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1 213년 3월 27일 Industry Analysis 생명보험 Winner Takes All 중립 (신규) In-depth 수익성 악화 우려로 중립 의견 제시 생명보험 업종 투자의견을 중립으로 제시하며 커버리지를 재개한다. 근거는 저금 리 장기화에 따른 이차역마진 확대 가능성과 금융당국의 규제강화(RBC비율 규 제, 소비자보호 강화) 및 사차익 훼손으로 수익성 악화가 우려되기 때문이다. 다 만, 생보주 주가의 금리 민감도가 크다는 점을 감안해 장기금리가 반등한다면 투 자의견을 상향할 예정이다. 삼성생명(3283) 매수(신규) 현재주가 11,원 목표주가 128,원 한화생명(8835) 시장평균(신규) 현재주가 6,77원 목표주가 -원 (3.26 기준) Money Move 수혜와 산업구조 재편 인구 고령화 및 베이비 부머의 본격적인 은퇴에 따른 연금시장 성장과 가중되는 증세부담에 따른 절세상품 수요 증가로 생명보험사의 매출은 성장할 것으로 예상 된다. 이는 산업구도 재편과 맞물려 대형사에게 유리한 환경으로 전개되고 있다. 대형사가 시장지배력 탈환이 용이해진 이유는 1 브랜드 가치를 활용한 연금시장 에서의 경쟁력, 2 상대적으로 균형잡힌 상품 포트폴리오, 3 신계약비 이연제도 변경 시 유리한 전속설계사 경쟁력 때문이다. 관건은 수익성과 자본력이다 저금리에 따른 생보사의 수익 변화는 장기적으로 나타난다. FY8 이후 금리가 지속적으로 하락했지만, 그 여파에 따른 투자수익률 하락은 지금부터 본격화될 것이다. 생보사는 손보사 대비 많은 고금리 확정금리형 부채에 기인한 높은 부담 이율로 불리한 위치에 놓여 있다. 저금리에 대한 대응이 중요해 지는 시점에 생 보주 투자의 핵심은 1 안정적인 사차익과 비차익 확보, 2 충분한 자본력이 될 것이다. Top pick으로 삼성생명 제시 삼성생명을 목표주가 128,원, 업종 Top pick으로 제시한다. 이는 1 고유의 브랜드 가치를 활용한 연금시장과 VIP시장에서의 매출 경쟁력, 2 넉넉한 자본여 력과 경영진의 의지로 기대되는 시장 주도적인 전략 구사, 3 지속적인 주주환원 정책과 삼성전자 등 높은 계열사 지분 가치때문이다. Analyst 김태현 2) 이 자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성된 자료로서 당사의 사전 동의 없이 복사될 수 없습니다. 자료의 내용은 저희가 신뢰할 만하다고 판단한 데이터에 근거 한 것이나 자료의 완전성을 보장할 수는 없으며 따라서 본 자료는 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증거물로 사용될 수 없습니다. 이 자료를 인용하거나 이용하시는 분은 이 자료와 관련한 최종 의사 결정을 자기 책임 아래 내리기 바랍니다.

2 2) , 생명보험: Winner Takes All Contents 3 I. 투자의견과 Valuation 업종 투자의견 중립 제시하며 커버리지 재개... 3 Target PBR법과 EV법 평균하여 목표주가 산출... 4 관심종목으로 삼성생명 제시 II. 생보주에 관심을 가져야 하는 이유 9 III. Money Move의 중심에 서다 연금시장과 절세 상품을 통해 기회를 찾다 ) 베이비 붐 세대의 은퇴와 구조적인 인구 고령화는 연금 시장 성장의 토대 ) 증세 시대의 절세 수요 급증 IV. 산업구조 재편: Winner Takes All 생명보험 산업이 재편되고 있다...2 생명보험시장의 주도권은 다시 대형사에게로...21 생보업계는 보장성보험 판매에 있어 전속설계사가 보다 중요하다...23 은행계 생보사는 고객 DB로, 신생사는 온라인채널로 니치마켓을 노리다 V. 관건은 수익성과 자본력이다 중기적으로 금리 바닥 기대하나, 금리 상승 기대폭도 제한적...26 금리로 인한 효과는 보험사 수익에 장기적으로 나타난다...27 저금리 시대엔 자본여력과 사차익이 중요하다 VI. 단기적인 주가는 금리와 수급이 좌우한다 기업분석 38 삼성생명(3283): 매수(신규), 목표주가 128,원 성장의 기회가 열리다 4 한화생명(8835): 시장평균(신규) 명확한 사업전략이 필요하다 2

3 2) , 생명보험: Winner Takes All I. 투자의견과 Valuation 업종 투자의견 중립 제시하며 커버리지 재개 생명보험업종에 대해 중립 의견 제시 생명보험업종에 대한 투자의견을 중립으로 제시하며 커버리지를 재개한다. 투자 의견 중 립의 근거는 1 FY8부터 지속된 금리 하락 및 저금리 현상에 따른 이차익 악화, 2 금 융당국의 규제강화 (RBC비율 규제 및 소비자 보호 강화)와 사차익 훼손으로 업계 전반 적으로 힘든 상황에 직면해 있기 때문이다. 또한 3 IPO 가격 대에서의 오버행 이슈도 주가 상승폭을 제한하는 요인이다. 저금리장기화와 금융당국의 자본적정성 규제가 부담 한국의 생보산업은 베이비 부머들의 본격적 은퇴 및 이에 대한 준비를 위한 정책적 지 원 영향으로 연금시장에서 매출 성장 기회를 맞이할 전망이다. 그러나 저금리 현상 장기 화에 따른 본격적인 투자수익률 부담과 보장성보험 성장률 둔화에 따른 사차익 훼손 가 능성 증대, 금융당국의 자본적정성 규제(RBC 비율 규제)와 소비자 보호강화 기조(공시 강화 및 비차익 축소로 연결)로 수익성은 악화될 것으로 예상된다. [그림1] 사적연금 소득대체율 증가는 생보사 매출 증대 기회 [그림2] 저금리 저성장 시대의 수익성 관리가 관건 (bp) 삼성생명의 이원차 마진 추이 3층 개인연금 1% 이상 % -2 2층 퇴직연금 3% 17.% 8.2% 13.% OECD 권고소득대체율 한국 실질소득대체율 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 주: 212년 기준 자료: 보험연구원, NH농협증권 자료: 삼성생명, NH농협증권 장기금리 반등 시 투자의견 상향조정 가능 다만, 시중금리 반등 기대감과 원만한 공사협조를 통한 연금시장에서의 성장 기대감, 손 보주와의 밸류에이션 갭 축소로 생보주에 대한 관심은 필요한 시점이라고 본다. 장기금 리가 바닥을 확인하고 의미 있는 수준으로 반등한다면, 생보주에 대한 투자의견을 상향 조정할 예정이다. 3

4 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림3] 생보주는 금리에 민감하게 반응한다 (21.5=1) 15 생보주 상대 주가(좌) 국고채 1년금리(우) 자료: FnGuide, NH농협증권 Target PBR법과 EV법 평균하여 목표주가 산출 삼성생명 목표주가 128,원으로 매수의견 제시 우리는 생명보험사들의 Valuation 방법으로 Target PBR방법과 EV(Embedded Value: 내재가치법)법을 병행 사용했다. 목표주가는 Target PBR방법과 EV방법을 산술평균해 서 도출했다. 종목별 목표주가 및 산정근거는 <표1>과 같다. 삼성생명은 높은 브랜드가치와 RBC비 율, 삼성전자 지분 가치에 따라 1% Premium PBR을 적용하여 TP 128,원을 제시 하고, 한화생명은 상대적으로 낮은 RBC비율 등으로 1% Discount PBR을 적용하였다. [표1] 종목별 목표주가와 산정근거 (단위: 원, 배, %) 종목명 삼성생명 한화생명 (3283) (8835) 투자의견 매수 시장평균 목표주가 128, - 현주가(3/26) 11, 6,77 상승여력 26.7 Taeget PBR법 FY13F BPS 114,915 8,22 목표 PBR 지속가능 ROE Cost of Equity 성장률(g) Premium(Discount, %) 1-1 적정주가 137,898 7,98 EV 방법 Trailing EVPS 119,62 9,742 목표 PEV 1..9 적정주가 119,62 8,

5 2) , 생명보험: Winner Takes All 관심종목으로 삼성생명 제시 업종 Top Pick으로 삼성생명 제시 업종 Top Pick으로 삼성생명을 제시한다. 그 이유는 1 높은 브랜드 가치를 활용한 연금시장과 VIP시장에서의 강한 매출 경쟁력, 2 넉넉한 자본여력과 경영진의 의지로 기대되는 시장 주도적인 전략 구사 3 지속적인 주주환원정책과 높은 삼성계열사 지분 가치이다. [표2] 종목별 주요지표와 밸류에이션 (단위: 십억원, %, 원, 배) 삼성생명 한화생명 투자의견 매수 시장평균 목표주가 128, - 현주가(3/26) 11, 6,77 상승여력 시가총액 2,2 5,879 보험영업수익 211A 14,991 7, F 2,234 9, F 19,291 8, F 19,974 8,361 당기순이익 211A F F 1, F 1, ROE 211A F F F BPS 211A 91,25 7, F 18,84 7,85 213F 114,915 8,22 214F 121,98 8,584 EPS 211A 4, F 5, F 5, F 5, PBR 211A F F F.8.8 PER(배) 211A F F F PEV 211A

6 2) , 생명보험: Winner Takes All [표3] 글로벌 생명보험 Valuation 비교 (단위:달러, 백만달러, 배, %) AIG Manulife MetLife Prudential Allianz China Life Ping An Mitsui Sumitomo 주가 시가총액 55,657 26,794 41,775 27,268 63,356 77,368 56,392 58,654 EPS 21A A A F F BPS 21A A A F F PER 21A A A F F PBR 21A A A F F ROE 21A A A F F 자료: Bloomberg, NH농협증권 6

7 2) , 생명보험: Winner Takes All II. 생보주에 관심을 가져야 하는 이유 생보주에 대한 관심이 필요한 이유: 1 금리 반등 기대, 2 연금시장 성장 기대 3 손보주와의 밸류에이션 갭 축소 생보업종에 대한 투자의견이 중립임에도 불구하고 생보주에 관심을 가져야 하는 이유는 하반기 금리 반등 기대와 연금시장을 통한 성장 기대, 손보주와의 밸류에이션 갭 축소에 따른 Trading 가능 국면 진입 때문이다. 21년 이후생보사 주가는 상장전 관심에도 불구하고 부진한 모습을 보여왔다. 이유는 저금리 현상과 성장성에 대한 의구심 때문이었다. 생보사 상장 후 금리는 1bp 이상 하락했다(국고 3년물 4%수준(21년) 2.58%(현재 기준)). 금리 하락은 주요 선진국 을 중심으로 금융위기와 재정위기에 대응하기에 위해 확장 통화정책 기조를 유지하고 있기 때문이다. 현재 2~3%초반의 시중금리가 단기적으로 4% 이상 상승하기 힘든 상황이 생보주 주가 에 여전히 불리한 조건이지만, 생보주에 대한 관심은 필요한 시점이다. 1 베이비 붐 세 대가 은퇴하면서 연금시장을 통한 매출 성장이 기대된다는 점과 2 글로벌 경기 회복 예상으로 장기금리가 바닥을 다지고 있다는 기대 때문이다. 이를 반영해 연초 삼성생명 을 중심으로 생보주 주가가 반등했다. [그림4] 최근 생보주 주가에 대한 관심 상승 (21.5=1) 15 1 생보주 주가 KOSPI대비 상대주가 자료:FnGuide, NH농협증권 7

8 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림5] 은퇴시장 성장 기대감과 주요국의 사적연금 적립금 규모(%of GDP) 네달란드 스위스 영국 미국 캐나다 덴마크 아일랜드 OECD평균 일본 스페인 독일 이탈리아 한국 [그림6] 글로벌 장기금리 바닥 기대감 때문 미국 1. 독일.5 중국 생보주도 Trading 전략 가능 국면 진입 이제 생보주도 손보주와 같이 Trading 전략이 가능한 국면에 진입했다고 판단한다. 손 보사 매출성장률(원수보험료 기준)은 과거 장기보험 영향으로 15~2%대로 높았으나, 점진적으로 1~15% 수준으로 둔화될 것이다. 반면, 생보사 매출(수입보험료 기준)은 9년대 계약해약 감소에 따른 계속보험료 성장과 연금을 중심으로 한 신계약 성장으로 5~1% 대의 성장이 가능할 것으로 전망한다. 또한 생보사는 현재 수준의 ROE를 당분 간 유지 가능한 반면, 손보사(삼성화재 제외한 2위권사)의 ROE는 18~2% 대에서 점 진적으로 15% 수준으로 낮아질 것으로 예상된다. 이에 따라 손보사와 생보사의 밸류에이션 갭은 다소 축소될 수 있을 것이다. 다만, 상대 적으로 높은 손보사의 ROE 수준 및 매출 성장률과 공 사 건강보험 협력 기대감(고령화 와 재정적자 때문) 1) 으로 손보사와 생보사의 밸류에이션 차이는 유지될 것이다. 1) 건강보험은 보장성보험으로 연금보험 대비 수익성이 높음 8

9 2) , 생명보험: Winner Takes All Ⅲ. Money Move의 중심에 서다 연금수요와 절세수요로 생보사 매출 5~1% 성장 가능 국내 생명보험산업은 경제발전 단계와 인구피라미드 구조를 감안 시 성숙기에 있다. 그 러나 고령사회 진입을 앞두고 은퇴 준비가 미미한 현세대의 연금수요와 증세 시대의 절 세상품 수요로 생보사 매출(수입보험료 기준)은 GDP를 상회하는 5~1% 성장이 가능 할 전망이다. 연금시장과 절세 상품을 통해 기회를 찾다 국내 생보산업은 성장단계 상 성숙기 산업 국내 생명보험산업은 성장의 단계 중 성숙기에 있는 산업이다. 생산가능인구가 증가하고 경제가 발전하는 시기에 생명보험산업은 성장기를 거친다. 한국은 그 시기가 198년대 부터 199년 초반이었다. 이 기간 중 수입보험료 연평균 성장률은 2%대였다. 198년 에 1.5%에 불과했던 GDP 대비 수입보험료 비중도 1995년에는 8.7%까지 급격히 늘어 났다. 생명보험 업계의 FY12F 수입보험료는 93조원으로 거의 1조에 육박한다. 규모의 효 과에 의해 중장기적 수입보험료 성장률은 GDP+α 수준에 머물 것으로 예상한다. 세계 생명보험 시장 측면에서 살펴보아도, GDP 대비 수입보험료 비중으로 7.%로 다른 선진 국 대비 낮지 않다. 특히, 먼저 고령화가 진행된 일본(8.8%) 대비 비중은 소폭 낮은 수 준이며 프랑스(6.7%)와는 비슷한 수준이다. [그림7] 국내 생명보험 산업은 성숙기에 있는 산업 (조원) 1 수입보험료(좌) 9 증감율(우) (%, YoY) 자료: 보험개발원, NH농협증권 9

10 2) , 생명보험: Winner Takes All [표4] 국내 생명보험 산업은 세계 8위 수입보험료 (십억달러) 점유율 수보/GDP 국민 1인당 수입보험료(달러) 미국 ,716 일본 ,138 영국 ,347 프랑스 ,638 중국 독일 ,389 이탈리아 ,696 한국 ,615 주: 211년 기준 자료: Swiss Re, NH농협증권 남아있는 성장 기회: 연금시장과 절세상품 시장은 성숙했지만, 기회는 남아있다. 1 인구고령화 및 베이비부머 은퇴에 따른 연금시 장 성장과 2 가중되는 증세 부담에 따른 절세상품 수요 증가가 기회다. 생명보험 시장은 199년대 저축상품 시대, 2년대 초 보장성상품 시대를 지나 연금 의 시대로 접어들기 시작했다. 여기에 최근 재정지출 증가에 따른 증세 부담감이 생보사 가 취급하는 비과세 상품에 대한 수요 창출에 기여하고 있다. 199년대는 저축의 시기였다. 1993년과 1994년에 시행된 금융실명제, 세제적격개인연 금저축 제도 영향으로 절세 수단으로 생보사의 장기저축성 상품에 대한 수요가 급증했 다. 그리고 이 시기에는 주부 중심의 여성설계사에 의해 연고위주로 보험상품이 판매됐 다. IMF 이후 2년 초반의 경제 불황은 보장성보험에 대한 수요를 환기시켰다. 가장 부재 등 위급 상황에 대한 준비의 필요성을 절감하는 사회적 환경 속에서 종신보험에 대한 가입률이 급증했다. 이 시기에 외국계 보험사들이 전문적인 남성설계사 중심의 판 매채널을 구축해 계획적인 판매활동을 이끈 점도 보장성보험 판매 증가를 견인했다. [그림8] 저축의 시대에서 보장의 시대로, 다시 연금의 시대로 수입보험료 내 비중 추이 보장성 저축성 자료: 생보업계, NH농협증권 1

11 2) , 생명보험: Winner Takes All [표5] 시기별 생보사들의 상품 정책 199년대 IMF ~25년 25년 이후 상품정책 저축 종신, CI, 통합보험 연금 세혜 혜택 및 배당 활용 변액상품 노후 자금 확보, 세제 혜택 1) 베이비 붐 세대의 은퇴와 구조적인 인구 고령화는 연금 시장 성장의 토대 베이비부머 은퇴로 연금에 베이비 부머들의 은퇴로 연금 시대로 접어들었다. 대한 관심 증가 베이비 부머들은 1955년부터 1963년에 태어난 세대로 현재 한국 전체 인구의 14.6% (현재 노인인구 비중은 11.3%)을 차지하고 있다. 상대적으로 다른 세대 대비 규모가 클 뿐만 아니라 사회적인 영향력도 큰 이들은 21년부터 은퇴를 본격적으로 시작했고, 이 에 사회적으로 노후 준비자금 수단으로서 연금에 대한 관심이 증가하고 있다. [그림9] 베이비 부머들 은퇴를 기점으로 연금의 필요성 체감하기 시작 (천명) 5, 한국의 연령별 인구 구조 4, 3, 2, 1, - 4세 5-9세 1-14세 15-19세 2-24세 25-29세 3-34세 35-39세 4-44세 45-49세 5-54세 55-59세 6-64세 65-69세 7-74세 75-79세 8-84세 85세이상 자료: 통계청, NH농협증권 베이비 부머의 가능 수입은 필요생활비 대비 부족상태 베이비 부머들이 평균적으로 느끼는 노후 월평균 필요 생활비는 2만원 내외이다. 삼 성생명 은퇴연구소에서는 노후에 기본적인 삶(기초생활비+건강관리비)을 위해서는 월 평균 183만원(27년 물가기준), 안정적인 삶(기초생활비+건강관리비+사회활동)을 위 해서는 338만원, 자유로운 삶(기초+건강+사회+골프등 품위유지)를 위해서는 515만원 이 필요하다고 한다. 그렇지만 베이비 부머들은 현재 노후에 가능한 월평균 수입과 필요한 월평균 수입간의 차이를 보이고 있다. 실제 서베이(211년 시행)를 활용한 표본조사에서 베이비 부머들 의 31.4%는 본인들의 기대치에 미치지 못하는 노후생활을 보낼 것으로 예상했다. 11

12 2) , 생명보험: Winner Takes All [표6] 베이비 부머들 노후 수입 충분치 않다 1만원 미만 2만원 미만 노후 가능 월평균 수입 3만원 미만 4만원 미만 5만원 미만 5만원 이상 계 필요생활비 보다 가능 수입이 적은 비율 전체 (2,28) 만원 미만 (219) - 월평균 예상 필수 노후 생활비 1~2만원 미만 2~3만원 미만 3~4만원 미만 (1,115) 1 (677) 1 (15) 만원 미만 (32) 만원 이상 (15) 53.3 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 노후를 위한 소득준비도 부족한 상태 현재 베이비부머들을 포함한 전 세대의 노후를 위한 소득 준비는 부족하다. 노년기의 소 득을 준비하는 방안은 공적연금, 퇴직연금, 개인연금과 퇴직금, 노후 저축 등이 있다. 그 리고 부동산 등 자산을 매각하는 방안도 있다. 이 중 베이비 부머들을 포함한 전세대가 주로 활용하고 있는 방안은 국민연금이다. 그러 나 전체 베이비부머 중 국민연금을 받을 수 있는 베이비 부머 비중은 5% 미만(남성 5~7%, 여성 3% 미만)이며 이들이 평균 연금액은 국민연금 A 값(국민연금 전체 가 입자의 평균 소득을 3년간 평균한 값)의 2~3% 정도일 것으로 추정된다. [그림1] 부족한 노후준비 [그림11] 노후 준비 수단은 주로 연금 12 1 노후 준비 현황 준비하고 있지 않음 준비하고 있음 12 1 국민연금 기타공적연금 사적연금 퇴직금 예금, 적금 부동산 운용 기타 전체 베이비부머 전체 베이비부머 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 12

13 2) , 생명보험: Winner Takes All 베이비 부머들은 공적연금 외에 다른 수단을 통한 노후 소득 준비는 더욱 미비하다. 사 적연금인 퇴직연금과 개인연금에 미가입자 비중은 각각 72.1%, 48.1%에 이른다. 그리 고 64%는 수령할 퇴직금도 없고, 노후를 위한 저축을 하고 있는 이들의 비중도 5%에 못 미친다. [표7] 베이비 부머의 연금 가입 현황: 사적연금 미가입자가 많다 가입 안함 본인만 가입 배우자만 가입 본인+ 배우자 가입 공적연금 퇴직연금 개인연금 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 [그림12] 수령할 퇴직금도 없고 [그림13] 노후 대비 저축도 절반 이상이 못하고 있다 향후 수령할 퇴직금 없음 63.8% 본인과 배우자 모두 있음 6.9% 배우자만 있음 14.9% 본인만 있음 14.4% 노후를 위한 저축, 투자 여부 하고 있음 못하고 있음 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 유동화 통해 소득 대체할 자산도 충분하지 않음 그렇다고 현재 형성되어 있는 자산 유동화를 통해 소득을 대체할 만큼의 충분한 자산도 가지고 있지 못하다. 베이비 부머의 총자산액과 순자산액은 각각 3.4조원과 2.8억원이다. 자산의 대부분은 부동산, 거주 주택이다. 2) 순자산액인 2.8조를 정기예금으로 전환하여 이자소득으로 받을 경우 현재 이자율이 3%를 감안하면, 월이자소득은 7만원 밖에 되 지 않는다. 양극화가 심해 중산층 이하의 환경은 더 열악 그리고 이러한 자산 소유의 분포를 보면 양극화가 심해 대부분은 고소득층 및 상위계층 (월 평균 소득 362만원 이상, 순자산 3.2억원 이상)에 집중되어, 실제 중산층 이하는 이 보다 환경이 열악하다. 2) 이에 공적보증 역모기지제도인 주택연금 수요가 증가 추세 13

14 2) , 생명보험: Winner Takes All [표8] 베이비 부머의 자산 및 부채 보유 현황 (단위: 가구, 만원) 구분 전체 이전세대 베이비부머 이후세대 가구 수 1, 3,54 2,121 4,284 가중치 총자산 27,268 3,697 33,775 21,191 부동산 자산 2,661 25,912 25,785 13,798 거주주택 11,564 13,83 13,738 8,644 거주주택 이외 8,917 12,33 11,725 4,962 기타 자산 자동차 저축총액 5,828 4,262 7,42 6,491 저축액 4,89 3,614 5,387 3,821 전세보증금 1, ,481 2,382 월세보증금 순자산액 23,5 27,191 28,15 17,67 부채총액 4,263 3,56 5,761 4,124 부채액 2,884 1,932 4,84 3,52 금융대출 2,88 1,93 4,79 3,47 임대보증금 1,38 1,573 1,677 1,72 경상소득 3,771 2,533 4,76 4,279 가처분소득 2,912 1,971 3,169 3,321 [그림14] 소득 양극화 점차 심화 [그림15] 저소득층일수록 노후준비는 거의 안되고 있는 실정 소득계층별 비중변화 추이 소득분위별 노후준비 하고 있지 않은 비율 199 저소득층 중소득층 고소득층 분위 2분위 3분위 4분위 5분위 전체 자료: 통계청, NH농협증권 자료: 보험연구원, NH농협증권 14

15 2) , 생명보험: Winner Takes All 결론적으로 베이비부머의 노후준비 미비는 정부의 역할 증대로 귀결 결론적으로 베이비 부머들의 노후 준비의 미비는 정부의 역할 증대 및 재정 부담 가중 으로 귀결될 것이다. 왜냐하면 최근 1인 가족 증가현상 (독신자 증가, 저출산 현상 심화) 으로 세대간의 이전소득마저 기대하기 점점 힘든 환경에 접어들고 있기 때문이다. 실제 먼저 고령사회로 진입한 선진 유럽들(OECD 평균)은 정부 등 공적기관이 노인들 소득의 6%를 책임지고 있고, 이로 인한 재정적자 악화 문제에 직면해 있다. [그림16] 노인층 생활비 마련: 본인부담, 이전소득 줄면 [그림17] 정부의 재정부담 가중: 선진국은 이미 보편화 노인(65세 이상)의 생활비 주부담자 본인스스로 배우자 (손)자녀 및 그 배우자 7.7 정부 및 사 회단체.6 기타 프랑스 독일 이탈리아 스페인 스웨덴 덴마크 일본 캐나다 미국 멕시코 한국 Public transfers Work Capital 주: 211년 기준 자료: 통계청, NH농협증권 자료:OECD, NH농협증권 정부의 공사연금 혼합체계 로의 방향설정은 사적연금 육성과 연결 여기에 생명보험사의 미래가 있다. 앞서 선진국 사례를 목도한 정부는 국민들의 노후준 비 필요성을 절감하고 이에 대비하기 위해 고심하고 있다. 노후보장체계를 공적연금 위 주가 아닌 공사연금 혼합체제 방향으로 잡았고, 사적연금 육성을 위해 노력하고 있는 것 이 현실이다. 건강보험에서 민간보험 역할에 대한 논쟁이 첨예한 것과는 대조적이다. [표9] 현행 한국 노후소득보장제도의 구성: 공사 협력 중시 일반소득 계층 피용자 자영자 공무원, 사학,군인 차상위 저소득층 저소득층 빈곤선 이하 계층 사적근로, 사적이전소득 4층 추가보장 (사적연금) 3층 2층 퇴직금(기업연금) 개인연금 1차안전망 (공적연금 등) 1층 국민연금 공무원,사학교원, 군인연금 최종 안전망 (빈곤선) 층 기초 노령연금 기초생활 보장제도 자료: 보건사회연구원, NH농협증권 15

16 2) , 생명보험: Winner Takes All 현재 한국 사적연금시장 규모는 27조원 현재 한국 사적연금 시장 규모는 약 27조원에 이를 것으로 추정된다. 211년 금감원 통계에 따르면, 한국 연금시장의 규모는 527조원(21년말)으로 공적연금이 324조원이 고 사적연금이 2조원 규모이다. 당시에 29조원에 불과했던 퇴직연금은 212년말 3 배 증가하며 67조원으로 증가했다. [그림18] 211년말 연금시장 : 공적연금이 6% [그림19] 급증하는 퇴직연금: 사적연금 비중 확대 예상 개인연금 (세제적격), 6 퇴직연금, 29 퇴직보험, 16 한국의 연금시장 현황(조원) 개인연금 (기타), 98 국민연금, 324 (조원) 퇴직연금 적립금 추이 자료: 금감원, NH농협증권 자료: 금감원, NH농협증권 소득대체율과 규모 감안시 사적연금 시장 성장 가능성은 큼 향후 사적연금 시장은 소득대체율 측면이나, 사회 발전 단계에서의 규모를 감안하면 성 장 가능성은 크다는 판단이다. 211년 통계 기준으로 연금의 실제 소득대체율은 51.8% 로 OECD 34개국의 평균인 72.1%와 국제기구 권고안인 7~8% 아직 못 미치는 수준 이다. 또한, 한국은 노후소득보장체계 유형 중 공사연금혼합체제를 추구함에도 불구하고, 아직 사적연금의 적립금 규모는 GDP 대비 4.5%에 불과해 선진국(특히 공사연금혼합체 제형 국가) 대비 크게 낮은 수준이다. [그림2] 소득대체율 권고안 대비 한국의 실질 소득대체율은 낮은 수준 3층 개인연금 1~2% 2층 퇴직연금 3% 개인연금 퇴직연금 7.5% 12.5% 1층 공적연금 3% 공적연금 35.% World Bank 등 국제기구 권고안: 7~8% 우리나라의 실질소득대체율: 55% 자료: 보험연구원, NH농협증권 16

17 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림21] OECD 국가 평균 대비 2%p 낮은 소득대체율 [그림22] 사적 자산의 적립규모도 GDP 대비 4.5%에 불과 주요국의 연금 소득대체율 현황 그리스 헝가리 덴마크 스페인 이탈리아 OECD 34 스위스 노르웨이 캐나다 프랑스 독일 스웨덴 미국 한국 영국 일본 주요국의 사적연금 적립금 규모(%of GDP) 네달란드 스위스 영국 미국 캐나다 덴마크 아일랜드 OECD평균 일본 스페인 독일 이탈리아 한국 자료: OECD, NH농협증권 자료: OECD, NH농협증권 실제로 정부의 사적연금 지원방안이 적극적으로 마련되고 있음 실제로 보건복지부는 211년 제 2차 저출산고령사회 기본 계획 수립을 통해 다층적 소 득보장체계 구축을 위한 방향을 제시하고 유관부처와의 협의 하에 사적연금 육성을 위 해 노력하고 있다. [표1] 보건복지부의 제 2차 저출산고령사회 기본계획 중 사적연금 육성 방안 퇴직연금제도의 조기청착 및 활성화 (고용노동부) 개인연금 활성화 (금융위원회) - 퇴직연금 교육 및 컨설팅 작업 실시하여 퇴직연금에 대한 인식제고, 확산 독려 - 퇴직금 중간정산 제한, 근로자 퇴직연금 수급권 강화 등 '근로자퇴직급여 보장법'완료('11.6) 개정완료: 신설사업자의 경우 퇴직연금제도를 1년 이내에 우선 설정하도록 의무 부여 - 4인 이하 사업장 퇴직급여 지급 의무('11.12월부터) : 전범위 사업장에 퇴직급여제도가 적용됨에 따라 영세사업장 근로자의 노후 소득보장 확대 - 퇴직연금 가입이 더딘 중소규모 사업장의 근로자를 위한 퇴직연금제도 도입비용 및 절차 간소화 : 퇴직연금 도입률: 3인 이하 7.6%<3인 이상 6.1% - 건강상태에 따라 연금액을 차등 지급하는 상품의 개발을 지원, 촉진하는 등 연금상품 다양화 : 질병을 보유한(기왕증) 가입자에 대한 잔여수명 및 향후 생존 시 수령 연금액 등 분석을 통해 베이비붐 세대 등의 연금상품 가입 확대 - 고연령층의 위험보장 수요에 부응하기 위해 위험률 및 관련통계 제공 등 노후 건강보험 상품 개발을 위한 인프라 구축 211년에 개정된 근로자 퇴직급여 보장법 을 포함해 올해 세제개편에서도 이러한 정 부의 노력이 반영됐다. [표11] 213년 연금소득 세제 개편 방안 구분 연금소득 분리과세 확대 연금소득 원천징수세율 인하 및 차등적용 세제 적격연금의 수령 요건 강화 내역 연금소득 분리과세 기준 확대 1) 적용대상: 공적 사적 연금 사적연금 2) 적용기준: 연6만원 연 1,2만원 종전(5%) 연령,유형에 따라 3~5% 차등적용 종전 5년 이상 15년 이상으로 변경 자료: 국세청, NH농협증권 17

18 2) , 생명보험: Winner Takes All 최근 임명된 신제윤 금융위원장의 취임사에서도 고령화의 급속한 진입에 대응하기 위해 연금시장에서의 민간 생보사 역할 증대에 대해 언급됐다. 저출산, 고령화가 피부로 와 닿기 시작한 시점에 사적연금 시장 육성을 통한 고령화 리스크 대비는 새정부의 중요 과제가 될 것으로 예상된다. [그림23] 사적연금제도의 정책 방향 비전 사적연금의 노후보장강화로 고령화 리스크 대응 - 저소득 취약계층중심으로 사적 보장 체계 전환 방향 저소득 취약계층에 대한 사적연금 혜택 강화 가입자보호및참여중심으로사적연금정책전환 퇴직연금중심으로 퇴직급여제도의 단계적 단일화 실질적 연금 전환 대책 마련으로 사적 연금제도 내실화 공사연금간 유기적 역할 분담을 위한 소득복지방향 모색 구분 취약계층 보호 가입자 보호 퇴직급여 단일화 연금전환 대책 공사연금 역할분담 자료: 보험연구원, NH농협증권 2) 증세 시대의 절세 수요 급증 금융소득종합과세 기준 강화에 따른 절세 수요 급증은 생보사 매출 증대 기회 증세( 增 稅 )시대의 절세( 折 稅 )수요 급증은 생보사 매출 증가의 또 다른 기회를 제공한다. 213년 세법개정을 통해 소득세법의 금융소득종합과세 기준이 4만원에서 2만 원으로 하향됐다. 과세 기준 하향으로 금융소득종합과세 대상자가 급증 3) 하면서 이들의 자금이 수익률 중심의 투자처에서 세제 혜택이 부여되는 안전자산으로 움직이고 있다. 특히 건강보험료 지역가입자 기준 강화도 예상되면서 부유층의 절세 수요는 급증하고 있다. 현재는 건보료 면제 조항(은퇴한 부모의 재산세과세표준의 합이 9억원 이하이고, 사업소득이 없으면서 연간 금융소득이 4만원 이하일 경우)에 의해 자녀가 정상적인 직장생활을 할 경우 자녀의 피부양자로 편입돼 건보료 면제를 받을 수 있었다. 그런데 금번 금융소득종합과세 기준 변경과 함께 빠르면 내년에 건보료 면제 기준도 금융소득 4만원에서 2만원으로 하향 조정될 수 있다. [표12] 현행 소득세율 체계: 금융소득 원천징수 세율 15.4% 대비 높다 과세표준 종합소득세율 ~1,2만원 6.6% 1,2만원 초과~4,6만원 이하 16.5% 4,6만원 초과~8,8만원 이하 24.6% 4,6만원 초과~3억원 이하 38.5% 3억원 초과 41.8% 3) 국회 기획재정위원회에 따르면 211년 금융소득종합과세 신고자는 4.8만명으로 종합과세 신고 인원 중 1.29%에 그쳤으나 과세기준 인하로 금융소득 종합과세 대상자는 최소 2만명까지 증가할 것으로 추산 18

19 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림24] 건보료 면제 기준 변경 시, 지역가입자 증가 및 건보료 증가 가능 지역가입자의 건강보험료 부과체계표 세대당 보험료 보험료 부과점수(부과요소별 합산점수)x 172.7원(부과점수당 금액) 경제활동등(점수) 소득(점수) 재산 (점수) 1 3등급 2 75등급 3 5등급 4 75등급 성 연령차 재산, 자동차 소득금액 가산점수 (5만원당 1점) 소득 부동산 전월세 자동차 (차종, 배기량, 사용연수) 213년 세법 개정을 통해 기존 비과세 상품의 혜택 폭이 축소됐지만, 생보사의 저축성 보험상품은 전반적으로 1년(또는 5년) 이상 계약을 유지하면 비과세 대상이다. 또한 보 장성보험은 불입시 세금 공제 혜택을 받거나, 절세컨셉, VIP의 상속세 재원 마련 등으로 이용 가능하다. [표13] 생보사 상품의 세제 혜택 구분 종신보험 보장성보험 세제적격연금(연금저축) 세제비적격연금(적립형연금) 장기저축성보험 세제 혜택 - A=C B: 과세 없음(절세 컨셉) - A=B C: A의 간주상속재산(배우자 노후준비, 상속제 재원마련 컨셉, VIP대상) 계약자가 근로소득자인 경우, 불입시 연간 1만원 한도 공제 보험료 불입시 4만원 한도 소득 공제, 연금 수량시 연금소득세(5.5%) 과세 보험료 불입시 소득공제 안됨, 연금 수령 시 1년 이상 유지하면 비과세 대상 보험금 수령시 1년 이상 유지되면 비과세 대상 주: A는 보험계약자(보험료 불입자), B는 피보험자(사망자), C는 수익자(사망보험금 수령자) 19

20 2) , 생명보험: Winner Takes All Ⅳ. 산업구조 재편: Winner Takes All 생보업계 산업구조 재편은 대형사에 유리 저금리 저성장 환경에 생보사들의 매출 출회로 생명보험 산업이 재편되고 있다. 1 브 랜드 가치를 활용한 연금시장에서의 경쟁력, 2 상대적으로 보장성 비중이 높은 포트폴 리오, 3 신계약 비 이연제도 변경을 앞두고 전속설계사의 높은 비중이 대형사가 주도권 을 탈환하기에 쉬운 구조로 전개되고 있다. 특히, 삼성생명은 넉넉한 자본비율과 CEO의 강한 의지로 시장점유율 탈환이 가능할 것으로 기대된다. 대형사 외에 은행계 생보사도 계열사와의 시너지 효과를 통해 주력세력으로 부상 가능 할 것이다. 금융당국의 소비자보호 강화 기조는 온라인 판매 채널 육성에 간접적으로 도 움이 될 전망이다. 생명보험 산업이 재편되고 있다 저금리 저성장 환경에 산업구조 재편이 맞물리고 있는 생보업계 FY11을 기점으로 생명보험 산업구조가 재편되고 있다. 시작은 동양생명, ING생명, 녹십 자 생명이 매물로 시장에 나오고 삼성생명이 새 CEO선임을 기점으로 중점을 수익 중 심 에서 성장 중심 으로 선회한 것이었다. 그리고 작년에 녹십자생명은 현대자동차그룹 에 매각되면서 현대라이프생명으로 재출범했다. 여기에 농협생명의 생보업계 진입도 잠 재적인 위협 요인이 되고 있다. 저금리 저성장 환경에 산업구조 재편이 겹치면서, FY12 생보사들의 전략은 크게 두개 로 나뉘고 있다. M&A를 활용한 대형화와 니치마켓을 이용한 차별화 4) 이다. 대형화 전략 은 현재 2위권사인 한화생명, 교보생명이 추구하고 있고, 차별화 전략은 현대라이프생명, KDB생명 등 신생사가 구사하고 있다. 이와는 별도로 보고펀드도 ING생명을 인수해 동 양생명과 같이 매각하는 방안을 추진하는 듯하다. [그림25] 재편되기 시작한 생명보험 산업 저금리, 저성장 시대 대응 방안 1. 삼성생명 2.한화생명 3.교보생명 4.농협생명 5.신한생명 6.미래에셋생명 7.동양생명 8. ING생명 19. 현대라이프생명 초격차 전략: 절대적 1위 추구 대형화 추구(2위 수성, ING생명 인수 관심) 온라인생명보험 도입 등 신사업 발굴 변액보험 판매 위한 준비,설계사 증원 사차익 개선 노력, 지주사에서 ING생명 인수에 관심 IPO 준비 중 매각 대상 박리다매 전략 구사, 니치마켓 공략 4) 자본 증가 필요성이 있는 생보사를 중심으로 IPO도 하나의 생존전략이 되고 있음 2

21 2) , 생명보험: Winner Takes All 생명보험시장의 주도권은 다시 대형사에게로 생보업계 M/S 주도권은 대형사로 넘어갈 것으로 예상 생명보험시장은 IMF 이후 주도권 변화를 겪어왔다. IMF 이전에는 Big3가, IMF 이후 2년대 중후반까지 외국계가 2년 후반엔 중소형사가 시장을 주도했다. 그리고 작 년을 기점으로 Big3가 주도권을 탈환했다. 그리고 대형사의 시장점유율은 향후 2~3년 간 점진적으로 높아질 것으로 전망한다. [그림26] 시장 주도권 탈환에 나선 대형사 생명보험산업 M/S 변화 추이 대형사 외국계 중소형사 은행계 FY3 FY7 FY11 FY12 주: 수입보험료 기준(일반+특별 계정) 자료: 생보업계, NH농협증권 브랜드 가치와 수익성 양호한 상품 포트폴리오, 넉넉한 자본력이 원천 FY12의 대형사 M/S 증가는 세제개편, 즉시연금 이슈에 따른 일시적인 현상은 아니라고 판단한다. 왜냐하면, 대형생보사(특히 삼성생명)는 1 향후 높은 성장 잠재력이 있는 연 금시장에서 브랜드 가치 등에 기인한 고유의 경쟁력과 2 녹록하지 않는 환경 속에서 포트폴리오의 구성(저축성/보장성 비중)과 자본력 측면에서 상대적인 경쟁력을 보유하고 있기 때문이다. [그림27] 대형사는 중소형사나 은행계보다 매출에서 보장성 비중이 높은 편 7 수입보험료 중 보장성 비중 대형사 중소형 은행계 외국계 자료: 생명보험협회, NH농협증권 21

22 2) , 생명보험: Winner Takes All 28년 이후 저축성보험 판매로 외형성장을 이룬 중소형 생보사들은 저금리 시대에 지 속적 성장을 위해 포트폴리오 구조 조정이 필요하다. 즉, 보장성보험 판매에 보다 주력 해야 한다. Part Ⅴ에서 논의될 악화된 사차익 개선을 위해서도 필요한 조치이다. 저축 성(저축, 연금) 보험 대비 성장률이 낮은 보장성보험 판매 증가를 통해 포트폴리오 Mix 개선을 추구해야만 하는 중소형 생보사들은 매출 성장률 둔화가 예상된다. 신계약비 이연제도 변경도 전속설계사 비중이 높은 대형사에 유리한 환경변화 생보업계도 손보업계와 마찬가지로 신계약비이연제도 변경(4월)과 RBC비율 규제 강화 를 앞두고 경영계획의 주안점이 성장에서 수익으로 바뀌고 있다. 전속설계사 위주의 채 널전략을 구사하는 대형사는 신계약비이연제도 변경에 앞서 GA 비중이 높은 중소형사 대비 수월하게 수수료 체계 변경이 가능할 전망이다. 외국계생보사는 남성설계사 중심의 전속채널을 보유하고 있지만, 남성설계사 조직의 강한 독립성과 협상력 및 다단계 판매 채널로 수수료 체계 변경이 원활하게 이뤄지기는 다소 힘들 것이다. 이와 같은 상황에 서 삼성생명은 상대적으로 여유 있는 RBC비율로 동사가 추구하는 M/S성장을 보다 손 쉽게 이룰 수 있다. [그림28] 삼성생명, 높은 RBC비율로 보다 수월하게 M/S 성장이 가능하다 생보사들의 RBC비율 현황 푸르덴셜 메트라이프 PCA 삼성생명 라이나 ING AIA 알리안츠 신한생명 동부생명 미래에셋 교보생명 하나HSBC 한화생명 동양생명 현대라이프생명 흥국생명 KDB 우리아비바 KB 주: 3Q12 기준 자료: 생보업계, NH농협증권 22

23 2) , 생명보험: Winner Takes All 생보업계는 보장성보험 판매에 있어 전속설계사가 보다 중요하다 생보시장 주도권 변화는 판매채널 및 상품전략에 의해 좌우 생명보험 시장의 주도권 변화는 판매채널 및 상품 전략에 의해 좌우된다. 그리고 현재 한국은 발전 단계 속에서 저축성(투자형) 상품과 복합채널전략이 중요해지는 금융서비 스의 융합 국면에 들어와 있다. [그림29] 성장 단계별 상품의 변화와 채널의 역할: 베트남, 인도 중국 한국 영국, 미국 초기 금융서비스의 융합 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 생사혼합보험 보장성보험 -종신 -정기 - 보장성 특약 저축성(투자형)보험 - 금리연동형 저축 - 금리연동형 연금 - 변액저축 - 변액연금 등 전속채널 복합채널 단위비용 통제에 대한 압력 목표시장 부재 연고판매 판매중심 채널 독립성에 대한 니즈 증대 시장세분화 지속적인 서비스 중시 자료: 보험연구원, NH농협증권 최근에는 신채널 활용이 중요 따라서 판매채널 면에서 기존의 전속설계사 못지 않게 독립설계사 등 신채널 활용이 점 차 중요해지는 시점이다. 이에 삼성생명도 FY11부터 복합채널 전략을 구사하며, 실질적 으로 GA채널 및 방카채널 활용도를 높였다. [그림3] 삼성생명, 신채널과의 제휴 확장 [그림31] 비전속채널을 활용한 APE 급증 (개) 6,4 6,2 6, 5,8 5,6 5,4 5,2 5, 4,8 4,6 방카제휴지점(좌) 비전속GA 제휴지점(우) 231 5, ,249 (개) (십억원) 비전속채널 APE(월평균) GA 방카슈랑스 QFY11 3QFY12 자료: 삼성생명, NH농협증권 자료: 삼성생명 NH농협증권 23

24 2) , 생명보험: Winner Takes All 생보업계 보장성보험 측면에서 전속설계사 채널이 중요 하지만 보장성보험 판매 측면에서, 생보업계에선 아직까지 신채널보다 기존 전속설계사 채널이 더 중요하다. 이는 전속설계사를 많이 보유하고 있는 대형사의 시장지배력을 중 기적으로 유지시켜 줄 수 있는 원인이다. GA를 처음 보험업계에 도입했던 곳은 생보업 계지만(PCA생명 23년) 상품의 복잡성과 시장구조에 의해, 현재 생보업계 보장성보험 판매에서의 GA활용도는 7.5%에 그치고 있다. (GA들은 주로 연금(특히 변액연금) 판매 량 높음) 반면, 손보업계의 보장성인보험 판매에서 GA 시장점유율은 2%를 상회하고 있고, 이를 적절히 활용한 2위권 손보사들의 성장이 돋보였다. [그림32] 설계사 수가 많은 대형 생보사가 보장성 판매에 유리 (명) 5, 생보사들의 설계사 현황(등록설계사 기준) 4, 3, 2, 1, 삼성 한화 교보 신한 ING 알리안츠 메트라이프 미래에셋 흥국 KDB 동양 동부 라이나 AIA 푸르덴셜 농협 우리아비바 PCA KB 에이스 현대라이프 하나HSBC 주: 212년 12월말 기준, 교차설계사 포함 자료: 생보협회, NH농협증권 [그림33] 생보업계에선 전속설계사가 보장성 판매에 중요 [그림34] 손보업계는 GA 중요성이 최근까지 증가 보장성초회보험료 중 판매채널 별 비중 설계사 비대면 법인대리점 개인대리점 손보업계 전체신계약에서 GA가 차지하는 비중 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 주: 개인보험, FY11기준 자료: 생보업계, NH농협증권 주: FY12는 1월까지 기준 자료: 손보업계,, NH농협증권 24

25 2) , 생명보험: Winner Takes All 은행계 생보사는 고객 DB로, 신생사는 온라인채널로 니치마켓을 노리다 은행계 생보사도 주력세력으로 부상 가능 대형 생보사 외에 은행계생보사도 주력세력으로 부상 가능하다. 지주사를 통한 원활한 자금 유입 및 계열 은행사 DB활용이 가능하기 때문이다. 신한생명 5) 은 독자적으로 설립 됐지만, 금융지주사에 편입되면서 은행과의 시너지 효과가 회사 성장에 주효했다. 또한, FY12초에 생보업계로 진입한 농협생명도 설계사 숫자는 아직 미미하지만 농협은행을 통한 방카 판매와 자산 규모로 대형생보사에 잠재적인 위협요인이 되고 있다. 다만, 저 축성 보험 위주의 성장 전략을 지속한 은행계생보사의 지속적 성장을 위해서는 방카채 널의 보장성보험 판매 허용이나 탄탄한 전속설계사 채널 구축을 통한 보장성보험의 성 장이 선행돼야 할 것이다. 6) 금융당국의 소비자보호 강화는 생보사의 온라인채널 육성에 기여 작년부터 금융당국의 주요 관심사는 소비자 보호다. 현재 이를 위한 세부 조치 사항으로 1 공시체계 강화 및 금융소비자보고서를 통한 정보제공과 2 사업비 절감 및 투자수익 률 제고 등 보험사 마진 축소 압박 등이 행해지고 있다. 새정부 출범 이후, 금감원에서 소비자보호를 분리한 쌍봉제 감독 체제가 논의되는 등 소비자 보호는 더욱 강화될 기세 이다. 이러한 금감원의 소비자 보호는 간접적으로 생보업계의 온라인 채널 발전에 도움이 될 것으로 예상된다. 공시수준을 선진국 수준으로 강화하면서 보험상품에 대한 일관된 기준 하에서의 정보 제공과 표준화로 스마트한 소비자를 육성하고 있고, 사업비 압박으로 생 보사 입장에서 저가 채널의 필요성을 고무시키고 있기 때문이다. 올해 초부터 현대라이프생명과 KDB생명에서 온라인 상품을 출시해서 적극적으로 마케 팅하고 있다. 아직까진 시행 초기 단계로 상품의 다양성이 한정(정기보험과 저축성보험 만을 판매)되 있고, 온라인 내에서 실질적인 구매증가로 이어지는 빈도가 높지는 않은 듯 하다. 그러나 초기인 현재 단계에선 온라인에 익숙하고 저가형 상품을 추구하는 2~3대에 대한 데이터베이스 구축 및 수요 증진에 일정 역할을 할 수 있을 것으로 판 단한다. 5) 본문에선 동사를 중소형사로 분리. 오랜 기간동안 전적으로 은행에 기대기보단 독자적 성장경로를 걸어왔다는 점 감안 6) 이와 같은 논리는 방카채널 활용도가 높은 중소형 생보사에도 적용된다. 25

26 2) , 생명보험: Winner Takes All V. 관건은 수익성과 자본력이다 저금리 시대 생보주 투자기준은 사차익과 비차익확보, 충분한 자본력 저금리 장기화로 보험사 수익성에 대한 우려감이 커지고 있다. 특히 생보사는 부채(보험 료적립금) 중에서 과거 팔았던 상품에 의해 고금리 확정금리형 부채 비중이 높아 저금리 에 대한 타격이 손보사 대비 크다. 현재 시장에서 예상하고 있는 것처럼 하반기 시중금리 반등이 이뤄진다면, 생보주 주가 에 긍정적이나 생보사에게 장기 관점에서 저금리에 대한 준비는 중요하다. 따라서 생보 주 투자의 핵심은 이차익이 감소하는 국면에서 안정적인 사차익과 비차익 확보가 되는 생보사와 저금리에 견딜수 있는 체력, 자본력이 충분한 생보사가 될 것이다. 중기적으로 금리 바닥 기대하나, 금리 상승 기대폭도 제한적 하반기 시중 금리 반등 기대 있으나, 반등 폭은 제한적일 것으로 예상 현재 한국은 저금리 시대이다. 기준금리는 2.75%이나, 시중금리는 한차례 기준금리 인 하를 기정사실화한 2.6% (국고채 3년물 기준)까지 떨어져 있다. 특히, 유럽재정위기 이 후 지난 1년 동안 시중금리는 가파르게 하락해 8~1b가량 하락했다. 작년말 미국금리가 경기회복에 힘입어 반등세로 전환하면서 글로벌 금리 반등에 기대감 과 좁아진 장단기 Spread 차이로 하반기 시중금리 반등 기대감이 있다는 점이 보험주 투자관점에서 긍정적이다. 다만, 하반기 시중금리 반등 폭이 수급 여건과 장기적 저금리 트랜드 영향으로 제한적일 것으로 예상된다. [그림35] 8년 이후 금리 하향 추세화 국고채 3년물 국고채 5년물 국고채 1년물 기준금리 [그림36] 좁아진 장단기 Spread로 하반기 금리 반등 기대 (bp) 16 장단기 금리 Spread 추이 자료:FnGuide, NH농협증권 자료:FnGuide, NH농협증권 26

27 2) , 생명보험: Winner Takes All 금리로 인한 효과는 보험사 수익에 장기적으로 나타난다 듀레이션 차이로 금리 효과는 장기적으로 발생 금리에 따른 보험사 수익 변화 효과는 장기적으로 나타난다. 부채를 구성하는 보험금 적 립금과 자산을 구성하는 채권의 듀레이션이 길고 차이를 보이기 때문이다. (자세한 내용 은 212년 11월 21일 발간 자료 213년 주가는 정책이 좌우한다 참고) [그림37] 듀레이션 차에 의해 금리에 따른 보험사 수익 변화는 장기적으로 나타난다 초기 조건 현행 기준 공정가치 평가 자산 부채 L 부채듀레이션이 자산듀레이션보다 큰 상태에서 이자율 하락 자산 부채 L 자산 부채 L A A A 자본 C 자본 C 부채 1 평가익 A1 자본증가 C1 평가익 A1 자본 C2 * 평가손익 손익계산서 기입 자료: 보험연구원, NH농협증권 생보사의 투자수익률 하락은 올해부터 본격화 예상 시중금리가 28년 이후 급격히 하락해 현재는 28년 당시의 절반 수준에 머물고 있 다(국고채 3년물 기준 2.58%). 이에 따른 생보사들의 투자수익률 반응은 올해부터 본격 적으로 나타나고 있다. 이는 생보사들이 보유한 이자부자산의 긴 만기와 큰 규모로 전체 운용자산수익률이 신규투자자산 수익률에 영향을 받는 속도가 느리기 때문이다. 그러나 올해부터 본격적인 영향을 받기 시작한 투자수익률의 하락 속도는 점차 가팔라질 것으 로 예상된다. 보험연구원 자료에 따르면, 현재 시중금리 수준이 유지 시(2.92% 수준) 생 보사의 투자수익률은 연평균 3bp 시 하락해 216년 이후에는 3.92%까지 하락할 수 있다고 한다. 그리고 현재 금리수준(2.92%)가 지속된다는 가정하에 생보업계의 준비금 추가적립 규모는 2.3조원에 육박한다. [표14] 위기 상황 시나리오에 따른 운용수익률 시나리오 (단위:%) FY12 FY13 FY14 FY15 FY16~ 1) 현시점 금리(2.92%) 유지시 ) 현시점 금리(2.92%) 보다 1%p 하락 ) 케이스 2)& 매년 하락추세 지속 주: 국고채 5년 금리 기준, 가정 1 보유자산이 모두 신규자산으로 재투자되는 데 5년 소요 2 신계약 성장률 현행 수준 유지(저성장 영향은 반영 않음) 자료: 보험연구원, NH농협증권 27

28 2) , 생명보험: Winner Takes All 저금리 시대엔 자본여력과 사차익이 중요하다 저금리에 대한 단기 이익 감소 효과는 확정형 고금리 부채 비중 높은 대형사가 큼 저금리에 따른 단기적인 이익 감소 효과는 대형사가 크다. 금리부 부채 중에서 확정형금 리형 부채 비중이 높고, 199년 후반부터 2년 초반까지 판매했던 계약에 의해 6% 이상의 고금리 부채비중도 높기 때문이다. 물론 2년 중반 이후 금리연동형 상품 판 매에 의해 고금리 부채를 포함한 확정형 비중이 점진적으로 축소 중이나, 생보사의 보험 계약의 만기 평균이 2년 이상 장기라는 점을 감안하면, 당분간 고금리 부채는 부담이 율 하락을 제한하는 요인으로 작용할 것이다. [그림38] 대형사일수록 준비금 중 금리 확정형 비중이 높음 금리부 부채 중 확정형 비중 현황 라이나 푸르덴셜 AIA 메트라이프 대한생명 교보생명 PCA 알리안츠 삼성생명 ING 동부생명 미래에셋 동양생명 현대라이프생명 KDB 흥국생명 신한생명 우리아비바 하나HSBC 주: 일반계정 기준으로 특별계정 상품 비중이 높은 AIA, PCA, ING는 특별계정 감안시 확정형 비중 감소 예상, 2Q12 기준 자료: 생보업계, NH농협증권 [그림39] 중소형사 대비 높은 부담이율 부담으로 작용 [그림4] 다만, 연동형 매출 증대로 희석화 진행중 5.8 부담이율 현황 6.2 삼성생명 부담이율 추이 대형사 외국계 중소형사 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 자료:보험연구원, NH농협증권 자료: 삼성생명, NH농협증권 28

29 2) , 생명보험: Winner Takes All 생보사들은 작년 하반기부터 저금리에 대응하기 위해 공시이율을 빠르게 낮추고 있다. 하지만 높은 비중의 확정형 부채와 최저보증이율 Touch에 따른 RBC비율 급락 리스크 를 감안 시, 부담이율이 운용수익률 하락 속도를 단기간에 따라 잡기는 어려워 보인다. [그림41] 작년 하반기 이후 공시이율 인하 중 [그림42] 최근 공시이율은 최저보증Touch구간에 근접 삼성생명의 공시이율 추이 보장성 3.5 연금 저축 보장성 연금 저축 공시이율 현황 삼성 한화 동양생명 주: 213년 3월 기준, ING생명 및 AIA생명의 저축연금형 상품 공시 이율 4.25%~4.3% 수준 [표15] 투자수익률 및 공시이율 하락에 따른 생보사의 이익 변화 (단위: 십억원) 삼섬생명 한화생명 동양생명 운용자산 145,728 56,436 13,236 이자부자산 18,63 46,228 9,686 채권 83,53 31,339 6,48 대출채권 25,127 14,889 3,278 이자부자산 잔존만기(년) 6.7년 4.6년 채권 잔존만기 7.2년 5.1년 대출채권 잔존만기 5.년 3.7년 보유이원 채권 대출채권 신규이원 신규투자에 따른 이익감소 보험료적립금 111,626 49,46 12,138 금리 확정형 58,492 3,418 5,4 금리 연동형 53,134 19,42 6,738 보장성 28,799 4, 연금 21,335 1,73 1,476 저축 4, 4,475 5,2 평균부담이율 고정금리 변동금리 공시이율 인하에 따른 이익증가 주: 한화생명의 이자부자산 잔존만기는 삼성생명과 동양생명의 산술평균으로 도출, 공시이율 인하는 1bp인하로 보장성, 연 금, 저축 동시에 1bp 인하 가정 29

30 2) , 생명보험: Winner Takes All RBC비율과 상품포트폴리오 구성, 사차익 훼손 감안시 중소형 및 외국계 생보사가 더 힘든 상황 확정형금리 부채 비중 및 이에 따른 부담이율 측면에서만 살펴보면 중소형 및 외국계생 보사가 대형사보다 나아 보이지만, 실제로 그렇지 못한 상황이다. 낮은 RBC비율과 최저 보증이율에 대한 부담감, 훼손되고 있는 사차익 때문이다. 중소형 금리확정형 부채 비중은 낮지만, 저금리에 대응하기 위한 자본여력과 과거 판매 했던 상품 포트폴리오 구성을 고려하면 중소형사(은행계 포함)가 대형사 대비 우위에 있 지 않다. 또한 신계약비 이연제도(4월 시행 예정)에 따른 단기적인 비용 증가도 전속설 계사 조직이 탄탄한 대형사보다 외부 채널에 대한 의존도가 높은 중소형사에게 더욱 부 담스러운 요인이다. 현재 생보사들의 RBC비율을 보면, 외국계 보험사와 삼성생명을 제외한 생보사들은 15%~2% 중반대에 있다. 이 비율이 안정적으로 보이지 않는 이유는 214년까지 예정되어 있는 RBC비율 강화 스케줄과 저금리에 따른 최저보증이율 관련 리스크가 커 졌기 때문이다. 7) [그림43] 삼성생명을 제외한 국내 생보사들의 RBC비율은 2% 수준 생보사들의 RBC비율 현황 푸르덴셜 메트라이프 PCA 삼성생명 라이나 ING AIA 알리안츠 신한생명 동부생명 미래에셋 교보생명 하나HSBC 한화생명 동양생명 현대라이프생명 흥국생명 KDB 우리아비바 KB 자료: 생보업계, NH농협증권 최근 RBC비율 강화 스케줄 연기가 금융당국과 업계 내부적으로 논의가 되고 있는 듯하 다. 물론 스케줄 대로 이행 시 파급효과 때문에 일정은 연기가 될 수 있으나, 그 추세는 강화되는 방향으로 진행될 것이다. [표16] 금감원의 RBC비율 강화 계획 (변경 가능) 일정 213년 3월 213년 9월 214년 1월 215년 1월 내용 금리 역마진 반영 일반/자동차보험 리스크 신뢰수준 95%->99%로 상향 금리리스크 신뢰수준 95%->99%로 상향 신용리스크 신뢰수준 95->99%로 상향 비상위험준비금 이연법인세 부분 지급여력금액에서 제외 자료: 보험업계, NH농협증권 7) 외국계 생보사는 상대적으로 RBC비율은 높으나, 금융위기 이후 여유롭지 않은 본사 사정과 한국보다 성장성이 높 은 국가에 투자하기 위해 철수 등을 고려하는 생보사(ING생명 포함)있음. 3

31 2) , 생명보험: Winner Takes All 예정되어 있는 금리 및 신용리스크 신뢰수준 일정을 고려한다면, 현재 수준에서 RBC비 율은 6~14%p 낮아질 것으로 예상된다(이익 증가 고려하지 않은 비중). 게다가 손보 사들은 공시이율이 3.75%에 이르기 전까진 최저보증이율 부담감이 덜한 데 반해 생보 사는 당장 4.% 수준부터 최저보증이율을 Touch하는 것으로 추정된다. 여기서 그나마 자유로운 데는 4% 대의 높은 RBC비율의 삼성생명과 외국계 생보사 일부이다. [표17] RBC비율 제도 변경에 따른 영향 단위 삼성생명 한화생명 동양생명 3Q12 RBC비율 % 금리역마진 반영 %p 금리리스크 신뢰수준상향 %p 신용리스크 신뢰수준 상향 %p 분산효과(금리와 신용리스크) %p 12 제도 변경 감안 시 RBC비율 % 자료: 생보업계, NH농협증권 최저보증이율 4% Touch 시, 이에 따른 RBC비율 영향은 삼성생명 -8%p, 한화생명 - 3%p, 동양생명 -6%p 정도이나, 제도 변경과의 분산효과를 감안한다면 그 폭은 - 2%p~-3%p로 축소된다. [그림44] 대형사의 금리연동형 부채의 최저보증이율 현황 [그림45] 대형사의 금리연동형 부채의 최저보증이율 비중 (조원) % 초과 3%초과 4% 이하 2% 초과 3% 이하 % 초과 2% 이하 % 이하 % 이하 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 이하 3%초과 4% 이하 4% 초과 삼성생명 대한생명 교보생명 삼성생명 대한생명 교보생명 주: 일반계정 기준, 2Q12 기준 주: 일반계정 기준, 2Q12 기준 이에 대한 대응차원에서 일부 중소형 생보사(미래에셋생명, 동양생명)은 만기보유채권을 매도가능증권으로 재분류하며 평가익으로 RBC비율을 3~7%p 상승시켰다. 그러나 이 방법이 긍정적이지만은 않다. 왜냐하면 금리 상승 시 RBC비율 급락의 원인이 될 것이 기 때문이다. 변경 이후 금리 변동에 따른 RBC비율 민감도는 기존 2% 내외 수준에서 6~9% 수준으로 높아질 것으로 추정한다. 31

32 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림46] 중형사의 금리연동형 부채의 최저보증이율 현황 [그림47] 중형사의 금리연동형 부채의 최저보증이율 비중 (십억원) 8, 7, 6, 5, 4, % 이하 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 이하 3%초과 4% 이하 4% 초과 33 1,163 2, % 이하 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 이하 3%초과 4% 이하 4% 초과 , 2, 1, 4 2 미래에셋 신한생명 동양생명 미래에셋 신한생명 동양생명 주: 일반계정 기준, 2Q12 기준 주: 일반계정 기준, 2Q12 기준 상품 포트폴리오 구성으로 살펴본 수익성도 중소형사(은행계 포함)보다 대형사가 좋다. 전체 수입보험료에서 보장성보험이 차지하는 비중 면에서와 판매채널에 따른 수익성 측 에서 대형사가 우위에 있기 때문이다. 손보사의 장기보험과 유사하게 생보사도 위험부가보험료 비중이 높은 보장성보험의 마 진이 연금 저축 보험보다 높다. 특히 생보사는 손보사와는 달리 사망담보 비중이 큰 종 신보험 판매와 무배당 세제 비적격 연금 주력 판매로 보장성과 연금보험의 수익성도 손 보사 대비 높다. [그림48] 생보사도 보장성 보험의 마진이 높음 [그림49] 손보사 대비로도 보종별 수익성은 높음 삼성생명의 신계약 EV마진(수입보험료 현가대비) 메리츠화재의 신계약 EV 마진 (수입보험료 현가 대비) 보장성 연금 저축 보장성인보험 재물보험 저축성보험 개인연금 주: FY1 기준 주: FY9 기준 32

33 2) , 생명보험: Winner Takes All 대형사는 전속채널을 통해 보장성판매에 주력하기 때문에 보장성보험 비중(수입보험료 대비)이 중소형사보다 평균 1~2%p 크다. 대형사의 경우, 전체 수입보험료에서 보장 성 보험이 차지하는 비중이 5~6% 수준을 유지해오다가 최근 즉시연금 등 일시납 보 험이 급증하며 4% 수준으로 낮아졌다. 반면, 저축성보험으로 외형을 키워왔던 중소형 사는 과거 3~4%에서 최근 2~3% 대로 하락했다. [그림5] 대형사는 중소형사 대비 매출에서 보장성보험의 비중이 높음 7 수입보험료 중 보장성 비중 대형사 중소형 은행계 외국계 자료: 생명보험협회, NH농협증권 [그림51] 한화생명 보종별 APE 추이: 연금 비중이 높음 [그림52] 동양생명 보종별 APE 추이:저축 비중이 높음 (십억원) 1, 8 저축 연금 보장성 (십억원) 저축 연금 보장성 Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q

34 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림53] 삼성생명 APE 비중: 연금 및 보장성 비중이 높음 (십억원) 1,4 1,2 1, 저축 연금 보장성 Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 또한 같은 상품이어도 담보구성비(사망/생존), 판매채널 유형(전속설계사(FC, TM, GA), 방카슈랑스 등), 브랜드 파워에 따른 가격 경쟁력 등으로 대형사의 마진율(특히 삼성생 명)이 다소 높은 편이다. [그림54] 보장성보험과 연금보험에서 대형사의 마진이 높은 편 생보사 3사의 보종별 EV 마진율 비교(APE 대비) 41.2 보장 연금 저축 삼성생명 한화생명 동양생명 주: EV 산출 가정이 3사가 동일하지는 않지만, 할인률과 투자수익률은 거의 유사 자료: 생보업계, NH농협증권 외국계 생보사는 선험적으로 저금리 상황에 대한 경험을 바탕으로 2년 초에는 보장 성보험, 2년 중반부터는 변액보험 위주의 판매전략을 구사했다. 이에 따라 일반계정 에서 확정형 금리 비중이 대형사 보다 높아도 특별계정의 변액연금을 통해 그 부담을 희석화했고, 확정형이라도 6.5% 이상의 고금리 비중이 낮다는 측면에서 이차익 부분에 선 대형사 대비 상황은 나은 편이다. 34

35 2) , 생명보험: Winner Takes All [그림55] 외국계 생보사는 변액보험 매출로 저금리에 대응 수입보험료에서 변액보험 비중 추이 대형사 외국계 중소형사 은행계 주: 수입보험료는 퇴직연금과 퇴직보험은 제외 자료: 생보업계, NH농협증권 그러나 이들은 중소형 생보사와 함께 사차익이 훼손되고 있다는 측면에서 구조적인 위 험에 직면해 있다. 대형사 대비 빠르게 악화된 사차익은 업계 전반적인 보장성 신계약 성장률 둔화 외에도 언더라이팅 기준의 엄격도 정도 및 상품 구조 등의 사별 차이에 기 인한다. [그림56] 외국계와 중소형사의 위험손해율 빠르게 악화 15 위험손해율 추이 외국계 75 중소형사 7 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 [그림57] 반면 상장사의 사차익은 안정적 위험손해율 추이 1 삼성생명 한화생명 95 동양생명 Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q

36 2) , 생명보험: Winner Takes All Ⅵ. 단기적인 주가는 금리와 수급이 좌우한다 단기적으로 주가는 금리와 오버행 이슈가 좌우 생보주 주가의 장기 방향은 시장 구조와 회사의 펀더멘털에 의해 결정되나, 단기 주가 방향은 금리와 수급이 좌우할 것으로 판단한다. 앞에서 언급한 바와 같이 생보주는 금리에 가장 민감한 종목이며, 금리 반등은 주가 상 승의 주요 요인이 될 것이다. 반면, 오버행 이슈는 주가 상승을 제한할 수 있는 수급상의 리스크 요인이다. 실질적으 로 211년 1월 CJ의 삼성생명 4만주 매각과 지난 2월 한화케미칼의 한화생명 매각 은 오버행 우려가 현실화될 수 있다는 점을 자각시켜 주면서 주가의 급락을 견인했다. 따라서 생보사들의 주가가 IPO 가격 근처 대에 도달할 경우 투자자들의 손절매 욕구가 한층 고조되며, 주가의 상단을 제한할 것이다. 다만, 오버행 해결은 생보주 주가 상승 과정해서 필수적으로 겪어야 하는 통과의례로, 오버행 이슈가 완화되는 시 생보주 비중확대의 기회를 제공해 줄 수도 있다. [표18] 삼성생명의 오버행 가능 물량 추정 주주 지분율 주식수(만주) 취득가(원/주) CJ제일제당 , CJ오쇼핑 , 신세계 이마트 7.4 1, 우리사주 3.4 6,87 11, 합계 18. 9,783 [표19] 한화생명의 오버행 가능 물량 추정 주주 지분율 주식수(만주) 취득가(원/주) 예금보험공사 ,496 1,56 한화케미칼 1.8 1,61 7,2 우리사주 3.1 2,675 8,2 합계 ,

37 2) , 삼성생명(3283): 성장의 기회가 열리다 기업 분석 38 4 삼성생명 (3283) 매수(신규), 목표주가 128,원 성장의 기회가 열리다 한화생명 (8835) 시장평균(신규) 명확한 사업전략이 필요하다 37

38 2) , 삼성생명(3283): 성장의 기회가 열리다 매수 (신규) 삼성생명 (3283) 목표 주가 : 128,원 3/26 종가 : 11,원 성장의 기회가 열리다 목표주가 12.8만원 투자의견 매수 제시 삼성생명에 대해 목표주가 128,원과 투자의견 매수를 제시하며 분석을 개시한다. 목 표주가는 Target PBR법에 의해 산출된 목표주가와 (FY13BPS 114,915원에 목표 PBR 1.2배를 적용) Trailing EV에 의해 산출된 목표주가를 산술평균해 도출했다. 시장지배력 과 넉넉한 자본여력에 따른 Premium 1%를 주었다. 투자포인트 1. 연금시장 선점효과 지속 2. 높은 자본여력으로 성장전략 추구 가능 3. 주주환원정책과 계열사 지분 가치 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 향후 국내에서 성장성이 두드러질 연금시장과 VIP시장에서 브랜드 가치를 활용한 차별화된 경쟁력으로 선점효과를 이어갈 수 있다. 또한 FY13부터는 기존에 엄격한 언더라이팅 기조로 적극적으로 판매하지 않던 건강보 험시장에 보다 적극적으로 진입할 예정이어서 보장성보험 시장에서도 성장이 예상된다. 둘째, 업계가 사차익 훼손과 저금리로 고전하는 상황에서 431%의 높은 RBC비율과 종 신보험에서의 경쟁력(VIP 상속수단으로 활용)으로 성장전략을 강하게 추구할 수 있다. 이는 CEO의 강한 의지와 결부되어 시장지배력 탈환을 가능하게 할 것으로 예상한다. 셋째는 꾸준히 지속되는 주주이익환원 정책이다. 동사는 생보주로서 동사의 투자매력은 배당에 기인한다고 판단하고 있기 때문에 작년에 이어 올해도 4%의 배당성향(DPS 2원 이상)을 유지할 것으로 예상된다. 이외에도 삼성전자 등의 계열사 보유유가증권 의 가치 증대는 동사의 투자매력도를 점증할 것이다. 4분기 매출은 23.6% 증가, 순이익은 33.3% 감소한 3,219억원 예상 4분기 매출(수입보험료 기준)은 23.6% 증가한 6조 8,32억원, 당기순이익은 33.3% 감 소한 3,219억원을 예상한다. 소득세 세제 개편에 따른 즉시연금 절판 효과로 일시납을 중심으로 매출이 급증한 반면, 이원차역마진 확대와 금리시나리오 변경에 따른 최저보증 옵션 추가적립 이슈로 이익은 전년동기 대비 감소할 것으로 추정된다. 영업실적과 Valuation (IFRS 연결 기준) 결산월 보험영업수익 영업이익 세전이익 순이익 EPS BPS P/E P/BV ROE (십억원) (% chg.) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (% chg.) (원) (배) (배) 3/211 14, ,644 2,61 1, , , /212 14, , , , /213(F) 2, , , , /214(F) 19, ,39 1,25.7 5, , /215(F) 19, ,432 1,12.8 5, , 시가총액: 2,2십억원 거래량/발행주식수 : 2만주/2,만주 외국인보유 주식수(지분): 2,122만주(11%) 주: 거래량은 6일 평균 주요주주 : 이건희 외 1 인(51.1%) 매출구성: 생존(35.1%). 사망(3.8%), 특별계정(27.3%) 생사혼합(5.1%), 단체(1.8%) 수익률(1M/3M/6M) : 절대 -1.9/4.8/5.9%, 상대 -1.1/4.7/5.7% 38

39 2) , 삼성생명(3283): 성장의 기회가 열리다 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원, %) (연결기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F (연결기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F 수입보험료 21,573 22,864 28,793 28,672 3,741 자산총계 146, ,72 181,775 21, ,324 일반계정 14,589 14,726 19,977 19,27 19,74 운용자산 118,656 13, ,51 164,242 18,942 특별계정 6,983 8,138 8,816 9,645 11,37 현금 및 예치금 4,467 2,986 4,19 4,948 5,539 보험영업수익 14,851 14,991 2,234 19,291 19,974 채권 66,184 75,361 86,297 95,376 15,3 보험료수익 14,589 14,726 19,977 19,27 19,74 주식 15,411 18,688 21,7 23,382 25,798 재보험료수익 기타유가증권 3,196 3,176 3,843 4,324 4,783 보험영업비용 13,18 12,784 13,241 14,16 14,922 대출채권 24,21 24,348 26,799 29,297 32,19 지급보험금 9,55 9,171 9,411 9,863 1,47 부동산 5,198 5,713 6,31 6,914 7,61 사업비 1,532 1,478 1,488 1,644 1,787 비운용자산 6,231 6,998 6,984 8,145 6,672 (이연신계약비) -1,799-1,975-2,49-2,173-2,259 미상각신계약비 3,85 3,984 4,62 4,215 4,34 신계약비 1,88 2,17 2,13 2,233 2,322 특별계정자산 21,467 23,82 26,281 29,137 31,71 유지비 1,523 1,436 1,434 1,584 1,724 부채총계 13, ,959 16,66 179, ,571 신계약비 상각비 1,856 1,84 2,76 2,327 2,384 책임준비금 99,133 16, ,33 13, ,767 보험영업손익 1,671 2,28 6,993 5,185 5,52 보험료적립금 94,794 12, , , ,132 투자영업손익 6,982 5,692 6,19 6,679 7,33 계약자지분조정 5,214 6,73 7,2 7,94 8,698 책임준비금전입 7,9 7,342 12,588 11,447 11,99 기타부채 4,972 6,247 7,974 11,293 12,396 영업이익 1, 특별계정부채 21,644 23,984 26,281 29,137 31,71 영업외손익 ,4 자본총계 15,39 18,113 21,17 22,377 23,753 세전이익 2,61 1,177 1,245 1,39 1,432 자본금 법인세비용 연결자본잉여금 당기순이익 1, ,27 1,122 연결이익잉여금 7,89 8,565 9,156 9,789 1,5 비지배주주순이익 연결자본조정+연결기타포괄 7,475 9,392 11,86 12,434 13,99 연결 당기순이익 ,26 1,121 비지배주주 주요투자지표 주요투자지표 (연결기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F (연결기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F 성장성 주당지표 수입보험료 EPS 9,624 4,77 5,22 5,272 5,761 일반계정 BPS 76,95 91,25 18,84 114, ,98 특별계정 DPS 2, 1,985 2,9 2,19 2,34 보험영업수익 Valuation 당기순이익 PER 운용자산 PBR 특별계정자산 수익성 총자산 ROA 수익성과 효율성 ROE 보험금 지급율 배당성향 위험보험료 대비 사고보험금 Dividend Yield 수입보험료 대비 실질사업비율 운용자산이익률 주: FY1은 K-GAAP 기준 자료: 사업보고서, NH농협증권 리서치센터 예상 주: 종가 11,원 기준 39

40 2) , 한화생명(8835): 명확한 사업전략이 필요하다 시장평균 (신규) 한화생명 (8835) 목표 주가 : -원 3/26 종가 : 6,77원 명확한 사업전략이 필요하다 투자의견 시장평균 제시 한화생명에 대해 투자의견 시장평균을 제시하며 분석을 개시한다. RBC비율 부담으로 수익성 강화 및 자본력 증대가 필요한 시점 동사의 RBC비율은 247.%(3Q12 기준)으로 예정되어 있는 RBC비율 규제 강화 일정을 감안 시, 적극적인 성장 전략을 추구하기 위해서 충분치 않을 것으로 예상한다. 또한, 작 년 하반기 이후 빠른 하락으로 공시이율이 최저보증이율 Touch 구간인 4%에 거의 근 접했다는 점도 동사에 지속적으로 자본확충 필요성을 제기할 것이다. 이에 대한 대응(수 익성강와) 및 일관된 성장전략 등 명확한 사업 전략이 필요한 시점이다. 사업을 다각도 를 확장하기 보다는 수익성 강화 및 자본력 증대가 현 시점에선 선행되어야 할 것이다. 장기금리 반등시, 투자의견 상향 가능 동사는 금리민감도가 가장 큰 보험사이다. 확정형 고금리 비중이 가장 크고 부담이율이 상대적으로 높기 때문이다. 따라서 장기금리가 반등하기 시작한다면, 동사의 주가는 가 장 크게 움직일 것이라 예상한다(현재의 만기보유채권을 매도가능증권으로 분류 변경을 하지 않는다는 가정 下 ). 4분기 매출은 3.4% 감소, 순이익은 3.8% 감소한 1,33억원 예상 4분기 매출(수입보험료 기준)은 3.4% 감소한 2조 9,724억원, 당기순이익은 3.8% 감소 한 1,33억원을 예상한다. 즉시연금 절판 이후 급감한 일시납 보험료와 변액보험 판매 저조로 매출은 다소 감소하며, 순이익은 금리시나리오 변경에 따른 최저보증옵션 추가적 립 이슈와 매도가능증권손상차손 기준 강화 영향으로 부진할 것으로 예상된다. 영업실적과 Valuation (IFRS 별도 기준) 결산월 보험영업수익 영업이익 세전이익 순이익 EPS BPS P/E P/BV ROE (십억원) (% chg.) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (% chg.) (원) (배) (십억원) 3/211 7, , /212 7, , /213(F) 9, , /214(F) 8, , /215(F) 8, , 시가총액: 5,88십억원 거래량/발행주식수 : 79만주/86,853만주 외국인보유 주식수(지분): 11,834만주(14%) 주요주주 : 한화건설 외 4 인(48.3%) 수익률(1M/3M/6M) : 절대 -5.8/-15.3/-1.4%, 상대 -5.1/-15.3/-1.6% 주: 거래량은 6일 평균 4

41 2) , 한화생명(8835): 명확한 사업전략이 필요하다 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원, %) (개별기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F (개별기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F 수입보험료 11,98 11,832 13,58 13,211 13,855 자산총계 63,724 68,845 76,11 82,774 89,466 일반계정 6,731 7,5 9,91 8,255 8,194 운용자산 47,48 51,562 57,234 62,291 67,336 특별계정 4,366 4,827 4,488 4,957 5,661 현금 및 예치금 1,593 4,344 3,335 3,24 3,419 보험영업수익 7,215 7,163 9,248 8,416 8,361 채권 23,653 25,111 28,46 31,64 33,611 보험료수익 6,731 7,5 9,91 8,255 8,194 주식 1, ,38 재보험료수익 기타유가증권(수익증권 등) 4,882 4,325 5,892 6,681 7,279 보험영업비용 6,967 6,44 6,791 7,353 7,533 대출채권 13,487 13,627 15,114 16,46 17,795 지급보험금 4,69 4,44 4,562 5,3 5,11 부동산 2,257 3,379 3,611 3,888 4,193 사업비 ,31 비운용자산 3,622 3,599 4,491 4,839 4,763 (이연신계약비) -1,64-1,198-1,152-1,124-1,179 미상각신계약비 2,299 2,418 2,624 2,828 3,48 신계약비 1,89 1,231 1,282 1,47 1,476 특별계정자산 12,694 13,683 14,385 15,644 17,367 유지비 부채총계 57,564 62,36 69,743 75,635 82,1 신계약비 상각비 책임준비금 43,388 46,937 52,586 57,18 61,754 보험영업손익 1,97 1,79 1,88 1,162 1,215 보험료적립금 41,644 45,13 5,569 54,999 59,41 투자영업손익 ,457 1, 계약자지분조정 책임준비금전입 2,597 2,688 2,886 3,67 3,214 기타부채 1,69 1,231 2,138 2,96 2,14 영업이익 2,918 3,52-9 4,43 4,42 특별계정부채 12,8 13,816 14,566 15,85 17,597 영업외손익 자본총계 6,16 6,485 6,779 7,139 7,456 특별계정수입수수료 ,3 1,82 자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 4,343 세전이익 ,43 자본잉여금 법인세비용 이익잉여금 869 1,232 1,55 1,899 2,252 당기순이익 자본조정+기타포괄 주요투자지표 주요투자지표 (개별기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F (개별기준) FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F 성장성 주당지표 수입보험료 EPS 7,93 7,466 7,85 8,22 8,584 일반계정 BPS 특별계정 DPS 보험영업수익 Valuation 당기순이익 PER 운용자산 PBR 특별계정자산 수익성 총자산 ROA 수익성과 효율성 ROE 보험금 지급율 배당성향 위험보험료 대비 사고보험금 Dividend Yield 수입보험료 대비 실질사업비율 운용자산이익률 자료: 사업보고서, NH농협증권 리서치센터 예상 주: 종가 6.77 원 기준 41

42 김태희 Analyst 2) , 생명보험: Winner Takes All Compliance Notice 당사는 본 자료 발간일 현재 삼성생명(3283.KSE), 한화생명(8835.KSE)의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습 니다. 당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 금융투자분석사와 그 배우자는 발간일 현재 해당 종목의 금융투자상품을 보유하고 있지 않으며 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 내용은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 투자의견 및 목표주가 변경목록 종목명 날짜 투자의견 목표주가(6개월) 삼성생명 213/3/27 매수(신규) 128,원 (3283) 주가 및 목표주가 변동 추이 (천원) 주가 목표주가 투자의견 및 목표주가 변경목록 종목명 날짜 투자의견 목표주가(6개월) 한화생명 213/3/27 시장평균(신규) - (8835) 주가 및 목표주가 변동 추이 (천원) 주가 목표주가 당사 리서치센터는 종목 및 업종에 대하여 아래와 같은 기준에 따라 투자등급을 부여하고 있습니다. [종목 투자등급] 1) 적극매수 : 6개월후 시장 대비 25%p 이상의 초과 수익률이 예상되는 종목 2) 매수 : 6개월후 시장 대비 1%p 이상 25%p 이하의 초과 수익률이 예상되는 종목 3) 시장평균 : 6개월후 시장 대비 -1%p내지 1%p의 수익률이 예상되는 종목 4) 매도 : 6개월후 시장 대비 -1%p 초과의 수익률이 예상되는 종목 [업종 투자의견] 1) 비중확대 : 6개월후 시장 대비 1%p 이상의 초과 수익률이 예상되는 업종 2) 중립 : 6개월후 시장 대비 -1%p내지 1%p의 수익률이 예상되는 업종 3) 비중축소 : 6개월후 시장 대비 -1%p 미만의 수익률이 예상되는 업종 42

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