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1 213 년 4 월 15 일 Industry In-Depth 손해보험업 l Overweight Top Picks 및관심종목 종목명 투자의견목표주가 (12M) 동부화재 BUY 58,3원 메리츠화재 BUY 19,1 원 Analyst 신승현, CPA, Actuary sean.shin@hanafn.com 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 갈피를잡지못하는손해보험업주가흐름. 이익실현에대한확신이필요한시점 최근부진한손해보험업종주가흐름은글로벌동종업종및국내타금융업권에비해더욱부진한모습을보여주고있다. 보장성신규계약호조로펀더멘털은최근몇년내가장긍정적인국면이었지만이부분이주가에반영되지못한이유는 1) 부진한실적흐름과 2) 각종우려사항으로인한투자심리훼손으로판단된다. 다행이, 우려에대한부담이점차완화되는모습이감지되고있다. 이제필요한것은이익실현에대한확신일것이다. 당사는직관적인분석을위해보험사의재무제표를일반제조및상기업기준으로변환하여 1) 동확신에대한당사의입장, 2) 일반기업관점에서확인된손보업종의특성을공유하고자한다. 이런회사가또있을까? : 1 년간예외없이매년, 예측가능한높은매출성장 (+12%) 이높은수익률 (ROE +12%) 로이어지면서도추가투자가필요없는회사 손해보험 1) 1년이상 Top-Line 성장이예외없이매년 12% 이상지속되는회사 2) 신규계약보험료추이를통해미래매출이예측되는회사 ( 향후고성장지속가능 ) 3) 매입및비용지급과관련된위험이없는회사 ( 예측가능한매출원가및판매관리비 ) 4) 유일한실적변동위험이존재하는부문 ( 투자영업 ) 이안정화되고있는회사 5) +12% ROE 가꾸준하게유지되어 CAPEX 를위한추가투자부담이없는회사 6) 수요에따라높고안정적인마진을보유한상품의비중이지속적으로증가하는회사손해보험사가일반기업이라면투자자들은아마 6가지특징에집중할것으로예상된다. 또한, 부진한실적은 4월이후완만한개선이진행되어, 5개사합산기준당기순이익성장률이 FY13(E), FY14(E) 각각 +17.6%, +14.1% 로전망된다. 손해보험사향후실적추정의유일한변동성요소는조달금리 ( 공시이율 ) 조정이적절하게이뤄지는지여부이다. 업종비중확대 (Overweight) 의견유지. 동부화재, 메리츠화재추천업종에대한기존비중확대의견을지속유지한다. 단기적인이익악화및우려사항들로인해부진한주가흐름을보였지만긍정적인보장성인보험신규계약성장세가가파르게진행되었고, 이를통한향후이익체력이두텁게비축되었다는점에서여전히긍정적인관점을유지하고자하며, 이익개선및우려가완화되는국면에서시장대비 outperform 이발생할시점이임박한것으로판단된다. 4가지매력적인흐름이발생되는동부화재와숨겨진이익에대한믿음이주가로연결될메리츠화재에대해최선호를제시한다.

2 CONTENTS 손해보험업근황 3 1) 갈피를잡지못하는부진한흐름지속 3 2) 하지만, 펀더멘털은오히려명백히긍정적인구간을지나는중 5 3) 우려요소들은점차완화중. 이제필요한것은이익실현에대한확신 6 4) 확신을위한하나대투증권의제안 : 일반기업 손해보험 7 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 8 1) 손해보험이일반기업이라면어떤회사일까? 8 2) 일반기업기준손익계산서구성내역 15 3) 일반기업 손해보험의특성 : 6가지관심사항확인 18 4) 1년간예외없이매년, 예측가능한높은매출성장 (+12%) 이높은수익률 (ROE +12%) 로이어지면서도추가투자가필요없는회사 22 5) 일반기업 손해보험의전망 : 긍정적이익방향성. 핵심은투자 Spread 23 6) 향후이익방향성을결정을위한주요항목별추이전망 24 투자전략 & Valuation 26 1) 손해보험업비중확대 (Overweight) 의견유지. 전략다양화국면 26 2) Valuation Table 28 Top Picks 3 동부화재 (583) 31 메리츠화재 (6) 45 2

3 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 손해보험업근황 1) 갈피를잡지못하는부진한흐름지속최근보험업종전반의주가흐름은시장대비부진한모습을보이고있다. 대형주부진의일반적인흐름으로이해할수도있겠지만, 최근 1년간보여준급격한신규계약판매성장으로인한주가상승기대치에비해실망스러운결과임을부인할수없을것이다. 1) 글로벌보험업종의급격한상승세, 2) 금리하락기에생명보험업또는은행대비부진한흐름 ( 상대적으로낮은금리민감도에불구하고 ) 등은손해보험업에대한시장의낮은선호를보여주는단적인예가될수있을것이다. 부진한흐름의가장큰원인은 2가지로판단된다. 1) 지속되고있는부진한실적 (FY12) 과 2) 많은우려사항들로인한투자심리훼손등이다. 실적은 FY11 년보다소폭감소될것으로예상되며, 자본규제등각종정책및저금리에대한우려가지속적으로부담으로작용하고있는상황이다. 전반적으로작년연말이후외국인들의매도세가발생하고있으며, 국내기관역시삼성화재의급격한비중증가외에는전반적인매도추세를보여주고있는상황이다. 그림 1. 보험업종주가추이 : 글로벌업종개선폭두드러짐그림 2. 국내금융주주가추이 : 상대적으로부진한손해보험의원인은? (%) 국내손보 5 사국내생보 3 사일본중화권유럽미국 (5) (1) (15) (4.6) (9.8) 11.5 (1.3) 연초대비 (5.2)(6.3) 년전대비 주 : 사별수익률단순평균, 유럽보험사 21 개, 미국보험사 67 개, 중화권보험사 11 개, 일본보험사 6 개, 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 (%) 은행증권생명보험손해보험 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (14) (5.7) (3.6) (11.8) 1 개월전대비 3 개월전대비 6 개월전대비연초대비 주 : 사별수익률단순평균, 은행 8개, 증권 15개, 손해보험사 9개, 생명보험사 3개자료 : Bloomberg, 하나대투증권 (6.8) 그림 3. 견조한이익상승세가주춤 표 1. 손해보험업종관련우려사항 7 5 개손보사합산분기순이익 5 개손보사합산분기순이익평균 우려사항 내용 실적부진 자본확충 향후실적부진이지속될것. 투자손익악화로인해연기준감익우려 감독규정변화로선도사를제외하고증자및배당감소우려 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 건강보험관련대선공약 단품실손보험판매 공약에언급된건강보험정책으로인한민영의료보험시장잠식우려 기존실손보험판매위축으로인해큰폭의매출및손익감소우려 저금리기조 투자수익하락이지속되어결국존폐까지발생가능하다는우려 자료 : 각사, 하나대투증권추정 자료 : 하나대투증권 3

4 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 4. 수급동향 ( 손해보험업종 ): 연말이후외국인매도지속 그림 5. 수급동향 ( 삼성화재 ): 연말이후대부분의기관매수집중 5 손해보험 기관 + 외국인 기관 외국인 2 삼성화재 기관 + 외국인 기관 외국인 (1) 1 5 (5) (2) (1) (3) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 (15) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 6. 수급동향 ( 동부화재 ): 소폭기관매수증가, 외국인유출심화 동부화재 12 기관 + 외국인 기관 외국인 (2) (4) (6) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 7. 수급동향 ( 현대해상 ): 극심한기관유출이후소강국면 현대해상 25 기관 + 외국인 기관 외국인 (5) (1) (15) (2) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 그림 8. 수급동향 (LIG 손보 ): 높은기관수급변동성. 외국인매도확인 그림 9. 수급동향 ( 메리츠화재 ): 증자우려이후급격한수급악화 4 3 LIG 손해보험 기관 + 외국인기관외국인 6 5 메리츠화재 기관 + 외국인 기관 외국인 (1) (2) (1) (3) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 (2) 주 : 이후누적순매수대금, 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 4

5 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 하지만, 펀더멘털은오히려명백히긍정적인구간을지나는중부진한실적과각종우려로인해주가흐름이약세를시현중이지만실제동기간펀더멘털자체는오히려긍정적인모습을꾸준히시현하고있다. 보험사기업가치에가장중요한변수인신규계약유입추이가마진율이가장양호한보장성인보험을중심으로 21 년이후부진했던흐름이기조적으로상승하는모습을시현하고있기때문이다. 28년이후증가한장기부문신계약으로이익체력 level-up 을달성했던기억을감안하면, 금번성장세역시긍정적이다. 하지만, 아직시장은상응하는평가를하지않고있는상황이다. 단순한양적성장이아닌가치기준신계약흐름을확인하기위해위험부가보험료추이를확인할수있을것이다. 212 년이후위험부가보험료재원은초년도보험료기준으로상승추세가유지되고있다. 상품별마진율을감안하여실질적인분기별신규계약가치유입강도를추정한수치역시유사한흐름을보이며, 명백히최근손해보험업의펀더멘털의개선세를보여주고있는상황이다. 하지만, 29년이후보여주었던견조한모습과달리최근부진한주가흐름을감안하면실질기업가치와주가간의괴리도가증가되는국면으로판단된다. 그림 1. 꾸준한장기부문성장세지속 월별장기신규계약추이 14 보장성 저축성 주 : 커버리지 5개사합계, 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 11. 최근보장성인보험의재상승국면이목격 월별장기보장성신규계약추이 9 보장성인보험 보장성물보험 주 : 커버리지 5개사합계, 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 12. 보장성인보험성장과유사하게위험부가보험료재원증가진행 그림 13. 가치기준신규계약유입강도역시소강국면이후상승중 25 초년도위험부가보험료 SFM DFM HMF LIG MFM 35 가치측면신계약유입강도 SFM DFM HMF LIG MFM 주 : SFM( 삼성화재 ), DFM( 동부화재 ), HMF( 현대해상 ), LIG(LIG 손해보험 ), MFM( 메리츠화재 ) 이하동일, 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권추정 5

6 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 우려요소들은점차완화중. 이제필요한것은이익실현에대한확신최근긍정적인점은견조한신계약유입실적을가리고있는 2 가지요인중우려사항들로인한투자심리훼손은점차완화되고있다는점이다. 저금리로인한투자마진률축소에대한우려를제외하고는대부분기존우려보다경미하거나중립적인사안들로확인되고있다. 물론, 여전히완전히불확실성이해소된것은아니지만, 확률론적인관점에서현주가에미치는부담이점차가벼워지고있다는점은부인할수없을것이다. 이러한완화흐름에도불구하고주가에반영되지못한이유는여전히실적개선가시성에대한시장의확신이높지않기때문인것으로생각된다. 우려의불확실성이완전히불식되지않은상황에서는실적개선에대한명백한확신없이투자선호를변동시키는것은변동성이급증하는최근주식시장분위기를감안하는경우, 쉽지않은의사결정으로판단된다. 하나대투증권은이러한의사결정변곡점에서실적방향성에대한의견을명확히공유하고이를통한투자의사결정을제시하고자한다. 결론적으로, 손해보험업종전반적으로 FY13 년실적은 FY12 년대비견조한개선세를시현할것으로판단된다. 그리고이흐름은 FY13 년이후에도유지가능할것으로전망되며, 이를근거로손해보험업종의 비중확대 투자의사결정을지속적으로제시할것이다. 표 2. 우려에대한부담은점차완화되는모습 우려사항 실적부진 자본확충 건강보험관련대선공약 단품실손보험판매 저금리기조 내용 전년도실적부진원인은 1) 비경상적동절기자동차손해율악화 2) 신계약급증으로인한사업비증가 3) 투자수익률하락으로인한투자 Spread 축소 1), 2) 사항은 FY13 정상화가진행될것임. FY13 투자 spread 감소폭은제한적 ( 부담금리인하 ) 급격한정책도입속도로인해감독규정일부지연 ( 타업권도유사한흐름유지 ) 금리하락및이익발생으로지급여력기대이상증가 재정및타정책과의형평성이슈로원안이지속적으로변경중 현저히낮은판매량 ( 장기적으로도제한적인담보로인한매력도부족으로수요증가가능성낮음 ) 금리하락이지속되어신규투자이원이우려처럼지속하락중. 작년하반기부터단행한공시이율인하를통해투자스프레드감소폭은 FY13 기준 5bp~1bp 수준으로판단 자료 : 하나대투증권 그림 14. 견조한이익개선기대 : FY13E +17.6%, FY14E +14.1%, FY15E +1.6% = 향후 3 년평균 14.1% 5개손해보험사합산분기순이익 5개손보사합산분기순이익평균 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 각사, 하나대투증권추정

7 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 확신을위한하나대투증권의제안 : 일반기업 손해보험 결국본보고서의목적은현주가방향성에가장중요한변수인실적추이에대한의견제시이다. 하나대투증권은이의문에대해기존보다직관적이며간편한분석을통해투자자들과견해를공유하고자한다. 일반적으로, 보험업은관련재무정보가생소하고복잡한것으로알려져있다. 금번보고서에서는복잡한 보험사 의재무정보를제조기업이나상기업과같은 일반기업 형태로변환하여분석을수행하고있다. 이를통해, 1) 생소하지않은방식으로투자자들에게손해보험사향후이익추세에대한정보를제공하고자하며, 2) 일반기업관점을통해손해보험업종특성을재조명하여투자의사결정의시사점을제공하기위해서이다. 보험업의재무정보가생소하고복잡한이유는필연적으로보험의장기계약특성때문이다. 장기보험계약의경우 1) 수익 비용의대응및 2) 향후예상되는권리 의무에대한예측등에서타업종의회계처리와는전혀다르다. 1) 장기에걸쳐유입수입보험료와인식하는비용간의불일치가발생하여이를준비금형태로계산하게되며, 2) 불일치로인해발생하는권리와의무역시복잡한추정과정을통해가정상의개념으로확정되기때문이다. 그리고추가적으로, 3) 보험상품이나감독당국규제의특성이회계에반영되는경우도빈번하다. 부채적정성평가제도, 표준준비금제도, 표준해약환급금제도등이좋은예이다. 따라서, 투자자들에게용이한이해를위해하나대투증권은손해보험사의손익계산서를일반기업기준으로변환하여논의를전개할것이며, 특히, 커버리지손해보험 5개사를합산한정보를기반으로업종의특성과향후전망에대한시사점을공유할것이다. 이합산 5개사를 손해보험 으로칭하고, 이를중심으로 1) 손해보험업종의이익가시성및방향성확인, 2) 손해보험업종본질적특성에대해투자자들에게익숙한관점에서논의를수행할것이다. 7

8 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 손해보험사가일반기업이라면달라지는것들 1) 손해보험이일반기업이라면어떤회사일까? 보험업등금융업의경우세부적인경영행태는일반적인제조기업이나상기업등과현저하게다른모습을보인다. 대부분무형의용역을판매한다는점에서유형상품이나제품매출이발생하는일반상기업이나제조기업과차이가발생하게된다. 하지만, 결국이윤창출을위해재화용역을판매하는활동이라는범주에서보면본질적인차이는없다. 다만다양한형식적인차이가재무정보나수익모델을생소하게느끼게해줄뿐이다. 특히, 보험업의경우수입과지출이현금을수반하지않는거래가다수이며, 장기에걸쳐인식됨에따라복잡함이발생하는경우가많으며 발생손해액 부분에서그복잡함이극에달한다. 하지만, 이미언급한대로본보고서에서는 손해보험사 의손익계산서를 일반기업 기준으로변환하여분석의근간을삼으려한다. 각항목별성격을고려하여변환을수행하였으며특이할만한사항으로는 1) 기존손익계산서에포함된발생손해액은일반기업기준으로는매출원가와조달비용으로구분되어인식된다는점과, 2) 장기보험의경우실질을반영하여위험부가상품과저축상품으로구분하여총 4가지상품 ( 일반, 자동차, 장기위험부가, 장기저축 ) 으로매출이구분된다는점이다. 이어서커버리지 5개사합산기준및개별사손익계산서를일반기업기준으로변환한결과를제시하였다. 표 3. 제조상품과보험상품간의차이및특성 그림 15. 손해보험사재무제표형식 : 복잡한발생손해액세부 Product ( 제품기획 ) Price ( 가격설정 ) Place ( 채널구축 ) Promotion ( 판매활동 ) 자료 : 하나대투증권 제조상품 현재지향적및일시적인유형상품으로효용이즉시발생하고실물가치로평가된다. 재료비원가와마진에의한확정가격으로이익이사전에확보되고가격이탄력적이다. 점두채널 효용수혜대상이본인으로수요창출이용이하다. 보험상품 미래지향적이며장기계속적인무형상품으로효용이향후에발생하고화폐가치로평가된다. 예정기초율에의한잠정적인개산가격으로이익이사후에확보되고가격이비탄력적이다. 대면채널 ( 설계사등 ), 방카채널, 신채널 (CM, TM) 등이다. 효용수혜대상이타인으로수요창출이어려워모집조직이별도로필요하다. 대차대조표 손익계산서 발생손해액 총자산지급보험금경과보험료운용자산원수보험금일반수재보험금현금예금자동차보험금환입유가증권장기수재보험금환입대출수입보험금부동산보유보험료출재보험금 비운용자산 경과보험료 출재보험금환급 특별계정자산발생손해액구상이익순보험금총부채순사업비손해조사비책임준비금보험영업이익지급준비금환입 기타부채 투자영업이익 지급준비금적립 특별계정부채재보험자산감액손실영업이익자본총계재보험자산감액손실환입영업외손익자본금장기저축성보험환급금자본잉여금세전이익만기환급금개인연금지급금이익잉여금법인세계약자배당금 기타포괄손익 순이익 장기해약환급금 자료 : 하나대투증권 그림 16. 손익계산서의변환 : 손험보험사 일반기업 보험원수보험료일반자동차장기위험부가저축보유보험료경과보험료발생손해액순사업비투자영업이익영업이익영업외손익세전이익법인세순이익 일반기업경과보험료일반자동차장기위험부가저축매출원가일반자동차장기위험부가저축매출총이익판매관리비영업이익 A 투자수익조달비용영업외비용영업이익 B 법인세비용당기순이익 자료 : 하나대투증권, 각사 8

9 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 4. 일반기업기준손익계산서 : 손해보험 = 5 개손해보험사합산기준 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 4,614 4,89 5,3 5,196 5,439 5,616 5,82 5,94 6,63 6,237 6,371 6,459 6,688 7,9 7,354 7,628 8,18 8,392 8,746 8,967 9,411 1,3 1,633 11,447 11,392 11,627 11,583 일반 자동차 1,549 1,62 1,652 1,679 1,758 1,83 1,863 1,87 1,89 1,93 1,93 1,91 1,87 1,897 1,915 1,9 1,963 2,36 2,11 2,146 2,25 2,35 2,39 2,369 2,369 2,397 2,391 장기 2,78 2,922 3,98 3,244 3,373 3,475 3,626 3,729 3,84 3,946 4,67 4,189 4,436 4,81 5,49 5,299 5,633 5,967 6,227 6,45 6,713 7,165 7,761 8,599 8,483 8,672 8,619 위험부가 1,9 1,73 1,148 1,215 1,273 1,333 1,41 1,45 1,515 1,574 1,641 1,73 1,851 2,37 2,114 2,21 2,283 2,373 2,467 2,551 2,65 2,738 2,823 2,937 2,997 3,78 3,153 저축 1,771 1,849 1,949 2,29 2,1 2,143 2,217 2,278 2,325 2,371 2,426 2,458 2,584 2,764 2,935 3,97 3,351 3,594 3,761 3,854 4,63 4,427 4,938 5,661 5,486 5,594 5,466 매출원가 1,711 1,8 1,846 1,825 1,867 1,968 2,26 1,999 1,945 2,119 2,199 2,429 2,231 2,49 2,543 2,583 2,62 2,879 3,31 2,811 3,88 3,419 3,578 3,428 3,395 3,647 3,83 일반 자동차 1,184 1,277 1,311 1,26 1,271 1,327 1,362 1,284 1,254 1,35 1,359 1,283 1,296 1,382 1,482 1,433 1,447 1,655 1,792 1,568 1,753 1,911 2,6 1,89 1,823 1,936 2,174 장기 2,177 2,224 2,329 2,444 2,54 2,613 2,77 2,817 2,859 2,961 3,36 3,132 3,322 3,562 3,771 3,975 4,262 4,573 4,745 4,841 5,131 5,579 6,19 6,91 6,726 6,899 6,746 위험부가 ,68 1,152 1,171 1,239 1,24 1,35 1,28 저축 1,771 1,849 1,949 2,29 2,1 2,143 2,217 2,278 2,325 2,371 2,426 2,458 2,584 2,764 2,935 3,97 3,351 3,594 3,761 3,854 4,63 4,427 4,938 5,661 5,486 5,594 5,466 매출총이익 1,132 1,16 1,234 1,343 1,472 1,55 1,559 1,627 1,794 1,746 1,746 1,571 1,873 1,916 1,876 1,947 2,48 1,919 1,955 2,32 2,26 2,157 2,117 2,357 2,51 2,385 2,287 판매관리비 1,17 1,8 1,172 1,155 1,166 1,249 1,36 1,361 1,382 1,44 1,555 1,766 1,629 1,82 1,588 1,673 1,729 1,841 1,88 1,955 1,79 1,82 1,843 2,59 1,998 2,19 2,184 신계약비 ,2 1,96 일반관리비 ,26 1,96 1,11 1, ,129 1,3 1,89 1,87 영업이익 A (195) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (13) (4) (22) 7 (39) (17) (47) (8) (12) (21) (24) (1) (16) (17) (3) (15) (23) (22) (29) (37) (19) (24) (41) (34) (26) (32) (46) 법인세비용 (18) 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 31,528 32,78 34,48 34,836 36,382 37,862 39,398 4,63 41,689 42,283 43,645 45,35 46,495 48,73 5,486 52,194 54,54 57,876 6,771 62,34 65,431 68,677 73,376 78,69 82,15 86,946 91,391 자본 6,467 6,853 6,86 6,953 6,964 7,527 7,587 8,4 7,797 7,62 7,996 8,695 9,25 9,993 1,288 11,84 11,29 12,28 12,474 12,455 12,61 12,39 12,977 13,867 13,942 15,321 15,51 보험료적립금 2,897 21,813 22,828 23,914 25,11 26,4 27,67 28,226 29,361 3,515 31,44 32,212 33,376 34,619 36,388 38,272 4,333 42,627 44,932 47,127 49,728 52,571 55,846 6,212 63,879 67,577 7,817 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 각사, 하나대투증권 9

10 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 5. 일반기업기준손익계산서 : 삼성화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 1,735 1,779 1,844 1,95 1,994 2,66 2,129 2,146 2,24 2,25 2,272 2,267 2,329 2,428 2,541 2,619 2,796 2,93 3,37 3,98 3,251 3,357 3,458 3,614 3,834 3,926 3,882 일반 자동차 장기 1,43 1,78 1,129 1,163 1,193 1,221 1,264 1,281 1,325 1,353 1,385 1,395 1,459 1,548 1,656 1,733 1,873 1,974 2,73 2,126 2,242 2,31 2,394 2,555 2,754 2,837 2,799 위험부가 저축 ,15 1,72 1,187 1,262 1,335 1,37 1,464 1,54 1,578 1,719 1,894 1,954 1,896 매출원가 ,28 1, ,35 1,12 1,273 1,145 1,114 1,22 1,265 일반 자동차 장기 ,22 1,41 1,68 1,117 1,185 1,263 1,346 1,458 1,541 1,622 1,661 1,764 1,814 1,97 2,79 2,229 2,312 2,253 위험부가 저축 ,15 1,72 1,187 1,262 1,335 1,37 1,464 1,54 1,578 1,719 1,894 1,954 1,896 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A (4) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (13) (14) (1) (2) (1) (3) (3) (9) (12) (13) (1) (1) (1) (15) (3) (7) (9) (13) (5) (9) (4) (2) (1) (1) (1) (22) 법인세비용 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 14,327 14,954 15,384 15,67 16,66 16,64 17,33 17,64 17,94 18,359 19,191 19,741 2,296 21,2 22,78 22,734 23,641 25,47 26,355 26,924 27,99 29,246 31,136 32,489 33,923 35,934 37,433 자본 3,885 4,157 4,64 4,138 3,934 4,62 4,29 4,42 4,22 4,162 4,523 4,922 5,113 5,595 5,672 6,73 5,982 6,516 6,897 6,993 6,641 6,773 7,133 7,695 7,73 8,246 8,439 보험료적립금 8,75 9,46 9,431 9,796 1,21 1,546 1,923 11,351 11,787 12,22 12,544 12,828 13,21 13,617 14,239 14,884 15,625 16,481 17,321 18,128 19,68 2,26 21,12 22,176 23,424 24,759 25,947 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 삼성화재, 하나대투증권 1

11 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 6. 일반기업기준손익계산서 : 동부화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,8 1,49 1,84 1,16 1,129 1,17 1,29 1,22 1,262 1,349 1,398 1,473 1,496 1,573 1,647 1,75 1,79 1,975 2,26 2,398 2,227 2,243 2,252 일반 자동차 장기 ,34 1,73 1,148 1,193 1,236 1,29 1,441 1,664 1,85 1,665 1,67 1,666 위험부가 저축 ,16 1,262 1,77 1,7 1,5 매출원가 일반 자동차 장기 ,154 1,342 1,516 1,344 1,336 1,31 위험부가 저축 ,16 1,262 1,77 1,7 1,5 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A (4) (4) 투자수익 조달비용 영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) (2) (2) (4) (3) (5) (7) (9) (3) () (2) (5) (6) (4) (3) (4) (4) (9) (3) (2) (5) (7) (3) (6) (8) 법인세비용 당기순이익 ( 수정 ) 운용자산 4,84 5,46 5,314 5,431 5,818 5,94 6,357 6,656 7,18 6,931 7,12 7,327 7,63 7,896 8,357 8,712 9,24 9,941 1,35 1,523 11,53 12,126 13,28 14,3 15,12 16,72 17,293 자본 ,1 1,72 1,111 1,176 1,13 1,8 1,159 1,212 1,3 1,388 1,459 1,583 1,58 1,768 1,823 1,831 1,962 1,979 2,98 2,25 2,236 2,553 2,55 보험료적립금 3,24 3,414 3,611 3,829 4,46 4,276 4,499 4,723 4,96 5,189 5,376 5,561 5,794 6,51 6,394 6,79 7,195 7,628 8,5 8,47 8,965 9,561 1,346 11,439 12,158 12,811 13,387 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 동부화재, 하나대투증권 11

12 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 7. 일반기업기준손익계산서 : 현대해상 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,9 1,53 1,96 1,15 1,168 1,28 1,23 1,268 1,317 1,4 1,437 1,481 1,557 1,624 1,71 1,752 1,852 1,953 2,81 2,472 2,233 2,34 2,323 일반 자동차 장기 ,3 1,89 1,166 1,216 1,256 1,323 1,44 1,524 1,921 1,669 1,728 1,755 위험부가 저축 ,278 1,2 1,63 1,76 매출원가 일반 자동차 장기 ,58 1,156 1,534 1,284 1,34 1,348 위험부가 저축 ,278 1,2 1,63 1,76 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A 14 (4) (1) (37) 투자수익 조달비용 영업이익 B (6) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 (1) (1) 3 (9) (1) (6) (2) (2) (6) (6) (3) 5 (1) (2) (4) (4) (5) (8) (2) (1) (7) (5) (6) (7) (8) 법인세비용 8 (1) (4) 당기순이익 ( 수정 ) 21 () (8) 운용자산 5,283 5,476 5,628 5,871 6,163 6,431 6,644 6,833 7,2 7,145 7,324 7,512 7,76 7,912 8,358 8,725 9,16 9,481 9,979 1,313 1,858 11,489 12,289 13,422 14,275 15,1 15,613 자본 ,154 1,197 1,245 1,32 1,424 1,434 1,58 1,51 1,557 1,478 1,532 1,646 1,744 1,765 2,7 2,19 보험료적립금 3,855 4,3 4,158 4,325 4,51 4,68 4,835 5,4 5,238 5,42 5,567 5,67 5,894 6,135 6,459 6,787 7,167 7,574 7,997 8,383 8,876 9,46 1,3 11,78 11,787 12,494 13,11 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 현대해상, 하나대투증권 12

13 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 8. 일반기업기준손익계산서 : LIG 손해보험 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 ,21 1,71 1,151 1,26 1,25 1,319 1,42 1,463 1,495 1,564 1,72 1,86 1,97 2,6 2,3 1,988 일반 자동차 장기 ,14 1,56 1,78 1,125 1,249 1,375 1,429 1,518 1,532 1,483 위험부가 저축 ,1 1,9 95 매출원가 일반 자동차 장기 ,98 1,13 1,198 1,228 1,154 위험부가 저축 ,1 1,9 95 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A 13 8 (12) (19) (36) 26 (1) (4) (42) 투자수익 조달비용 영업이익 B 7 12 (15) (18) (26) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 (1) (2) 6 (6) (1) (5) 2 (2) (2) (3) (6) (4) (6) (8) (6) (12) (2) (7) (12) (4) (7) (7) (14) (4) (7) (5) 법인세비용 () 1 (4) (8) (28) (8) 당기순이익 ( 수정 ) 7 8 (12) (27) 운용자산 4,474 4,548 4,81 4,864 5,191 5,465 5,826 5,878 6,56 6,164 6,236 6,316 6,63 6,734 7,25 7,396 7,782 8,224 8,625 8,96 9,439 9,827 1,576 11,215 11,95 12,526 13,381 자본 ,29 1,87 1,124 1,24 1,23 1,317 1,284 1,328 1,272 1,24 1,233 1,324 1,329 1,474 1,478 보험료적립금 3,89 3,28 3,389 3,586 3,774 3,96 4,114 4,287 4,415 4,584 4,715 4,855 5,53 5,265 5,566 5,869 6,166 6,516 6,898 7,259 7,678 8,165 8,752 9,479 1,149 1,814 11,372 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : LIG손해보험, 하나대투증권 13

14 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 9. 일반기업기준손익계산서 : 메리츠화재 Income Statements 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 경과보험료 , 1,28 1,56 1,91 1,125 1,138 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출원가 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익 판매관리비 신계약비 일반관리비 영업이익 A () (16) (2) (25) (1) (24) 투자수익 조달비용 영업이익 B (21) 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 1 () () 1 (5) () 1 2 (1) 1 2 (1) (2) (1) () 2 (3) () (4) (2) () (2) 1 (3) (2) (3) 법인세비용 (39) 당기순이익 ( 수정 ) (148) 운용자산 2,641 2,754 2,913 3, 3,144 3,422 3,538 3,624 3,691 3,684 3,775 4,138 4,26 4,332 4,487 4,628 4,824 5,183 5,463 5,368 5,614 5,989 6,347 6,642 6,946 7,45 7,671 자본 ,41 1,14 보험료적립금 2,7 2,115 2,239 2,377 2,48 2,579 2,695 2,826 2,961 3,12 3,22 3,297 3,425 3,552 3,73 3,943 4,181 4,427 4,665 4,888 5,141 5,413 5,76 6,4 6,361 6,699 7,1 Key Factors(%, %p) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 매출원가율 일반 자동차 장기 위험부가 저축 매출총이익률 판매관리비율 신계약비율 일반관리비율 영업이익률A_( 판매관리비고려후 ) 투자수익률 조달비용률 ( 운용자산기준 ) 조달비용률 ( 보험료적립금기준 ) 투자 SPREAD( 운용자산기준 ) 투자 SPREAD( 보험료적립금기준 ) ( 투자수익- 조달비용 )/ 경과보험료 영업외비용 / 경과보험료 영업이익률 B_( 투자수익및조달비용고려후 ) 당기순이익률 Y-Y Growth (,%) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 운용자산 매출 ( 전체 ) 매출 ( 일반 ) 매출 ( 자동차 ) 매출 ( 장기 _ 위험부가 ) 매출 ( 장기 _ 저축 ) 자료 : 메리츠화재, 하나대투증권 14

15 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 일반기업기준손익계산서구성내역 (1) 매출 (= 경과보험료 ) 매출은경과보험료와동일한개념이다. 상품으로구분하면 일반, 자동차, 장기 로구분가능하며장기상품은성격에따라, 위험부가 와 저축 으로구분할수있을것이다. 출재보험료및보유보험료의개념이존재하지만재보험과관련된출재보험료의경우는매출할인또는일부매출을위탁판매받은매출로이해하는것이적당하며, 보유보험료의경우는일반기업의경우도매출의기간귀속에대해동일한처리를수행하기때문에구분실익이없다. (2) 매출원가 (= 발생손해액및보험료적립금전입액 ) 매출원가로인식되는부분은각상품들에대한직접재료비개념으로일반적으로보험금등의지급이나보험료적립금및지급준비금의전입 ( 비용 ) 부분등이주로포함될것이다. 특이사항은 장기저축 상품의경우, 매출유입금액의 1% 가매출원가로동일하게인식된다는점이다. 즉, 해당상품은판매행위로인해이익을발생시키지못하며향후자산운용과조달비용의차이를통해이익을발생시키게되는것이다. 결국, 판매마진은존재하지않으며서비스마진이발생되는구조이다. 일반적으로이러한경우회계적으로매출및매출원가로인식하지않고향후수수료수익으로인식하는것이일반적인흐름이지만논의의전개를위해금번분석에서는포함하였다. (3) 판매관리비 (= 순사업비 = 신계약비및일반관리비 ) 판매관리비의경우일반기업과유사한구조를이미보유하고있다. 차이가발생하는점은 1) 사업비중판매비용에대한비중이높아따로신계약비를구분하고있다는점과, 2) 그신계약비지출의수익비용대응을위해자산 ( 미상각신계약비 ) 으로이연하여상각을수행한다는점등이다. 그리고 3) 보험상품의경우는상품개발시판매관리비지출에대해서도이윤을창출하고자목표이익률이존재한다는특이점이있다. 즉, 일반기업은판매관리비가매출총이익이후의내부적비용성격이지만보험상품의경우는판매시점에서예상되는판매관리비에마진율을고려하여따로계약자에게보험료형태로수령하는구조이다. 또한, 주의해야할차이는보험사판매관리비에서큰비중을차지하고있는신계약비에있다. 일반기업에서는동일한성격의비용이발생하게된다면판매관리비보다는매출및매입에대한부대비용으로보아매출에서차감하거나매입원가에가산하는방식으로처리하는것이그실질에부합할것으로판단된다. 매입과매출이동시에발생되는보험상품의특성때문에그귀속이불분명하지만목표이익이존재하는현상품구조상매출총이익에사업비와관련된부분이포함되어야적정한보험사의이익구조를수치로시현할수있기때문이다. 15

16 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (4) 투자수익및조달비용 (= 투자영업이익및보험료적립금전입액 ) 보험사가영위하는영업은크게보험영업과투자영업으로구분된다. 따라서, 이부분은 영업수익 과 영업비용 으로구분되는금융회사손익계산서에서는표현이될수있지만, 매출총이익중심의일반기업재무제표에서는구분이어렵다. 따라서, 우리는해당부분을매출총이익하단에서인식하는것으로변환하는대신영업실적의일종으로판단하여영업이익을판매관리비가차감된후 ( 영업이익A) 와그이후투자수익과조달비용이고려된부분 ( 영업이익 B) 으로나누어표시하였다. 특히, 주의해야할점은변환과정에서보험료적립금전입액이매출원가와조달비용에동시사용되었는데, 1) 매출원가로분류되는보험료적립금전입액은저축보험료자체의납입분을의미하며, 2) 조달비용으로분류되는보험료적립금전입액은기초보험료적립금및기중유출입액에대한보험사조달비용부담액을의미한다. 공시이율등에따라산출되는결과이다. (5) 수주 (= 신규계약보험료 ) 보험은장기상품으로일정기간에발생한신계약은향후지속적인보험료유입과보험금유출을발생시키게된다. 이는결국, 수주와유사한개념으로이해할수있을것이다. 하지만, 일반적인건설및조선업종의수주와극명하게구분되는차이점은 1) 원가를판매자가정하는보험상품의특성상향후원가율의변동가능성이매우낮아거의확실한이익이예측되며, 2) 판매시점에서권리의무관계가명확하게확정되어향후계약내용의변동가능성이극히낮다는점이다. 그리고, 3) 상대적으로다 ( 多 ) 수의거래가소액으로수주되므로특정개별계약의변화에따라기업전체에미치는영향은극히미미하다는점이다. 즉, 보험사의수주는급격한성장은발생되기어려운구조이나발생이후안정적인양적흐름과마진추이가확정적으로발생하게되는특성을보유하고있는것으로인식할수있을것이다. 16

17 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (6) CAPEX (= 자본 ) 일반적으로보험상품의경우 CAPEX 개념은존재하지않는다. 실제상품개발은판매관리비에포함된인건비를통해수행되는것이전부이다. 하지만, 지급여력제도 (RBC) 등을통한업무제약이라는측면에서 자본 (= 지급여력 ) 이 CAPEX 와유사한개념으로사용될수있을것이다. 다만, 반영구적인자본의특성으로인해 CAPEX 보다는보증금등의성격으로도이해하는것도가능할것이다. 그림 17. 일반기업기준손익계산서로의변환 매출매출원가매출총이익판매관리비신계약비일반관리비영업이익 A 투자수익조달비용영업이익 B 영업외비용 ( 특별손익포함 ) 법인세비용당기순이익 ( 수정 ) 운용자산자본보험료적립금 일반, 자동차, 장기위험부가, 장기저축 4 개상품군신계약보험료유입추이에따라향후매출추이가결정 4 개상품군별매출원가존재. 장기저축상품매출원가율이 1% 이나현금유출없는비용으로운용자산과보험료적립금증가발생주원인신계약으로인해지급하는모집수당을발생주의방식으로인식따라서실제비용인식은현금지급액에이연액과상각액이추가고려계약자에게부채로조달한부분및주주와의거래및이익잉여금누적으로인해누적된부분에서발생하는이익계약자에게보험계약을통해조달한자금에대한비용. 저축성부분외보장성부분도포함지급여력제도로보험및투자영업위한 CAPEX 또는보증금성격보유일정시점계약자에게지급해야할보험사의의무. 미상각신계약비를차감하는경우모두해약하는경우지급해야할환급금으로인식가능 자료 : 하나대투증권 17

18 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 일반기업 손해보험의특성 : 6가지관심사항확인보험사를일반기업기준으로변환한후각종지표추이등에대한분석결과, 일반기업과비교하였을때 6가지정도의특이점이나구조적차이점이존재하는것을확인하였다. 이를통해, 손해보험업종투자에대한본질적이해도를제고하는계기로사용할것이다. (1) 1년이상 Top-Line 성장이예외없이매년 12% 이상지속되는회사최근 1년연매출성장률평균은 12.1% 를시현하였으며, 특히, 최근 5년내에는 15% 를상회하는모습을보이고있다. 게다가, 투자영업의 Top-Line 인운용자산은매출성장률을소폭상회하는모습을유지중이다. 타산업에서는유래를찾기어려운매력적인흐름으로판단된다. 일시납계약급증으로인해최근변동성이증가하였지만큰흐름의변화는없다. (2) 신규계약보험료추이를통해미래매출이예측되는회사보험사는수주 (= 신규계약보험료 ) 추이를통해향후매출방향성및수준이예측가능하다. 계약이체결되면최소 5년이상보험료가유입되는구조이며, 해약률이안정적이기때문이다. 최근장기부문수주 ( 신규계약보험료 ) 추이를감안하였을때향후 1% 이상의매출성장률은꾸준하게발생가능할것으로예측되며, 특히, 가장중요한위험부가상품의경우, 최근신규계약보험료의추이를통해안정적인향후예상이가능한국면이다. 그림 18. 최근 1 년연평균성장률 : 매출 12.1%, 운용자산 15.4% 그림 년일시납계약급증으로성장률수치착시효과발생 3% 운용자산성장률 매출성장률 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : 각사, 하나대투증권 (%) 신계약중일시납매출비중 ( 좌 ) 1 일시납매출 ( 우 ) 자료 : 각사, 하나대투증권 ( 백만원 ) 1,6 1,4 1,2 1, 그림 2. 견조한신규계약보험료추이유지 그림 21. 견조한위험부가신규계약보험료추이유지 8% 장기보험 ( 연금포함 ) 분기신계약보험료성장률 장기보험 ( 연금포함 ) 분기계속보험료성장률 1% 위험부가분기초년도보험료성장률 위험부가분기전체보험료성장률 6% 8% 4% 6% 2% % 4% 2% % -2% -2% -4% -4% -6% 자료 : 각사, 하나대투증권 -6% 자료 : 각사, 하나대투증권 18

19 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (3) 매입및비용지급과관련된위험이없는회사 : 예측가능한매출원가및판매관리비일반적인기업의경우, 매입행위와관련되어위험에노출되는경우가많다. 단순한매입가격뿐아니라매입처의안정성및품질관리, 그리고해외거래인경우노출되는추가위험등이다양하다. 이러한변동성이매출원가율의변동성을증가시킨다. 또한, 업종에따라다르지만일반적으로판매관리비의변동성도크다. 경쟁이치열할수록매출원가대비판매촉진활동이차지하는비중이증가하기때문이다. 또한, 대규모감가상각으로인해투자주기에따른변동성이발생하는경우도빈번하다. 이에반해, 보험사의경우매출원가및판매관리비의추이는안정적이다. 큰흐름에서의변동은존재하지만단기적인변동가능성은매우낮다. 최근 1년전반적으로매출원가율은상승하는흐름이다. 그이유는 1) 전반적인경쟁심화와더불어 2) 일반부문의경우신규사업영업진출과 3) 장기부문에서저축상품의비중이증가하고있기때문이다. 이러한안정성은판매관리비에서도확인된다. 1) 일반관리비율은규모의경제에따라꾸준하게감소하고있으며, 2) 신계약비율의경우역시비용이높게집행되는채널의비중이증가하는모습과함께신계약판매가증가하는경쟁국면에서지출이증가하는정도의안정적인모습이확인된다. 그림 22. 상품별매출원가율 : 완만히상승하나안정적인흐름유지 그림 23. 위험부가상품원가율이안정적인흐름을유지중 14% 12% 매출원가율 일반부문 ( 좌 ) 전체 ( 우 ) 자동차부문 ( 우 ) 장기부문 ( 우 ) 1% 9% 12% 1% 장기부문매출원가율 저축장기부문 ( 우 ) 위험부가 1% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 4% 4% 5% 2% 2% % % 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 24. 일반관리비 : 규모의경제, 신계약비 : 채널전략의결과 그림 25. 예측가능성높은비용률추이 3% 25% 판매관리비율판매관리비율신계약비율일반관리비율 1% 9% 8% 영업비용율매출원가율 ( 좌 ) 판매관리비율 ( 좌 ) 영업비용율 ( 우 ) 11% 15% 2% 7% 6% 1% 15% 1% 5% % % 4% 3% 2% 1% % % 9% 85% 8% 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 19

20 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (4) 유일한실적변동위험이존재하는부문 ( 투자영업 ) 이안정화되고있는회사과거추이에따르면손해보험사의경영실적의변동성은결국투자부문에서발생되고있다. 2 년대초반투자수익과조달비용은큰변동을보여주었다. 상대적으로높은성과형자산비중및미흡한투자관리활동에기인했던것으로판단된다. 하지만, 최근이자부자산증가및전문화된관리활동으로그변동성은 29년이후안정화되는모습을보여주고있다. 하지만, 감소되는변동성리스크보다더욱중요한이슈는저금리로인한이익창출능력저하에있다. 최근지속적인금리하락으로인해보험사의투자이익창출능력이현저하게하락하고있다. 특히, 채권및대출등이자부자산위주투자를영위하는보험사에게몇년간의저금리구간은극심한경영스트레스를만들고있는형국이다. 중요한것은절대적인금리수준이아니다. 손해보험사에게중요한것은투자수익률변동에따라조달금리 (= 공시이율 ) 를조정할수있는지여부에있다. 결국, 향후보험업종의이익전망에가장중요한요소는투자 Spread 유지에있을것으로판단된다. 그이유는, 투자수익률의경우금리추이는회사입장에서받아들여야하는위치 (taker) 에놓여있으며추가적인수익을창출할것으로기대하기는어렵다. 반면에, 조달금리의경우는보험사가계약자에게제시하는공시이율등을통해산출되는것으로회사가조절가능한부분이다. 다만, 기존계약에있어서는조달금리가되지만신규계약에있어서는계약자에게가격과같은역할을하게되기때문에영업적인측면이감안되어산정되어투자수익률의변동에만연동시키기어려운것이현실이다. 211 년이후감소되는투자수익률에비해조달금리하락폭이제한적이었다. 치열한금리경쟁으로인한결과였으며, 보험사의수익성하락에가장큰영향을발생시켰던요소로판단된다. 향후신규계약과주주및기존계약자등에게적정하게가치를공유할수있는수준으로합리적인공시이율산출이이뤄진다면견조한운영자산성장과유사한투자이익성장이시현가능할것으로판단된다. 그림 26. 투자마진의안정성이증가하고있음. 영업이익안정성증가 그림 27. 투자수익률대비조달비용률하락부진 : FY12 수익성악화 12% ( 투자수익 - 조달비용 )/ 경과보험료 영업이익률 B ( 투자수익및조달비용고려후 ) 1.4% 투자수익률 (A) 조달비용률 (B) 1% 8% 6% 1.2% 1.% 4%.8% 2%.6% % -2%.4% -4%.2% -6% % 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 2

21 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (5) +12% ROE 가꾸준히유지되어 CAPEX 를위한추가투자부담이없는회사안정적인원가및비용, 그리고안정화가이뤄지고있는투자부문실적으로인해이익추이도안정적인흐름을보이고있다. 다만, 1) 이미확인한원가율상승, 2) 투자부문마진감소로인해이익률은소폭하락하는모습을보이고있다. 하지만, 1) 최근증가세가한풀꺽인장기저축상품추이, 2) 저점에도달한장기채금리수준, 3) 낮아지는저축상품경쟁으로인한공시이율인하부담완화로하락추세에서점차소폭반등할것으로기대된다. 또한, 발생하는이익만으로자본증가율이대부분설명된다는점은결국, 필요한자본확충 (CAPEX) 의대부분이경영활동으로인한이익창출만으로가능하다는것을보여준다. 이는주주입장에서희석이나차입에대한부담을낮춰주는매우긍정적인흐름이다. (6) 고객의수요에따라높고안정적인마진을보유한상품의비중이지속증가하는회사최근 1년추이에따르면, 상품포트폴리오의변화는 1) 자동차의감소, 2) 장기부문증가로간단히요약할수있다. 회계적인손실발생상품인자동차대신안정적인이익창출이가능한장기상품증가는긍정적인흐름으로판단된다. 물론, 장기저축상품의빠른증가로마진율이소폭하락하는모습이확인되고있지만, 높은성장속도로인해절대적인이익창출규모는꾸준하게유지되고있다는점에서우려를감소시킬수있을것이다. 그림 28. 안정적인매출총이익률과영업이익률 4% 매출총이익률 영업이익률A ( 판매관리비고려후 ) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 3. 안정적인장기상품비중지속증가 그림 29. CAPEX 증가를자체이익만으로충당가능 35% ROE 자본증가율 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 31. 장기부문내저축상품비중은지속증가. 최근소폭약세 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 일반 자동차 장기 54% 53% 55% 6% 63% 69% 75% 저축보험료비율 보험료적립금 / 운용자산 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 21

22 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 일반기업 손해보험의특성 : 1 년간예외없이매년, 예측가능한높은매출성장 (+12%) 이높은수익률 (ROE +12%) 로이어지면서도추가투자가필요없는회사 이미언급한특성들을정리해보면손해보험업은일반기업관점에서보면구조적으로차별화된모습을보이고있다. 결국, 손해보험사는 1년간꾸준히, 예측가능한고성장 (+12%) 이매년고수익률 (+12% ROE) 로이어지면서도추가투자가필요없는구조를갖춘투자관점에서매력도가높은대안으로판단된다. 규제에대한우려가존재하는산업이지만이미최근 1년간의실적이그러한규제의결과가포함되어발생한실적이라는점을감안하였을때, 규제의존재가매력도를훼손하기는어렵다고판단된다. 이러한고성장과고수익률은회사별다르게표현될수있을것이다. 삼성화재 ( 高성장 +11.6%, 高수익률 1.3%), 동부화재 ( 高성장 +15.%, 高수익률 18.9%), 현대해상 ( 高성장 +15.3%, 高수익률 16.3%), LIG 손해 ( 高성장 +14.7%, 高수익률 11.9%), 메리츠화재 ( 高성장 +14.5%, 高수익률 11.3%) 등이 1년간큰변동성없이시현되고있다. 이러한매력도는지속가능하다고판단된다. 그근거는위와같은특성이발생되는이유들이 1) 노령화및의료비증가로인한수요환경, 2) 보험상품의타금융상품대비매력도증가등양적측면의긍정적인흐름에더하여 3) 판매자가가격을직접설정하는사업구조, 4) 갱신형및금리연동형계약증가를통한유지기능등의마진율측면의긍정적인흐름등을통해지속유지가능할것으로판단되기때문이다. 또한, 높은배당수준과금융회사임에도불구하고낮은신용및시스템리스크등을감안하는경우현재손해보험주에대한평가는상대적으로저평가가국면으로판단된다. 중장기적으로장기보험계약의가치에대한논의 (Embedded Value) 가증대되고기조적인규제완화가이뤄지는국면에서이러한매력도가제대로평가받을수있을것으로기대한다. 그림 32. 갱신비중은꾸준히증가 : 안정성을제고를위한핵심도구 그림 33. 연동형비중은꾸준히증가 : 안정성을제고를위한핵심도구 (%) 메리츠화재위험보험료구성비갱신형갱신형 (%) 동부화재연동형준비금비중 자료 : 메리츠화재, 하나대투증권 자료 : 동부화재, 하나대투증권 22

23 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 일반기업 손해보험의전망 : 긍정적이익방향성. 핵심은투자 Spread 우리는일반기업 손해보험의구조를통해이익방향성에대해이미언급한보험사들의특성을고려하여논의를기술할계획이다. 이를통해직관적인손해보험사의단기이익의변화흐름을공유하고자한다. 단기관점에서이익흐름을예상하기전에우선 FY12 년이익감소원인을명확하게분석하는것이선행되어야할것이다. FY12 년, 전년대비이익감소원인은 3가지로정리할수있을것이다. 1) 동절기자동차부문비경상적악화, 2) 신규계약판매호조로인한사업비부담증가, 3) 투자부문스프레드축소등이다. 이중 1), 2) 사안은비경상적으로 FY13 년발생가능성은제한적일것이다. 물론, 일부사의경우추가상각부담이지속되어사업비에대한부담은정상화폭이크지않을수있지만, 추가상각뿐아니라전반적인보장성인보험신규계약성장으로인한사업비집행율이증가했던 FY12 년을감안하면 FY13 년감소추세발생가능성은높다. 결국, 가장핵심은투자부문스프레드축소가어느정도발생할지여부에따라이익추세가결정될것으로판단된다. 투자수익률의경우대부분의회사들이.2%p~.3%p 하락을전망하는상황에서결국, 이익창출의핵심은이에상응하는공시이율즉, 조달금리의인하가능여부로판단된다. 하나대투증권은 1) 작년하반기의급격한공시이율인하경험, 2) 최근급격하게감소하고있는저축성판매경쟁약화등을감안하였을때낮아지는투자수익률에대응하여일부공시이율인하가연중에발생될것으로예상하며, 전반적인업계전체투자스프레드축소폭을 1bp 내외로전망하고있으며, 이런경우, 운용자산성장률이 15% 인경우투자이익규모는전년대비 3.7% 증가될것으로판단하고있다. 따라서, FY12 의부진한이익감소는비경상적인부분및저축성부문경쟁에서발생된결과로 FY13 에도지속적으로부담요소로작용될가능성은제한적일것으로판단하고자한다. 그림 34. FY12 하반기발생한자동차손해율, 사업비율상승은비경상적 그림 35. 투자수익률하락에대응하는조달금리정책이손익의핵심 1% 9% 8% 7% 6% 5% 자동차손해율 (A, 좌 ) 신계약비율 (B, 우 ) 14% 12% 1% 8% 6% (%) 개커버리지손보사평균이차마진추이 보장성공시이율 연금공시이율 저축성공시이율 투자이익률 4% 4% 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 23

24 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 향후이익방향성을결정을위한주요항목별추이전망 (1) 매출및운용자산 : 매출 ( 일시납제외기준 ) +1% 내외, 운용자산 +13% 내외성장전망최근몇년간의신규계약추이를감안하였을때향후 Top-Line 전망은긍정적이다. 다만, 1) 일시납으로인한기저효과, 2) 장기저축상품에대한매력도감소, 3) 자동차부문매출정체등으로총량성장추이는예전대비약화될것으로판단된다. 하지만, 가장중요한상품 ( 장기위험부가 ) 에대한성장추이는 +1% 를초과하여 3년이상꾸준히지속가능할것으로판단된다. 운용자산의경우는상대적으로낮은지급금추이로인해매출성장을소폭상회하는모습이동일기간유지될것으로전망된다. (2) 매출원가율 : 자동차소폭증가, 일반및장기부문유지전망자동차의경우 FY12 자동차보험료인하및각종할인혜택증가영향으로 FY13 손해율소폭 (1.3%p~1.7%p) 상승은불가피할것으로판단된다. 반면, 일반부문과장기부문의경우전년과유사한수준이지속가능할것으로전망된다. 이에따라전체기준원가율의상승폭은.3%p~.4%p 내외로예상되며, 향후큰폭의변동은발생되지않을것으로전망된다. (3) 판매관리비율 : 유지또는소폭하락전망일반관리비하락은꾸준히진행될것이며, FY12 의신계약비증가는소폭감소될것으로판단된다. 다만, 1) 추가상각발생회사, 2) 이연한도축소로인한일시상각발생여부등에따라신계약비율변동가능성은상존하지만, 1) 절판효과로인한연초부진한신계약흐름및 2) 금융당국의신계약수수료분할지급의지, 3)FY12 의각종기저효과등을감안하는경우, 판매관리비율자체도소폭하락하거나유지되는추이를전망한다. (4) 투자마진율금액자체의안정성은지속적으로증가하고있으며, 향후에도급격한금융위기등의외부충격등의발생을제외하고는안정성의변화가능성은낮을것으로판단된다. 하지만, 마진율측면에서는보험사손익에서가장중요한변수로판단된다. 이미언급한대로감소되는투자수익률에맞추어공시이율을낮추어투자 Spread 를유지하는정책이실행되어야만이익성장세가유지될수있기때문이다. 하나대투증권은 FY13 년, 공시이율소폭인하 (1bp) 가가능할것으로전망하여, 15% 내외운용자산성장률을전제하여 y-y +3.7% 투자이익증가를전망한다. 1) 공시이율제도변화, 2)RBC 비율부담, 3) 모집인반발등을감안하더라도최근산업흐름을고려하였을때기대가능한수준으로판단된다. 또한, 우리가주목해야할부분은금리바닥권에대한인식이증가하고있으며, 하반기상승기대감이여전히유효하다는점이다. 하지만, 금리인상이자산운용특성상그시점보다는 Lagging 되어손익에반영된다는점을감안하였을경우, 금리상승세가완만하게발생하는경우, FY15 년이후, 본격적으로긍정적인영향을발생시킬수있는이슈로판단된다. 24

25 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (5) 단기전망종합결국, 단기손해보험업종의이익흐름은 1) 견조한양적성장이이뤄지는가운데, 2) 매출원가율및판매관리비등보험영업마진율은유지되며, 3) 투자부문마진율이소폭축소되는모습을통해양적성장을소폭하회하는이익성장이전망된다. FY13 의경우는전년도비경상이슈들로인한기저효과와추가상각및일시상각등회계적인이슈로손익추이의노이즈가다수발생하여 y-y +17.6% 성장이전망되며, 중요한것은그성장이후 3년이상 y-y +1% 내외성장이유지가능할것으로예측된다는점이다. 투자 Spread 유지여부에따라이러한예측의실현여부가결정될것이다. 하나대투증권은합리적인경영활동을가정하여충분히유지되는 Spread 를통한이익성장세유지가발생가능할것으로예측한다. 표 1. 스프레드축소와운용자산성장률에따른예상투자이익변동률 표 11. 투자스프레드 1bp 축소시, 회사 / 운용자산성장률별이익영향 운용자산 Growth 운용자산 Growth 스프레드축소 % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 스프레드 -1bp % 5% 1% 15% 2% 25% 3% bp.% 3.3% 6.6% 9.9% 13.2% 16.5% 19.8% 삼성화재 (8) (35) bp -5.4% -2.3%.7% 3.7% 6.8% 9.8% 12.8% 동부화재 (36) (16) bp -1.8% -8.% -5.2% -2.4%.3% 3.1% 5.9% 현대해상 (33) (14) bp -16.1% -13.6% -11.1% -8.6% -6.1% -3.6% -1.1% LIG손해 (24) (1) bp 손익민감도.54%.56%.59%.62%.65%.67%.7% 메리츠화재 (17) (8) 자료 : 하나대투증권 자료 : 하나대투증권 그림 년 4 분기이후이익개선가시화전망 그림 37. 안정적인순이익성장추이전망의실현가능성은높음 5개손보사합산분기순이익 5개손보사합산당기순이익 , 14.1% % 17.6% 2, ,96 2, 1,794 2, ,42 1,5 1, , 1 5 2,48 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12e 1Q13e 2Q13e 3Q13e 4Q13e FY9 FY1 FY11 FY12e FY13e FY14e 자료 : 각사, 하나대투증권추정 자료 : 각사, 하나대투증권추정 25

26 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 손해보험업비중확대 (Overweight) 의견유지. 전략다양화국면 업종에대한기존비중확대의견을지속유지한다. 단기적인이익악화및우려사항들로인 투자전략 & Valuation 해부진한주가흐름을보였지만긍정적인보장성인보험신규계약성장세가가파르게진행되었고이를통한향후이익체력이두텁게비축되었다는점에서여전히긍정적인관점을유지하고자하며, 이익개선및우려가완화되는국면에서단기적으로시장 outperform 이가능할것으로예상한다. 또한, 중장기관점에서도현재손해보험사들이보여주고매력적인내재가치기준성장성과저평가매력도에대한훼손도발생하지않았다. 단기적인이익악화가대부분회계제도변경과비경상적기상상황등으로발생한것이라면이부분에대한우려는과도한것으로판단된다. 다만, 투자부문에서의우려가존재하지만, 투자수익률하락에적극적으로대응할수있는높은연동형비중을보유한손해보험사에게부정적인영향은제한적일것으로판단한다. 결국, 최근우려들로형성된현주가수준은투자매력도가높은수준이다. 5월중순발표되는각사별내재가치 (EV) 를통해이러한매력도가정량적으로확인될수있을것으로기대한다. 업종내에서는단기적으로동부화재와메리츠화재를추천하고자한다. 동부화재의경우손해보험 5개사중 FY12 년당기순이익이유일하게 y-y로증가하는회사로 1) 단기손익우려및자본규제등에서가장안정적인모습을보여줄것이며, 2) 기존그룹리스크감소가구조적으로진행 ( 지주회사전환, 신정부정책, 주요자회사개선 ) 될것으로판단되며, 3) 최근뉴스 Flow 에대한과도한반응으로단기낙폭이과대된것으로판단되기때문에단기관점으로가장매력도가높을것으로판단되며, 메리츠화재의경우 1) 증자로인한낙폭이최근손해보험주에대한부정적인시각으로배가되어실제 ROE 희석효과를감안하는경우과도하다고판단되며, 2) 추가상각이종료되는국면으로 FY13E, FY14E 각각 y-y 4.6%, 19.5% 의당기순이익증가가기대되며, 3) FY12 년급증한보장성인보험신규판매에대한가치가아직주가에반영되지않은점등의이유로추천제시를한다. 현대해상과 LIG 손해보험의경우업종에대한투자심리가회복되는국면에서후행적으로주가개선이기대되며, 삼성화재의경우업종에대한부정적투자심리가지속되는경우투자자들에게접합한투자대안으로판단된다. 향후 3개월 ~6개월은손해보험업종에대한투자심리변화가다양하게발생가능할수있는국면으로다양한투자전략이요구된다. 그림 38. ROE-PBR Matrix: 손보업저평가매력도는글로벌최고 그림 39. REV-P/EV Matrix: 손보업, 저평가매력도는글로벌최고 ROE - P/BV avg 11.2 아시아보험사 유럽및미국보험사국내보험사 RoEV - P/EV avg 12. 아시아보험사 유럽및미국보험 국내보험사 (P/BV) SLI HLI SFM TLI MFM DFM HMF avg 1.2 LIG (P/EV) SFM SLI TLI HLI DFM LIG HMF avg 1. MFM (ROE). (5) (RoEV) 주 : 유럽 미국보험사 23 개, 아시아보험사 1 개, 국내보험사커버리지 8 개사자료 : Bloomberg, 하나대투증권 주 : 유럽 미국보험사 23 개, 아시아보험사 1 개, 국내보험사커버리지 8 개사자료 : 각사, Bloomberg, 하나대투증권 26

27 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 4. 각사별가치기준신계약유입추이 그림 41. 보장성신계약당시총규모 : 작을수록신계약유입체력이저평가 가치측면신계약유입강도 SFM DFM HMF LIG MFM ( 배 ) 시가총액 / 최근 1년보장성신계약 SFM DFM HMF LIG MFM 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, Bloomberg, 하나대투증권 그림 42. 보장성인보험의성장추세는가장중요한업종선호이유 그림 43. 공시이율인하에대한부담이점차하락하는중 25% 2% 15% 1% 5% % 5 개커버리지손보사합계기준장기신계약성장률 보장성인보험 보장성물보험 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 5 개커버리지손보사합계기준장기보장성신계약성장률 보장성 저축성 -5% -3% -1% 자료 : 각사, 하나대투증권 -5% 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 44. 우려와달리장기부문위험손해율은양호한추이를확인중 그림 45. 지급금이고려된장기부문위험지급율추이 : 양호 (%) 위험손해율 SFM DFM HMF 위험손해율 6% 5% SFM DFM HMF LIG MFM 4% 3% 2% 1% 주 : SFM(K-GAAP 기준 ), DFM HMF(11.4 이후 K-IFRS 기준 ) 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : INSIS, 각사, 하나대투증권 27

28 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) Valuation Table 표 12. HANA DAETOO Embedded Value Table ( 단위 : W bn, W, X, %) 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 LIG 손보 현대해상 메리츠화재 향후 3년평균 EV 증가율 9.8% 12.8% 15.% 13.5% 18.1% 2.1% 18.5% 2.7% FY12E EV 증가율 9.7% 12.6% 15.1% 13.9% 18.7% 2.1% 19.1% 21.6% FY13E EV 증가율 9.8% 13.% 15.% 13.8% 18.3% 21.1% 18.7% 2.9% FY14E EV 증가율 9.8% 12.8% 14.9% 13.% 17.4% 19.1% 17.8% 19.5% EVPS( )_Adj. 13,462 8,627 15, ,749 48,229 43,72 35,861 16,563 P/EV (1A) EVPS( )_Adj. 115,52 9,5 17, ,93 55,914 44,573 4,562 2,718 P/EV (11A) EVPS( )_Adj. 124,798 9,996 2, ,513 65,144 52,835 47,24 24,785 P/EV (12E) EVPS( )_Adj. 135,117 11,51 22, ,21 75,611 62,932 54,914 29,376 P/EV (13E) EVPS( )_Adj. 146,397 12,218 25, ,443 87,145 73,755 63,415 34,39 P/EV (14E) VNBPS ( )_Adj. 5, ,578 14,521 5,59 3,445 3,239 2,331 VNBPS ( )_Adj. 5, ,53 14,26 5,412 4,776 3,69 2,741 VNBPS ( )_Adj. 6, ,359 15,467 5,731 5,16 4,124 3,34 VNBPS ( )_Adj. 6, ,482 16,349 6,118 5,714 4,472 3,25 VNBPS ( )_Adj. 6, ,642 16,321 6,588 6,91 4,758 3,376 NBM ( )_Adj. (.1) (2.) (1.7) (4.9) (1.6) (3.1) NBM ( )_Adj. (2.8) (2.7) (2.4) (1.5) (1.3) (3.9) (2.2) (2.9) NBM ( )_Adj. (3.8) (5.9) (7.5) (3.3) (3.8) (5.9) (4.) (4.3) NBM ( )_Adj. (5.1) (7.) (8.6) (5.1) (5.3) (7.) (5.4) (5.4) NBM ( )_Adj. (6.4) (8.3) (9.6) (7.1) (6.7) (8.4) (6.9) (6.7) EV(FY1A)_Adj. 2,692 7,493 1,681 1,6 3,415 2,622 3,26 1,62 EV(FY11A)_Adj. 23,14 7,86 1,928 11,185 3,959 2,674 3,626 2,3 EV(FY12E)_Adj. 24,96 8,682 2,177 12,531 4,612 3,17 4,223 2,397 EV(FY13E)_Adj. 27,23 9,598 2,463 14,33 5,353 3,776 4,99 2,841 EV(FY14E)_Adj. 29,279 1,612 2,783 15,67 6,17 4,425 5,669 3,326 VNB(FY1A)_Adj. 1, VNB(FY11A)_Adj. 1, VNB(FY12E)_Adj. 1, VNB(FY13E)_Adj. 1, VNB(FY14E)_Adj. 1, Total RoEV(FY1A) 14.4% 2.9% 6.5% 19.7%.1% 22.3% 16.2% -3.9% Total RoEV(FY11A) 11.7% 4.9% 14.7% 5.5% 15.9% 2.% 13.1% 25.1% Total RoEV(FY12E) 9.7% 12.6% 15.1% 13.9% 18.7% 2.1% 19.1% 21.6% Total RoEV(FY13E) 9.8% 13.% 15.% 13.8% 18.3% 21.1% 18.7% 2.9% Total RoEV(FY14E) 9.8% 12.8% 14.9% 13.% 17.4% 19.1% 17.8% 19.5% VNB RoEV(FY1A) 6.2% 6.3% 1.8% 7.8% 11.6% 9.6% 1.5% 13.5% VNB RoEV(FY11A) 5.7% 6.6% 9.6% 6.4% 11.2% 1.9% 1.3% 16.6% VNB RoEV(FY12E) 5.3% 6.4% 7.6% 6.6% 1.2% 11.6% 1.2% 14.6% VNB RoEV(FY13E) 5.2% 6.4% 7.3% 6.2% 9.4% 1.8% 9.5% 13.1% VNB RoEV(FY14E) 5.1% 6.1% 7.2% 5.5% 8.7% 9.7% 8.7% 11.5% V&O RoEV(FY1A) 1.% -2.4% -3.4% 12.9%.6% -2.2% -3.1% 6.3% V&O RoEV(FY11A) -3.2% -5.5% -.1%.7% -1.1% -3.8% -1.8% -1.2% V&O RoEV(FY12E) -.5% -.9% -.4% 1.6%.5% -.2%.5% -1.6% V&O RoEV(FY13E) -.3% -.5% -.2% 1.9%.9% 1.5%.8% -.6% V&O RoEV(FY14E) -.3% -.4% -.2% 1.8%.7%.7%.6% -.5% Dividend RoEV(FY1A) 2.2% 2.7% 3.% 2.% 1.7% 1.2% 2.% 1.9% Dividend RoEV(FY11A) 1.9% 2.6% 2.2% 1.7% 2.2% 1.6% 3.4% 3.3% Dividend RoEV(FY12E) 1.7% 2.1% 2.2% 1.8% 2.2% 1.5% 2.7% 1.9% Dividend RoEV(FY13E) 1.6% 2.4% 1.9% 1.8% 2.2% 2.% 2.5% 2.4% Dividend RoEV(FY14E) 1.4% 2.2% 1.9% 1.8% 2.1% 1.9% 2.3% 2.4% * 하나대투증권재구성기준 28

29 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 13. HANA DAETOO Peer-Valuation Table ( 단위 : W bn, W, X, %) 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 LIG 손보 현대해상 메리츠화재 Code 3283KS 8835KS 8264KS 81KS 583KS 255KS 145KS 6KS Market cap 2,4 5,724 1,86 1,91 3,66 1,359 2,749 1,131 Opinion BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (W) 124,7 9,5 14, 277, 58,3 37,4 44,7 19,1 Target P/EV (X) CP (W) 12, 6,59 1,1 213, 43,3 22,65 3,75 11,7 PBR FY 9A n/a n/a n/a FY 1A FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E PER FY 9A n/a n/a n/a FY 1A FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E EPS FY 9A 4, ,3 12,855 4,171 3,435 2,792 1,445 FY 1A 9, ,519 15,465 5,187 2,157 2,562 1,239 FY 11A 4, ,65 16,829 6,369 4,14 4,964 1,782 FY 12E 4, ,17 16,485 6,536 3,393 4,46 1,271 FY 13E 5, ,275 19,74 7,512 4,365 4,656 1,788 FY 14E 5, ,364 2,973 8,49 5,452 5,412 2,136 BPS FY 9A 6,664 6,54 9,494 13,449 25,14 22,997 17,76 7,51 FY 1A 76,95 7,93 1,632 15,86 28,925 25,35 19,365 1,49 FY 11A 89,967 7,697 1, ,987 34,83 25,57 21,691 9,297 FY 12E 18,95 8,192 11, ,259 41,695 28,582 25,685 1,737 FY 13E 116,269 8,657 12, ,128 48,172 32,439 29,393 12,37 FY 14E 124,172 9,123 13, ,661 55,45 37,2 33,772 14,166 ROA FY 9A FY 1A FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E ROE FY 9A FY 1A FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E P/EV FY 9A FY 1A FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E EVPS FY 9A 88,466 8,86 14, ,527 41,764 42,59 32,237 12,917 FY 1A 13,462 8,627 15, ,749 48,229 43,72 35,861 16,563 FY 11A 115,52 9,5 17, ,93 55,914 44,573 4,562 2,718 FY 12E 124,798 9,996 2, ,513 65,144 52,835 47,24 24,785 FY 13E 135,117 11,51 22, ,21 75,611 62,932 54,914 29,376 FY 14E 146,397 12,218 25, ,443 87,145 73,755 63,415 34,39 RoEV FY 9A n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a FY 1A (3.9) FY 11A FY 12E FY 13E FY 14E * 손해보험업지표는 FY 1년이전까지는수정 ( 비상위험준비금효과제거 ) 기준 * 21년이전은 K-GAAP기준. 211년이후 IFRS 개별기준. 단, 삼성생명의경우 212년이후추정 IFRS 연결기준 * 21년이후 P/EV, EVPS는하나대투증권재구성기준 29

30 Top Picks 동부화재 (583) 31 메리츠화재 (6) 45

31 보험 Top-Picks 동부화재 (583) l BUY 목표주가 (12M): 58,3 원 현재주가 (4 월 12 일 ): 43,3 원 4 가지긍정적인흐름이관심을증가시키는시점 Key Data KOSPI 지수 (pt) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 52,/38,9 시가총액 3,65.6 시가총액비중 (%).28 발행주식수 ( 천주 ) 7,8. 6일평균거래량 ( 천주 ) 17. 6일평균거래대금 7.8 1년배당금 ( 원 ) 9 11년배당금 ( 예상, 원 ) 1,2 외국인지분율 (%) 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (7.) (13.9) (1.2) 상대 (3.5) (13.4) (7.) Consensus Data 매출액 9, ,328.9 영업이익 순이익 EPS( 원 ) 6,556 7,376 BPS( 원 ) 39,538 45,882 기존의중장기매력도에더하여단기적으로긍정적인흐름이서서히다가오고있다. 동사와관련하여기존에당사가주장하던 1) 견조한보장성인보험판매및 2) 업종최고의보험영업효율에기반한투자매력도는중장기적으로지속유효하며단기적으로 4가지긍정적인흐름이발생되고있다. 동사에대한관심도를증가시켜야할시점으로판단된다. 4 가지긍정적흐름 : (1) 단기손익및자본여력관점안정성부각, (2) 그룹리스크기조적축소, (3) 최근 News flows 로인한과도한단기낙폭, (4) KOSPI 2 편입등 (1) 커버리지 5개사중유일하게추가상각이발생하지않으면서 FY12 년당기순이익이증가하는회사로 RBC비율에서도우려수준을넘어서는모습을보이고있어서단기이익과자본여력에대한안정성부각이기대된다. (2) 동사에지속적인디스카운트를발생시키고있는그룹리스크의향후기조적완화를전망한다. 근거는지주사전환, 정부정책기조, 계열사경영현황에기인한다. (3) 최근단기낙폭을발생시킨계열사및보유유가증권관련뉴스들은대부분실질대비과도한반응을발생시킨것으로판단된다. (4)KOSPI2에 4월말편입되는경우, 거래량대비높은유통시가총액규모로인해수급매력도가전망된다. 투자의견 BUY, 하나대투증권보험업종 Top-Pick, 목표주가 58,3원유지, 매수추천 Stock Price ( 천원 ) 7 6 동부화재 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 목표주가 58,3 원, 투자의견 Buy 를유지한다. 현목표주가는 FY11 주당내재가치 (EVPS) 55,914원, 향후 3년평균내재가치성장률 18.1%, Target P/EV multiple 1.4 배를적용하여산출하였다. 현재동사는 FY13(E) PBR.9 배, PER 5.8배에서거래중이며, FY12(E), FY13(E) 각각 17.1%, 16.7% ROE 가예상된다. 신규계약성장이답보되기 시작하였던 1~11 년에 PBR 1.5 배내외, PER 9 배내외평가대비현저한저평가이다 Analyst 신승현, CPA, Actuary sean.shin@hanafn.com 7 Financial Data 투자지표 단위 F 214.3F 215.3F 경과보험료 십억원 6,379 8,334 9,339 1,239 11,49 영업이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 5,187 6,369 6,536 7,512 8,49 증감율 % PER 배 배당수익률 % BPS 원 28,925 34,83 41,695 48,172 55,45 PBR 배 ROE % 자료 : 하나대투증권 31

32 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 단기손익및자본안정성부각가능할것으로전망동사는손해보험커버리지 5개사중유일하게 FY12 년이익이전년대비증가할것으로기대된다. 업계전반의자동차부문악화, 신계약비증가, 각종회계적비경상적이슈에불구하고견조한이익체력이확인된것으로판단된다. 이러한흐름은이어져서 FY13 년에도지속될것으로판단된다. 1) 유일하게추가상각이발생되지않을것으로전망되며, 2) 기존안정적인손해율과사업비율을바탕으로 y-y +14.9% 를시현할것으로전망되어, 올해부진한실적개선의모습뿐아니라경쟁사대비안정적인이익체력이부각될전망이다. 또한, 254% 의 RBC비율로삼성화재함께자본관련우려에서향후에도자유로울것으로판단된다. 결국, 1) 안정성에있어서는선도사로서의모습을유지하면서, 2) 성장성측면에서는 2위권수준을유지하고있는유일한투자대안으로실적개선에대한시장의이목이집중된현시점에서가장매력적인대안으로판단된다. 그림 1. 29~213E 연평균당기순이익성장률추정 : 차별화된동부화재의안정성확인 FY9 FY1 FY11 FY12e FY13e 5년연평균성장률 ( 우 ) 12.5% 1.8% 7.6% 4.6% 2.3% 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손해보험 메리츠화재 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 각사, 하나대투증권추정 그림 2. 꾸준한보장성인보험확대전략을통한높은수익성지속 그림 3. 2 위권과는차별화된자본안정성 : 부각되어야할국면 보장성인보험신계약규모 ( 좌 ) 1 보장성인보험 y-y( 우 ) % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% ( 조원 ) 지급여력금액 ( 좌 ) 지급여력기준금액 ( 좌 ) RBC 비율 ( 우 ) 삼성동부현대 LIG 메리츠 (%) 자료 : 동부화재, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 32

33 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 그룹리스크축소동사의높은매력도에지속적인부담요소는그룹관련리스크이다. 이러한부담은주가에고스란히반영되어 211~212년에걸쳐 2% 내외프리미엄이형성되었던동사 PBR 은현재프리미엄이전혀존재하지않고있다. 하지만, 최근여러가지변화들은이러한그룹리스크가점차완화되고있는신호를강화하고있는것으로판단된다. 1) 지주사전환이슈, 2) 긍정적정부정책기조, 3) 그룹계열사개선추세등이그근거이다. (1) 지주사전환이슈 3월 27일동사는동부생명지분을 1,249억의동부생명지분을추가취득하기로결의하여, 보통주기준 81.5% 로지분율이증가하였다. 이는지주회사로전환하기위한과정의일환으로판단된다. 향후금융지주전환을위해필요한지분이동은대부분 ( 향후, 동부제철보유금융자회사지분등추가이동필요 ) 완료가된상황이다. 또한, 지주전환을수행하는경우예상되는동부화재의 RBC 비율감소폭도 5%p 내외로판단되므로이제지주사전환은의사결정의영역에도달한상황으로판단된다. 아직은 1) 제한적인시너지효과및 2) 그룹경영이제조부문회사들의경영개선에집중되어있는점을감안하였을때단기적인이슈로판단되지는않지만, 중장기적관점에서동사에대한그룹리스크에부담을완화시킬구조변화라는점에서완만한진행역시긍정적인이슈로판단된다. 표 1. 동부생명 Windshield Valuation 표 2. 동부생명배당금시나리오별지분매입으로인한손익영향 FY12 3Q FY11 FY1 단위 동부생명지분매입으로인한손익영향 ( 연기준, 십억원 ) 액면가액 5, 5, 5, 원 주당배당예상금액 ( 동부생명 ) 당기순이익 6,16 34,46 21,18 백만원 세전이익감소 주당순이익 2,7 1,6 645 원 세후이익감소 배당금총액 11,6 4,799 2,4 백만원 * 보통주및우선주모두포함 배당성향 % * 신규자산수익률기회비용 4.% 가정 DPS 원 자료 : 하나대투증권추정 * 우선주에대해서만배당수행, 212 년은하나대투증권가정 ( 보통주배당 ) FY12 3Q FY11 FY1 단위 당기순이익 6,16 34,46 19,533 백만원 자본 573, , ,473 백만원 운용자산 5,966,386 4,667,95 3,978,715 백만원 EPS 2,7 1,6 645 원 BPS 14,827 11,476 8,469 원 PER 8X 16,556 8,48 5,16 원 PBR.9X 13,345 1,328 7,622 원 ROE 14% 9% 8% ROA 1.3%.8%.6% EPS growth 16% 56% BPS growth 29% 35% * IFRS 연결기준수치 * 12 년 3 월 3 일만기보유증권을매도가능증권으로재분류 1,352 억 * EPS, BPS 등우선주를포함기준 * FY12 3Q 당기순이익은 3 분기누적기준, EPS 는연환산기준 자료 : 동부생명, 하나대투증권 33

34 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (2) 긍정적정부정책기조정부의최근정책기조는동부화재의그룹리스크를축소시키는데중요한역할수행이기대된다. 지난정부말부터높아지고있는불공정행위금지, 지배구조선진화, 경제민주화, 재벌규제강화등에대한정책요구가신정부초기에도주요정책으로신속하게정책화가진행되고있기때문이다. 이러한논의에서현재보험업법개정이이를구체화하는방식으로진행되고있으며, 추가적으로금융당국의회사채점검이나주채권은행의경영지도권한강화등의일련의세부추진사안들이속속확정되고있다. 따라서, 기존에불명확하게진행되었던계열사및대주주와의거래에대한부담이증가될것으로기대된다. 이는동부화재에투자자들이가장우려하는바를억제하게해주는긍정적인정책변화로판단된다. 그림 6. 정부정책방향이오히려동부화재에는득 ( 得 ). 계열사간거래부담증가 금융위 (13 년금융위업무보고 ) 금융불공정행위근절 - 보험사불공정거래제한 (9 월보험업법개정안 ) - 기타 : 계열금융사를통한거래집중대응, 주가조작근절, 개인투자자보호강화 금융회사지배구조선진화 - 대주주적격성심사확대 ( 상반기법제정 ) - 기타 : 금융회사지배구조법, 금산분리강화, 지배구조선진화 금감원 ( 감독업무강화 ) 주채권은행권한과역할강화방안 (13.4) -TF 에서논의및 5 월초가이드라인확정 - 주채권은행경영지도권한강화 : 계열사재무상태및투자행위관련자료요청, 신규여신중단및기존여신회수제재방안 회사채건전성점검 - 보험사보유회사채점검 (13.1) - 만기구조및신용등급조사 : 99% 가 A- 이상 정부 & 국회 & 공정위 ( 경제민주화 ) 정부 213 경제정책방향 (13.3) - 경제민주화 : 4 대주요정책과제 - 다중대표소송제, 신규순환출자금지등 국정과제추진협의회 4 개집중과제 (13.4) - 대기업지배주주의사익추구규제 일감몰아주기제한등관련법안통과 (13.4) - 국회정무회 : 하도급법, 자본시장법개정안통과 - 국회 : 상속세및증여세법개정안통과 - 공정위 : 공정거래법개정안도입조율. 총수일가일감몰아주기에대해처벌강화법안 자료 : 금융위원회, 하나대투증권정리 표 3. 각종규제들의방향성은대부분투자자들이우려하는행위들에대한억제책으로인식가능 구분 내용 시기 보험사불공정거래제한 1) 보험업법제111조개정추진 : ' 뚜렷하게 ' 문구삭제 + 용역거래제한추가 (13.4) 상반기 : 보험업법개정안마련 - 현행보험업법제111 조 : 대통령령으로정하는바에따라무상으로양도하거나일반적인거래보다 ( 대주주와거래에서 ) 9월 : 보험업법개정안국회제출 보험회사에 뚜렷하게 불리한조건으로 자산 에대해매매, 교환, 신용공여및재보험계약을못하도록되어있음 - 용역거래제한추가 : 대주주 ( 자회사 ) 와의불리한조건거래금지대상에 ( 현행 ) 자산 거래외에 용역 거래를추가 - 뚜렷하게 문구삭제 : 문구의정의가불명확해제대로규제하기어렵다고판단, 이를삭제하는방안추진 - 용역거래에서시장가격보다너무높거나낮게책정해보험사가대주주를지원하지못하도록할방침 : 대기업계열보 험사의대주주의회사와사실상수의계약에가까운거래. 입찰방식을규정하는방안검토 2) 규제회피목적우회거래금지 (13.4) - 현행보험업법 : 대주주가보험계열사와부당거래를하면서제3자통한우회거래 ( 특수목적법인이용, 펀드나파생상품 ㆍ신탁계약 ) 시제재수단부재 - 현행자본시장법 : 우회거래시최고 1년이하징역과벌금 5억원이하로처벌 - 보험사의계열사출자현황 : 18개집단, 6개금융보험사가 149개계열회사에출자 (12년말기준 ) 3) 주주와의거래에과한내부통제절차관리감독강화및불공정거래제제수위강화 (13.4) - 보험사의대주주가부당내부거래로적발시 : 5년이하의징역및 3 만원이하의벌금부과 ( 현행보험업법제2조 ) -> 1년이하징역및 5억원이하벌금등으로강화논의 (12.12) - 과징금 : 기존거래금액 2% 에서 4% 로대폭상향조정하는방안검토 (12.12) 대주주적격성심사 1) 대주주적격성심사제도전금융업권확대 4월 : 의견수렴및법규화마련 - 은행은 6개월, 저축은행은 2년 ( 자산 2조원이상매년 ) 마다주기적실시 상반기 : 법제정추진 - 현행 : 보험사인 허가시, 대주주변경승인시에만자격심사 연내 : 지배구조법제정 - 대주주가횡령ㆍ배임등의범죄로유죄판결을받은경우대주주자격을박탈하고보유지분매각 주채권은행권한강화 1) 계열사재무상태및투자행위관련자료요청 12.5 월가이드라인 - 재무상태만점검가능 ( 현행 ) -> 주채무계열기업의지배구조와계열사재무상태, 투자행위까지점검 내년초 : 은행업감독규정개정 2) 신규여신중단및기존여신회수제재방안추가 -현행은행업감독규정 : 주채권은행은담당주채무계열및그소속기업체의경영을지도하여재무구조개선을유도 로실질적권한제한되어있음 회사채건전성점검 1) 금융감독원이보험사의회사채보유현황파악 : 전체의 99% 가신용등급 'A-' 이상인것으로조사 수시 자료 : 하나대투증권정리 34

35 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary (3) 그룹계열사개선추세동부그룹주요계열사 6개의최근재무정보등을기준으로전반적인 bottom-up 관점, 현황판단하고자한다. 결론적으로, 그룹계열사들에대한그룹리스크는완화되는것으로판단된다. 물론, 최근극심한위기에봉착한업종에계열사들이존재하는것도사실이다. 하지만, 동부화재입장에서는견조한이익을실현시킬지여부보다는향후현금흐름수요가존재하는지가더본질적인관심사이다. 이러한관점에서현재주요 6개계열사등을검토한결과그위험도는낮은것으로판단된다. 그이유는 1) 실적개선이큰폭으로발생하였으며, 2) 투자현금흐름은 - 폭이감소하였으며, 재무현금흐름은 + 에서 - 로전환되었는데, 이는, 투자를위한현금흐름수요가감소하고있으며, 일부차입금상황이소폭이뤄지고있다고해석가능하기때문이다. 또한, 3) 업종별수직적다각화등을통한 Value Chain 구축을위해지속적으로추진한확장전략이마무리단계에접어들었기때문이다. 특히, 최근업황우려가큰동부건설의경우, 충분한유동성확보및민간화력발전소를통한안정적영업현금흐름확보를통해상대적으로우려를낮춰볼수있을것으로판단한다. 표 4. 그룹주요 6개사합산재무정보 : 손익개선과현금흐름개선이동시에진행. 현금흐름에대한부담이동부화재로전이될가능성낮음 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 1,884 2,141 1,89 1,885 1,816 2,161 1,852 1,754 7,59 7,719 7,583 영업이익 (29) (93) (115) 당기순이익 76 6 (182) (36) 17 (8) (3) (37) (139) (459) (58) 자산총계 11,293 1,917 1,831 1,664 1,941 11,66 1,943 1,883 1,978 1,664 1,883 자본총계 3,77 3,677 3,428 3,48 3,1 3,12 3,93 3,61 3,633 3,48 3,61 부채총계 7,586 7,239 7,43 7,617 7,84 7,964 7,851 7,822 7,49 7,617 7,822 유동자산 3,725 3,46 3,362 3,11 3,357 3,577 3,644 3,539 3,57 3,78 3,539 유동부채 4,787 4,527 4,753 4,996 5,173 5,148 4,781 4,892 4,358 4,996 4,892 순이자비용 순차입금 4,525 4,641 4,866 4,781 4,81 4,757 4,727 4,74 4,568 4,781 4,74 기말현금 영업현금 (88) (52) 181 (157) 투자현금 (246) (211) (83) 4 (92) (223) (216) (535) (282) 재무현금 233 (221) 146 (64) (31) (11) (13) (2) (76) 순증감 237 (284) (25) (47) (62) 51 (18) (12) 주 : 주요 6개사 ( 동부제철, 동부건설, 동부CNI, 동부하이텍, 동부팜한농, 동부메탈 ) 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 7. 이익개선 ( 好 ), 투자현금흐름감소 ( 好 ), 재무현금흐름감소 ( 好 ) 그림 8. 급격한사업확장전략을통한 Value chain 구축마무리단계 6 4 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 ( 개수 ) 평균자회사수 ( 좌 ) 동부자회사수 ( 좌 ) 신용공여순위 ( 우 ) ( 순위 ) (2) (115) (139) (58) (4) (6) (459) 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 금감원, 하나대투증권 35

36 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 5. 그룹전반급격한확장전략의마무리단계진입. 향후재무현금흐름은감소, 영업현금흐름증가, 투자현금흐름유지수준을전망 계열사 항목 내용 동부그룹 대우일렉인수 거래대금 3515억원 : 유전스 441억원, 현금 2,726억원 ( 우선협상대상자선정시제시 3,7억대비경감된수준 ) M&A 실적개선 FI 배정금액중미배정금액 446억을유진자산운용이조성한펀드가납입동부그룹 : 최근 2~3년간 IT와농업분야에서꾸준히 M&A 대우일렉인수 : 종합전자회사기대. 반도체 ( 동부하이텍 ) 와로봇 ( 동부로봇 ), LED( 동부라이텍 ), 전자재료 ( 동부CNI) 그룹 3대핵심축건설, 제철, 전자계열사실적개선 : 3개계열사 11년적자규모 4,896억원 -> 12년 78억원 주요계열사 6개사영업이익및영업현금흐름개선 : 영업이익 (1년 -1,36 억 -> 12년 1,41억 ) 재무약정산업은행과재무구조개선약정 : 13년상반기까지부채비율 3% 아래로끌어내려야함재약정체결여부점검후 3년연장될수있음유동성확보동부그룹 : 3월부터연말까지만기를맞는회사채가총 679억원담보부사채발행, 자회사매각, 회사채발행, 유상증자, 지분유동화, 대주주사재출현등최대주주담보대출오너일가담보제공동부화재주식규모 : 1,622만주규모로최대주주등의보유지분 (2,218 만4,2주 31.33%) 의 73.13% 동부제철영업적자 1 년 31 억원손실로적자전환및 11 년 2,253 억원적자로적자폭확대후 12 년 488 억원적자폭축소 열열강판영업적자지속되면서손실발생 자금조달 순차입금 2조2 억원수준및순이자비용 18억원수준으로자금조달부담지속 신디케이트론 : 산업은행등 1년 9월총 7,억원의조달, 12년 8월 1,56억증액 ( 만기 17년 9월 ) 27년이후진행된전기로설비투자완료되어추가자금조달부담완화 자회사 동부특수강 ( 동부제철지분 1% ) - 매출 / 영업이익 / 순이익 / 자산 / 자본 : FY11(119 억, 72억, 3182억, 1296억 ) FY12(84 억, 22억, 4128억, 128억 ) - 215년 IPO 차질가능성 : 하나대투증권, 군인공제회, KT캐피탈대상상환전환우선주발행해 7억원조달. 동부제철이 3 년내 IPO 추진약속. IPO 실패시콜옵션행사가에일정금액추가로지분매입하는풋백옵션 - 차입금증가 : 운영자금, 증설자금. 수익저하에따른차입증가. 전방산업시황악화로주력선재판매량감소동부캐피탈 ( 동부제철지분 49.98%): 자기자본대비차입비중 12년말기준 1.4배로채무상환부담이크지않음 동부건설 자금조달 2월말기준 : 총 519억원의회사채미상환잔액. 부채비율연결기준 473%(12 년말기준 ) 7억원유상증자 (12.8): 김준기회장, 김남호부장총 35억원규모물량인수 자회사매각 (12.8): 동부익스프레스지분 49.9% 를매각해 114억원확보 12년 2,억원유동성보강 : 54억원의유상증자 (8월), 동부익스프레스지분매각114억원 (8월), 경기고속도로지분매 각 39억원 (1월) 13년총 488억원유동성확보계획 : 공사미수금회수 37억원 ( 동자 (2억원 ), 계양 (789억원 ), 흑석 (648억원 ), 기타 (236억원 ) 등 ) + 재개발사업권양도 4억원 + 동자4오피스매각으로 78억원 민간화력발전소 구조상민자발전사들이전력을생산해전력거래소에판매하면생산에드는비용뿐만아니라높은수준의마진까지안정적 으로확보당진민간화력발전 : 13년상반기. 1.8조원규모. 6억원규모로지분확보와토지구입및 PF조달남겨둔상황동부하슬라파워 ( 동부건설지분 4%): 지식경제부선정강릉지역발전사업자로선정 동부CNI M&A와차입증가 1년다사로봇 ( 현동부로봇 ) 인수 / 11년일본에이텍인수해동부로봇과합병, 화우테크 (LED), 알티반도체 (LED) 인수 / 13년대우일렉트로닉스인수 8년이후계열사에대한지분투자 (8년 ~11년총 2,억원이상순유출 ) 가지속으로 12년말기준순차입금은 2,35억원 12년 9월말기준으로전체차입금중 92% 인 2,6억원의만기가 1년이내에도래 매출구조 11년국내총매출 3338억원중 65% 216억원동부건설, 동부화재, 동부증권, 동부하이텍등주요계열사매출 영업이익 6% 가까이증가한 222억15 만원으로증가및순이익 11억41 만원으로흑자 자회사 동부라이텍 : 3년만에흑자전환 동부로봇유상증자 (12.9) 동부하이텍 실적개선 영업손실폭감소지속 : 1년 3,628억 -> 11년 355억 -> 12년 144억원아날로그반도체등고부가가치제품확대와생산원가절감덕분 계열사지분매각 1.12: 동부한농지분 78.32% 3,525억원매각 동부팜한농 M&A 국내최대농자재기업 : 212년작물보호제시장점유율 1위, 비료시장점유율 2위사업다각화와수직계열화목표로인수합병 (M&A): 1차산업에 2차 ( 제조 가공 ), 3차 ( 유통 서비스 ) 산업을접목 자금조달 담보물사채 : 13.1월 14억원규모담보부사채를발행. 35억원가치로평가되는울산비료공장담보로제공 무보증회사채발행당시 `BBB+` 에서 `A-`로한단계높게평가. 2년물 4.1%, 3년물 4.4% 금리 동부메탈 영업이익 영업이익감소추세 : 1년 678억 -> 11년 476억 -> 12년 298억원 대주주변경 동부하이텍 이 1% 보유했으나 9년동부인베스먼트 에 39.5%, 특수관계인에게 1% 가량매각 자료 : 하나대투증권정리 36

37 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 9. 동부제철 : 손익개선, 영업현금흐름 재무현금흐름, 긍정적 그림 1. 동부건설 : 손익개선, 영업현금흐름 재무현금흐름, 중립적 (1) 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 (3) (49) (5) 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 (2) (3) (4) (225) (1) (15) (2) (153) 자료 : 동부제철, 하나대투증권 자료 : 동부건설, 하나대투증권 그림 11. 동부하이텍 : 손익개선, 영업현금흐름 투자현금흐름, 긍정적 그림 12. 동부 CNI: 손익개선, 영업현금흐름 재무현금흐름, 중립적 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 3 당기순이익 영업이익 순이자비용 (35) (14) (1) (32) (2) (93) (3) (25) (363) (4) (2) (4) (6) 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 (2) (3) (5) 자료 : 동부하이텍, 하나대투증권 자료 : 동부 CNI, 하나대투증권 그림 13. 동부팜한농 : 손익개선, 영업현금흐름 재무현금흐름, 중립적 그림 14. 동부메탈 : 손익유지, 투자현금흐름 재무현금흐름, 긍정적 (5) (1) (15) 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 (3) 6 13 (13) (5) (1) (15) (2) (25) 영업현금흐름 재무현금흐름 투자현금흐름 당기순이익 영업이익 순이자비용 자료 : 동부팜한농, 하나대투증권 자료 : 동부메탈, 하나대투증권 37

38 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 표 6. 동부제철 : 21년대규모투자및영업손실폭축소 표 7. 동부건설 : 순차입금규모감소및당기순이익흑자전환 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 매출액 , ,664 3,9 3,566 매출액 ,281 1,417 1,523 영업이익 (14) (24) (22) 25 (18) 영업이익 (11) (52) 당기순이익 (12) (18) 19 (27) (36) (5) (3) (225) (49) 당기순이익 (17) (26) (2) 53 (153) 7 자산총계 5,24 5,16 5,141 5,15 5,51 4,955 5,281 5,16 4,955 자산총계 1,835 1,886 1,94 2,55 1,97 2,93 2,55 1,886 2,93 자본총계 1,587 1,479 1,57 1,469 1,433 1,437 1,733 1,479 1,437 자본총계 부채총계 3,653 3,628 3,634 3,68 3,618 3,517 3,548 3,628 3,517 부채총계 1,194 1,471 1,59 1,64 1,535 1,652 1,435 1,471 1,652 유동자산 1,314 1,189 1,242 1,286 1,25 1,115 1,325 1,189 1,115 유동자산 ,12 1,14 1,213 1, ,213 유동부채 2,33 2,78 2,157 2,117 1,791 1,843 1,826 2,78 1,843 유동부채 1, 1,164 1,226 1,275 1,145 1,266 1,358 1,164 1,266 순이자비용 순이자비용 순차입금 2,278 2,296 2,154 2,49 2,31 2,177 2,176 2,296 2,177 순차입금 기말현금 기말현금 영업현금 (55) (165) 영업현금 (128) (88) (14) 131 (163) 186 (61) 투자현금 (34) (7) (7) (16) (21) (43) (152) (95) (86) 투자현금 (12) (16) (48) 3 78 (99) (31) (121) (4) 재무현금 21 (31) (162) (144) (8) (12) (311) 재무현금 (22) 95 4 (2) 순증감 (17) (22) 44 (13) 11 순증감 (26) 68 (34) 36 (58) 3 (2) 67 (26) 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 표 8. 동부하이텍 : 21년동부한농지분매각및영업손실축소 표 9. 동부CNI: 계열사에대한지분투자 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 매출액 매출액 영업이익 (11) (3) (6) 5 (1) (12) (363) (35) (14) 영업이익 (2) 당기순이익 (43) (39) (16) (7) 13 (22) (25) (93) (32) 당기순이익 (3) (1) (2) (3) (1) 7 (3) (5) 1 자산총계 1,331 1,184 1,195 1,23 1,212 1,149 1,364 1,184 1,149 자산총계 자본총계 자본총계 부채총계 부채총계 유동자산 유동자산 유동부채 유동부채 순이자비용 순이자비용 순차입금 순차입금 기말현금 기말현금 영업현금 8 (7) 영업현금 (4) 6 (16) (12) (2) (4) (49) (4) (34) 투자현금 (11) 73 (18) (15) 6 (13) 261 (27) (4) 투자현금 12 (24) 4 (15) 1 (1) (31) (42) 25 재무현금 (2) (86) 15 (1) (36) (293) (89) (23) 재무현금 (21) (32) 순증감 (6) (21) (1) 5 19 (2) 29 (55) 4 순증감 (13) (4) 4 (12) 19 (37) 7 (6) 1 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 표 1. 동부팜한농 : 사업다각화와영업이익증가 표 11. 동부메탈 : 꾸준한영업이익및당기순이익실현 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 ( 단위 : 십억 ) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 FY1 FY11 FY12 매출액 매출액 영업이익 (6) (5) (7) (9) (3) 영업이익 당기순이익 (14) (5) 13 2 (1) (1) (13) 6 13 당기순이익 (4) (1) 5 2 (5) 자산총계 1,113 1,127 1,283 1,299 1,31 1,321 1,18 1,127 1,321 자산총계 자본총계 자본총계 부채총계 부채총계 유동자산 유동자산 유동부채 유동부채 순이자비용 순이자비용 순차입금 순차입금 기말현금 기말현금 영업현금 (25) 58 (66) (41) (16) (27) (33) 영업현금 25 (11) (1) 14 6 (11) 13 4 (1) 투자현금 (21) (6) (66) 25 (24) (66) (44) (87) (131) 투자현금 (17) (14) 6 7 (21) (1) (218) (164) (9) 재무현금 57 (45) (29) (12) 재무현금 (22) 27 5 (15) 순증감 11 7 (14) 2 (12) (5) 1 (11) (11) 순증감 (15) (8) (28) 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 38

39 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) 최근과도한낙폭은뉴스플로우에대한과도한반응으로판단최근동사주가는 3월 29일 (48,2원) 이후열흘간 1% 하락하였다. 1) 관련된부정적인뉴스 flows 및 2) 높은외국인지분율로인해발생한수급요인으로판단된다. 최근동사와관련되어투자심리를훼손한뉴스들은 1) 동부화재, 동부생명지분인수 (3월 27일 ), 2) 동부건설, 동부제철신용등급하락 (4월 8일 ), 3) 동부건설 BW발행 (4월 9일 ), 4) 동부화재롯데관광개발 7.22% 전량처분 (4월 1일 ) 등이있었다. 특히, 최근조선및건설사들에대한우려와맞물려투자심리에악영향을발생시킨것으로판단된다. 하지만, 실질적으로 1) 의경우, 주당매입가격이 13,621 원 (PBR.92 배, PER.98 배 ) 수준으로기존시장예상범위내에포함되며, 실질손익영향이연기준 -2억내외 ( 당사추정 ) 인점, 지주사로전환되기위한중간단계라는점에서크게부정적이지않은이슈로판단되며, 2) 의경우, 해당회사들의실질위험증가보다는최근불거진동종업종이슈로발생된사안이었으며, 3) 의경우, 향후실제참여가능성이거의없으며, 4) 의경우, 4억규모의손실규모로기사화되었지만, 이미감액처리되어 3월에반영될손실규모가세전 -2억에불과하다는점등에서상기이슈들로인한단기주가하락은과도한것으로판단된다. 39

40 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary ) KOSPI2 지수편입가능성동사와관련하여 KOSPI 2 편입가능성에대한기대감이시장에서증가하고있다. 편입여부에대해서는쉽게판단하기는어렵지만, 4월말로예정된편입이확정되는경우주가에긍정적인이슈로판단된다. 유동시가총액대비상대적으로낮은거래량으로인해, 예상되는자금유입규모 438억은일평균거래대금 (86억 ) 대비 5.1배수준으로편입으로인한수급매력도기대가가능한수준이다. 211 년 4월이후 35개종목이정기및특별변경등으로 KOSPI2 에편입되었으며그종목들의평균 신규매수예상규모 /6일평균거래대금 비율이 2.배였던점을감안하면상대적으로매력도가기대되는이슈이다. 표 12. 상대적은높은수급매력도보유. 편입되는경우긍정적인흐름기대가능 ( 단위 : %, 십억원, X) 종목 편입발표 편입시기 순위 유동주식비율 유동시가총액 (A) 유동시가총액비중 KOSPI2 추종자금 예상매입수요 (B) 거래대금 6 일평균 (C) C/A B/C 발표시점후 1 달간외국인및기관순매수대금 (D) 한진중공업 , , % 삼성생명 , , % 한화생명 , , % 진로 , % 한국쉘석유 , % 쌍용차 , % 에스엘 , % 국도화학 , % 한일이화 , % 화신 , % 아이에스동서 , % 동양기전 , % 광전자 , % 일진디스플 , % 세종공업 , % SK C&C , , % 한전기술 , % 금호타이어 , , % 베이직하우스 , % 락앤락 , % 코오롱인더 , , % 대원강업 , % 파미셀 , % 이수화학 , % 한올바이오파마 , % 현대위아 , , % 일진머티리얼즈 , % 무학 , % 만도 , , % 두산엔진 , % 웅진에너지 , % 한미약품 , % 평균 A 123% 평균 B (15위이하제외 ) 16% 동부화재 ( 기준 ) , , D/B 자료 : KRX, 동부화재, 하나대투증권 4

41 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 15. 평균적으로 KOSPI2 편입효과는단기적으로검증되는이슈 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 발표후 1 달외국인 & 기관순매수금액 / 예상유입액 락앤락금호타이어에스엘한전기술한미약품한화생명평균 A 만도무학국도화학쌍용차평균 B 한진중공업 SK C&C 코오롱인더광전자삼성생명현대위아두산엔진세종공업진로파미셀한일이화한올바이오파아이에스동서대원강업베이직하우스이수화학웅진에너지한국쉘석유화신동양기전일진디스플일진머티리얼 자료 : 하나대투증권, 각사 그림 16. 한화생명편입발표후 : 외국인및기관순매수추이확인 (2 개월 ) 그림 17. 삼성생명편입발표후 : 외국인및기관순매수추이확인 (3 개월 ) ( = 1) 한화생명 ( 좌 ) KOSPI( 좌 ) 외국인 & 기관순매수 ( 우 ) ( = 1) 삼성생명 ( 좌 ) KOSPI( 좌 ) 외국인 & 기관순매수 ( 우 ) ㅋ 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 그림 18. SK C&C 편입발표후 : 외국인및기관순매수추이확인 (6 개월 ) 그림 19. 만도편입발표후 : 외국인및기관순매수추이확인 (2 개월 ) ( = 1) SK C&C( 좌 ) KOSPI( 좌 ) 외국인 & 기관순매수 ( 우 ) ( =1) 만도 ( 좌 ) KOSPI( 좌 ) 외국인 & 기관순매수 ( 우 ) 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 자료 : 하나대투증권, 각사, Fnguide 41

42 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary Fundamental Flows 그림 2. 매출관련펀더멘털추이 : 동부화재 그림 21. 매출관련펀더멘털추이 : 동부화재 3, 2,5 동부화재경과보험료 일반자동차장기연금 3 25 동부화재월초보험료 보장성인보험보험성물보험저축성 2, 2 1,5 15 1, 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 그림 22. 매출성장률관련펀더멘털추이 : 동부화재 (%) y-y 성장률 15 보장성인보험 보험성물보험 저축성 1 5 (5) (1) 그림 23. 매출성장률관련펀더멘털추이 : 동부화재 위험보험료 ( 좌 ) 위험보험료비중 ( 우 ) y-y 성장률 ( 우 ) (%) 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 그림 24. 채널관련펀더멘털추이 : 동부화재 그림 25. 보험영업효율펀더멘털추이 : 동부화재 등록설계사 ( 우 ) ( 천명 ) 1,4 1,2 설계사원수보험료 ( 좌 ) 대리점원수보험료 ( 좌 ) 28 1, (%) A-B 합산비율 (A) (%p) 4개사평균합산비율 (B) (.1) (.4) (.1) (.8) -1 (1.4) (1.5) (1.4) -2 (1.8) (2.) (2.3) (2.7) (2.9) (2.8) 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 42

43 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 그림 26. 투자영업효율펀더멘털추이 : 동부화재 (%) (A)-(B) 운용자산성장률 (A, 좌 ) (%p) 책임준비금성장률 (B, 좌 ) 1 8 (8) 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 (2) (4) (6) 그림 27. 투자영업효율펀더멘털추이 : 동부화재 (%) 고정금리비중 ( 좌 ) 운용자산수익률 ( 우 ) (%) 6 평균부담금리 ( 우 ) 듀레이션갭 ( 우 ) 자료 : 동부화재, 하나대투증권, 금융감독원, 보험개발원 그림 28. 과거 1 년평균 12 개월 Fwd. PBR Trend 그림 29. 과거 1 년평균 12 개월 Fwd. PER Trend ( 배 ) Y Fwd PBR( 동부화재 ) -2 SD -1 SD +1 SD +2 SD Fwd PBR 1Y avg Fwd PBR ( 배 ) Y Fwd PER( 동부화재 ) -2 SD -1 SD +1 SD +2 SD Fwd PER 1Y avg Fwd PER 자료 : 동부화재, 하나대투증권 자료 : 동부화재, 하나대투증권 그림 개월 Fwd. PBR Trend 그림 개월 Fwd. PER Trend ( 천원 ) M Fwd PBR( 동부화재 ).6x 1.2x 1.8x 2.4x 3x Share Price ( 천원 ) M Fwd PER( 동부화재 ) 3x 6x 9x 12x 15x Share Price 자료 : 동부화재, 하나대투증권 자료 : 동부화재, 하나대투증권 43

44 손해보험업 213 년 4 월 15 일 하나대투증권보험 Analyst 신승현 CPA, Actuary 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 내재가치 (Embedded Value) 지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 원수보험료 7,72 9,37 9,998 1,817 11,645 내재가치 (EV) 3,415 3,959 4,612 5,353 6,17 장기보험 4,674 6,273 7,9 7,798 8,5 신계약가치 (VNB) 자동차보험 1,799 2,24 2,83 2,135 2,199 ROEV(Return on EV).1% 15.9% 18.7% 18.3% 17.4% 일반보험 NBM(New Business Multiple).3 (1.3) (3.8) (5.3) (6.7) 보유보험료 6,578 8,45 9,398 1,239 11,49 주당내재가치 (EVPS) 48,229 55,914 65,144 75,611 87,145 경과보험료 6,379 8,334 9,339 1,239 11,49 주당신계약가치 (VNBPS) 5,59 5,412 5,731 6,118 6,588 발생손해액 5,75 6,943 7,838 8,565 9,284 P/EV(x) 장기보험 3,734 5,285 5,989 6,622 7,261 자동차보험 1,2 1,474 1,64 1,653 1,713 밸류에이션및주당지표 ( 단위 : 원,%) 일반보험 FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 순사업비 1,359 1,412 1,61 1,788 1,926 EPS 5,187 6,369 6,536 7,512 8,49 보험영업이익 (98) (21) (99) (113) (16) BPS 28,925 34,83 41,695 48,172 55,45 투자영업이익 P/E 영업이익 P/B 영업외이익 (2) (19) (24) (2) (2) ROA 세전이익 ROE 법인세 주당배당액 9 1,2 1,4 1,6 1,8 순이익 (K-GAAP) 배당수익율 순이익 배당성향 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 주요성장및수익성지표 ( 단위 : 십억원, %) FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 총자산 12,871 17,531 21,739 25,449 29,517 성장률 ( 전년대비,%) 운용자산 1,523 14,3 18,296 22,255 26,594 원수보험료 현금및예금 633 1, ,29 1,147 장기보험 유가증권 6,655 8,57 11,645 14,35 17,262 자동차보험 주식 838 1,164 1,181 1,527 1,933 일반보험 채권 3,45 4,372 6,4 7,348 8,781 영업이익 수익증권 1,549 1,489 2,493 3,59 3,688 순이익 (K-GAAP) 해외 582 1,482 1,93 2,37 2,86 순이익 기타 236 총자산 대출 2,515 3,438 4,646 5,669 6,795 운용자산 부동산 72 1,69 1,13 1,252 1,39 보험계약준비금 비운용자산 2,87 2,652 2,861 2,69 2,336 매출구성 ( 원수보험료,%) 특별계정자산 장기보험 총부채 11,494 15,327 19,1 22,4 26,7 자동차보험 보험계약준비금 (K-GAAP) 1,685 13,922 16,96 2,194 23,732 일반보험 책임준비금 1,232 13,922 16,96 2,194 23,732 수익성 (%) 장기보험료적립금 8,436 11,394 14,139 17,15 2,447 손해율 지급준비금 697 1,11 1,361 1,576 1,88 장기보험 미경과보험료적립금 1,59 1,359 1,4 1,4 1,4 자동차보험 기타 일반보험 비상위험준비금 (K-GAAP) 454 손해율 ( 장기저축성보험료제외 ) 기타부채 ,559 1,622 1,688 사업비율 특별계정부채 사업비율 ( 장기저축성보험료제외 ) 자본총계 1,377 2,25 2,639 3,49 3,51 합산비율 자본금 합산비율 ( 장기저축성보험료제외 ) 자본잉여금 운용자산이익률 이익잉여금 1,447 1,881 2,219 2,65 3,42 안정성 (%) 비상위험준비금 지급여력비율 자본조정 (37) (3) (3) (3) (3) 보유보험료 / 자기자본 기타포괄손익 (16) 총자산 / 자기자본 자료 : 하나대투증권보험계약준비금 / 보유보험료 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) M Fwd M Fwd Korea Korea Emerging Market Emerging Market World World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates * MSCI Household & Personal Products Industry Group 44

45 보험 Top-Picks 메리츠화재 (6) l BUY 목표주가 (12M): 19,1원 현재주가 (4월12일): 11,7원 Key Data KOSPI 지수 (pt) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 15,7/9,91 시가총액 1,131.4 시가총액비중 (%).1 발행주식수 ( 천주 ) 96,7. 6일평균거래량 ( 천주 ) 일평균거래대금 6.1 1년배당금 ( 원 ) 45 11년배당금 ( 예상, 원 ) 55 외국인지분율 (%) 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (4.5) (2.1) (.4) 상대 (1.) (19.7) 2.7 Consensus Data 매출액 4, ,124. 영업이익 순이익 EPS( 원 ) 1,519 1,929 BPS( 원 ) 1,844 12,41 Stock Price ( 천원 ) 메리츠화재 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 숨겨둔이익이실현된다는믿음 추가상각마무리단계, 본격적인이익중가국면. EV를통한매력도재확인기대동사는 FY12 년추가상각으로약 8억을비용으로인식할것으로예상된다. 신계약급증과맞물린적극적인판매촉진활동으로추가적인사업비지출이높았다. 이제마무리단계에도달한추가상각과절판이후소강으로접어든현장을감안하면, 조용히동사의이익개선에대한기대가점증될국면으로판단된다. 또한, 증자우려로인해시장에반납한급증한신계약가치에대한가치도 5월예정된내재가치발표를통해다시한번부각되어투자심리를개선시킬것으로판단된다. 당사는 FY13(E), FY14(E) 당기순이익을각각 1,729억 (yy +4.7%), 2,65 억 (y-y 19.5%), FY12(E) 주당내재가치 24,785원을추정하고있다. 추가증자가진행되어발생하는 ROE 희석을감안하더라도현주가수준은매력적이미 555억의증자가발표되었고, 추가자본확충이역시조만간발표될것으로예상된다. RBC 비율및경영진기조등을감안한예상규모는 1,5 억 ~2, 억수준이다. 결국 2,35억내외 (1,8억추가증자가정 ) 자본이확충되는경우예상되는 ROE 희석은 2.2%p 수준 ( 기초납입가정 ) 으로예상되며, 이경우동사는증자이슈가발생하기전에형성되었던 PBR 수준및이론적 PBR 대비할인수준을감안하는경우주당증자가액에따라 13,677 원 ~13,891원수준주가범위가전망된다. 현주가대비 17%~19% 상승여력이기대된다. 투자의견 BUY, 하나대투증권보험업종차선호주, 목표주가 19,1원유지, 매수추천목표주가 19,1 원, 투자의견 Buy 를유지한다. 현목표주가는 FY11 주당내재가치 (EVPS) 24,785원, 향후 3년평균내재가치성장률 2.6%, Target P/EV multiple.92 배를적용하여산출하였다. 현재동사는 FY13(E) PBR.95 배, PER 6.5배에서거래중이며, FY12(E), FY13(E) 각각 12.7%, 15.5% ROE 가예상된다. 신규계약성장이답보되기시작하였던 1~11 년에 PBR 1.2배내외, PER 8배내외평가대비현저한저평가이다. Analyst 신승현, CPA, Actuary sean.shin@hanafn.com Financial Data 투자지표단위 F 214.3F 215.3F 경과보험료 십억원 3,526 4,37 4,536 5,49 5,49 영업이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 1,239 1,782 1,271 1,788 2,136 증감율 % (14.3) 43.8 (28.7) PER 배 배당수익률 % BPS 원 1,49 9,297 1,737 12,37 14,166 PBR 배 ROE % 자료 : 하나대투증권 45