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1 산업 Note 제약 바이오 과거보다는미래를보자 제약 / 바이오주가는지금버블일까? 최근제약 / 바이오섹터는버블논란, 즉현시가총액의정당성에대한의구심으로주가가약세를보이고있다. 버블논란의가장큰이유는국내제약 / 바이오업체들의 valuation 이국내타섹터혹은해외동종섹터업체들대비높고적자임에도시가총액이 1조원이상인큰회사들이많기때문이다. 그렇다면제약 / 바이오의현재상태는버블일까? 그럴수도있고아닐수도있다. 계획된대로사업이잘진행될기업도있고꿈이과도하게부풀려진회사도있을것이기때문이다. 물론꿈이이루어질가능성보다는이루어지지않을가능성이높은것은사실이다. 비중확대 종목 투자의견 목표주가 삼성바이오로직스 매수 61, 원 대웅제약 매수 23, 원 덴티움 매수 11, 원 휴젤 매수 72, 원 종근당 매수 147, 원 한미약품 매수 54, 원 녹십자 매수 26, 원 셀트리온 매수 136, 원 메디톡스 매수 75, 원 유한양행 중립 - 오스템임플란트 중립 - 지금은 trailing 에서 forward 로넘어가는과도기우리나라는전통적으로제조업기반국가이기때문에주식투자도제조업대상위주로이루어져왔다. 성장성의범위가시야안에들어오는제조업에대한투자방식은 valuation 이쌀때사서비쌀때파는 Buy Low, Sell High 전략이일반적이었다. 과거의실적을통해 Bottom Value 에대한심리적안정을느꼈으며과거의실적을기반하여미래의실적도추정하는일종의 trailing 방식이었다. 목표주가산출을위한적정 PER도기업의향후성장성보다는역사적 PER 혹은동종업계 Peer Group 의평균 PER( 각기업간의성장성을고려하지않은채같은섹터에있다는이유만으로 ) 을사용하는경우가많았다. 제조업은향후에도과거와유사한수준의성장률을보여줄가능성이높으며산업이성장하면해당동종업계에속한기업군은모두유사하게성장할것으로봐도무방했기때문이다. 그러나 214 년한미약품의대규모기술수출이후로많은제약 / 바이오업체들의글로벌시장내입지가강화되고주가가급등하면서제약 / 바이오섹터가본격적으로주목을받기시작했다. 또한 217 년하반기부터는삼성바이오로직스, 셀트리온, 신라젠등단순히 PER로는주가를설명하기어려운업체들이급부상하면서전통적투자방식에길들여져있던시장참여자들은혼란을겪기시작했다. 주가의타당성에대한논란도많았다. 왜냐면이들업체들은우리가익숙한 trailing 방식으로접근했을때납득하기어려웠기때문이다. 과거실적이없고이에따라역사적 PER도없으며동종업계평균 PER과비교하는방식도사용할수없었다. 또한국내에비슷한업체도찾아보기힘들었고있다하더라도모두영업적자였다. 해외유수의동종업체들은오히려 PER이국내업체들보다현저히낮아국내업체들의현주가를정당화하기어려워제약 / 바이오섹터는 미지의영역 혹은 버블의대명사 로비추어지기십상이었다. 진홍국 hg.jin@truefriend.com 정은영 eunice.jung@truefriend.com

2 하지만제약 / 바이오업체들의시가총액이벤치마크에서차지하는비중이높아지고주가도강세를나타내면서좋던싫던제약 / 바이오업체들을매수해야하는투자자들도늘어났다. 결국현재의시가총액은미래가치가선반영되어있다는어찌보면당연한주식투자의기본논리가받아들여지기시작하면서 trailing 보다는 forward 방식에익숙해진투자자들도점차늘어나기시작했다. 기술발전, 수출증가등에따라국내업체들의글로벌시장내입지와위상이높아지면서과거에이루어놓은업적이없더라도미래에대한가능성을인정해주기시작한것이다. 이제 valuation 이 과거의업적에대한보상 이아닌 미래의성장성지표 로작동하기시작하고있다. 글로벌빅파마들은왜 PER 이낮을까? 국내업체들의주가가과도하다고주장하는근거로가장자주언급되는것은많은글로벌대형업체들의 PER이 15배를넘지않는다는것이다 ( 우리나라업체들은당연히 2배이상이부지기수다 ). 그러나글로벌업체들의 PER이낮은이유는이미기업규모가너무커져성장성이둔화됐기때문이다. 그러나이들업체들도과거현재우리나라업체들처럼 PER이매우높았던시절이있었다. EPS 증가율이확대될때 PER이상승하고 EPS 증가율이둔화될때 PER이하락하는모습을보였다. 즉이들도성장에대한기대감을안고높은 PER에서거래되다가꿈이현실화되면서 PER이하락하는과정을겪은것이다. 결론적으로미국과유럽에서는우리나라의전통적투자방식과는반대로 valuation 이비쌀때사서쌀때파는 Buy High, Sell Low 방식이적용되어오고있다고볼수있다. Celgene, Biogen, Amgen, Gilead Science 는폭발적인주가상승률을보여준미국의대표적인헬스케어업체들이다. 이들업체들도꿈이이루어져실적을달성하면서주가가상승했고 PER은급격한하락세를나타냈다. 또한 EPS증가율의확대 / 둔화에따라 PER도상승 / 하락하는모습을보였다는사실이다. 1) Celgene( 시가총액약 65억달러 ): 24 년부터현재까지주가약 2배상승. PER 약 35배에서 15배로하락 2) Biogen( 시가총액약 55억달러 ): 1999 년부터현재까지주가약 1배상승. PER 약 36배에서 14배로하락 3) Amgen( 시가총액약 1,1 억달러 ): 2 년부터현재까지주가약 3배상승. PER 약 14배에서 14배로하락 4) Gilead Science( 시가총액약 95억달러 ): 23 년부터현재까지주가약 15 배상승. PER 약 11배에서 1배로하락 결국이들업체들은모두주가가장기간에걸쳐큰폭으로상승하며글로벌상위업체로발돋움하고나서는성장성둔화로인해현재는 PER이 1배초반으로수렴하였다. 즉지금싸보이는이업체들도과거에는실적대비매우높은 valuation premium 을받고거래되어왔었다는사실을알수있다. 2

3 [ 그림 1] Celgene 의주가및 PER 추이 [ 그림 2] Celgene 의 EPS 증가율및 PER 추이 16 ( 달러 ) 주가 ( 좌 ) PER( 우 ) ( 배 ) 4 35 ( 배 ) PER( 좌 ) EPS 증가율 ( 우 ) (%) (5) [ 그림 3] Biogen 의주가및 PER 추이 [ 그림 4] Biogen 의 EPS 증가율및 PER 추이 45 ( 달러 ) 주가 ( 좌 ) PER( 우 ) ( 배 ) ( 배 ) PER( 좌 ) EPS 증가율 ( 우 ) (%) (2) [ 그림 5] Amgen 의주가및 PER 추이 [ 그림 6] Amgen 의 EPS 증가율및 PER 추이 ( 달러 ) 주가 ( 좌 ) PER( 우 ) ( 배 ) ( 배 ) PER( 좌 ) EPS 증가율 ( 우 ) (%) (1) (5) 3

4 [ 그림 7] Gilead Science 의주가및 PER 추이 ( 달러 ) 주가 ( 좌 ) PER( 우 ) ( 배 ) [ 그림 8] Gilead Science 의 EPS 증가율및 PER 추이 ( 배 ) PER( 좌 ) EPS 증가율 ( 우 ) (%) (5) 해외에도적자면서시가총액큰바이오텍이우리처럼많다제약 / 바이오섹터에대한또다른우려는실적을내고있지못함에도보여준것 없이무언가를개발하고있다는이유만으로시가총액이큰업체들이많다는점이 다. 그러나해외에도파이프라인가치를인정받아적자임에도불구하고시가총액 이큰업체들이많다. 다음은미국내시가총액 8 억달러이상이며순이익적자 를내고있는바이오텍리스트다. < 표 1> 미국내시가총액 8 억달러이상적자바이오텍기업 회사 티커 시가총액 217 년순이익 Biomarin BMRN US 14,491 (117) Alnylam Pharma ALNY US 9,765 (491) 기업 ( 단위 : 백만달러 ) 주요파이프라인 Aldurazyme( 점액다당류증, 허가 ), Naglazyme( 마르토- 라미증후군, 허가 ) Patisiran( 유전성아밀로이드증, 허가 ) Givosiran( 급성간성포르피린증, 임상 3 상 ) 시장사이즈 점액다당류증 : 234, 마르토 - 라미증후근 : 3 유전성아밀로이드증 : NA 포르피린증 : 4 Beigene BGNE US 8,998 (93) BGB-3111(BTK- 저해제, 임상 3 상 ) BTK 저해제 : 3,199 Bluebird Bio BLUE US 8,522 (336) LentiGlobin( 이상혈색소증, 임상 3 상 ) 이상혈색소증 : NA [ 그림 9] Biomarin 시가총액추이및주요모멘텀 [ 그림 1] Alnylam Pharma 시가총액추이및주요모멘텀 25 2 ( 십억달러 ) 힐러리클링턴약가규제방안연골형성부전시사치료제임상중간발표 ( 십억달러 ) APOLLO 임상 3 상결과 VIMIZIM 유럽허가 Huxley Pharma 인수 ZyStor 인수 뒤센형근위축증치료제 FDA 허가거절 GIVOSIRAN, FDA 혁신치료제선정 Sirna Therapeutics 인수 REVUSIRAN 개발중단

5 [ 그림 11] Beigene 시가총액추이및주요모멘텀 [ 그림 12] Bluebird Bio 시가총액추이및주요모멘텀 ( 십억달러 ) 중국바이오의약품공장설립 Beigene BGB-3111, Roche Gazyva 병용투여임상결과발표 Tislelizumab 임상 1 상결과발표 ( 십억달러 ) LentiGlobin 으로지중해빈혈완치환자발생 힐러리약가인하발언 LentiGlobin 임상결과업데이트 바이로메드와 CAR-T 개발 LentiGlobin 2 FDA 혁신치료제지정 < 표 2> 시가총액 3 억달러이상적자바이오텍기업 기업 ( 단위 : 백만달러 ) 회사 티커 시가총액 순이익 Avexis AVXS US 7,717 (218) Sage Therapeutic SAGE US 7,894 (27) Galapagos GLPG NA 4,22 (131) Ablynx ABLX BB 3,358 (123) Loxo Oncology LOXO US 4,27 (149) Blueprint Medicine BPMC US 3,792 (148) 그럼우리도꿈을이룰수있을까? 결국우리나라업체들중에서도꿈을실현시키는업체들은향후에는 PER이하락하게될것이고꿈이좌절되는업체들은 PER이상승하고주가가하락하게될것이다. 그렇다면우리나라업체들은글로벌업체들처럼꿈을현실화할수있을까? 알수없지만한가지확실한것은국내제약 / 바이오업체들의기초체력이예전보다훨씬강해졌다는사실이다. 과거에는식약처임상승인정도가주가에호재로작용했다면최근에는글로벌임상정도는해줘야주가가움직이는상황이됐다. 또한해외로기술수출도늘어나고있으며예전에는생소했던 fast track, breakthrough therapy, Form 483, warning letter 등이른바 FDA word 들을심심치않게접하게됐다. 이는국내업체들의위상이과거와달라졌다는증거다. 국내업체들의자체개발신약, FDA임상 2상및 3상, 해외라이선스아웃계약도늘어나고있어예전보다는꿈이이루어질가능성이높아졌다는점은분명하다. 5

6 < 표 3> 국산신약리스트 회사 주성분 효능효과 허가일자 1 선플라주 SK 케미칼헵타플라틴항암제 ( 위암 ) 이지에프외용액대웅제약인간상피세포성장인자당뇨성족부궤양치료제 밀리칸주동화약품공업질산홀뮴 -166 항암제 ( 간암 ) 큐록신정 JW 중외제약발로플록사신항균제 ( 항생제 ) 팩티브정 LG 생명과학메탄설폰산제미플록사신항균제 ( 항생제 ) 아피톡신주구주제약건조밀봉독관절염치료제 슈도박신주 CJ 제일제당건조정제슈도모나스백신농구균예방백신 캄토벨정종근당벨로테칸항암제 개발기간 9 레바넥스정유한양행레바프라잔항궤양제 자이데나정동아제약유데나필발기부전치료제 레보비르캡슐부광약품클레부딘 B 형간염치료제 펠루비정대원제약펠루비프로펜골관절염치료제 엠빅스정 SK 케미칼미로데나필염산염발기부전치료제 놀텍정일양약품일라프라졸항궤양제 카나브정보령제약피마살탄칼륨삼수화물고혈압치료제 피라맥스정신풍제약피로나리딘인산염, 알테수네이트말라리아치료제 제피드정 JW 중외제약아바나필발기부전치료제 슈펙트캡슐일양약품라도티닙염산염항암제 ( 백혈병 ) 제미글로정 LG 생명과학제미글립틴타르타르산엽 1.5 수화물당뇨병치료제 듀비에정종근당로베글리타존황산염당뇨병치료제 리아백스주카엘젬백스테르토모타이드염산염항암제 ( 췌장암 ) 아셀렉스캡슐크리스탈지노믹스폴마콕시브골관절염치료제 자보란테정동화약품공업자보플록사신 D- 아스파르트산염귀놀론계항생제 시벡스트로정동아에스티테디졸리드포스페이트항균제 ( 항생제 ) 시벡스트로주동아에스티테디졸리드포스페이트항균제 ( 항생제 ) 슈가논정동아에스티에보글립틴타르타르산염경구용혈당강하제 올리타정한미약품올무티닙염산염일수화물표적항암치료제 베시보정 일동제약 베시포비르 만성 B 형간염치료제 인보사 코오롱생명과학 'TGF-β1 유전자 ' 가도입된동종연골유래연골세포 관절염치료제 자료 : 언론자료, 한국투자증권 < 표 4> 미국 FDA 임상 3상진행중인국산신약 회사 파이프라인 적응증 SK 바이오팜 YKP389 뇌전증 메지온 유데나필 폰탄수술 / 발기부전 신라젠 펙사벡 간암 바이로메드 VM22 신경병증 / 루게릭병 지트리비앤티 RG-259 안구건조증 한미약품 롤론티스 호중구감소증치료제 에이치엘비 아파티닙 간암 코오롱생명과학 / 티슈진 인보사 퇴행성관절염 (3 상진입예정 ) 자료 : 각사, 한국투자증권 6

7 < 표 5> 미국 FDA 임상 2상진행중인국산신약 회사 파이프라인 적응증 한올바이오파마 HL-36 안구건조증 HL-9 아토피 안트로젠 ALLO-ASC-SHEET 당뇨병성족부궤양 한미약품 포지오티닙 고형암 에페소마트로핀 성장호르몬결핍증 Luminate 망막질환 HM71224 자가면역질환 녹십자 헌터라제 헌터증후군 동아에스티 DA-971 기능성소화불량증 DA-985 파킨슨병 신라젠 펙사벡 대장암 자료 : 각사, 한국투자증권 < 표 6> 215 년기술수출현황 계약시기기업 제품 수출국가 파트너사 계약규모 3 월 한미약품 HM71224 미국 일라이릴리 6 억9 천만달러 포지오티닙 미국 스펙트럼파마수티컬즈 비공개 6 월 삼진제약 플래리스정등 1 개품목인도네시아 피티인터밧외 4 곳 비공개 7 월 일양약품 놀텍 멕시코 치노인 1,73 만달러 한미약품 HM61713 독일 베링거인겔하임 7 억3, 만달러 보령제약 카나브 동남아 13 개국 쥴릭파마 1 억9, 만달러 8 월 일양약품 슈펙트 콜롬비아 바이오파스 2,2 만달러 9 월 비씨월드제약 전립선암주사제 미국 아콘 5 만달러 1 월 CJ 헬스케어 CJ-1242 중국 뤄신 9,179 만달러 제넥신 지속형단백질치료제 중국 타슬리 1 억달러 11 월 한미약품 HM12525A 미국 얀센 9 억1,5 만달러 퀀텀프로젝트 프랑스 사노피 38 억유로 HM61713 중국 자이랩 9,2 만달러 자료 : 보건복지부, 한국투자증권 < 표 7> 216 년기술수출현황 계약시기기업 제품 수출국가 파트너사 계약규모 1 월 종근당 CKD-1111 일본 후지제약공업 비공개 안트로젠 당뇨병성족부궤양줄기세포치료제 일본 이신제약 7,5 만달러 2 월제넥신 GX-E2 중국상하이푸싱 4,45 만달러 4 월동아에스티에보글립틴미국, 캐나다, 유럽, 호주토비라 6,15 만달러 5 월보령제약카나브복합제동남아시아 13 개국쥴릭파마 2,846 만달러 (15 년 ) 6 월크리스탈지노믹스 GC2686 한국중국제외전세계앱토즈바이오사이언스 3 억 3 만달러 일양약품슈펙트콜롬비아바이오파스 2,2 만달러 9 월일양약품놀텍러시아외 2 개국알팜 2 억달러 보령제약카나브복합제중남미 25 개국스텐달 2,373 만달러 (8 년 ) 1 월한미약품 HM95573 한국제외전세계제넨텍 9 억 1, 만달러 자료 : 보건복지부, 한국투자증권 7

8 < 표 8> 217 년기술수출현황 계약시기기업 제품 수출국가 파트너사 계약규모 5 월 영진약품 KL1333 스웨덴 뉴로바이브파마슈티컬 AB 5,7 만달러 8 월 동아에스티 바이오의약품 4 종 이란 루얀제약 비공개 9 월 한올바이오파마 바이오신약 2 종 중국 하버바이오메드 8,1 만달러 대화제약 리포락셀액 중국 RMX 바이오파마 2,5 만달러 CJ 헬스케어 CJ-41 일본 YL 바이오로직스 비공개 유틸렉스 EU11 중국 화해제약 85 만달러 12 월 제넥신 하이루킨 중국 I-MAB 5 억6, 만달러 한올바이오파마 HL161 미국, 유럽등 로이반트사이언스 5 억25 만달러 자료 : 보건복지부, 한국투자증권 < 표 9> 218 년기술수출현황 계약시기기업제품수출국가파트너사계약규모 1 월동아에스티 DA-981 미국뉴로보파마슈티컬스 1 억8 천만달러자료 : 동아에스티, 한국투자증권 국내일부업체들의현재모습은어쩌면글로벌업체들의과거모습일지도모른다. 결국엔임상진행중인파이프라인의가치판단 ( 타겟시장규모, 임상진행진척도등을고려한 ) 을통해진짜버블과가짜버블을결정할수있는옥석가리기가필요하다. 앞으로는 이실적에이시총이라니? 가아닌 이파이프라인 / 성장성에이시총이라니? 라고말하는 forward looking 투자자들이더욱많아질것으로예상한다. 8

9 투자의견및목표주가변경내역 괴리율 괴리율 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 유한양행 (1) 매수 37, 원 중립 매수 33, 원 NR NR 중립 중립 매수 57, 원 녹십자 (628) 매수 232, 원 매수 54, 원 - - 오스템임플란트 (4826) 매수 26, 원 휴젤 (1452) 매수 37, 원 NR 매수 416, 원 매수 26, 원 매수 465, 원 매수 83, 원 매수 615, 원 매수 73, 원 매수 55, 원 년경과 NR NR 매수 57, 원 매수 83, 원 매수 72, 원 중립 덴티움 (14572) 매수 7, 원 셀트리온 (6827) 매수 136, 원 매수 86, 원 대웅제약 (6962) 매수 15, 원 매수 11, 원 매수 23, 원 - - 종근당 (18575) 중립 메디톡스 (869) 매수 58, 원 매수 124, 원 년경과 NR NR 매수 133, 원 매수 52, 원 매수 147, 원 매수 59, 원 삼성바이오로직스 (2794) 매수 35, 원 매수 75, 원 매수 4, 원 한미약품 (12894) 매수 84, 원 매수 44, 원 매수 79, 원 매수 53, 원 매수 5, 원 매수 61, 원 - - 유한양행 (1) 녹십자 (628) 4, 3, 35, 25, 3, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 오스템임플란트 (4826) 셀트리온 (6827) 9

10 9, 4, 8, 35, 7, 3, 6, 5, 4, 3, 25, 2, 15, 2, 1, 1, 5, Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 대웅제약 (6962) 메디톡스 (869) 25, 2, 15, 8, 7, 6, 5, 4, 1, 3, 5, 2, 1, Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 한미약품 (12894) 휴젤 (1452) 9, 8, 8, 7, 7, 6, 6, 5, 4, 3, 5, 4, 3, 2, 2, 1, 1, May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 덴티움 (14572) 종근당 (18575) 1

11 12, 16, 1, 14, 12, 8, 1, 6, 8, 4, 6, 4, 2, 2, May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 삼성바이오로직스 (2794) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 11

12 Compliance notice 당사는 218년 4월 23일현재유한양행, 녹십자, 오스템임플란트, 셀트리온, 대웅제약, 메디톡스, 한미약품, 휴젤, 덴티움, 종근당, 삼성바이오로직스종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는셀트리온, 한미약품, 삼성바이오로직스발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 당사는삼성바이오로직스발행주식의유가증권 ( 코스닥 ) 시장상장을위한대표주관업무를수행한증권사입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 8.3% 19.2%.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.