2007

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윤서 방
6 years ago
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1 8.. 8 년 월채권시장 물가 vs 성장의딜레마, 커브의방향은? 기대인플레상승과수급약화로확대예상 Fixed Income Strategy 신동수 Tel. )68-68 dsshin@eugenefn.com

3 Contents 8 년 월채권시장전망 : 물가 vs 성장의딜레마, 커브의방향은? I. 이슈전망 : 물가 vs 성장의딜레마, 커브의방향은? 장단기금리차축소요인점검. 새해달라질커브모멘텀. 물가에좌우될커브, 스티프닝압력의점진적강화 II. 8 년 월채권시장전망 년 월금리동향. 8 년 월채권시장여건점검및금리전망

4 Summary 이슈전망 : 커브방향, 물가와성장의딜레마, 다만물가의상방리스크고려시스티프닝압력점진적확대 - 물가단기적정책목표하회하나성장개선, 유가와기대인플레상승등고려시점차정책목표에근접예상 - 자산매입규모감소에따른시장소화부담확대, 미연준의매파성향강화가능성, 예상보다빠른 GDP 갭의플러스전환등으로장단기금리차점차확대전망 (%)...5 주요국장단기금리차 ( 국채 -y) 의축소 미국 캐나다 프랑스 독일 영국 한국 지난해글로벌장단기금리차가축소되는가운데 7 년말기준으로미국은 7 년 월이후, 한국은지난해최저치를경신 장단기금리차축소의주요요인은. 통화정책정상화불구계속된비둘기성향의정책기조 - 단기금리상승 vs 장기금리의상승제한및하락. 정책목표를하회하는물가와기대인플레이션의하락 장기채권에대한꾸준한수요등에기인 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 국제유가상승에연동된기대인플레상승흐름 (%) 미국 독일. 호주 캐나다 WTI( 우 ) ($/bbl) 커브플레트닝의주된요인이었던저물가의점진적상승리스크 - OPEC 감산연장등에따른유가와기대인플레이션의상승 - 성장개선으로선진국 GDP갭이플러스전환되며과도하게축소된장단기금리차부담확대 - 한국 GDP갭플러스전환시점, 한은기존예상시점인올해하반기보다앞당겨질것으로추정 - 한국최저임금인상도물가상승리스크로작용 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 채권매입감소와매파성향의강화우려 ( 조 $, 조 ) 미연준총자산 5 ECB 총자산 주요국중앙은행의채권매입감소와매파성향강화우려 - Fed 자산재투자축소규모확대, 미국세제개편안에따른재정수지악화와국채발행증가, ECB 자산매입규모축소등에따른시장소화부담가중 - 미연준 FOMC 위원구성변화에따른매파성향강화우려 장단기금리차의급격한확대보다는성장개선, 수급부담, 물가의상방리스크와미연준의매파성향우려등을반영하는점진적확대에무게 자료 : CEIC, 유진투자증권

5 8 년 월채권시장전망 : 박스권상단의상향과커브의완만한확대전망, 국고채 년.5~.5% 전망 - 양호한수급, 낮은물가, 완화정도의추가축소에신중한한은, 비둘기성향의해외통화정책기조는우호적요인 - 다만, 장단기금리차축소부담, 유가와기대인플레상승, 장기채발행물량증가, 해외수급악화와매파성향강화우려등이상승리스크로작용하며채권금리박스권상단의상향과커브의완만한확대압력으로작용예상 성장개선에따른장단기금리차축소의제약 (%,YoY) GDP성장률 ( 좌 ) (bp) 국고채 -y( 우 ) 한국의견조한성장은금리상승및장단금리금리차확대요인 - 정부, 재정조기집행및소득주도정책을통한 % 성장견인계획 - 한은 월금통위에서국내경제지난 월전망경로소폭상회판단, 월수정경제전망에서올해성장률전망 (.9%) 소폭상향조정예상 자료 : 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 성장률에선행하는장단기금리차와단기금리의하방경직성고려시금리의상승및장단기금리차확대리스크로작용 GDP 갭플러스전환시점이예상보다빨라질것이라는한은의추정도채권시장에부정적 월국고채발행, 지난해 월대비.6 조원증가 ( 조원 ) 7.월 7.월 8.월 수급양호하나시장소화물량의증가는투자심리위축 - 월국고채경쟁입찰규모 7.조원과연말이탈자금의환류에따른단기물수급개선은우호적 - 다만 월대비발행규모.6조원증가, 펀더멘탈대비과도하게축소된장단기금리차부담은투자심리위축요인 - 유가상승에따른글로벌기대인플레이션상승흐름도부담. 년 5 년 년 년 년 주 : 경쟁입찰규모기준, 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 Fed 금리인상확률상승과미국채금리의상방리스크 (%) 8.월.5% 이상금리인상확률 ( 좌 ) (%) 8 8.월.75% 이상인상확률 ( 좌 ).8 미국국채 y( 우 ) 6 한국국채 y( 우 ).6 미국의낙관적경기전망과 FOMC 의결구조변화에따른매파성향강화우려 - 미연준 년전금리인상전망에수렴하는금리인상등통화정책신뢰도개선및시장전망과의괴리축소움직임 자료 : Bloomberg, 유진투자증권... - 채권매입규모감소에따른시장소화부담과기간프리미엄의상승 - 낙관적경기전망과매파성향 FOMC 위원비중증가우려 미연준금리인상확률과높은상관관계의미국채금리, 한 / 미금리차축소로미국채금리에연동된동조화흐름강화예상

6 I. 물가 vs 성장의딜레마, 커브의방향은? 글로벌통화정책정상화에도비둘기성향으로심화된장단기금리차축소 커브의흐름, 통화정책에따라국가별로차별화되나점진적확대에무게 지난해채권시장의화두중하나는장단기금리차축소에따른커브의플레트닝심화였다. 지난해 6월말 ECB 드라기총재가경제성장세가추세를상회할경우통화완화정도를줄여나갈것이라고밝히고영란은행과캐나다중앙은행도금리인상가능성을시사하면서장기금리가급등하며장단기금리차가확대되기도했다. 다만정책목표를하회하는물가로주요국중앙은행총재들의비둘기성향의정책성향이이어지면서다시축소되었다. 특히미국의경우국채 년과 년금리격차가한때 5bp대로 7년 월이후최저치로축소되면서미래경기침체논란으로이어지기도하였다. 장단기금리차가크게축소되면서커브의방향성에고민이커졌다. 미연준의자산재투자축소규모확대, ECB의자산매입규모축소등주요국의통화정책정상화, 성장률전망상향등을고려하면현재의장단기금리차수준은부담스럽다. 정책목표에근접할물가전망을고려하면물가의커브플레트닝압력은약화될수밖에없다. 국가별로통화정책기조에따라커브흐름이차별화될것이지만전반적으로스티프닝압력이점차강화될것으로예상된다. 도표 주요국장단기금리스프레드 ( 국채 -y) 추이 (%p). 미국캐나다프랑스 독일영국한국 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 7 년 ~ 월중주요국국채 년, 년등락폭 (bp) 국채 년등락폭국채 년등락폭 미국 독일 영국 캐나다 호주 한국 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 6

7 . 장단기금리차축소요인점검 ) 통화정책정상화 vs 비둘기성향의정책기조 통화정책정상화로인한단기금리의상승 vs 비둘기성향에따른장기금리상승제한및하락 글로벌장단기금리차축소의가장큰요인은통화정책정상화에도계속되는비둘기성향의정책기조다. 미연준이지난해세차례금리인상을단행했고올해에도세차례금리인상을전망하고있지만물가가예상과같이오르지않을경우정책기조변경가능성을시사했다. ECB의경우도올해월평균자산매입규모를 6 억유로에서 억유로로축소할계획이나경제전망이악화되거나금융상황이물가목표달성에부합하지않을경우자산매입프로그램의규모의확대나기간연장가능성을시사했다. 통화정책정상화는단기금리의하방경직성강화와상승을, 비둘기성향의정책기조는장기금리의상승제한과하락을견인하면서장단기금리차축소압력으로작용하였다. 도표 미연준, 정책금리와총자산추이도표 ECB, 정책금리와총자산추이 ( 조 $) Fed 총자산 ( 좌 ) (%) 5 Fed 기준금리 ( 우 ).조달러 % ( 조유로 ) ECB 총자산 ( 좌 ) (%).5 ECB 기준금리 ( 우 ).조유로. 예치금리 ( 우 ) %. -.% 자료 : CEIC, Thomson Reuters, 유진투자증권 자료 : CEIC, Thomson Reuters, 유진투자증권 Fed 옐런의장 : 고용호조가물가목표달성으로이어지는데상당한시간필요. 물가가예상과같이오르지않 을경우미연준의정책변경가능성시사 We continue to expect that the economy will expand at a moderate pace. While changes in tax policy will likely provide some lift to economic activity in coming years, the magnitude and timing of the macroeconomic effects of any tax package remain uncertain. We will carefully monitor actual and expected inflation developments relative to our symmetric inflation goal. And, as I ve noted before, we are prepared to adjust monetary policy as needed to achieve our inflation and employment objectives over the medium term. There could be a rethink of inflation. I think it's important to watch inflation outcomes carefully, and if we don't see inflation moving in the manner that the Committee anticipates to alter policy so that we do achieve our two percent objective, but at the moment, most of my colleagues and I believe we are on track to achieve it. 7

8 ECB 드라기총재 : 경제전망이악화되거나금융상황이물가목표달성에부합하지않을경우자산매입프로그램의규모나기간의확대를시사. 순자산의매입이종료된이후에도상당기간자산매입프로그램하에서매입한만기도래채권의원리금재투자도시사 Regarding non-standard monetary policy measures, we confirm that from January 8 we intend to continue to make net asset purchases under the asset purchase programme (APP), at a monthly pace of billion, until the end of September 8, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim. If the outlook becomes less favourable, or if financial conditions become inconsistent with further progress towards a sustained adjustment in the path of inflation, we stand ready to increase the APP in terms of size and/or duration. The Eurosystem will reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time after the end of its net asset purchases, and in any case for as long as necessary. ) 정책목표를하회하는물가와기대인플레이션의하락 물가와기대인플레하락에따른명목금리하락 과거금리인상시기와가장큰차이를보이는요인은물가와기대인플레이션의하락이다. 주요국의물가는완전고용, 성장개선에도불구하고좀처럼상승하지못하고있다. 미국의경우미연준이정책목표타겟으로삼고있는 Core PCE 물가가연초한때.9%(YoY) 까지상승하기도했지만이후둔화되며지난 5월이후에는 %(YoY) 를넘지못했다. 유로존소비자물가상승률도지난 월 %(YoY) 를기록한이후둔화되며 % 를하회하고있다. 한국의소비자물가도지난해 8월.6%(YoY) 를기록한이후다시 % 대로둔화되었다. Citi 의인플레이션서프라이즈지수의하락도물가가예상치를하회하며하락패턴이이어지고있음을뒷받침했다. 결국좀처럼상승하지못하는물가로인해기대인플레이션이하락하고이에따라명목금리하락과커브의플레트닝압력으로작용한것이다. Citi 는커브의플레트닝요인중 % 정도가저물가에기인했다고분석했다. 도표 5 주요국통화정책대상물가추이도표 6 Citi, 인플레이션서프라이즈지수추이 (%,YoY) 미국 Core PCE 유럽 Headline CPI 일본 Headline CPI 한국 Headline CPI 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (P) 유로존미국 G 신흥국 자료 : Thomson Reuters, 유진투자증권 8

9 ) 금리인상등통화정책정상화압력에도계속된장기물수요 장기물채권투자증가로인한기간프리미엄의하락 외국인의미국채투자가미연준의금리인상여파와 6년하반기트럼플레이션우려에따른미국채금리의급등영향등으로감소하기도했지만이후에는다시크게증가했다. 지난해 월말현재외국인의미국채투자잔액은 6.조달러로 월저점대비무려,96 억달러나증가했다. 외국인의미국채투자중중앙은행등공적기관의투자규모가,96 억달러 ( 전체의 7%), 이중장기채비중이 89.7% 를차지하는등장기채중심의투자패턴이이어졌다. 또한트럼프대통령의세제개편을앞두고확정급여형퇴직연금의기업보조금선납이이뤄지며초장기채수요를견인했다. 유로존의경우도 ECB의자산매입과더불어 6년 분기이후이탈리아, 독일, 프랑스, 스페인등주요국을중심으로외국인의채권투자가증가했다. 한국의경우는세수호조등으로국고채발행규모가축소된반면보험사등장기투자기관의장기물채권수요가크게증가했다. 지난해보험사의 년초과채권의순투자규모는 6.7 조원으로 6년 6.9 조원대비 조원가까이증가했다. 이러한초장기물수요증가는초장기물금리의하락과스프레드역전을초래했고, 이는장기금리상승을제한해장단기금리차축소압력으로작용하였다. 도표 7 외국인의미국채투자잔액추이 ( 조 $) 7 6 외국인전체투자잔액 중앙은행등공적기관투자잔액 5 외국인의미국채투자올해 월저점형성후 ~ 월중,96 억달러증 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 8 외국인중중앙은행등공적기관의미국채투자잔액추이 ( 조 $) 장기채 단기채 해외공적기관 ~ 월중미국채투자증가규모장기채,65 억달러단기채 억달러 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 9

10 도표 9 외국인의유로존채권투자잔액및증감 ( 조유로 ) 외국인유로존채권투자증감 ( 우 ) (억유로 ) 6.6 외국인유로존채권투자잔액 ( 좌 ) 자료 : ECB, 유진투자증권 도표 6. 월 ~7.6 월중외국인의유로존국가별채권투자규모비교 (억유로 ) 자료 : ECB, 유진투자증권 도표 한국만기별국채발행현황도표 한국보험사만기별채권투자잔액 ( 조원 ) 8 년 5 년 년 년 년 5 년 ( 조원 ) 8 5 Y 이하 Y 이하 Y 이하 Y 이하 5Y 이하 Y 초과 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권

11 . 새해달라질커브모멘텀 ) 채권매입규모의감소등통화정책정상화강화 자산매입규모감소에따른기간프리미엄의상승 지난해글로벌커브의플레트닝현상이심화되었지만올해에는지난해커브플레트닝압력으로작용하였던 모멘텀이약화되며스티프닝압력이점차강화될것으로예상된다. 우선채권수급에영향을미칠중앙은행의자산매입규모의감소와이에따른기간프리미엄의상승압력이다. 미연준은지난해 월부터자산재투자규모를매월 억달러축소했다. 올해 월부터는 억달러로재투자축소규모를확대할예정이어서, 올해연간으로재투자축소규모는, 억달러에달할것으로예상된다. ECB의경우는올해 월부터 9월까지자산매입규모를월 억유로로축소할계획이다. 올해 ECB의연간자산매입규모는,7 억유로로지난해 7,8 억유로대비무려 5, 억유로가감소한다. 미연준의자산재투자축소규모의확대와 ECB의채권매입액감소는채권의순공급물량을확대하게될것이며, 이는채권수급여건악화와기간프리미엄확대압력으로작용할전망이다. 도표 ECB, 총자산과자산매입프로그램변화 ( 조유로 ) 7./일현재.5 ECB 채권매입잔액.9조유로 월 ~6. 월매월 6 억유로 6. 월 ~7. 월매월 8 억유로 7. 월 ~ 월매월 6 억유로 8. 월 ~9 월매월 억유로 자료 : Thomson Reuters, ECB, 유진투자증권 도표 미연준, 보유국채만기와자산매입축소계획도표 5 미연준, 자산매입축소에따른총자산흐름 ( 십억달러 ) SOMA 국채만기도래액 목표자산축소규모 (억달러) 자료 : Bloomberg, 미연준, 유진투자증권 자료 : 미연준, 유진투자증권

12 ) 미국 FOMC 위원변화에따른미연준의매파성향강화우려 미연준의의결구조변화와금리전망신뢰성강화는금리상승리스크 미연준이올해세차례금리인상전망을유지했지만낮은물가상승이지속될경우정책변경가능성을시 사하는등비둘기성향이강했다. 경제및통화정책에대한입장이현연준지도부와크게다르지않은제롬 파월연준이사가신임연준의장으로내정된점도통화정책관련불확실성을완화하는요인으로작용하였다. 그러나옐런의장의의장직퇴임과함께최대 명의신임이사가임명될것으로예정되며, 투표권을보유한지역연은총재의경우도매파성향이강화되거나정책성향이제대로드러나지않아미연준의정책기조가변화될소지가높다. 특히비둘기파의 Evans( 시카고 ) 및 Kashkari( 미네아폴이스 ) 가강성매파의 Mester( 클리브랜드 ) 및중도성향의 Williams( 샌프란시스코 ) 로바뀌는데다 Bostic( 애틀란타 ) 및 Barkin( 리치몬드 ) 지역연은총재의경우아직성향이불분명한상황이다. 도표 6 8 년미국 FOMC 위원구성변화 7. 월현재 8 년말 ( 예상 ) 이름 직위 / 지역 성향 이름 직위 / 지역 성향 Janet Yellen 의장 dovish Jerome Powell 의장 dovish 공석 부의장 - 미정 부의장 ᆢ 연준이사회 Lael Brainard 위원 dovish Lael Brainard 위원 dovish Jerome Powell 위원 dovish 미정위원 ᆢ Randal Quarles 위원 hawkish Randal Quarles 위원 hawkish 공석위원 - 미정위원 ᆢ 공석위원 - 미정위원 ᆢ William Dudley 뉴욕중도미정뉴욕 ᆢ 지역연준총재 Charles Evans 시카고 dovish Loretta Mester 클리브랜드 hawkish Patrick Harker 필라델피아중도 Thomas I. Barkin 리치몬드불분명 Robert Kaplan 댈러스 dovish Raphael Bostic 애틀란타불분명 자료 : 한국은행재인용, 유진투자증권 Neel Kashkari 미네아폴리스 dovish John Williams 샌프란시스코중도 도표 7 연방기금금리 FOMC 전망치와실제치의수렴패턴 (%).5. 년전전망치 (median 기준 ) 실제치 ( 정책금리범위중간값 ) ~.5%? 자료 : FRB, Bloomberg, 유진투자증권

13 5년과 6년에는미연준의 년전금리인상전망과실제금리인상간격차가컸지만지난해에는 FOMC 의정책금리전망치가실제치에수렴하면서통화정책신뢰성도높아졌다. 낮은물가영향으로연준의정책금리전망치와시장과의괴리가여전히존재하지만시장의금리인상확률은상향추세다. 지난해 8월 8.5% 에불과했던올해시장의세차례금리인상확률이 월에는 5.8% 로높아졌다. 아직은시장이두차례이내의금리인상가능성을반영하고있지만미연준의전망대로물가가정책목표인 % 로근접하거나매파성향의연준위원이늘어날경우올해세차례금리인상확률은추가로높아질것이다. 미연준의 FOMC 의결구조가지난해보다매파성향이강화될리스크가높다는점은최근비둘기성향으로하락했던장기금리의상승압력으로작용할소지가높다. 도표 8 연방기금금리수준별 8 년말금리인상확률 (%) 8 8 월 9 월 월 월 월 ~.75%.75~.%.~.5%. 주 : 연방기금금리선물기준, 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 ) 미국세제개편안통과로인한성장과물가개선기대 美세제개편안에따른성장개선과위험자산선호, 재정적자확대에따른국채발행증가 美 TBAC, 세제개편안등에따른민간부문의미국채순발행소화규모 5,8 억달러증가예상 지난해 / 일개인소득및법인세율인하, 기업의해외소득국내환류시낮은세율의세금부과등을주요내용으로하는미국의세제개편안이의회를통과했다. 동법안은향후 년간 조달러에달하는감세효과를통해중산층세금감면에따른소득증대, 일자리창출, 기업의실적호조에따른임금인상을견인하며미국경제개선에기여할것으로판단된다. 상대적으로작은개인소득세율인하, 감세효과가부유층및기업에집중되어불평등확대등부정적효과도존재하나경제성장에따른긍정적효과는위험자산에대한선호로이어질전망이다. 투자은행별세제개편안효과를살펴보면 8년도에성장률은.~.5%p, 근원인플레이션은.% 내외높아질것으로예상했다. 한편세제개편안에따른재정적자확대로국채발행확대가불가피할것으로예상된다. 감세에따른경기부양을감안해도세제개편안으로향후세수는최소 조달러이상감소할전망이다. 미행정부의재정지출삭감등이동반되지않는한재정적자악화로인한국채발행증가가불가피할것이다. 지난해 월미국채차입자문위원회 (TBAC) 에따르면세제개편등으로 8년민간부문이소화해야할국채순발행규모는. 조달러로지난해보다 5,8 억달러증가할것으로예상했다. 미정부의만기별발행에따라시장영향이달라질수있지만미연준의자산재투자축소규모확대와더불어민간부문의소화부담이커질수밖에없으며, 이는그만큼채권금리의상승을견인하게될것이다.

도표 9 미국세제개편법안의주요내용 개 항목 개인소득세율 (%) 현재 7 단계 (/5/5/8 //5/9.6) 초안 ) (9.7 일 ) 단계 (/5/5) 하원 ( 안 ) (.6 일 ) 단계 (/5/5 /9.6) 상원 ( 안 ) (.

. ) ) ) 공제한도 ( 달러 ) 세모기지이자원금 백만.. 원금 5 만원금 백만원금 75 만공제한도 ( 달러 ) 법인세율 (%) 5 (8 년부터 ) (9 년부터 ) (8 년부터 ) 소규모사업자최고소득세율 (%) 9.6 5 5 9.

9 비유동자산 8 이자비용공제대부분영업이익의영업이익의영업이익의제한세한도 (%) 공제 % ) % 5) % 6) 전액전액전액전액자본투자일부금액비용으로비용으로비용으로비용으로비용처리공제인정 (5 년간 ) 인정 (5 년간 ) 인정 (5 년간 ) 인정 (5

7 일발표한 Unified Framework for Fixing Our Broken Tax Code 기준 ) 부동산세만적용, ) 부동산세, 소득세및판매세에적용 ) 이자, 세금및감가상각전영업이익기준, 5) 이자및세금전영업이익기준, 6) 총매출액,5

14 도표 9 미국세제개편법안의주요내용 개 항목 개인소득세율 (%) 현재 7 단계 (/5/5/8 //5/9.6) 초안 ) (9.7 일 ) 단계 (/5/5) 하원 ( 안 ) (.6 일 ) 단계 (/5/5 /9.6) 상원 ( 안 ) (. 일 ) 7 단계 (//.5/ 5/.5/5 /8.5) 최종법안 (.9 일 ) 7 단계 (/// //5/7) 인 표준공제액 6,5( 독신 ) ( 달러 ),7( 부부 ) 소자녀세액공제 ( 달러 ), 상향조정,6,, 득지방세납부액전액공제.. ) ) ) 공제한도 ( 달러 ) 세모기지이자원금 백만.. 원금 5 만원금 백만원금 75 만공제한도 ( 달러 ) 법인세율 (%) 5 (8 년부터 ) (9 년부터 ) (8 년부터 ) 소규모사업자최고소득세율 (%) 법 최저한세 있음 폐지 폐지 존치 폐지 해외유보소득 유입전까지 일회성 유동자산 유동자산.9 유동자산 5.5 인 국내유입세율 (%) 과세유예 낮은세율 비유동자산 7 비유동자산 7.9 비유동자산 8 이자비용공제대부분영업이익의영업이익의영업이익의제한세한도 (%) 공제 % ) % 5) % 6) 전액전액전액전액자본투자일부금액비용으로비용으로비용으로비용으로비용처리공제인정 (5 년간 ) 인정 (5 년간 ) 인정 (5 년간 ) 인정 (5 년간 ) 주 : ) 트럼프행정부와공화당상 하원의원이마련해 9.7 일발표한 Unified Framework for Fixing Our Broken Tax Code 기준 ) 부동산세만적용, ) 부동산세, 소득세및판매세에적용 ) 이자, 세금및감가상각전영업이익기준, 5) 이자및세금전영업이익기준, 6) 총매출액,5 백만달러이하인기업에대해최초 도표 투자은행별, 미국세제개편안에따른성장개선효과 투자은행기간추정치 Goldman Sacks 8~9 년 +.~+. Wells Fargo 8 년 +.~+. Citi 향후 5 년간 +.9 RBC 8 년 +.5 BNP Paribas 8 년 +.5 HSBC 8 년 +. 자료 : 한국은행, 유진투자증권 도표 감세에따른미국재정수지적자확대도표 감세에따른미국공공부채의확대 주 : GDP 대비비율, 자료 : Citi( 국제금융센터재인용 ), 유진투자증권 주 : GDP 대비비율, 자료 : Citi( 국제금융센터재인용 ), 유진투자증권

15 ) 커브의경기선행성약화와견조한성장세지속 견조한성장에따른장기금리하락의제약 지난해말미국의국채 -y 격차가 5.bp 를기록하며 7 년 월이후최저수준으로축소되었다. 뉴 욕연은이경기침체확률추정시활용하는국채 년과 개월물금리격차도.bp 로 8 년 월이후 최저치로축소되었다. 과거장단기금리격차의축소는미래경기침체의선행지표로인식되어왔다. 뉴욕연은이국채 y-m 금리격차를이용해추정한 8년 월미국의경기침체확률은.9% 에불과했다. 옐런의장은기간프리미엄이 에근접하는매우낮은상황에서경기및물가가상승할것으로예상되기때문에수익률곡선의역전이일어난다고하더라도경기침체로이어질확률은낮은것으로판단했다. 지난 월 FOMC 에서미연준은올해성장률을상향했으며, 한국의경우도개선된경기모멘텀을고려할때 월수정경제전망에서올해성장률전망을.9% 에서상향조정할가능성이높다. 과거경기가개선되는국면에서장단기금리차의축소추세는지속되지못했다. 한은의금리인상기조로단기금리의하방경직성이강화되고펀더멘탈대비과도하게축소된장단기금리차축소부담을고려할때향후장단기금리차의추가축소는쉽지않을것이며추가축소시에도장기금리의하락보다는단기금리의상승에기인할가능성이높다. 도표 미국국채 y-m 금리격차추이 (%p) 5 7 년 월 y-m 격차.99%p 자료 : 뉴욕연은, 유진투자증권 도표 금리스프레드로예측한미국경제침체확률 (%) 년 월경기침체확률.9% 자료 : 뉴욕연은, 유진투자증권 5

16 도표 5 Fed 와 ECB 의 7 년, 8 년성장률전망도표 6 한국은행의한국성장률전망 (%) 7.월 7.6월 7.9월 7.월 (%) Fed ECB Fed ECB 년 월 7 년 월 7 년 7 월 7 년 월 자료 : Fed, ECB, 유진투자증권 자료 : 한국은행, 유진투자증권 도표 7 미국경기선행지수와장단기금리차추이 (%,YoY) 8 6 경기선행지수 ( 좌 ) 국채 -y( 우 ) (%p) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 8 한국성장률과국고채 / 년격차도표 9 한국국고채 년과기준금리격차 (%,YoY) GDP성장률 ( 좌 ) (bp) 국고채 -y( 우 ) 자료 : 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 (%) 국고채 년-기준금리 ( 우 ) (bp).5 국고채 년 ( 좌 ) 기준금리 ( 좌 ) 자료 : 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 6

17 . 물가에좌우될커브, 스티프닝압력의점진적강화 커브의방향성, 펀더멘탈과수급보다는물가흐름에좌우될듯 유가와기대인플레상승, GDP 갭의플러스전환은물가의점진적상승을뒷받침 펀더멘탈과수급여건이글로벌커브의방향성에영향을미치겠지만추세적인흐름은물가에좌우될전망이다. 주요국중앙은행이향후물가상황에따라정책기조의변경가능성을시사하고있는만큼물가흐름의변화없이의미있는커브흐름의변화를기대하기쉽지않기때문이다. 아직까지주요국중앙은행의물가에대한판단은물가가단기적으로정책목표를하회하나중장기적으로정책목표에근접할것이라는입장이다. 옐런의장은 PCE물가의정책목표 % 하회에대한요인별기여도분석에서음식과에너지, 수입물가의하락요인은 7년도에상승요인으로돌아섰고, 고용슬랙도 5년대비크게축소된것으로추정했다. 지난해 PCE 물가가정책목표를하회한주된요인을통신요금및의약품가격의하락, 자동차가격하락, 주거비용의약화등일시적인요인으로지적했다. 최근미국의 PCE 물가하락을견인했던일시적요인들이반등하고, OPEC 의감산연장등에따른국제유가를포함한원자재가격의상승으로기대인플레이션이상승하고, 무엇보다도선진국의경제회복으로 GDP갭이플러스로전환될것으로예상되는점을고려하면물가상승압력이점차강화될것으로예상된다. 도표 미국 PCE 물가, 미연준목표 % 하회에대한요인별기여도 (%p).. ralative food & energy price slack Total shortfall ralative import price other ~7 8~ 평균 5 6 7(F) 자료 : Fed(7.9/6 일, 옐런보고서 ), 유진투자증권 도표 미국 PCE 항목별물가추이도표 뉴욕연은의근원인플레이션의상승세확대 (%,YoY) 9 6 Motor Vehicles & Parts Pharmaceutical & Oth Medical Pdts Telecommunication 자료 : CEIC, 유진투자증권 (%,YoY) 6 5 UIG_Full data UIG_Prices-only Headline CPI 자료 : NY Fed, 유진투자증권 7

18 도표 미국 Core PCE 물가와장단기금리차도표 독일 Headline CPI 와장단기금리차 (%,YoY).5 Core PCE( 좌 ) 국채 -y( 우 ) (%p) (%,YoY,%p). Headline CPI 국채 -y 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 5 국제유가와기대인플레이션 (BEI y) 추이도표 6 원유비상업적선물포지션 (%) 미국 독일. 호주 캐나다 WTI( 우 ) ($/bbl) ( 만계약 ) 9 8 Net Long Short 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 7 시점별미연준과 ECB 물가전망도표 8 세계성장률및물가, 선진국 GDP 갭추이 (%).5. 7.월 7.6월 7.9월 7.월.9. (%,YoY) 6 선진국 Output Gap 세계물가상승률세계 GDP 성장률 Fed Core PCE ECB 소비자물가 자료 : FRB, ECB, 유진투자증권 자료 : IMF, 유진투자증권 8

19 한국, 최저임금인상등에따른물가상승은장단기금리차확대요인 한국의경우도소비자물가의항목별기여도를살펴보면최근의물가상승률둔화가농축산물과전기 / 수도 / 가스등의하락에기인했다. 그러나소비자물가의항목별가중치를살펴보면전체합계,% 을기준으로농축산물은 77.9%, 전기 / 수도 / 도시가스는.% 에불과하다. 농축산물과전기 / 수도 / 도시가스등의하락이소비자물가의하락압력으로작용했지만이는일시적이며결국소비자물가에서비중이높은비석유류 (79.%) 와서비스 (55.9%) 가격의흐름에좌우될수밖에없다. 올해부터최저임금이 7,5 원으로전년대비 6.% 인상된다. 최근최저임금인상여파로음식업과숙박업등을중심으로물가가상승하고있다. 한국노동연구원은최저임금이 % 인상될경우소비자물가가.5% 상승할것으로분석했는데이를최저임금 6.% 인상에적용하면올해소비자물가가.8% 내외상승할것으로추정된다. 소비자물가와장단기금리차 ( 국채 -y) 를살펴보면상관관계가높다. 지난해이후에는소비자물가의흐름이장단기금리차흐름을주도하고있다. 따라서최저임금인상에따른물가상승압력을고려하면장단기금리차확대압력이높아질수밖에없다. 지난해 월소비자물가상승률이 %(YoY) 에그쳤지만한은은올해소비자물가상승률을정책목표수준인 % 에근접할것으로전망했다. 도표 9 한국소비자물가품목별기여도 (%,%p) 농축수산물석유류제외공업제품서비스 석유류전기 수도 가스소비자물가상승률 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 한국소비자물가품목별가중치 (7 년 월기준 ) (%) 농축산물석유류비석유류전기 / 수도 / 가스서비스 자료 : 통계청, 유진투자증권 9

20 도표 한국품목별소비자물가상승률추이 (%,YoY) 농축수산물 ( 좌 ) 전기 수도 가스 ( 좌 ) 석유류 ( 좌 ) 서비스 ( 우 ) 자료 : 통계청, 유진투자증권 (%,YoY) 도표 한국소비자물가와장단기금리차추이도표 시점별한은의 8 년소비자물가전망 (%,YoY) 5 Headline CPI( 좌 ) 국채 -y( 우 ) (%p) (%, YoY).5 Headline CPI Core CPI 년 월 7 년 7 월 7 년 월 자료 : 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료 : 한국은행, 유진투자증권 물가의점진적상방리스크고려시장기금리하락이주도하는장단기금리차축소기대는어려울듯 IMF는선진국의 GDP갭이잠재성장률을상회하는성장률로 8년플러스로돌아설것으로전망했으며, 한국은행도 8년통화신용정책운영방향을통해성장세가잠재성장률수준을상회함에따라마이너스 GDP갭이플러스로전환되고, 그시점도당초전망했던올해하반기에서앞당겨질것으로추정했다. 기저효과나일시적인요인을고려할때아직은소비자물가의급등을우려할정도는아니다. 다만성장개선, 유가상승, 최저임금인상등에따른물가의점진적상방압력을고려할때부진한물가에기인해축소되었던장단기금리차는점차확대될가능성이높아보인다. 중앙은행의금리인상여파로단기금리가더큰폭으로상승하며장단기금리차가축소될여지도있지만최소한장기금리하락이주도하는장단기금리차축소를기대하기는어려울것으로예상된다.

21 II. 8 년 월채권시장전망 7 년 월동향 : 월중반반등후 ~5 년물중심으로상승 월채권금리, 소폭상승, 다만장기물강세로 / 년격차연중최저치경신 7 년연간국고채 년및 년금리각각 6.9bp, 9.5bp 상승 지난해 월채권금리는월중반반등하며 ~5년물중심으로상승했다. 월초반에는 / 일한은의기준금리인상이후한은의추가완화정도축소에대한신중한판단시사에이은 KDI의금리인하주장이금리하락을견인하기도했다. 그러나월중반미연준의성장률전망상향과 8년세차례금리인상전망유지로인해반등했다. 이후미국의세제개편안의회통과로인한성장및물가개선기대, 재정적자로인한국채발행우려, 연말결산에따른단기자금의이탈과단기금리의상승, 월후반외국인의원화채권매도로채권금리의완만한상승세가이어졌다. 초장기물의강세영향으로국고채 년물만이소폭하락하며한해를마감했다. 7년말국고채 년과 년금리는.5%,.69% 로 6년말대비각각 6.9bp, 9.5bp 상승했으며 / 년금리격차는.bp 로연중최저치를경신하였다. 회사채 AA- 신용스프레드 (y) 는기업실적개선과높은절대금리매력등으로.bp 를기록하며 6년말대비 6.9bp 축소되었다. 도표 주요금리추이..5 (%) 국고 Y 국고 Y 국고 Y 국고 5Y 국고 Y 기준금리 주 : 최종호가기준, 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 도표 5 수익률곡선변화와만기별금리등락폭 (%) 월등락폭 ( 우 ) (bp).7 7./( 우 ) 5 7./9( 우 ) M Y Y Y 5Y Y Y Y 주 : 민평 사기준, 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 6 -

22 8 년 월금리전망 : 박스권상단의상향과커브의완만한스티프닝 월채권금리, 상방리스크우위장세전망 펀더멘탈개선기대와금리의하방경직성강화 월채권시장환경을점검해보면금리의큰변화요인을찾기어렵다. 다만국내외경기개선기대, 미연준의자산재투자축소규모확대, ECB의자산매입규모축소, 펀더멘탈대비과도하게축소된장단기금리차축소부담등을고려할때상방리스크가다소높다. 우선국내외펀더멘탈개선기대가이어질전망이다. 지난 월광공업생산의증가가다소낮아졌지만소매판매와설비투자는크게증가했다. 월수출도예상치를상회하며전년동월비 8.9% 증가했다. 조업일수감소효과를제거한일평균수출증가율은전년동월비 8.5% 에달했다. 한은의금리인상영향등으로체감지표의회복이더디나일자리창출에이어임금격차해소, 생계비경감등정부의 단계소득주도성장정책을고려하면국내경기의회복기대감은여전히높다. 미국등해외성장률개선기대감도높다. 미국의세계개편안통과로재정정책에의한성장개선기대가높아지고미연준도이를반영해지난 월 FOMC 에서 8년성장률전망치를.% 에서.5% 로상향조정했다. 더구나트럼프대통령이세제개편안통과를바탕으로인프라투자도확대할계획이다. 주요국의성장률전망도상향추세다. 해외성장률개선기대감은수출증가등성장개선모멘텀으로작용할전망이다. 정부의 % 대성장전망을고려하면한은이 월수정경제전망에서올해성장률전망치 (.9%) 를상향조정할가능성도배제할수없다. 경기회복기대가유지되는만큼채권금리의하방경직성도강화될전망이다. 미연준의매파성향강화우려와자산재투자축소규모확대등은채권시장에부정적 월중국내외통화정책은다소중립적이다. 성장개선에따른통화정책정상화기조는변함이없지만중앙은행총재들의비둘기적정책성향은금리의상승을제약할것이기때문이다. 한은은추가완화축소에신중하고미연준은낮은물가가지속될경우정책가능성을시사했으며, ECB는경기가악화될경우자산매입규모의확대또는기간연장가능성을시사하고있다. 다만미연준의 FOMC 의결구조변화가능성은간과할수없는리스크다. 올해 월부터지역연은총재가매파인사로교체되며금리인상에대한우려가높아지면서미연준의금리인상전망치와시장과의괴리를축소하는요인으로작용할것이기때문이다. 그동안시장에반영된미연준의금리인상확률과미국채금리와의상관관계가높았음을고려하면금리의상방리스크로작용할전망이다. 특히미연준의자산재투자축소규모의확대 (억달러 억달러 ), ECB의자산매입규모의축소 ( 월 6억유로 억유로 ) 등은민간부문의채권소화부담을확대하며기간프리미엄의상승으로이어질전망이다. 도표 6 한국산업생산, 소비, 투자추이도표 7 한국수출증가율추이 (%,MoM) 5 광공업생산 소매판매 설비투자 (%, YoY) 수출증가율 일평균수출액증가율 자료 : 통계청, 유진투자증권 자료 : Thomson Reuters, 유진투자증권

23 도표 8 구분경제성장물가 한국은행 8 년통화신용정책운영방향 통화신영정책운영여견및방향 ᆞ8 년중세계경제회복세지속전망, 7 년 % 중반보다소폭개선예상 ᆞ 국내경제, 건설투자, 설비투자의증가세둔화되나수출개선흐름및민간소비회복으로 % 내외의견실한성장세전망 ᆞ 주요국통화정책정상화, 보호무역, 북한관련리스크에따른성장경로의불확실성존재 ᆞ 경기개선에따른수요측물가상승압력과석유류가격의기저효과축소등하락요인교차하며물가안정목표 % 에근접한오름세예상 ᆞ 국제유가와원 / 달러환율움직임은물가경로의불확실성요인으로작용 ᆞ 성장세의잠재성장률상회로 GDP 갭플러스전환시점올해하반기보다앞당겨질전망 ᆞ 국내외경기회복세등으로대체로안정된모습예상 금융 / 외환시장 ᆞ 대외건전성양호해급격한외국인자금이탈가능성제한적 ᆞ 주요국통화정책정상화에따른자산가격조정압력은시장의잠재적불안요인 금융안정 ᆞ 정부의가계대출관리강화로가계대출증가세둔화 ᆞ 높은가계대출수준고려시대출금리상승시가계의이자상환부담증가예상 ᆞ통화정책완화기조유지하에성장과물가를고려해완화정도의추가조정여부신중히판단통화신용정책 ᆞ대출제도의합리화지속추진과효율적운용도모 ᆞ금융 / 외환시장모니터링과금융시스템안정성점검강화및불안발생시적극대응자료 : 한국은행, 유진투자증권 수급여건, 양호하나국고채발행증가는장기물투자심리위축요인 수급여건은 월중에도양호할것으로예상된다. 연말결산영향등으로이탈한자금의환류로단기영역의수급여건이상대적으로우호적일전망이다. 중장기영역의경우국고채발행이정상화되고공사채총량제폐지와재정확대등으로공사채순발행이증가할것으로보여상대적으로부담이커졌다. 특히올해 년물이상발행비중이 5±5% 로지난해대비 5%p 상향되면서올해 년물규모가최대.56 조원으로지난해대비.6 조원이증가할전망이다. 8년 월국고채경쟁입찰계획규모는 7.조원이다. 지난해 월.6조원보다는.6조원이증가했고 년이상발행규모는.조원으로지난해 월대비.7조원이증가했다. 지난해 월경쟁입찰규모 7. 조원보다는소폭작은규모라는점에서수급여건이크게악화되지는않겠지만발행물량증가에따른투자심리위축은불가피하다. 도표 9 국고채발행현황및 8 년계획 ( 조원 ) 순증 만기도래, 조기상환 총발행 자료 : 기획재정부, 유진투자증권

24 도표 5 정부의만기별국고채발행계획도표 5 시점별국고채발행규모비교 ( 경쟁입찰기준 ) (%) 6 ( 조원 ).5 7. 월 7. 월 8. 월 5 5±5% ±5% 5%p 하향 5±5% 유지 5±5% 5%p 상향 ±5% ~5 년 년 년이상. 년 5 년 년 년 년 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 밸류에이션부담에따른장단기금리차축소제한및확대압력 밸류에이션부담도높아졌다. 지난해연말국고채 /년금리차는.bp 로연중최저치를경신했다. 견고한초장기물수요와이에따른장기물금리의상대적강세에기인했다. 다만성장개선기대를고려할때펀더멘탈대비부담스러운수준이다. 한은이통화완화정도의추가축소에신중할것이나금리인상기조에는큰변화가없으며이는단기금리의하방경직성을강화해장기금리의하락을제약할전망이다. 신용스프레드도공사채순발행증가로인한구축효과를고려하면추가로축소될수있는룸역시제한적이다. 도표 5 주요금리간스프레드추이 (%p)..8 국고채 년 - 기준금리 국고채 -y 국고채 -y 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 월중채권금리, 상방리스크우위로완만한상승및장단기금리차확대예상 월중채권금리흐름을이끌모멘텀은뚜렷하지않지만상방리스크우위로완만한상승이예상된다. 국내채권발행물량의증가, 미연준의자산재투자축소규모확대와매파성향의강화우려, ECB의자산매입규모축소, 미국의세제개편안통과로인한낙관적인성장전망등이채권금리의상승압력으로작용할전망이다. 월중국고채 년과 년금리는각각.5~.5%,.~.6% 에서형성될전망이며지난해.bp 까지축소된국고채 /년금리격차는 bp내외로확대될전망이다.

25 도표 5 8 년 월채권시장환경점검 구분주요내용평가 ᆞ 선진국수요와시장다변화로수출증가세지속등 % 내외의견실한성장세지속전망 펀더멘탈 통화정책 ᆞ 국제유가상승에따른기대인플레이션의완만한상승 ᆞ 소비자물가정책목표하회및체감지표의일시적둔화 ᆞ 수요측물가상승압력크지않아통화정책완화기조유지 ᆞ 통화정책완화정도의추가조정여부를신중히판단, 그러나금리인상기조는불변 ( 정부정책 ) ᆞ 한은 GDP 갭플러스전환시점지난 월전망시의올해하반기보다앞당겨질것으로예상 수급 대외요인 Valuation 주 : 비우호적 - ~ + 우호적자료 : 유진투자증권 ᆞ 정부 % 대성장등거시경제안정화로구조개혁추진력확보 ᆞ 월국고채경쟁입찰 7. 조원으로전월보다.6 조원증가 ᆞ 국고채장기물발행확대부담및외국인원화채권투자심리위축 ᆞ 보험등장기투자기관의초장기물투자지속및연말이탈자금의완류등수요우위상황지속 ᆞECB, 자산매입규모월 6 억유로 유로 (~9 월 ) 로축소 ᆞFed, 자산재투자축소규모 억달러 억달러로확대 ᆞ 완만한통화정책정상화지속, 다만비둘기성향유지로금리상승리스크완화 ᆞ 미국세제개편안의성장률제고효과논란불구국채발행증가에따른금리상승우려 ᆞ 단기금리의하방경직성과과도하게축소된장단기금리차축소부담 ᆞ 해외중앙은행의자산매입규모감소에따른기간프리미엄및금리상승압력

26 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 % 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 % ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +5% 미만 89% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -% 이상 +5% 미만 % ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -% 미만 % (7.. 기준 ) 6

2007

2007 Eugene Research 산업분석 219. 1. 7 자동차 / 부품 / 타이어 11 월타이어지표 : 수요약세지속, 가격조건은소폭개선 자동차 / 부품 / 타이어담당이재일 CFA Tel. 2)368-6183 / lee.jae-il@eugenefn.com Overweight( 유지 ) Recommendations 한국타이어 (16139.KS) 투자의견 : HOLD(