경제분석 그림 4. 올랑드대통령지지율하락 그림 5. 이탈리아야당오성운동당의약진 그림 6. 아베지지율은 5% 이상유지 4 마린르펜프랑수아올랑드 장뤽멜랑숑알랭쥐페 35 오성운동당전진이탈리아좌파당 민주당북부연합당기타 7 아베내각지지율

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혜진 삼
6 years ago
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1 Mirae Asset Daewoo DAILY 경제분석높아지는정치불안, 예외인일본 SUMMARY [ 경제 ] 허재환 jaehwan.huh@miraeasset.com 일본성장률이나물가는저조한편, 그래도미국 / 유럽에비해정치불안이나내부균열조짐은적음. 이유는 1) 고용시장이호전되었고 2) 인플레목표달성에실패하면서오히려가계의실질구매력이개선되었고, 3) 국민들에게인기없는정책은과감하게포기했기때문 반면고용이비정규직중심으로이루어짐에따라임금상승압력은낮음. 일본의정치안정은경기나정부능력이라기보다고령화로인력이부족해진구조와 BOJ 자산매입을통한재정확대, 그리고포퓰리즘적인정부성향탓으로볼수있음 현재통화정책에서재정정책으로넘어가는중간단계, 하지만고용이괜찮은상황에서당장헬리콥터머니정책이나오지는않을전망, 217 년하반기이후에나가능할듯 미국이나유럽금리가예상보다빠르게올라가는국면에서정책한계에도달할전망 정치의계절, 그러나견고한일본정치를둘러싼불확실성이세계각지에서높아지고있다. 미국대선결과는그야말로박빙이다 ( 그림1). 미국뿐만아니다. 대부분국가들의기존정권또는여당지지율이떨어지고있다. 이유는다르지만한국박근혜대통령의지지율은한자리수대로하락했다. 독일메르켈총리가속해있는독일기민당의지지율도떨어졌다. 12월국민투표를앞두고있는이탈리아와 217년봄대선이예정된프랑스도마찬가지다 ( 그림2~5). 예외가있다. 바로일본이다. 아베총리의지지율은집권초기에비하면떨어지긴했다. 그래도꽤높은 5% 이상을유지하고있다 ( 그림6). 이는매우흥미롭다. 왜냐하면일본물가나성장률측면에서아베노믹스는실패했다는주장이나오고있기때문이다. 그렇다면일본이다른국가들과다른이유는무엇일까? 이러한경제와정책차이가금융시장에미치는시사점을찾아보고자한다. 그림 1. 박빙의승부가예상되는미국대선 그림 2. 급락하는박근혜대통령지지율 그림 3. 독일기민당지지율도예전같지않아 6 힐러리클린턴 도널드트럼프 6 박근혜대통령국정수행지지도 5 기민당좌파당자민당 사민당녹색연합당독일을위한대안당 자료 : RealClearPolitics, 미래에셋대우리서치센터자료 : 리얼미터, 미래에셋대우리서치센터자료 : Forsa, 미래에셋대우리서치센터

2 경제분석 그림 4. 올랑드대통령지지율하락 그림 5. 이탈리아야당오성운동당의약진 그림 6. 아베지지율은 5% 이상유지 4 마린르펜프랑수아올랑드 장뤽멜랑숑알랭쥐페 35 오성운동당전진이탈리아좌파당 민주당북부연합당기타 7 아베내각지지율 자료 : IPSOS, 미래에셋대우리서치센터자료 : 언론보도종합, 미래에셋대우리서치센터자료 : NHK, 미래에셋대우리서치센터 일본이정치적으로덜혼란스러운이유아베총리의지지율이높은이유를살펴보면세가지로요약할수있다. 1) 고용시장호조 : 노동시장의수요와공급을보여주는구직대비구인비율은 9년대버블국면이후가장높다 ( 그림7). 노동시장수요가공급보다많다. 실업률도마찬가지다. 일본실업률은 3% 다. 기관마다차이는있지만완전고용을가정한일본자연실업률은 3.5% 내외로추정된다. 이를감안하면일본은 214년이후완전고용이다 ( 그림8). 일본언론들의서베이를보면기업들의애로사항은수요부족보다인력부족이다. 아베집권후일자리문제는꽤해결되었다. 그림 7. 일본구직대비구인비율은 91 년이후가장높아 그림 8. 일본실업률은 214 년말부터자연실업률 3.5% 를하회 2.5 구인 / 구직비율 6 일본실업률 높을수록고용여건호조 ) 가계구매력개선과정책의유연성 : 아베정부의공격적인엔저정책에도불구하고명목임금상승률은미미했다. 그래도 214년소비세인상이후 1년정도를제외하면명목이나실질기준임금상승률은아베노믹스이전보다는높다 ( 그림9). 물론정부목표와시장기대에는못미쳤다. 하지만 2년이후수시로 (-) 권으로떨어졌던임금상승률은 214년이후 (+) 를유지중이다.

3 경제분석 흥미로운점은아베정부의정책이유연하다는사실이다. 예컨대지난 11월 1일금융통화정책회의에서 BOJ는 2% 물가목표달성시기를 217년에서 218년 (218년 4월 ~219년 3월 ) 으로연기했다 ( 그림1). 구로다총재가있는동안일본물가가목표에달성하지못할가능성을공식적으로시인한것이다. 이처럼일본정부는국민들이부담스러워하는지나친엔저또는인플레자극정책에서한발물러섰다. 그이유를이해하기는어렵지않다. 엔저국면에서기업들만수혜를받고일반가계에돌아가는혜택이많지않았는데그사실을일본정부가인정했기때문이다. 실제로일본은수출중심국가가아니다. 일본 GDP에서민간소비가차지하는비중은 6% 가넘는다. 소비비중이높은국가에서지나친통화약세와인플레상승은가계구매력입장에서는부정적이다. 그림 ~15 년실질임금하락, 그러나이후다시상승 그림 1. 16~17 년물가전망하향, 2% 물가목표를고집하지않아 (%, 전년비 ) 4 2 실질임금상승률 명목임금상승률 아베노믹스시작 (%, 전년비 ) 일본소비자물가상승률 ( 신선식품제외 ) BOJ 11 월전망일본소비자물가상승률 ( 신선식품제외 ) BOJ 7 월전망 FY 16 FY 17 FY 18 주 : 일본물가는소비세인상영향제외, 자료 : BOJ, 미래에셋대우리서치센터 3) 정부성장기여도로민간부진을보완 : 성장측면에서보면소비세인상에따른충격이있을때도정부지출이이를상쇄해주었다. 214년 2분기이후소비와투자는성장기여도가 (-) 였다. 반면 214년 4분기이후정부지출기여도는꾸준히높아졌다 ( 그림11). 정부가민간수요가부진할때경기를방어한것이다. 장기적으로정부지출에의존한성장은건강하지않다. 일본경제의약점인재정건전성이더나빠지기때문이다. 그래도짧게보면일본정부는부채를더늘려서소비세인상충격이나엔고부담등경기하강요인들을완화했다 ( 그림12). 더군다나이러한재정지출을가능하게한것은 BOJ의대규모자산매입정책이었다. 한마디로당초일본정부의목표에비하면일본경제는만족스럽지못하다. 그래도다른정권보다아베정권은유연하다. 엔저정책의한계를 QE와재정을통해충격을완화시켰다. 다분히포퓰리즘적이다. 그러나일반인들의시각에서보면아베정권이일본사회에부정적이기보다긍정적인영향을주었다고볼수있다.

4 경제분석 그림 년소비세인상이후공공지출기여도상승 그림 12. 과도한정부부채에도소비세인상계획연기 (%p, 전년비, 성장기여도 ) 3 건설투자민간소비 2 공공지출설비투자 (%, GDP 대비 ) 25 정부부채가계부채비금융기업부채 자료 : BIS, 미래에셋대우리서치센터 고용시장지표에비해임금상승은미미하다는역설 일본정부가경기를방어해주는가운데고용시장은좋다. 그렇다고해도명쾌하게 이해하기어려운사실이하나있다. 임금이오르지않는이유다. 일본에서임금상승률이높지않은이유는경기보다구조적이고문화적인요인들이큰것으로보인다. 나름가능한설명들을살펴보면다음과같다. 우선, 인력부족을여성과고령자들중심의비정규직으로보완했기때문이다. 일본은이제고령화로아예노동력을구하기어려운국면에진입했다. 사람을구하기어려우면인건비는올라간다. 그런데일본에서현재구할수있는노동력은여성과 65세이상고령자뿐이다. 212~13 년이후여성과남성근로자수증감을비교해보면여성근로자가더늘었다는사실을확인할수있다 ( 그림13~14). 문제는두가지다. 하나는여성과고령자들고용이비정규직이라는점이다. 노동력이부족해인건비가올라가는것도비정규직이다. 절대임금수준은낮지만 212~13 년이후비정규직임금상승속도는정규직을앞선다 ( 그림15). 일본고용시장이호전된것은사실인데주로비정규직중심으로좋아진것이다. 또다른문제는비정규직고용이늘어남에따라근무시간은감소하고있다는사실 이다 ( 그림 16). 이는여성들과고령자들은초과근무에적극적이지않음을뜻한다. 이처럼임금수준이낮은비정규직일자리가늘어난점과비정규직고용확대로 전체근로시간이감소한점이임금상승압력을낮추는중요한이유라고판단된 다. 이는미국과사뭇다르다. 미국은금융위기직후에는임시직중심으로고용이늘었지만최근정규직중심으로일자리가늘어나고있다 ( 그림17). 물론미국도근로시간이늘지않고있다는점은일본과유사하다. 하지만 1월미국고용보고서에서드러났듯미국임금상승률은점차상승하고있다 ( 그림18).

5 경제분석 그림 년이후남성노동력은감소, 반면여성노동력은증가 그림 ~13 년이후여성근로자고용이훨씬많아져 ( 백만명 ) 56 일본 25~64 세남성노동인구 (L) 일본 25~64 세여성노동인구 (R) ( 백만명 ) 24 ( 전년대비증감, 천명 ) 1, 남성근로자여성근로자 , , 그림 년이후정규직대비비정규직임금상승속도만가팔라 그림 년말이후근로자들의근무시간은갈수록감소 (21년 =1) 16 정규직임금비정규직임금 ( 시간 ) 평균월근무시간 그림 ~13 년이후미국고용은정규직중심으로증가 그림 18. 미국일자리수증가율은점차둔화, 그러나임금상승조짐 ( 천명 ) 13 미국 Full Time 고용 (L) 미국 Part Time 고용 (R) ( 천명 ) 3 (%, 전년비 ) 6 시간당평균급여고용증가율 다음으로는일본노동시장의이중구조영향을들수있다. 노동시장에서사람을구하기가쉽지않다고하나정규직근로자들은아직도평생고용, 즉직업의안정성을임금상승보다더선호한다.

6 경제분석 미국을비롯한서구사회와는다른독특한 (?) 문화적특성이다. 대기업에서오랫동안일한일본정규직근로자들은이직을꺼린다. 이들은이직을통한임금상승에적극적이지않다. 마지막으로는임금협상에있어기업들의협상력이높아졌아졌기때문이다. 이는일본만의현상은아니다. 산업화가일정부분진행된이후에는기업들이성장하는데있어노동보다는자본또는기술의영향력이더확대되었다. 이에가계및노동자들의요구보다는기업들의요구가더많이반영되기시작했다. 재정정책으로전환되는중간단계고용시장이좋은편이나임금상승이구조적으로쉽지않다. 그럼에도불구하고포퓰리즘적인성향때문에일본정치는다른국가들에비해안정적이다. 그렇다면이러한사실이향후일본경제와정책에주는시사점을무엇일까? 1) 엔저및인플레목표에목메지않아 : 구로다총재는계속해서 2% 인플레목표달성과추가금리인하가능성을언급하고있다. 하지만아베정부는일반국민들에게인기없는 (?) 지나친엔저및인플레정책을굳이고집하지않을듯보인다. 이미 9월 BOJ는통화정책을본원통화확대에서장단기금리통제로전환했다. 11 월에는인플레목표시기를연기했다. 동기간동안발표된일본물가상승률이계속부진했다. 이는 BOJ의통화정책영향력이약해졌을뿐만아니라인위적인엔저정책도사실상마무리되었을가능성을뜻한다 ( 그림19). 2) 엔달러와증시간의상관관계약해질듯 : 엔저정책이마무리되었다는사실은주식시장에는악재다. 그간엔달러와일본주식시장간상관관계가높았기때문이다. 하지만일본중앙은행이대신 ETF 매입규모를 2배이상늘렸다는점에주목할필요가있다. ETF 매입자체가주식시장을상승추세로반전시킬수는없다. 하지만엔저정책공백을부분적으로보완해줄수있다. 실제로올여름이후엔달러와일본증시간의상관관계는이전보다약해졌다 ( 그림2). 그림 19. 더이상일본 QE 가엔화에미치는영향은사라져 그림 년여름이후일본증시와엔달러간상관관계약해져 ( 엔 /$) 월평균엔달러 (L) 일본국채매입 (R) 214 년 11 월 BOJ 자산매입확대 ( 조엔 ) 216년 1월 5 BOJ (-) 금리 4 (pt) ( 엔 /$) 22, 닛케이225 (L) 13 엔 /$ (R) 125 2, , , ,

경제분석 216.11.9 3) 재정정책으로정책운용수단이변하는과정 : 향후일본통화정책은대규모엔저를추구하기보다지나친엔고를방어하는정도에서그칠공산이크다. 대신엔고에따른경기부담을재정정책을통해상쇄할것으로예상된다. 사실지난 9월에등장한장단기금리통제정책은버냉키전연준의장이올해상반기중제시한세가지정책가운데두번째, 즉금리 Targeting 정책의변형으로볼수있다 ( 그림21).

7 경제분석 ) 재정정책으로정책운용수단이변하는과정 : 향후일본통화정책은대규모엔저를추구하기보다지나친엔고를방어하는정도에서그칠공산이크다. 대신엔고에따른경기부담을재정정책을통해상쇄할것으로예상된다. 사실지난 9월에등장한장단기금리통제정책은버냉키전연준의장이올해상반기중제시한세가지정책가운데두번째, 즉금리 Targeting 정책의변형으로볼수있다 ( 그림21). 그렇다면그다음일본의정책카드는재정정책이거나이를통화정책과결합하는형태가될가능성이높다. 4) 그러나헬리콥터머니가임박하지는않아 : 일본경제가기대보다못한것은사실이다. 그렇다고침체는아니다. 고용도완전고용상태다. 아베총리지지율도 5% 이상에서유지되고있다. 일본대표적인경기를파악하는데유용한단칸지수는하락하고있지만아베노믹스가시작된 12년 4분기수준보다는높다 ( 그림22). 따라서헬리콥터머니정책에대한가능성은논의되겠지만당장현실화되지는않을것으로예상된다. 지금보다기업들의부진이훨씬더악화되어고용과가계소비에부담이나타난이후에나등장할것으로보인다. 그시기는 217년하반기또는 218년이후는되어야할것같다. 그림 21. 버냉키전연준의장의제안, 일본은금리통제정책선택 그림 22. 경기기대는약해지고있지만아베노믹스이전보다는나아 3 2 단칸 : 대형제조업업황전망지수단칸 : 대형비제조업업황전망지수 아베노믹스시작 자료 : Brookings Institution What tools does the Fed have left? 곧정치위험이낮다는장점이부각될듯일본은여러면에서독특하다. 성장률이나물가만보면다른선진국에비해열세다. 당장이라도대규모재정정책이나헬리콥터머니정책이등장하지않으면안될것같다. 그래도미국 / 유럽에비해정치불안이나내부균열조짐은적다. 표면적인이유를살펴보면 1) 일반인들의일자리찾기가쉬워졌고, 2) 인플레목표달성에실패하면서역설적으로가계의실질구매력이개선되었고, 3) 일본정부가일반국민들에게인기없는정책은과감하게포기했기때문이다. 주목할점은일본정부가잘했다거나경기가좋아서가아니라는점이다. 오히려반대가아닐까싶다. 예컨대지나친엔저및인플레정책을고집하지않았다. 정책에대한여론이악화될때마다기존정책을포기하는유연성을보여주었다.

8 경제분석 한마디로일본이정치불안이덜한이유는경기에대해서는정부지출에의존적이면서정책성향은포퓰리즘적인탓이크다고생각된다. 정치가금융시장에미치는영향이확대되는시점에서이러한일본의정치안정은일본자산에대한매력을높여주는요인이될수있다. 더군다나미국대선이후에는 12월미국금리인상가능성으로관심이이전되는과정에서엔고부담이완화될가능성이커보인다. 트럼프가당선되면엔화강세에관심을높이고, 반대로클린턴후보가당선되면일본주식시장에대한관심을높일필요가있다. 해외금리상승이가시화될때가진짜시험대하지만일본정부정책도한계가있다. 가장큰한계요인은미국이나독일등해외금리상승이다. 현재 BOJ 정책상일본국채금리가해외금리와함께예상보다빠르게상승할경우일본중앙은행은일본국채를계속매입해야한다. 1년국채금리를제로수준에서유지시키겠다고명시적으로밝혔기때문이다. 중장기적인측면에서미국 / 유럽금리가오를수록현재 BOJ 정책은지속성이떨어진다. BOJ가영원히일본국채를살수는없기때문이다. BOJ의무제한국채매입은사실상헬리콥터머니나다름없다. 그렇다고중단하거나포기하면일본국채시장이혼란에빠질위험이크다. 하지만논란이예상되는헬리콥터머니카드를당장꺼내지는않을전망이다. 당장경기가나쁘지않기때문이다. 일본정책의본격적인한계는미국이나유럽금리가예상보다빠르게올라가는국면에서나올가능성이높다고판단된다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32