Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대재벌 1세에서 2세로의경영권이전과정에서이른바 왕자의난 을숱하게봐왔다. 그리고 20년이흐른지금, 대기업 3세와 4세의경영참여가활발해지고있으나지분이전이진행된기업은많지않다. 1세와달리 2세는고성장기를누리지못했다. 3세들

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서진 좌
6 years ago
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Quant/Global Analyst 김광현 02-3770-3634/ kwanghyun2.kim@yuantakorea.com 주식시장투자전략 2015.3.11 지배구조, 변화의핵심은대주주 ( 요약 ) 삼성그룹이삼성SDS와제일모직을상장시키며지배구조와지분이전에대한관심이높아지고있습니다.

지배구조변화는결국대주주의이익을극대화하는방향으로전개될가능성이높습니다. 수혜주에대한판단도대주주의이익과결부시켜살펴볼필요가있습니다. Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대 1세에서 2세로의전환이후 20년경과. 2세에서 3세로의경영권이전진행중 경영권이전과별개로지분이전진행률은낮은편.

1 Quant/Global Analyst 김광현 / 주식시장투자전략 지배구조, 변화의핵심은대주주 ( 요약 ) 삼성그룹이삼성SDS와제일모직을상장시키며지배구조와지분이전에대한관심이높아지고있습니다. 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시점으로지주회사전환의적기로판단됩니다. 인적분할, 공개매수, 현물출자를통해대주주는회사에대한지배력을강화할수있으며, 지주회사전환은상속에도유리합니다. 모든경제주체는자신의이익극대화를위해행동합니다. 대주주의목표는본인의이익극대화입니다. 3세들은상속과지분이전을위한자금이필요합니다. SI업체나물류회사등다양한방법이동원되고있습니다. 지배구조변화는결국대주주의이익을극대화하는방향으로전개될가능성이높습니다. 수혜주에대한판단도대주주의이익과결부시켜살펴볼필요가있습니다. Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대 1세에서 2세로의전환이후 20년경과. 2세에서 3세로의경영권이전진행중 경영권이전과별개로지분이전진행률은낮은편. 증여와상속은세금의문제가뒤따름 특히 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시점. 원활한지분승계를위한지주회사도입활발해질것 Part 2. 그룹별지배구조이슈 [ 한화 ] 빅딜의핵심은한화 S&C - 그룹 3세가 100% 지분을소유. 삼성과의빅딜과정에서수혜예상되는한화에너지는한화 S&C의 100% 자회사 [ 한진 ] 정석기업중심으로지배구조개편? - 정석기업은한진칼 (48.3%) 과오너일가 (51.7%) 가 100% 를소유. 정석기업가치상승위해한진의가치높일것 [ 현대차 ] 순환출자끊을수있을까? - 현대모비스와기아차가분할후합병하는방식이유력. 현물출자될글로비스의영향력확대예상 [SK] SK C&C, 일감몰아주기규제를피하려면? - SK와의합병설꾸준히제기. SK C&C의주가가높아지며조건은갖춰진상황 [ 한솔 ] 홀딩스설립했지만, 갈길이멀다 - 지배구조의핵심인한솔로지스틱스와관련된순환출자해소와대주주의낮은지배력이문제 1

2 Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대재벌 1세에서 2세로의경영권이전과정에서이른바 왕자의난 을숱하게봐왔다. 그리고 20년이흐른지금, 대기업 3세와 4세의경영참여가활발해지고있으나지분이전이진행된기업은많지않다. 1세와달리 2세는고성장기를누리지못했다. 3세들이나눠가질파이는 2세들이받았던것에비하면훨씬작아졌다. 파이를키울새도없이나눠줄때가된것이다. 작년삼성그룹이삼성 SDS 와제일모직을상장시키며지배구조변화와지분이전에대한관심이크게높아졌다. 순환출자금지, 일감몰아주기규제등도지배구조의변화를앞당기고있다. 특히, 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시점으로지주회사전환의적기로판단되며, 올들어서만한솔홀딩스, 덕산하이메탈, 골프존, 심텍등다수의기업이인적분할을이미완료했거나준비중에있다. [ 표 1] 2012 년이후인적분할 / 지주회사전환 분할이후주가상승률 일시 분할이전 지주회사 사업회사 지주회사 사업회사 비고 1M 3M 6M 1M 3M 6M 애경유화 AK 홀딩스 애경유화 한국타이어 한국타이어 WW 한국타이어 한국콜마 한국콜마홀딩스 한국콜마 동일고무벨트 DRB 동일 동일고무벨트 동아제약동아쏘시오홀딩스 동아에스티 삼양제넥스 삼양홀딩스 삼양제넥스 삼양제넥스지주부문삼양홀딩스에합병 대한항공 한진칼 대한항공 한진칼이신설회사 아세아시멘트 아세아 아세아시멘트 종근당 종근당홀딩스 종근당 코스맥스코스맥스비티아이 코스맥스 차바이오앤 차바이오텍 차디오스텍 지주회사분할아님 한일이화 서연 한일이화 만도 한라홀딩스 만도 동양기전 디와이 디와이파워 한솔제지 한솔홀딩스 한솔제지 덕산하이메탈 덕산하이메탈 덕산네오룩스 골프존골프존유원홀딩스 골프존 예정 메가스터디 메가스터디메가스터디교육 지주회사분할아님 예정 우리산업 우리산업홀딩스 우리산업 예정 심텍 심텍홀딩스 심텍 자료 : 유안타증권리서치센터 2

3 인적분할이후지주회사는공개매수를통해사업회사에대한지분을확대시킬수있고, 대주주는이에참여함으로써지주회사에대한지배력을강화할수있다. 또한, 상속에있어서도지주회사가유리하다는점에서지주회사전환은지배력강화와지분이전모두관련이있다. 한편, 증여와상속으로지분을이전시키는데에는세금의문제가따른다. 50% 에이르는상속세는오너일가의원활한지분이전을막는요인이다. 따라서, 대주주일가는이과정에서소요될자금마련을위해다양한방법으로돈을벌고있다. SI 업체나 MRO, 물류회사등을활용하는것이대표적이다. Part 2. 그룹별지배구조이슈 [ 한화 ] 빅딜의핵심은한화 S&C 한화 S&C 는한화그룹내 SI 를담당하는업체로그룹 3세가 100% 지분을보유하고있고, 한화에너지를 100% 자회사로소유하고있다. 한화에너지는이번빅딜을통해삼성종합화학의대주주가된다. 한화와한화케미칼의도움없이는불가능한일이다. 한화는금융사지분이얽혀있어완전한지주회사로서의모습을갖추지못하고있다. 향후그룹지배구조개편과 3세로의경영이전과정에서 S&C 가지배구조의핵심으로부상할가능성이높다. [ 그림 1] 빅딜후관련사지분구조 ( 예상 ) 3

[ 한진 ] 정석기업중심으로지배구조개편? 한진그룹은한진칼인적분할이후공개매수와현물출자를통해대주주일가의지배력확대와함께순환출자를해소했다. 향후지배구조에서주목할계열사로는대주주지분율이높은정석기업이꼽힌다. 정석기업의가치를높이기위해서는한진의가치가높아져야한다는점에서단기에는한진이부각될가능성이높다.

4 [ 한진 ] 정석기업중심으로지배구조개편? 한진그룹은한진칼인적분할이후공개매수와현물출자를통해대주주일가의지배력확대와함께순환출자를해소했다. 향후지배구조에서주목할계열사로는대주주지분율이높은정석기업이꼽힌다. 정석기업의가치를높이기위해서는한진의가치가높아져야한다는점에서단기에는한진이부각될가능성이높다. 반면, 대한항공은한진해운인수에따른재무부담과함께, 한진칼의자회사인진에어등에수익원을뺏기고있다는점이약점으로꼽힌다. [ 그림 2] 한진그룹순환출자해소 ( 공개매수 & 지분매각 ) [ 현대차 ] 순환출자끊을수있을까? 현대차그룹은오너의지분율이낮지만, 순환출자를바탕으로지배력을유지하고있다. 최근현대차그룹이진행한현대건설 M&A 와한전부지매입에현대차 3사가모두참여했다는점은세회사모두잉여현금이충분했음을반증한다. 배당보다는사내유보로이익을관리해왔다는뜻이다. 현대차그룹의지주회사전환은모비스와기아차를인적분할후지주회사끼리합병해통합지주회사를설립하는것이가장유력한시나리오로받아들여지고있다. 지주회사설립이후대주주지분확대과정에서현대글로비스의역할이중요하다. 4

5 [ 그림 3] 현대차그룹순환출자해소유력시나리오 [SK] SK C&C 일감몰아주기규제를피하려면? SK 그룹은 SK 를 SK C&C 가지배하는옥상옥구조를지니고있다. 대주주가배당을받기위해거쳐야할단계가한단계더존재한다는뜻이다. 한편, SK C&C 는그룹내매출비중이높아일감몰아주기규제대상이며, 이를벗어나기위한방안으로 SK 와의합병설이꾸준히제기되어왔다. SK C&C 의주가가상승하며합병을위한조건은갖춰졌다. SK 케미칼의계열분리는당장의실익이없다는점에서실현가능성은낮지만, SK D&D 상장이후최창원부회장의영향력은확대될가능성이높다. [ 그림 4] SK 케미칼홀딩스설립시예상지배구조 5

[ 한솔 ] 한솔홀딩스설립했지만, 갈길이멀다. 한솔그룹은최근지주회사전환을통해대주주의지배력확대에나서고있지만, 주력산업인제지산업이위축되며전환과정이매끄럽지만은않다. 특히대주주가한솔제지지분을한솔홀딩스에현물출자하더라도대주주지분율이낮아추가출자가필요한상황이다. 그룹내지배구조의핵심이자현금유동성이가장풍부한한솔로지스틱스와관련된순환출자의해소또한이슈다.

6 [ 한솔 ] 한솔홀딩스설립했지만, 갈길이멀다. 한솔그룹은최근지주회사전환을통해대주주의지배력확대에나서고있지만, 주력산업인제지산업이위축되며전환과정이매끄럽지만은않다. 특히대주주가한솔제지지분을한솔홀딩스에현물출자하더라도대주주지분율이낮아추가출자가필요한상황이다. 그룹내지배구조의핵심이자현금유동성이가장풍부한한솔로지스틱스와관련된순환출자의해소또한이슈다. [ 그림 5] 한솔홀딩스설립후지배구조 ( 현재 ) [ 현대중공업 ] 순환출자해소와 3세로의지분이전. 현대미포조선이보유한현대중공업지분을정기선상무가받아올경우순환출자해소와 3세지분이전을동시에진행시킬수있지만, 정몽준회장이정치권에몸담고있어단기에실행될가능성은낮다. [ 롯데 ] 순환출자해소와 3세로의지분이전. 최근신동주부회장이일본롯데그룹에서사실상경질된것으로알려지며, 신동빈회장을중심으로후계구도가개편되는모습이다. 지주회사설립이전 400여개에달하는순환출자고리를해소하기위한소규모지분변동이잦을것으로전망된다. 6

7 [LG] 급할것은없다. 떠오르는 LG 상사? LG 상사가범한판토스를인수하는과정에서대주주자금이투입됐다는점이관심의대상이다. 후계자인구광모상무는물류회사인범한판토스를통해그룹내지배력을확대할것으로예상된다. 참고로, LG 상사는 LG 그룹계열사가운데유일하게 LG 의지배를받지않는상장사다. [GS] GS 건설, 파르나스호텔매각으로숨통이틔었다 GS 리테일이 GS 건설로부터파르나스호텔을인수했다. 유동성위기를겪고있는 GS 건설의재무구조는크게개선될전망이다. GS 건설은 GS 그룹계열사가운데유일하게 GS 의지배를받지않는상장사다. 그룹별 Long / Short 그룹명 Long Short 단기중장기단기중장기 한화 한화, 한화케미칼한화 한진 한진 한진칼 대한항공 대한항공 SK SK C&C SK, SK 케미칼 SK SK 가스 현대차 글로비스, 현대제철 현대모비스, 현대차 한솔 한솔제지 한솔로지스틱스 한솔홀딩스 LG LG 상사 LG 롯데 롯데쇼핑 롯데쇼핑, 롯데제과 GS GS 건설 GS 리테일 GS 리테일 자료 : 유안타증권리서치센터 선정이유빅딜에따른재무부담증가우려. 향후 S&C 가그룹지배구조전면에나설가능성높음정석기업의가치제고를위해한진의가치높아질것. 그룹 3세들은한진칼내주요계열사에입사 SK C&C 와 SK 의합병가능성, SK D&D 상장이후최창원부회장의 SK 케미칼에주목대주주지분율이높은회사에관심. 모비스, 현대차의경우주가가낮아야인적분할에유리공개매수시점에한솔홀딩스주가가낮은것이대주주에유리. 로지스틱스는지배구조의핵심범한판토스인수로 LG 상사의수익성개선예상. LG 의경우지분이전을위해낮은주가가유리롯데쇼핑, 롯데제과는한국롯데지배구조의핵심. 신동빈회장의지분율높음파르나스호텔인수는 GS 리테일에단기부담으로작용재매각가능성높아중장기관심 자세한내용은 3/11 일자 [ 지배구조, 변화의핵심은대주주 ] 를참고하시기바랍니다. 7

삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심을높일수있는계기전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐다. 제일모직이삼성물산을흡수합병하고, 통합법인의사명은삼성물산으로결정됐다. 이로써, 제일모직 ( 구에버랜드 ) 은 6개월만에또다시새로운사명을얻게됐다. 작년 5월회장의건강문제가불거진이후

삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심을높일수있는계기전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐다. 제일모직이삼성물산을흡수합병하고, 통합법인의사명은삼성물산으로결정됐다. 이로써, 제일모직 ( 구에버랜드 ) 은 6개월만에또다시새로운사명을얻게됐다. 작년 5월회장의건강문제가불거진이후 Quant Analyst 김광현 02-3770-3634/ kwanghyun2.kim@yuantakorea.com 주식시장투자전략 2015.5.27 지배구조의변화, 속도가빨라졌다 전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐습니다. 올들어 10대그룹에서만네번째대규모합병입니다. 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시기로지배구조관련된이벤트가자주발생할것으로전망됩니다.