3 1. Summary 4 2. 국제유가약세전망우세 5 3. Earning 및공급 Risk 확인필요 3-1. 연간적정 Earning 확인필요 3-2. 공급 Risk( 가동률상승 ) 확인필요 7 4. 배당매력보다실적둔화에무게 분기실적? 기대이하 9 기업분석

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1 정유산업 Multiple 보다 Earning 을 봐야 돼 (배당 매력보다 실적 둔화에 무게) 정유산업 June 26, 217 Multiple보다 Earning을 봐야 돼 (배당 매력보다 실적 둔화에 무게) 정유/화학 손영주 , 1 Research Center

2 3 1. Summary 4 2. 국제유가약세전망우세 5 3. Earning 및공급 Risk 확인필요 3-1. 연간적정 Earning 확인필요 3-2. 공급 Risk( 가동률상승 ) 확인필요 7 4. 배당매력보다실적둔화에무게 분기실적? 기대이하 9 기업분석 SK 이노베이션 (9677) 최선호주 / Buy / TP 235, 원 S-Oil(195) 차선호주 / Buy / TP 128, 원 2 Research Center

3 1. Summary 투자은행들이대체로 OPEC 감산이벤트종료및미국셰일오일증산을근거로해서, 국제유가전망치를앞다투어낮추고있다. 국제유가는 1 버블단계 (9~14 년 6 월 ), 2 버블붕괴단계 (14 년 7 월 ~16 년 2 월 ), 3 유가회복단계 (16 년 2 월 ~17 년 5 월 ) 를지나, 지금은 4 유가수렴단계 (17 년 6 월 ~) 에진입한것으로판단되는바, 향후유가는변동성이크게축소되면서 5$/bbl 이하의박스권흐름이이어질것이다. 유가약세는곧마진개선 논리하에정유업종에대해 비중확대 의견을유지한다. 하지만유가약세고착화에따른석유제품공급증가에주목하여동절기까지는보수적으로대응할것을추천한다. 석유제품공급증가 Risk 에대해상술하면, 1 15~16년 : 유가하락으로개선된정제마진이, 2 17년 : 가동률상승으로인해둔화된다고보면될듯하다. 16년정제마진이최악이었는데무슨소리하냐고묻는다면? 16년 2월국제유가바닥을전후하여정제가동률상승이시작되었으나, 본격적이지는않았다. 가동률상승보다는유가급등영향으로정제마진이최악이었을뿐이었다 고답할것이다. 유가약세및 B-C마진개선영향으로고도화설비비중이미미한군소업체들의가동률상승이 17년에도이어지면서, 당분간정제마진정체는불가피해보인다. 유가가하락해도가동률상승으로인해마진개선으로이어지기어렵다는판단이다. 2 분기정유업종실적은성수기진입에따른윤활유개선불구, 유가약세 정제마진정체에따른정유부진및고객사구매지연에따른석유화학부진으로인해전분기대비큰폭의실적감소가불가피해보인다. 1 정유의경우, 정제마진감소및유가약세에따른재고관련이익급감으로전분기대비큰폭의이익감소가예상된다. 2 석유화학의경우, PE/PP 가선전한반면, BD 및아로마제품 (Benzene/SM/PX) 은부진하였다. 롯데케미칼 LG 화학대비아로마 (Benzene/SM/PX) 비중이높은관계로, 정유사의실적감익폭이더크겠다. 시장기대영업이익을크게하회 (SK 이노베이션 -24.1%, S-Oil -35.7%) 할것으로보인다. [Key Chart 1] Dubai 유 _ 수급밸런스찾아적정유가로수렴중 [Key Chart 2] 연도별 Global 정제가동률 _ 상승추세부담 $/bbl 출구전략 & 셰일영향으로버블붕괴 (1 년반소요 ) 9% Total OECD Non-OECD EU CIS 리만이후중국성장外양적완화로유가버블 3 과매도진정및감산으로유가회복 (1 년반소요 ) 4 수급밸런스를찾아유가수렴 유가변동성 % 8% 75% 7% 81.9% 82.1% 8.8% 8.4% 81.9% 82.3% F 자료 : BP, 교보증권리서치센터 3 Research Center

4 2. 국제유가약세전망우세 투자은행들이대체로 OPEC 감산이벤트종료및미국셰일오일증산을근거로해서, 국제유가전망치를앞다투어낮추고 ( 모건스탠리 : 18 년말 WTI 6$ 55$/bbl, JP 모건 : 18 년평균 WTI 53$ 41$/bbl, 골드만 : 18~2 년 WTI 평균 6$ 5$/bbl) 있다. 전망치하향폭이생각보다크기때문에신뢰성이떨어진다고치부할수도있다. 하지만당사또한상기투자은행들의전망과방향성측면에서다르지않다. 국제유가는 1 버블단계 (9~14 년 6 월, 중국성장및선진국양적완화로인해 12 년이후는버블진입판단 ), 2 버블붕괴단계 (14 년 7 월 ~16 년 2 월, 미국출구전략및중국성장둔화 ), 3 유가회복단계 (16 년 2 월 ~17 년 5 월 : 과매도진정및 OPEC 감산 ) 를지나, 지금은 4 유가수렴단계 (17 년 6 월 ~, 수급밸런스쫓아적정유가로수렴 ) 로판단되는바, 향후국제유가는변동성이크게축소되면서 5$/bbl 이하의박스권흐름이이어질것이다. IEA( 국제에너지기구 ) 는지난 1분기에원유수급 ( 수요 96.5백만b/d, 공급 96.6백만b/d) 이거의균형점에도달했다고보고있다. 지난해 OPEC감산에따른원유공급감소를상당부분감안한듯하다. 이추세라면 2분기에는수요우위로의가능성도있어보인다. 하지만현재국제유가는 42$/bbl 대까지떨어지면서약세를면치못하고있다. 시장은미국원유생산량증가지속및달러강세영향으로보고있지만, 여전히높은수준의원유재고 (2분기큰폭의초과수요가없을것이므로재고감소폭은크지않을것이다 ) 가유가의발목을잡고있다하겠다. 결국원유재고가감소하겠으나, 공급감소폭제한 (OPEC 감산 Vs. 미국증산 ) 에따른점진적재고감소로인해국제유가회복은더딜것으로판단된다. 올해잔여기간의경우에도동절기까지는지리한유가흐름이이어질것이다. 유가약세는곧마진개선 논리하에정유업종에대해 비중확대 의견을유지한다. 하지만다음장에서언급할유가약세고착화의부정적영향 (1 적정 Earning 확인욕구, 2 석유제품공급증가 ) 에주목하여동절기까지는보수적으로대응할것을추천한다. [ 도표 1] Dubai 유 _ 수급밸런스찾아적정유가로수렴중 [ 도표 2] IEA 원유수급 _ 거의균형에도달한것으로판단 $/bbl 리만이후중국성장外양적완화로유가버블 2 출구전략 & 셰일영향으로버블붕괴 (1 년반소요 ) 3 과매도진정및감산으로유가회복 (1 년반소요 ) 4 수급밸런스를찾아유가수렴 유가변동성 백만b/d 백만b/d 1 초과공급 ( 우 ) 원유수요 원유공급 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 4 Research Center

5 3. Earning 및공급 Risk 확인필요 3-1. 연간적정 Earning 확인필요 Valuation은 Earning과 Multiple의함수다. Earning 은단기이익 ( 현재이익 ) 이고, Multiple은중장기이익 ( 미래이익, cf. 이익률 / 이익영속성 / 신사업 / 대규모증설 / 배당등 ) 이라해도무방할듯하다. 최근유가하락은 Multiple( 마진개선 ) 에는 (+) 이지만, Earning( 실적감소 ) 에는 (-) 이다. 'Valuation=F(Earning, Multiple)' 을정유업종에대입해보자. 14년 6월유가폭락이후, 정유업종주가는저점대비두배상승했다. 지난 3년의주가급등은유가급락에서파급된 Earning 급증및 Multiple 상향의결과물이라하겠다. 1 향후 Earning의추가개선가능성은? "%" 다. 16년과같은국제유가급등세 ( 저점대비 25$/B 이상상승 ) 는적어도향후 1년내에는나오지않을것이다. 2 향후 Multiple 상향가능성은? "1%" 다. 향후수년간과거대비 Level-Up된이익의지속성이담보되기때문이다. 누군가가유가가 1$ 에서 5$ 로폭락하면서이미 Multiple 상향은다반영된것이아니냐고묻는다면? 유가전망치가크게하향되었다고얘기해주면될것이다. 자, 그럼향후 "Earning은감소하겠지만 Multiple은오른다 " 로요약된다. 지금정유주를들고있는투자자라면누구나다아는사실일것이다. 1분기실적발표때만해도, 시장은 "1분기호실적과함께연간실적은기본은할거다. 그러니까이제 Earning 급증에이어 Multiple 상향이가시화될거다 " 라고생각하였다. 고배당정책과더불어 Multiple 상향기대는더커졌었다. 근데 OPEC감산연장이후의유가급락으로인해 2분기실적우려가부각되면서, 시장은 Multiple 상향기대보다적정 Earning 수준에대한관심이더커지고있다. 만약 3분기에도유가약세가지속된다면정제마진이개선될까? 현재우리는연간적정 Earning을가늠하기어렵다. Multiple은올라가니까그냥들고가도좋다. 오히려추가매수기회다 라고추천할수도있다. 하지만적정이익예측이어려운지금은엄연히주가 Level-Down 리스크가있는상황인바, 적정이익수준에대해서고민하면서좀더확인하고천천히가야할것이다. [ 도표 3] Valution 은 Multiple 과 Earning 의함수라봐도무방 [ 도표 4] 연간실적 _ 유가영향을제외한적정이익가늠어려워 EV EV EBITDA Multiple * EBITDA 십억원 3,5 3, 2,5 S-Oil SKI Dubai( 우 ) $/bbl , 1 1,5 8 * Value Multiple Earning 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F 2 5 Research Center

6 3-2. 공급 Risk( 가동률상승 ) 확인필요 정유업종주가는 14년 7월국제유가폭락에힘입어 (14년하반기는유가폭락에따른실적급감우려로주가가부진하였으나 ) 15`~16년큰폭의상승세를시현하였다. 하지만 17년상반기는 2분기실적부진우려로주가가약세를보이고있다. 15~16년주가상승의원천은유가급락에따른원가하락 & 제품가격급락에따른수요증가기대감 ( 특히휘발유 / 항공유등소비민감제품 ) 이라하겠다. 15~16년이기간에 국제유가급락發마진개선에따른가동률상승 과같은공급증가얘기는거의없었던것으로기억한다. 현재정유업종주가가부진하다. 주가부진의이유는대체로유가약세에따른 2분기실적우려로보고있는듯하다. 15~16년, 당사는유가약세에따른실적부진에대해매수로대응할것을강력하게추천하였다. 유가하락에따른재고관련손실은유가상승하면다복구된다. 단기실적에연연하지말라. 유가약세는그만큼정제마진호조기간의연장이니까유가하락에주목한매도세에대해서는매수로대응하라 는논리였다. 지금도이논리가유효할까? 그렇지않다. 유가약세전망이컨세서스化되면서, 유가약세發석유제품공급증가우려가점증 ( 漸增 ) 하고있기때문이다. 석유제품공급증가 Risk 에대해상술하면, 1 15~16년 : 유가하락으로개선된정제마진이, 2 17년 : 가동률상승으로인해둔화된다고보면될듯하다. 16년정제마진이최악이었는데무슨소리하냐고묻는다면? 16년 2월국제유가바닥을전후하여유가폭락에따른마진개선에초점을두고서정제가동률상승이시작되었으나, 본격적이지는않았다. 가동률상승보다는유가급등영향으로정제마진이최악이었을뿐이었다 고답할것이다. 유가약세및 B-C 마진개선영향으로고도화설비비중이미미한군소업체들의가동률상승이 17년에도이어지면서, 당분간정제마진정체는불가피해보인다. 2분기유가하락에따른실적부진이향후유가상승으로개선된다고해도, 정제마진개선없이주가상승은어렵다. 요컨대유가하락해도가동률상승으로인해마진개선으로이어지기어렵다. 확인후대응하자. [ 도표 5] 연도별 Global 정제가동률 _ 상승추세부담 [ 도표 6] 미국정제가동률 _ 유가약세와함께상향된흐름지속 9% Total OECD Non-OECD EU CIS $/bbl WTI유 미국정제가동률 ( 우 ) 14 1% 85% % 8% 8 9% 75% 81.9% 82.1% 8.8% 8.4% 81.9% 82.3% % 7% F 2 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 8% 자료 : BP, 교보증권리서치센터 자료 : EIA, 교보증권리서치센터 6 Research Center

7 [ 도표 7] 중국 Teapot 가동률 _ 유가약세와함께현저히상승 [ 도표 8] B-C( 중유 ) 마진개선도정제가동률상승에일조 $/bbl 14 Dubai 유 Teapot 가동률 ( 우 ) 7% $/bbl 복합정제마진 _Spot 휘발유마진 B-C 마진 % 5% 4% 3% 2% 1% /1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 % -2 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 4. 배당매력보다실적둔화에무게 지난해 S-Oil SK 이노베이션공히호실적에걸맞게사상최대배당금 (S-Oil 6,2 원, SK 이노베이션 6,4 원 ) 을지급하였다. 배당성향은각각 59.9%, 34.7% 였다. 양사공히실적발표회間고배당정책에대해적극적의사를표시한바있어, 올해도지난해못지않는배당성향이기대된다. SK 이노베이션은처음으로중간배당도지급한다. 올해추정순이익및지난해배당성향적용視, 주당예상배당금은 S-Oil 4,9 원 / 주, SK 이노베이션 7,8 원 / 주수준이다. 하지만 1 분기실적이유가상승에따른수혜가있었음을감안하면, 실질배당금은상기수준보다는떨어질것으로판단된다. 당분간저유가구간에서안정적실적이담보되는상황인바, 고배당매력에따른 Multiple 상향은확실해보인다. 하지만앞서얘기했듯이지금은 Multiple 보다는 Earning 에중점을둬야한다는판단이다. 중간배당기대를뒤로하고 2 분기실적둔화에초점을두고서공격적매수는자제해야할것이다. [ 도표 9] 주당배당금예상 _SK 이노베이션, S-Oil [ 도표 1] 배당성향예상 _ 지난해와비슷한수준 원 1 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F 1% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F 8 8% 6 6% 4 4% 2 2% S-Oil SK 이노베이션 % S-Oil SK 이노베이션 7 Research Center

8 5. 2 분기실적? 기대이하 2 분기정유업종실적은성수기진입에따른윤활유개선불구, 유가약세 정제마진정체에따른정유부진및고객사구매지연에따른석유화학부진으로인해전분기대비큰폭의실적감소가불가피해보인다. 1 분기석유화학호조에힘입어 Surprise 한실적을시현한 SK 이노베이션은석유화학실적급감으로인해경쟁사대비감익폭이더크겠다. 시장기대영업이익을크게하회 (SK 이노베이션 -14.8%, S-Oil -35.7%) 할것으로보인다. 1 정유부문의경우, 정제마진감소 (1Q 8.5$/B 1Q17 8.$/B) 및유가약세 (Dubai, 1Q 52.$/B 2Q 49.$/B) 에따른재고관련이익급감으로전분기대비큰폭의이익감소가예상된다. 6 월유가약세하에정제마진이개선되고있으나, 유가약세에따른정제마진개선기대發역내정제가동률상승으로인해정제마진개선폭이크지는않은상황이다. 2 석유화학의경우, PE/PP 가선전한반면, BD 및아로마제품 (Benzene/SM/PX) 은부진하였다. 롯데케미칼 LG 화학대비아로마 (Benzene/SM/PX) 비중이높은관계로, 정유사의실적감익폭이더클것이다. [ 도표 11] 6 월유가약세로 2 분기실적기대치하회불가피 [ 도표 12] 6 월유가하락에도정제마진개선폭크지않아 $/bbl Dubai WTI 65 $/bbl 25 복합정제마진 복합정제마진 (lag) 6 1Q17 2Q17 2 1Q17 2Q 주 8.3 주 1.2 주 12.1 주 2.1 주 3.5 주 5.4 주 6.4 주 8.3 주 1.2 주 12.1 주 2.1 주 3.5 주 5.4 주 자료 : Petronet, 교보증권리서치센터 [ 도표 13] SK 이노베이션실적추정 _ 석유화학큰폭감소 [ 도표 14] S-Oil 실적추정 _ 정유소폭흑자에그칠듯 십억원 12 십억원 전체정유석유화학윤활유개발기타 전체정유석유화학윤활기유 -2 2Q16 1Q17 2Q17F -1 2Q16 1Q17 2Q17F 8 Research Center

9 Company Analysis SK 이노베이션 9677 June 26, 217 실적불확실성으로단기주가상승탄력크지않을것 Buy TP 235, 원 Company Data 유지 하향 현재가 (6/23) 158,5 원 액면가 ( 원 ) 5, 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 174,5 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 136,5 원 KOSPI (6/23) 2,378.6p KOSDAQ (6/23) p 자본금 4,686 억원 시가총액 147,996 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 9,247 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 125 만주 평균거래량 (6 일 ) 37.9 만주 평균거래대금 (6 일 ) 611 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 41.37% 주요주주 SK 외 1 인 33.42% 국민연금 9.99% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 ( 좌측 ) 2 SK이노베이션주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 2 주가수익률 (%) 1개월 6개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 235,원으로하향. 차별적실적근거, Top-Pick 유지영업이익전망치하향 (-4,억원) 근거, 목표주가 235, 원으로 9.6% 하향. 목표주가하향불구, 차별적실적지속근거, 정유업종 Top-Pick 유지. 단, 2분기에이은 3분기시적불확실성부담으로단기주가상승탄력크지않을것으로판단 2분기영업이익 6,235억원 (QoQ -3,88억원), 정유및석유화학감익 2분기연결실적은매출액 1.6 조원 (QoQ -7.%), 영업이익 6,235억원 (QoQ -3,88억원, QoQ 정유 -2,2, 석유화학 -1,954, 윤활유 +148, E&P 등 -1), 윤활유실적개선불구, 정유및석유화학감소로전분기대비감익. 시장기대치하회 (-14.8%) 예상 1 정유 : 정제마진감소 (1Q 8.5$/B 1Q17 8.$/B) 및유가약세 (Dubai, 1Q 52.$/B 2Q 49.$/B) 에따른재고관련이익급감으로감익. 4월양호한실적불구, 5월이후실적하향세. 특히 6월유가급락에따른실적급감으로인해시장기대치하회하는실적시현예상. B-C유마진개선 ( 하절기냉방용발전수요증가 ) 에힘입어경쟁사대비차별적인실적방어력부각기대. 2 석유화학 : PE PP 선전불구, Butadiene(QoQ - 1,35$/MT) 및아로마제품 (SM<QoQ -18$/MT> PX<QoQ -21$/MT> Benzene< QoQ -95$/MT>) 스프레드위축으로전분기대비큰폭감소예상. Butadiene 을제외한나머지제품들은 4~5월부진이후 6월회복세. 하지만그회복강도가크지않은상황. 3 윤활유 : 성수기진입으로증익 3분기영업이익 6,197억원 (QoQ -38억원), 유가약세지속으로전분기수준실적예상. 4분기영업이익 6,412억원 (QoQ +215 억원 ), 정유성수기진입으로개선. 유가안정감안視, 분기평균 6,~6,5억원수준의영업이익 Performance 능력보유판단 정유 / 화학손영주 , potential@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 48,356 39,521 42,924 44,287 46,522 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) 1,98 3,228 2,889 2,598 2,55 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) 868 1,721 2,246 1,878 1,887 EPS( 원 ) 8,748 17,988 23,491 19,629 19,727 YoY(%) 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

10 [ 도표 15] Valuation 적정가치 ( 십억원 ) 주당가치 ( 원 ) 산출방법 영업가치 (A) 19, ,911 '17 년예상 EBITDA * 8% 정유 + 화학 + 윤활유 19, ,911 Multiple 7. 배적용 지분가치 (B) 1,149 12,421 자회사가치 (E&P 포함 ) 1,149 12,421 장부가반영 순차입금 (C) -1, -1,815 '17 년예상순차입금 우선주시가총액 (D) 141 1,526 6/23 일종가적용 합계 (F=A+B-C-D) 21, ,62 현재주가 ( 원 ) 17, 상승여력 (%) 39.2% 발행주식수 ( 보통주 )( 천주 ) 92,465 발행주식수 ( 우선주 )( 천주 ) 1,248 [ 도표 16] 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 구분 2Q16 1Q17 2Q17F YoY QoQ 컨센서스 컨센서스대비 '16 17F YoY 매출액 1, , , % -7.% 1, % 39, , % 영업이익 1, , % -37.9% % 3, , % 영업이익률 1.9% 8.8% 5.9% -5.% -2.9% 6.8% -.9% 8.2% 6.7% -1.4% 당기순이익 % -47.4% % 1, , % 당기순이익률 6.1% 7.6% 4.3% -1.8% -3.3% 4.2%.1% 4.4% 5.2%.9% [ 도표 17] 2 분기부문별실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 2Q16 1Q17 2Q17F YoY QoQ '16 17F YoY 개발 & 기타 매출액 % 5.% , % 영업이익 흑전 -11.7% 적축 영업이익률 -8.9%.3%.2% 9.1%.% -1.5% -2.4% 8.1% 정유 매출액 7, ,63.6 7, % -7.5% 28, , % 영업이익 % -44.1% 1, , % 영업이익률 8.3% 5.6% 3.4% -4.9% -2.2% 5.7% 4.3% -1.4% 석유화학 매출액 1,945. 2, , % -6.7% 7, , % 영업이익 % -42.9% 1, , % 영업이익률 2.2% 19.5% 11.9% -8.3% -7.6% 16.% 14.% -2.1% 윤활유 매출액 % -6.7% 2, , % 영업이익 % 15.5% % 영업이익률 2.3% 13.% 16.1% -4.2% 3.1% 18.5% 14.7% -3.8% 1 Research Center

11 [ 도표 18] 17 년분기별손익추정 ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F 16 '17F YoY 계 매출액 9, ,28.2 9,73. 1, , , ,382. 1, , , % 영업이익 , , , , % 영업이익률 8.9% 1.9% 4.3% 8.4% 8.8% 5.9% 6.% 6.1% 8.2% 6.7% -1.4% 당기순이익 , , % 당기순이익률 6.% 6.1% 3.8% 1.6% 7.6% 4.3% 4.5% 4.4% 4.4% 5.2%.9% 개발 & 기타매출액 , % 영업이익 적축 영업이익률 -1.% -8.9% -3.8% -29.2%.3%.2% -.9% -9.2% -1.5% -2.4% 8.1% 정유 매출액 6,646. 7, ,25.2 7, ,63.6 7, , , , , % 영업이익 , , % 영업이익률 5.9% 8.3%.1% 8.4% 5.4% 3.4% 3.5% 4.5% 5.7% 4.3% -1.4% 석유화학 매출액 1, ,945. 1, , , , ,15.8 1, , , % 영업이익 , , % 영업이익률 16.4% 2.2% 16.2% 11.3% 2.3% 11.9% 12.1% 11.7% 16.% 14.% -2.1% 윤활유 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 21.2% 2.3% 19.5% 13.% 13.% 16.1% 16.1% 13.6% 18.5% 14.7% -3.8% 11 Research Center

12 [SK이노베이션 9677] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 48,356 39,521 42,924 44,287 46,522 유동자산 12,842 14,988 13,632 13,828 14,94 매출원가 44,197 34,562 38,833 4,334 42,593 현금및현금성자산 3,2 2,644 2,536 2,574 2,532 매출총이익 4,159 4,959 4,91 3,953 3,929 매출채권및기타채권 4,3 4,44 3,81 3,848 3,973 매출총이익률 (%) 재고자산 3,56 4,445 3,49 3,61 3,782 판매비와관리비 2,18 1,73 1,22 1,355 1,424 기타유동자산 2,233 3,495 3,86 3,86 3,86 영업이익 1,98 3,228 2,889 2,598 2,55 비유동자산 18,518 17,594 19,362 2,754 22,168 영업이익률 (%) 유형자산 13,914 13,63 14,22 14,456 14,95 EBITDA 2,931 4,143 3,768 3,454 3,339 관계기업투자금 2,339 2,178 3,65 4,631 5,657 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 1,925 1,423 1,325 1,235 1,151 관계기업손익 자산총계 31,36 32,581 32,994 34,582 36,261 금융수익 2,251 1,792 1,864 1,565 1,564 유동부채 7,494 8,737 7,469 7,617 7,844 금융비용 -2,571-2,82-1,826-1,826-1,826 매입채무및기타채무 5,19 6,473 5,166 5,258 5,49 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 1,654 2,423 2,994 2,54 2,516 유동성채무 1,655 1,678 1,678 1,678 1,678 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 998 1,721 2,246 1,878 1,887 비유동부채 6,819 5,54 5,525 5,514 5,57 중단사업순손익 -13 차입금 당기순이익 868 1,721 2,246 1,878 1,887 사채 5,465 4,123 4,123 4,123 4,123 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 14,313 14,276 12,994 13,131 13,351 지배지분순이익 815 1,671 2,18 1,823 1,832 지배지분 15,89 17,13 18,687 2,42 21,47 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 5,884 5,884 5,884 5,884 5,884 기타포괄이익 이익잉여금 9,45 1,671 12,255 13,61 14,974 포괄순이익 954 1,711 2,235 1,868 1,877 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 1,157 1,22 1,313 1,48 1,54 지배지분포괄이익 898 1,661 2,169 1,812 1,822 자본총계 17,46 18,35 2, 21,451 22,911 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 8,18 6,571 6,57 6,57 6,57 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 4,86 3,678 3,484 3,87 2,888 EPS 8,748 17,988 23,491 19,629 19,727 당기순이익 868 1,721 2,246 1,878 1,887 PER 비현금항목의가감 2,185 2,354 1,994 2,148 2,24 BPS 169, ,54 199,43 213, ,424 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 31,277 44,26 4,211 36,855 35,634 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 1,386 1,611 1,624 1,493 1,49 SPS 522, ,48 464, ,957 53,128 자산부채의증감 1, PSR 기타현금흐름 CFPS 34,755 3,611 21,328 15,491 13,651 투자활동현금흐름 -1,345-2,56-4,127-3,416-3,416 DPS 4,8 6,4 5, 5, 5, 투자자산 , 유형자산 ,2-1,2-1,2 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 -1,618-1,48-1,75-1,394-1, 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 재무활동현금흐름 -2,768-2, 성장성 단기차입금 -2, 매출액증가율 사채 ,21 영업이익증가율 흑전 장기차입금 순이익증가율 흑전 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 2,939 3,2 2,644 2,536 2,574 안정성 기말현금 3,2 2,644 2,536 2,574 2,532 부채비율 NOPLAT 1,194 2,293 2,167 1,949 1,879 순차입금비율 FCF 3,257 2,869 1,999 1,452 1,279 이자보상배율 자료 : SK 이노베이션, 교보증권리서치센터 12 Research Center

13 Company Analysis S-Oil 195 June 26, 217 실적부진부담으로단기주가상승탄력크지않을것 Buy TP 128, 원 Company Data 유지 유지 현재가 (6/23) 94,9 원 액면가 ( 원 ) 2,5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 17,5 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 69,4 원 KOSPI (6/23) 2,378.6p KOSDAQ (6/23) p 자본금 2,915 억원 시가총액 19,982 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 11,258 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 42 만주 평균거래량 (6 일 ) 31.8 만주 평균거래대금 (6 일 ) 311 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 78.12% 주요주주 Aramco Overseas Company BV 외 9 인 63.46% 국민연금 6.7% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 ( 좌측 ) 3 S-Oil주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 실적둔화근거, 단기주가상승탄력크지않을것유가약세전망우세下 18년대규모프로젝트증설에따른 Multiple 상향기대근거, 매수추천. 하지만실적둔화부담으로단기주가상승탄력크지않을것으로판단 2분기영업이익 2,37억원 (QoQ -1,22억원), 정유및석유화학감익 2분기연결실적은매출액 4.9조원 (QoQ -5.6%), 영업이익 2,37억원 (QoQ -1,22억원, QoQ 정유 -828, 석유화학 -68, 윤활기유 +234), 윤활유실적개선불구, 정유및석유화학감소로전분기대비감익. 시장기대치하회 (-35.7%) 예상 1 정유 : 정제마진감소 (1Q 8.5$/B 1Q17 8.$/B), 유가약세 (Dubai, 1Q 52.$/B 2Q 49.$/B) 에따른재고관련이익급감및 CFU 정기보수영향으로감익. 유가약세에따른정제마진개선기대發역내정제가동률상승으로인해, 정제마진개선쉽지않은상황. 2 석유화학 : PX(QoQ -21$/MT) Benzene(QoQ -95$/MT) 스프레드위축및 #2 PX 정기보수 (4/1~4/3) 영향으로전분기대비큰폭감익예상. 3 윤활유 : 성수기진입으로큰폭증익 3분기영업이익 2,57억원 (QoQ +47억원 ), 2분기정기보수완료에힘입어전분기대비실적개선예상. 4분기영업이익 3,432억원 (QoQ +926억원 ), 정유성수기진입으로개선. 유가안정감안視, 분기평균 2,5~3,억원수준의영업이익 Performance 능력보유판단 -2 주가수익률 (%) 1개월 6개월 12 개월 절대주가 상대주가 정유 / 화학손영주 , potential@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 17,89 16,322 19,878 21,56 23,579 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) 818 1,617 1,121 1,291 1,55 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) 631 1, ,13 EPS( 원 ) 5,525 1,494 7,957 8,23 9,611 YoY(%) 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

14 [ 도표 19] 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 구분 2Q16 1Q17 2Q17F YoY QoQ 컨센서스 컨센서스대비 '16 17F YoY 매출액 4, ,2.1 4, % -5.6% 4,864..9% 16, , % 영업이익 % -37.1% % 1, , % 영업이익률 15.3% 6.2% 4.2% -11.2% -2.1% 6.5% -2.4% 9.9% 5.6% -4.3% 당기순이익 % -66.9% % 1, % 당기순이익률 1.6% 7.4% 2.6% -8.% -4.8% 4.3% -1.7% 7.4% 4.6% -2.8% [ 도표 2] 2 분기부문별실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 2Q16 1Q17 2Q17F YoY QoQ '16 17F YoY 정유 매출액 3, ,44. 3, % -5.9% 12, , % 영업이익 % -82.7% % 영업이익률 11.7% 2.5%.5% -11.2% -2.% 5.6% 1.9% -3.7% 석유화학 매출액 % -7.% 2,544. 2, % 영업이익 % -43.5% % 영업이익률 22.% 18.1% 11.% -11.% -7.1% 19.9% 14.2% -5.7% 윤활기유 매출액 %.% 1, , % 영업이익 % 27.8% % 영업이익률 37.% 21.9% 27.9% -9.1% 6.1% 31.4% 26.2% -5.2% [ 도표 21] 17 년분기별손익추정 ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F 16 '17F YoY 계 매출액 3, , , , ,2.1 4,97.4 4,83.2 4, , , % 영업이익 , , % 영업이익률 14.3% 15.3% 2.8% 8.1% 6.2% 4.2% 5.2% 6.9% 9.9% 5.6% -4.3% 당기순이익 , % 당기순이익률 12.6% 1.6% 4.1% 3.4% 7.4% 2.6% 3.4% 4.8% 7.4% 4.6% -2.8% 정유 매출액 2,467. 3, , , ,44. 3,85.3 3, , , , % 영업이익 % 영업이익률 8.9% 11.7% -3.9% 6.4% 2.5%.5% 1.2% 3.5% 5.6% 1.9% -3.7% 석유화학 매출액 ,544. 2, % 영업이익 % 영업이익률 22.7% 22.% 22.6% 12.4% 18.1% 11.% 13.2% 14.3% 19.9% 14.2% -5.7% 윤활기유 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 39.2% 37.% 3.3% 18.4% 21.9% 27.9% 28.% 26.8% 31.4% 26.2% -5.2% 14 Research Center

15 [S-Oil 195] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 17,89 16,322 19,878 21,56 23,579 유동자산 5,69 7,974 7,882 8,686 9,43 매출원가 16,439 14,21 18,397 19,826 21,648 현금및현금성자산 매출총이익 1,451 2,31 1,481 1,68 1,931 매출채권및기타채권 1,273 1,326 1,462 1,568 1,72 매출총이익률 (%) 재고자산 1,599 2,423 2,761 2,987 3,275 판매비와관리비 기타유동자산 2,617 3,458 3,63 3,811 4,1 영업이익 818 1,617 1,121 1,291 1,55 비유동자산 5,16 5,985 7,829 8,693 8,63 영업이익률 (%) 유형자산 4,731 5,711 7,554 8,417 8,325 EBITDA 1,91 1,94 1,385 1,534 1,93 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 관계기업손익 자산총계 1,796 13,959 15,711 17,379 18,6 금융수익 유동부채 3,222 4,833 4,991 5,98 5,233 금융비용 매입채무및기타채무 1,56 2,169 2,328 2,434 2,569 기타 차입금 1,582 1,789 1,789 1,789 1,789 법인세비용차감전순손익 813 1,575 1,229 1,276 1,491 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 631 1, ,13 비유동부채 2,183 2,735 4,135 5,335 5,335 중단사업순손익 차입금 ,192 1,692 1,692 당기순이익 631 1, ,13 사채 1,622 1,971 2,771 3,471 3,471 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 5,46 7,567 9,126 1,432 1,568 지배지분순이익 631 1, ,13 지배지분 5,39 6,392 6,585 6,947 7,438 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 1,332 기타포괄이익 이익잉여금 3,743 4,745 4,939 5,3 5,792 포괄순이익 69 1, ,19 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 69 1, ,19 자본총계 5,39 6,392 6,585 6,947 7,438 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 3,595 4,79 6,19 7,39 7,39 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 2,476 1, ,14 1,267 EPS 5,525 1,494 7,957 8,23 9,611 당기순이익 631 1, ,13 PER 비현금항목의가감 BPS 46,224 54,814 56,472 59,573 63,792 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 9,355 16,326 11,875 13,157 16,319 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 158,98 144, , ,23 29,439 자산부채의증감 1, PSR 기타현금흐름 CFPS 14,8 2,335-1, ,73 투자활동현금흐름 -2,82-1,967-2,241-1, DPS 2,4 6,2 5, 5,25 5,5 투자자산 -2, 유형자산 ,64-2,1-1,1-3 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 8 7 영업이익증가율 흑전 장기차입금 -56 1, 순이익증가율 흑전 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 안정성 기말현금 부채비율 NOPLAT 635 1, ,114 순차입금비율 FCF 1, , ,15 이자보상배율 자료 : S-Oil, 교보증권리서치센터 15 Research Center

16 SK 이노베이션최근 2 년간목표주가변동추이 ( 천원 ) 3 주가목표주가 최근 2 년간목표주가변동추이 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 165, 매수 22, 매수 165, 매수 22, 매수 165, 매수 26, 매수 18, 매수 235, 매수 18, 매수 22, 매수 22, 매수 22, 매수 22, 매수 22, 매수 22, S-Oil 최근 2 년간목표주가변동추이 ( 천원 ) 주가 14 목표주가 최근 2 년간목표주가변동추이 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 1, 매수 128, 매수 1, 매수 128, 매수 1, 매수 128, 매수 1, 매수 128, 매수 1, 매수 128, 매수 11, 매수 128, 매수 128, 매수 128, 매수 128, 매수 128, 매수 128, Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서이조사자료는투자참고자료로만활용하시기바라며, 어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ㆍ동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. ㆍ전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. ㆍ추천종목은전일기준조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 투자의견비율공시및투자등급관련사항 기준일자 _ 구분 Buy( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) Hold( 보유 ) Sell( 매도 ) 비율 [ 업종투자의견 ] Overweight( 비중확대 ): 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 Underweight( 비중축소 ): 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 [ 기업투자기간및투자등급 ] 향후 6개월기준, (Strong Buy 등급삭제 ) Buy( 매수 ): KOSPI 대비기대수익률 1% 이상 Hold( 보유 ): KOSPI 대비기대수익률 -1~1% Neutral( 중립 ): 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상초과수익예상되나불확실성높은경우 Sell( 매도 ): KOSPI 대비기대수익률 -1% 이하 16 Research Center