Health Care 유전자치료제 성큼성큼다가오는 유전자치료제시장 215. 4. 27 Mid-Small Cap 연구원박광식 Health Care 연구위원최성환 세계제약시장의중심축이합성의약품에서바이오의약품으로재편되고있습니다. 고령화추세로노인성질병 ( 만성질환및퇴행성질환 ) 이증가하면서바이오의약품의처방비중이증가하고있기때문입니다. 특히바이오의약품의특허만료시기가맞물리면서바이오시밀러시장이확대됨과동시에시장성장을주도할것으로예상됩니다. 바이오의약품은주성분의종류와활용기술에따라크게 3가지세대로분류할수있습니다. 현재로서는 2세대바이오의약품에속하는항체의약품의비중이절대적으로높지만당사는 3세대바이오의약품중유전자치료제에주목해야할시점이라고판단하고있습니다. 최근정부는바이오의약품육성책을발표하며, 올해총 3,4억원을투자한다고밝혔고, 세계시장에서절대적인강자가없는유전자치료제분야에강하게 Drive를걸가능성이높다고예상됩니다. 세계적으로도유전자치료제의개발성과가가시화 (UniQure 社의 Glybera 출시 ) 되면서시장에활기를불어넣고있는점도긍정적입니다. 또한글로벌제약업체들이 3세대바이오의약품으로영역을확장하기시작하면서, 유전자치료제신생기업들과기술이전및공동개발추진사례가급증하고있는점도주목해야할부분입니다. 당사는이와관련하여국내유전자치료제기업중가시성이높은기업으로코오롱생명과학, 바이로메드, 제넥신을관심기업으로제시해드립니다.
3 1. 왜바이오의약품인가? 8 2. 유전자치료제시대의도래 12 3. 유전자치료제개발동향 16 4. 결론및투자의견 18 기업분석코오롱생명과학 1294 / Not Rated 바이로메드 8499 / Not Rated 제넥신 957 / Not Rated 2 Research Center
1. 왜바이오의약품인가? 바이오의약품의이해바이오의약품은생물체의세포, 단백질, 유전자등을원료로해서제조하는의약품이다. 병을일으키는원인물질인표적만치료하기때문에합성의약품에비해효과가좋고, 고유의독성이낮아부작용이적은장점이있다. 특히난치성또는만성질환치료에효과가뛰어나기때문에높은제품가격에도불구하고최근사용량이늘고있는추세다. 일반적으로바이오의약품은합성의약품에비해복잡한구조를지니고있으며, 생물체를이용하기때문에복잡한제조공정을거치게된다. 따라서생산설비의엄격함이요구되며, 진입장벽또한높은특징이있다. 그럼에도불구하고시장의무게중심이바이오의약품으로옮겨가는이유는 1) 합성의약품에비해임상 1상에서성공률이높고, 2) 타겟이초기에밝혀지기때문에후보물질발굴과정이필요없으며, 3) 활성대사체와관련된독성이전무하기때문이다. 바이오의약품에는생물학적제제, 단백질의약품, 항체의약품, 세포치료제, 유전자치료제등이있다. 유전자재조합기술을활용한단백질 / 항체의약품등이주류를이루고있으나, 최근에는세포치료제, 유전자치료제등 3세대바이오의약품임상이활발히진행중이다. [ 도표 1] 화학합성의약품과바이오의약품비교 구분 화학합성의약품 바이오의약품 분자량 작다 크다 구조 단순하다 복잡하다 특성 쉽다 어렵다 공정 간단하고일관성있는화학반응 복잡하고변화많은생물학적시스템 난이도 쉽다 어렵다 복제약임상시험 불필요 필요 자료 : 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 화학합성의약품과바이오의약품의종류 Chemical 구분 제네릭 개량신약 신약 생물학적제제 특허만료된신약 ( 오리지널 ) 을단순복제한의약품 정의 이미허가 ( 신고 ) 된의약품에비해개량되었거나의약기술에있어진보성이있는의약품 화학구조나본질조성이새로운신물질또는신물질을유효성분으로함유한복합제제의약품 생물체에서유래된물질이나생물체를이용하여생성시킨물질을함유한의약품 ( 백신, 톡소이드, 항독소및항균혈청류, 혈액제제등 ) 단백질의약품 유전자재조합및세포배양기술을이용하여제조되는펩타이드또는단백질등을유효성분으로하는의약품 Bio 항체의약품 하나의항원결정기에만결합하는항체인단클론항체를유효성분으로하는의약품 세포치료제 살아있는자가, 동종, 이종세포를체외에서배양 / 증식하거나선별하는등물리적, 화학적, 생물학적방법으로조작하여제조하는의약품 ( 단순분리, 세척, 냉동, 해동등만을하는경우제외 ) 유전자치료제 질병치료등을목적으로인체에투입되는유전물질또는유전물질을포함하고있는의약품 자료 : 교보증권리서치센터 3 Research Center
바이오의약품시장지속확대중세계의약품시장규모는 213 년 7,54 억달러에서 22 년 1조 65 억달러로 CAGR 5.1% 의성장이예상되는반면, 바이오의약품은 CAGR 8.4% 로 3.3%p 더높은성장률을기록할것으로전망된다. 범세계적인고령화추세로노인성질병 ( 만성질환및퇴행성질환 ) 이증가하면서바이오의약품의처방비중이증가할것으로예측되기때문이다. 특히바이오의약품의특허만료시기가맞물리면서바이오시밀러시장이팽창하고있음을주목해야한다. 상대적으로가격이저렴한바이오시밀러의보급은합성의약품의매출비중을지속적으로축소시킴과동시에바이오의약품시장성장을주도할것으로예상된다. 특히바이오시밀러에대해서보수적인시각을견지해왔던미국에서조차변화가감지되고있다. 산도즈의 Zarxio 가바이오시밀러제품으로는최초로미국에서승인을받은것이다. 미국은전세계바이오의약품의 5% 이상을소비하는국가이기때문에이번스탠스변화로시장확대에가속도가붙을전망이다. [ 도표 3] 세계의약품시장규모및전망 [ 도표 4] 바이오의약품시장규모및전망 ($bn) 1,2 시장규모 ( 좌 ) yoy( 우 ) 12% ($bn) 35 시장규모 ( 좌 ) yoy( 우 ) 2% 1, 8 6 4 2 9% 6% 3% % 3 25 2 15 1 5 15% 1% 5% -3% 26 28 21 212 214E 216E 218E 22E % 26 28 21 212 214E 216E 218E 22E 자료 : EvaluatePharma, 교보증권리서치센터 자료 : EvaluatePharma, 교보증권리서치센터 [ 도표 5] 바이오의약품개발의효율성 [ 도표 6] 글로벌제약업체바이오의약품매출동향 (%) 1 8 2~212 년매출증가율 212 년매출비중 6 4 2 자료 : 교보증권리서치센터 자료 : 보건산업진흥원, 교보증권리서치센터 4 Research Center
매출상위품목으로한정할수록바이오의약품비중높아바이오의약품의매출비중은전체의약품시장에서약 23% 를차지하는것으로예측되고있다. 전체적으로점유율이미미한수준으로느껴질수있지만매출상위 8개품목으로범위를좁혀보면뚜렷한차이를확인할수있다. 2 년매출상위 8대품목중바이오의약품은 Eposen 1개에불과했으나 213 년에는매출 1위인 Humira 를포함하여 7개품목이상위에랭크됐다. 1대품목으로범위를넓혀도 218년이면절반가까이바이오의약품으로채워질것으로전망되고있다. 상위제약사들을제외한대부분의중 소제약사들은여전히합성의약품에편중된구조를가지고있어전체적인시장의관심대비점유율이낮은것처럼보이는것이다. 일반적으로연매출 1억달러를블록버스터신약의기준으로본다면, 상위 7개의바이오의약품의연매출은 6억달러를상회하는수준이다. 특히 Humira 와같이연매출이 11 억달러에달하는초대형블록버스터제품도시판이되고있는상황이다. 바이오의약품은난치성질환및만성질환에주로사용되고있기때문에매출규모가큰품목이대다수를차지한다. 제품의효능과시장성을감안하면향후에도연매출 1 억달러가넘는제 2의 Humira 가계속출현할것으로기대된다. [ 도표 7] 의약품글로벌매출상위 8 개품목현황 ( 단위 : 억달러 ) 순위 2 212 213 제품매출액제품매출액제품매출액 1 Losec/Prilosec 63 Humira 93 Humira 11 2 Zocor 53 Remicade 82 Enbrel 88 3 Liqitor 52 Enbrel 8 Remicade 84 4 Epogen 47 Seretide 73 Seretide 83 5 Norvasc 34 Rituxan 73 Lantus 76 6 Pravachol 29 Lantus 66 Rituxan 75 7 Prozac 26 Herceptin 64 Avastin 68 8 Zyprexa 24 Crestor 63 Herceptin 66 자료 : 한국바이오의약품협회, EvaluatePharma, 교보증권리서치센터 주 : 바이오의약품음영표시, 213년은 EvaluatePharma 자료인용 [ 도표 8] 바이오의약품매출비중지속확대중 [ 도표 9] 1 대의약품내바이오의약품비중은더커 3% 26% 25% 26% 27% 6% 5% 45% 52% 22% 2% 23% 4% 18% 14% 16% 18% 3% 2% 21% 14% 1% 1% 26 28 21 212 214E 216E 218E 22E % 26 213 22E 자료 : EvaluatePharma, 교보증권리서치센터 자료 : EvaluatePharma, 교보증권리서치센터 5 Research Center
바이오시장선점업체고성장구가일찍이바이오의약품부문에초점을두고사업을영위했던미국의기업들을살펴보자. Amgen 과 Genentech 이대표적인케이스다. 이들기업은바이오의가능성을확인하고틈새를파고들어높은매출 Growth 와함께 4% 대의 OP Margin 을기록한성공적인모델들이다. 합성의약품에비해제네릭의진입장벽이높기때문에초기시장진출에따른개발이익회수가용이했고, 고부가가치를창출할수있었다. 상황이이렇다보니바이오업체를향한 M&A 역시곳곳에서감지되고있다. 앞서언급한 Genentech은 29년 Roche가 468억달러를들여인수하였으며, 최근에는글로벌제약회사인 Pfizer 가바이오시밀러기업인호스피라를 16 억달러에인수하기로합의하면서제 2의도약을준비하고있다. 굳이 M&A 가아니더라도자체적으로바이오시밀러를비롯한바이오의약품으로포트폴리오를다각화하는추세다. 향후에도이같은추세는지속될전망이다. 합성의약품의후보물질발굴이점점어려워지고있고, 설사발굴에성공해도 R&D 생산성저하 ( 개발비용증가, 허가승인건수감소등 ) 로이어지고있기때문이다. 반면바이오의약품의개발성공률은합성의약품대비 2배이상높기때문에제약업계의연구개발이집중되고있는상황이다 ( 물론바이오시밀러개발은제네릭에비해훨씬어렵다 ). 따라서합성의약품에매출비중이집중된제약사 ( 특히제네릭 ) 들은전략의방향성에대해고심해볼필요가있다. [ 도표 1] Amgen 실적추이및전망 [ 도표 11] Genentech 과거실적추이 ( 백만달러 ) 25, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 5% ( 백만달러 ) 16, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 6% 2, 15, 4% 3% 12, 8, 29년 468억달러에 Roche에인수 5% 4% 3% 1, 2% 2% 5, 1% 4, 1% 22 24 26 28 21 212 214 % 1997 1999 21 23 25 27 % 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 6 Research Center
미국바이오기업주가추이 (212 년 ~ 현재 ) Chart [ 도표 12] Amgen 주가추이 [ 도표 13] Biogen 주가추이 ($) 18 ($) 5 15 4 12 3 9 6 3 2 1 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 14] Gilead Science 주가추이 [ 도표 15] Celgene 주가추이 ($) 12 1 8 6 4 2 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 ($) 14 12 1 8 6 4 2 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 7 Research Center
2. 유전자치료제시대의도래 1세대부터 3세대에이르기까지바이오의약품은주성분의종류와활용기술에따라크게 3가지세대로분류할수있다. 앞서 3P에서언급한바있는생물학적제제 ( 백신, 톡소이드, 항독소, 혈액제제 ) 와유전자재조합기술등을활용하여생성된펩타이드또는단백질을유효성분으로하는단백질의약품이 1세대바이오의약품으로불린다. 우리가흔히알고있는대표적인단백질의약품은당뇨병치료제로사용되고있는인슐린이있다. 인슐린은원래동물 ( 소, 돼지 ) 의췌장에서추출해사용했으나 1982 년 Eli Lilly 社가유전자재조합기술을활용해양산하는데성공하면서유전자재조합기술이급속도로발전하기시작했다. 2세대바이오의약품에는특정항원을표적으로질병세포를공격하는항체를통해질병을치료하는항체의약품이있다. 일각에서는항체의약품을단백질의약품의범주에포함시키기도하나최근에는별도로구분하는추세다. 현재로서는바이오의약품중항체의약품의비중이절대적으로높다. 213 년기준글로벌매출 1~3 위에속하는 Humira, Enbrel, Remicade 는모두항체의약품이다. 최근굵직굵직한바이오의약품 ( 특히항체의약품 ) 의특허만료와함께부각되고있는바이오시밀러도이쪽영역으로볼수있다. 참고로국내바이오시밀러관련기업은셀트리온 (6827), 바이넥스 (533), 서린바이오 (387), 알테오젠 (19617) 등이있다. 마지막으로 3세대바이오의약품은이제막시장이열리는분야로세포치료제와유전자치료제가여기에속한다. 세포치료제는사람의세포를추출한뒤배양및조작을통해만들어진세포를이식해서치료하는의약품으로, 사용되는세포의기원에따라자가, 동종, 이종세포치료제로구분된다. 유전자치료제는유전자조작기술을활용하여치료유전자를환자의세포내에주입시켜유전자결함을치료하거나예방하는치료제다. 3세대바이오의약품은항체의약품에이어연구개발이가장활발한분야로차세대치료제시장을열어갈핵심분야로주목받고있다. [ 도표 16] 바이오의약품의변천사 1 세대바이오의약품 2 세대바이오의약품 3 세대바이오의약품 종류 백신인슐린 / 인터페론 항체의약품 세포치료제유전자치료제 기술 유전자재조합기술세포 ( 동물 ) 배양기술 유전자재조합기술단클론항체 ( 표적치료 ) 세포배양및조작유전자조작기술 자료 : 교보증권리서치센터 8 Research Center
정부의바이오의약품육성책발표 3세대바이오의약품업체에기회최근정부는 바이오헬스미래신산업육성전략 을수립하고글로벌임상 / 생산 / 수출등전반적으로올해총 3,4억원을투자한다고밝혔다. 우리나라가보유한기술및임상능력을토대로바이오의약품의글로벌시장선점에박차를가하겠다는것이다. 특히태동기에있는세포치료제, 유전자치료제등의 3세대바이오의약품시장은절대적인강자가없기때문에정책적으로강하게 Drive 를걸가능성이높다. 세포치료제중줄기세포치료제는현재상용화된치료제 6개제품중 4개를보유하고있어글로벌경쟁력을갖추고있는분야다. 최근메디포스트의카티스템시술건수가증가하면서 (1월 138건 ) 줄기세포치료제중최초로흑자를기록하는제품이출현할것으로기대되는등전망도밝다. 다만부작용논쟁, 생명윤리법, 높은가격등은해결해야할과제다. 국내줄기세포치료제관련기업은메디포스트 (7816), 차바이오텍 (8566), 파미셀 (569) 등이있다. 특히유전자치료제에주목해야할시기당사는 3세대바이오의약품중유전자치료제시장을관심있게지켜볼필요가있다고판단하고있다. 상용화단계측면에서유전자치료제는줄기세포치료제에비해더디지만, 다국가임상으로임상 Data 가풍부하고, 시장성이유망한치료제가많아글로벌라이선스-아웃이기대되고있기때문이다. 더욱이내년에는코오롱생명과학 (1294) 의퇴행성관절염치료제인티슈진-C가국내최초의유전자치료제로시판될것으로기대되면서시장의관심이커지고있는상황이다. 세계적으로도유전자치료제의개발성과가가시화 (UniQure 社의 Glybera 출시 ) 되면서시장에활기를불어넣고있는모습이다. 28년 9만달러에불과했던유전자치료제시장규모는올해 3억1,6만달러, 217년에는 7억 9,4만달러로 CAGR( 8~ 17) 64.7% 의고성장이전망된다. 국내에서유전자치료제개발에박차를가하고있는기업은코오롱생명과학이외에도바이로메드 (8499), 제넥신 (957), 신라젠 (IPO 추진중 ) 등이있다. [ 도표 17] 메디포스트카티스템시술건수추이 [ 도표 18] 유전자치료제시장전망 ( 건 ) 16 14 12 시술건수 138 1 8 6 55 8 4 2 25 212 213 214 215.1 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터주 : 212~214년은월평균시술건수 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 9 Research Center
[ 도표 19] 유전자치료제시장의성장요인 성장요인 기존암치료의실패 선진국의유전자치료제개발 만성질환및생명을위협하는질환증가추세 벤처캐피털기업의유전자치료제관심증가 세부내용 - 화학요법, 방사선치료및호르몬요법등기존암치료법들이종양진행을중단시키는데효과는있으나탈모및비정상적혈구증가등다양한부작용초래 - 유전자치료가뇌종양치료의효과를증대시키는동시에건강한세포들을보호하는효과가있음이최근연구결과에의해밝혀짐 - 유럽및미국등선진국에서암, 에이즈 (HIV), 및낭포성섬유증등에대한유전자치료제가개발중임 - 만성폐색성폐질환, 백혈병, 에이즈등생명을위협하는질환증가와기존치료제의비효과성으로인해유전자치료가치료대안으로등장 - WHO 에따르면매해약 3 만명이만성폐색성폐질환으로사망하고있으나적절한치료제가없는상황임 - 현재잠재적인효과이긴하지만유전자치료제가생존가능성을높일수있을것으로예측되고있음 - 유전질환및만성질환의치료대안으로유전자치료제수요가증가함에따라벤처캐피털기업들의유전자치료관련바이오기업투자가증가하고있음 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 유전자치료제시장의저해요인 저해요인 높은치료비용 엄격한규제및안전우려 세부내용 - 유전자치료제는임상시험을거쳐승인을받기까지적지않은비용이소모되기때문에제약사들의치료제개발에상당한장애요인으로작용 - 유전자치료제의높은치료비용부담으로인해환자들의선택이적어개발자들의치료제개발비용부담이큼 - 유전자치료관련연구가확산되면서바이러스발산및유전자변형생물체사용등과관련된법률규제가강화되는추세임 - 영국의유전자치료연구관련법은미국, 유럽보다엄격하므로바이러스벡터를이용한유전자치료제임상시험이영국의경우거의없음 - 미국, 유럽또한관련임상시험을수행하는바이오기업이많지않음 현기술의위험성 - 잘못된유전자전달로인한유전자의이상발현, In vivo 방식에서이용되는벡터제작및환자의중요유전자파괴등해결과제들이존재 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 1 Research Center
유전자치료제의특징유전자치료제는결핍및결함이있는유전자를교정또는교체하여질병을분자수준에서근본적으로치료하는 3세대바이오의약품이다. 분자수준에서접근이가능하기때문에현존하는난치성질환을치료하는차세대의학원천기술로대두되고있다. 특정세포나조직에치료유전자를전달하기위해서는유전자전달체인벡터 (Vector) 가반드시필요하다. 벡터는바이러스벡터와비바이러스벡터로구분되고, 전달의고효율성및안정적발현이가능한바이러스벡터가전체연구의 68.5% 를차지한다. 유전자를함유한벡터는인체내로안정적으로도입되어야한다. 유전자도입방식에는대상세포나조직에치료유전자를직접주입하는 In vivo 방식과체외에서세포를치료유전자로형질전환시켜증식시킨후대상조직에삽입하는 Ex vivo 방식이있다. [ 도표 21] 유전자치료제개념도 [ 도표 22] 벡터별유전자치료제임상시험현황 (214.6 기준 ) 5.% 17.8% 5.4% Virus vector Naked/Plasmid Lipofection RNA transfer 68.5% Bacterial vector Other vector 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 자료 : RNCOS, 교보증권리서치센터 [ 도표 23] 유전자도입기술 (Administration 기술 ) 별특징 기술 In vivo 세부내용 - 치료유전자를전신적혹은국소적으로환자에게주입하는방식 - Ex vivo 방식에비해실용성및적용성면에서유리하지만유전자전달의유효성및안정성극복이관건 Ex vivo - 체외에서대상세포에치료유전자를도입하여형질전환한후조작한세포를환자에게주입하는방식 - 환자에서분리된세포를체외에서치료유전자도입후선별적으로증식시켜주입하기때문에안전성은우수하나 Protocol 의복잡성및소요비용이많이드는단점존재 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 11 Research Center
3. 유전자치료제개발동향 최초유전자치료제 Glybera 고가의약가책정네덜란드의 UniQure 社가개발한최초의유전자치료제인 Glybera 는희귀질환치료제로는최고가인약 11 만유로 ( 약 15억 2, 만원 ) 로약가가책정됐으며, 독일에서상반기중으로판매가될예정이다. 이치료제는지방이혈관을막아버리는희귀유전질환인지단백지질분해효소결핍증 (LPLD) 치료약물이다. 희귀질환인만큼유럽에 Glybera 가필요한환자는약 15~2명정도에불과한것으로추정된다. 하지만사실상해법이없었던난치성질환의치료의길을열고있다는데높은평가를줄만하다. 또한경쟁사의출현이쉽지않기때문에시장선점효과를누릴수있어유전자치료제개발을위한임상신청은꾸준히증가할것으로보인다. 글로벌제약사와유전자치료제기업간공동개발증가최근글로벌제약업체들이 2세대바이오의약품 ( 항체의약품, 바이오시밀러 ) 을넘어서 3세대바이오의약품으로영역을확장하고있다. Pfizer 는유전자치료제를추가적인성장동력으로삼을것임을발표하였고, Spark Therapeutics와혈우병치료제개발계약을체결하는등적극적인행보를보이고있다. Spark Therapeutics는희귀안구질환치료제임상3 상이진행중인유전자치료제신생기업이다. 올해 1월 29일상장이후주가는약 3배이상급등하였는데, 유전자치료제에대한관심고조와글로벌제약업체와의협력이반영된결과다. 신생기업들의경우임상이진행될수록투입되는비용부담이만만치않기때문에글로벌제약사와손을잡고공동개발하는사례가급증할것으로전망된다. 국내기업들역시임상2상 ~3상단계에있는품목들이많기때문에라이선스 -아웃의가능성에기대를걸어볼만한시점이라판단한다. 항암제를중심으로임상시험활발히진행중기존화학요법, 방사선치료등의암치료법은종양진행을지연시키는데효과가있으나탈모및골수에서생성되는호중구 (neutrophil) 의감소를야기하는등부작용역시동반되는문제가있었다. 반면에유전자치료제는암세포를대상으로하면서도면역반응이손상되지않아 213년부터암치료에유전자치료제를적용한치료법이주목을받기시작했다. 214 년 6월기준유전자치료제의적응증별임상현황을살펴봐도암관련임상실험은 64% 로대다수를차지하고있다. 특히해외에서임상3상단계에있는치료제 11건중 4건이방광암, 췌장암, 전립선암, 급성백혈병과관련된것으로암치료를위한유전자치료제의첫출시와함께본격적인시장확대가예상된다. 12 Research Center
[ 도표 24] 유전자치료제임상단계별현황 [ 도표 25] UniQure 社의 Glybera 최고가약가책정후주가흐름 ( 건 ) 25 2 224 건수 ($) 4 35 3 Glybera 최고가 (11만유로) 약가책정 독일에서상반기판매 미국 FDA 승인신청 : 218년판매예상 15 121 25 2 1 82 15 5 9 19 7 1 5 Phase Ⅰ Phase Ⅰ,Ⅱ Phase Ⅱ Phase Ⅱ,Ⅲ Phase Ⅲ Phase Ⅳ 14-2 14-6 14-1 15-2 자료 : Gene Therapy Clinical Trials Worldwide, 교보증권리서치센터주 : 조회기준일 215 년 1월 23일 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 26] 신생기업인 Spark Therapeutics 주가추이 [ 도표 27] 적응증별유전자치료제임상현황 (214.6 기준 ) ($) 8 11% 6 8% 암질환 4 8% 단일유전자질환감염병 2 상장후 2.7 배증가 9% 64% 심혈관계질병기타 15-1-29 15-2-13 15-2-28 15-3-15 15-3-3 15-4-14 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Gene Therapy Clinical Trials Worldwide, 교보증권리서치센터 [ 도표 28] 지역별유전자치료제임상현황 (214.6 기준, 1989~214 누적 Data) 자료 : Gene Therapy Clinical Trials Worldwide, 교보증권리서치센터 13 Research Center
국내외유전자치료제기업임상현황최근국내유전자치료제기업들의난치성및희귀질환의치료제개발경쟁이치열하게전개되고있다. 임상단계에서는코오롱생명과학의퇴행성관절염치료제티슈진-C 가국내임상 3상진행중으로가장앞서있다. 미국에서도코오롱의자회사인티슈진인크가상반기중으로임상3상을진행할예정이다. 글로벌임상이가장활발한기업으로는바이로메드를꼽을수있다. 허혈성지체질환치료제 (VM22-PAD) 가미국과한국에서임상 3상이연내개시될예정이고, 당뇨병성신경병증치료제 (VM22-DPN) 는미국에서임상3상승인을받았다. 이밖에항암유전자치료제인신라젠의 JX-594( 간암대상 ) 는최근글로벌임상3 상을미국 FDA로부터승인을받았고, 제넥신의 GX-188E( 자궁경부전암대상 ) 는한국에서임상2 상이순조롭게진행중이다. [ 도표 29] 국내유전자치료제기업임상현황 개발기업 유전자치료제 대상질환 개발단계 신라젠 JX-594 간암 미국 FDA 로부터글로벌임상 3 상승인 VM22-PAD 허혈성지체질환 미국, 한국임상 3 상준비중 바이로메드 VM22-DPN 당뇨병성신경병증한국임상 3 상준비중, 미국임상 3 상승인 VM22-ALS 근위축성측삭경화증미국임상 1/2 상진행중 VM22-CAD 허혈성심장질환 한국임상 2 상준비중 제넥신 GX-188E 자궁경부전암 한국임상 2 상진행중 코오롱생명과학 TG-C 퇴행성관절염 한국임상 3 상진행중, 미국임상 3 상준비중 자료 : 교보증권리서치센터 해외의유전자치료제개발현황을살펴보면임상3 상단계에있는가시성있는품목 11건이진행되고있는중이다. 이중 4건은암, 3건은유전성질환, 4건은기타질환을대상으로한다. 임상실험은유전자치료제개발이가장활발한미국에서대부분진행되고있다. 대부분 5년내상업화승인신청이가능할것으로보이며, 유전자치료라는새로운패러다임이의료계의핵심쟁점으로떠오르는시대가곧도래할것으로보인다. [ 도표 3] 해외기업임상 3 상유전자치료제현황 기업 유전자치료제 대상질환 임상개발국가 Cold Genesys CG7 방광암 미국 NewLink Genetics HyperAcute -Pancreas 췌장암 미국 Advantagene ProstAtak 전립선암 미국 MolMed TK8 급성백혈병 다국가 Sarepta Therapeutics Eteplirsen 듀시엔형근이영양증 (DMD) 미국 Spark Therapeutics SPK-RPE65 유전성망막이상증 미국 bluebird bio Lenti-D 소아대뇌형, 부신백질이영양증 (CCALD) 다국가 AnGes Collategene 족부궤양 미국 Astellas Pharma ASP113(TransVax ) 조혈모세포이식후 CMV 억제치료백신 다국가 Taxus Cardium Pharmaceuticals Generx 관상동맥질환 러시아 NextGen Company Limited Neovasculgen 악안면수술중뼈조직재생 러시아 자료 : Clinicaltrials.gov, 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 주 : 암치료제음영표시 14 Research Center
중국최초의유전자치료제가사장된이유앞서지단백지질분해효소결핍증 (LPLD) 치료제인 Glybera 가세계최초의유전자치료제라고언급한바있다. 사실이전에도유전자치료제가시판된사례가있었다. 24년과 25년에두부암및경부암유전자치료제인 Gendicine 과 Oncorine 이중국에서상업화된바있는데, 세계시장에서는외면을받고있다. 이유는간단하다. 안전하다는임상적증거가선진국의기준을충족시키고있지못하기때문이다. Gendicine 의경우총임상참여자수가 12 명에불과했고, 임상3상의결과없이중국식약처로부터승인을받았다. 반면유전자치료제연구가가장활발한미국은수백명규모의임상시험이지속적으로이루어지고있지만현재까지승인된치료제는없다. 유전자치료제는같은 3세대바이오의약품인줄기세포치료제보다연구가덜된분야다. 줄기세포치료제도아직은안전성에대한의구심으로처방이극히일부이뤄지고있다. 과거유전자치료제임상실패사례를살펴보면전신면역반응으로인한사망, 백혈병발병등예기치못한사고가있어왔다. 그만큼임상시험과정에서안전성에대한확실한담보가필요하다. 다행이국내유전자치료제기업들은국내뿐만아니라미국, 유럽등까다로운다국가임상을순조롭게진행하고있어중국의전철을밟지는않을것으로판단한다. [ 도표 31] 중국의유전자치료제유전자치료제 개발기업 대상질환 개발단계 Gendicine Si Bono / Benda 두부암및경부암 중국시판 Oncorine Shanghai Sunway Biotech 두부암및경부암 중국시판 자료 : 교보증권리서치센터 15 Research Center
4. 결론및투자의견 새로운치료제가출시되는시점해당기업의주가는고공행진세계최초의줄기세포치료제카티스템을출시한메디포스트의주가추이를살펴보면해당제품의상용화이전시점에주가가큰폭으로상승했음을확인할수있다. 내년상반기코오롱생명과학의퇴행성관절염치료제티슈진-C 가유전자치료제로는국내최초로상용화될것으로기대된다. 따라서올해는 211 년도메디포스트의스토리 를기대해볼수있다고판단한다. [ 도표 32] 메디포스트주가추이 : 212 년카티스템출시기대감으로 211 년주가큰폭상승 ( 원 ) 25 출시이후안전성에대한신뢰도 2 15 212년카티스템출시기대감으로 211년도주가큰폭상승 카티스템은세계최초의줄기세포치료제 미흡으로미진한처방건수기록, 주가장기하락국면진입 월처방건수1건돌파로턴어라운드기대감증가 1 5 21-1-5 211-1-5 212-1-5 213-1-5 214-1-5 215-1-5 자료 : 교보증권리서치센터 다국가임상을진행하는기업은임상단계별로계단식주가상승국내에서다국가임상이가장활발한유전자치료제기업은바이로메드다. 주력임상품목인 VM22-DPN 과 VM22-PAD 는임상절차가순조롭게진행될때마다주가는계단식상승으로화답하였다. 바이로메드의경우경쟁사에비해파이프라인이다양하고다국가임상으로 Data 신뢰도가높기때문에장기적으로우상향주가흐름은지속될것으로판단한다. [ 도표 33] 바이로메드주가추이 : 임상단계별로주가계단식상승 ( 원 ) VM22 DPN 12 1 VM22 DPN 국내임상2상승인 VM22 PAD 미국임상2상종료 미국임상 3 상승인 8 6 VM22 PAD 다국가임상2상승인 임상중간결과발표 4 2 VM22 DPN 미국임상2상종료 212-1-3 212-7-3 213-1-3 213-7-3 214-1-3 214-7-3 215-1-3 자료 : 교보증권리서치센터 16 Research Center
제 2의한미약품의가능성도보인다유전자치료제임상실험을진행하는해외기업들을살펴보면생소한이름이많음을발견할수있다. 그동안글로벌제약업체들은유전자치료제의임상실험이상당히까다로울뿐만아니라시일이오래걸리기때문에항체의약품개발에집중해왔다. 사실상유전자치료제개발은신생기업들에의해주도되어왔는데, 임상3상단계의품목수가증가하면서유전자치료제의가능성에대해재조명되는계기가마련되었다. [ 도표 33] 을보면 214년부터글로벌제약업체와유전자치료제기업간기술이전및공동개발사례가급증하고있음을알수있다. 이는국내유전자치료제기업에시사하는바가크다. 대부분의유전자치료제기업들은임상이진행될수록비용부담이만만치않기때문에글로벌제약업체와의라이선스 -아웃이선결되어야한다. 국내업체중에서는바이로메드와코오롱생명과학의가시성이상당히높다고판단된다. 두업체모두시장성있는임상3상단계의품목을가지고있으며, 미국에서동시에임상을진행하고있기때문에신뢰도측면에서해외기업에결코뒤지지않는다. 현재글로벌상위제약업체와접촉이이뤄지고있는것으로파악되고있어조만간기분좋은소식을들려줄수있을것으로기대된다. [ 도표 34] 글로벌제약업체의유전자치료제분야투자현황 (212~215 년 ) 기업 제품명 단계 파트너사 협력방식 투자규모 University of Pennsylvania CAR-T 연구 Norvatis 기술개발 (212) $2M BlueBird Bio CAR-T( 암 ) 전임상 Celgene 기술이전 (213) $225M per product Spark Therapeutics B 형혈우병 전임상완료 Pfizer 기술이전 (214) upfront $2M, up to $26M Cellectis CAR-T( 급성백혈병 ) 임상 1 상 Servier 기술이전 (214) upfront $2M, $14M each product Sangamo BioSciences 유전질환 연구 Biogene IDEC 기술개발 (214) $32M Dimension Therapeutics A 형혈우병 연구 Bayer Healthcare 기술개발 (214) $252M Chatham Therapeutics B 형혈우병 임상 1 상 Baxter 기술개발 (214) $7M Caribou Biosciences CRISPR-cas9 연구 Norvatis 기술개발 (215) Series A investment Voyager 파킨슨병, 헌팅턴병 임상, 연구 Genzyme(Sanofi) 기술개발 (215) upfront $1M 자료 : 생명공학정책연구센터, 교보증권리서치센터 [ 도표 35] 한미약품주가추이 : Eli Lilly 社와최대기술수출협약체결에주가급상승 ( 원 ) 4 Eli Lilly 와 BTK 저해제 'HM71224' 의개발과 3 2 상업화에관한기술수출및협력계약체결 개발성공시최대 6억9만달러를받게되는사상최대규모 1 212-1-3 212-7-3 213-1-3 213-7-3 214-1-3 214-7-3 215-1-3 자료 : 교보증권리서치센터 17 Research Center
Company Analysis 코오롱생명과학 1294 Apr 27, 215 국내최초유전자치료제 Count-down NR Company Data 현재가 (4/24) 72,5 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 72,5 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 41,95 원 KOSPI (4/24) 2,159.8p KOSDAQ (4/24) 69.74p 자본금 26 억원 시가총액 4,851 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 669 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 9.8 만주 평균거래대금 (6 일 ) 63 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 3.9% 주요주주 코오롱외 8 인 37.62% 국민연금 6.17% Price & Relative Performance -1-2 -3 (%) KODAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 3 2 1 코오롱생명과학주가 ( 우측 ) 14.4.3 14.7.31 14.1.31 15.1.31 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 27.4% 42.2% 42.7% 상대주가 18.4% 15.4% 15.9% Mid-SmallCap 연구원박광식 3771-932, wiluspa@iprovest.com 8 7 6 5 4 3 2 1 ( 천원 ) 원료의약품은여전히먹구름 212년하반기부터시작된엔화약세는여전히현재진행형. 엔화약세에도희망을걸었던부분은엔화기준수출물량의증대요인. 하지만작년 3분기부터물량이무너지기시작하면서시장의기대치를하회하기시작. 더불어고마진품목 ( 고지혈증, 당뇨 ) 비중축소와충주공장의고정비및감가상각비용부담으로영업이익률개선역시쉽지않을것으로보임. 다만 9원대초반까지근접한엔화환율이더하락하기는쉽지않을것으로판단됨. 또한일본이아닌다른지역으로수출영역을다각화하려는움직임을보이고있어향후실적개선에긍정적인요인으로작용할것 215 년은티슈진 -C 에주목할때 올해분명주목해야할부분은바이오신약인티슈진-C. 현재 156 명의환자를대상으로국내임상 3상이진행중이며, 8월관찰기간종료. 4Q15 에품목허가신청. 내년상반기중시판이가능할것. 미국임상은 FDA 의 SPA프로그램을통해협의가진행중. 5월초 ~ 중순에임상3상승인이날것으로예상. 현재글로벌제약업체 3곳과라이선스- 아웃과관련된협의진행중. 긍정적인결과가연내도출될것으로기대 신약출시가임박한바이오기업으로접근할시점 212년세계최초의줄기세포치료제인카티스템이상용화되자주가는 211 년부터큰폭의주가상승을시현. 코오롱생명과학역시그동안베일에쌓여있던유전자치료제를시장에내놓는첫국산치료제라는점에서신약모멘텀을강하게받는한해가될것으로전망 Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) 211.12 212.12 213.12 214.12 215.12E 매출액 ( 십억원 ) 117 141 14 131 137 YoY(%) 15. 2.5-1.2-6.4 5.1 영업이익 ( 십억원 ) 13 22 18 9 11 OP 마진 (%) 1.7 15.8 13.1 7.2 7.9 순이익 ( 십억원 ) 11 19 17 6 8 EPS( 원 ) 2,65 3,978 3,38 9 1,135 YoY(%) 26.3 5.1-16.8-72.8 26.1 PER( 배 ) 14.8 2.8 19.3 54.8 63.9 PCR( 배 ) 8.3 17. 12.1 15.6 - PBR( 배 ) 2.3 4. 2.7 2.4 - EV/EBITDA( 배 ) 11.5 17.7 14.8 2.3 - ROE(%) 17. 21. 15. 4.5 -
원료의약품은여전히먹구름 엔화약세 + 수출물량갈팡질팡 212년코오롱생명과학의실적성장을견인했던원료의약품사업은 212 년하반기부터시작된엔화약세로실적이큰폭으로둔화하기시작했다. 엔화약세국면은여전히현재진행형이라당분간실적회복은쉽지않을전망이다. 엔화약세에서도희망을걸었던부분은엔화기준수출물량의꾸준한증가였다. 하지만이마저도작년 3분기부터무너지기시작하면서시장의기대치를하회하기시작했다. 엔화약세에고마진품목 ( 고지혈증, 당뇨 ) 비중축소와충주공장의고정비및감가상각비용부담으로영업이익률개선역시쉽지않을것으로보인다. 하지만이미 9 원대초반까지근접한엔화환율이더하락하기는쉽지않을것으로판단되고, 일본이아닌다른지역으로수출영역을다각화하려는계획을가지고있는점은향후실적개선에긍정적인요인으로작용할것으로보인다. [ 도표 36] 엔화기준매출액추이및전망 [ 도표 37] 엔화약세 Risk 지속 ( 백만엔 ) 18 ( 원 /1엔) 16 15 12 9 6 3 14 12 1 8 6 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 자료 : 코오롱생명과학, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 38] 의약사업부영업이익률하락불가피할전망 [ 도표 39] 코오롱생명과학주가추이 45% 4% ( 원 ) 8 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 7 6 5 4 % 3 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 자료 : 코오롱생명과학, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 19 Research Center
티슈진 -C 로찬란한햇빛을드리울것 티슈진-C를주목할때다올해분명주목해야할부분은바이오신약인티슈진-C 다. 티슈진-C 는퇴행성관절염을치료하는세포기반의유전자치료제다. 현재 156 명의환자를대상으로국내임상3상이진행중이고, 8월관찰기간이종료된다. 정상적으로진행이된다면 4Q15에식약처에품목허가신청을진행할계획이고, 내년상반기중시판이가능할것으로기대된다. 티슈진인크가진행하고있는미국임상은 FDA 의 SPA프로그램을통해협의가진행중에있으며, 5월초 ~ 중순에임상3상승인이날것으로예상된다. 미국임상은국내보다많은 45~5명의환자를대상으로진행할계획이다. 티슈진 -C는현재글로벌제약업체 3곳과라이선스- 아웃과관련된협의를진행중에있고올해안에긍정적인결과가도출될것으로기대된다. 코오롱생명과학이판권을가지고있는아시아시장은퇴행성관절염환자만약 9, 만명이있는것으로추정되고있다. 특히인도와중국시장은퇴행성관절염의최대시장이다. 내년국내티슈진-C 출시와함께아시아시장공략을위한판권계약및추가적인임상등적극적으로 Action 을취해야하는이유이기도하다. 티슈진-C 는동종치료제중에서도효능및편의성에있어서 Top-class에속하는것으로파악되고있다. 퇴행성관절염환자의대부분이노인이다보니인공관절치환술과같은수술요법선택이쉽지않다. 상황이이렇다보니대부분소염진통제로고통을참고있는경우가허다하다. 줄기세포치료제역시수술을기반으로하고있기때문에 1회주사투여방식인티슈진-C 가이들시장을점차대체해나갈것으로예상한다. [ 도표 4] 아시아지역내퇴행성관절염환자약 9, 만명 ( 만명 ) 3,5 3, 환자수 2,886 3,217 2,5 2, 1,5 1, 5 12 16 51 52 7 11 161 22 249 285 386 456 595 자료 : IMS, 교보증권리서치센터 2 Research Center
결론및투자의견 신약출시가임박한바이오기업으로접근하자 212년상반기메디포스트의줄기세포치료제카티스템 ( 관절염 ) 이상용화되자주가는이전시점부터새로운치료제에대한기대감으로큰폭의상승을시현한바있다. 당시카티스템은세계최초의줄기세포치료제라는타이틀을가지고시장의기대감을키웠다. 올해코오롱생명과학역시메디포스트와비슷한 Story 가예상된다. 티슈진 -C의국내임상절차가정상적으로마무리된다고가정시내년상반기에유전자치료제로는국내최초로상용화될것으로기대되기때문이다. 티슈진-C 는우리나라뿐만아니라미국에서도임상을진행하고있어제품효능에대한신뢰도도높다. 무엇보다그동안베일에쌓여있던유전자치료제를시장에내놓는첫국산치료제라는점에서신약모멘텀을강하게받는한해가될것으로전망한다. [ 도표 41] 메디포스트주가추이 : 212 년카티스템출시기대감으로 211 년주가큰폭상승 ( 원 ) 25 출시이후안전성에대한신뢰도 2 15 212년카티스템출시기대감으로 211년도주가큰폭상승 카티스템은세계최초의줄기세포치료제 미흡으로미진한처방건수기록, 주가장기하락국면진입 월처방건수1건돌파로턴어라운드기대감증가 1 5 21-1-5 211-1-5 212-1-5 213-1-5 214-1-5 215-1-5 자료 : 교보증권리서치센터 21 Research Center
[ 코오롱생명과학 1294] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 매출액 12 117 141 14 131 유동자산 44 97 77 87 69 매출원가 76 84 95 96 98 현금및현금성자산 15 39 16 2 5 매출총이익 26 34 46 43 33 매출채권및기타채권 1 3 25 22 18 매출총이익률 (%) 25.5 28.7 32.5 31.1 25.3 재고자산 19 28 36 43 43 판관비 16 21 24 25 24 기타유동자산 1 1 3 영업이익 1 13 22 18 9 비유동자산 4 52 115 12 14 영업이익률 (%) 9.4 1.7 15.8 13.1 7.2 유형자산 32 46 14 18 113 EBITDA 13 16 26 25 19 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 12.3 13.6 18.6 18.2 14.4 기타금융자산 4 4 15 영업외손익 -1 1-2 기타비유동자산 7 6 7 8 12 관계기업손익 자산총계 84 15 192 27 29 금융수익 1 1 1 유동부채 16 34 4 46 38 금융비용 -1-2 -2-2 -2 매입채무및기타채무 14 18 21 16 12 기타 1 3 차입금 11 12 12 12 법인세비용차감전순손익 1 13 21 2 7 유동성채무 2 4 4 16 14 법인세비용 1 2 3 3 1 기타유동부채 1 2 2 계속사업순손익 9 11 19 17 6 비유동부채 1 43 46 37 35 중단사업순손익 차입금 6 15 25 33 3 당기순이익 9 11 19 17 6 사채 25 18 당기순이익률 (%) 8.4 9.5 13.4 12.3 4.5 기타비유동부채 4 2 2 4 5 비지배지분순이익 부채총계 26 76 86 83 73 지배지분순이익 9 11 19 17 6 지배지분 58 73 17 124 136 지배순이익률 (%) 8.4 9.5 13.4 12.3 4.5 자본금 2 2 3 3 3 매도가능금융자산평가 자본잉여금 26 31 45 49 56 기타포괄이익 -1-1 이익잉여금 3 41 59 72 77 포괄순이익 11 18 17 5 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 11 18 17 5 자본총계 58 73 17 124 136 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 8 55 6 62 56 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 영업활동현금흐름 11 12 23 16 12 EPS 2,99 2,65 3,978 3,38 9 당기순이익 9 11 19 17 6 PER 17. 14.8 2.8 19.3 54.8 비현금항목의가감 4 14 9 16 15 BPS 14,164 17,113 2,725 23,419 2,352 감가상각비 2 3 4 7 9 PBR 2.5 2.3 4. 2.7 2.4 외환손익 EBITDAPS 2,339 2,984 4,695 3,521 1,444 지분법평가손익 EV/EBITDA 11. 11.5 17.7 14.8 2.3 기타 2 1 5 9 5 SPS 19,242 22,73 24,776 22,345 2,77 자산부채의증감 -1-12 -2-12 -4 PSR 1.9 1.8 3.3 2.9 2.5 기타현금흐름 -1-2 -5-5 CFPS 4,846 7,19 17,35 4,385 4,332 투자활동현금흐름 -1-25 -65-13 -29 DPS 5 5 75 2 2 투자자산 4 1 유형자산 1 28 61 12 15 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 -2-53 -13-25 -54 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 재무활동현금흐름 -3 37 19 1 2 성장성 단기차입금 -4 2 매출액증가율 17.4 15. 2.5-1.2-6.4 사채 29-15 -4 영업이익증가율 -26.3 31.8 77.3-17.8-48.8 장기차입금 14 18 2 11 순이익증가율 -3.1 3.4 69.2-8.9-66. 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 -4 ROIC 13.2 11.3 13.5 9.2 4.1 기타 -3-2 -1-5 ROA 1.5 9.6 11.1 8.6 2.8 현금의증감 -2 24-23 4-15 ROE 16. 17. 21. 15. 4.5 기초현금 17 15 39 16 2 안정성 기말현금 15 39 16 2 5 부채비율 45.1 13.9 8.2 67.4 53.4 NOPLAT 8 11 2 16 8 순차입금비율 9.1 36.9 31.2 29.8 26.8 FCF 2 3 82 23 28 이자보상배율 22.5 7.1 13.4 1.5 4.5 자료 : 코오롱생명과학, 교보증권리서치센터 22 Research Center
Company Analysis 바이로메드 8499 Apr 27, 215 215 년이주목되는이유 NR Company Data 현재가 (4/24) 18,4 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 114,1 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 44,85 원 KOSPI (4/24) 2,159.8p KOSDAQ (4/24) 69.74p 자본금 71 억원 시가총액 15,39 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,42 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 31.7 만주 평균거래대금 (6 일 ) 299 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 6.69% 주요주주 김선영외 13 인 14.71% Price & Relative Performance -2 (%) KODAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 바이로메드주가 ( 우측 ) 14.4.3-1 14.7.31 14.1.31 15.1.31 12 1 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 48.1% 82.8% 18.5% 상대주가 37.6% 48.4% 69.3% 8 6 4 2 ( 천원 ) 동사는유전자치료제중심의신약개발전문업체로크게 2가지 1) 바이오의약품분야에는바이오신약 (VM22, VM26) 과바이오베터 (VM51) 가있으며, 2) 천연물의약품분야에는천연물신약 ( 레일라정, PG12) 과건강기능식품 ( 알렉스, 무르핀, HX16) 으로나눌수있음. 다양한글로벌바이오신약파이프라인보유강점동사가미국과한국에서임상 2상시험이완료된 VM22 의 2가지적응증 (PAD: 허혈성지체질환, DPN: 당뇨병성신경병증 ) 치료제중 VM22-DPN 은지난 4월 21일미국 FDA 임상3 상시험승인. VM22-PAD 는미국, 한국임상 2상완료후현재미국임상 3상시험준비중으로금년미국 FDA 임상 3상시험승인예상. VM22-ALS( 근위축성측삭경화증, 루게릭병 ) 는미국 FDA 로부터희귀의약품 (Orphan Drug) 으로지정. 미국에서임상 2상시험완료후우선상용화가능. 215 년 VM22-PAD, DPN, ALS 글로벌라이선스아웃추진금년 VM22-DPN, PAD, ALS는글로벌제약사에기술수출이본격진행될것으로예상. 당뇨병성신경병증 (DPN) 의경쟁약품인 Lyrica(Pfizer, 213년매출액 $4.6billion) 대비안정성및통증감소정도가매우우수하며, 근본적인원인의치료가가능한미국 FDA 임상3상시험에진입하는글로벌신약이라는점에서주목. 참고로회사측에서 DPN 과 PAD 는글로벌시장규모만각 7~8조원, 4~5조원수준의블록버스터치료제예상. 215 년예상실적은글로벌기술수출금액제외시매출액 6억원, 영업이익 1억원전망. 헬스케어연구위원최성환 3771-9355, gnus87@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) 211.12 212.12 213.12 214.12 215.12E 매출액 ( 십억원 ) 4 4 6 6 6 YoY(%) NA 2.2 47.8 6.8 6.8 영업이익 ( 십억원 ) -3-2 OP 마진 (%) -75. -5.... 순이익 ( 십억원 ) -1-5 EPS( 원 ) -832-339 19 11 - YoY(%). 적지 흑전 -4.7 - PER( 배 ) -13. -78.5 2,98.1 4,718.2 - PCR( 배 ) -86.6-547.8 481.5 78.8 - PBR( 배 ) 2.8 5.7 8.4 11.2 - EV/EBITDA( 배 ) -62.2-411.4 576.9 917.2 - ROE(%) -4.6-8.1.4.2 -
[ 도표 42] 바이로메드제품개발현황 구분 임상시험 Phase 1 Phase 2 Phase 3 품목허가출시 VM26 VM22-PAD VM22-DPN ( 유방암 ) 한국완료 ( 허혈성지체질환 ) ( 당뇨병성신경병증 ) 미국, 한국완료. 중국진행중미국 FDA 승인 바이오의약품 VM22-ALS VM22-CAD VM51 ( 근위축성측삭경화증 ) ( 허혈성심장질환 ) 한국계획 ( 항암치료시 미국진행중 유발되는혈소판 감소증 ) 중국진행중 공신보감 알렉스 (HX16) 알레르기 천연물 기억력개선 한국, 일본 건강기능식품 한국출시준비중 무르핀관절건강한국, 일본 자료 : 바이로메드, 교보증권리서치센터 [ 도표 43] 주력제품 : VM22 의주요기능 자료 : 바이로메드, 교보증권리서치센터 [ 도표 44] VM22 타겟질환 자료 : 바이로메드, 교보증권리서치센터 24 Research Center
[ 바이로메드 8499] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 매출액 4 4 6 6 유동자산 17 22 2 16 매출원가 1 1 1 현금및현금성자산 1 1 2 1 매출총이익 3 3 5 6 매출채권및기타채권 2 3 4 5 매출총이익률 (%) na 81. 79.8 91.3 9.5 재고자산 1 1 1 1 판관비 6 5 5 5 기타유동자산 14 18 13 1 영업이익 -3-2 비유동자산 43 46 5 54 영업이익률 (%) na -8.2-43.1 6.6 4. 유형자산 1 1 1 EBITDA -2-1 1 1 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) na -58.1-22.2 16.5 13.1 기타금융자산 2 영업외손익 -7-3 기타비유동자산 41 45 49 53 관계기업손익 자산총계 6 68 7 7 금융수익 1 1 1 유동부채 1 1 1 1 금융비용 -1-1 -1-1 매입채무및기타채무 1 1 1 기타 -6-3 차입금 법인세비용차감전순손익 -1-5 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 -1-5 비유동부채 1 3 2 2 중단사업순손익 차입금 2 2 1 1 당기순이익 -1-5 사채 7 당기순이익률 (%) na -265.8-119.1 4.6 2.6 기타비유동부채 1 1 1 1 비지배지분순이익 부채총계 1 4 3 3 지배지분순이익 -1-5 지배지분 5 64 67 67 지배순이익률 (%) na -265.8-119.1 4.6 2.6 자본금 7 7 7 7 매도가능금융자산평가 자본잉여금 72 86 88 88 기타포괄이익 이익잉여금 -24-29 -28-28 포괄순이익 -1-5 기타자본변동 -4 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 -1-5 자본총계 5 64 67 67 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 9 2 1 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 영업활동현금흐름 -2-4 EPS -832-339 19 11 당기순이익 -1-5 PER. -13. -78.5 2,98.1 4,718.2 비현금항목의가감 9 4 1 1 BPS 3,829 4,639 4,717 4,724 감가상각비 PBR. 2.8 5.7 8.4 11.2 외환손익 EBITDAPS -251-123 27 17 지분법평가손익 EV/EBITDA. -62.2-411.4 576.9 917.2 기타 8 4 1 1 SPS 313 285 47 432 자산부채의증감 -1-3 -1-1 PSR. 34.7 93.5 97. 121.9 기타현금흐름 CFPS -223-271 12 3 투자활동현금흐름 2-12 -1-2 DPS 투자자산 -1 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 2-1 -1-2 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 재무활동현금흐름 15 3 성장성 단기차입금 매출액증가율 NA NA 2.2 47.8 6.8 사채 영업이익증가율 NA NA 적지 흑전 -34.9 장기차입금 순이익증가율 NA NA 적지 흑전 -4.3 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC. -13.2-3.5.7.4 기타 15 2 ROA. -33.6-7.2.4.2 현금의증감 1-1 ROE. -4.6-8.1.4.2 기초현금 1 1 1 2 안정성 기말현금 1 1 2 1 부채비율. 2.8 5.5 4. 4.9 NOPLAT -3-2 순차입금비율. 14.7 3.1 1.5 1.8 FCF -3-4 이자보상배율. -3.1-12. 3,411.4. 자료 : 바이로메드, 교보증권리서치센터 25 Research Center
Company Analysis 제넥신 957 Apr 27, 215 유럽임상확대로 Reference 강화 NR Company Data 현재가 (4/24) 73,6 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 74,8 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 31,95 원 KOSPI (4/24) 2,159.8p KOSDAQ (4/24) 69.74p 자본금 31 억원 시가총액 5,443 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 762 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 116 만주 평균거래량 (6 일 ) 3.4 만주 평균거래대금 (6 일 ) 24 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 2.38% 주요주주 한독 3.8% 성영철외 15 인 16.97% Price & Relative Performance (%) KODAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 제넥신주가 ( 우측 ) 14.4.3-1 14.7.31 14.1.31 15.1.31 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 7.4% 29.1% 118.4% 상대주가 -.2% 4.8% 77.4% Mid-SmallCap 연구원박광식 3771-932, wiluspa@iprovest.com 8 7 6 5 4 3 2 1 ( 천원 ) GX-H9 유럽임상확대 성장호르몬제인 GX-H9 은기존의 1일 1회투여요법과달리월 1회이므로주사횟수를현저히낮춰편의성증대 ( 성장호르몬평균치료기간 : 3.6 년 ). 현재국내임상과별개로유럽 5개국 ( 슬로바키아, 스웨덴, 헝가리, 그리스, 프랑스 ) 에서임상2상승인을받은상태며, 추가적으로상반기내에독일, 폴란드, 세르비아에서승인허가가이뤄질것으로예상 자궁경부전암치료백신 GX-188E 에주목 자궁경부암은세계여성암사망률 2위. 자궁경부전암은 HPV 바이러스의감염에의해발병하는자궁경부암의초기단계로감염부위를제거하는수술요법이현재로선유일한치료법임. 하지만수술은가임기여성에게있어불임, 유산등의부작용이동반될소지가있고, 재발의문제가있기때문에치료제가절실한상황. GX-188E 는근육주사를통해세포면역반응을유도하여질병을치료. 현재국내임상2상은 72명의환자를대상으로순조롭게진행중. 유럽임상2 상은에스토니아, 루마니아, 리투아니아, 우크라아니등 4개국 12 명을대상으로임상확대신청하였고, 이번에에스토니아에서승인을받아투약이예정되어있음 해외경쟁사대비치료효율우위 제넥신의경쟁사라할수있는미국의 Versatis 와 Inovio는각각성장호르몬제와자궁경부전암치료백신에서임상2 상완료. 임상단계에서는경쟁사에밀리지만치료효율에있어우위를보이고있음. 임상결과는주가에도반영되어우상향흐름지속중 Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) 211.12 212.12 213.12 214.12 215.12E 매출액 ( 십억원 ) 3 6 6 17 25 YoY(%) 146.6 134.9-7.9 189.4 5.1 영업이익 ( 십억원 ) -6-3 -7-5 2 OP 마진 (%) -2. -5. -116.7-29.4 7.1 순이익 ( 십억원 ) -7-2 -9-7 -4 EPS( 원 ) -1,456-399 -1,442-1,41-567 YoY(%) 적지 적지 적지 적지 적지 PER( 배 ) -1.8-45.1-18.9-45.7 - PCR( 배 ) -14.3 59.4-151.4 7.9 - PBR( 배 ) 3.3 2.4 4.5 4. - EV/EBITDA( 배 ) -13.7 14.1-68.6 229.4 - ROE(%) -22.5-6. -21.4-1.6 -
성장호르몬제 (GX-H9) 동향 성장호르몬제 (GX-H9) 유럽임상확대 GX-H9 는월 1회투여하는성장호르몬제로단백질의약품에해당된다. hyfc 기술을적용하여기존의 1일 1회투여요법을월 1회투여로도효력이지속되게하여편의성을증대시켰다. 성장호르몬의평균치료기간은 3.6 년정도가소요되기때문에월 1회투여를하게되면약 39 회로주사횟수가현저히줄어들게된다. 성장호르몬제 GX-H9 은슬로바키아임상심의기관으로부터성인환자대상임상2상시험승인을계기로유럽지역임상시험이확대되고있다. 현재슬로바키아를포함해스웨덴, 헝가리, 그리스, 프랑스에서임상2 상승인을받은상태며, 추가적으로상반기내에독일, 폴란드, 세르비아에서승인허가가이뤄질것으로예상된다. [ 도표 45] 성장호르몬 (hgh) 시장전망 [ 도표 46] 지역별성장호르몬 (hgh) 시장비중 Human Growth Hormone market size (bn $) CAGR 7.6% 12% 36% US 21% EU $3.5 $4.7 Japan Others 31% 214 218E 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 [ 도표 47] 업체별성장호르몬 (hgh) M/S [ 도표 48] hyfc 은경쟁기술대비우위에있어 12.8% 1.8% 37.5% Novo Nordisk Pfizer 213 년기준 Lilly 12.3% Merck Roche 26.6% 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 27 Research Center
자궁경부전암치료백신 (GX-188E) 동향 자궁경부전암치료백신 (GX-188E) 에주목할시점 GX-188E 는자궁경부전암치료백신으로유전자치료제에해당된다. 자궁경부전암은 HPV 바이러스의감염에의해발병하는자궁경부암의초기단계로감염부위를제거하는수술이현재로선유일한치료법이다. 하지만수술요법은가임기여성에게있어불임, 유산등의부작용이동반될수있고재발의문제가있기때문에치료제가절실한상황이다. GX-188E 는근육주사를통해세포면역반응을유도하여질병을치료하며, 비바이러스성벡터를사용한다. 현재국내임상2 상은 72명의환자를대상으로순조롭게진행중이며, 유럽임상 2상은에스토니아, 루마니아, 리투아니아, 우크라이나등총 4개국 12 명을대상으로임상확대신청을하였고, 이번에에스토니아에서승인을받아투약이예정되어있다. GX-188E 는자궁경부전암외에도외음부상피내종양, 항문상피내종양, 두경부암등으로적응증확대가가능하기때문에글로벌제약사와의라이선스 -아웃이가능할것으로기대된다. [ 도표 49] 자궁경부암예방백신시장 (213 년, mil $ 기준 ) [ 도표 5] 213 년기준자궁경부암수술시장 (HPV 16/18 type) ( 백만달러 ) 7 632 268 6 5 가다실 서바릭스 4 3 358.4 1,831 2 1 86.4 US 5EU Japan 자료 : Datamonitor, 교보증권리서치센터 자료 : Datamonitor, 교보증권리서치센터 [ 도표 51] 자궁경부전암유전자치료백신 Gx-188E 의시장확대전략 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 28 Research Center
해외경쟁사대비치료효율우위제넥신의경쟁사라할수있는미국의 Versatis 와 Inovio는각각성장호르몬제와자궁경부전암치료백신에서임상2상을완료한상태다. 제넥신은두품목모두임상2 상을이제막시작한상태로임상단계에서경쟁사에밀리는것이사실이지만치료효율에있어우위를보이고있다. Versatis 의성장호르몬제의경우투약환자에게항체가생성되는단점이발견되었고, Inovio 의자궁경부전암치료백신은임상 2상이종료된시점에서치료율이 49% 에불과했지만제넥신의경우는임상1상진행결과 78% 의치료율을기록하였다. 이러한임상결과는주가에도반영되어제넥신의주가는신고가를경신하는반면 Versatis 와 Inovio 는지속적인우하향흐름을보여주고있다. [ 도표 52] 경쟁사주가는하락국면 [ 도표 53] 제넥신주가는상승국면 ($) ( 원 ) 4 8 Versatis Inovio 3 6 2 4 1 2 14-3 14-6 14-9 14-12 15-3 자료 : 교보증권리서치센터 14-3 14-6 14-9 14-12 15-3 자료 : 교보증권리서치센터 [ 도표 54] 제넥신의주요임상파이프라인 개발제품 시장규모 (212 년 ) 국내 / 해외파트너 개발단계 연구단계전임상 1 상 2 상 3 상 빈혈치료제 성장호르몬결핍증치료제 백혈구감소증치료제 GX-E2 1 조원녹십자 GX-H9 3.5 조원한독 GX-G3 5 조원 ILKOGEN 혈우병치료제 GX-F7 2 조원 - 자궁경부전암 DNA 치료백신 GX-188E 2.1 조원 ( 예방백신 ) lchor B 형간염 DNA 치료백신 HB-11E 3 조원 ( 경구용치료제 ) 컨소시엄 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 29 Research Center
[ 제넥신 957] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 매출액 1 3 6 6 17 유동자산 18 14 21 9 52 매출원가 1 2 3 현금및현금성자산 2 4 4 3 45 매출총이익 1 2 6 4 13 매출채권및기타채권 1 4 3 매출총이익률 (%) 81.5 89.1 89.6 65.3 79.7 재고자산 판관비 3 9 8 11 18 기타유동자산 15 1 16 2 4 영업이익 -2-6 -3-7 -5 비유동자산 29 25 42 47 62 영업이익률 (%) -162.3-236.4-43.1-122.5-31.3 유형자산 13 19 2 2 24 EBITDA -1-6 1-3 1 관계기업투자금 9 9 12 EBITDA Margin (%) -122.4-29.1 11.8-45.4 8.1 기타금융자산 2 1 3 3 4 영업외손익 -1 1-2 -2 기타비유동자산 15 5 11 15 23 관계기업손익 -2 자산총계 47 39 63 56 114 금융수익 1 유동부채 2 13 6 16 7 금융비용 -1-2 -1 매입채무및기타채무 1 2 3 2 4 기타 -1-1 1 1 차입금 1 3 3 3 법인세비용차감전순손익 -2-7 -2-9 -7 유동성채무 1 법인세비용 기타유동부채 1 계속사업순손익 -2-7 -2-9 -7 비유동부채 8 2 11 2 6 중단사업순손익 차입금 7 당기순이익 -2-7 -2-9 -7 사채 9 4 당기순이익률 (%) -198.8-258.8-33.5-156.4-44.5 기타비유동부채 1 2 2 2 2 비지배지분순이익 부채총계 1 15 18 18 13 지배지분순이익 -2-7 -2-9 -7 지배지분 37 24 46 38 11 지배순이익률 (%) -198.8-258.8-33.5-156.4-44.5 자본금 2 3 3 3 4 매도가능금융자산평가 자본잉여금 37 42 65 66 134 기타포괄이익 -1 이익잉여금 -3-21 -23-32 -4 포괄순이익 -7-3 -9-8 기타자본변동 1 1 1 1 3 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 -7-3 -9-8 자본총계 37 24 46 38 11 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 8 1 12 13 7 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 영업활동현금흐름 -1-3 2-7 6 EPS -469-1,456-399 -1,442-1,41 당기순이익 -2-7 -2-9 -7 PER -29.3-1.8-45.1-18.9-45.7 비현금항목의가감 2 2 4 8 12 BPS 7,968 4,836 7,374 6,93 11,814 감가상각비 1 1 2 2 PBR 1.7 3.3 2.4 4.5 4. 외환손익 EBITDAPS -379-1,33-512 -1,13-71 지분법평가손익 2 EV/EBITDA -41.7-13.7 14.1-68.6 229.4 기타 2 1 2 6 8 SPS 236 563 1,189 922 2,339 자산부채의증감 2-5 2 PSR 58.3 28. 15.1 29.5 2.3 기타현금흐름 -1 CFPS 1,322 475 62-947 1,233 투자활동현금흐름 -7-3 -27 5-26 DPS 투자자산 1 1 6 유형자산 8 6 2 2 6 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 -16-8 -39 3-37 12 결산 ( 십억원 ) 21A 211A 212A 213A 214A 재무활동현금흐름 8 8 26 1 61 성장성 단기차입금 -7 매출액증가율.9 146.6 134.9-7.9 189.4 사채 17 7 영업이익증가율 적지 적지 적지 적지 적지 장기차입금 5 3 순이익증가율 적지 적지 적지 적지 적지 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC -7.9-25.7-1.9-22. -8.3 기타 3 4 16 1 54 ROA -4.8-16. -4.1-15.1-8.7 현금의증감 2-1 42 ROE -5.7-22.5-6. -21.4-1.6 기초현금 3 2 4 4 3 안정성 기말현금 3 4 4 3 45 부채비율 28. 6.6 38.3 45.8 13.1 NOPLAT -2-6 -3-7 -5 순차입금비율 16.7 26.5 19.4 23.9 6.4 FCF 6 2 3-6 9 이자보상배율 -9.8-25.4-3.5-3.6-5.1 자료 : 제넥신, 교보증권리서치센터 3 Research Center
Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서이조사자료는투자참고자료로만활용하시기바라며, 어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ᆞ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 추천종목은전일기준조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 투자기간및투자등급 _ 향후 6개월기준, 28.7.1일 Trading Buy 등급추가적극매수 (Strong Buy): KOSPI 대비기대수익률 3% 이상매수 (Buy): KOSPI 대비기대수익률 1~3% 이내 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상초과수익예상되나불확실성높은경우보유 (Hold): KOSPI 대비기대수익률 -1~1% 매도 (Sell): KOSPI 대비기대수익률 -1% 이하 업종투자의견비중확대 (Overweight): 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대비중축소 (Underweight): 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 중립 (Neutral): 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 31 Research Center