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1 Derivatives Issue 년파생상품시장전망 Recalibration of Volatility 불확실성시대에진입한글로벌금융시장 전균 Analyst 년글로벌주식시장은잦은변동성발작을보이면서 불확실성시대 로진입하였음. Central Bank s Put 을기대하기힘들어진상황에서미 - 중무역분쟁과신흥국의유동성위기, 경기고점과주식시장고평가논란이중첩되면서, 지난해전망하였던 Icarus Trading 의양상이전개되었음. 변동성확대는파생상품의유동성증가로반영되었음. 218 년 KRX 상장된파생상품의거래량과거래대금은각각 11.5 억계약과 9,73 조원을기록하였음. Recalibration of Volatility 218 년을기점으로글로벌경기성장세가선진국을중심으로둔화되고있음. IMF 의성장률전망치는물론 GDP 와 PMI 등으로확인한추세와모멘텀측면에서도경기둔화양상이나타남. 더구나미중무역분쟁은정치적변수가가미된돌발적이슈임에도글로벌경제의성장동력을위협하는변수로부상하였음. 금융시장에서는유동성의이탈이전반적으로관찰되고있음. 미국기업의실적개선에기여한배당과자사주매입은약화되고있으며, 기간프리미엄의상승은위험자산과신흥국유동성에불안요인으로작용하고있음. 미국채의장단기스프레드와변동성의순환고리를참조하면, 향후경기둔화국면에서변동성확대와유동성위축이우려됨. 이에따라최근수년간과도한안도감을보장하였던낮은변동성수준을재교정 (recalibration) 할필요가있음. 219 년은변동성확장국면이며, 당사는 VKOSPI 기준으로 219 년변동성수준을평균 21%(1 분위고점 3% 와 4 분위저점 18%) 으로예상함. 218 년의평균 15%( 고점 28%, 저점 11%) 에비해상향조정되었음. 변동성과 Correlation 상승에대비한전략 218 년은일정한임계점이상에서는발작적으로변동성이상승하였으며, 219 년은변동성위험에항상노출되는상황이전개될것임. 삼성투자위험지수에의하면, 219 년은상당기간 Risk-Off 구간에노출될것으로예상됨. 보수적인포트폴리오운용과하방위험헤지전략이요구됨. 중장기변동성이전반적으로상승하는상황을예상하여 Long longer-term volatility 전략이필요하며, 선진대비신흥국의변동성상승압력이높기때문에 Long HSCEI volatility & Short S&P5 volatility 전략이유효할것임. 박스권에머무를것으로예상되는한국시장에서는 Spread Position 을추천하며, 유럽의 Tail risk 를고려하여 Long 95% 3M Put 을제안함. 변동성확장과함께 Correlation 이증가가예상됨에따라자산간또는지역간 Long/Short 거래의기회가늘어날것이며, 보수적인투자자에게는역설적으로 Max Diversification 전략도유효할것임. Short trading 을위한대차시장이계속확대될것이며, Passive 시장의성장발판으로 EMP 와 Smart Beta 전략이더욱중요해질것임.

2 Contents 218년주식파생상품시장동향 p2 219년주식파생상품시장전망 p18 219년주식파생상품시장전략 p 년주식파생상품시장동향 변동성발작 218 년금융시장, 불확실성의시대로진입 1 분기 Vol-megadon 4 분기금융시장불확실성고조에따른변동성발작 218 년글로벌주식시장은잦은변동성발작을보이면서 불확실성시대 (The age of Uncertainty J.K. Galbraith(1977 년저서제목 )) 로진입하는모습을보였음. 미국의양적긴축 (QT) 이본격화되면서지난 1 년간유지되었던 Central Bank s Put 에대한금융시장의기대가사라지고있음. 선진국과신흥국의경제상황은양극화를해소하지못한채, G2( 미국 - 중국 ) 의무역분쟁은전세계교역량감소와글로벌경기둔화에대한두려움을확산시키는불안기제로작동하고있음. 대외부채가자국금융건전성을위협할정도로누적된일부신흥국 ( 터키, 아르헨티나, 인도네시아등 ) 은글로벌금융시장의약한고리로인식되어잠재적인도화선역할을하고있음. 유럽연합은이탈리아를비롯하여체제근간의불확실성변수에시달리는불안정한모습임. 218 년국내주식시장의변동성은글로벌금융시장의불학실성고조로인해연중내내잦은발작현상을연출하였음. 1 분기 (2 월 ) 미국발 Volatility Crisis 는소위 Vol-megadon 으로불리울정도로예상치못한사건이었음. 미국연준의금리인상속도를여유있게바라보던금융시장은시간당평균임금 ( 미국 ) 의급등으로의외로강력한양적긴축의강도를일시에반영할수밖에없었음. 미국에서는 Short Volatility Products 의강제청산까지발생하는등예상치못한변동성폭발로글로벌금융시장의긴장도가급격히높아졌음. 미 - 중무역분쟁의격화와미국주식시장의고평가논란, 미국중립금리수준에대한미국연준과시장의괴리도확대등이중첩되면서 218 년 4 분기에도미국을비롯한글로벌주식시장은재차발작증세를기록하였음. 218 년연초와상이한점은예상치못한변동성발작 (1 분기 ) 과달리이미산재한악재를기반으로변동성폭등이현실화되었다는점임. 또한글로벌경기둔화발생확률이연초에비해높아졌다는점도주식시장의발작적증세를증폭시켰음. VKOSPI 추이 (%) G2 Risk 위안화 Brexit 미국대선 금리인상 NK Risk Volatility Crisis 무역분쟁금리인상 년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 참고 : 굵은실선은월평균 VKOSPI, 상하단은월중고점 / 저점 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 2

3 허ㅏㄴ Derivatives Issue VKOSPI, 17 년월평균 12.3% 에서 18 년월평균 14.6% 으로 상향조정 변동성확장은파생상품시장유동성증가로반영 거래소장내파생상품 218 년유동성급증 주식현물시장유동성도동반증가 현물 - 파생상품의연계거래활발 VKOSPI 의진폭을살펴보면, 217 년월평균 12.3% 에서 218 년에는월평균 14.6% 으로상향조정되었음. 216 년 Brexit 와미국대선등돌발변수가있었음에도월평균 13.6% 에그쳤기때문에, 16 년 ~ 17 년연속으로낮아진변동성이 218 년에상승반전한것임. 또한 VKOSPI 의월중진폭을비교하면, 218 년월평균 6.8%pt 의편차를기록한반면 217 년에는월평균 5.2%pt 에그쳤음. 216 년역시 5.8% 에머물렀기때문에, 2 년연속안정적인변동성흐름에서적응하였던국내주식시장은 218 년에변동성확장국면에서과민한반응을연출하였음. 변동성확장은현물시장에투자위험의증대로인식되지만, 파생상품시장에서는매매기회의증가로받아들여짐. 218 년 1 월 ~1 월 KRX 에상장된모든파생상품 ( 선물 + 옵션 ) 의거래량과거래대금은각각 11.5 억계약과 9,73 조원을기록하였음. 이는 213 년이후최대규모임. 직전 217 년에는 KRX 상장모든파생상품의거래량과거래대금이각각 8.1 억계약과 7,853 조원이었음 (1 월 ~1 월누적 ). 217 년보다거래량은 42%, 거래대금은 16% 증가하였음. KRX 파생상품을선물 (Futures) 과옵션 (Options) 으로구분하여보더라도 218 년파생상품시장의유동성이최근수년래최대치를기록하였음. 선물상품의경우거래량은 215 년대비 +128% 증가하였으며, 거래대금은 +5% 증가하였음. 거래승수의인하 (217 년 ) 과 Mini 상품의거래활성화등으로거래량이거래대금보다큰폭으로늘어났음. 옵션상품의경우거래량은 215 년대비 +34% 증가하였으며, 거래대금은 215 년에비해 -27% 감소하였음. 옵션상품의거래대금감소는거래승수인하가주된배경임. 거래승수인하가시행된 217 년에비해 218 년옵션상품의거래대금은 +16%( 전년동기대비 ) 증가하였음. 변동성확장으로주식현물시장의유동성도증가하였음. KOSPI2 구성종목은 218 년 (1 월 ~1 월 ) 월평균 99.8 조원의거래대금을기록하였으며, 같은기간의 217 년 81.1 조원이나 216 년 66.6 조원에비해늘어났음. KOSDAQ15 구성종목역시 218 년 (1 월 ~1 월 ) 월평균 41.8 조원의거래대금을기록하여, 같은기간의 217 년월평균 18.9 조원이나 216 년월평균 17.1 조원에비해 2 배이상증가하였음. 변동성확장으로파생상품시장과현물시장의유동성이증가하였다는것은기존포트폴리오의변화 ( 현물 ) 와함께헤지 / 차익 / 투기거래 ( 파생상품 ) 가활발하게진행되었음을의미함. 특히 218 년주식시장의조정국면에서파생상품은하방위험에대한방어기능또는현물과의차익기회를포착하는필수적인투자수단으로활용되었음. KRX 상장선물 / 옵션상품 ( 매년 1 월 ~1 월누적 ) ( 백만계약 ) 총거래량 Futures Options 총거래대금 ( 조원 ) ( 조원 ) 9,2 9, 8,8 8,6 8,4 8,2 8, 7,8 7,6 7,4 7,2 7, 162 8,55 Options ( 우측 ) Futures ( 좌측 ) 8, 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 3

4 허ㅏㄴ Derivatives Issue KOSPI2 Big & Mini Futures KS2(Big) 선물거래대금증가 Mini/Big 선물대금비중 '17 년 6.6% 에서 18 년 7.1% 으로증가 216 년과 217 년 KS2(Big) 선물의거래대금 (1 월 ~1 월 ) 은 3,1 조원수준에머물렀지만, 218 년에는 3,6 조원수준으로늘어났음. 217 년거래승수인하 (5 만원 25 만원 ) 에도불구하고 218 년잦은변동성확장을계기로연간거래대금이늘어났음. 현물시장거래대금역시 216 년을기점으로점차증가하고있음. 이에따라거래대금기준선물 / 현물배율은 217 년 3.9 배에서 218 년에는 3.6 배로소폭감소하였음. Mini KS2 선물의유동성도점진적으로개선되고있음. 217 년에는 Mini/Big 선물거래대금비중이연평균 6.6% 이며 218 년에는 1 월현재까지 7.1% 수준으로늘어났음. Mini 선물을활용한금융투자업자의차익거래와외국인투자자들의적극적인참여로 Mini 선물의유동성이확대되었음. 다만우려했던 Big 선물과 Mini 선물의유동성잠식효과는나타나지않았음. KOSPI2 현물과 KS2(Big) 선물연간거래대금비교 Mini KOSPI2 선물거래대금과 Mini/Big 거래대금비중 ( 조원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3,918 3,784 3,656 3,172 3,187 선물 현물 ( 조원 ) (%) 년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 Mini선물 ( 좌측 ) Mini/Big 비중 ( 우측 ) 참고 : 매년 1 월 ~ 1 월자료 : KRX, 삼성증권자료 : KRX, 삼성증권 외국인, 6% 이상장악 증권사비중은감소, 자체유동성창출능력개선 KS2 Big 선물과 Mini 선물의주도권은외국인투자자가유동성의 6% 이상을장악하였음. 217 년에비해변동성확장이빈번하게발생하였기때문에, 외국인투자자들은 Volatility Trading 또는 Long/Short 과상품간차익거래 ( 예, KOSPI2 Nikkei225) 및 Hedging 거래를이전보다더욱늘려나간것으로판단됨. 반면유동성공급자중심인금융투자업자는 217 년에비해거래비중이줄어들었음. 유동성공급자의비중이감소한것은시장자체적인유동성창출능력이그만큼개선된것으로평가할수있음. 우정사업본부를포함한연기금의 Big 선물거래비중이꾸준히늘어남. 또한기타법인도 Big 선물시장에점차영향력을높여가고있음. KS2 Big선물과 Mini선물투자자별거래비중 (%) 218년 217년 Big Mini Big Mini 외국인 개인 금융투자 투신 연기금 기타법인 참고 : 1월 ~1월누적거래대금기준자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 4

5 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue Equity Index Options KS2(Big) 옵션, '17 년대비 17% 거래대금증가 KQ15 옵션, 시장초기의유동성정체지속 218 년변동성의확장으로 KS2(Big) 옵션의거래대금증가폭은 217 년대비 +17% 를기록하였음. 거래량기준으로는 17 년대비 +25% 증가하였음. 217 년거래승수인하로인해변동성확장에도불구하고거래대금증가폭이거래량보다상대적으로제한적임. KOSDAQ15 옵션이 18 년 3 월에상장되었음. 현재까지유동성은매우부진한편임. KOSDAQ15 의높은변동성과비교적유동성이풍부한 KOSDAQ15 선물시장에비해 KOSDAQ15 옵션시장의유동성확보는더딘편임. 시장진입규제로인해개인투자자의시장참여가부진한데다, 외국인투자자의시장참여도제한적인수준에그침. KOSDAQ15 옵션상품이상장초기라는제약으로시장관심과활용사례가충분치않지만, 변동성거래대상으로점차선호받을것임. KOSPI2(Big) 옵션연간거래대금과 VKOSPI 연평균 (%) 15. ( 조원 ) 2 Mini KS2 옵션과 KOSDAQ15 옵션월별거래대금추이 ( 백만원 ) ( 백만원 ) 년 1월 17년 8월 18년 3월 18년 1월 Options 거래대금 ( 우측 ) VKOSPI ( 좌측 ) Mini ( 좌측 ) KQ15 ( 우측 ) 참고 : 매년 1 월 ~ 1 월자료 : KRX, 삼성증권 참고 : KOSDAQ15 옵션은 18 년 3 월상장됨자료 : KRX, 삼성증권 KS2(mini) 옵션시장에서외국인비중급증 Mini 옵션에서개인비중감소 외국인투자자들이 KOSPI2 Big 옵션과 Mini 옵션시장모두 217 년보다시장장악력을높였음. 변동성확대로인해 Volatility Trading 기회가증가함에따라옵션거래를보다적극적으로수행한것으로보임. 특히 Mini 옵션시장의거래비중이비교적큰폭으로증가하였음. KS2 Big 옵션과 Mini 옵션의 Spread 거래또는 KS2 Mini 선물과 Mini 옵션의차익거래등을활발하게진행한것으로추정됨. 금융투자는 Big 옵션시장의거래비중이감소하였음. KS2 선물시장과마찬가지로시장자체적인유동성창출기능이개선된결과로추정됨. 개인투자자는 Mini 옵션시장에서일부이탈한것으로추정됨. Big 옵션과의상품차별화가크지않은데다낮은유동성으로인해시장참여가 217 년보다감소하였음. KS2 Big 옵션과 Mini옵션투자자별거래비중 (%) 218년 217년 Big Mini Big Mini 외국인 개인 금융투자 투신 연기금.... 기타법인 참고 : 1월 ~1월누적거래대금기준자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 5

6 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue KOSDAQ15 Futures & Options KOSDAQ15 현물시장변동성확대로거래대금급증 KQ15 선물미결제약정급증, ETF 등활용수단증가 218 년 KOSDAQ 시장은급격한조정의연속이었음. KOSDAQ15 은연초 166pt 에서 1 월 112pt 까지급락하였으며, 변동성은 217 년 19.2% 에서 218 년 32.6% 으로급등하였음 ( 일별수익률의표준편차, 연율화 ). 변동성확대로인해 KQ15 선물의유동성은 217 년에비해크게개선되었음. 거래가활성화되기시작한 17 년하반기월평균 4.7 조원에서 18 년에는월평균 14.3 조원까지증가하였음. 특히 18 년 1 월주식시장의폭락국면에서는사상최대의거래대금 (1 월 21.4 조원 ) 을기록하였음. KQ15 선물을활용하는레버리지 ETF 의순자산총액이증가할수록 KQ15 선물의미결제약정도동반증가함. 17 년하반기레버리지 ETF 의순자산총액은상반기말대비 7.2 배나급증하였으며, 당시 KQ15 선물의미결제약정도 3.6 배증가하였음. 218 년에는연중내내미결제약정은정체되었지만, 1 월주식시장의폭락시기에미결제약정이사상최고수준으로급증하였음. 1 월 KQ15 선물의미결제약정급증은시장급락에따른투기 / 헤지거래및차익거래를위한포지션증가로이해됨. KOSDAQ15 선물거래대금추이 ( 조원 ) (pt) 25 KQ15 ( 우측 ) 1,8 1,6 2 1,4 1,2 15 1, 거래대금 ( 좌측 ) 2 17년 1월 17년 8월 18년 3월 18년 1월 KQ15 선물미결제약정과 KQ15 레버리지 ETF 순자산총액추이 ( 천계약 ) ( 십억원 ) 25 2,5 레버리지ETF ( 우측 ) 2 2, 15 1,5 1 1, 5 5 미결제약정 ( 좌측 ) 17년 1월 17년 8월 18년 3월 18년 1월 자료 : KRX, 삼성증권 자료 : KRX, 삼성증권 증권사거래비중감소 KQ15 선물시장에서외국인비중급증 218 년 KQ15 선물의유동성이큰폭으로개선된가운데금융투자의 KQ15 선물참여비중은 217 년에비해절반수준으로감소하였음. 여타시장과마찬가지로유동성공급자의거래비중은그만큼시장내자체적인유동성창출기능이정착되었음을의미하는수치임. 외국인투자자들의 KQ15 선물에대한참여도가 17 년에비해급증하였음. KOSDAQ15 주식현물에대한 Algorithmic trading 과선물과현물바스켓간의 Arbitrage 등다양한전략을구사하면서 KQ15 선물을적극활용한것으로판단됨. 투신권의 KQ15 선물시장참여도가여타상품에비해여전히높은편임 (218 년 KS2 선물거래비중 2.2% 불과 ). 투신권이 KOSDAQ 시장이급등락을추적하거나하방위험을방어하기위해 KQ15 선물을적극적으로활용하고있음. KOSDAQ15 선물투자자거래비중 (%) 외국인개인금융투자투신연기금기타법인 218 년 년 참고 : 매년 1 월 ~1 월누적거래대금기준자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 6

7 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue Single Stock Futures & Options 개별주식선물, 지수선물보다거래대금증가폭커 정체지속하는주식옵션시장 개별주식선물의기초자산은 18 년 1 월말현재 134 종목 (KOSPI 116 종목, KOSDAQ 18 종목 ) 으로지난 217 년말 13 종목에서소폭증가하였음. 거래대금은 217 년 1 월 ~1 월누적 26 조원에서 218 년같은기간 318 조원으로급증하였음. 주식시장의하락조정으로인해주식선물을활용한 Short 거래가활발하게늘어났으며, 유동성공급자와국가의개별주식활용차익거래도증가하였음. KS2 또는 KQ15 상품에비해거래대금증가폭이가장큼. 개별주식선물의유동성이크게개선되었지만, 개별주식옵션의거래는정체상태를벗어나지못하고있음. 거래대금기준으로 217 년 1 월 ~1 월 238 억원을기록하였지만 218 년같은기간 24 억원에머물렀음. 주식시장의변동성확대와개별주식선물의거래급증에도불구하고개별주식옵션까지유동성확산이이루어지지못하였음. 그럼에도불구하고 KOSDAQ15 옵션과함께향후성장잠재력이높은상품임. 개별주식선물거래대금추이 ( 조원 ) 자료 : KRX, 삼성증권 개별주식옵션거래대금추이 ( 백만원 ) 자료 : KRX, 삼성증권 기타법인의거래위축 주식선물활용하는연기금 개별주식선물과개별주식옵션투자자층에서눈에띄는것은기타법인의거래위축임. 217 년에는매우적극적인거래를보였지만, 218 년에는거래가급감하였음. 특정투자주체의시장이탈이이루어진것으로추정됨. 개인투자자는주식선물에서의거래비중은감소한반면주식옵션시장에서는거래가소폭증가하였음. 개인투자자의주식옵션시장참여는유동성측면에서긍정적임. 개별주식선물시장에서연기금의거래비중이투신을넘어섰음. 우정사업본부중심으로개별주식선물활용한차익거래를활발하게진행한결과임. 투신권은주식옵션시장에서비교적큰폭의거래를차지하고있음. 전문투자자로서 Covered Call 또는 Protective Put 전략을구사하고있는것으로보임. 개별주식선물과개별주식옵션투자자별거래비중 (%) 개별주식선물 개별주식옵션 218년 217년 218년 217년 금융투자 투신 연기금 기타법인 개인 외국인 참고 : 1월 ~1월누적거래대금기준자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 7

8 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue [ 참고 ] 국채선물및통화선물 국내채권시장변동성최저수준 채권선물시장거래대금정체 채권선물시장, 외국인비중증가세 달러선물시장, '17 년보다 15% 거래대금증가 달러선물시장, 외국인비중증가 미국연준의금리인상정책과상반되게한국은행은 17 년 11 월부터계속정책금리동결 ( 기준금리 1.5% 유지 ) 을지속하고있음. 고용과성장등경제지표의악화로인해통화정책을긴축으로선회할환경이조성되지않았기때문임. 이때문에미국채권시장은 3 년의강세시장을마무리하고본격적인약세시장으로진입을우려하고있지만, 국내채권시장은수년째정체국면에서벗어나지못하고있음. 대내외금융시장의변동성이확대된 218 년에도국채선물시장의거래대금은 217 년수준을벗어나지못하였음. 거래대금기준으로국채선물 3 년물선물은 217 년 1 월 ~1 월 2,22 조원을기록하였으며, 218 년같은기간 276 조원을기록하였음. 국채선물 1 년물은혼란스러운대내외금융시장환경에서상대적으로높은변동성을보였음. 217 년 1,315 조원에서 218 년 1,472 조원으로거래대금이 +11% 증가하였음. 장기국채에대한시장참여자들의투기적거래는물론레버리지 / 인버스 ETF 까지가세하면서 1 년물국채선물의거래가 3 년물에비해증가폭이컸음. 변동성과유동성은정체를보였지만국채선물시장에서외국인투자자들의거래참여가 17 년에비해크게늘어났음. 3 년국채선물시장에서외국인투자자는 17 년 29% 에서 18 년 36% 으로증가하였으며, 1 년국채선물에대해서는 17 년 3% 에서 18 년 34% 으로참여비중이늘어났음. 채권과역내외외환시장까지연계된차익거래가 218 년에활발하게진행되는과정에서채권선물에대한외국인투자들의헤지성거래가늘어났기때문임. 미국달러선물시장은 218 년상반기달러화약세에서하반기달러화강세로의반전이진행되면서, 217 년에비해거래대금증가를기록하였음. 217 년 1 월 ~1 월누적거래대금은 582 조원이었으며, 218 년에는같은기간 674 조원이거래되었음 (+15% 증가 ). 반면미국달러선물의미결제약정은 216 년고점에비해감소하였음. 거래량증가로회전율이높아진것은그만큼시장참여자들의단기거래패턴이증가한것으로이해됨. 달러화의등락이반복되면서국내투자자들의환헤지수요가늘어난데다, 역전된원 / 달러 swap premium 을기회로차익거래를진행하고있는외국인투자자들이포지션헤지를위해미국달러선물을적극활용한결과임. 미국달러선물시장에서외국인투자자들은 218 년 42% 의거래비중을기록하여, 217 년의 32% 보다시장참여를크게늘렸음. 국채선물연간거래대금추이 ( 조원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 미국달러선물거래대금및미결제약정 ( 조원, 천계약 ) 1, KTB3Y KTB1Y 거래대금 미결제량 참고 : 매년 1 월 ~1 월누적거래대금 참고 : 매년 1 월 ~1 월누적거래대금 자료 : KRX, 삼성증권 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 8

9 ETF 시장 '17 년대비순자산총액 5%, 상장종목 25% 증가 Smart Beta 와테마형중심으로주식형 ETF 성장 보험과투신권의 ETF 거래비중증가 217 년말국내 ETF 시장은순자산총액 35.5 조원과상장종목 325 개이었으며, 218 년 1 월말현재순자산총액 37.4 조원과상장종목 48 개를기록하였음. 17 년말대비순자산총액은 +5.3% 증가하였으며상장종목은 +25.5% 늘어났음. 주식형 ETF 가압도적인비중을차지하고있으며, 국내주식대표지수형이전체순자산총액의 47% 에달함. 레버리지 / 인버스유형은국내외합하여전체순자산총액중 17% 를차지하여 (6.2 조원 ) 채권형 ETF 보다많음. 17 년말대비순자산총액의증가율측면에서해외주식 - 섹터형 (+3.8%) 이가장큰폭의증가세를기록하였으며, 국내주식 - 섹터형 (-33.2%) 이가장많이감소하였음. 또한국내주식 스타일 / 테마형도전년말대비 +28% 증가하였으며, 이중 Smart Beta 형상품의성장세가두드러졌음. 17 년과비교하여국가 / 지자체의 ETF 순매수가감소한반면투신과보험의매수우위반전이두드러짐. 우정사업본부의 ETF 연계차익거래의축소로국가의 ETF 순매수가줄어들었음. 높아진시장변동성환경에서단기대응과 Cash equitization 전략등을구사하기위해보험과투신에서 ETF 의순매수가증가하였음. ETF시장규모 ( 개수 ) ( 조원 ) 순자산총액 ( 우측 ) 국내주식 해외주식 채권 원자재 / 외환 자료 : KRX, 삼성증권 ETF시장현황 (218년 1월말현재 ) 구분 상장종목수 ( 개 ) 순자산총액 ( 십억원 ) 구분 상장종목수 ( 개 ) 순자산총액 ( 십억원 ) 국내주식대표지수 41 17,539 채권 57 6,19 국내주식섹터 54 1,112 해외주식대표지수 37 1,59 국내주식스타일 / 테마 35 2,182 해외주식섹터 국내주식전략 65 1,269 해외주식전략 5 74 국내레버리지 / 인버스 29 5,9 해외레버리지 / 인버스 원자재 / 외환 자료 : KRX, 삼성증권 ETF 투자자별누적순매수동향 ( 십억원 ) 외국인 개인 금융투자 보험 투신 연기금 국가 218년 (349) 1,652 (8,227) 1,581 2, ,58 217년 (1,64) (19) (7,79) (35) (1,331) 582 9, 년 1, (758) (196) (747) 참고 : 매년 1월 ~1월누적순매수자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 9

10 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue ETN 시장 ETN, 상품다양성측면에서 ETF 보다확장적 VIX 선물연계 ETN 상장 ETN 유동성개선 양매도 ETN 등실제매출급증 ETN 시장의총지표가치 (Total indicative value, 명목개념 ) 가 217 년말 5.2 조원에서 218 년 1 월말현재 5.7 조원으로증가하였음. 발행주식수는 18 년 1 월말현재 5.2 억주로 17 년말 4.5 억주보다 +16% 늘어났음. 상장종목수는 17 년말 184 개에서 18 년 1 월말현재 199 개를기록하였음. ETF 시장에서는 218 년 84 개의신규상품이상장되었으며, ETN 시장은 47 개신규상품이상장되었음. 자산규모기준으로 ETF( 순자산총액 ) 37 조원과 ETN( 총지표가치 ) 5 조원인반면상장종목수기준으로는 ETF 48 개와 ETN 199 개를기록하고있어, 상품다양성측면에서는 ETN 이 ETF 보다확장적임. 218 년 ETN 시장에서주목할만한신상품은미국 VIX 선물연계 ETN 임. 현재 4 개종목 ( 환헤지 1 종, 환노출 3 종 ) 이상장되어있음. 미국변동성지수의등락에연동하여성과가결정되는상품으로, 1 월주식시장의급락과변동성폭등구간에서해당 VIX 선물 ETN 은두드러진강세를기록하였음 (4 종목평균 1 월월간수익률 +45% 이상 ). ETN 의유동성은 217 년수준보다개선되었음. 17 년 1 월 ~1 월일평균거래대금은 34 억원인반면 18 년같은기간에 45 억원이거래되었음. 물론 17 년 4 분기에국제유가등원자재시장의변동성이확대되면서관련 ETN 의거래가급증하면서, 17 년 4 분기일평균거래대금은 9 억원에달함. 18 년에는 Options-based ETN 과원자재관련 ETN 을중심으로유동성이확대되었음. 시기별로 1 분기와 4 분기에거래가급증한반면 2 분기와 3 분기에는유동성이위축되었음. 특히 3 분기일평균거래대금은 3 억원수준에불과하였음. 실제매출물량이 218 년에증가하였음. 17 년말 ETN 시장의총발행주식수 4.49 억주에서실제매출된물량은 3,5 만주로약 7.3% 에불과하였음. 18 년 1 월말현재총발행주식수 5.23 억주에서실제매출된물량은 9,9 만주에달함. 매출물량의대부분이 Options-based ETN 에서비롯되었음. 옵션매도 ETN 에대한투자자들의관심과안정적인성과에힘입어해당 ETN 은상장증권수가 17 년말기준 3 배가증가하였지만, LP 의보유주식수는 17 년말과동일한수준에머물러있음. 그만큼실제매출로이어졌음. ETN 시장에서일종의 Killer Products 가창출되었음. ETF/ETN 신규상품상장추이 ( 개 ) ETF ETN ETN시장의거래대금및매출주수추이 ( 십억원, 백만주 ) 거래대금 매출주수 자료 : KRX, 삼성증권 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 1

11 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue 파생결합증권 '17 년상환초과에서 '18 년발행초과로반전 미상환잔고, 17 년말 59 조원에서 '18 년 1 월 7 조원으로급증 홍콩증시급락했지만안정장치보강으로 '15 년트라우마재현되지 않을것 DLS/DLB 발행정체 DLS/DLB 미상환잔고증가 218 년주권연계파생결합증권 (ELS/ELB) 의발행규모는 68.1 조원 (1 월 ~1 월누적 ) 으로 217 년같은기간의 6.4 조원을크게상회하였음. 특히 17 년 상환초과 상태에서 18 년 발행초과 상태로반전하였음. 217 년에는글로벌주식시장의강세에힘입어 ELS/ELB 에대한신규발행수요가급증하였음에도불구하고기존발행물량의상환 (215 년 ~216 년발행물량 ) 이대거이루어졌음. 15 년 ~ 16 년에발행되었던홍콩 HSCEI 또는유럽 EuroStoxx5 연계상품의조기상환이당시주식시장의급락으로지연되었다가, 17 년주식시장의강세에힘입어조기상환또는만기상환되었음. 218 년에는 발행초과 상태를기록함. 상환상품의재투자자금이외에도신규자금이 ELS/ELB 시장에유입된것임. ELS/ELB 미상환잔고는 17 년말 59 조원에서 18 년 1 월말현재 7 조원으로급증하였음. 18 년상반기에홍콩 HSCEI 의급등을계기로 HSCEI 연계 ELS 발행물량이급증하였음. 그러나 HSCEI 가 2 분기이후조정양상을보이면서하반기에는 HSCEI 연계 ELS 발행이급감하였으며, 일부상품은조기상환지연까지발생하였음 홍콩 HSCEI 연계상품의발행급증과홍콩주식시장의급변동으로인해해당상품에대한우려가높아졌지만, 215 년과달리상품구조의변화와발행시장의적극적인대응으로발행사또는투자자의손실이발생한경우는극히미미함. 안정장치를보강한 Lizard 옵션 의채택이급증하였으며, Autocall 상품에서 Knock-in 구조를배제한상품비중이크게늘어났음. 215 년에대한트라우마로발행사와투자자모두 18 년 3 분기에는상품발행을급격히줄였음. 비주권연계파생결합증권 (DLS/DLB) 는 218 년 1 월 ~1 월누적발행물량 25.1 조원을기록하였음. 217 년같은기간 25.8 조원에서정체된규모임. 비주권기초자산 ( 금리, 환율, 원자재가격, 신용위험, 펀드등 ) 의불확실성이 218 년에심화되면서, 해당기초자산을대상으로한파생결합증권발행수요가정체된결과임. 원자재관련 DLS/DLB 발행이국제유가박스권과금값하락등으로전년에비해위축된반면달러화의변동성확대로환율연계또는주식 - 환율복합연계상품발행이증가하였음. DLS/DLB 의발행물량은 17 년대비 18 년정체된반면상환물량은 17 년 (23.1 조원 ) 보다 18 년 (21.8 조원 ) 에감소하였음. 기초자산의불확실성이높아지면서상품만기구조가초단기화또는오히려장기화되는양극화양상이두드러졌으며, 일부조기상환구조의상품들이기초자산가격변동으로조기상환지연이발생한결과임. 파생결합증권발행 / 상환추이 ( 십억원 ) 2, 15, 주권연계 (ELS/ELB) 발행 1, 5, (5,) (1,) (15,) 상환 누적순발행 (2,) 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 ( 십억원 ) 8, 비주권연계 (DLS/DLB) 누적순발행 6, 4, 발행 2, (2,) 상환 (4,) 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 참고 : 실선은 17 년이후순발행누적 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 11

12 국내투자자의해외파생상품거래동향 해외파생상품투자, 개인투자자주도 원자재선물거래, 개인투자자장악 증권고유, 지수선물과채권선물거래집중 FX 마진거래보다외환선물거래에집중하는개인투자자 변동성선물거래급증 국내투자자들의해외파생상품거래동향을살펴보면, 개인투자자와증권고유 (prop) 가거래의상당부분을주도하고있는것으로나타남. 거래량기준으로가장큰유동성을기록하고있는상품은 Eurex 에상장되어있는 KOSPI2 Options Futures(1 일물선물 ) 이며, 개인투자자들이거래를주도하고있음. 동일상품에대한선물회사또는증권사의거래량에비해 1 배에달할정도임. 한편 WTI 원유선물에대한거래역시개인투자자들이주도하고있음. 218 년 WTI 가배럴당 8 달러에서 5 달러까지비교적큰폭의등락을보임에따라여타금융상품보다많은비중으로개인투자자들이원유선물을거래하고있음. 거래량상위권에포함되지않았지만, 구리선물 (COMEX) 과천연가스선물 (NYMEX) 에대한개인투자자들의거래가각각 39 만계약과 32 만계약에에달함 (218 년 1 월 ~ 9 월거래량기준 ). 증권고유 (Prop) 에서는 ELS 헤징목적으로 EuroStoxx5 과 HSCEI 선물거래를집중적으로진행하였음. 또한 DLS 헤징목적으로 Silver 선물에대한거래도대규모로진행하였음. 특히거래대금측면에서는 HSCEI 선물거래가 EuroStoxx5 선물거래보다 2 배이상을차지하였음. HSCEI 의연중급락으로인한헤징거래증가가반영된결과임. 미국채 2 년물과 1 년물선물에대한거래역시대부분 DLS 헤징목적으로이루어졌음. 흥미로운것은개인투자자들의외환파생상품거래에서 FX 마진거래보다개별외환선물에대한거래가압도적으로많다는점임. EUR/USD 선물거래가 2, 억달러에달하며호주달러선물과일본엔화선물의거래대금도 4 억달러에달함. 반면 FX 마진거래는 218 년 (1 월 ~9 월 ) 에 34 억달러를기록하여, 국내투자자들이거래소상품을선호하는것으로판단됨. 거래량기준으로도유로화선물과호주달러선물이각각 137 만계약과 59 만계약을기록한것에비해 FX 마진거래는 29 만계약에그침. 변동성 (VIX) 선물 (CBOE) 에대한거래는 217 년 1 월 ~9 월중 3.6 만계약에서 218 년같은기간 7. 만계약으로 2 배가까이증가하였음. 변동성급등락이반복되면서 VIX 선물을활용한변동성헤지또는투기거래수요가늘어난것으로해석됨. 국내투자자들의해외파생상품거래규모상위상품 거래량 ( 천계약 ) 거래대금 ( 백만달러 ) Products 위탁자 거래소 거래량 Products 위탁자 거래소 거래대금 KOSPI2 Options 개인 Eurex 9,296 WTI, Oil 개인 NYMEX 48,25 WTI, Oil 개인 NYMEX 7,25 e-mini Nasdaq1 개인 CME 226,98 Silver 기타법인 LBMA 5,983 EUR/USD F 개인 CME 22,363 EuroStoxx5 증권 Eurex 3,25 HSCEI 증권 HKG 163,23 HSCEI 증권 HKG 2,927 e-mini S&P5 개인 CME 157,284 Silver 증권 LBMA 1,653 HSI 개인 HKG 82,572 e-mini Nasdaq1 개인 CME 1,611 EuroStoxx5 증권 Eurex 72,95 EUR/USD F 개인 CME 1,374 Nikkei225 개인 SGX 66,94 e-mini S&P5 개인 CME 1,299 Gold 1oz 개인 COMEX 65,656 Micro EUR/USD F 개인 CME 888 2yr US TN 증권 CBOT 59,368 KOSPI2 Options 선물 Eurex 856 mini HSCEI 개인 HKG 52,544 KOSPI2 Options 기타법인 Eurex 776 1yr US TB 증권 CBOT 49,338 KOSPI2 Options 증권 Eurex 663 AUD/USD F 개인 CME 43,986 AUD/USD F 개인 CME 593 JPY/USD F 개인 CME 4,531 Gold 1oz 개인 COMEX 536 Nasdaq1 개인 CME 36,416 참고 : 218년 1월 ~9월, 거래대금은명목기준 (Notional value) 자료 : 금융투자협회, 삼성증권 삼성증권 12

13 년파생상품시장특징 Options Based Products 활성화 옵션매도 ETN, ETN 시장의 'Killer Products' 으로부상 Covered Call 펀드성장세지속 KS2(Big) 옵션시장에서의기관투자자거래활발 218 년장내파생상품시장의두드러진특징중하나가 Options-based products 가급증하였다는점임. ETN 시장에서 양매도 상품이 ETN 시장의 Killer Products 가되었으며, 손실제한 ETN 역시 17 년말에비해큰폭으로증가하였음. 손실제한 ETN 의유동성은극히부진하지만, 양매도 ETN 은투자자로의매출과유동성측면에서현재상장된 ETN 중에서상위권에위치하는상품임. Covered Call 펀드역시순자산총액은 17 년말에비해위축되었지만펀드수는 +15% 이상증가하였음. Covered Call 펀드는배당주포트폴리오에 Call 옵션매도포지션을결합하는유형이대표적이며, 안정적인수익을추구하는투자자에게유용한펀드전략임. 217 년부터적용된 파생상품위험평가액산정방식개선 ( 옵션매도의위험평가액산정시민감도반영 ) 으로 Covered Call 펀드의옵션활용도가획기적으로증가하여, 관련상품이꾸준하게개발되고있음. 양매도 ETN 과 Covered Call 펀드는모두 KOSPI2 옵션을활용함. Options-based products 의자산규모가증가할수록 KOSPI2 옵션에대한기관투자자의거래규모도늘어날수밖에없음. 217 년에서 218 년금융투자와투신의옵션순매도 ( 거래량 ) 가큰폭으로증가하였음을확인할수있음. 투신은거래대금도순매도를기록하여전형적인 Short Options 전략을구사한것으로판단됨. 금융투자는 OTM options 의매도거래 ( 거래량기준 ) 와함께 ATM options 이상의매수거래 ( 거래대금기준 ) 패턴을보였음. 일종의 Wrangle 포지션을구현한것으로추정됨. ETN 상품은금융투자가발행한파생결합채권이므로, 매출된 ETN 의가치변동에대해금융투자가자체적으로헤지를수행해야함. 매출물량의변동이있거나옵션시장의변동성등락이확대될경우금융투자는보유포지션의 Delta 와 Vega 를조정하기위해 KOSPI2 옵션을거래함. Options-based 펀드상품 구분양매도 ETN 손실제한 ETN Covered Call 펀드 ETN ( 개 ) 시가총액 ( 십억원 ) ETN ( 개 ) 시가총액 ( 십억원 ) 펀드수 ( 개 ) 순자산총액 ( 십억원 ) 216 년말 127 1, 년말 , 년 6 월말 , 년 1 월말 ,231.1 참고 : Covered Call 펀드는 WM data 를활용함자료 : KRX, WM, 삼성증권 KOSPI2 옵션에대한금융투자와투신의순매수 금융투자 투신 Call Put Call Put 거래량 ( 계약 ) 216년 (1,112,132) (1,112,132) (23,279) (23,279) 217년 (1,17,542) (1,699,399) (1,921) (48,744) 218년 (1,988,194) (1,476,487) (123,424) (76,811) 거래대금 ( 백만원 ) 216년 169, ,254 (27,773) (27,773) 217년 17,783 84,667 (33,27) (57,16) 218년 172,49 (136,986) (161,15) (7,937) 참고 : 매년 1월 ~1월누적자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 13

14 허ㅏㄴ참고 : 매녀ㅛ Derivatives Issue KS2(big) 옵션의 Vega Trading 규모점증 변동성거래수요증가 218 년은주식시장의변동성확장구간으로파생상품의유동성이 17 년에비해증가하였음. 특히옵션을활용한변동성거래수요가 KOSPI2 옵션을중심으로늘어났으며, 투기거래와헤지거래가상당한비중을차지하였음. KOSPI2 옵션시장에서 Vega trading 물량 ( 행사가격별거래량에기반한 Vega 포지션규모 ) 의추이를보면, 218 년에점진적인증가세를보인것을확인할수있음. 변동성확장과 Options-based products 의규모증가에대응하여옵션거래가늘어난결과임. 옵션 Vega trading 규모가증가한다는것은변동성거래수요가늘어났음을의미하는것임. 변동성상승에대한헤지수요는물론투기수요가동반하여증가하였음. Options-based products 의자산규모가늘어나는구간에주식시장의변동성이확대되면, 발행사 ( 운용자 ) 는해당포지션에대한헤지거래가늘어날수밖에없음. 앞서살펴본것처럼금융투자와투신권의 218 년옵션거래규모가증가한것은헤지수요의증가로이해됨. KOSPI2 Call Options Vega trading 물량 ( 십억원 ) (pt) KOSPI2 Call Options Vega trading 물량 ( 십억원 ) (pt) 참고 : 연결옵션기준 ATM~OTM4 거래량 X 행사가격별 Vega * 거래승수 17 년 3 월거래승수인하를반영하였음 자료 : KRX, 삼성증권 참고 : 연결옵션기준 ATM~OTM4 거래량 X 행사가격별 Vega * 거래승수 17 년 3 월거래승수인하를반영하였음 자료 : KRX, 삼성증권 해외 Options-based Fund 성장지속 펀드평가사 Morningstar 가집계하고있는미국내 Options-based Fund 도성장세를지속하고있음. 개별주식의 Covered Call 전략이나 ETF Options 을활용한펀드들이 AUM 기준 218 년현재 22 억달러를넘어섰음. 금융시장의변동성이확대되는시기에 Options-based Fund 에대한자금투입이활발하게이루어지고있음. 모닝스타의 Options-based Fund 추이 ( 백만달러 ) ( 개 ) 25, 2, 15, 1, 5, YTD 펀드수 ( 좌측 ) AUM ( 우측 ) 자료 : Morningstar, 삼성증권 삼성증권 14

15 KRX3 지수산출과관련상품출시 KOSPI 와 KOSDAQ 아우르는 KRX3 지수출시 시장별특성을성과에반영 KRX 에서 KOSPI 와 KOSDAQ 시장을모두아우르는통합지수 KRX3 지수를 1 월에출시하였음. KOSDAQ 시장활성화라는정책과제가부여된지수로서, 지수출시에뒤이어관련파생상품과 ETF 가단기간에상장되었음. KOSPI 시장과 KOSDAQ 시장의대형주로구성된 KRX3 은 KOSDAQ 시장의기술주가다수포함되어있어기술주강세국면에서양호한성과를기대할수있음. 또한기술주에대한투자심리가악화되는시기에는상대적으로대형주비중이높은유가증권종목의영향력이높아지므로, 시장상황에따라지수내에서유가증권시장과코스닥시장의노출비중이자동적으로조절되는효과를기대할수있음. 218 년연초이후 1 월말까지 KRX3 은 % 하락을기록하였으며, KOSPI2 과 KOSDAQ15 은각각 -19.2% 와 % 를기록하였음. 유가증권시장과코스닥시장의대표지수를소폭이나마 outperform 하였음. 다만 18 년 7 월이후주식시장의급락구간에집중할경우, KRX3 은 % 인반면 KOSPI2 은 -9.87% 을기록하였음. 주요주가지수 218년성과 (%) 18년 7월이후 18년 YTD KRX3 (1.58) (18.14) KOSPI2 (9.87) (19.2) KOSDAQ15 (15.96) (21.87) KOSPI (1.65) (18.15) KOSDAQ (17.87) (2.16) 참고 : 1월말현재자료 : KRX, 삼성증권 KRX3 추적자금 9, 억원수준 KOSPI2 과 KOSDAQ15 의보조지수로서기능 기초자산과관련상품이모두올해출시되었기때문에해당상품의거래규모는현재까지미미한편임. 1 월말현재 KRX3 ETF( 정배율 ) 7 종의순자산총액은 8,8 억원규모임. KOSPI2 을추적하는정배율 ETF 중최대규모인 KODEX2( 순자산총액 5.5 조원 ) 의 16% 수준임. KRX3 지수선물은상장이후 1 월말까지누적거래량 2.1 만계약 ( 일평균 141 계약 ) 을기록하였음. 일평균거래량기준으로 KOSPI2 지수선물의 218 년일평균거래량 23.6 만계약의.5% 에불과함. 기존 KOSPI2 과 KOSDAQ15 관련상품 ( 펀드, 파생상품등 ) 시장이압도적인규모로안착되어있는상황에서 KRX3 관련상품으로의유동성이전은제한적일수밖에없음. 주요기관투자자의벤치마크가 KRX3 으로변경되는등의변화가발생하여야만관련상품으로의유동성이전이가시화될것임. 현재로서는 KOSPI2 과 KOSDAQ15 의교집합으로서보조지수로활용되는수준에서머무를가능성이높은편임. KRX3 지수및관련상품동향 시기 내용 218년 1월 KRX3 출시 218년 3월 KRX3 선물상장 218년 3월 KRX3 ETF 상장 218년 5월 KRX3 파생전략지수발표 218년 6월 KRX3 정기변경 28년 1월 KRX3 레버리지 / 인버스 ETF 상장 28년 11월 KRX3 섹터ETF 상장 참고 : 지수산출은 1월31일부터개시자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 15

16 EMP(ETF Managed Portfolio) 성장 투명성과경제성, 유연성으로주목받는 EMP 기관투자자들의 EMP 투자적극적 공모형 EMP 시장성장세 EMP 는투자자산의대부분을다수의 ETF 로구성하여투자목적에맞게운용하는방식임. 기존의재간접펀드와유사한방식이지만, 투자대상 (ETF) 에대한실사 (due diligence) 가용이하고운용비용이저렴하며시장상황에따라탄력적인투자비중조정이가능하다는점에서국내외에서주목받고있는운용패턴임. 예를들어국내외자산에대한자산배분투자를실행하기위해서국내주식 - 대표지수형 ETF 와해외주식 - 대표지수형 ETF, 그리고국내채권 - 국채형 ETF 와해외채권 - 선진국국채형 ETF 등으로구성하여, 투자자의위험감수성향에맞추어자산비중을조정할수있음. 지난 217 년이후국내주요연기금등기관투자자들이국내외자산에대한투자방식의일환으로 EMP 를적용하고있음. 국내주식에대한위탁운용의일환으로 EMP 방식을채택하거나해외주식에대한투자집행을해외상장 ETF 으로구현함. 자체운용에 Passive 방식을채택하고있는기관투자자중에서는기존 Index Fund 에서 EMP 방식으로전환하는경우도있음. 공모형 EMP 역시해마다성장세를거듭하고있음. 215 년 9 개운용사에서 79 개펀드 65 억원규모를운용하였지만, 218 년에는 22 개운용사에서 465 개펀드 5, 억원이넘는규모를운용하고있음. 글로벌자산배분펀드부터 4 차산업과 Smart beta 유형의주식형투자, Income 전략을추구하는채권형투자까지매우다양한운용전략이 EMP 으로구현되고있음. 공모형 EMP 현황구분 운용사 ( 개 ) 펀드 ( 개 ) 순자산총액 ( 십억원 ) 215년 년 년 년 참고 : 매년말기준, 218년은 1월말현재자료 : 머니투데이 WM, 삼성증권 해외, 기관과개인에맞춤형 EMP 솔루션제공 EMP Survey 결과, 변동성관리능력과경제적비용이관심사 해외에서는주요 ETF 운용사가자체 ETF 를활용한 EMP Solution 을제공하고있음. 개별기관투자자의투자수요에적합한맞춤형포트폴리오구성과비용효율적인 ETF 선정은물론투자집행과위험관리까지 Rule-based 방식으로포트폴리오를운용하는시스템을갖추고있음. 개인투자자에게는 Robo-advisor 등이투자자의투자목적과위험성향에따라고객맞춤형 ETF 포트폴리오를제공하는방식이점차확산되고있음. 국내에서도기관투자자중심으로 EMP 를자산운용의일환으로채택하는움직임이많아지고있으며, 공모형 EMP 펀드의성과에주목하는개인투자자들의시장참여가늘어날것으로기대됨. 참고로당사에서지난 1 월에개최한 삼성증권 EMP Forum: Smart Portfolio Solution 에참가한참석자들을대상으로설문을진행한결과, EMP 의성과평가기준으로가장큰비중을차지한항목은 변동성관리능력 이었으며비용평가기준으로는 경쟁력 을가장높게평가하였음. 변동성관리능력을가장높은성과평가기준으로선택한것은 EMP 를절대수익추구의일환으로인식하는경향이높다는것을의미함. 또한비용의경쟁력은저렴한운용보수를의미하는것으로, ETF 의저비용을기반으로구성된 EMP 의특성을반영하는결과임. EMP 평가기준에대한설문조사성과평가기준 벤치마크 추적성과 변동성관리능력 안정성 비중 (%) 비용평가기준 투명성 일관성 경쟁력 비중 (%) 참고 : "EMP Survey" F&O Weekly, 참조자료 : 삼성증권 삼성증권 16

17 헤지펀드급성장 헤지펀드, 자산규모 1.9 배, 펀드수 2.3 배증가 헤지펀드, 다양한파생상품적극적으로활용 PBS, 파생상품중개역할확충 Equity Long/Short 거래를위한주식선물활용증가세 국내헤지펀드의성장세가눈부심. 217 년말자산규모 12.4 조원과 751 개펀드에서 218 년 1 월말현재자산규모 23.8 조원과 1,755 개펀드로증가하였음. 자산규모는 217 년말대비 1.9 배성장하였고펀드수는 2.3 배증가하였음. 공모펀드의위축과사모펀드에대한규제완화, 운용전략의다양화등으로인해헤지펀드에대한투자수요가급증한결과임. 국내헤지펀드에서는 Equity Long/Short, Fixed Income Arbitrage 와 Multi-strategies 등다양한운용전략이활용되고있음. 국내헤지펀드는개별주식선물이나채권선물과같은장내파생상품은물론이자율스왑 (IRS) 이나총수익스왑 (Total Return Swap, TRS) 과같은장외파생상품도적극적으로활용하고있음. 예를들어주식시장의위험을상쇄하기위해지수선물을매도하고 Long/Short 포트폴리오를운용하거나, 개별주식의 Short 포지션을 차입후공매도 와동시에주식선물매도로활용할수있음. Prime Broker 입장에서도 Swap 거래와같은다양한파생상품을활용하고있음. 국내주식의경우 Short Swap 등을통해해당주식또는주식바스켓에대한 Short 포지션을제공할수있으며, 해외주식의경우 Long(Short) Swap 을통해해당주식의현물을직접보유하지않더라도투자자에게해당주식에대한 exposure 을제공해줄수있음. 국내헤지펀드의운용전략상당수가국내주식에대한 Equity Long/Short 전략을취하고있으며, Short 포지션에대해대부분차입후공매도방식을활용하고있음. 차입비용과담보가치유지에대한부담이높아질수록비용측면에서상대적으로유리한개별주식선물의활용도는늘어날것임. 또한기존국내주식 Long/Short 전략에서해외주식 Long/Short 이나원자재선물을활용한 CTA 전략, 국내외채권선물을활용한 Relative value trading 등국내외파생상품을활용한전략으로국내헤지펀드의운용방식이확대될것으로기대됨. 따라서국내헤지펀드시장의성장은전문투자자의파생상품투자를증폭시킬수있는계기로작용할것임. 헤지펀드설정규모와펀드수 ( 십억원 ) ( 개 ) 3, 2, 25, 2, 15, 1, 5, ,5 1, 5 펀드수 ( 우측 ) 설정규모 ( 좌측 ) 자료 : 머니투데이 (WM), 삼성증권 삼성증권 17

18 Contents 218년주식파생상품시장동향 p2 219년주식파생상품시장전망 p18 219년주식파생상품시장전략 p 년주식파생상품시장전망 217 년전망을복기하면 '17 년에바라본 '18 년, Icarus Trading 정점상황에직면할것 Icarus Trading 과 Melt-down 가능성 당사는지난해 218 년주식파생상품시장전망 (217.11) 에서 218 년한국주식시장의변동성은완만한상승흐름을유지할것으로예상하였으며, 변동성의하방위험보다는상방위험에더욱노출된패턴을보일것으로전망하였음. 이에따라 218 년에글로벌인플레이션추이의변화와중앙은행통화정책의스탠스변화, 그리고위험자산선호심리의반전여부등이 Icarus Trading 의정점을알려주는신호가될것으로전망하였음. Icarus Trading 은 217 년에나타난주식시장과상품시장의극적이고이례적인상승세가펀드멘털개선에따른결실보다는투기적과열로빚어진현상이며, 궁극적으로시장붕괴로이어질가능성이높다는점을강조하기위해 BoAML 에서제시하였음. 인플레이션압력으로중앙은행의긴축정책이강화되면서금융시장에혼란을부추길수있으며, 결국고평가된자산가격의하락을유발하는트리거로작용할수있음. 펀드멘털이뒷받침되지않는주가상승은 Icarus 의밀납 (wax) 이녹아내리는 (melt-down) 상황에직면할것이라는전망임. 218년상반기까지완만한변동성국면이지속될가능성을 7% 으로전망함. 기업실적의개선이지속되고완만한통화정책에힘입어주식시장은안정적인흐름을보일것임...( 중략 ) 년하반기부터인플레이션압력이가시화되는상황이전개될수있음. 선진국통화정책이 Dovish에서 Hawkish으로반전될가능성이높아지면주식시장에서는선행적으로변동성상승을경험할것임. 하반기에글로벌유동성은상대적으로안전자산중심으로재편될것이며, 신흥국또는부채비율이높은일부선진국등약한고리에서의파열음이산발적으로발생할수있음. 218년하반기 KOSPI2의변동성은평균 1% 중반이상을유지할것이며, 상단은 2% 대를상회할수있음 ( 중략 ) 결국 218년변동성확장기이며, 변동성매수를통해포트폴리오안정화에주력할시기임. ( 전균, 김수명, 218년주식파생상품시장전망, pg) 218 년글로벌주식시장은빈번하게변동성폭발을경험하였음. 1 분기돌발적인 Volatility- Crisis( 또는 Vol-megadon) 을경험하면서미국의 변동성매도상품 (XIV 등 ) 의강제청산이이루어지는등돌발적인변동성폭발로인한금융시장의혼란을경험하였음. 뒤이어터키와아르헨티나의신용위험확산에따른변동성상승이재연되었음. 1 월에도미국금리상승에따른글로벌주식시장의폭락과함께변동성상승이재발되었음. 신흥국은물론선진국주식시장이모두급락하면서연초이후상승폭을대부분반납하였음. 변동성지수와주식시장성과와의관계 결국 217 년에전망한 218 년의 Icarus Trading 에따른변동성상승현상이전반적으로발생한것으로평가할수있음. 삼성증권 18

19 '18 년변동성잦은폭발 한국과미국의시장상황에따른변동성반응편차 한국보다미국변동성지수의반응이크게나타난이유 참고로주식시장의등락과변동성지수의추세를비교하면, 변동성지수의주식시장과의 역의상관성 을확인할수있음. KOSPI 와 S&P5 가전년대비하락할때변동성지수의상승이나타났으며, 연중저점까지의하락폭이큰경우변동성지수의상승강도가높았음. 예를들어 217 년연간상승폭이크고연중저점까지의낙폭이미미하여, 국내외변동성지수는역사적저점을기록하였음. 반면 218 년에는연간하락률이금융위기이후가장컸으며, 이에따라국내외변동성지수가상승반전하였음. 또한한국과미국의변동성지수의등락구간이상이하여, 해당국의금융상황에따라주식시장의변동성반응도편차를보이는것으로해석됨. 한국의경우 1998 년 IMF 당시 VKOSPI 가역사적고점을기록하였지만, 28 년금융위기에는상대적으로 VKOSPI 의상승폭이높지않았음. 미국의경우 2 년대초반의 IT 버블붕괴와 911 테러로인해 VIX 가고공행진을기록하였으며, 28 년금융위기당시역사적고점을기록하였음. 217 년주식시장의강세국면에서조성된과도한안도감으로미국의 VIX 하락폭이두드러지게컸으며, 218 년에는안도감이불안감으로바뀌면서 VIX 의반등이더욱큰폭으로나타났음. 결국주식시장의고평가논란이심한미국주식시장에서 219 년에변동성확장이심화될경우 VIX 의상승충격은글로벌금융시장에상당한위협요인으로작용할수있음. KOSPI 연간등락과 VKOSPI 추이 (%) (pt) (1) (6) 수익률 ( 좌측 ) VKOSPI ( 우측 ) 1 (1) (3) 참고 : 연중고저점등락폭을선으로표시, 218 년 1 월말현재 자료 : KRX, 삼성증권 S&P5 연간등락과 VIX 추이 (%) 9 4 (1) (6) (pt) (1) (2) 수익률 ( 좌측 ) VIX ( 우측 ) 참고 : 연중고저점등락폭을선으로표시, 전년말대비 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 19

20 KOSPI 와 KOSDAQ, 최근 5 년중최고수준의변동성기록 섹터대부분이변동성확대양상 국내주식시장의변동성수준을비교하면, 최근 1 년의변동성수준이지난 5 년중상위 2% 에포함되는 High Volatility 상황이었음을확인할수있음. 지난 215 년 G2 Risk 이발생한구간과유사하거나 218 년이상대적으로높은변동성을기록하였음. 218 년에 KOSPI 대형주의경우최근 5 년중가장높은변동성을기록하였으며, KOSDAQ 시장역시가장큰폭의변동성을기록한시기임. 대형주의변동성이가장높게형성됨에따라시장전반적으로 218 년은 High Volatility regime 이었음. KOSPI 업종별변동성을수준을비교하면, 15 개업종중에서 5 개업종이 215 년보다높은변동성을기록하였음. 특히대형주가집중되어있는전기전자업종의변동성은최근 5 년중가장높은변동성수준을 218 년에기록하였음. 나머지업종역시대부분최근 5 년중변동성상위권에포함되어있어, 215 년에이어 218 년에도변동성확대에노출된것으로평가할수있음. 반면금융업종은최근 5 년중가장낮은수준의변동성을기록하였음. 시장별기간평균변동성비교 (%) KOSPI 대형주중형주소형주 KOSDAQ 참고 : 일별시 / 고 / 저 / 종가를대상으로 Garman-Klass 변동성산출방식을적용함. 6 일간변동성을연율화함매년 1 월말기준직전 1 년변동성의평균 자료 : KRX, 삼성증권 KOSPI 업종별기간평균변동성비교 (%) 화학 의약품 비금속 철강 기계 전기전자 운수장비 유통 전기가스 건설 운수창고 통신 금융 증권 보험 참고 : 일별시 / 고 / 저 / 종가를대상으로 Garman-Klass 변동성산출방식을적용함. 6 일간변동성을연율화함매년 1 월말기준직전 1 년변동성의평균, 수치는 218 년변동성값자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 2

21 허ㅏㄴ Derivatives Issue Slow & Volatile 선진국중심의경제성장 219 년, 글로벌경제성장모멘텀둔화가능성 IMF 경제성장률전망치, '18 년 4 월에비해 1 월약화 IMF 에따르면, 215 년이후미국을중심으로선진국경기가빠르게회복되면서 217 년에는세계경제의성장세가 212 년이후가장높은 3.7% 를기록하였음. 중국을중심으로한신흥국경제가정체상태에서벗어나지못하였지만, 미국과유럽, 일본의경기회복이세계경제의회복을주도하였음. 218 년까지선진국중심의경제성장이진행될것으로 IMF 는전망하고있음. 217 년까지선진국과신흥국의경제회복동조화가진행되었음. 다만 218 년하반기이후선진국경기는점차둔화세를보일것으로예상되며, 신흥국은 217 년수준을회복하는수준에그칠것으로전망됨. 보호무역주의와미중무역분쟁의여파로세계교역량감소가우려되며, 선진국의양적긴축정책으로인한금융시장의혼란과유동성축소, 그리고미국의감세정책효과소진에따른기업실적악화등으로인해 219 년은성장모멘텀이약화될것으로전망함. 특히지난 4 월에제시한지역별 219 년경제성장률수치에비해금번 1 월에제시한수치가모든지역에서하락하였음. 경기모멘텀의둔화가이미진행되고있음을보여주는수치임. 217 년까지 성장동조화 양상을보였던선진국과신흥국의경기흐름이 218 년을기점으로 둔화동조화 가나타날가능성이높아졌음. IMF 선진 / 신흥경제성장률전망치 IMF 219 년 GDP 성장률전망치의변화 (4 월전망 vs 1 월전망 ) (%) EM DM 1 211:H1 212:H2 214:H1 215:H2 217:H1 218:H2 (%) DM U.S. Euro EM China 4월전망 1월전망 참고 : 218 년 1 월전망 자료 IMF, 삼성증권 참고 : 218 년 4 월및 1 월 World Economic Outlook 참조 자료 : IMF, 삼성증권 글로벌 GDP 성장률을활용한추세와모멘텀파악지표 '17 년확장국면에서 '18 년둔화국면으로진입 펀드멘털의둔화는다양한지표를통해서확인되고있음. 글로벌경제성장률을이용하여추세와모멘텀을확인하면, 218 년은둔화국면에위치할것으로판단됨. OECD 의 GDP 분기성장률을이용하여 199 년 ~ 218 년의역사적평균을기반으로 Z-Score 를산출하여 (X 축 ) 경제성장의추세를확인함. 또한산출된 Z-Score 의 1 차차분을산출하여 (Y 축 ) 경제성장의모멘텀을추정할수있음. 1/4 분면은장기추세가평균을상회하면서모멘텀이증가하는국면이기때문에 확장국면 으로규정하며, 4/4 분면은장기추세가평균을상회하지만모멘텀이약화되는 둔화국면 임. 2/4 분면은장기추세가평균을하회하지만모멘텀은높아지는 회복국면 이며, 3/4 분면은장기추세가평균을하회하면서모멘텀도약화됨에따라 침체국면 으로규정할수있음. 211 년이후 OECD 의분기별 GDP 의추세와모멘텀을보면, 211 년부터 212 년까지침체국면에머물렀지만, 213 년부터 215 년까지경기회복과확장구간에놓였음. 215 년후반부터 216 년까지일시적으로경기둔화와침체를겪고 217 년에확장국면으로진입하였음. 218 년현재는경기둔화국면에놓여있으며, 3 분기예상치를감안하더라도둔화국면에서벗어날모멘텀을확보하지못한상태임. 삼성증권 21

22 현재의 OECD 국가의경기위치 (GDP base) (1차차분 ).5 회복국면확장국면 13-Q Q4 15-Q Q Q1 18-Q2. (.1) 16-Q1 18-Q3 (.2) 11-Q1 (.3) 12-Q4 (.4) 침체국면 둔화국면 (.5) (Z-Score) (1.2) (1.) (.8) (.6) (.4) (.2) 참고 : Nomura Research의 Galileo Index 도출논리를반영함, 18년3분기는추정치 자료 : OECD, 삼성증권 글로벌 PMI 를활용한추세와모멘텀확인, '18 년은경기둔화국면위치 IHS Markit 에서발표하는 JPMorgan Global Composite PMI 를활용하여경기위치를확인하더라도 218 년하반기경기국면은둔화국면에서벗어나지못하고있음. IHS Markit 의 JPMorgan Global Composite PMI 지표는 1998 년부터월별로발표되고있어, 비교적장기간의 PMI data 를활용하여추세와모멘텀을확인할수있음. PMI base 경기위치를보면, 216 년초반에일시적으로침체국면에가까운둔화양상을보였지만 217 년까지확장국면을유지하였음. 218 년들어글로벌경기위치는, 장기추세가평균을상회하고있지만모멘텀이약화되는 경기둔화국면 에머물러있음. OECD GDP 와 Global PMI 지표로보면금융위기이후글로벌경제는 217 년과 218 년을정점으로모멘텀이약화되는구간에진입하고있는것으로평가할수있음. 현재의 OECD 국가의경기위치 (PMI base).4 (1 차차분 ) 16-1 확장국면 (.1) (.2) (.3) (.4) 둔화국면 (.5) (Z-Score) 참고 : Nomura Research의 Galileo Index 도출논리를반영함 자료 : IHS Markit, 삼성증권 삼성증권 22

23 무역분쟁, 글로벌경기둔화요인으로부상 IMF, 무역분쟁에따른파급효과시뮬레이션 무역분쟁, '19 년핵심불안요인임에도 불확실성높아 불안정한글로벌경기흐름, 금융시장변동성의최종진앙지 금융위기이후수년간집행된양적완화정책이미국을필두로양적긴축정책으로반전되면서경기확장속도는점차적으로둔화되는국면에진입하고있음. 더구나미국과중국의무역분쟁은돌발변수이면서도글로벌교역량감축과선진국과신흥국의경제부담을심화시킬수있는글로벌매크로이슈로부상하고있음. IMF 에서무역분쟁으로발생가능한경기둔화시나리오를최근자료 (Regional Economic Outlook: Asia Pacific Oct 218) 에서제시하였음. 현재까지진행된무역관세조치로미국과중국은 219 년까지각각 -.15%pt 와 -.56%pt 의 GDP 성장률감소를경험할것이며, 최종관세부과와중국의맞대응까지고려하면 219 년까지각각 -.2%pt 와 -1.16%pt 의경제성장률위축효과가발생할것으로전망하였음. 통상갈등이금융경색까지초래하는상황까지가정하면, 미국과중국의경제성장률은 219 년까지최대 -.9%pt 와 -1.62%pt 까지감축될수있음. 미국과중국뿐만아니라신흥국의경제성장에미치는영향도심각함. 219 년까지기본시나리오에서 -.25%pt 의감축효과가있으며, 최종관세와중국의맞대응까지발생할경우 -.5%pt 의감소가전망됨. 미 - 중무역분쟁으로인한양국의수출감소와대체비용증가는물론전세계교역량감소로인한글로벌경기위축까지발생가능하다는점에서, 미 - 중무역분쟁은 219 년금융시장에서가장핵심적인불안요소임. 그럼에도불구하고양국의무역분쟁관련협상은정치적패권분쟁과맞물려장기화될가능성이높으며, 극단적인시나리오의전개가능성을배제할수없는상황임. 펀드멘털의확장속도가둔화되고돌발변수로인해위협을받는상황에놓이면서글로벌경기흐름은 218 년금융시장의변동성폭발의최종진앙지로작용하였음. 218 년 1 분기와 4 분기급격한변동성폭발은표피적으로는미국금리상승에대한금융시장의발작이지만, 궁극적으로는둔화되고있는글로벌경기국면에서일정한임계점 ( 미국장기금리 ) 을벗어날때발생한금융시장의자생적위축현상으로해석할수있음. 무역분쟁시나리오 (GDP 충격 ) 미국중국신흥국 (%pts) (%pts) (%pts)... (.1) (.2) (.3) (.4) (.5) (.6) (.7) (.8) (.9) (.2) (.4) (.6) (.8) (1.) (1.2) (1.4) (1.6) (.2) (.4) (.6) (.8) (1.) (1.) (1.8) (1.2) 참고 : 1 5 억달러중국수출품에대한무역관세부과상태의기본시나리오 2 미국의 25% 추가관셰와중국의맞대응까지감안한시나리오 3 무역분쟁으로인한기업금융상황위축까지감안한시나리오 자료 : IMF, Regional Economic Outlook: Asia Pacific, Oct.218 삼성증권 23

24 허ㅏㄴ Derivatives Issue 정점에근접한 Icarus trading 미국가계순자산, GDP 대비역사적으로가장높은수준 경험적으로저렴한유동성이팽창하는시기에는위험자산가격의폭등과경기침체가뒤따르는버블상황을연출하는경우가많았음. 미국의 GDP 대비가계보유순자산 (Net Wealth) 의비중을보면, 저렴한조달비용이가능했던구간에서반복적으로자산가격의버블이발생하였음을확인할수있음. 199 년대후반달러화약세와신경제정책에힘입어 IT 버블이발생하였으며, 2 년대중반역시저금리와달러화약세로미국주택시장은 Subprime Mortgage 파동으로귀결되는버블상황을초래하였음. 28 년금융위기이후수년간진행된양적완화정책은금융자산과실물자산에가격폭등상황을유발하였음. 미국가계보유순자산 (Net Wealth) 의 GDP 대비비중 ( 배 ) IT Bubble Housing Bubble All assets Upward 참고 : 음영표시는미국경기침체구간자료 : FRED(ST.Louis FED), 삼성증권 신흥국주식형펀드자산, 추세에서벗어나고있어 Icarus Trading 에서언급한것처럼자산가격의상승으로버블에근접하는상황에서자산시장일부에서는밀납이녹아내리는상황도포착할수있음. EPFR 에서집계하고있는펀드자산의규모추이를보면신흥국의주식형펀드자산규모는 25 년이후성장추세를유지하고있지만, 218 년들어자산규모의감소가두드러지게나타나고있는것을확인할수있음. 선진국주식형펀드자산은여전히장기성장추세를훨씬웃도는규모를유지하고있지만, 218 년들어모멘텀이다소둔화된양상을보임. 신흥국주식형펀드자산추이 ( 십억달러 ) 1,4 1,2 1, Q5 4Q6 3Q8 2Q1 1Q12 4Q13 3Q15 2Q17 선진국주식형펀드자산추이 ( 십억달러 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1Q5 4Q6 3Q8 2Q1 1Q12 4Q13 3Q15 2Q17 참고 : 분기말자산기준, 선형추세선 자료 : EPFR, 삼성증권 참고 : 분기말자산기준, 선형추세선 자료 : EPFR, 삼성증권 삼성증권 24

25 허ㅏㄴ Derivatives Issue 변동성국면에서 ETF 유동성급증 변동성에민감하게반응하는쏠림현상 시스템매매로인한금융시장변동성증폭 Bloomberg 에따르면글로벌 ETF 시장의유동성이올해들어급격한변동을기록하고있음. 218 년 1 분기에글로벌 ETF 시장은주식형과채권형각각최근 1 년래거래대금최고치 ( 주식형 5.8 조달러, 채권형 5,6 억달러 ) 를기록하였음. 그러나 2 분기와 3 분기에는거래규모가급격히감소하여, 3 분기말기준으로주식형 ETF 는 3.3 조달러, 채권형 ETF 는 3,1 억달러에그치는상황을기록하였음. 4 분기금융시장의변동성이다시확대되면서 ETF 거래규모는 1 분기를상회할가능성이높아졌음. 218 년글로벌금융시장의변동성이확대되는국면에서 ETF 의유동성이급변하는현상은투자심리의불안정성을대변하면서거래전략의단기화및혼란상태 (anomy) 을반영하는것임. 28 년금융위기또는 211 년유럽재정위기와미국신용등급강등이벤트, 215 년 G2 risk 등금융시장의변동성이폭발하는시기에 ETF 유동성은동반급증하였음. 더구나 218 년금융시장의변동성수준이 215 년에비해서상대적으로높지않았지만, ETF 유동성이폭발적으로증가한것은그만큼금융시장의불안정성에민감하게대응하는투자자들이늘어났음을의미하는것임. ETF 유동성의급증은일종의쏠림현상을반영하는시장현상임. 특히 Risk-parity 전략이나 Dynamic Quantitative 전략등을기반으로운용되는운용자산규모가확대되면서금융시장변동성등락에민감하게반응함에따라, 금융시장의변동성을일시적으로증폭시키는악순환을유발하고있음. 개별국가내섹터나주식 / 채권의포트폴리오뿐만아니라 Region 또는 Global 운용자산의급격한자산비중조정이 ETF 를통해진행되고있음 (Passive 투자전략상 Buying high, Sell low 투자패턴반복 ). 기초자산가격의급변동을 ETF 투자자와기초자산투자자들이동시에반응하면서시장의변동성을더욱증폭시키는상황을연출함. ETF 유동성추이 글로벌주식형 글로벌채권형 ( 십억달러 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 십억달러 ) 참고 : 218 년 4 분기회색부분은 11 월초까지거래된물량의.8 배를추가함 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 25

26 미국세금환급계기로 급증한미국기업의자사주매입과배당 자사주매입의확대지속가능성은낮아질것 미국주식시장의최근수년간견조한주가흐름은경기회복을바탕으로기업실적의개선이이루어진결과임. 특히트럼프행정부에서시행한세제개혁안 (Tax Cuts and Jobs Act) 으로법인세인하와해외소득환류감세등의조치로미국기업의세금부담이대폭줄어들었음. 결과적으로미국기업의자사주매입 (Buyback) 과배당확대를자극하였음. 218 년 3 분기까지누적 5,6 억달러의자사주매입이진행되었으며, 최근 5 년간 1 분기 ~3 분기평균 4,5 억달러보다 38% 가많은규모임. 배당역시 218 년 3 분기까지 3,43 억달러를지급하였으며, 최근 5 년간같은기간평균 2,96 억달러보다 16% 많은규모임. 다만감세정책은미국의변화된정치구도 (218 년중간선거 ) 하에서지속되기어려울가능성이높은데다연준의금리인상이유지될것이므로, 기업들의자사주매입이나배당확대가지속가능성을갖기는어려울것임. 미국 S&P5기업의 Buyback 과배당규모 ( 십억달러 ) Dividend Buyback 25 Q1 26 Q3 28 Q1 29 Q3 211 Q1 212 Q3 214 Q1 215 Q3 217 Q1 218 Q3 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자사주매입확대로빚어진기업이익추정치의급변동 미국 S&P5 기업의기업이익추정치반전비율 (Earnings revision ratio) 를보면, 세금정책의변화로인한기업이익의변동이큰영향을미친것으로추정됨. 218 년자사주매입과배당확대가능성을반영하면서 218 년 1 분기기업이익상향비중이최근 3 년간가장높은수준으로급등하였음. 그러나 3 분기이후에는기업이익추정치반전비율이급격히하락하였으며, 1 개월이익추정치반전비율은 1 월들어 (-) 로하락하였음. 감세정책효과의지속가능성이높지않아, 기업이익의추가적인개선과미국주식시장의이익모멘텀확보가 219 년에는제한적일수있음. 미국 S&P5 기업의기업이익추정치 revision ratio 추이 (%) 개월 3 개월 (5) (1) 참고 : 1 개월및 3 개월 Earnings Revision Ratio 자료 : Tomson Reuter, 삼성증권 삼성증권 26

27 허ㅏㄴ Derivatives Issue 미국국채기간프리미엄, 수년간하락추세 '18 년기간프리미엄상승반전시도 기간프리미엄상승으로달러화강세시현시주식과신흥자산에대한부담요인 기간프리미엄상승시주식시장조정나타나 미국국채의기간프리미엄 (Term Premium) 은금융위기이후미연준의양적완화정책으로추세적인하락세를보였음. 기간프리미엄은장기채권보유시요구되는보상 (= 추가수익률 ) 개념으로, 장기채권의수익률이장기간하락세를보인최근 3 년동안기간프리미엄의약세흐름도추세적으로진행되었으며, 216 년이후현재까지 (-) 상태를유지하고있음. 금융위기이후진행된양적완화정책의여파와장기투자기관의장기채수요가기간프리미엄의하락요인으로제기됨. 218 년들어기간프리미엄의상승반전이나타나고있음. 그동안양적완화를계기로장기강세국면에놓여있던채권시장이양적긴축국면으로진입하면서약세흐름이나타나자, 기간프리미엄역시상승시도를보이는것임. 향후미국정부의재정적자확대와미국연준의자산매각프로그램등으로장기금리가상승압박을받고있어, 기간프리미엄은 (-) 상태에서벗어날가능성까지제기되고있음. 향후기간프리미엄이 (+) 로반전할경우글로벌금융시장의자금흐름에변화가발생할수있음. 특히미국채권금리의상승에따른달러화강세심화는신흥국자산가격에부정적인영향을미칠것임. 해외유동성의신흥국이탈이재현될수있는 Icarus Trading 의단초에미국국채의기간프리미엄이포함될수있음. 기간프리미엄과미국주식시장의관계를보면, 기간프리미엄이상승하는시기에미국주식시장은조정을받는경향이뚜렷하게나타남. 위험자산에서이탈하여안전자산으로의도피과정에서기간프리미엄 ( 장기채권보유에따른보상 ) 이상승한것임. 반면기간프리미엄의하락국면에서주식시장은장기상승흐름을유지하였음. 28 년금융위기이후풍부한유동성과기간프리미엄의추세적인하락에힘입어위험자산의상승이장기간유지되었음. 1 년국채수익률과기간프리미엄 1 년물기간프리미엄과 S&P5 (%) (%) (pt) 5. 3,2 S&P5 ( 우측 ) T.P ( 좌측 ) 4. 1, 년국채 Term Premium (2.) (1.) 참고 : Adrian Crump & Moench Term Premium 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : Adrian Crump & Moench Term Premium, S&P5 은로그챠트표시 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 27

28 네트워크이론에기반한주식시장의연계성분석 특정국가에서발생한충격이다른국가로 쉽게전이될수있는환경 '18 년한국과중국, 미국모두해외시장과의연계성높아져 금융시장의변동성은 'Incredible Hulk', 임계점넘어갈경우변동성연쇄폭발 각국주식시장의동조화여부를파악하는지표중에서 Diebold and Yilmaz Financial Connectedness Index 가활용됨 1. Network theory 를기반으로계량적분석을통해특정국가가타국들로부터영향을받는정도 (From Connectedness) 와타국에영향을주는정도 (To Connectedness) 를분리해서측정하는방식임. Diebold and Yilmaz 의분석에따르면, 주식시장기반의글로벌금융연계성 (Total Connectedness) 은 218 년들어최대 61% 까지상승하였음. 참고로 28 년금융위기당시최대 78% 까지급등하였음. 금융시장의연계성이높아지고있다는것은그만큼특정국가에서발생한충격이다른국가로전이될수있는가능성이증가하였음을의미함. 한국의주식시장연계성은 From 과 To 모두올해최대 6% 를상회할정도로글로벌주식시장과의연계성이높아졌음. 중국주식시장역시올해최대 7% 에근접할정도로해외시장과의연계성이증가하였음. 무역분쟁과선진국 / 신흥국양극화등으로인해중국주식시장도대내외변동성요인에민감하게반응하는상황에노출되어있음. 미국은해외로부터받는영향 (From) 보다는해외로영향을주는상황 (To) 의영향력이절대적으로높음. 미국역시 217 년에비해최대 3 배이상해외로쏟아내는영향력이확대되었음. 글로벌주식시장의연계성이높아진상태에서글로벌매크로이슈가발생하면, 글로벌주식시장은연쇄작용을보이면서변동성폭발현상을보다용이하게발현할수있음. 소위 Incredible Hulk 와같이외부자극이작용하여일정한임계점이넘어서면, 변동성폭발이연쇄적으로반응하면서글로벌주식시장의급등락을유발하는상황임. 더구나글로벌경기모멘텀둔화와무역분쟁의불확실성등으로인해변동성폭발이가능한임계점자체가낮아지거나시장참여자들의반응이상대적으로조급하게나타날수있음. 주식시장연계성 (Connectedness) 한국중국미국 (%) (%) (%) From To From To From To 참고 : From 해외시장으로부터영향을받는규모, To 자국시장이해외시장에영향을미치는규모, 218 년 1 월 3 일현재 자료 : Financial and Macroeconomic Connectedness, 삼성증권 1 Diebold,F.X. & K.Yilmaz, On the Network Topology of variance Decompositions: Measuring the Connectedness of Financial Firms, Journal of Econometrics, Vol.182, 214, pp 참조. 관련 Data 는 에서확인할수있음. 현재최근데이터는 1 월 3 일까지업데이트되어있음 삼성증권 28

29 Recalibration of Volatility 장단기스프레드역전은경기침체조짐신호 장단기스프레드역전임박 장단기스프레드의위축과역전은경기침체가임박했음을보여주는중요한신호로서, 최근수십년간정확한예측력을보여주었음. 미국 1 년물국채금리와 2 년물국채금리차이가역전되면 1 년에서 1 년반의시차를두고경기침체가시작되었음. 현재 1 년물금리와 2 년물금리의스프레드는 Zero 수준에임박하였음. 미국연준의양적긴축을위한금리인상정책은 219 년에도점진적으로진행될것임. 연준위원들의정책금리인상궤적 ( 점도표 ) 이 22 년까지금리인상기조가지속될수있음을반영하고있음. 앞서확인한것처럼미중무역분쟁을비롯한불안요인으로글로벌경기모멘텀은점차둔화될것으로전망되고있어, 장기금리의상승탄력은제한적일것임. 219 년에도장단기스프레드의위축이지속될것이며, 역전가능성도배제할수없는상황임. 물론재정적자확대와연준의자산매각등으로장기금리의상승압력이존재하기때문에, 장단기스프레드확대를전망하는시각도존재함. 장단기스프레드와미국경기침체국면 (%) (1) (2) (3) Y-2Y 1Y-3M 참고 : 1 년물과 2 년물 & 1 년물과 3 개월물금리차이, 음영표시는미국경기침체구간 자료 : FRED, 삼성증권 장단기스프레드와변동성지수의순환적흐름구조 금융위기직전장단기스프레드역전과변동성지수불안정화 미국의장단기스프레드와함께미국주식시장의변동성수준의변화를동시에관찰하면, 금융시장의국면별상황을종합적으로파악할수있음. 하단의그림은미국장단기스프레드 (3 년물 -3 개월물 ) 와미국변동성지수 (VIX, 2 년평균 ) 의관계를제시한것으로국면별로순환적인흐름 ( 역시계방향 ) 을보임. 2 년대초반 IT 버블직후경기침체에직면하면서미국연준의금리인하가시행되었으며, 결과적으로장단기스프레드는급등하고주식시장변동성은고공행진을지속하였음. 2 년대중반경기회복과연준의금리인상대응으로장단기스프레드는점차축소되었으며, 주식시장의강세흐름으로변동성은안정화되었음. 27 년주택시장버블과 28 년금융위기에직면하기직전장단기스프레드는역전하였지만, 장단기스프레드역전초기에는주식시장의변동성은역사적저점에머물렀음. 금융위기와중에주식시장의변동성은폭등하였으며, 장단기스프레드는경기침체기간에역전상태를지속하였음. 삼성증권 29

30 년장단기스프레드 축소와변동성반등시도 28 년금융위기이후미국연준의대대적인양적완화정책으로장단기스프레드는급격히확대되었지만, 주식시장의변동성은불안정한고공행진을지속하였음. 연이은양적완화에힘입어경기회복모멘텀이마련되면서주식시장의변동성이안정화되었으며, 215 년부터 Tapering 이시행되면서장단기스프레드는빠르게축소되었음. 현재는장단기스프레드가역전되기직전이며, 주식시장의변동성은역사적저점에서점차반등시도를보이고있음. 미국장단기스프레드와변동성지수의관계 Spread (2 년평균,bp) ~ '6~'7 Late Expansion '4~'6 Expansion '7~'8 Bubble & Recession '2~'3 Early Recovery '~'1 Recession (1) '99~' Bubble VIX(2 년평균,pt) Spread (2년평균,bp) 5 4 '11~'13 QE2,3 '9~'1 QE1 28~ '16~'18 Late Expansion '14~'15 Tapering '8~'9 Crisis & Recession (1) VIX(2 년평균,pt) 참고 : 3 년 -3 개월스프레드, 2 년평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권 218 년장단기스프레드와변동성의국면전환기간에진입 뉴욕연준의경기침체확률, 금융위기이후가장높은수준으로상승 현재의국면이지난 2 년대금융위기직전과동일하다고볼수는없지만, 장단기스프레드와미국주식시장변동성의순환적연관성을검토해보면일정한유사성을찾을수있음. 경기고점에임박한미국경제상황에서장단기스프레드가재차확대되지않고정체를보이거나역전되는상황이전개될경우미국주식시장의변동성확대는불가피한흐름임. 자산포트폴리오에서위험자산의비중을축소하고안전자산의비중을점진적으로높여야하는지표로, 장단기스프레드와변동성의순환적고리를참조할필요가있음. 장단기스프레드를기반으로뉴욕연준에서는 12 개월내침체확률 (Recession Probability) 를산출하고있음. 1 년물과 3 개월물국채수익률의스프레드와뉴욕연준에서발표하는경기침체확률의상관관계는 -92% 수준임. 즉장단기스프레드가역전될경우경기침체확률이상승하게됨. 218 년 1 월현재경기침체가향후 12 개월내도래할확률은 9% 이지만, 219 년까지확장할경우경기침체확률은 14% 까지높아짐. 이같은수치는 28 년금융위기이후가장높은수준임. IMF 등에서경기모멘텀이둔화되는상황에서장단기스프레드까지역전될가능성이높아지면, 219 년주식시장의변동성은 218 년수준을상회할수밖에없음. 삼성증권 3

31 뉴욕연준의 12개월내침체확률 (%) 참고 : 음영표시는미국경기침체기간자료 : NY Fed, 삼성증권 18 년 Incredible Hulk 에서 19 년 High Vol Regime 으로진입 변동성의재교정 (Recalibration) 필요한시점 219 년 KOSPI2 연평균변동성 21% 제시 28 년금융위기이후지속된유동성장세 (Central Bank s Put) 는 218 년 Icarus Trading 구간을거치면서양적긴축 (QT) 시대와임계점에빈번하게넘어서는변동성장세 ( Incredible Hulk ) 로탈바꿈하였음. 217 년이례적으로낮은변동성침잠 ( Vol-sleeping ) 구간에서 218 년변동성발작 ( Vol-megadon ) 구간으로이전되었으며, 219 년이후로는 High Volatility Regime 으로진입할가능성이상대적으로높음. 이에따라지난수년간진행되었던변동성안도구간의평균치보다상대적으로높은변동성수준 (level) 을상정할필요가있음. 변동성의재교정 (Recalibration) 이필요한시기임. 최근 5 년간변동성을기반으로산출한 VaR(Value at Risk) 가향후도래할변동성확대국면에서는상대적으로낮은위험만을반영하는상황을초래할수있기때문임. 당사는 KOSPI2 의 219 년변동성수준을평균 2% 초반 (21%) 으로상정하고최대 ( 연중변동성의 8%-tile 범위 ) 3%, 최소 ( 연중변동성의 2%-tile 범위 ) 18% 를가정함. 218 년 VKOSPI 평균 14.6% 와최대 28.3% 및최소 1.6% 에비해한단계상향조정된전망치임. KOSPI2 변동성전망 (%) 년 6월 18년 12월 19년 6월 19년 12월 2년 6월 2년 12월 참고 : 기존 data 는 VKOSPI, Fan chart 방식활용 자료 : KRX, 삼성증권 삼성증권 31

32 Contents 218년주식파생상품시장동향 p2 219년주식파생상품시장전망 p18 219년주식파생상품시장전략 p 년주식파생상품시장전략 219 년, 보수적투자포트폴리오우선 MDD 확장기 = 변동성상승기 MDD(Max Drawdown) 는직전고점에서의최대하락률을파악하는지표임. MDD 가확대되는시점에서주식시장의변동성은상승하고시장의불안정성이확대재생산됨. MDD 가추세적으로확대되는약세시장에서투자자들의손실은확대될수밖에없기때문에, MDD 확대구간에서는적극적인헤지전략이나포트폴리오의재편이필수적임. 또한 MDD 의확대여부를실시간으로포착하는것도 market timing 측면에서중요한투자판단임. 하단의챠트를보면, 미국주식시장은지난 199 년이후 IT 버블과주택시장버블이후두차례큰폭의 MDD 를기록하였음. 2 년대최대 MDD 는 22 년 4 분기 -49% 이었으며, 금융위기이후 29 년 1 분기 -56% 를기록하였음. 당시변동성지수는 VIX 는각각 45% 와 8% 의고점을기록하였음. 금융위기이후의미있게관찰된 MDD 확대양상 15 년, 16 년, 18 년 218 년에관찰된 MDD 규모는금융위기에서벗어난 213 년이후주목할수준의조정 ( 15, 16, 18) 조정이었음. VIX 역시 215 년수준까지급등하는등변동성반응도격렬하였음. 물론 2 년대초와금융위기당시와는비교할수없는수준이지만, 218 년상반기까지지속된미국주식시장의장기상승추세가더이상모멘텀을확보하지못하고있음을간접적으로보여주는챠트임. 한편 218 년과유사한패턴이 199 년대후반에도관찰됨. 199 년대후반부터 MDD 의확대가빈번하게나타나고동시에변동성지수는상승추세로진입하였음. 199 년대후반부터대내외주식시장의불안정성이확대되었음 (1997 년동아시아금융위기, 1998 년러시아모라토리움과 LTCM 붕괴등 ). 미국 S&P5의 Max Drawdown(MDD) 과 VIX 추이 (%) VIX 4 2 (2) (4) (6) MDD (8) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 32

33 헤지비용상승세 MDD 의확대와변동성지수의상승이진행되는시장에서는헤지비용의상승이불가피함. 주요주가지수의 Put 옵션 Implied Volatility 추이를보면, 216 년이후 218 년연초까지우하향패턴을보였지만, 218 년 2 월변동성발작현상을계기로우상향패턴으로반전하였음. 218 년 1 월말주요지수의 Put 옵션내재변동성은직전 3 개월전에비해평균 5% 이상상승 ( 최대 94% SPX, 최소 18% HSCEI) 하였으며, 1 년전에비해서는평균 8% 이상높아진수치임. 특히미국 S&P5 의 Put 옵션내재변동성은상대적으로급등하였음. 그만큼주식시장의헤지비용이높아진것임. 주요지수 Put옵션대표내재변동성추이 (%) 년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 SPX KOSPI2 SX5E NKY HSI HSCEI 자료 : Bloomberg, 삼성증권 주요지수의 Put옵션내재변동성역사적데이타 (%) SPX SX5E NKY HSI HSCEI KOSPI 개월전 개월전 개월전 개월전 년전 년전 참고 : 218년1월말기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 215 년에비해서는낮은 Put 옵션내재변동성 실제체감하는헤지비용압박은 215 년에버금가는상황, 변동성프리미엄강세 218 년헤지비용이상승하였지만, 215 년 G2 Risk 와 216 년중국위안화쇼크당시에비해서는상대적으로낮은편임. 당시는주식시장뿐만아니라외환시장과신용위험시장까지동반하여변동성이확대되는금융시스템불안정국면이었던반면 218 년은여타시장보다주식시장의변동성이압도적으로급등하는상황이었음. 그럼에도불구하고 218 년주식시장의변동성수준은 215 년 ~216 년상황에비해변동성프리미엄 (Volatility Premium) 측면에서결코낮은편이아님. 변동성프리미엄은내재변동성 (Implied Volatility) 과실현변동성 (Realized Volatility) 의차이를의미함. 변동성프리미엄이 Positive 상태임은현물시장에서산술적으로산출되는실현변동성에비해옵션시장등파생상품시장에서체감하는변동성이높게형성되고있으며, 그만큼헤지비용에대한부담이높게형성되고있음을의미함. Negative 상황은단기간에급등한내재변동성이현물시장의안정에앞서상대적으로빠르게하락함에따라발생하는일시적인현상임. 삼성증권 33

34 변동성프리미엄, 최근 4 년중가장높은수준에도달 과도한안도감에서변동성확장으로 미국 / 유럽헤지비용압박 주요주가지수의변동성프리미엄은 218 년중반부터상승반전하여 1 월현재연중최고수준에도달해있음. 218 년 1 월의변동성프리미엄은지난 215 년과 216 년변동성프리미엄고점과유사한수준임. 변동성자체로는 215 년이나 216 년에비해 218 년의절대적인수준이낮았지만, 변동성프리미엄측면에서는 218 년헤지에대한수요가 215 년과 216 년과비교하여결코적지않음을의미함. 미국과유럽의경우이전위기구간 ( 15 년과 16 년 ) 에서의변동성프리미엄보다 218 년변동성프리미엄이높게형성되어있음. 그동안과도한안도감에사로잡혔던시장에서상대적으로낮게형성되었던헤지비용이 218 년주식시장의불안정성과더불어급격히증가한것을의미함. 파생상품시장에서하방위험에대한헤지수요가급증하였음을반영하는수치임. 주요지수의변동성프리미엄 (%pt) (5) (1) (15) SPX SX5E NKY HSI HSCEI 참고 : 3 개월 ATM 내재변동성과 9 일실현변동성의차이, KOSPI2 의변동성프리미엄은 Data 불안정으로제외하였음 자료 : Bloomberg, 삼성증권 주요주가지수의위기구간별변동성프리미엄 (%pt) SPX SX5E NKY HSCEI 18년 1월 ( 주식시장급락 ) 년 1월 ~2월 ( 변동성발작 ) 년 1월 ~2월 ( 위안화쇼크 ) 년 8월 ~9월 (G2 Risk) 참고 : 해당기간일평균자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성투자위험지수 Risk-On 과 Risk-Off 구간을직관적으로파악가능 헤지비용의증가와변동성프리미엄의상승세는위험자산투자환경의불확실성이상대적으로높아졌음을의미함. 금융시장투자환경을실시간으로검증할수있는지표로당사는국내외주식 / 채권 / 외환 / 신용위험시장의변동성지표와수급동향을등을종합하여금융시장상황을점검할수있는삼성투자위험지수 (Samsung Investment Risk Index) 를개발하였음 ( 전균, 삼성 Investment Risk Index 참조 ). 기준선을중심으로상방은투자위험고조구간 (Risk-Off) 이며, 기준선하방은투자위험진정구간 (Risk-On) 을의미함. 삼성투자위험지수가상승할수록투자환경이불안정해며, 일상적으로감내할수있는구간은 +2pt 수준임. 삼성투자위험지수가 +3.pt 를상회하면금융시스템의경고신호로인식할필요가있음. 지수산출이후 +3pt 를상회한경우는 28 년금융위기와 211 년유럽재정위기, 212 년미국신용등급하락과 214 년 Taper Tantrum, 215 년 G2 risk 상황이었음. 218 년 1 월중삼성투자위험지수가 +2pt 를일시적으로상회하면서금융시스템전반의긴장도를확인할수있었음. 삼성증권 34

35 삼성투자위험지수, '18 년중에 Risk-Off 구간머물러 한편 214 년 ~215 년까지삼성투자위험지수가상당기간기준선상방에서머물렀으며, 216 년 ~217 년까지는기준선하방에서일시적인 spike 만발생하는상황이전개되었음. 218 년 1 분기부터삼성투자위험지수가급등하는등올해는삼성투자위험지수가기준선상방에머물러있음. 앞서전망한것처럼 219 년에도삼성투자위험지수는기준선상방을유지할것으로보이며 +3pt 까지의급등도배제할수없음. 삼성투자위험지수 (pt) 4 Risk-Off System Warning (1) (2) (3) Risk-On (4) 참고 : 27 년 1 월부터산출, 일간데이타 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성투자위험지수와주식시장성과관계 변동성고조될수록주가등락률편차확대 삼성투자위험지수의분포에따른국내주식시장의성과를비교하면, Risk-Off 와 Risk-On 상황의특징을극명하게보여줌. 기준선하방에서주식시장의빈도가상방보다 1.3 배많이위치하고있으며, 하방 (risk-on) 구간에서의 KOSPI2 평균은 +.2% 를기록한반면상방 (risk-off) 구간에서의 KOSPI2 은평균 -.3% 를기록하였음. Risk-On 구간의성적이 Risk-Off 구간의성적을상회하고있어, 위험투자지수로서의기능을수행하고있는것으로평가할수있음. Risk-Off 구간으로올라갈수록 KOSPI2 의일평균수익률은오히려개선되며, 시스템경고단계인 +3.pt 이상에서는전체구간에서가장높은수준의수익률 (+.3%) 를기록하였음. 그러나해당구간에서의최소 - 최대수익률을보면, Risk-Off 의단계가높아질수록간격이확대되었으며, 시스템경고단계인 +3.pt 이상에서는일별수익률이최대 % 에서최고 -1.33% 까지극단적으로확대되는상황이연출됨. 삼성투자위험지수구간별 KOPSI2 성과 구간 빈도 ( 회수 ) 평균 (%) 최소 (%) 최대 (%) pt 미만 1,573.2 (4.76) 4.18 pt 이상 1,177 (.3) (1.33) pt ~ 1pt 558 (.5) (6.11) pt ~ 2pt 291 (.3) (5.3) pt ~ 3pt 217 (.1) (6.64) pt 이상 (1.33) 참고 : 27년1월 ~218년1월, 일별수익률대상자료 : KRX, Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 35

36 삼성투자위험지수, '19 년에도기준선상방을지속할가능성높아 하방위험에대한헤지전략수립필요 장단기변동성스프레드의의미 장단기스프레드확대되는시점에서헤지거래적절 삼성투자위험지수는현시점에서대내외금융시장의변동성수준을파악하여금융투자환경을점검할수있는시장평가지표임. 앞서 218 년에이어 219 년에도변동성의상승압력이높아질것으로전망하고있기때문에, 삼성투자위험지수역시 218 년이후상당기간기준선상방에서머물러있을가능성이높음. 삼성투자위험지수가기준선상방을통과하는구간에서투자자들은안전자산또는유동성중심의보수적인포트폴리오운용이필요함. 헤지비용의증가와변동성프리미엄의상승반전으로주식시장에서하방위험이상대적으로확대된상황에서헤지전략의진입시점에대한고민이필요함. 변동성지수또는역사적변동성의일정수준을상향돌파하는이벤트에서단기적으로대응하는전략도가능하지만, 219 년이후변동성의상승국면에서과거자료를기반으로한트리거전략은비용대비헤지성과가유효하지않을가능성이높음. 오히려시간가변적 (time-dependent) 인장단기내재변동성의추이를이용한진입시점과퇴출시점을선택하는것도고려할필요가있음. 장단기변동성은이벤트에대한반응속도차이와충격에대한장기기억 (long memory) 의차이를구분하는지표임. 장기변동성은이벤트에대한반응속도가상대적으로장기에걸쳐진행되지만, 해당이벤트의잔향 (scent) 역시장기간에걸쳐남아있음. 반면단기변동성은이벤트에대한반응속도가신속하며, 이벤트에대한기억은상대적으로소멸성임. 3 개월단기변동성과 12 개월장기변동성의편차는해당이벤트에대한시장의반응속도와해당이벤트의충격강도를파악할수있는지표임. 주요주가지수의 3 개월과 12 개월 ATM Implied Volatility 의편차는주요이벤트마다 Positive 상태로반전함. 헤지전략의진입시점을삼성투자위험지수의기준선상방돌파와더불어 3 개월 -12 개월 ATM I.V. 편차가 Positive 으로반전되는시점을활용하는것이유효할것임. 주요주가지수 3 개월및 12 개월내재변동성편차 (%pt) (2) (4) (6) SPX SX5E HSCEI 참고 : 3 개월 ATM I.V. 12M ATM I.V. 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 36

37 변동성거래 '18 년 4 분기, 분산스왑기간구조우하향또는평탄화연출 218 년 4 분기주요주가지수의분산스왑 (variance Swap) 기간별호가 (quote) 를비교하면, 기간구조 (term structures) 패턴이우하향또는평탄화양상을보이고있음. 단기물이상대적으로높게형성되어 1 월글로벌주식시장의급락에따른변동성상승을반영하였음. 특히한국 KOSPI2 과홍콩 HSCEI 의경우단기변동성이상대적으로민감하게반응하여, 장단기변동성스프레드가역전되었음. 218 년 4 분기주요지수의기간별 Variance Swap (%) 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M 18M 24M KOSPI EuroStoxx HSCEI S&p 참고 : 4 분기일평균, 호가중앙값자료 : Bloomberg, 삼성증권 KOSPI2 Variance Swap term structures S&P5 Variance Swap term structures (%) 21 (%) Q Q Q3 18-Q1 18-Q Q3 18-Q4 18-Q1 15 1M 3M 5M 9M 18M 15 1M 3M 5M 9M 18M 참고 : 분기내일평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 분기내일평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권 EuroStoxx5 Variance Swap term structures HSCEI Variance Swap term structures (%) (%) Q Q Q3 18-Q1 18-Q Q1 18-Q4 15-Q3 15 1M 3M 5M 9M 18M 15 1M 3M 5M 9M 18M 참고 : 분기내일평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 분기내일평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 37

38 변동성확대, 변동성 exposure 투자자에게 risk 요인 '18 년변동성확대, ELS 헤지운용의손실논란 Vega 포지션과 market dynamics 중장기변동성상승압력을기대한다면 선진대비신흥시장의변동성상승이예상된다면 한국의박스권시장을대응하기위해서 유럽의 Tail risk 를헤지하려면 변동성확대는 Vega exposure 투자자에게손익변동이직접적으로발생할수있는 Risk 이며, 장단기옵션스프레드투자자역시기간구조변화로인한 risk 에노출될수있음. 218 년 4 분기주요지수의분산스왑기간구조는 6 개월이하의변동성상승압력이높아졌음을의미하는것으로, 해당구간에대한 Short Vega 포지션은손실위험에노출될수있음. 일례로국내에서발행된 HSCEI 연계 Autocall ELS 의헤지운용과정에서일부손실이발생하였을가능성도거론되고있음 (Risk, Trade war threatens Korea autocall losses, 218 년 7 월기사및 Risk, Korea autocall dealers brace for losses but no 215 repeat, 월기사참조 ). 특히 18 년 2 월변동성폭발이후 2 분기변동성안정화를보이는기간에구축된옵션매도포지션은변동성상승으로인한 Vega loss 에노출될수있음. 참고로 218 년에설정된 HSCEI 연계 ELS 의 knock-in barrier 는평균 6,pt~7,pt 에집중되어있음. 헤지운용측면에서 HSCEI 가하락하면 Long Vega 포지션을늘리게되며, 일정수준이하로주가가하락하게되면 Long Vega 포지션을청산하고 Short Vega 포지션으로전환해야함. Vega 포지션전환임계점은 Peak Vega 으로불리우며, 아시아 OTC 시장에서는 HSCEI 기준으로빠르면 8,~9,pt 부터 Peak Vega 가도래할것으로추정하고있음. 최근수년내변동성폭등이발생하였던 15 년 3 분기와 16 년 1 분기, 18 년 1 분기와현재를비교하면, 218 년 4 분기현재중장기변동성수준은상대적으로낮은편이지만단기변동성은당시와유사한수준으로상승하였음. 219 년글로벌금융시장이변동성확장기에진입하는것으로예상하고있는입장에서, 중장기변동성의상승압력은점진적으로높아질것으로보임. 이에따라 219 년상반기에는주요주가지수에대해 Short short-term volatility & Long longer-term volatility 전략이유효할것임. 또는 단기옵션매도와장기옵션매수 로대응하는것도유효함. 219 년글로벌금융시장의변동성이확장되는시기에상대적으로신흥시장특히중국주식시장의변동성은상대적으로높은상승압력을받을수있음. 무역분쟁과경기둔화우려, 위안화의변동성등으로인해외부충격시선진시장에비해변동성충격이크게발생할수있음. HSCEI 를중국주식시장의 proxy 로설정하여 Long HSCEI volatility & Short S&P5 volatility 또는 Short HSCEI short-term Volatility & Long HSCEI longer-term volatility 와같은전략도유효할것임. 한국주식시장은 218 년현재 Valuation 측면에서역사적인저점수준에도달해있음. 당사의 219 년한국주식시장전망 에따르면, 양호한펀드멘탈을기반으로한국주식시장은하방경직성을보이겠지만, 실적모멘텀둔화로상승여력역시제한될것으로보고있음. 219 년한국 KOSPI 의 target forward PER 을 7.4 배 ~8.9 배로제시하고있음. 박스권양상이두드러질것으로예상되는 219 년한국주식시장에서 행사가격 95% Put 매도와행사가격 11% Call 매도 또는 95% 행사가격 Call 매수와 11% 행사가격 Call 매도 와같은전략이유효할것임. 또한이탈리아의예산안논란과영국의 Brexit 이슈등 219 년에돌발변수 (Black Swan) 이발생할여지가높은유럽주식시장에대해 Tail hedging 전략을대비하는것이유효할것임. EuroStoxx5 을기초자산으로하는행사가격 95% 3 개월 Put 옵션에대한 Long 포지션을취하거나, 9% Knock-out Put 옵션을매입하는방식으로 Tail risk 를대비할수있을것임. 삼성증권 38