2007

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동빈 동방
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1 월호 No. Fixed-Income Monthly 8 월채권시장 : 원치않는금융긴축, Tantrum 리스크의완화 Fixed Income Strategist 신동수 Tel. )8-8 dsshin@eugenefn.com

2 8 월채권시장 : 원치않는금융긴축, Tantrum 리스크의완화 I. 8 월채권시장전망및투자전략 II. ECB 의 QE 축소논의는 Q 금리상승리스크 III. 정부의재정확대는중장기적수급악화모멘텀

3 Summary Fixed Income Analyst 신동수 채권 7 년 8 월채권시장전망 : 원치않는금융긴축, Tantrum 리스크의완화, 국고채 년.~.8% 의박스권전망 - 주요국통화정책기조확인까지금리의추세적흐름제한, 경제지표결과와통화정책기대변화에따라등락반복 - 단기적박스권트레이딩, 9 월이후높아질상승리스크대비박스권하단에서는리스크관리강화 미연준의금리인상기대변화에연동된금리의등락 (%) 월.~.% 인상확률 ( 좌 ) (%) 7 미국국채 y( 우 ).7 한국국채 y( 우 ) 글로벌중앙은행의통화정책일정이보다구체화되었지만빠른긴축우려완화로글로벌금리의 Tantrum 리스크완화 국내도성장개선기대와한은의매파적성향에도낮은물가와양호한수급여건등단기적금리의상하단이탈모멘텀부재 9월이후주요국통화정책기조를확인하기까지금리는추세적인흐름보다는경제지표결과와통화정책기대변화에따라등락하는박스권레인지전망 자료 : Thomson Reuters, 유진투자증권. (%)...8 국제유가와기대인플레이션의반등 미국독일호주캐나다 WTI( 우 ) ($/bbl) 나이지리아의원유증산제한과사우디아라비아의수출감축에이어쿠웨이트와아랍에미리트의수출감축동참으로국제유가 (WTI) 배럴당 9.7 달러로지난 월말이후최고치로상승 국제유가의기저효과고려시국제유가상승에따른인플레이션압력은여전히제한적.. 다만유가상승에따른기대인플레이션 (BEI) 의상승은채권투자심리위축과완만한장단기금리차확대유인 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 ECB QE 축소는미국채기간프리미엄확대요인 (%) 미국채 y Term Premium( 좌 ) ( 조유로 ) 유로존미국채투자잔액 ( 우 ) ECB의통화정책정상화는미연준의보유채권듀레이션축소 자산매입규모축소 (Tapering) 금리인상 채권재투자축소등미연준의행보를따라갈듯 유로존의해외채권투자는주로미국에집중되며미국채기간프리미엄의하락모멘텀으로작용 ECB 의 QE 축소논의가시화시유로존해외채권투자감소확대되며, 미국채기간프리미엄확대등글로벌금리상승압력높아질듯 - 7. 자료 : ECB, NY Fed, 유진투자증권

4 I. 8 월채권시장전망및투자전략 원치않는금융긴축상황, Tantrum 리스크의완화, 박스권레인지전망 7 월금리월중반락했지만전월비소폭상승 8 월, Tantrum 리스크의완화, 박스권의레인지전망 수급양호한가운데단기물과초장기물의상대적강세전망 7월글로벌금리는주요국중앙은행의통화정책기대변화에따라등락을반복했다. 지난 월말드라기 ECB 총재의 QE 축소발언으로급등했던글로벌금리는유가의하락과주요국중앙은행총재들의비둘기성향의발언으로다시하락했다. 다만미연준이이른시점에자산재투자축소에나설것임을밝힌데다드라기총재도올해가을 Tapering 을논의할것임을시사하면서금리하락폭은크지않았고국내금리는 월말대비소폭상승해마감했다. 8월에는주요국중앙은행총재의원치않는금리긴축상황을고려할때 Tantrum 리스크는크게완화된것으로판단된다. 완만한성장과낮은인플레이션압력도큰변화가없고 Fed 와 ECB의통화정책회의도부재해단기적으로금리의추세적흐름은제한될전망이다. 해외중앙은행의빠른긴축우려완화와양호한수급은금리의상단을제한하고, 계속되는통화정책정상화, 성장개선전망과한은의통화완화축소압력은금리의하단을강화하는모멘텀으로작용할전망이다. 8월채권금리는경제지표결과나통화정책기대변화에따라등락하는등전반적으로박스권레인지장세가계속될전망이다. 다만수급에따른만기별금리의차별화현상과유가흐름에따른일시적변동성확대가능성에는주의가필요하다. 8월중국고채 년금리는.~.8%, 국고채 년금리는.~.% 에서형성될전망이다. 수급여건으로볼때 8월에는단기물과초장기물의상대적강세가예상된다. 올해 ~7월중국고채발행규모는. 조원 ( 월평균 9.조원 ) 으로올해전체발행계획규모인.7 조원의 % 에달했다. 올해 8월이후월평균발행규모는 7.조원에불과할전망이다. 정부가계획한 8월국고채경쟁입찰규모는.7조원이다. 비경쟁입찰로발행규모가증가한다고하더라도 8월국고채바이백규모.조원을고려하면순발행규모는크지않다. 최근 MMF 수탁고의증가와외국인의재정거래유인으로단기물수요가꾸준하고, 보험사등장기투자자들의해외채권투자매력약화에따른국내채권투자강화로초장기물의수요우위상황도계속될전망이다. 금리의박스권레인지하에서도단기물과초장기물영역의상대적강세와스프레드의축소가예상된다. 도표 미연준금리인상확률과한 / 미국채금리도표 정책목표를하회하는주요국소비자물가상승률 (%) 월.~.% 인상확률 ( 좌 ) (%) 7 미국국채 y( 우 ).7 한국국채 y( 우 ). (%,YoY) 미국유로일본영국 쥐금리인상확률은연방기금금리선물기준, 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 - 7 자료 : Bloomberg, 유진투자증권

5 도표 7 년국고채월평균발행현황및전망도표 7 년 8 월만기별국고채경쟁입찰규모 ~7 월중월평균발행 9. 조원 월 월 월 월 월 월 7월 8월이후 평균 (F) 자료 : 기획재정부, 유진투자증권.. 년물 년물 년물 년물 년물자료 : 기획재정부, 유진투자증권 도표 외국인원화채권투자잔액과보유채권듀레이션도표 MMF 잔액과증감 외국인원화채권투자잔액 ( 좌 ) 외국인보유채권듀레이션 ( 우 ) 자료 : 연합인포맥스, 금감원, 유진투자증권 MMF 증감 ( 우 ) MMF 잔고 ( 좌 ) 자료 : 한국은행, 유진투자증권 도표 7 국내투자자의미국채투자헤지비용증가도표 8 장기물금리간스프레드 (%, %p) 한국 CRSy-미국 IRSy 한국 CRSy 미국 IRSy (%p). 국고 - 국고 국고 - 국고 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 -. 7 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권

6 국제유가와기대인플레이션상승은통화정책정상화압력강화등시장에부정적 최근국제유가가 WTI 기준으로배럴당 9.7 달러까지상승하면서다시 달러에근접했다. 나이지리아의생산제한계획과사우디의수출감축에이어쿠웨이트, 아랍에미리트도수출감축에동참하기로하면서원유시장의투자심리가개선되었기때문이다. 원유생산을주도하고있는미국신규유정의손익분기유가가 달러중반대라는점에서 달러근접한유가를고려할때미국의원유증산우려가존재한다. 다만최근미국의원유채굴장비수증가세가둔화되고원유재고의감소추세가계속되면서미국의원유증산에따른초과공급우려도완화되었다. 지난해 분기평균유가가. 달러로기저효과를고려할때유가상승에따른인플레이션압력을우려할상황은아니다. 8월 Fed 와 ECB의통화정책회의가없어통화정책기대가크게변화되기는어렵지만유가의상승에따른기대인플레이션의반등이주요국통화정책정상화기대를강화하는모멘텀이라는점에서장단기금리차확대리스크로작용할전망이다. 도표 9 유가의반등과기대인플레이션의상승도표 미국원유채굴장비증가둔화와원유재고감소 (%).. 미국독일호주캐나다 WTI( 우 ) ($/bbl) ( 억배럴 ) 미국원유재고 ( 좌 ) 미국원유채굴장비수 ( 우 ) ( 개 ) 주 : 기대인플레이션은 BEI y 기준, 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, EIA, 유진투자증권 재정확대는통화정책완화축소우려와금리의하방경직성강화모멘텀 조 억원의추경이국회를통과하면서정부의일자리창출노력이가시화될전망이다. 정부가추경의 7% 를추석이전에집행하기로하면서일자리증가로인한민간소득과소비증가기대도커졌다. 추경에따른성장개선효과가.~.%p 라는점을고려하면올해정부가제시한 % 성장도무리는아니다. Q7년성장률이전기비.%( 전년동기비.7%) 로둔화되었지만한은의성장전망경로에부합했다. 특히민간소비의증가등내수의성장기여도확대와최근의수출호조세는하반기성장개선기대로이어질전망이다. 세수호조로추경에따른적자국채발행이없지만정부의재정확대로인한성장개선은한은의통화완화 의축소압력으로작용할전망이다. 아직은민간소비의회복이완만해연내한은의금리인상이어려울지라 도통화완화정도의축소는결국금리의하방경직성을강화할전망이다.

7 도표 민간소비증가로이어질취업자수증가도표 내수성장기여도상승은금융완화축소압력 (%,YoY) 민간소비증가율 ( 우 ) (%,YoY) 취업자수증가율 ( 좌 ) (%p,yoy) 내수기여도 ( 좌 ) (%) 순수출기여도 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 자료 : 한국은행, 통계청, 유진투자증권 자료 : 한국은행, 유진투자증권 투자전략 : 박스권트레이딩, 금리하락시리스크관리기회로접근 8 월채권전략, 박스권트레이딩유효, 다만 9 월이후금리상승에대비박스권하단에서는리스크관리강화권고 주요국중앙은행총재의비둘기성향으로통화정책정상화과정에서발생할원치않는금융긴축상황, 즉 Tantrum 리스크는완화되었다. 그러나통화정책정상화일정이보다구체화되면서 9월이후통화정책정상화우려가높다. 최근글로벌국채 년금리컨센서스 (Bloomberg) 도연말전망치가다소낮아지기는했지만여전히상승전망이우세하다. 8월금리가상하단이막히는박스권으로전망되어선제적인매도에나설상황은아니다. 다만 9월이후강화될주요국통화정책정상화압력에따른금리상승리스크를고려할때박스권하단에서는리스크관리로접근하는것이바람직하다. 최근유가상승으로기대인플레이션이높아졌지만인플레이션압력은여전히낮다. 물가연동국채에대한투자매력은높지않다. 회사채 A급신용스프레드가축소되면서레벨부담이높아졌다. 최근우량물신용스프레드의점진적확대흐름을고려할때 A급신용스프레드의추가축소베팅은자제하는것이바람직하다. 도표 주요국국채 년금리 7 년연말전망치컨센서스 (%). 7.7/8 일 7 년연말전망치 미국독일영국일본캐나다프랑스호주한국 자료 : Bloomberg, 유진투자증권

8 II. ECB 의 QE 축소논의는 Q 금리상승리스크 글로벌금리가주요국중앙은행의통화정책기대변화에따라등락을반복했다. 지난 월말드라기 ECB 총재의 QE 축소발언으로급등한글로벌금리가유가하락과주요국중앙은행총재들의비둘기성향의발언으로다시하락했다. 다만미연준이이른시점에자산재투자축소에나설것임을밝힌데다드라기총재도올해가을 Tapering 을논의할것임을시사하면서금리하락폭은크지않았다. ECB의통화정책정상화는보유채권의듀레이션을축소한후 Tapering 금리인상 보유자산의축소등미연준의행보를따라갈것으로예상한다. 미연준이 Taperig 을종료한후금리인상까지 년이넘게걸렸다는점에서 ECB의통화정책정상화속도도매우완만할것으로예상된다. ECB의양적완화기간동안유로존투자자들은주로북미, 특히미국을중심으로해외채권투자를확대했고미국채금리의기간프리미엄하락에일조했다. 따라서 ECB의 Tapering 이가시화될경우미연준의자산재투자축소와더불어올해 분기글로벌금리의상승압력이높아질전망이다. ECB의통화정책정상화에따른유로화가치의상승과이로인한원 / 유로환율의상승은재정거래유인에도불구하고유로존투자자들의원화채권투자감소로이어질전망이다. ECB 의채권매입규모축소, 가을논의후내년도시행가능성높을듯 ECB, 가을에 Tapering 논의후내년도채권매입규모축소시행예상 금융위기이후 ECB는기준금리를 % 로, 예치금리를 -.% 로인하했고각종양적완화프로그램을시행했다. 현재남아있는양적완화프로그램은 개이나대부분 Public Sector Purchase Programme(PSPP, 국공채 ) 을중심으로시행되고있다. 7월현재 ECB의양적완화프로그램을통해매입한채권잔액은.조유로로이중 PSPP 잔액이. 조유로로 78.% 를차지하고있다. ECB는 년 월 PSPP를통해월평균 억유로의채권매입을시작해 년 월부터는 8억유로로확대했고, 7년 월부터는다시 억유로로축소했다. 올해연말까지 ECB의채권매입프로그램이유지될것이나드라기총재의발언으로올해가을 Tapering 이논의된후내년부터자산매입규모를점차축소할가능성이높아졌다. 도표 ECB 총자산과양적완화정책추이 ( 십억유로 ) 유럽중앙은행총자산추이,,,,,. CBPP 종료. 9 SMP 종료. CBPP 종료. CBPP. CSPP,,, 9. 7 CBPP. SMP. CBPP. ABSPP. PSPP 자료 : ECB, 유진투자증권 7

9 도표 현재진행중인 ECB 의양적완화정책 ( 조유로 ) CBPP( 좌 ) ( 조유로 ). ABSPP( 좌 ).8 CSPP( 좌 ). PSPP( 우 ) 자료 : ECB, 유진투자증권. 도표 ( 조유로 )... ECB 의채권매입프로그램별잔액추이 CBPP SMP CSPP PSPP ABSPP... 7 자료 : ECB, 유진투자증권 8

10 오스트리아 벨기에 프랑스 핀란드 독일 네덜란드 아일랜드 이탈리아 포르투갈 스페인 슬로바키아 슬로베니아 오스트리아 벨기에 프랑스 핀란드 독일 네덜란드 아일랜드 이탈리아 포르투갈 스페인 슬로바키아 슬로베니아 오스트리아 벨기에 프랑스 핀란드 독일 네덜란드 아일랜드 이탈리아 포르투갈 스페인 슬로바키아 슬로베니아 오스트리아 벨기에 프랑스 핀란드 독일 네덜란드 아일랜드 이탈리아 포르투갈 스페인 슬로바키아 슬로베니아 Fixed Income Analyst 신동수 채권 일부국가의매입채권부족으로강화될 ECB 의 Tapering 압력 ECB, 독일등 개국국채매입목표달성키어려워올해가을 Tapering 계획가시화될듯 ECB의 Tapering 가능성이높은이유는드라기총재의올해가을 Tapering 논의시사도있지만일부국가의매입가능한채권이부족한이유가더크다. 올해 7~월까지 ECB 국채매입잔여규모는. 조유로이며매입가능규모는.7 조유로다. 유로존전체규모로볼때매입가능한국채의규모는부족하지않다. 그러나 ECB의자본납입비율에따른국가별국채매입한도를고려하면핀란드, 독일, 포르투갈, 슬로바키아, 슬로베니아등 개국가의매입가능한국채규모가목표치에미달한다. ECB가부족한채권매입규모를확대하기위해채권매입조건을만기 년과예치금리 -.% 보다낮은채권으로확대했지만여전히매입가능한목표치를달성하기가어려운상황이다. 독일의경우는완화된매입조건으로도매입가능한국채규모가목표치에 억유로나부족하다. ECB가채권매입조건을추가로완화하지않을경우국채매입목표를달성하기가현실적으로어렵다. ECB가정책목표를하회하는물가로필요시추가완화가능성을유지하고있지만고용호조와성장개선흐름에최근의유가반등이이어질경우올해가을 (9월또는 월중 ) Tapering 계획이가시화될가능성이높다. 도표 7 국가별 ECB 자본납입비율도표 8 ECB 채권매입예상규모와실제매입규모 (%) (억유로 ) 총매입예상규모 월말까지매입규모 자료 : ECB, 유진투자증권 자료 : ECB, Bloomberg, 유진투자증권 도표 9 ECB 채권매입잔여규모도표 ECB 채권매입요건완화전후매입채권과부족 ( 억유로 ) 매입잔여규모 ( 억유로 ) 매입채권과부족 ( 매입조건완화후 ) 매입채권과부족 ( 매입조건완화전 ) - - 주 : 7 년 월말까지채권매입가정시, 자료 : ECB, 유진투자증권 주 : 7 년 월말까지채권매입가정시, 자료 : ECB, Bloomberg, 유진투자증권 9

11 Fed 의행보를따라갈 ECB 의통화정책정상화 ECB, 듀레이션축소 Tapering 금리인상 자산재투자축소등미연준의통화정책정상화행보따라갈듯 드라기 ECB 총재가올해가을 Tapering 논의가능성을시사한이후 ECB의통화정책정상화행보에대한관심이높아졌다. 우리는기본적으로 ECB의통화정책정상화는미연준의행보와크게다르지않을것으로판단한다. 미연준은 년 월 Tapering 을발표하기이전에보유채권의듀레이션을꾸준히축소하면서통화정책정상화에시동을걸었다. 미연준의통화정책정상화과정은보유채권의듀레이션축소 Tapering( 채권매입규모축소 ) 금리인상 자산재투자규모축소로이어졌다. ECB가보유한채권의가중평균듀레이션을살펴보면국채매입비중이높은대부분국가의듀레이션이지난해하반기이후하락추세다. 매입채권의만기가 년까지확대된올해에는 ECB가보유한독일채권의듀레이션하락추세가가파르다. 이는 ECB가매입하는채권의만기가낮아지면서양적완화효과도약화되고있음을시사한다. 채권의매입조건을추가로완화하지않는한 ECB의 Tapering 은현실화될수밖에없다. 우리는 ECB의통화정책정상화가미연준의행보를따라갈것으로판단하며, 속도는미연준과같이시장과소통하며점진적으로진행될것으로예상한다. 도표 ECB 국가별매입채권평균듀레이션 () 도표 ECB 국가별매입채권평균듀레이션 () ( 년 ) 독일프랑스이탈리아스페인 자료 : ECB, 유진투자증권 ( 년 ) 네덜란드벨기에오스트리아포르투갈 자료 : ECB, 유진투자증권 도표 ECB 국가별매입채권평균듀레이션 () 도표 ECB 매입채권의유로존전체평균듀레이션 ( 년 ) 핀란드아일랜드슬로바키아슬로베니아 ( 년 ) Eurozone 자료 : ECB, 유진투자증권 자료 : ECB, 유진투자증권

12 도표 미연준양적완화및통화정책정상화과정 ( 조 $) Fed 총자산 ( 좌 ).월 (%) Fed 기준금리 ( 우 ) 테이퍼링종료 QE.9조 $ ( 월 8억 $ 채권매입 ) 7 QE.7 조 $ QE,7 억 $. 월 FOMC 부터매회의마다채권매입규모 억달러씩축소. 월금리인상 자료 : 미연준, 유진투자증권 도표 미연준의보유채권평균듀레이션 ( 년 ) 미연준포트폴리오의평균듀레이션 자료 : 미연준, Bloomberg, 유진투자증권

13 투자비중높은미국채권, ECB Tapering 영향상대적으로클듯 년이후유로존의해외채권투자증가, 미국채권비중이절반차지 ECB 의통화정책정상시미국금리상승압력상대적으로클듯 ECB가현재진행중인양적완화정책가시행된 년 ~7 년 분기까지유로존투자자들의해외채권투자증가규모는 조유로에달한다. 지역별로볼때유로존투자자의해외채권투자는북미지역 (,78 억유로 ) 에집중되었다. 특히미국의채권투자증가규모가,9 억유로 (.%) 로전체의절반에달했다. 유로존의미국채권투자와미국채 년물의기간프리미엄을살펴보면유로존의미국국채투자가미국채 년물기간프리미엄의하락요인으로작용했다. 지난해하반기이후유로존의미국국채투자가완만하지만감소추세로전환된데다최근유로존의해외채권투자가장기물은감소하고단기물중심으로증가했다. 주요국통화정책정상화우려로금리상승리스크가높아진결과다. 과거유로존의미국채권투자가감소하는국면에서는미국채 년물기간프리미엄과금리는상승했다. 옐런의장과드라기총재의비둘기발언으로빠른긴축우려가완화되면서미국등글로벌금리가하락하기도했지만 Q 미연준의자산재투자축소와 ECB의 Tapering 논의시유로존의미국채투자가위축되며미국채기간프리미엄의확대가불가피할전망이다. 최근글로벌채권금리의강한동조화현상을고려하면 분기글로벌금리의상승리스크로작용할전망이다. 도표 7 유로존지역별해외채권지역별증가규모도표 8 유로존지역별해외채권투자비중 ( 십억유로 ) 7.8 (%) 북미 영국 Rest of Europe 주 : ~7 년 월말중, 자료 : ECB, 유진투자증권 Asia 기타 북미 영국 Rest of Europe 자료 : ECB, 유진투자증권 Asia 기타 도표 9 유로존해외장단기채권투자잔액도표 유로존미국채투자와기간프리미엄 장기채 ( 조유로 ) ( 조유로 ) (%) 미국채 y Term Premium( 좌 ) ( 조달러 ) 단기채.. 유로존미국채투자잔액 ( 우 ) 자료 : ECB, 유진투자증권 - 7 자료 : Bloomberg, NY Fed, 유진투자증권.

14 사상최고치의외국인원화채권, 그러나유로존투자부진계속될듯 외국인원화채권투자, 재정거래유인지속되며사상최고치경신 외국인원화채권투자에도템플턴펀드감소로유로존원화채권투자감소지속 유로존원화채권투자우려단계아니나재정거래유인약화시자금이탈확대주의 7/7 일현재외국인의원화채권투자잔액이 조, 억원으로사상최고치를경신했다. 이전최고치 년 7/일 조,9 억원보다, 억원증가했다. 외국인의원화채권투자유인은재정거래유인이컸다. 내외금리차역전에도불구하고마이너스스왑레이트가외국인의재정거래유인을확대했다. 그러나외국인의원화채권투자지속에도불구하고유로존의원화채권투자는감소추세다. 유로존의아시아채권투자가증가했지만유일하게한국채권투자만감소했다. 이에따라한때 % 를상회했던유로존의원화채권투자비중도지난 월에는 % 까지축소되었다. 유로존의원화채권투자감소는템플턴펀드의투자감소요인이크다. ~7 년 월까지유로존의원화채권투자감소규모가.9조원인데템플턴펀드의감소규모가.조원 (8.7%) 에달했다. ECB의 Tapering 논의시사와이에따른유로화가치상승과원 / 유로환율의상승을고려할때유로존의원화채권투자부진은계속될전망이다. 아직까지외국인의대규모재정거래투자로유로존의자금이탈우려는크지않다. 다만최근북한의미사일발사로인한지정학적리스크로원 / 달러환율이상승하면서재정거래유인이축소되었다. 아직은지속성을가늠하기어렵지만원 / 달러환율의상승으로마이너스스왑레이트폭의축소가지속될경우외국인의원화채권투자감소나이탈우려가확산될수있음에주의가필요하다. 도표 외국인원화채권투자잔액과증감도표 환율흐름과재정거래유인축소에주의 외국인투자증감 ( 우 ) 스왑레이트 (%,%p) 대내외금리차 외국인투자잔액 ( 좌 ). 재정거래유인 자료 : 금감원, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 유로존아시아국가별채권투자잔액도표 외국인원화채권투자잔액과유로존투자비중 (억유로 ) 중국 ( 좌 ) 인도 ( 좌 ) (억유로 ) 인니 ( 좌 ) 한국 ( 좌 ) 일본 ( 우 ) 8 외국인원화채권투자잔액 ( 좌 ) (%) 유로존비중 ( 우 ) 자료 : ECB, 유진투자증권 8 7 자료 : ECB, 연합인포맥스, 유진투자증권

15 도표 유로존과템플턴펀드원화채권투자도표 외국인과템플턴펀드원화채권투자증감 유로존원화채권투자규모 ( 좌 ) 템플턴펀드 (LUX) 원화채권투자규모 ( 우 ) 외국인투자증감 템플턴투자증감 자료 : ECB, 템플턴, 유진투자증권 자료 : 연합인포맥스, 템플턴, 유진투자증권 도표 7 템플턴펀드보유국고채종목의외국인투자도표 8 템플턴펀드보유통안채종목의외국인투자 상장잔액 ( 좌 ) 외국인투자잔액 ( 우 ) 8 상장잔액 ( 좌 ) 8 외국인투자잔액 ( 우 ) 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 도표 9 달러 / 유로환율과원 / 유로환율추이 ( 달러 ) 달러 / 유로환율 ( 원 ). 원 / 유로환율, 자료 : 한국은행, 유진투자증권,,,,,,,

올해에는일자리창출을위한 조 억원의추경을편성했고내년부터는최저임금을.% 인상하는등일자리중심, 소득주도의성장을계획했다.

%p) 와향후 년간국정운영을위한 78조원의재원조달부담은국고채발행증가등채권시장에부담요인이될수밖에없다.

그러나주요국의통화정책정상화로인한글로벌금리의상승과이로인한국내외금리의역전폭확대등국내투자자의중장기적해외채권투자유인은여전히높다.

단기적으로정부의경기부양과성장개선에따른한은의통화완화축소우려는금리의하방경직성을강화하고,

16 III. 정부의재정확대는중장기적수급악화모멘텀 정부가국정운영의 대과제와경제정책방향을발표하는등저성장과양극화를극복하기위한경제패러다임의대전환에나서고있다. 올해에는일자리창출을위한 조 억원의추경을편성했고내년부터는최저임금을.% 인상하는등일자리중심, 소득주도의성장을계획했다. 정부의세수호조를고려할때단기적으로추경편성등에따른채권시장의수급악화가능성은낮다. 다만추경에따른성장개선효과 (+.~.%p) 와향후 년간국정운영을위한 78조원의재원조달부담은국고채발행증가등채권시장에부담요인이될수밖에없다. 해외채권투자로인한헷지비용으로국내투자자들의해외채권투자가국내채권투자로전환되고있는점은긍정적이다. 그러나주요국의통화정책정상화로인한글로벌금리의상승과이로인한국내외금리의역전폭확대등국내투자자의중장기적해외채권투자유인은여전히높다. 높은세수나재정지출절감등국정운영의재원조달불확실성이높은상황에서정부의재정부담과이로인한적자국채발행증액우려도높다. 단기적으로정부의경기부양과성장개선에따른한은의통화완화축소우려는금리의하방경직성을강화하고, 중장기적으로적자국채발행확대우려는점차금리의상승과커브스티프닝압력으로작용할전망이다. 도표 정부의경제정책방향 - 일자리창출과소득주도의성장 일자리중심경제 소득주도성장 고용친화적시스템구축 노동시장제도 관행개선 적극적노동시장정책 가계가처분소득증가 사회안전망확충 인적자본투자확대 사회보상 체계혁신 공정거래 혁신성장 불공정거래관행근절 기업지배구조개선 대 중소기업동반성장 중소기업성장동력화 차산업혁명대응 대외개방 전략적해외진출 자료 : 기획재정부, 유진투자증권

17 일자리와소득주도의성장 내수의성장기여도확대 정부의경기부양책은한은의통화완화축소모멘텀 문재인정부의향후 년간국정운영과경제정책방향이연이어발표되었다. 일자리창출, 소득증대, 혁신등성장의원동력을통해저성장과양극화를극복하는게주내용이다. 국정운영 대과제실현을위한예산은내년도예산안에포함될전망이며일자리창출을위한추경은세수호조로적자국채발행이없다. 따라서추경은성장개선여부와이에따른통화정책변화여부에초점이맞추어질전망이다. 한은은올해성장률을.8% 로상향조정했지만추경효과를반영하지않았다. 추경에따른향후 ~년간.~.%p 의성장개선효과를고려하면올해 % 의성장기대도무리는아니다. 더구나 분기민간소비의증가등내수의성장기여도가상승추세다. 마이너스순수출성장기여도가부담이나최근의수출호조를고려하면개선여지가높다. 올해성장의추가개선전망은한은의점진적인통화완화축소압력으로이어질것이다. 도표 (%,YoY) 취업자수와민간소비증가율 민간소비증가율 ( 우 ) 취업자수증가율 ( 좌 ) (%,YoY) 자료 : 한국은행, 통계청, 유진투자증권 도표 부문별성장기여도와기준금리 (%p,yoy) 내수기여도 ( 좌 ) (%) 순수출기여도 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 자료 : Thomson Reuters, 유진투자증권

18 월 월 월 월 월 월 7 월 8 월이후평균 (F) Fixed Income Analyst 신동수 채권 단기적정부의재정확대에따른수급악화가능성은낮을듯 올해하반기국고채발행감소등우호적수급여건지속 지난 7/일 조 억원의추경이국회를통과했다. 올해 월까지국세수입이지난해보다. 조원이증가한만큼추경에따른적자국채발행은없다. 올해 7월까지국고채발행규모는. 조원, 월평균 9.조원에달했다. 올해 8월이후발행잔여물량이 7. 조원, 월평균 7.조원수준에불과하다. 상반기대비국고채발행규모는월평균 조원이나감소한다. 더구나 8월국고채경쟁입찰규모는.7조원이나바이백규모가.조원에달한다. 비경쟁입찰을고려하더라도물량증가에따른수급부담은낮다. 특히 8월이후 년물초장기물발행비중을 % 로높여도월평균. 조원으로상반기. 조원보다도적다. 더구나해외투자헷지비용의증가로보험사등장기투자자의국내초장기물투자도증가추세다. 정부의국세등재정수입의증가추세를고려하면정부의국고채바이백규모가증가할가능성도높다. 올해정부의재정확대로인한수급악화가능성은낮이며전반적으로우호적인수급여건이계속될전망이다. 정부가초장기물발행을크게확대하지않는한물량부담에따른금리의상승리스크는제한적이다. 도표 정부의추경과적자국채발행규모도표 정부의총재정수입현황 추경규모적자국채발행규모 조원 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 년 7 년 7 년 ~ 월중재정총수입지난해대비. 조원증가.. 총수입국세세외기금기타 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 도표 정부의국고채발행현황및향후전망도표 정부의 8 월국고채경쟁입찰계획 ~7 월중월평균발행 9. 조원 자료 : 기획재정부, 유진투자증권. 년물 년물 년물 년물 년물 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 7

19 도표 7 년이상초장기물발행현황및전망 (%) 년이상발행액 ( 우 ) 년이상발행비중 ( 좌 ) 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 월 월 월 월 월 월 7월 8월이후 평균 (F). 장기적정부의재정투자계획은국고채발행확대모멘텀 정부, 향후 년간국정운영에필요한추가재정규모 78 조원으로발표 재정조달불확실성고려시국정운영위한재원조달로적자국채발행유인높을듯 단기적으로정부의재정확대로인한적자국채발행가능성이낮지만정부의향후 년간국정운영에따른재정조달필요규모를고려하면중장기적자국채발행우려가높다. 정부는국정운영 대과제와경제정책방향을발표하면서향후 년간국정운영에필요한추가재정규모를 78조원으로제시했다. 국세및세외수입과지출구조조정등세출절감을통한재원조달계획이핵심이다. 그러나세부담의적정화나과세강화에따른저항이크고현실화되기까지적지않은시간이소요될것으로예상된다. 세수실적호조를선반영한세수전망치. 조원은향후 년간기업들의이익증가와경제성장을전제로한수치다. 그러나상장기업들의세전이익은올해는 조원이증가하나내년도는. 조원의증가에그칠전망이다. 지속적인세수호조를바탕으로한재원조달계획은다소비현실적이다. 9월말내년도예산안이발표될것이나국정운영을위한재정조달의불확실성을고려하면중장기적자국채발행증가가불가피하다. 더구나정부는채무관리효율화를위해초장기물발행을확대하고있다. 도표 8 최저임금현황과향후전망 ( 원 ) 한국최저임금 ( 좌 ), (%YoY), 인상률 ( 우 ) 8년최저임금 9,,7원 7,원 8,8 8, 7, 7,,,,,,7...,,8,,8,8,, 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 8

20 도표 9 정부의공약실현을위한향후 년간필요재원과조달대책 지출소요 재원대책 합계 (A+B) 78. 합계 78. < 국비지출소요 (A)>. ) 세입확충 8. 지출증가. - 세수확충 일반회계및특별회계 88. 초과세수증대. - 주택도시기금등기금. 비과세정비등 7. 제도설계후추진 ). - 세외수입확대. < 교부세교육교부금 (B)>. 세출절감 9. - 지출구조조정. 주 : ) 국세세입증가에따른지자체법정전출분. 조 ( 내국세의 9.%) 제외시공약소요에활용가능한국고재원규모 ) 실업급여보장성강화등지출소요는있으나현시점에서정확한추계가어려운사업 ) 공약관련사업지출중 7 년추경안에약. 조원이미반영 ( 청년구직수당, 치매안심센터등 ) 자료 : 기획재정부, 유진투자증권 도표 국내상장기업의세전이익과증감 세전이익증감 ( 우 ) 세전이익 ( 좌 ) (F) 8(F) - 자료 : Quantwise, 유진투자증권 최근과같은국내장기물투자증가지속시수급부담은제한적 중장기글로벌금리상승과국내외금리역전폭확대는해외채권투자증가요인 최근과같이국내외금리의역전폭이축소되고헷지비용부담으로국내투자자들의원화채권투자가확대되는상황에서는큰문제가없지만해외채권투자확대유인이높아질상황임을고려하면중장기수급부담이높다. 지난해국내투자자의해외채권투자증가규모는무려. 조원에달했다. 한 / 미국채 년물의역전폭이한때 %p내외에이르고환헷지비용도크지않아미국채 년물등해외장기채투자유인이컸다. 그러나미국국채 년금리가빠르게하락하면서한 / 미금리역전폭이 bp 내외로축소되고환헷지비용도거의동일수준으로증가했다. 이에따라미국장기물채권투자유인이약화되면서국내투자자들의해외채권투자가국내채권투자로전환되었고, 초장기물수급강화와스프레드의축소로이어졌다. 문제는빠른긴축우려가완화되기는했지만미연준의금리인상행보가지속되고올해 9월에는자산재투자규모가축소되고 9~ 월에는 ECB의 Tapering 논의전망으로미국등글로벌금리의상승리스크가높다는점이다. 향후국내외초장기물금리의역전폭이다시확대될경우국내투자자들의해외채권투자가증가하고이는국내채권수급악화요인이될전망이다. 9

21 장기적수급부담우려는투자심리위축과잠재적금리상승리스크 결국국정운영에따른재원조달의불확실성, 이로인한적자국채발행증가, 장기물발행확대는수급부담과금리상승, 장기물스프레드확대요인으로작용할전망이다. 상반기대비감소가예상되는국고채발행감소등하반기수급여건은양호할것이나장기적인수급부담은투자심리위축과잠재적금리상승리스크로작용할전망이다. 도표 물가하락, 그러나디플레아닌리플레상황도표 미연준, 7 년미국성장, 실업률, 물가전망 해외채권투자증감 ( 우 ) 8 해외채권투자잔액 ( 좌 ) 자료 : Thomson Reuters, 유진투자증권 해외장기채권 ( 좌 ) 8 해외단기채권 ( 우 ) 자료 : Fed, 유진투자증권 도표 한 / 미주요금리간스프레드도표 국내투자자의미국채권투자시헷지비용 (%p).. 년물스프레드 년물스프레드 년물스프레드 (%, %p) 한국 CRSy- 미국 IRSy 한국 CRSy 미국 IRSy 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권 - 7 자료 : 연합인포맥스, 유진투자증권

22 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 % 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +% 이상 % ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +% 이상 ~ +% 미만 87% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 % 이상 +% 미만 % ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 % 미만 % (7.. 기준 )

2007

2007 Eugene Research 산업분석 219. 1. 7 자동차 / 부품 / 타이어 11 월타이어지표 : 수요약세지속, 가격조건은소폭개선 자동차 / 부품 / 타이어담당이재일 CFA Tel. 2)368-6183 / lee.jae-il@eugenefn.com Overweight( 유지 ) Recommendations 한국타이어 (16139.KS) 투자의견 : HOLD(