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경진 옹
6 years ago
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1 213 년 4 월 15 일 Industry In-Depth 손해보험업 l Overweight Top Picks 및관심종목 종목명 투자의견목표주가 (12M) 동부화재 BUY 58,3원 메리츠화재 BUY 19,1 원 Analyst 신승현, CPA, Actuary sean.shin@hanafn.com 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 갈피를잡지못하는손해보험업주가흐름. 이익실현에대한확신이필요한시점 최근부진한손해보험업종주가흐름은글로벌동종업종및국내타금융업권에비해더욱부진한모습을보여주고있다. 보장성신규계약호조로펀더멘털은최근몇년내가장긍정적인국면이었지만이부분이주가에반영되지못한이유는 1) 부진한실적흐름과 2) 각종우려사항으로인한투자심리훼손으로판단된다. 다행이, 우려에대한부담이점차완화되는모습이감지되고있다. 이제필요한것은이익실현에대한확신일것이다. 당사는직관적인분석을위해보험사의재무제표를일반제조및상기업기준으로변환하여 1) 동확신에대한당사의입장, 2) 일반기업관점에서확인된손보업종의특성을공유하고자한다. 이런회사가또있을까? : 1 년간예외없이매년, 예측가능한높은매출성장 (+12%) 이높은수익률 (ROE +12%) 로이어지면서도추가투자가필요없는회사 손해보험 1) 1년이상 Top-Line 성장이예외없이매년 12% 이상지속되는회사 2) 신규계약보험료추이를통해미래매출이예측되는회사 ( 향후고성장지속가능 ) 3) 매입및비용지급과관련된위험이없는회사 ( 예측가능한매출원가및판매관리비 ) 4) 유일한실적변동위험이존재하는부문 ( 투자영업 ) 이안정화되고있는회사 5) +12% ROE 가꾸준하게유지되어 CAPEX 를위한추가투자부담이없는회사 6) 수요에따라높고안정적인마진을보유한상품의비중이지속적으로증가하는회사손해보험사가일반기업이라면투자자들은아마 6가지특징에집중할것으로예상된다. 또한, 부진한실적은 4월이후완만한개선이진행되어, 5개사합산기준당기순이익성장률이 FY13(E), FY14(E) 각각 +17.6%, +14.1% 로전망된다. 손해보험사향후실적추정의유일한변동성요소는조달금리 ( 공시이율 ) 조정이적절하게이뤄지는지여부이다. 업종비중확대 (Overweight) 의견유지. 동부화재, 메리츠화재추천업종에대한기존비중확대의견을지속유지한다. 단기적인이익악화및우려사항들로인해부진한주가흐름을보였지만긍정적인보장성인보험신규계약성장세가가파르게진행되었고, 이를통한향후이익체력이두텁게비축되었다는점에서여전히긍정적인관점을유지하고자하며, 이익개선및우려가완화되는국면에서시장대비 outperform 이발생할시점이임박한것으로판단된다. 4가지매력적인흐름이발생되는동부화재와숨겨진이익에대한믿음이주가로연결될메리츠화재에대해최선호를제시한다.

2 CONTENTS 손해보험업근황 3 1) 갈피를잡지못하는부진한흐름지속 3 2) 하지만, 펀더멘털은오히려명백히긍정적인구간을지나는중 5 3) 우려요소들은점차완화중. 이제필요한것은이익실현에대한확신 6 4) 확신을위한하나대투증권의제안 : 일반기업 손해보험 7 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 8 1) 손해보험이일반기업이라면어떤회사일까? 8 2) 일반기업기준손익계산서구성내역 15 3) 일반기업 손해보험의특성 : 6가지관심사항확인 18 4) 1년간예외없이매년, 예측가능한높은매출성장 (+12%) 이높은수익률 (ROE +12%) 로이어지면서도추가투자가필요없는회사 22 5) 일반기업 손해보험의전망 : 긍정적이익방향성. 핵심은투자 Spread 23 6) 향후이익방향성을결정을위한주요항목별추이전망 24 투자전략 & Valuation 26 1) 손해보험업비중확대 (Overweight) 의견유지. 전략다양화국면 26 2) Valuation Table 28 Top Picks 3 동부화재 (583) 31 메리츠화재 (6) 45 2

3 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 손해보험업근황 1) 갈피를잡지못하는부진한흐름지속최근보험업종전반의주가흐름은시장대비부진한모습을보이고있다. 대형주부진의일반적인흐름으로이해할수도있겠지만, 최근 1년간보여준급격한신규계약판매성장으로인한주가상승기대치에비해실망스러운결과임을부인할수없을것이다. 1) 글로벌보험업종의급격한상승세, 2) 금리하락기에생명보험업또는은행대비부진한흐름 ( 상대적으로낮은금리민감도에불구하고 ) 등은손해보험업에대한시장의낮은선호를보여주는단적인예가될수있을것이다. 부진한흐름의가장큰원인은 2가지로판단된다. 1) 지속되고있는부진한실적 (FY12) 과 2) 많은우려사항들로인한투자심리훼손등이다. 실적은 FY11 년보다소폭감소될것으로예상되며, 자본규제등각종정책및저금리에대한우려가지속적으로부담으로작용하고있는상황이다. 전반적으로작년연말이후외국인들의매도세가발생하고있으며, 국내기관역시삼성화재의급격한비중증가외에는전반적인매도추세를보여주고있는상황이다. 그림 1. 보험업종주가추이 : 글로벌업종개선폭두드러짐그림 2. 국내금융주주가추이 : 상대적으로부진한손해보험의원인은? (%) 국내손보 5 사국내생보 3 사일본중화권유럽미국 (5) (1) (15) (4.6) (9.8) 11.5 (1.3) 연초대비 (5.2)(6.3) 년전대비 주 : 사별수익률단순평균, 유럽보험사 21 개, 미국보험사 67 개, 중화권보험사 11 개, 일본보험사 6 개, 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 (%) 은행증권생명보험손해보험 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (14) (5.7) (3.6) (11.8) 1 개월전대비 3 개월전대비 6 개월전대비연초대비 주 : 사별수익률단순평균, 은행 8개, 증권 15개, 손해보험사 9개, 생명보험사 3개자료 : Bloomberg, 하나대투증권 (6.8) 그림 3. 견조한이익상승세가주춤 표 1. 손해보험업종관련우려사항 7 5 개손보사합산분기순이익 5 개손보사합산분기순이익평균 우려사항 내용 실적부진 자본확충 향후실적부진이지속될것. 투자손익악화로인해연기준감익우려 감독규정변화로선도사를제외하고증자및배당감소우려 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 건강보험관련대선공약 단품실손보험판매 공약에언급된건강보험정책으로인한민영의료보험시장잠식우려 기존실손보험판매위축으로인해큰폭의매출및손익감소우려 저금리기조 투자수익하락이지속되어결국존폐까지발생가능하다는우려 자료 : 각사, 하나대투증권추정 자료 : 하나대투증권 3

4 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 4. 수급동향 ( 손해보험업종 ): 연말이후외국인매도지속 그림 5. 수급동향 ( 삼성화재 ): 연말이후대부분의기관매수집중 5 손해보험 기관 + 외국인 기관 외국인 2 삼성화재 기관 + 외국인 기관 외국인 (1) 1 5 (5) (2) (1) (3) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 (15) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 6. 수급동향 ( 동부화재 ): 소폭기관매수증가, 외국인유출심화 동부화재 12 기관 + 외국인 기관 외국인 (2) (4) (6) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 7. 수급동향 ( 현대해상 ): 극심한기관유출이후소강국면 현대해상 25 기관 + 외국인 기관 외국인 (5) (1) (15) (2) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 8. 수급동향 (LIG 손보 ): 높은기관수급변동성. 외국인매도확인 그림 9. 수급동향 ( 메리츠화재 ): 증자우려이후급격한수급악화 4 3 LIG 손해보험 기관 + 외국인기관외국인 6 5 메리츠화재 기관 + 외국인 기관 외국인 (1) (2) (1) (3) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 (2) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 4

5 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 하지만, 펀더멘털은오히려명백히긍정적인구간을지나는중부진한실적과각종우려로인해주가흐름이약세를시현중이지만실제동기간펀더멘털자체는오히려긍정적인모습을꾸준히시현하고있다. 보험사기업가치에가장중요한변수인신규계약유입추이가마진율이가장양호한보장성인보험을중심으로 21 년이후부진했던흐름이기조적으로상승하는모습을시현하고있기때문이다. 28년이후증가한장기부문신계약으로이익체력 level-up 을달성했던기억을감안하면, 금번성장세역시긍정적이다. 하지만, 아직시장은상응하는평가를하지않고있는상황이다. 단순한양적성장이아닌가치기준신계약흐름을확인하기위해위험부가보험료추이를확인할수있을것이다. 212 년이후위험부가보험료재원은초년도보험료기준으로상승추세가유지되고있다. 상품별마진율을감안하여실질적인분기별신규계약가치유입강도를추정한수치역시유사한흐름을보이며, 명백히최근손해보험업의펀더멘털의개선세를보여주고있는상황이다. 하지만, 29년이후보여주었던견조한모습과달리최근부진한주가흐름을감안하면실질기업가치와주가간의괴리도가증가되는국면으로판단된다. 그림 1. 꾸준한장기부문성장세지속 월별장기신규계약추이 14 보장성 저축성 주 : 커버리지 5개사합계, 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 11. 최근보장성인보험의재상승국면이목격 월별장기보장성신규계약추이 9 보장성인보험 보장성물보험 주 : 커버리지 5개사합계, 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 12. 보장성인보험성장과유사하게위험부가보험료재원증가진행 그림 13. 가치기준신규계약유입강도역시소강국면이후상승중 25 초년도위험부가보험료 SFM DFM HMF LIG MFM 35 가치측면신계약유입강도 SFM DFM HMF LIG MFM 주 : SFM( 삼성화재 ), DFM( 동부화재 ), HMF( 현대해상 ), LIG(LIG 손해보험 ), MFM( 메리츠화재 ) 이하동일, 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권추정 5

6 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 우려요소들은점차완화중. 이제필요한것은이익실현에대한확신최근긍정적인점은견조한신계약유입실적을가리고있는 2 가지요인중우려사항들로인한투자심리훼손은점차완화되고있다는점이다. 저금리로인한투자마진률축소에대한우려를제외하고는대부분기존우려보다경미하거나중립적인사안들로확인되고있다. 물론, 여전히완전히불확실성이해소된것은아니지만, 확률론적인관점에서현주가에미치는부담이점차가벼워지고있다는점은부인할수없을것이다. 이러한완화흐름에도불구하고주가에반영되지못한이유는여전히실적개선가시성에대한시장의확신이높지않기때문인것으로생각된다. 우려의불확실성이완전히불식되지않은상황에서는실적개선에대한명백한확신없이투자선호를변동시키는것은변동성이급증하는최근주식시장분위기를감안하는경우, 쉽지않은의사결정으로판단된다. 하나대투증권은이러한의사결정변곡점에서실적방향성에대한의견을명확히공유하고이를통한투자의사결정을제시하고자한다. 결론적으로, 손해보험업종전반적으로 FY13 년실적은 FY12 년대비견조한개선세를시현할것으로판단된다. 그리고이흐름은 FY13 년이후에도유지가능할것으로전망되며, 이를근거로손해보험업종의 비중확대 투자의사결정을지속적으로제시할것이다. 표 2. 우려에대한부담은점차완화되는모습 우려사항 실적부진 자본확충 건강보험관련대선공약 단품실손보험판매 저금리기조 내용 전년도실적부진원인은 1) 비경상적동절기자동차손해율악화 2) 신계약급증으로인한사업비증가 3) 투자수익률하락으로인한투자 Spread 축소 1), 2) 사항은 FY13 정상화가진행될것임. FY13 투자 spread 감소폭은제한적 ( 부담금리인하 ) 급격한정책도입속도로인해감독규정일부지연 ( 타업권도유사한흐름유지 ) 금리하락및이익발생으로지급여력기대이상증가 재정및타정책과의형평성이슈로원안이지속적으로변경중 현저히낮은판매량 ( 장기적으로도제한적인담보로인한매력도부족으로수요증가가능성낮음 ) 금리하락이지속되어신규투자이원이우려처럼지속하락중. 작년하반기부터단행한공시이율인하를통해투자스프레드감소폭은 FY13 기준 5bp~1bp 수준으로판단 자료 : 하나대투증권 그림 14. 견조한이익개선기대 : FY13E +17.6%, FY14E +14.1%, FY15E +1.6% = 향후 3 년평균 14.1% 5개손해보험사합산분기순이익 5개손보사합산분기순이익평균 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 각사, 하나대투증권추정

7 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 확신을위한하나대투증권의제안 : 일반기업 손해보험 결국본보고서의목적은현주가방향성에가장중요한변수인실적추이에대한의견제시이다. 하나대투증권은이의문에대해기존보다직관적이며간편한분석을통해투자자들과견해를공유하고자한다. 일반적으로, 보험업은관련재무정보가생소하고복잡한것으로알려져있다. 금번보고서에서는복잡한 보험사 의재무정보를제조기업이나상기업과같은 일반기업 형태로변환하여분석을수행하고있다. 이를통해, 1) 생소하지않은방식으로투자자들에게손해보험사향후이익추세에대한정보를제공하고자하며, 2) 일반기업관점을통해손해보험업종특성을재조명하여투자의사결정의시사점을제공하기위해서이다. 보험업의재무정보가생소하고복잡한이유는필연적으로보험의장기계약특성때문이다. 장기보험계약의경우 1) 수익 비용의대응및 2) 향후예상되는권리 의무에대한예측등에서타업종의회계처리와는전혀다르다. 1) 장기에걸쳐유입수입보험료와인식하는비용간의불일치가발생하여이를준비금형태로계산하게되며, 2) 불일치로인해발생하는권리와의무역시복잡한추정과정을통해가정상의개념으로확정되기때문이다. 그리고추가적으로, 3) 보험상품이나감독당국규제의특성이회계에반영되는경우도빈번하다. 부채적정성평가제도, 표준준비금제도, 표준해약환급금제도등이좋은예이다. 따라서, 투자자들에게용이한이해를위해하나대투증권은손해보험사의손익계산서를일반기업기준으로변환하여논의를전개할것이며, 특히, 커버리지손해보험 5개사를합산한정보를기반으로업종의특성과향후전망에대한시사점을공유할것이다. 이합산 5개사를 손해보험 으로칭하고, 이를중심으로 1) 손해보험업종의이익가시성및방향성확인, 2) 손해보험업종본질적특성에대해투자자들에게익숙한관점에서논의를수행할것이다. 7

8 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 1) 손해보험이일반기업이라면어떤회사일까? 보험업등금융업의경우세부적인경영행태는일반적인제조기업이나상기업등과현저하게다른모습을보인다. 대부분무형의용역을판매한다는점에서유형상품이나제품매출이발생하는일반상기업이나제조기업과차이가발생하게된다. 하지만, 결국이윤창출을위해재화용역을판매하는활동이라는범주에서보면본질적인차이는없다. 다만다양한형식적인차이가재무정보나수익모델을생소하게느끼게해줄뿐이다. 특히, 보험업의경우수입과지출이현금을수반하지않는거래가다수이며, 장기에걸쳐인식됨에따라복잡함이발생하는경우가많으며 발생손해액 부분에서그복잡함이극에달한다. 하지만, 이미언급한대로본보고서에서는 손해보험사 의손익계산서를 일반기업 기준으로변환하여분석의근간을삼으려한다. 각항목별성격을고려하여변환을수행하였으며특이할만한사항으로는 1) 기존손익계산서에포함된발생손해액은일반기업기준으로는매출원가와조달비용으로구분되어인식된다는점과, 2) 장기보험의경우실질을반영하여위험부가상품과저축상품으로구분하여총 4가지상품 ( 일반, 자동차, 장기위험부가, 장기저축 ) 으로매출이구분된다는점이다. 이어서커버리지 5개사합산기준및개별사손익계산서를일반기업기준으로변환한결과를제시하였다. 표 3. 제조상품과보험상품간의차이및특성 그림 15. 손해보험사재무제표형식 : 복잡한발생손해액세부 Product ( 제품기획 ) Price ( 가격설정 ) Place ( 채널구축 ) Promotion ( 판매활동 ) 자료 : 하나대투증권 제조상품 현재지향적및일시적인유형상품으로효용이즉시발생하고실물가치로평가된다. 재료비원가와마진에의한확정가격으로이익이사전에확보되고가격이탄력적이다. 점두채널 효용수혜대상이본인으로수요창출이용이하다. 보험상품 미래지향적이며장기계속적인무형상품으로효용이향후에발생하고화폐가치로평가된다. 예정기초율에의한잠정적인개산가격으로이익이사후에확보되고가격이비탄력적이다. 대면채널 ( 설계사등 ), 방카채널, 신채널 (CM, TM) 등이다. 효용수혜대상이타인으로수요창출이어려워모집조직이별도로필요하다. 대차대조표 손익계산서 발생손해액 총자산지급보험금경과보험료운용자산원수보험금일반수재보험금현금예금자동차보험금환입유가증권장기수재보험금환입대출수입보험금부동산보유보험료출재보험금 비운용자산 경과보험료 출재보험금환급 특별계정자산발생손해액구상이익순보험금총부채순사업비손해조사비책임준비금보험영업이익지급준비금환입 기타부채 투자영업이익 지급준비금적립 특별계정부채재보험자산감액손실영업이익자본총계재보험자산감액손실환입영업외손익자본금장기저축성보험환급금자본잉여금세전이익만기환급금개인연금지급금이익잉여금법인세계약자배당금 기타포괄손익 순이익 장기해약환급금 자료 : 하나대투증권 그림 16. 손익계산서의변환 : 손험보험사 일반기업 보험원수보험료일반자동차장기위험부가저축보유보험료경과보험료발생손해액순사업비투자영업이익영업이익영업외손익세전이익법인세순이익 일반기업경과보험료일반자동차장기위험부가저축매출원가일반자동차장기위험부가저축매출총이익판매관리비영업이익 A 투자수익조달비용영업외비용영업이익 B 법인세비용당기순이익 자료 : 하나대투증권, 각사 8

9 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 4. 일반기업기준손익계산서 : 손해보험 = 5 개손해보험사합산기준 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 4,614 4,89 5,3 5,196 5,439 5,616 5,82 5,94 6,63 6,237 6,371 6,459 6,688 7,9 7,354 7,628 8,18 8,392 8,746 8,967 9,411 1,3 1,633 11,447 11,392 11,627 11,583 일반 자동차 1,549 1,62 1,652 1,679 1,758 1,83 1,863 1,87 1,89 1,93 1,93 1,91 1,87 1,897 1,915 1,9 1,963 2,36 2,11 2,146 2,25 2,35 2,39 2,369 2,369 2,397 2,391 장기 2,78 2,922 3,98 3,244 3,373 3,475 3,626 3,729 3,84 3,946 4,67 4,189 4,436 4,81 5,49 5,299 5,633 5,967 6,227 6,45 6,713 7,165 7,761 8,599 8,483 8,672 8,619 위험부가 1,9 1,73 1,148 1,215 1,273 1,333 1,41 1,45 1,515 1,574 1,641 1,73 1,851 2,37 2,114 2,21 2,283 2,373 2,467 2,551 2,65 2,738 2,823 2,937 2,997 3,78 3,153 저축 1,771 1,849 1,949 2,29 2,1 2,143 2,217 2,278 2,325 2,371 2,426 2,458 2,584 2,764 2,935 3,97 3,351 3,594 3,761 3,854 4,63 4,427 4,938 5,661 5,486 5,594 5,466 매출원가 1,711 1,8 1,846 1,825 1,867 1,968 2,26 1,999 1,945 2,119 2,199 2,429 2,231 2,49 2,543 2,583 2,62 2,879 3,31 2,811 3,88 3,419 3,578 3,428 3,395 3,647 3,83 일반 자동차 1,184 1,277 1,311 1,26 1,271 1,327 1,362 1,284 1,254 1,35 1,359 1,283 1,296 1,382 1,482 1,433 1,447 1,655 1,792 1,568 1,753 1,911 2,6 1,89 1,823 1,936 2,174 장기 2,177 2,224 2,329 2,444 2,54 2,613 2,77 2,817 2,859 2,961 3,36 3,132 3,322 3,562 3,771 3,975 4,262 4,573 4,745 4,841 5,131 5,579 6,19 6,91 6,726 6,899 6,746 위험부가 ,68 1,152 1,171 1,239 1,24 1,35 1,28 저축 1,771 1,849 1,949 2,29 2,1 2,143 2,217 2,278 2,325 2,371 2,426 2,458 2,584 2,764 2,935 3,97 3,351 3,594 3,761 3,854 4,63 4,427 4,938 5,661 5,486 5,594 5,466 매출총이익 1,132 1,16 1,234 1,343 1,472 1,55 1,559 1,627 1,794 1,746 1,746 1,571 1,873 1,916 1,876 1,947 2,48 1,919 1,955 2,32 2,26 2,157 2,117 2,357 2,51 2,385 2,287 판매관리비 1,17 1,8 1,172 1,155 1,166 1,249 1,36 1,361 1,382 1,44 1,555 1,766 1,629 1,82 1,588 1,673 1,729 1,841 1,88 1,955 1,79 1,82 1,843 2,59 1,998 2,19 2,184 신계약비 ,2 1,96 일반관리비 ,26 1,96 1,11 1, ,129 1,3 1,89 1,87 영업이익 A (195) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (13) (4) (22) 7 (39) (17) (47) (8) (12) (21) (24) (1) (16) (17) (3) (15) (23) (22) (29) (37) (19) (24) (41) (34) (26) (32) (46) 법인세비용 (18) 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 31,528 32,78 34,48 34,836 36,382 37,862 39,398 4,63 41,689 42,283 43,645 45,35 46,495 48,73 5,486 52,194 54,54 57,876 6,771 62,34 65,431 68,677 73,376 78,69 82,15 86,946 91,391 자본 6,467 6,853 6,86 6,953 6,964 7,527 7,587 8,4 7,797 7,62 7,996 8,695 9,25 9,993 1,288 11,84 11,29 12,28 12,474 12,455 12,61 12,39 12,977 13,867 13,942 15,321 15,51 보험료적립금 2,897 21,813 22,828 23,914 25,11 26,4 27,67 28,226 29,361 3,515 31,44 32,212 33,376 34,619 36,388 38,272 4,333 42,627 44,932 47,127 49,728 52,571 55,846 6,212 63,879 67,577 7,817 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 각사, 하나대투증권 9

10 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 5. 일반기업기준손익계산서 : 삼성화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 1,735 1,779 1,844 1,95 1,994 2,66 2,129 2,146 2,24 2,25 2,272 2,267 2,329 2,428 2,541 2,619 2,796 2,93 3,37 3,98 3,251 3,357 3,458 3,614 3,834 3,926 3,882 일반 자동차 장기 1,43 1,78 1,129 1,163 1,193 1,221 1,264 1,281 1,325 1,353 1,385 1,395 1,459 1,548 1,656 1,733 1,873 1,974 2,73 2,126 2,242 2,31 2,394 2,555 2,754 2,837 2,799 위험부가 저축 ,15 1,72 1,187 1,262 1,335 1,37 1,464 1,54 1,578 1,719 1,894 1,954 1,896 매출원가 ,28 1, ,35 1,12 1,273 1,145 1,114 1,22 1,265 일반 자동차 장기 ,22 1,41 1,68 1,117 1,185 1,263 1,346 1,458 1,541 1,622 1,661 1,764 1,814 1,97 2,79 2,229 2,312 2,253 위험부가 저축 ,15 1,72 1,187 1,262 1,335 1,37 1,464 1,54 1,578 1,719 1,894 1,954 1,896 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A (4) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (13) (14) (1) (2) (1) (3) (3) (9) (12) (13) (1) (1) (1) (15) (3) (7) (9) (13) (5) (9) (4) (2) (1) (1) (1) (22) 법인세비용 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 14,327 14,954 15,384 15,67 16,66 16,64 17,33 17,64 17,94 18,359 19,191 19,741 2,296 21,2 22,78 22,734 23,641 25,47 26,355 26,924 27,99 29,246 31,136 32,489 33,923 35,934 37,433 자본 3,885 4,157 4,64 4,138 3,934 4,62 4,29 4,42 4,22 4,162 4,523 4,922 5,113 5,595 5,672 6,73 5,982 6,516 6,897 6,993 6,641 6,773 7,133 7,695 7,73 8,246 8,439 보험료적립금 8,75 9,46 9,431 9,796 1,21 1,546 1,923 11,351 11,787 12,22 12,544 12,828 13,21 13,617 14,239 14,884 15,625 16,481 17,321 18,128 19,68 2,26 21,12 22,176 23,424 24,759 25,947 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 삼성화재, 하나대투증권 1

11 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 6. 일반기업기준손익계산서 : 동부화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,8 1,49 1,84 1,16 1,129 1,17 1,29 1,22 1,262 1,349 1,398 1,473 1,496 1,573 1,647 1,75 1,79 1,975 2,26 2,398 2,227 2,243 2,252 일반 자동차 장기 ,34 1,73 1,148 1,193 1,236 1,29 1,441 1,664 1,85 1,665 1,67 1,666 위험부가 저축 ,16 1,262 1,77 1,7 1,5 매출원가 일반 자동차 장기 ,154 1,342 1,516 1,344 1,336 1,31 위험부가 저축 ,16 1,262 1,77 1,7 1,5 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A (4) (4) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (2) (2) (4) (3) (5) (7) (9) (3) () (2) (5) (6) (4) (3) (4) (4) (9) (3) (2) (5) (7) (3) (6) (8) 법인세비용 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 4,84 5,46 5,314 5,431 5,818 5,94 6,357 6,656 7,18 6,931 7,12 7,327 7,63 7,896 8,357 8,712 9,24 9,941 1,35 1,523 11,53 12,126 13,28 14,3 15,12 16,72 17,293 자본 ,1 1,72 1,111 1,176 1,13 1,8 1,159 1,212 1,3 1,388 1,459 1,583 1,58 1,768 1,823 1,831 1,962 1,979 2,98 2,25 2,236 2,553 2,55 보험료적립금 3,24 3,414 3,611 3,829 4,46 4,276 4,499 4,723 4,96 5,189 5,376 5,561 5,794 6,51 6,394 6,79 7,195 7,628 8,5 8,47 8,965 9,561 1,346 11,439 12,158 12,811 13,387 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 동부화재, 하나대투증권 11

12 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 7. 일반기업기준손익계산서 : 현대해상 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,9 1,53 1,96 1,15 1,168 1,28 1,23 1,268 1,317 1,4 1,437 1,481 1,557 1,624 1,71 1,752 1,852 1,953 2,81 2,472 2,233 2,34 2,323 일반 자동차 장기 ,3 1,89 1,166 1,216 1,256 1,323 1,44 1,524 1,921 1,669 1,728 1,755 위험부가 저축 ,278 1,2 1,63 1,76 매출원가 일반 자동차 장기 ,58 1,156 1,534 1,284 1,34 1,348 위험부가 저축 ,278 1,2 1,63 1,76 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A 14 (4) (1) (37) 투자수익 조달비용 영업이익 B (6) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 (1) (1) 3 (9) (1) (6) (2) (2) (6) (6) (3) 5 (1) (2) (4) (4) (5) (8) (2) (1) (7) (5) (6) (7) (8) 법인세비용 8 (1) (4) 당기순이익 ( 수정 ) 21 () (8) 운용자산 5,283 5,476 5,628 5,871 6,163 6,431 6,644 6,833 7,2 7,145 7,324 7,512 7,76 7,912 8,358 8,725 9,16 9,481 9,979 1,313 1,858 11,489 12,289 13,422 14,275 15,1 15,613 자본 ,154 1,197 1,245 1,32 1,424 1,434 1,58 1,51 1,557 1,478 1,532 1,646 1,744 1,765 2,7 2,19 보험료적립금 3,855 4,3 4,158 4,325 4,51 4,68 4,835 5,4 5,238 5,42 5,567 5,67 5,894 6,135 6,459 6,787 7,167 7,574 7,997 8,383 8,876 9,46 1,3 11,78 11,787 12,494 13,11 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 현대해상, 하나대투증권 12

13 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 8. 일반기업기준손익계산서 : LIG 손해보험 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,21 1,71 1,151 1,26 1,25 1,319 1,42 1,463 1,495 1,564 1,72 1,86 1,97 2,6 2,3 1,988 일반 자동차 장기 ,14 1,56 1,78 1,125 1,249 1,375 1,429 1,518 1,532 1,483 위험부가 저축 ,1 1,9 95 매출원가 일반 자동차 장기 ,98 1,13 1,198 1,228 1,154 위험부가 저축 ,1 1,9 95 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A 13 8 (12) (19) (36) 26 (1) (4) (42) 투자수익 조달비용 영업이익 B 7 12 (15) (18) (26) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 (1) (2) 6 (6) (1) (5) 2 (2) (2) (3) (6) (4) (6) (8) (6) (12) (2) (7) (12) (4) (7) (7) (14) (4) (7) (5) 법인세비용 () 1 (4) (8) (28) (8) 당기순이익 ( 수정 ) 7 8 (12) (27) 운용자산 4,474 4,548 4,81 4,864 5,191 5,465 5,826 5,878 6,56 6,164 6,236 6,316 6,63 6,734 7,25 7,396 7,782 8,224 8,625 8,96 9,439 9,827 1,576 11,215 11,95 12,526 13,381 자본 ,29 1,87 1,124 1,24 1,23 1,317 1,284 1,328 1,272 1,24 1,233 1,324 1,329 1,474 1,478 보험료적립금 3,89 3,28 3,389 3,586 3,774 3,96 4,114 4,287 4,415 4,584 4,715 4,855 5,53 5,265 5,566 5,869 6,166 6,516 6,898 7,259 7,678 8,165 8,752 9,479 1,149 1,814 11,372 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : LIG손해보험, 하나대투증권 13

14 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 9. 일반기업기준손익계산서 : 메리츠화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 , 1,28 1,56 1,91 1,125 1,138 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출원가 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A () (16) (2) (25) (1) (24) 투자수익 조달비용 영업이익 B (21) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 () () 1 (5) () 1 2 (1) 1 2 (1) (2) (1) () 2 (3) () (4) (2) () (2) 1 (3) (2) (3) 법인세비용 (39) 당기순이익 ( 수정 ) (148) 운용자산 2,641 2,754 2,913 3, 3,144 3,422 3,538 3,624 3,691 3,684 3,775 4,138 4,26 4,332 4,487 4,628 4,824 5,183 5,463 5,368 5,614 5,989 6,347 6,642 6,946 7,45 7,671 자본 ,41 1,14 보험료적립금 2,7 2,115 2,239 2,377 2,48 2,579 2,695 2,826 2,961 3,12 3,22 3,297 3,425 3,552 3,73 3,943 4,181 4,427 4,665 4,888 5,141 5,413 5,76 6,4 6,361 6,699 7,1 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 메리츠화재, 하나대투증권 14

15 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 일반기업기준손익계산서구성내역 (1) 매출 (= 경과보험료 ) 매출은경과보험료와동일한개념이다. 상품으로구분하면 일반, 자동차, 장기 로구분가능하며장기상품은성격에따라, 위험부가 와 저축 으로구분할수있을것이다. 출재보험료및보유보험료의개념이존재하지만재보험과관련된출재보험료의경우는매출할인또는일부매출을위탁판매받은매출로이해하는것이적당하며, 보유보험료의경우는일반기업의경우도매출의기간귀속에대해동일한처리를수행하기때문에구분실익이없다. (2) 매출원가 (= 발생손해액및보험료적립금전입액 ) 매출원가로인식되는부분은각상품들에대한직접재료비개념으로일반적으로보험금등의지급이나보험료적립금및지급준비금의전입 ( 비용 ) 부분등이주로포함될것이다. 특이사항은 장기저축 상품의경우, 매출유입금액의 1% 가매출원가로동일하게인식된다는점이다. 즉, 해당상품은판매행위로인해이익을발생시키지못하며향후자산운용과조달비용의차이를통해이익을발생시키게되는것이다. 결국, 판매마진은존재하지않으며서비스마진이발생되는구조이다. 일반적으로이러한경우회계적으로매출및매출원가로인식하지않고향후수수료수익으로인식하는것이일반적인흐름이지만논의의전개를위해금번분석에서는포함하였다. (3) 판매관리비 (= 순사업비 = 신계약비및일반관리비 ) 판매관리비의경우일반기업과유사한구조를이미보유하고있다. 차이가발생하는점은 1) 사업비중판매비용에대한비중이높아따로신계약비를구분하고있다는점과, 2) 그신계약비지출의수익비용대응을위해자산 ( 미상각신계약비 ) 으로이연하여상각을수행한다는점등이다. 그리고 3) 보험상품의경우는상품개발시판매관리비지출에대해서도이윤을창출하고자목표이익률이존재한다는특이점이있다. 즉, 일반기업은판매관리비가매출총이익이후의내부적비용성격이지만보험상품의경우는판매시점에서예상되는판매관리비에마진율을고려하여따로계약자에게보험료형태로수령하는구조이다. 또한, 주의해야할차이는보험사판매관리비에서큰비중을차지하고있는신계약비에있다. 일반기업에서는동일한성격의비용이발생하게된다면판매관리비보다는매출및매입에대한부대비용으로보아매출에서차감하거나매입원가에가산하는방식으로처리하는것이그실질에부합할것으로판단된다. 매입과매출이동시에발생되는보험상품의특성때문에그귀속이불분명하지만목표이익이존재하는현상품구조상매출총이익에사업비와관련된부분이포함되어야적정한보험사의이익구조를수치로시현할수있기때문이다. 15

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동양생명 실적 전망 (단위: 십억원, 원, 배, %) CY213 (13.1~12 월) CY214 CY215E CY216F 수입보험료 - 수정 후 4,316 4,26 4,322 4,581 - 수정 전 4,324 4,584 - 변동률 -.1 -.1 순이익 - 수정 후 18

동양생명 실적 전망 (단위: 십억원, 원, 배, %) CY213 (13.1~12 월) CY214 CY215E CY216F 수입보험료 - 수정 후 4,316 4,26 4,322 4,581 - 수정 전 4,324 4,584 - 변동률 -.1 -.1 순이익 - 수정 후 18 (8264.KS) Company Comment 215.8.13 견고한 핵심이익은 하반기에도 유지 전망 위험률차, 사업비차 개선에 2분기 순이익은 예상치 상회. 상반기에 이미 회사의 연간 가이던스의 91%를 시현하였음. RBC-ROE 균형이 좋고, 금리 리스크도 낮은 점이 동 사의 강점 2분기 리뷰: 보험 핵심이익 증가로 순이익 예상치 상회 2분기에 수입보험료