YoY,%) 6 분기 매출액 성장률(R) PER(L) 2 48 15 36 1 24 5 12 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8-5 주: 3월 결산 법인, 자료: Datastream, Nintendo, 대우증권 리서치센터 9

3. The9 사례 The9은 WOW 서비스 3년 이후에 주가 고점 기록 온라인게임 확산 속도를 예단하지 말라! 더 빠를 수도 더 늦을 수도 있다 중국 퍼블리셔 The9은 MMORPG WOW 의 중국 유통을 성공시킨 나스닥 상장사이다. WOW 는 25년 6월에 중국에서 상용화된 이후에 1만명 이상의 동시접속자와 분기당 1천억원 이상의 매 출액을 기록하고 있다. WOW 중국 상용화는 한국 온라인게임의 중국 상용화 성공 여부를 평가하는 데 두 가지 시사점을 제시한다. 1) 중국은 넓은 지역과 많은 인구, 다양한 PC 사양 때문에 한국과 비교해 게임 사용자 확보에 많은 시간이 필요하다는 점이다. WOW 의 중국 매출액은 상용화 서비스 이후 3년(12개 분기)만에 고점을 확인했고, 사용자가 감소하기 시작한 상용화 4년 차인 28년에 최대 연간 매출액을 기록하였다. 2) The9의 PER은 실적 흐름과 반비례하면서 상용화 첫해인 25년을 고점으로 점진적으로 하락하 였다. The9은 실적이 최고치를 기록하기 한해 전에 주가가 하락하기 시작했는데 이는 WOW 의 재 계약 이슈가 부각되고 매출액의 전년 동기 대비 증가율이 급락하기 시작하였기 때문이다. 그림 24. The9 분기 매출액 및 영업이익과 주가 (달러) 5 4 매출액(R) 영업이익(R) 주가(L) (백만달러) 6 48 3 36 2 24 1 12 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 주: 중국 온라인게임 기업, 미국 나스닥 상장 자료: Datastream, The9, 대우증권 리서치센터 그림 25. The9 분기 매출액 YoY 성장률과 PER (x) 1 매출액 성장률 (R) PER (L) (YoY,%) 3, 75 2,25 5 1,5 25 75 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 주: 중국 온라인게임 기업, 미국 나스닥 상장. 1Q5, 2Q5 순이익 적자 기록해 PER 산출되지 않음 자료: Datastream, The9, 대우증권 리서치센터 1

실적 전망 엔씨소프트와 네오위즈게임즈의 해외 매출액 계상 본격화 최고의 2분기 어닝 서프라이즈 업종을 찾으시나요? 게임업종의 29년 분기 실적은 지속적으로 개선되는 흐름이 예상된다. 1 마구마구, FIFA온라인 2 등 스포츠 장르가 정착되고 2 MMORPG 아이온 의 흥행 돌풍에다 3 중국 온라인게임 시장이 급격하게 성장하고 있기 때문이다. 비수기인 2분기 게임업종 매출액과 영업이익은 전년동기와 비교해 각각 7.9%, 194.1% 증가하고, 3분기 게임업종 매출액과 영업이익은 중국 관련 로열티 수입이 추가되고 여름 방학 성수기 진입으로 각각 전년동기와 비교해 79.1%, 233.2% 증가할 것으로 예상된다. CJ인터넷은 비수기인 2분기 외형과 영업이익 감소 예상 4월에 아이온 을 중국에서 상용화한 엔씨소프트와, FPS 크로스 파이어 에 이어 2분기부터 FIFA온 라인2 의 중국 매출액이 계상되는 네오위즈게임즈는 흥행 여부에 따라 2분기 어닝 서프라이즈 가능 성이 높은 것으로 판단된다. 표 3. 한국 주요 게임 기업 합산 실적 추이 및 전망 (십억원,%) 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F 매출액 144 14 146 171 218 239 262 293 61 1,12 영업이익 35 3 31 4 75 89 15 119 137 387 순이익 18 17 17 21 53 66 85 99 74 33 영업이익률 24.5 21.6 21.4 23.4 34.3 37.1 39.9 4.7 22.8 38.3 순이익률 12.8 12.4 11.9 12.2 24.1 27.4 32.6 33.9 12.3 29.9 YoY 성장률 매출액 5.5 26.3 16.7 23.9 51.4 7.9 79.1 71.1 28. 68.3 영업이익 37.4 17.4 13.3 17.2 111.8 194.1 233.2 197.9 2.9 183. 순이익 -9. -2.9-24.7-2.7 185.8 277.5 391.1 377.9-14.6 39.7 QoQ 성장률 매출액 4.1-2.8 4.8 16.9 27.2 9.7 9.8 11.6 영업이익 3.3-14.5 4.2 27.4 86.6 18.7 18.1 13.9 순이익 -13.9-5.7.3 19.6 152.7 24.6 3.4 16.3 주: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷 합산 자료: 각 사, 대우증권 리서치센터 그림 26. 한국 주요 게임 기업 합산 분기 실적 추이 그림 27. 한국 주요 게임 기업 합산 연간 실적 추이 (십억원) (%) (십억원) (%) 32 24 매출액(L) 영업이익(L) 순이익(L) 매출액 YoY 성장률(R) 영업이익 YoY 성장률(R) 순이익 YoY 성장률(R) 45 3 1,2 9 매출액(L) 영업이익(L) 순이익(L) 매출액 YoY 성장률(R) 영업이익 YoY 성장률(R) 순이익 YoY 성장률(R) 36 24 16 15 6 12 8 3 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9F -15 27 28 29F -12 주: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷 합산 자료: 각 사, 대우증권 리서치센터 주: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷 합산 자료: 각 사, 대우증권 리서치센터 11

표 4. 한국 주요 게임 기업의 실적 추이 및 전망 (십억원,%) 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F 엔씨소프트 매출액 6 57 55 68 13 123 138 156 24 52 (3657) 영업이익 14 9 1 13 43 58 69 79 46 25 순이익 8 6 5 8 35 46 6 7 27 211 영업이익률 22.9 15.7 18.4 21.7 42.1 47.4 5.1 5.7 19. 48. 순이익률 13.4 1.8 9.1 14.9 33.7 37.7 43.5 44.8 11.4 4.6 YoY 성장률 매출액 4.6 8.4 7.5 1.7 71.6 117.4 149.8 127.8 7.9 116.4 영업이익 1.3-12.4 25.2-1.7 215.6 555.8 578.6 517.8-2.8 447.7 순이익 -42.8-42. -5.3-5.6 33.1 656.8 199.7 76.2-39.3 672.2 QoQ 성장률 매출액 -2.2-5.9-2.1 23.4 51.1 19.2 12.4 12.5 영업이익 -8.6-35.3 14.7 25.2 239.8 34.3 18.7 14. 순이익 -21.5-24.2-18.1 61.8 328.4 33.4 29.8 16. 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F 네오위즈 매출액 35 37 44 51 58 62 66 72 168 258 게임즈 영업이익 7 7 9 12 16 18 21 25 35 8 (9566) 순이익 4 5 5 8 9 12 16 19 21 56 영업이익률 18.8 2.1 2.1 24.5 28. 29.1 31.6 34.6 21.2 31. 순이익률 1.2 12.3 12.2 15.6 16.2 18.7 23.5 26.6 12.8 21.6 YoY 성장률 매출액 - 66.1 33.6 57.5 64.3 67.7 48.8 42.2-54.2 영업이익 - 26.6 4. 1. 143.7 142.9 133.8 1.7-123.8 순이익 - 1.5-12.8 54.5 161.3 154.4 186.7 142.4-159.3 QoQ 성장률 매출액 9.8 3.9 2.1 14.8 14.6 6.1 6.6 9.7 영업이익 7.3 1.9 2.3 39.7 3.7 1.5 15.8 19.9 순이익 -29.7 25.9 19. 46.7 18.9 22.5 34.1 24. 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F CJ인터넷 매출액 48 46 47 52 56 54 58 65 194 234 (3715) 영업이익 15 14 12 14 15 12 15 16 55 57 순이익 7 7 7 4 8 8 1 1 25 36 영업이익률 3.8 29.9 26.3 27.8 26.6 22.4 25.2 24. 28.7 24.6 순이익률 13.9 14.4 14.9 8.6 14.9 14.1 16.9 16.1 12.8 15.5 YoY 성장률 매출액 26.7 27.8 14.5 17.1 16.6 16.6 24.3 24.9 21. 2.7 영업이익 28.2 35.9 12.6 11.5.9-12.3 19.2 8.1 2.6 3.5 순이익 1.6-3.4 2.1-24.7 24.7 14.1 41. 133.9-4.4 46.1 QoQ 성장률 매출액 8.6-3.9 1. 11.1 8.2-3.9 7.6 11.7 영업이익 14.6-6.8-11.2 17.5 3.7-19. 2.8 6.5 순이익 12.7 -.3 4.4-35.9 86.8-8.8 29. 6.4 주: 네오위즈게임즈는 27년 4월 26일 네오위즈로부터 분할 상장됨에 따라 28넌 전년대비 성장률 표시 안 함 자료: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷, 대우증권 리서치센터 12

표 5. 주요 기업의 신규 온라인게임 출시 일정 엔씨소프트 네오위즈 게임즈 CJ인터넷 한빛소프트 액토즈소프트 엠게임 28 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 21F Point Blank, Love Beat (한국) Aion (한국, 4Q) Cross Fire (중국, Tencent/ 일본, Arario/ 동남아, VTC) R2Beat (중국, Tencent) AVA (일본, Gameon) Slugger (동남아), Slugger (북미, Warlord (한국) CBT, OnNet USA) S4 League (북미, 유럽, Burda:ic) FIFA Online2 (일본, Gameon) NBA Street Online (한국) 완미세계, 쿵야 어드벤처, 오즈 크로니클 (한국, 1Q) Prius Online (한국, 4Q) Minifighter (대만 상용화 / 중국 OBT, 2Q), Sudden Attack (베트남 2Q, 태국 3Q), Theos Online, 마구마구 (일본, 4Q) Hellgate: London (한국, 1Q) Star Crash (한국, 4Q) X-up (중국, Shanda) 팝스테이지, 아스다이야기 (한국, 3Q) 오목, 신규포커, 열강싸커, 홀릭2 (한국, 4Q), 홀릭 (북미) 진삼국무쌍 (한국) Sudden Attack (싱가폴, 말레이시아) Aika, Spike Girls, Audition English (한국) 신규맞고 (한국) Crash Battle (한국) 저스티쇼 (한국) Aion (중국, Shanda) FIFA Online2 (중국, The9/ 동남아 OBT) AVA (중국, CBT) Slugger (북미) Cross Fire (북미, 유럽, G4Box) EX3 (한국, OBT) 삼선 온라인 (한국, OBT) YS온라인 (중국, 일본) Prius Online (일본) Mini Fighter (중국) Ca Mon Heros (한국, OBT) AquAqu (중국, Shanda, OBT) MYTH (한국) GR (한국) Aion (일본, 대만) Aion (북미, 유럽) Dragonika (한국,OBT) Steel Dog (한국,CBT) Punch Monster (한국,OBT) Metal Black (한국,CBT) Battle Field Online (한국, CBT) 주선 온라인 (한국, OBT) 드래곤볼 온라인 (한국, OBT) 배틀스타 온라인 (한국, OBT) YS Online (대만, 유럽) 쿵야 어드벤처 (대만) War Cry (한국) Aika (대만) Lazeska (중국, Shanda, OBT), X-up 리뉴얼, Oz Festival (한국, OBT) From Nine (한국) 레갈리아 (한국) 미스틱 (한국) Age of Conan (한국) Project GG (한국) FIFA Online2 (동남아, IAHGames) NBA Street Online (중국, T2CN/ 일본, Gameon/ 동남아, Gigamedia) Warlord (일본, CBT, Gameon) 서유기 (한국, OBT) Sudden Attack (브라질) Mythos (한국) Grang-Mer (한국) WOD (한국) 레전드 (한국) 열혈강호2 (한국) V프로젝트 (한국) Blade & Soul (한국) 삼국지천, VSM, 갤럭시아드 (한국) Smack (한국) Ntrain (한국) 예당온라인 Pristontale2 (한국, 2Q) 게임하이 NHN Matalrage (한국, CBT) 프로렌시아, 환타테니스, 슈미트디바, 테일즈위버 (일본, 1Q) 삼국지온라인 (일본, 2Q) R2 (중국), Lord of the Rings, Atlantica, MonsterHunter Frontier Online (한국, 3Q) 포면삼국, 삼국풍운 (중국 3Q) TAAN,Tetris (한국, 4Q) 겟앰프드2, 몬스터헌터, 에밀크로니클, 라그나로크, 대항해시대, 스트리트파이터, 노부나가의 야망, 루나온라인 (일본, 4Q) Matalrage (한국, OBT) 마구마구 (한국) Sun (한국) C9 (한국, CBT) 히어로즈인더스카이 (일본) Redstone (일본) Band Master (한국, CBT) Matalrage (한국) Sudden Attack (북미) 한자마루(한국) R2 (일본) Audition2 (한국) Band Master (한국, OBT) Pristontale Just War, 패 온라인 (한국, CBT), Project L (대만, OBT) Matalrage (일본) C9 (한국, OBT, 8월 15일) TERA (한국, CBT) KTH 십이지천2 (한국, 2Q) 어나더데이, 카로스 (한국) 주: 게임 출시 일정은 자사와 파트너사의 사정에 따라 변경 가능성 존재 자료: 각 사 종합, 대우증권 리서치센터 Pristontale Just War (한국, OBT) 패 온라인 (한국, OBT) Project E (한국, CBT) Zombi Online (한국, OBT) 마구마구 (한국) Sun (한국) C9 (한국, CBT) 히어로즈인더스카이 (일본) Redstone (일본) 적벽, 와인드업, 로코 (한국) Project E, Project D, Project A, Project AC, Sudden Attack 2, Dekaron2 (한국) Warhammer Online (한국) Kingdom Under Fire 2 (한국) 13

엔씨소프트 [3657] 아시아를 넘어선 글로벌 게임 기업으로 성장 예상 매수 (Maintain) 목표주가(원,12M) 32, 현재주가(9/6/1,원) 193, 상승여력(%) 65.8 소속업종 인터넷 포탈 업종투자의견 비중확대 EPS 성장률(9F,%) 672.2 MKT EPS 성장률(9F,%) 39.2 P/E(x) 18.7 MKT P/E(9F/6/1,x) 14. 시가총액(십억원) 4,66 발행주식수(백만주) 21 6D 일평균 거래량(천주) 47 6D 일평균 거래대금(십억원) 58 신용잔고(천주) 27 배당수익률(9F,%).5 유동주식비율(%) 63.1 52주 최저/최고가(원) 24,4/193, 베타(12M,일간수익률).8 주가변동성(12M daily,%,sd) 4. 외국인 보유비중(%) 14.3 주요주주 김택진 외 13인 (27.24%) 미래에셋자산운용투자자문(주) 외 9인 (17.43%) 엔씨소프트 자사주 (9.69%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 35. 348.2 322.7 상대주가 31.6 314.5 346.3 2분기 매출액과 영업이익 전년 동기 대비 각각 117.4%, 555.8% 증가 전망 6월 3일의 Shanda 실적 발표와 6월 말의 일본과 대만 아이온 클로즈베타가 단기 모멘텀 순이익의 3%를 배당 등으로 주주에게 환원한다는 주주 우선 정책 유지 동사는 미국, 유럽, 중국, 일본, 대만 등 주요국에 개발 사이트와 유통망을 보유한 국내 유일 의 게임 기업이다. 엔씨소프트는 지난 1년간 해외 시장에서 현지 게임을 퍼블리싱하고 개 발진을 영입하는 과정에서 성공보다는 많은 실패를 경험한 바 있다. 그러나 미국, 중국, 유럽 등 해외 온라인게임 시장이 국내 시장 규모의 4배 이상으로 확장된 현 시점에서는 엔씨소프트가 보유한 해외 시장 거점과 노하우가 밸류에이션 프리미엄으로 반 영될 것이다. 이제는 엔씨소프트의 21년 이후 라인업에 주목해야 할 것이다. 21년에는 해외에서 검 증된 길드위2 와 함께 아이온 MMORPG(Massively Multi-player Online Role Playing Game) 후속작인 블래이드앤소울(Blade & Soul) 이 출시될 예정이다. 블래이드앤소울 은 온라인게임의 그래픽과 캐릭터를 한 단계 업그레이드 시켜줄 작품으로 기대되고 있다. 엔씨 소프트의 실적 개선 흐름은 아이온 을 통한 1회성 성격이 아니라 차기 대작 출시가 예정된 21년 이후까지 지속될 것으로 예상된다. 2분기에는 매출액과 영업이익이 전분기와 비교해 각각 19.2%, 34.3% 증가할 것으로 예상 된다. 중국 매출액이 추가되고 아이온 사용자 감소 현상이 없고, 리니지1, 2 사용자 이탈 이 예상보다 적어 시장 컨센서스를 상회하는 실적이 기대된다. 아이온 의 5월 국내 사용자는 공격적인 오토 계정 삭제와 방학과 방학 사이의 비수기임에 도 불구하고 동시접속자 2만명을, 일평균 PC방 사용시간은 1,68천 시간 이상을 유지하 고 있다. 아이온 은 대규모 업데이트가 여름 방학 전에 있을 예정이며, 추가로 1회 이상의 업데이트가 계획되어 있다. 아이온 29년 국내 개인 계정 매출액은 1,5억원으로, PC방 매출액은 597억원으로 예 상되고 있는데, 2분기부터 반영되는 아이온 중국 로열티수입(계약금 포함)은 1,14억원으 로 계산되고 있다. 2분기 아이온 중국 매출액 추정 변수는 서버 12대에 동시접속자 72만 명, ARPU 19,4원을 가정하고 있다. 엔씨소프트는 순이익의 3%를 배당이나 자사주를 통해 주주에게 환원한다는 정책을 28 년 4월에 발표한 바 있다. 동사는 현재까지 이러한 정책에 변화가 없다고 밝히고 있다. 47 42 37 32 27 22 17 12 7 2 엔씨소프트 KOSPI 8.5 8.9 9.1 9.5 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x) 12/7 223 47 21.1 45 2,25 56 19 1.4 22.2 2.3 13.3 12/8 24 46 19. 27 1,334 57 1 6.4 39.4 2.6 15.6 12/9F 52 25 48. 211 1,31 269 172 4.5 18.7 6.4 13.9 12/1F 688 394 57.3 326 15,928 419 291 41.8 12.1 4.3 8.3 12/11F 895 544 6.8 48 23,436 573 424 41.2 8.2 2.8 5.4 14

표 6. 엔씨소프트 분기 및 연간 실적 추이와 전망 (십억원,%) 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F 매출액 6 57 55 68 13 123 138 156 24 52 리니지1 27 25 25 25 25 25 25 26 12 12 리니지2 22 21 21 2 2 19 18 18 84 75 아이온 1 43 41 4 41 1 165 해외 1 1 9 14 15 38 55 7 42 179 매출비중 리니지1 45.6 44.7 45.3 36.1 24.7 2.3 18.2 16.7 42.6 19.5 리니지2 36.7 37.5 37.7 29.8 19.2 15.2 13.2 11.4 35.2 14.3 아이온 2.3.6.8 14.2 41.4 33.4 28.7 26.7 4. 31.7 해외 17.1 17.1 16.2 19.8 14.7 31.1 39.8 45.2 17.7 34.4 영업이익 14 9 1 13 43 58 69 79 46 25 영업이익률 22.9 15.7 18.4 21.7 42.1 47.4 5.1 5.7 19. 48. 세전이익 9 9 8 11 45 6 78 91 37 274 세전이익률 14.9 15.9 14.5 19.7 43.8 48.9 56.5 58.2 15.5 52.7 순이익 8 6 5 8 35 46 6 7 27 211 순이익률 13.4 1.8 9.1 14.9 33.7 37.7 43.5 44.8 11.4 4.6 YoY 성장률 매출액 4.6 8.4 7.5 1.7 71.6 117.4 149.8 127.8 7.9 116.4 리니지1-4.9 5.8 15.8-17.6-7.2-1.2.5 5.2-2.9 -.8 리니지2 4.8 1.2-3.4-9.8-1.1-11.9-12.4-12.7 -.6-11.7 아이온 - - - - - - - 328.5 1464.1 163. 해외 36.9 32.9 11. 53.2 48.3 294.6 514.5 418.7 34.5 321.1 영업이익 1.3-12.4 25.2-1.7 215.6 555.8 578.6 517.8-2.8 447.7 세전이익 -51.2-32.7-34.2-7.3 46.1 568.5 87.6 698.5-36. 634.3 순이익 -42.8-42. -5.3-5.6 33.1 656.8 199.7 76.2-39.3 672.2 QoQ 성장률 매출액 -2.2-5.9-2.1 23.4 51.1 19.2 12.4 12.5 리니지1-8.5-7.7 -.9-1.6 3.1-1.8.8 3.1 리니지2-2.3-3.9-1.7-2.2-2.7-5.8-2.2-2.6 아이온 - - - - 34.5-3.8-3.2 4.5 해외 17.8-5.5-7.6 51.2 12.2 151.5 44. 27.7 영업이익 -8.6-35.3 14.7 25.2 239.8 34.3 18.7 14. 세전이익 -38.1.8-1.6 41. 298.3 33.2 29.8 16. 순이익 -21.5-24.2-18.1 61.8 328.4 33.4 29.8 16. 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 아이온 동시접속자 2만명 유지, 리니지1,2 감소는 예상보다 완만 아이온 은 상용화 5개월이 지났지만 컨텐츠 고갈에 따른 사용자 이탈 우려가 제거되면서 리니지 시 리즈 에 이은 롱런 게임으로 자리잡고 있다. 아이온 은 매월 수만개의 오토 계정을 정리하고 있지만 PC방 점유율은 17%대로 1위를 기록하고 있으며, 순방문자수는 월 4만명을, 최대동시접속자 2만 명 이상을 유지하고 있다. 아이온 은 4월 15일에 1.2 업데이트를 하면서 일부 아이템을 판매하기 시 작했고, 여름 방학 전에 대규모 업데이트가 기대되고 있다. 아이온 의 국내 경쟁작 등장은 당분간 없을 전망이다. NHN C9 은 8월 15일 오픈베타가 예정되어 있으나 길드워 와 유사한 MORPG(소수의 플레이어가 독립된 월드에 접속하여 게임을 즐기는 온라 인게임)로 장르가 다르다. 리니지2 개발진들이 32억원의 개발비를 투입한 대작 MMORPG 테라 와 블리자드의 스타크래프트2 는 이르면 3분기에 클로즈베타가 진행되고, 4분기에 오픈베타가 예정 되어 있다. 리니지1 PC방 점유율은 3월 3.9%에서 5월에도 3.8% 수준이 유지되고 있으며, 리니지2 PC방 점 유율은 3월 5.1%에서 5월에는 4.8%로 소폭 하락하였다. 15

표 7. 아이온 테스트 및 상용화 시기에 따른 주요 게임 PC방 사용량 추이 (%,천시간,%) PC방 평균 점유율 아이온 리니지1 리니지2 WOW WOW 현재 16.1 3.6 4.5 6. 아이온 OBT 이전 (28. 11.1~11.1) 4.5 7.6 6.7 아이온 OBT 기간 (28.11.11~11.23) 17.1 3.7 5.8 6.1 18일 이전 6.2 아이온 상용화 이후 (28.11.25~12.24) 19.7 3.6 5.2 6.4 18일 이후 6.2 1개월 이후 (28.12.25~29. 1.24) 18.9 3.7 5. 6.1 2개월 이후 (29.1.25~2.28) 17.9 3.7 5. 6. 3개월 이후 (29.3) 2.1 3.9 5.1 6.2 4개월 이후 (29.4) 19.4 4. 5.2 6.1 5개월 이후 (29.5) 17.3 3.8 4.8 6.1 평균 총 사용시간 아이온 리니지1 리니지2 WOW WOW 현재 1,197 265 333 442 아이온 OBT 이전 (28. 11.1~11.1) 262 443 39 아이온 OBT 기간 (28.11.11~11.23) 1,1 248 45 39 18일 이전 378 아이온 상용화 이후 (28.11.25~12.24) 1,31 237 344 425 18일 이후 4 1개월 이후 (28.12.25~29. 1.24) 1,364 27 36 441 2개월 이후 (29.1.25~2.28) 1,318 236 317 387 3개월 이후 (29.3) 1,181 228 31 37 4개월 이후 (29.4) 1,12 226 293 351 5개월 이후 (29.5) 1,56 229 292 374 평균 총 사용시간 증감률 아이온 리니지1 리니지2 WOW WOW 아이온 OBT 이전 (28. 11.1~11.1) 아이온 OBT 기간 (28.11.11~11.23). -5.4-8.6. 18일 이전 아이온 상용화 이후 (28.11.25~12.24) 18.3-9.6-22.4 8.8 18일 이후 5.7 1개월 이후 (28.12.25~29. 1.24) 24. 3.1-18.8 13.1 2개월 이후 (29.1.25~2.28) 19.8-5. -21.8 -.9 3개월 이후 (29.3) 7.4-8.2-25.7-5.3 4개월 이후 (29.4).2-8.8-27.6-1. 5개월 이후 (29.5) -3.9-8. -27.8-4.2 주: 28.11.1. ~29.5. 31. WOW의 경우 28.11.18 확장팩 출시, 평균 총 사용시간 증감률은 아이온의 경우 OBT 기간 대비, 그 외 게임들은 아이온 OBT 이전 값 대비 자료: 게임트릭스 그림 28. 아이온 월간 매출액과 순방문자 수 전망 (십억원) 14 개인 계정 매출액(L) PC방 매출액(L) (천명) 6 순방문자 수(R) 11 5 7 4 4 3 9.1 9.4 9.7 9.1 1.1 1.4 1.7 1.1 2 자료: 대우증권 리서치센터 16

아이온 29년 개인 계정 매출액은 1,5억원, PC방 매출액은 597억원 예상 아이온 은 28년 11월 상용화를 시작한 이후에 4분기 96.8억원의 매출액을 기록한데 이어 1분기 에는 426.4억원의 매출액을 기록했다. 아이온 의 월평균 142억원 수준인 1분기 매출액이 4분기까지 유지된다면, 29년에 1,75억원의 연간 매출액이 기대된다. 아이온 의 2분기 매출액은 41억원으로 1분기와 비교해 3.8% 감소하고, 3분기 매출액은 전분기와 비교해 3.1% 줄어든 397억원으로 예상된다. 아이온 은 29년에 PC방에서 597억원의 신규 매출액 을, 그리고 개인 계정으로 1,5억원을 벌여들일 것으로 예상된다. 아이온 의 29년 매출액은 1,647억원으로 21년 매출액은 올해보다 3.7% 증가한 1,71억원으로 예상된다. 아이온 21년 매출액이 29년보다 증가할 것으로 가정하는 것은 부분 유료화를 통한 아이템 판매 매출액이 추 가될 것으로 예상되기 때문이다. 당사는 아이온 국내 개인 계정 매출액을 가정하기 위한 기본 변수로 매월 확인이 가능한 코리안클 릭의 순방문자를 대입하고, PC방 매출액을 구하는 기본 변수로 게임트릭스의 PC방 사용시간을 사용 한다. 개인 계정 ARPU 22,242원은 1분기 아이온 매출액에 리니지2 의 개인 계정 매출액과 순방문 자를 대입하여 구했다. PC방 시간당 ASP 129원은 1분기 아이온 매출액에 리니지2 의 PC방 매출 액 비율과 PC방 사용시간을 대입하여 구했다. 아이온 의 월별 순방문자 수와 PC방 사용시간은 가장 최근에 상용화에 성공한 WOW 의 월별 순방문자 수 변화 증감률을 대입하였다. 표 8. 아이온 개인 계정 총 매출액 추정 날짜 아이온 월간 순방문자 수 아이온 월간 개인 계정 매출액 날짜 WOW 월간 순방문자 수 전월대비 증감률 비고 (명,백만원,%) 8.12 441,231 (22,242원 대입) 9.1 585,47 9,34 5.3-14.7 WOW 아이온 9.2 468,681 9,34 5.4-22.1 상용화 2달 뒤 수치 대입 9.3 391,912 9,34 5.5 4.9 9.4 42,578 8,954 5.6 8.2 WOW 상용화 9.5 396,89 8,826 5.7-4.3 : 5.1.18. 실시 9.6 378,64 8,421 5.8-13.8 아이온 상용화 9.7 394,575 8,776 5.9 12.7 : 8.11.25. 실시 9.8 36,39 8,14 5.1-26.1 9.9 381,556 8,487 5.11 17.7 9.1 45,44 9,9 5.12 18.5 9.11 48,998 9,97 6.1 2.9 9.12 377,852 8,44 6.2-22.8 1.1 396,585 8,821 6.3 14.9 1.2 416,731 9,269 6.4 15.2 1.3 4,498 8,98 6.5-11.7 1.4 46,559 9,43 6.6 4.5 1.5 417,22 9,28 6.7 7.9 1.6 411,28 9,148 6.8-4.3 1.7 432,631 9,623 6.9-15.6 1.8 442,744 9,848 6.1 7. 1.9 481,68 1,714 6.11 26.4 1.1 494,417 1,997 6.12 7.9 1.11 54,22 11,215 7.1 5.9 1.12 553,654 12,314 7.2 29.4 아이온 연간 개인 계정 매출액 29F 15,9 21F 119,178 자료: 코리안클릭, 대우증권 리서치센터 17

표 9. 아이온 PC방 총 매출액 추정 날짜 아이온 월간 PC방 총 사용시간 아이온 월간 개인 계정 매출액 8.12 41,18,463 (129원 대입) 날짜 WOW 월간 순방문자 수 전월대비 증감률 비고 (시간,백만원,%) 9.1 42,524,39 5,183 5.3-14.7 WOW 아이온 9.2 36,283,492 5,183 5.4-22.1 상용화 2달 뒤 수치 대입 9.3 36,625,399 5,183 5.5 4.9 9.4 37,373,4 5,34 5.6 8.2 WOW 상용화 9.5 36,971,3 4,98 5.7-4.3 : 25.1.18. 실시 9.6 35,699,153 4,88 5.8-13.8 아이온 상용화 9.7 36,828,646 4,96 5.9 12.7 : 28.11.25. 실시 9.8 34,429,95 4,637 5.1-26.1 9.9 35,952,62 4,842 5.11 17.7 9.1 37,612,473 5,66 5.12 18.5 9.11 37,887,892 5,13 6.1 2.9 9.12 35,723,982 4,812 6.2-22.8 1.1 37,52,252 4,991 6.3 14.9 1.2 38,463,948 5,181 6.4 15.2 1.3 37,34,23 5,29 6.5-11.7 1.4 37,764,34 5,86 6.6 4.5 1.5 38,55,472 5,186 6.7 7.9 1.6 38,95,535 5,131 6.8-4.3 1.7 36,612,255 4,931 6.9-15.6 1.8 37,254,13 5,18 6.1 7. 1.9 39,711,272 5,349 6.11 26.4 1.1 4,498,847 5,455 6.12 7.9 1.11 41,11,11 5,536 7.1 5.9 1.12 44,123,251 5,943 7.2 29.4 아이온 연간 PC방 매출액 29F 59,791 21F 62,836 자료: 게임트릭스, 코리안클릭, 대우증권 리서치센터 아이온 중국 로열티수입은 1,115억원, 기타 지역은 1억원을 가정 아이온 의 29년 중국 로열티 수입은 1,115억원으로 예상된다. 아이온 의 매출액이 WOW 매출 액을 중국에서 초과할 것으로 전망하고 있다. 아이온 2분기 중국 매출액은 계약금을 포함하여 27 억원을 기록할 것으로 예상된다. 아이온 중국 로열티 수입을 구한 가정치는 서버 12대, 서버당 동 시접속자 6,명, ARPU 19,4원 수준이다. 아이온 중국 사용자 수치는 4월 상용화 초기에 유료 가입자가 1만명을 초과한 것과 5월 11일에 서버 115대가 운영된 것만이 공식적으로 확인되었다. 5월 말 현재 아이온 의 중국 서버는 최소 12~13대 운영되는 것으로 추정된다. 5월 말 현재 아이온 중국 동시접속자 수는 서버당 5,~7,명이 수용되는 것을 감안하면 6~9만명으로 예상된다. 아이온 은 일본과 대만에서 늦어도 8월부터 상용화가 될 예정이다. 아이온 은 4분기 중에 미국과 유 럽, 러시아 등지의 서비스가 예정되어 있다. 중국은 퍼블리셔 샨다를 통해서 아이온 을 서비스하고 있지만, 일본, 대만, 미국에서는 엔씨소프트 자회사를 통해서 직접 서비스를 계획하고 있다. 아이온 에 대한 일본, 대만 시장 흥행 기대치는 낮다. 일본은 온라인게임에 대한 선호도가 낮고, 대만은 리 니지1 의 성공에도 불구하고 리니지2 의 흥행 성과가 부진하기 때문이다. 18 하지만 리니지2 의 경우 일본 시장이 연간 매출액 4억원 수준을 기록하는 최대 해외 매출처이고, 리니지1 의 경우 대만 시장에서 한국과 비슷한 사용자를 확보했던 기록을 가지고 있다. 게임의 흥행 을 예측하는 것은 어렵지만, 일본과 대만에서 아이온 관련 로열티 수입과 지분법이익 발생이 3분기 부터 기대된다.

표 1. 엔씨소프트 아이온 중국 매출액 가정 (대,천명,원,십억원) 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 서버 수 12 14 16 18 185 19 195 동시 접속자 72 84 96 1,8 1,11 1,14 1,17 개인 계정 1,8 2,1 2,4 2,7 2,775 2,85 2,925 ARPU 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 월평균 매출액 35 41 47 52 54 55 57 분기 매출액 15 122 14 157 162 166 17 엔씨소프트 로열티 27 4 45 5 51 53 54 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 서버 수 178 178 178 178 17 17 17 17 동시 접속자 1,7 1,7 1,7 1,7 1,2 1,2 1,2 1,2 개인 계정 2,675 2,675 2,675 2,675 2,55 2,55 2,55 2,55 ARPU 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 월평균 매출액 52 52 52 52 49 49 49 49 분기 매출액 156 156 156 156 148 148 148 148 엔씨소프트 로열티 5 5 5 5 48 48 48 48 자료: 대우증권 리서치센터 그림 29. 엔씨소프트 리니지1 국가별 로열티 추이 그림 3. 엔씨소프트 리니지2 국가별 로열티 추이 (백만원) 8, 대만 (L) 중국 (R) (백만원) 8 일본 (R) 미국 (R) (백만원) 3, 대만 중국 일본 미국 6, 6 2,25 4, 4 1,5 2, 2 75 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 그림 31. 엔씨소프트 씨티오브히어로 미국/유럽 매출액 및 동접 추이 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 그림 32. 엔씨소프트 길드워 미국/유럽 매출액 및 계정 순증 추이 (십억원) 2 매출액(L) 최고 동시 접속자(R) (천명) 32 (십억원) 2 매출액(L) 계정 증가 수(R) (천개) 8 15 24 15 6 1 16 1 4 5 8 5 2 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 19

엔씨소프트 [3657] 예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 매출액 24 52 688 895 유동자산 234 454 757 1,224 매출원가 63 11 119 161 현금 및 현금등가물 8 123 287 613 매출총이익 177 419 569 734 매출채권 29 74 98 128 판매비와관리비 131 169 174 19 재고자산 영업이익 46 25 394 544 기타유동자산 18 52 78 12 영업외손익 -8 28 57 89 비유동자산 239 33 347 389 금융손익 12 16 29 5 투자자산 8 111 127 147 외환관련손익 4 유형자산 155 186 213 235 지분법손익 -14 6 22 33 무형자산 5 6 7 7 자산처분손익 자산총계 474 757 1,13 1,613 기타영업외손익 -1 6 6 6 유동부채 48 124 165 214 세전계속사업손익 37 274 43 633 매입채무 계속사업법인세비용 1 63 14 153 단기차입금 계속사업이익 27 211 326 48 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 48 124 165 214 *법인세효과 비유동부채 1 6 4 3 당기순이익 27 211 326 48 사채 RI 27 211 326 48 장기차입금 EBITDA 57 269 419 573 기타비유동부채 1 6 4 3 FCF 1 172 291 424 부채총계 58 13 169 218 매출총이익률(%) 73.6 8.5 82.7 82. 자본금 1 1 1 1 EBITDA마진율(%) 23.7 51.7 6.9 64. 자본잉여금 148 148 148 148 영업이익률(%) 19. 48. 57.3 6.8 이익잉여금 345 556 863 1,325 순이익률(%) 11.4 4.6 47.4 53.6 자본총계 416 626 934 1,396 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 영업활동으로 인한 현금흐름 58 22 34 473 P/E(x) 39.4 18.7 12.1 8.2 당기순이익 27 211 326 48 P/CF(x) 29.6 11.2 7.3 5. 비현금수익비용가감 45 19 31 6 P/B(x) 2.6 6.4 4.3 2.8 유형자산감가상각비 9 17 22 26 EV/EBITDA(x) 15.6 13.9 8.3 5.4 무형자산상각비 2 2 2 3 EPS(원) 1,334 1,31 15,928 23,436 기타 33 7-23 CFPS(원) 1,775 11,125 17,5 24,723 영업활동으로인한자산및부채의변동 -14-9 -18-14 BPS(원) 2,54 3,39 45,36 67,822 매출채권 감소(증가) -4-51 -32-4 DPS(원) 1,47 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향(%) 11.5 8.7 5.7 3.8 매입채무 감소(증가) 배당수익률(%) 2.8.5.5.5 기타자산,부채변동 -1 42 14 26 매출액증가율(%) 7.9 116.4 32.4 3.2 투자활동으로 인한 현금흐름 6-11 -155-127 EBITDA증가율(%) 1.2 372.7 55.8 36.9 유형자산처분(취득) -48-48 -48-48 영업이익증가율(%) -2.8 447.7 57.9 38. 무형자산감소(증가) -3-3 -3 EPS증가율(%) -39.5 672.2 54.6 47.1 투자자산 감소(증가) -8-25 -15 13 매출채권 회전율 8.9 1.1 8. 7.9 기타투자활동 62-25 -88-88 재고자산 회전율 - - - - 재무활동으로 인한 현금흐름 -74-4 -2-2 매입채무 회전율 - - - - 사채및차입금의 증가(감소) ROA(%) 5.6 34.3 35.1 35.3 자본의 증가(감소) -74-18 -18 ROE(%) 6.4 4.5 41.8 41.2 배당금의 지급 -19-18 -18 ROIC(%) 22.4 95.8 112.2 129.9 기타재무활동 -4-1 -1 부채비율(%) 14. 2.8 18.1 15.6 현금의증가 -1 115 164 326 유동비율(%) 487.6 364.6 459.5 571. 기초현금 18 8 123 287 순차입금/자기자본(%) - - - - 기말현금 8 123 287 613 영업이익/금융비용(x) - - - - 자료: 엔씨소프트, 대우증권 리서치센터 예상 2

네오위즈게임즈 [9566] 퍼블리셔에서 경쟁력 있는 개발사로 재평가 예상 매수 (Maintain) 목표주가(원,12M) 15, 현재주가(9/6/1,원) 77,1 상승여력(%) 36.2 소속업종 인터넷 포탈 업종투자의견 비중확대 EPS 성장률(9F,%) 173.3 MKT EPS 성장률(9F,%) 39.2 P/E(x) 12.6 MKT P/E(9F/6/1,x) 14. 시가총액(십억원) 742 발행주식수(백만주) 1 6D 일평균 거래량(천주) 345 6D 일평균 거래대금(십억원) 22 신용잔고(천주) 257 배당수익률(9F,%) - 유동주식비율(%) 55.4 52주 최저/최고가(원) 9,74/77,5 베타(12M,일간수익률) 1. 주가변동성(12M daily,%,sd) 5.1 외국인 보유비중(%) 2.3 주요주주 (주)네오위즈 외 11인 (44.6%) 장병규 (6.23%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 28.3 341.8 12. 상대주가 2.6 266.8 137.2 보유 현금과 유상증자로 통해 확보한 현금으로 게임 개발력 강화 예상 2분기 매출액과 영업이익은 전년 동기와 비교해 각각 67.7%, 142.9% 증가 전망 크로스 파이어 에 이어 FIFA 온라인2, NBA 온라인 등의 중국 매출액 하반기 계상 5월 22일 유상 및 무상증자를 공시하였다. 9만주로 예정된 유상증자는 6월 4일 발행가액 이 결정되면 6월 11~12일 일반 공모 청약이 예정되어 있다. 무상증자 1%는 6월 17일이 배정기준일이다. 유상증자 물량은 6월 24일부터, 무상증자 물량은 7월 14일부터 매매가 가 능할 예정이다. 동사는 확보된 약 5억원의 자금과 현재 보유중인 4억원의 현금으로 게임 개발사 인수 를 추진할 것으로 확인되었다. 현재는 크로스 파이어 개발사인 스마일게이트가 유력한 인 수 대상으로 추정되며, 이 경우 장기적으로 발생할 수 있는 재계약 이슈가 해소될 수 있다. 네오위즈게임즈는 단순한 게임 퍼블리셔(유통사)가 아니다. 글로벌 게임기업 EA가 지분율 12.6%의 2대 주주이며, 동사는 EA 콘솔게임의 온라인 버전을 개발하고 있다. 동사는 한국 MMORPG들의 부분유료화에 성공하고 있는 일본 온라인게임 퍼블리셔 게임온의 지분 34.2%를 보유하고 있다. 게임온을 통해 한국에서 검증된 게임들을 일본에 공개할 예정이다. 2분기 매출액과 영업이익은 1분기보다 각각 6.1%, 1.5% 늘어날 것으로 예상된다. 이러한 실적 호전은 1 비수기 영향에 의한 웹보드게임 매출액 감소가 스포츠게임 매출액 증가로 상 쇄되고, 2 중국 크로스 파이어 동시접속자 12만명 돌파, 3 FIFA 온라인2 중국 매출액이 새롭게 반영되기 때문이다. 2분기 웹보드부문 매출액은 전분기와 비교해 5.2% 감소하고 해 외수출이 포함된 퍼블리싱 매출액은 11.2% 증가할 것으로 예상된다. 축구 게임 FIFA 온라인2 중국 서비스는 4월에 시작되었고, 하반기에는 농구 게임 NBA 스트리트 온라인, 또 다른 FPS 게임 AVA 의 중국 서비스가 예정되어있다. 한국의 온라인 게임 시장은 그래픽의 발전(2D 2.5D 3D)과 장르 확대(RPG 웹보드 FPS 스 포츠 댄스)에 따라 성장하여 왔다. FPS 게임 스페셜포스 가 한국에서 서비스 시작 18개월만에 월매출액 정점을 기록한 것을 감안하면 크로스 파이어 중국 실적 모멘텀은 21년까지 지속될 것으로 예상된다. 일반적 으로 중국 게임 사용자 증가 흐름은 한국보다 긴 싸이클을 가지고 있다. 중국은 인구가 많 고 지역이 넓기 때문이다. 크로스 파이어 가 중국 FPS 장르를 선점한 게임이라면, FIFA 온 라인2 와 NBA 스트리트 온라인 은 중국 스포츠게임 시장을 선점할 후보로 평가된다. 27 22 네오위즈게임즈 KOSDAQ 17 12 7 2 8.5 8.9 9.1 9.5 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x) 12/7 88 21 23.6 16 1,734 26 27 19.2 21.5 5.2 13.1 12/8 168 36 21.4 21 2,233 47 38 19.9 8.9 1.6 3.5 12/9F 258 8 31. 56 6,12 87 7 34.6 12.6 4.1 7.6 12/1F 321 97 3.1 77 8,446 11 81 33.9 9.1 2.9 5.8 12/11F 373 16 28.6 9 9,855 11 91 28.9 7.8 2.1 4.6 21

표 11. 네오위즈게임즈 분기 및 연간 실적 추이와 전망 (십억원,%) 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9F 3Q9F 4Q9F 28 29F 매출액 35 37 44 51 58 62 66 72 168 258 웹보드게임 15 15 15 16 18 17 17 18 62 71 퍼블리싱게임 2 22 3 34 4 45 49 54 16 188 매출비중 웹보드게임 43.2 41.6 32.8 32.2 31.1 27.8 26.4 24.7 36.8 27.3 퍼블리싱게임 56.8 58.4 67.2 67.8 68.9 72.2 73.6 75.3 63.2 72.7 영업이익 7 7 9 12 16 18 21 25 35 8 영업이익률 18.8 2.1 2.1 24.5 28. 29.1 31.6 34.6 21.2 31. 세전이익 6 6 8 9 13 16 2 25 29 75 세전이익률 16. 16.7 19.1 17.3 22.4 25.8 31. 35.1 17.4 29. 순이익 4 5 5 8 9 12 16 19 21 56 순이익률 1.2 12.3 12.2 15.6 16.2 18.7 23.5 26.6 12.8 21.6 YoY 증감률 매출액 - 66.1 33.6 57.5 64.3 67.7 48.8 42.2-54.2 웹보드게임 - 62.7 4.6 17.8 18.3 12. 19.6 9. - 14.6 퍼블리싱게임 - 68.6 54.7 87.4 99.3 17.5 63. 58. - 77.3 영업이익 - 26.6 4. 1. 143.7 142.9 133.8 1.7-123.8 세전이익 - -.7 -.6 26.4 129.7 159.6 141.2 187.9-157. 순이익 - 1.5-12.8 54.5 161.3 154.4 186.7 142.4-159.3 QoQ 증감률 매출액 9.8 3.9 2.1 14.8 14.6 6.1 6.6 9.7 웹보드게임 1.1.1-5.3 12.8 1.6-5.2 1.1 2.8 퍼블리싱게임 9.6 6.8 38.3 15.8 16.5 11.2 8.7 12.2 영업이익 7.3 1.9 2.3 39.7 3.7 1.5 15.8 19.9 세전이익 -18.5 8.4 37.7 3.9 48. 22.5 28. 24. 순이익 -29.7 25.9 19. 46.7 18.9 22.5 34.1 24. 주: 네오위즈게임즈는 27년 4월 26일 네오위즈로부터 분할설립, 28년 연간 YoY 증감률 표시 안 함 자료: 네오위즈게임즈, 대우증권 리서치센터 그림 33. 중국 크로스 파이어, 한국 스페셜포스 월 매출액 추이 (십억원) 6 스페셜포스(L) (십억원) 2 크로스파이어 (추정치,R) 5 15 3 네오위즈게임즈 28년 7월 중국에서 크로스 파이어 상용화 스페셜포스의 경우 상용화 18개월 이후 매출액 정점 도달 1 2 5 1M 8M 15M 22M 29M 주: 크로스 파이어는 네오위즈게임즈 분기 해외 매출액을 월평균한 값 자료: 네오위즈게임즈, CJ인터넷, 대우증권 리서치센터 22

네오위즈게임즈 [9566] 예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 매출액 168 258 321 373 유동자산 69 162 255 359 매출원가 98 138 168 18 현금 및 현금등가물 24 81 153 24 매출총이익 7 12 153 193 매출채권 29 5 62 72 판매비와관리비 34 4 57 87 재고자산 영업이익 36 8 97 16 기타유동자산 15 3 39 46 영업외손익 -7-5 5 12 비유동자산 114 112 117 12 금융손익 1 2 4 6 투자자산 1 12 19 114 외환관련손익 -1-1 유형자산 3 1 1 지분법손익 -1-1 3 무형자산 12 8 7 6 자산처분손익 2 자산총계 183 274 372 479 기타영업외손익 -6 1 3 3 유동부채 48 83 14 12 세전계속사업손익 29 75 12 119 매입채무 17 29 36 41 계속사업법인세비용 8 19 25 29 단기차입금 계속사업이익 21 56 77 9 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 32 55 68 79 *법인세효과 비유동부채 1 2 2 2 당기순이익 21 56 77 9 사채 RI 21 56 77 9 장기차입금 EBITDA 47 87 11 11 기타비유동부채 1 2 2 2 FCF 38 7 81 91 부채총계 49 85 15 123 매출총이익률(%) 41.7 46.4 47.8 51.8 자본금 5 5 5 5 EBITDA마진율(%) 28.2 33.6 31.5 29.5 자본잉여금 77 77 77 77 영업이익률(%) 21.4 31. 3.1 28.6 이익잉여금 37 93 17 26 순이익률(%) 12.8 21.6 24. 24.1 자본총계 133 189 266 356 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) (십억원) 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 12/8 12/9F 12/1F 12/11F 영업활동으로 인한 현금흐름 41 7 81 91 P/E(x) 8.9 12.6 9.1 7.8 당기순이익 21 56 77 9 P/CF(x) 7.9 8.4 6.2 5.3 비현금수익비용가감 21 15 6 1 P/B(x) 1.6 4.1 2.9 2.1 유형자산감가상각비 3 2 1 EV/EBITDA(x) 3.5 7.6 5.8 4.6 무형자산상각비 9 5 4 3 EPS(원) 2,233 6,12 8,446 9,855 기타 9 8 1-3 CFPS(원) 2,52 6,267 8,524 9,892 영업활동으로인한자산및부채의변동 -1-1 -2 BPS(원) 12,52 18,59 26,686 36,7 매출채권 감소(증가) -13-21 -12-1 DPS(원) 재고자산 감소(증가) 배당성향(%).1 - - - 매입채무 감소(증가) 7 12 7 6 배당수익률(%) -... 기타자산,부채변동 4 8 4 5 매출액증가율(%) 91.1 54.2 24.2 16.1 투자활동으로 인한 현금흐름 -1-13 -1-4 EBITDA증가율(%) 83.1 83.9 16.6 8.7 유형자산처분(취득) -3 영업이익증가율(%) 73.3 123.8 2.5 1.2 무형자산감소(증가) -6-2 -2-2 EPS증가율(%) 28.8 173.3 38.4 16.7 투자자산 감소(증가) 1-11 -8-1 매출채권 회전율 6.9 6.6 5.7 5.6 기타투자활동 -2-1 재고자산 회전율 - - - - 재무활동으로 인한 현금흐름 -14 1 매입채무 회전율 12.9 11.5 1. 9.7 사채및차입금의 증가(감소) -3 ROA(%) 13.2 24.4 23.9 21.2 자본의 증가(감소) 15 ROE(%) 19.9 34.6 33.9 28.9 배당금의 지급 ROIC(%) 112.2 3.3 38.8 37.3 기타재무활동 1 부채비율(%) 36.9 44.9 39.6 34.4 현금의증가 16 58 71 87 유동비율(%) 142.1 194.6 246.5 298.4 기초현금 7 24 81 153 순차입금/자기자본(%) - - - - 기말현금 24 81 152 24 영업이익/금융비용(x) - - - - 자료: 네오위즈게임즈, 대우증권 리서치센터 예상 23

Compliance Notice - 당사는 29년 6월 1일 현재 엔씨소프트을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행한 사실이 있습니다. - 당사는 29년 6월 1일 현재 엔씨소프트을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. - 본 자료는 29년 6월 1일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 - 본 자료를 작성한 애널리스트는 29년 6월 1일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확 하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. - 투자의견 분류 및 적용기준(28년 3월 31일부터 변경, 기간은 12개월, 상대수익 기준) 매수(시장대비 2% 이상의 초과 수익 예상), Trading Buy(시장대비 1% 이상의 초과 수익이 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), 중립(시장대비 -1~1% 이내의 등락이 예상), 비중축소(시장대비 1% 이상의 주가하락 예상) - 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함) 주가(---), 목표주가( - - - ), Not covered( ), 매수( ), Trading Buy ( ), 중립( ), 비중축소( ) (원) 35, 엔씨소프트[매수/32,원] (원) 25, 네오위즈게임즈[매수/15,원] 3, 2, 25, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 7.6 7.9 7.11 8.2 8.5 8.8 8.11 9.2 9.5 7.6 7.9 7.11 8.2 8.5 8.8 8.11 9.2 9.5 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에 도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다 24