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정헌 이
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nfrk 2016-03-21 주간예상 Range Signal : 2004 년에서들려오는기준금리인하의메시지 국고 3 년국고 10 년 1.45%~1.55% 1.75%~1.90% POINT 1.

글로벌금융시장호재로작용한가운데, 대외금융불확실성요소역시완화되며기준금리추가인하환경조성 POINT 2. 2004 년에서들려오는기준금리인하의메시지 2016 년현재대외여건및경기상황은 2004 년당시의상황과매우유사.

살아있는인하기대감, 시기는 2Q 말예상국내지표상으로는기준금리인하는언제이뤄져도이상하지않은상황. 글로벌유동성공급에대한우려완화속기준금리인하기대감은더욱커질수있는환경.

1 nfrk 주간예상 Range Signal : 2004 년에서들려오는기준금리인하의메시지 국고 3 년국고 10 년 1.45%~1.55% 1.75%~1.90% POINT 1. 기대를뛰어넘은 3 월 FOMC 3 월 FOMC, 연간기준금리인상폭및장기균형금리수준하향조정하며시장기대보다높은수준의완화적스탠스시사. 글로벌금융시장호재로작용한가운데, 대외금융불확실성요소역시완화되며기준금리추가인하환경조성 POINT 년에서들려오는기준금리인하의메시지 2016 년현재대외여건및경기상황은 2004 년당시의상황과매우유사. 미국은기준금리를올리고있었고, 중국경제경착륙우려도존재. 극심한내수침체, 가계부채문제역시현재상황과매우유사. 여러가지부담에도불구, 2004 년한국은행은 2 차례기준금리인하를단행 POINT 3. 살아있는인하기대감, 시기는 2Q 말예상국내지표상으로는기준금리인하는언제이뤄져도이상하지않은상황. 글로벌유동성공급에대한우려완화속기준금리인하기대감은더욱커질수있는환경. 인하예상시기는새로운금통위원들의업무가본격화되고 2016 년경기윤곽이드러나는 2Q 말로예상 경기심리지수 100pt 이하, 하강국면에서는기준금리인하이벤트가발생했다 (pt) 경기심리지수 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) (%) 지금경제주체심리는금융위기수준 80 경기심리지수 100pt 미만, 하락국면에서는기준금리인하 자료 : Bloomberg, SK 증권

2 SK Fixed Income Weekly Weekly Preview 비둘기적 FOMC 스탠스확인 금주주요지표는주요국 PMI 와유로존소비자기대지수 관심은다시국내정책모멘텀 년의경우여러가지부담에도기준금리인하단행 3 월 FOMC 깜짝비둘기선언이후시장강세흐름지속. 최근의지표개선흐름속에서기준금리인상속도완화및해외불확실성고려문구잔존은예상외의서프라이즈. 이에, 미달러화약세전환속에서신흥국및원자재를비롯한위험자산의개선흐름에주목. FOMC 등정책에따른강세재료는대부분반영되는국면으로판단. 오히려유가상승흐름에따른물가상승압력확대에관심 금주주요지표는주요국 PMI 와유로존소비자기대지수. 주요국 PMI 는개선흐름을이어갈것으로예상되는가운데, ECB 정책이후유로존소비자기대지수의변화양상에따라유로존경기회복의속도및심리개선여부확인할수있을것. 더불어, 미국주택관련지표및내구재주문지표발표.. 꾸준한회복세보여오던미주택경기의탄력은점차약화되는모습. 일시적요인으로급등하는모습보였던미내구재주문역시제자리를찾아갈것으로예상 이제시장의관심은국내정책모멘텀으로쏠릴것으로전망. 강경했던 2 / 3 월금통위이후시장추가인하기대감은많이희석된상황. 더불어정책당국자들의경제전망역시낙관적인모습. 다만고용 / 생산 / 소비 / 수출등한국경제를보여주는주요지표들은모두부진한모습이어감. 최근의국면은 2004 년과매우유사한것으로판단. 여러가지부담요인에도추가기준금리인하는충분히가능한상황으로판단 재미있는상황은미국 BEI 스프레드. 미국기준금리인상지연에도불구하고 BEI 는꺾이지않는모습최근원자재가격반등및기저효과제거에대한기대감이반영된상황으로판단. 당분간유사한흐름계속될것으로보임. 다만, 국내투자자에게있어서 BEI 는단기간 10~20bp 내외의범위내에서트레이딩영역으로제한될것으로예상. 물가채의하단이 0.8% 선에서공고하고, 명목채의상승여력역시수급및경기이슈속에서제한되기때문 오히려최근정책환경을보았을때 BEI 스프레드추가확대시차익실현후장기물매수포지션이더욱매력적으로보이는상황. 3/10 년스프레드는 35~40bp 를중심으로등락을거듭할것으로예상 월화수목금 국고 5 년 1.80 조회사발행 222 억회사만기 352 은행발행 1,000 억카드발행 800 억은행만기 1,500 억 회사발행 113 억카드만기 700 억회사만기 2,010 억통안만기 1.8 조 은행발행 800 억회사만기 140 억은행만기 3,600 억 은행만기 2,500 억회사만기 1,644 억 카드만기 800 억은행만기 1,100 억회사만기 608 억 출처. 연합인포맥스 2

3 주요경제지표일정추이 가장눈에띄는지표들은주요국 PMI 지표. 컨센서스는모두전월비개선흐름 ECB 정책회의이후유럽지역소비자기대지수의변동역시관심 미주택지표의흐름및내구재주문역시시장변동요인으로작용 주요경제권 PMI 지표모두회복흐름 유로존소비자기대지수개선기대 59 미 ISM 제조업 일니케이제조업 중카이신제조업 유마킷제조업 0 유로존소비자기대지수 자료 : Bloomberg, SK 증권 -25 자료 : Bloomberg, SK 증권 주간주요경제지표일정 일자국가지표기간단위예상이전 3/21 미국 기존주택매매 2월 % MoM 연준록하트 / 래커연설 3/22 미국 주택가격지수 1월 % MoM 미국 마킷미제조업 PMI 3월 % pt 얀준찰스에반스연설 유로존 마킷유로존제조업 PMI 3월 % pt 일본 니케이일본제조업 PMI 3dnjf % pt /23 미국 신규주택매매 2월 % MoM 연준불라드연설 유로존 소비자기대지수 3월 Pt 독일바이트만연설 3/24 미국 내구재주문 2월 % MoM 연준불라드연설 중국 보하오포럼개최 일본 소비자물가 3월 % YoY 한국 GDP 4Q QoQ /25 미국 GDP ( 확정치 ) 4Q QoQ 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 ) 발표일자는현지시간기준이며, 발표주체및현지사정에따라변경가능. 적색표시는주요지표의미 3

4 22:30 22:50 23:10 23:30 23:50 0:10 0:30 0:50 1:10 1:30 1:50 2:10 2:30 2:50 3:10 3:30 3:50 4:10 4:30 4:50 SK Fixed Income Weekly Signal : 2004 년에서들려오는기준금리인하의메시지 3 월 FOMC 이후다시관심이가는것은한국정책의방향 2004 년과 2016 년현재대외및경기매우유사. 당시한국과미국정책금리방향엇갈림 경제심리지수의역사적수준을살펴도, 추가인하는불가피. 조정시매수접근비둘기가득세한 3 월 FOMC 와금융시장의안도 초미의관심사였던 3 월 FOMC 가지나갔다. 결과는시장의예상보다비둘기적이었다. 연준위원들의 생각을읽을수있는단서인점도표에서나타난기준금리인상전망은연내 4 회에서 2 회로 낮아졌고, 장기기준금리의수준역시 3.50% 에서 3.25% 로하향조정되었다. 더불어, 글로벌경제상황및금융시장의흐름역시성명서상주요고려사항에서제외되지않았다. 최근미국지표호조및금융시장의불안이완화되었다는점을감안해본다면시장의기대치를훨씬 넘어서는결과이다. 점도표를통해 16 년및장기균형금리인하 환호한미금융시장 미국채 10 년 10 분봉 자료 : 미연준, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 예상외의결과에대해시장은환호했다. 미주식 / 채권 / 유가는동반강세를보였고, 미국경기 회복의걸림돌로여겨졌던달러화강세현상역시약세로전환되었다. 겨우내움츠렸던가격 변수들이봄을맞이해한꺼번에기지개를펴는모습이었다. 한국금융시장역시마찬가지였다. 1,970pt 선을횡보하던종합주가지수는단숨에 2,000pt 선을 위협하는수준까지올라왔고, 달러당 1,200 선을맴돌던원화는달러화약세전환과함께단숨에 1,160 선까지내려왔다. 불과한달여전만해도시장은 1,250 원선돌파를우려했었다. 4

수요부진의상황이변한것은없지만 국내금융시장도예외는아니다 ( 원달러 ) 원달러 ( 좌 ) 1260 코스피 ( 우 ) (pt) 2050 1240 1220 1200 1180 1160 1140 원화급격한강세, 주가 2,000 선

04 1750 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 물론, 채권시장을둘러싼환경중중기적트렌드인미금리인상, 글로벌수요부진, 수요부진 /

5 수요부진의상황이변한것은없지만 국내금융시장도예외는아니다 ( 원달러 ) 원달러 ( 좌 ) 1260 코스피 ( 우 ) (pt) 원화급격한강세, 주가 2,000 선 try 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 물론, 채권시장을둘러싼환경중중기적트렌드인미금리인상, 글로벌수요부진, 수요부진 / 공급과잉에서비롯된원자재가격하락압력이라는펀더멘털이슈는해소된것이없다. 그러나연초이후시장강세를이끌어온 3 대재료인유가급락 / 중국금융시장불안 / 유럽은행권우려는일단락되었고, 가장큰불확실성이었던미국의기준금리인상속도역시시장의눈높이수준으로하락했다. 결론적으로 2 / 3 월금통위기준금리동결이유였던 해외금융시장의안정성 이라는불안요소는많이해소된것으로판단된다. 이제투자자의관심은다시국내정책이슈로맞춰질것으로보인다. 5

6 SK Fixed Income Weekly 최근뉴스플로를돌아보면, 정부는경기에대한낙관적인발언들을이어가고있다. 더불어일각에서언급된추경에대해서도득보다는실이많다며조심스러운모습이다. 경제는심리라는점에서이해하지못할바는아니다. 다만, 경제지표는딱히개선될기미가보이지않는다. 지난주발표된주요지표만살펴봐도고용시장은아직도불안하고주택매매거래량은꾸준히줄어들며부동산경기에대한우려역시확대되는중이다. 이에, 시장의관심은각종지표부진에도불구하고공고한동결기조를유지하고있는한국은행의스탠스변화에모아지는중이다. 2 월 / 3 월금통위를통해한국은행은경기판단은후퇴했지만, 대외불확실성확대를이유로기준금리동결을주장하고있다. 시장역시한은의추가인하에대한기대감에대해서의구심을보이며확실한방향성을보이지못하고있는형국이다. 한실업률, 2010 년이후최고치 주택거래량급감 (%) 한국실업률 5.0 (pt) 7 주택거래지수 치솟은실업률.. 특수요인을 감안해도레벨이너무높다 주택거래량급감 자료 : 통계청, SK 증권 자료 : CEIC, SK 증권 당사는다양한불확실성에도불구 2Q 하반기를기점으로추가기준금리인하가이뤄질것으로예상한다. 최근의대외환경및국내경기환경이 2004 년과매우유사한흐름을보이고있기때문이다. 성장의레벨이나글로벌수요측면에서차이가있는것은분명하다. 그러나다르다고치부하기엔 2004 년에서들려오는추가기준금리인하의시그널은너무나강력하다. 6

강력한시그널 # 1. 2004 년우리는이미미국과의탈동조화를경험했다 투자환경을짚어보는데있어 2004 년과 2016 년의가장큰공통점은역시미국기준금리인상 사이클의시작이다. 세계경제의헤게머니를쥐고있는미국과의정책탈동조화는많은부담을가 지고있는것이사실이다. 채권투자자금은물과달라서, 낮은곳에서높은곳으로흐르게되어있고그과정속에서국가자 체의신용도역시반영될수밖에없다.

7 강력한시그널 # 년우리는이미미국과의탈동조화를경험했다 투자환경을짚어보는데있어 2004 년과 2016 년의가장큰공통점은역시미국기준금리인상 사이클의시작이다. 세계경제의헤게머니를쥐고있는미국과의정책탈동조화는많은부담을가 지고있는것이사실이다. 채권투자자금은물과달라서, 낮은곳에서높은곳으로흐르게되어있고그과정속에서국가자 체의신용도역시반영될수밖에없다. 그렇기때문에우리는항상세계금융의기준인미국과한 국채권간의스프레드를신경쓸수밖에없고정책의방향성역시마찬가지이다. 그러나, 잘알려진것처럼 2004 년미국의기준금리인상사이클이시작되던시점에한국은기준금리인하를단행했던경험이있다. 통화정책의운용목표를통화량 (M2) 에서기준금리로바꾼이후처음나타났던현상이다. 그결과나타난현상은한 / 미금리의역전이었다. 그러나일각의우려처럼대규모자금이탈은벌어지지않았다. 물론, 2004 년당시와지금의외국인원화채보유잔액규모는비교할수없을정도로차이가많이 난다. 그러나당시에비해한국의펀더멘털역시견고해졌다. 해외투자자금의질역시높아지고있다. 중국은보유외화자산의다변화차원에서원화채를꾸준히매수하는것으로추정되고있으며, 스위스역시마이너스기준금리도입이후금리매력이있는원화채를꾸준히매입하고있다. 더불어, 얼마전호주중앙은행역시 2 조원규모의원화채매수를결정한바있다. 지난주장중에는 BIS 의원화채매수루머가돌기도했다. 외인원화채보유잔고는크게차이나지만 최근해외장기투자기관의원화채매수이어짐 ( 조원 ) 외인원화채보유 대략 30 배차이!! 16 년 3 월기준 95 조 년말기준 3.5 조 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 7

8 SK Fixed Income Weekly 더불어점검할점은한 / 미양국의경기차이가금리스프레드에미치는영향이다. 분기단으로 살펴보게되면양국의금리스프레드차이는성장률의차이와밀접한상관관계를가지고있다 년의경우미국과한국의분기별실질성장률의차이는게속축소되었고 2004 년 4 분기는양 국의성장률은오히려역전되는현상을보였다. 이같은점은당시한 / 미 10 년스프레드에도반 영되었다 년지금도경제환경은유사해보인다. 미국경제는속도의문제는있지만완만한회복세가이어질것으로예상된다. 대조적으로한국은대외환경불안에따른수출둔화와내수기반의약화와함께 GDP 성장률은올해연간으로 3% 를넘기힘들어보인다. 과거의경험에따른다면지금의경기상황은한 / 미스프레드의역전을용인할수있는상황이다. 04 년한 / 미금리스프레드, 사상첫역전! 한 / 미 GDP 성장률및 10 년물스프레드흐름 (%) 미 10년 6.0 외국인국채선물순매수 한 10년 5.5 (% YoY) 한 / 미성장률차이 7.0 한 / 미 10년스프레드 (%) 한미역전시작 그린스펀인상시사반영 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : CEIC, SK 증권 8

9 강력한시그널 # 2. 중국의경착륙우려, 그때도있었다 2000 년이후우리의기억속에서중국은고성장국가였다. 공식통계 14 억명에달하는공룡국가중국이수출하고, 투자하고, 소비한다는사실만으로세계경제에미치는함의는거대하다. 이같은중국의성장속에서연초이후나타났던중국주식시장및외환시장의불안이, 7% 성장전략수정이전세계금융시장불안확대에일조했다는점은부인할수없는사실이다. 그런데재미있는점은고성장시기로만기억하고있는 2004 년에도중국에서는경착륙우려가불거졌다는점이다. 중국당국은과도한투자에따른경기과열을우려하며 2003 년 9 월지준율을 6% 에서 7% 로인상하는등다양한경기조절조치를취했다. 그러나, 2004 년초중국고정자산투자증가율은 50% 를돌파하며과열된경기는식을조짐이보이지않았다. 이에중국정부는더욱단호한조치를선언한다. 지준율을 7% 에서 7.5% 로재인상하고, 4/28 일국 무원회의에서당시원자바오총리는중국경제의긴축정책을강력히시사했다. 더불어민영은행 들에대해서한시적으로신규대출을중지할것을명령했다. 우리는이사태를 차이나쇼크 로기억하고있다. 중국당국의거시정책조정능력에대한의심이불거지며, 잘나가던중국경제가급격히고꾸라지는것은아닌지불안감이확대되었다. 이에, 금융시장은혼란을겪게된다. 한국주가종합지수는 16 거래일만에 22% 가급락했고, 상승일로를보였던원자재시장역시 4 월일시적조정을겪었다. 완만히둔화되었던중국경기 한국주가조정및원자재경기의둔화 (% YoY) 중 GDP 성장률 년 ' 차이나쇼크와 15 중국성장률둔화 (% MoM) 8.0 CRB 지수전월비 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : CEIC, SK 증권 9

10 SK Fixed Income Weekly 다행히도중국경제는시장의우려보다견조했다. 중국실질 GDP 성장률은하강속도는완만했고 경착륙보다는연착륙에가까웠다고평가한다. 그러나, 중국의부진은잘나가던한국수출의둔화를야기하는주요요소중하나였다. 중국경기의둔화는하반기이후전년동기비증가율이 80% 에이르렀던대중수출증가율은 30% 대중반으로둔화된다. 물론, 당시한국수출의부진은중국만의영향은아니다. 대선진국수출역시 2004 년중순을기점으로빠르게둔화되었고, 지속적으로진행되었던원화의강세흐름역시일정부분영향을작용한것으로보인다. 되돌아본다면당시차이나쇼크및수출부진은 2016 년지금, 우리가겪고있는문제와일맥상통하는점이많다. 연초이후금융시장은중국성장및금융시장에대한우려로급락했다. 그리고글로벌수출둔화는하반기부터우리경제에부담으로작용했다. 수출과밀접한연관을가지는산업생산은급락했고, 우리경기에부담으로작용했다는점이다. 중국우려와수출의부진 년과 2016 년을이어주는두번째시그널이다. 한국수출전반부진한가운데 눈에띄는대중수출감소 (% YoY) 수출증가율 (USD, YoY) 5 해외수요감소 + 원화강세 글로벌수요위축 (% YoY) 중국 10 8 수출증가율 6 레벨 4 갭다운 자료 : CEIC, SK 증권 자료 : CEIC, SK 증권 10

11 강력한시그널 # 3. 극도의내수부진 되돌아보면 2004 년은우리에게힘든시기였다 년이후한국은민간소비및설비투자등내수의극심한부진을겪는다. 한국은행은기억을되짚어보면이유는다음과같다. 1. 고용구조가취약해지고사회안전망에대한우려확대에기인한저축유인상승 2. 과다부채의조정과정에서민간소비여력감소때문이다 년정부는가계대출억제를진행했고, 가계대출의부실화를우려한금융기관들은리스크관리에나서기시작했다. 이에, 은행의가계대출증가규모는 2002 년 61.6 조원을정점으로 2003 년 30.6 조원 2004 년 22.5 조원으로감소하였다. 카드사태역시문제의중요한원인이었다. 신용카드사의현금대출및판매신용이크게감소하였고, 가계신용의거품이꺼지며연체율이크게상승했고신용불량자가급증했다. 그여파로관련금융기관의부실문제가대두되었다. 이에, 일부신용카드사의카드채가편입된투신사펀드에대한환매요구가급증하게되었고카드사의유동성사정이급격히악화되었다. 이에, 내수는극심한부진을나타내게된다. 민간소비는 2003 년 2 분기부터 2004 년 1 분기까지 4 분기연속, 설비투자는 2003 년 2 분기부터 4 분기까지연속적으로마이너스성장을기록했다. 양지표가여러분기에걸쳐함께줄어든것은매우이례적인현상이었고, 민간소비증가율이마이너스기록역시외환위기를제외하면 2004 년당시까지 1980 년이후처음일어난현상이었다. 가계부채증가, 대출억제정책속급감 03~ 04 년기간은내수경기의극심한부진기간 ( 조원 ) 연간은행가계대출증가액 (% YoY) 민간소비증가 ( 좌 ) (% YoY) 16.0 설비투자증가 ( 우 ) 여년의기간중금융위기를제외하면소비 / 6 설비투자동반부진은 03 ~ 04년기간뿐 자료 : 한국은행, SK 증권 자료 : 한국은행, SK 증권 11

12 SK Fixed Income Weekly 2016 년작금의상황도크게다르지않다. 고령화사회진입 / 청년실업급증이라는상황속에서소비심리는사상최저치수준으로위축되어있다. 우리나라의성장과소비를함께이끌어온 1 차베이비부머들은본격적인은퇴시기를맞이하며소비에보수적인입장을견지할수밖에없다. 더불어, 소비의주체로성장해야할청년층역시높은취업난속에서안정적인소득기반을찾기힘든상황이다. 우리사회는문제를잘인지하고있고답을찾으려노력하고있다. 그러나, 소위 구조적문제 라고 말할수밖에없는현재상황의답을찾기란쉽지않다. 설사, 답이있다고해도이문제를해결하 기에는오랜시간이걸릴수밖에없다. 점점가시화되는한국의노령화이슈 높은청년실업률 (%) 4 39세미만 40~49세 50~59세 60세이상 36.4 (%) 20-29세실업률 세실업률 년이후청년실업률최고치 자료 : 통계청, SK 증권 자료 : 통계청, SK 증권 경기순환적요인역시우리에게우호적인상황은아니다. 앞서두번째시그널에서분석했던것처럼글로벌수요둔화및해외시장경쟁심화라는외생적요인들로인해우리의수출은어려움을겪고있다. 그동안전체경제에서수출이차지하는부분이더높아졌다는점을감안해보면수출 기업외연및이익확대 신규투자및고용확대 내수경기활성화라는기존의공식이빠르게회복되기는힘들것으로예상된다. 12

13 강력한시그널 # 4. 가계부채와부동산우려는 2004 년에도있었다 앞서잠깐점검해본것처럼금리인하의반대논리로빠지지않는것은막대한규모의가계부채이다 년현재가계부채의문제는부동산우려와더불어한국경제의핵심위험요소로거론되는이슈이다. 기준금리를인하한다면, 신용경로를통해서추가적인가계부채우려로작용하게될것이라는것이핵심논거이다 년에도같은우려는있었다. 급격하게상승한부동산가격과가계대출의빠른증가세는당시에도커다란이슈였다 년 9 월말기준으로개인부채잔액은 500 조원을돌파하며과도한가계부채가연체율증가및금융기관의부실로연결될수있다는우려가지속되었다. 다만, 특이한점은금리인하가오히려가계의채무상환부담을덜어주는요인으로작용할것이라는분석이이어졌다는점이다. 낮은수준의금리가가계부채문제를확산할것이라는최근의관점과는조금다르다 년만큼은아니나가계부채는당시에도화두부동산가격과대출사이클은밀접 ( 조원 ) GDP 1,800 가계대출 85.1% 1,600 1,539 1,400 1,310 1,200 1, (% YoY) 가계대출증가율 ( 좌 ) (% YoY) 14.0 주택가격상승률 ( 우 ) 자료 : 통계청, SK 증권 자료 : 한국은행, KB 국민은행, SK 증권 당사역시가계부채문제의심각성에대해서크게공감하는바이다. 특히, 앞서분석한것처럼가계의소득원이취약해진상황에서빚만늘어나는상황은최악의경우금융시스템의위기로발전할수있다는점에서경계감을늦추지않고있다. 가계부채이슈와채권시장투자아이디어는추가적인보고서를통해서다시심도깊게점검할예정이다. 13

14 SK Fixed Income Weekly 다만, 가계부채문제해결의답이통화정책에있다고생각하지는않는다. 과거시계열자료를통해서확인해보면기준금리의하락이가계부채문제와밀접한연관을가지고있는부동산가격의흐름과큰상관관계가없음을확인할수있다. 오히려, 부동산가격의흐름을좌우하는것은통화정책이아니라정부의대출태도이다. 기준금리방향과주택가격은뚜렷한상관관계를보이지는않는다. 핵심은정부정책! ( %YoY) KB 부동산지수상승률 2 기준금리 15.0 (%) 자료 : 한국은행, SK 증권 이유는명확하다. 가계 Cash Flow 에미치는효과가다르기때문이다. 직장인 A 씨가자가마련을위해서은행권에서 3 억원을연간 3% 의변동금리이율에거치식으로빌렸다고가정해보자. 원리금상환이시작되는시점까지 A 씨는연간 900 만원의이자만갚으면된다. 월간 75 만원이다. 여기서극단적인가정을통해금리가갑자기 100bp 상승했다고가정해보자. A 씨의상환액은월간 100 만원으로상승하게된다. 정부의대출정책변경으로인해서 A 씨가같은금액을신규대출시원리금을분할상환하게된다고가정해보자. 대출기간은 10 년. 이자는단리로계산해보면월간상환액은 325 만원이된다. 계산상의편의를위해원리금상환에따른이자액감소등다양한변화를감안하지않았으나, 개인가계에있어서기준금리 100bp 상승이라는극단적인가정과비교할수없을정도로큰영향을미치게된다는점을확인할수있다. 사실, 부채는갚을수있다면그규모가어떻든큰문제가되지않는다. 문제는자금대여자의 Cash Flow 가훼손되는데있다. 지금원자재경기하락에따른신흥국의부채문제도같은점으로귀결된다. 어찌되었던, 지금가계부채문제의해결은금리 25bp 내외의조정에있지않다. 답은가계의소득회복이다. 14

15 더불어가계부채와밀접한연관을가지고있는부동산가격은민간소비와밀접한연관을가지고 있다 년의사례를보아도가계대출의급격한감소, 부동산경기의둔화는소비둔화의큰원 인중하나로작용했고한은은기준금리인하라는대응책을쓸수밖에없었다. 소비와민감한관계를가진부동산경기 부동산지수상승률 소매판매증가율 (YoY) (10) (20) 자료 : 한국은행, SK 증권 (30) 2016 년지금의상황도당시와마찬가지가될가능성이높아보인다. 대출건전화방침속에서부동산경기는빠르게식고있다. 특히거래량축소가눈에띄는바이다. 향후민간소비의둔화가우려되는이유이다. 부동산경기의전환기, 추가적인소비악화가확인된다면기준금리동결의근거는더욱희박해질것으로예상된다. 15

16 SK Fixed Income Weekly 강력한시그널 # 5. 한은은그때도완강했다 2016 년현재한국은행은경기가둔화되고있는것은사실이나, 지금기준금리는충분히완화적인 수준이고대외불확실성이큰현재상황을금리인하동결의이유로꼽고있다. 2 월이후한껏부풀 었던시장의기대는완강한한은의태도를확인한이후다소주춤해진상황이다. 시계를다시 2004 년으로돌려보자. 당시에도한은은명확한경기둔화신호에도불구하고추가기 준금리인하에대해서완강한모습을보였다. 이미최저치수준인기준금리인하에부담을느꼈던 것으로판단한다 년당시통방문을확인해보면 2004 년 6 월까지경기에대한긍정적인평가는지속된다. 1 월통방문은산생은꾸준히증가세 / 6 월은수출주도에의한개선추세지속및해외여건변화우려진정등을언급했다. 당시박승총재는인터뷰를통해서같은입장을되풀이했다. 6 월인터뷰내용을확인해보면 내수회복에따라성장률회복될것이므로금리인하에대한고려는없다 는코멘트가눈에띈다. 변화는하반기이후시작된다. 수출지표하락등이눈에띄자한국은행은 8 월콜금리를 3.75% 에 서 3.50% 로 25bp 하향조정한다. 특히 9 월달에는채권시장의비합리성에대해언급하며추가 기준금리인하가없음을강하게시사했다. 그러나, 정책시그널과다르게한국은행은 11 월추가기준금리인하를단행한다. 특히 10 월과추가콜금리인하가이뤄졌던 11 월통방문은실물경기에대해서급격한전망변화가눈에띈다. 10 월통방문에서는 설비투자의완만한증가 를언급했으나, 11 월에는설비투자에상황에대해서 계속저조 라고언급했다. 16

17 추가기준금리인하는가능하다. 정책기대감둔화로반등시매수대응 2004 년의 5 가지시그널을통해서 2016 년추가기준금리인하가능성을점검해보았다. 사실, 최근글로벌이슈중하나였던통화정책의한계에대해서는깊이동감하는바이다. 미국의기준금리인상 / 유가하락 / 중국경기둔화 / 인구구조변화 / 성장둔화에따른고용의문제를해결하는데있어서기준금리인하가답은아닐것이다. 때로는행운으로, 때로는뼈를깎는노력을통한체질개선이우리경제의근본적인문제를해결하는답에가까울수있을것이다. 최근일본의사례에서확인했던것처럼, 통화정책이만병통치약은아니다. 그러나, 그렇게만생각하기엔대한민국이직면한현실이너무엄중해보인다. 예상을뛰어넘는정책속에서금융시장의불확실성은완화된것으로보이나, 그효과의지속성에대해서는여전히의문이다. 메가트렌드라고언급할수있는미국금리인상은 멈춤, 혹은 방향성전환 을의미하는것은아니며예상치못한변수들에의해서방향성은언제든바뀔수있다. 더불어, 신흥국부채문제의핵심인원자재경기역시근본이라고할수있는수요감소 / 과잉공급이슈가단기간에해결되기는힘들다. 다시, 데이터로돌아가보자. BSI 와 CSI 를합성해만든 ESI 는 2016 년 2 월현재경기상황지수는 88pt 를기록하며 2009 년금융위기를제외하고는 03 년통계작성이후최저치이다. 지금대한민 국의경제주체들이느끼는상황은지난 10 여년간의평균치를최소 1 Sigma 이상하회하고있다. 그리고과거의경험을되돌아본다면경기심리지수가 100pt 를하회하는상황에서심리지수가 계속악화되는국면에서는한은은기준금리를내리는정책대응을단행했다. 경기심리지수 100pt 이하, 하강국면에서는기준금리인하이벤트가일어났다 (pt) 경기심리지수 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) (%) 지금경제주체심리는금융위기수준 80 경기심리지수 100pt 미만, 하락국면에서는기준금리인하 자료 : 한국은행, SK 증권 17

18 SK Fixed Income Weekly 잘알려진것처럼통화정책변경의경로는다양하다. 우리에게익숙한경로는금리경로와신용경로이다. 한은의분석에따르면이같은경로는충분히작동하고있는상황이다. 다만, 3 월기자회견에서밝힌것처럼금융불안이진행되는상황에서통화정책의효과는금융기관이신용위험등을이유로대출을꺼리며효과가제한된다. 그러나다양한리스크지표들을감안해본다면 3 월 FOMC 이후현재의상황은지난 1 / 2 월보다개선된것으로판단된다. 현재상황에서가장눈에띄는경로는 기대경로 이다. 정책시행에있어서기대경로의중요성은 더욱강화되고있는상황이다. 과거에비해서견고한대외안전망을갖춘상황에서는, 앞서 ESI 지 표를통해살펴본것처럼경제주체들의자신감회복이선결과제가아닐까싶다. 그렇다면기준금리인하의시기는언제일까. 당사는서두에언급한것처럼 2Q 말을추가기준금 리인하시점으로예상한다. 이유는 2 가지로요약할수있다. 먼저, 4 월임기를마치는금통위원들의교체이후곧장정책을변경한다는것은제반상황들을고 려할때어려울것으로판단한다. 6 월금통위즈음에는한해경기수준에대해서현재보다가시성이높아지고정부의미니부양책의효과에대해서도가시적으로평가할수있게된다. 하반기즈음정책의명확한개선효과가개선되지않는시점에서경기부양에대한목소리는더욱높아지는환경이될것으로예상된다. 기자회견을통해언급된것처럼, G20 회의는경기회복의조건으로통화 / 재정 / 구조조정이라는 3 대정책의유기적인조화를강조한바있다. 단기적으로는유가기저효과소멸에따른물가상승압력부각 / 위험자산의반등과같은금리상승관련노이즈가부각되기쉬운환경으로판단한다. 더불어, 완강한정책스탠스에대한우려역시약재재료로작용할가능성도상존한다. 다만, 3 월 FOMC 에서도지적한바와같이공급측이슈에따른물가상승압력은실제경기와밀접한상관관계를갖는다고판단하기힘들다 년에서날아온 5 가지신호를조합해본다면, 현재의상황은당시와매우유사해보인다. 기준 금리인하기대약화로인한금리인상이나타난다면조정시매수로대응해야하는이유이다. 지면관계로금주위클리리뷰데이터는생략하는점양해부탁드립니다 18

19 시장 Review 지난주시장금리는예상치를크게상회하는 3 월 FOMC 결과는채권시장전반적인강세재료로작용. 특 히 5 년이상장기물중심의강세흐름. 다만, 대외불확실성축소에도불구하고외국인선물유입흐름은제 한적 가장큰이슈는 3 월 FOMC. 미연준은점도표를통해미기준금리인상폭을연내 4 회에서 2 회로낮춰잡았으며, 장기균형금리수준역시 3.50% 에서 3.25% 로하향조정. 경기판단역시하향조정. 뿐만아니라, 글로벌경기및금융시장불안에대한문구를유지하며시장의예상보다완화적인모습을보임. 글로벌금융시장은미연준의기준금리인상속도둔화에환호하며전자산군강세재료작용. 특히, 달러화약세가빠르게진행되며유가상승견인. 다만, BOJ 금정위에서는당좌예금조정시기에대한언급만있었을뿐커다란정책적변화는없었음. 신흥국및기타국가중앙은행은엇갈리는정책행보보임. 인도네시아는 3 회연속기준금리인하, 다만향후추가인하에대해서는신중한모습. 노르웨이역시기준금리인하단행. 반면, 남아공 / 이집트등의국가는물가및달러수급을이유로기준금리인상기조가져감 한편, 유일호부총리는추경에대해서신중한모습을보임. 추경의득보다실이더욱크다는입장. 국내정책당국자들은국내경기에대한낙관적언급을이어가는모습. 경제기대심리부양을위한행보로해석. 다만, 실업률은계절적요인을제거하더라도부진한모습을보였고, 주택거래량지표역시계속둔화. 실물지표의개선흐름은아직확인할수없는상황 국채선물만기롤오버는원활히진행된것으로평가 주간국고채흐름및 Term Spread 주체별 3 년선물순매수흐름 (%) 주간변동폭금주지난주 (bp) 2.0 ( 계약 ) 250, ,000 외국인합순매수수량 증권 / 선물순매수수량 은행순매수수량 150, (2.0) 100, (2.7) (4.0) 50, (4.8) (6.0) 0-50, 통안채 1 년 통안채 2 년 국고채 3 년 (7.0) 국고채 5 년 (9.0) 국고채 10 년 (7.3) 국고채 20 년 (7.8) 국고채 30 년 (8.0) (1) -100, , , , 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 19

20 SK Fixed Income Weekly SK 증권애널리스트 ( 전화 :3773- 내선, 메일 :mail@sk.com) 애널리스트 섹터 내선 이메일 야후메신저 Active 전략팀 김기영 총괄 / 팀장 / 유통, 건설 8893 buyngogo buyngogo 하태기 제약 8872 skylacksks1 tgha 김영우 반도체 / 디스플레이 9244 hermes_cmu hermes_cmu 이지훈 기계 / 스몰캡 8880 sa75you sa75you 노경철 바이오 / 헬스케어 9005 nkc777 pevtran 김승 음식료 8919 seungeee seungeee 최관순 인터넷 / 게임 / 통신 / 지주 8812 ks1.choi injung2 손지우 에너지 / 화학 8827 jwshon srvaughan2 이승욱 스몰캡 9015 sulee sulee8726@ymail.com 권순우 자동차 / 철강 8882 soonwoo kwon.soonwoo@ymail.com 박형우 휴대폰 / 전기전자 8889 hyungwou hyungwou 조은애 의류 / 생활소비재 8826 goodkid eunae1022 나승두 연구원 8891 nsdoo nsdoo49 자산전략팀 이은택 총괄 / 팀장 / 주식전략 8555 etlee taki7879 백경윤 크레딧 ky ky6462 최진혁 퀀트전략 9006 jinchoi_49 jinchoi_49 한대훈 시황 8921 handaehoon handaehoon 김동원 채권전략 8898 dongwon.kim dongwon.kim86 SK 증권영업망 법인영업팀 영업부 PIB 센터 해운대마린 PIB PASSIVE 영업팀 압구정 PIB 센터 부산지점 법인금융팀 서초 PIB 센터 구서지점 기업금융 1팀 명동 PIB 센터 대구 PIB 센터 IPO 팀 광주 PIB 센터 대구지점 기업금융 2팀 남원지점 진주지점 기업금융 3팀 전주지점 삼천포지점 CM1 팀 대전지점 창원지점 PF 팀 청주지점 울산지점 CM2 팀 경기 PIB 센터 포항지점 SF 팀 이천지점 안산지점 종합금융팀 남양주지점 서인천지점 채권영업팀 경인 PIB 센터 채권운용팀 안산지점 채권금융팀 서인천지점

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로