이동통신업계 구도변화 속도 빨라질 것! 3 Ⅰ. 주파수 광대역화 이뤄짐! 4 주파수 경매 결과: 많은 투자없이 광대역화 이뤄냄! 4 주파수는 유한자원으로 효율성이 가장 중요! 년 주파수 경매방법 세부내용 8 Ⅱ. 주파수는 묶을수록 속도가 빨라짐 10 LTE는

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1 2013년 9월 2일 산업분석 통신서비스 Overweight (유지) 이동통신업계 구도변화 속도 빨라질 것! 2013년 주파수 할당 결과 광대역화 이뤄짐 통신서비스 Analyst 김미송 RA 김한준 리서치센터 미래부는 1.8/2.6GHz 대역 주파수 경매결과를 발표했다. 경매 결과, SKT는 1.8GHz대역 35MHz폭을 1.05 조원, KT는 1.8GHz 15MHz폭을 9,001억원, LGU+는 2.6GHz대역 40MHz폭을 4,788억원에 확보하였다. 이번 경매에서 승자는 KT와 SK텔레콤으로 합리적인 선택이었다는 판단 이번 경매에서 승자는 KT와 SK텔레콤이라고 판단한다. KT는 투자없이 광대역LTE를 전국에서 서비 스할 수 있게 되었고, SK텔레콤도 LTE-A 보조주파수를 위해 투자했던 장비 투자비용을 절감할 수 있게 되었다. LTE-A에서는 주파수 대역이 넓을수록 전송속도가 빨라짐 LTE-A에서는 주파수를 묶으면 묶을수록 속도가 빨라진다. 과거에는 용량확대를 위해서만 주파수가 필요했다면 LTE-A에서는 품질 경쟁에 우위에 서기 위해서 주파수 투자가 필요하다. 이에 따라 사 업자들은 가입자 기반이 넓을수록 인당 투자비용 부담이 적어져 유리하게 된다. 업종투자의견 'Overweight'유지하고 Top pick은 KT를 유지함 주파수 경매가 국가와 사업자에게 가장 합리적인 결론이 나온 점을 감안할 때 향후 설비투자 부담에 대한 우려와 불확실성이 사라졌다. 업종투자의견 'Overweight'를 유지한다. 투자부담없이 속도 빠른 서비스를 제공할 수 있게 되었고, 속도가 빨라지면 데이터 이용량도 증가한다는 점을 감안할 때 초 과 데이터 사용량에 과금할 수 있는 시기가 당겨질 것으로 예상하기 때문이다. Top pick은 KT이다. LTE 주력주파수에서 인접대역을 확보해 투자없이 품질 경쟁에서 우위에 설 것이기 때문이다. 이는 이동통신 경쟁력 회복을 의미하며 주가는 이를 반영해야 한다고 판단한다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY13F FY14F FY13F FY13F SK텔레콤(017670) BUY 221,500 (8/30) 290,000 17, KT(030200) BUY 36,100 (8/30) 60,000 9, LG유플러스(032640) BUY 13,050 (8/30) 15,000 5,

2 이동통신업계 구도변화 속도 빨라질 것! 3 Ⅰ. 주파수 광대역화 이뤄짐! 4 주파수 경매 결과: 많은 투자없이 광대역화 이뤄냄! 4 주파수는 유한자원으로 효율성이 가장 중요! 년 주파수 경매방법 세부내용 8 Ⅱ. 주파수는 묶을수록 속도가 빨라짐 10 LTE는 가장 진화된 형태로 데이터 전송속도가 빠름 10 LTE-A에서는 20MHz 5개 = 100MHz까지 묶을 수 있음 12 참고: LTE-A 세부기술 설명 13 Ⅲ. 속도경쟁 시작되다! 16 이제부터는 품질 경쟁을 통한 업계 구도 변화의 시작! 16 LTE-A 도입이 예상보다 빨라 투자비용 부담 가중 19 Ⅳ. Valuation: 업종 투자의견 Overweight 유지 21 Ⅴ. Top pick: KT를 최선호: 무선통신에서 경쟁력 회복! 25 2

3 통신서비스 이동통신업계 구도변화 속도 빨라질 것! 주파수 경매결과 광대역화 이뤄짐! 미래부는 1.8/2.6GHz 대역 주파수 경매 결과를 발표했다. 주파수 효율측면 에서 사업자별로 가장 합리적인 결정이었다는 판단이다. 주파수는 유한자 원으로 효율적인 활용이 가장 중요하기 때문이다. 이번 경매에서 승자는 KT와 SK텔레콤이다. KT는 LTE 주력주파수 인접대역을 확보해 투자없 이 품질경쟁에서 우위에 설 것이고, SK텔레콤은 기존에 LTE 보조주파수 인 1.8GHz대역을 확보함으로써 장비투자비를 절감할 수 있게 되었다. LTE-A에서는 주파수를 묶으면 묶을수록 속도가 빨라짐 LTE는 주요국이 무선인터넷 트래픽 폭증에 대응하기 위해 도입하고 있 는 가장 진화된 이동통신 표준이다. LTE에서 한 단계 진화된 것이 LTE-A서비스이다. LTE-A가 기존 서비스와 다른점은 주파수를 묶으 면 묶을수록 데이터 전송속도가 빨라진다는 점이다. LTE표준에서 한방향 기준 대역폭은 1.4, 3, 5, 10, 15, 20MHz로 20MHz까지 지원한다. 20MHz를 5개 까지 묶으면 100MHz를 지원하게 되고 최고하향전송속도는 750mbps까지 상승하게 된다. 이제부터는 품질 경쟁을 통한 업계구도 변화 시작될 것! 이번 주파수 경매 후 이동통신 업계구도는 변화할 것이다. 기존 LTE에서 는 이통사 품질 측면에서 차별성이 없었다. 데이터 시대에서는 속도가 품 질을 평가하는데 있어 가장 중요한 기준이 된다는 점을 고려할 때 전국에 서 가장 빠른 속도를 제공할 수 있는 KT의 입지가 높아질 것이다. KT는 가장 빠른 서비스를 전국에서 가능하고, 기술 구현도 용이하고, 망투자비 용을 절감할 수 있다. SK텔레콤도 신규로 할당받은 1.8GHz대역에 전국망 을 구축한다면 동일한 속도를 낼 수 있다. 업종 투자의견 Overweight 유지하고 Top pick은 KT를 제시 업종 투자의견 Overweight 를 유지한다. 예상보다 많은 투자없이 LTE-A서비스를 제공할 수 있게 되어 설비투자 비용 부담에 대한 우려 가 사라졌다. 데이터 속도가 빨라지면 데이터 사용량이 증가했다는 점을 고려할 때, 데이터 초과 사용량에 기반해 과금이 가능한 시기가 당겨질 것이다. Top pick는 KT를 유지한다. 주파수 인접대역을 확보해 투자없이 품질경쟁에서 우위에 설 것이기 때문이다. 이는 이동통신에서 경쟁력 회 복을 의미하고 주가는 이를 반영해야 한다고 판단한다. KT에 대해 투자 의견 BUY와 적정주가 6만원을 유지한다. 3

4 Ⅰ. 주파수 광대역화 이뤄짐! 주파수 경매 결과: 많은 투자없이 광대역화 이뤄냄! 1.8/2.6GHz대역 주파수 경매 종료: 각 사별 합리적인 선택이었다는 판단 미래부는 1.8/2.6GHz 대역 주파수 경매결과를 발표했다. 경매 결과, SKT는 1.8GHz대역 35 MHz폭을 1.05조원, KT는 1.8GHz대역 15MHz폭을 9,001억원, LGU+는 2.6GHz대역 40MHz폭을 4,788억원에 확보하였다. 당사는 주파수 효율측면에서 사업자별로 합리적인 결정이었다 고 판단한다. 이번에 할당받은 주파수 사용료는 2013년에 25%, 나머지 75%는 8년동안 분할해서 납부하게 된다. SKT의 경우 2011년 경매에서 확보한 1.8GHz대역 20MHz폭을 반 납해야하므로, 이번 경매에서 할당받은 35MHz 중 15MHz폭에 대한 주파수 이용료 4,500억원 만 납부하면 된다. 이번에 주파수를 할당함으로써 와이브로를 제외한 이동통신용으로 쓰이는 주파수는 330 MHz폭이 되었고 LTE용도로는 200MHz가 분배되었다. 이 결과 국가는 유한자원인 주파수를 광대역화하여 효율적으로 분배하였고, 경매에 참여한 기업들은 장비를 재활용함으로써 투 자비를 절감하게 되었다. 그림 1> 주파수 할당 결과: KT 1.8GHz인접대역, SKT 1.8GHz대역, LGU+ 2.6GHz대역 확보 자료: 미래창조과학부 그림 2> LTE서비스 가능한 대역폭: SKT 55MHz, KT 65MHz, LGU+ 80MHz 자료: 각 사, 현대증권 이번 경매의 승자는 KT와 SK텔레콤 결론적으로 이번 경매에서는 KT와 SK텔레콤이 승자가 되었다고 판단한다. 이렇게 판단 하는 이유는 KT와 SK텔레콤은 30MHz를 활용한 LTE-A서비스를 가능할 수 있게 되어 상대적으로 품질에서 우위에 설 것으로 전망하기 때문이다. 특히, KT는 투자없이 전국에 서 150mbps의 속도가 가능하게 되고, 900MHz를 활용한다면 225mbps의 속도까지 가능 하게 된다. SK텔레콤도 1.8GHz를 이용하면 225mbps속도까지 가능하게 된다. 두 기업이 4

5 많은 투자 없이 대역폭 10MHz와 20MHz를 묶어 30MHz를 활용해 LTE-A서비스를 제공할 수 있게 되는 것이다. 다른 점은 KT는 전국에서 SKT는 84개 시에서 150mbps속도를 제공 한다는 점이다. 만약 SKT가 1.8GHz대역에서 1조원을 더 투자해 전국망을 깔게 된다면 품 질 측면에서 동등하게 된다. 업종 투자의견 Overweight 유지 업종 투자의견 Overweight 를 유지한다. 업종 투자의견을 유지하는 이유는 예상보다 많 은 투자없이 LTE-A서비스를 제공할 수 있게 되었고, 데이터 속도가 빨라짐에 따라 데이 터 사용량은 증가하게 될 것이고, 이를 기반해 과금할 수 있는 시기가 당겨질 것이기 때문 이다. 종목은 인접한 주파수 대역을 확보해 가장 먼저 광대역LTE를 전국에서 서비스하게 될 KT를 최선호 한다. KT에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 6만원을 유지한다. SK텔레 콤을 차선호한다. LTE-A에서는 품질 향상을 위해 주파수를 확보해 투자해야 하는데, 가 입자 규모가 큰 사업자가 투자 효율 측면에서 유리하기 때문이다. SK텔레콤에 대해 투자 의견 BUY와 적정주가 29만원을 유지한다. 그림 3> 국내 이동통신용 주파수 대역별 활용 세부 내용 MHz MHz MHz GHz MHz MHz 5

6 주파수는 유한자원으로 효율성이 가장 중요! 세계 주요국 주파수 효율성을 추구하고 있음 이번 경매에서 보여줬듯이 미래부와 기업들은 무리한 경쟁을 하지 않았다. 주파수는 공공 자원으로 유한자원이기 때문에 사용에 있어 효율성이 가장 중요하다. 세계 주요 국가들은 주파수를 할당할 때 효율성을 가장 강조하고 있다는 점은 이를 방증한다. 세계 주요국은 신규 및 기존 주파수 할당에 있어 차세대 이동통신망 구축 및 서비스 확산 을 위해 광대역으로 주파수 확보가 가능한 정책을 적극 추진하고 있다. 4G 이동통신의 서 비스 수준을 충족시키기 위해서는 채널 당 40MHz폭(양방향 기준)이상의 광대역 주파수가 필요하기 때문이다. 미국과 영국 등 주요국은 2020년까지 500MHz폭 이상의 이동통신용 주파수를 추가 확보하 여 총 1GHz폭 내외의 주파수를 공급할 계획이다. 그림 4> 세계 주요국 광대역 주파수 확보 계획 자료: 방송통신위원회(2012) 특히, 중장기 계획을 수립해 주파수를 발굴하고 있음 미국: 2020년까지 500MHz 주파수 대역을 모바일용으로 확보 스마트폰이 시장에 보급되고 모바일 생태계가 활성화되면서 모바일 트래픽은 폭발하고 있 다. 국내외 이통사들은 많은 트래픽을 수용할 수 있는 새로운 망에 대한 투자가 필요하게 되어 4G망에 대한 투자를 활발히 진행하고 있다. 제 4세대용 주파수 할당 및 확보를 위한 노력은 각 국가별로 활발히 진행 중이다. 우리나라뿐만 아니라 미국, 영국, 일본, 호주 등 해외 주요국들은 2020년 광대역 무선 이동통신 서비스에 대한 비전을 가지고 중장기적 계획을 수립하고 있으며 이동통신용 신규 주파수 발굴 계획을 추진하고 있다. 미국은 향후 브로드밴드 망 확대 계획과 함께 부족한 이동통신 주파수를 확보하기 위해 2010년 국가 브로드밴드 플랜(National Broadband Plan)을 발표하였다. 향후 10년내 총 500MHz 주파수 대역을 모바일 브로드밴드 용으로 확보하는 것이 목표이다. NTIA (National Telecommunications and Information Administration)과 FCC는 협력해 추 가 주파수 확보를 위한 10년 계획을 수립하고 수행 중이다. 디지털 전환 후 700MHz 대역을 조기 할당한 후 225MHz~3.7GHz 대역 중 300MHz 대역폭은 향 후 5년 이내에 확보할 방침을 세웠고, 확보 가능한 후보 대역은 1GHz~2GHz 대역 사이의 280MHz 대역폭, 2GHz~3GHz대역 사이의 590MHz 대역폭과 3GHz 대역 이상의 1,250MHz 대역폭이 다. 6

7 영국: 서비스별 주파수 부족량 예측해 600MHz 이상 확보 계획 일본: 현재보다 4배 정도 주파수 대역 확보 계획 호주: 광대역 이동통신용 주파수 1,100MHz 필요 전망 국내 모바일 광개토 플랜 통해 600MHz폭 이상 주파수 확보 계획 영국 Ofcom은 향후 주파수 부족에 대응하기 위해 고려해야 할 분야를 선정하고 각 시나 리오별로 서비스 별 주파수 부족량을 예측하였다. 그 결과 일반적으로 셀룰러 주파수 수요 를 2015년 전후에는 300MHz, 2020년 전후에는 600MHz로 예측해 이를 확보하기 위한 계획 을 수립 중이다. 일본은 4G 이동통신용 추가 할당을 위한 주파수 재편계획으로 2.7GHz~4.4GHz 대역과 4.4 GHz~5.85GHz 대역이 고려되었으며 2020년까지 현재 할당된 주파수의 약 4배 정도의 주파 수 대역을 이동통신용으로 확보하는 것을 목표로 하고 있다. 5GHz 대역 이하에서 약 1,500 MHz이상의 주파수에 해당된다. 호주 ACMA는 디지털전환 후 700MHz 여유대역인 108MHz 와 2.5GHz 대역의 190MHz, 2.3GHz 대역의 98MHz 등을 활용하더라도 2015년까지는 약 150MHz 주파수가 부족할 것으로 예상 했다. 2020년까지 추가로 150MHz의 주파수가 더 필요하게 되어 호주 내 광대역 이동통신 용 주파수는 약 1,100MHz 가 필요할 것으로 전망하고 있다. 우리나라도 광대역 주파수 확보를 위해 모바일 광개토 플랜을 수립하였으며 2020년까지 600MHz폭 이상의 주파수를 확보해 나갈 계획이다. 700MHz 대역의 경우 방송사와의 조정이 필요하지만 주파수 확보 정책의 장기 로드맵이 수립된 만큼 국가 산업 전체의 경쟁력 측 면에서 이해관계자들의 협조가 필요하다는 판단이다. 그림 5> 국내 모바일 광개토 플랜의 광대역 주파수 확보 계획 자료: 방송통신위원회(2012) 그림 6> 글로벌 모바일 트래픽 2016년 2011년 대비 18배로 증가할 전망 자료: Cisco(2012) 7

8 2013년 주파수 경매방법 세부내용 경매방식: 혼합경매방식으로 50단계 오름입찰과 1단계 밀봉입찰 2013년 이동통신용 주파수 경매의 특징은 혼합방식을 통해 진행되어 사업자들의 많은 전 략을 요구하였다는 점이다. 경매방법 세부 내용은 다음과 같다. 밴드플랜 1과 밴드플랜 2로 나눠 플랜간의 싸움에서 이겨야 한다. 밴드플랜을 복수로 제 시하고, 블록당 최고 입찰가를 밴드플랜별로 합산하고 비교한 후, 그 합이 큰 밴드플랜을 승자플랜으로 결정해 낙찰자를 선정하는 방식이었다. 8월 2일까지 주파수 할당 신청접수 를 거쳐 8월 19일부터 적격법인을 대상으로 주파수 경매가 시작되어 30일 종료되었다. 그림 7> 주파수 할당을 위한 경매 방법: 할당하려는 블록 4개의 대역폭을 2개의 밴드플랜에 각각 배치시켜 경매하는 방식 <밴드플랜 1> 2500(MHz) (MHz) <2.6GHz> A1블록 (20MHz+20MHz) B1블록 (20MHz+20MHz) <1.8GHz> C1블록 (20MHz+15MHz) <밴드플랜 2> 2620(MHz) (MHz) (MHz) (MHz) <2.6GHz> A2블록 (20MHz+20MHz) B2블록 (20MHz+20MHz) <1.8GHz> C2블록 (20MHz+15MHz) D2블록 (10MHz+5MHz) 2620(MHz) (MHz) 자료: 미래창조과학부 그림 8> 주파수 할당 안 세부 조건들 자료: 미래창조과학부 그림 9> 경매 최저 경쟁 가격은 총 1.92조원 자료: 미래창조과학부 참고: 밴드플랜 1은 총액계산에서 D블록이 최저가격으로 존재한다고 가정 8

9 경매 세부내용 정리 우선, 할당신청법인(이동통신사)는 참여제한이 없는 모든 대역의 블록에 할당을 신청할 수 있다. 할당주파수는 경매결과에 따라 결정되고, 법인 당 최대 40MHz폭(1개 블록)으로 제한한다. 경매는 2단계에 걸친 혼합경매방식을 적용한다. 1단계 경매는 동시오름입찰방식을 적용하 며 최대 50라운드까지 시행한다. 2단계 경매는 1단계 경매로 낙찰자가 결정되지 않은 경 우 밀봉입찰방식으로 시행한다. 경매는 3회 연속 라운드 패자가 되는 경우, 또는 모든 주파수 블록에 입찰이 없는 경우 종 료된다. 입찰서 작성시간은 오름입찰은 1시간, 밀봉입찰은 4시간이다. 담합을 방지하기 위 해 경매관리반과 경매자문위원회를 운영하였다. 참고로 2011년도에 진행되었던 경매에서는 무제한 오름입찰 방식으로 무한히 진행된 반 면, 이번 경매는 50회로 제한하였고, 공정한 경쟁을 위해 담합 등 불공정행위에 대한 감시 및 처리를 위한 대책도 마련하였다는 점이 달랐다. 그림 10> 2011년 주파수 경매와의 차이점 자료: 미래창조과학부 1단계 동시오름입찰 2단계 밀봉입찰 1단계 동시오름입찰의 기본원칙은 매 라운드마다 이전 라운드의 패자가 입찰하고 더 이상 입찰이 없는 경우 경매를 종료하는 방식이다. 1라운드에서는 모든 입찰자가 1개의 블록에 입찰하며, 2라운드부터는 직전 라운드의 패자만 1개 블록에 입찰이 가능하다. 각 라운드의 입찰액 조합 중 최고 입찰액 합계를 구성하는 밴드플랜 및 입찰자를 승자밴드플랜 및 라 운드 승자로 선정하고 나머지는 라운드 패자로 다음 라운드에 입찰이 가능하다. 2단계 밀봉입찰은 1단계에서 낙찰자가 결정되지 않는 경우 시행한다. 기본원칙은 한 차례 의 입찰 금액을 제시해 낙찰자 및 낙찰가격을 결정하는 것이다. 1단계 종료시까지 경매를 포기하지 않은 모든 입찰자는 입찰제한이 없는 모든 블록에 입찰이 가능하다. 최소입찰액 기준은 1단계에서 입찰한 경험이 있는 블록은 자신의 해당블록의 최고 입찰 액, 이외의 블록은 최저경쟁가격 이상이다. 최대입찰액은 1단계에서 최저경쟁가격 대비 가 장 높게 입찰한 블록은 제한이 없다. 이외의 블록은 최고입찰블록의 2단계 입찰증분비율 이하로만 증가시킬 수 있다. 이는 2단계 입찰시 1단계에서 나타낸 블록별 선호도를 유지 토록 해 1단계 입찰에서 진실성을 유도하기 위함이다. 9

10 Ⅱ. 주파수는 묶을수록 속도가 빨라짐 LTE는 가장 진화된 형태로 데이터 전송속도가 빠름 LTE란 이동통신 표준의 가장 진화된 형태로 LTE-A에서는 주파수를 묶을수록 속도가 빨라짐 주요 국가들이 무선인터넷 트래픽 폭증에 대응하기 위해 도입하고 있는 LTE는 이동통신 표준의 가장 진화된 형태로 데이터 전송속도가 빠르고 네트워크까지도 패킷스위칭 방식으 로 구현되어 있어, 음성뿐만 아니라 다양한 서비스 구현이 가능하다. LTE에서 한 단계 진화된 것이 LTE-A서비스이다. LTE-A는 LTE에 주요 몇 가지 기 술을 적용해 성능을 향상시킨 것을 말한다. 세계 각국에서 제공하고 있는 대부분의 LTE 서비스는 주파수 양방향 20MHz(LTE FDD방식으로 다운로드, 업로드 각각 10MHz)폭을 이용 하고 있다. 주요 이용 주파수 폭은 양방향 20MHz인데 광대역화 된다는 의미는 폭이 넓어지 는 것을 의미한다. 예를 들어, 20MHz보다 넓은 대역폭인 40MHz에서 제공하는 서비스이다. 기존과 다른 점은 LTE는 주파수 대역폭이 넓어질수록 속도가 빨라진다는 점이다. LTE- A기술을 활용해 주파수를 묶으면 가능하다. 과거에는 이동통신사가 가입자 용량 확대를 위해 주파수에 투자했었으나 LTE-A에서는 용량확대뿐만 아니라 속도를 빠르게 하기 위 해서 주파수가 필요하게 된 것이다. 그림 11> LTE는 2005년에 확정. 주파수 효율을 향상시키고 유연하게 활용 자료: 특허청, 현대증권 ㆍ ㆍ ㆍ ㆍ 그림 12> LTE시스템 성능 Hz Hz MHz 자료: 특허청 10

11 LTE-A의 주요 4가지 기술 통상적으로 이동통신 기술을 비교할 때 최대 데이터 전송속도가 시스템 성능을 판단하는 데 중요한 기준이 된다. LTE에 속도를 빠르게 하는 LTE-A기술에 대해 조사해 보았다. LTE-A는 2008년 ITU에서 정의한 4G기술 중 하나로 3GPP의 Release 10(LTE-A의 표준 규격)에서 정의하고 있는 기존 LTE(표준규격 R8/R9)를 보강한 기술이다. LTE-A 주요 기술은 다음과 같다. 1서로 다른 주파수를 묶어서 동시에 사용하는 기술인 주파수 결합기술인 Carrier Aggregarion(CA), 2더 많은 안테나를 사용해서 주파수 효율을 높이고 통신 안정성을 높이는 다중안테나 기 술인 MIMO(multiple-input multiple-output), 3이웃 기지국간 협력해 간섭제어를 해서 셀 경계 처리량(throughput)을 높이는 기지국 협력 통신인 coordinated multi-point(comp), 4주파수 재사용률(frequency reuse factor)을 높여서 같은 주파수를 지역적으로 더 자 주 사용하는 스몰셀(small cell)등이 있다. 이 외에 Femto, 또는 Pico와 같은 small cell을 사용하는 경우 Macro기지국과 small cell 이 협력하여 간섭제어를 하기 위한 차세대 주파수 간섭 제어 기술인 enhanced intercell interference coordination(eicic)가 적용된다. 그림 13> LTE-A의 주요 기술 자료: MWC GPP에서 정의한 LTE-A 표준 규격 LTE-A의 3GPP 표준 규격에서는 release별로 대역폭 크기, 안테나 구성, modulation 방법에 따라 다양한 최대 전송률이 정의된다. LTE 표준에서는 대역폭은 1.4, 3, 5, 10, 15, 20MHz로 최대 20MHz까지 정의되어 있고 안테나 구성은 multiple-input multiple-output(mimo) 2x2가 기본이다. LTE-A 표준에서는 대역폭은 최대 100MHz 까지 정의되어 있고 안테나 구성은 8x8까지 가능하다. 그림 14> LTE-A의 하향최대전송률(전송속도) 이론적으로 3Gbps까지 가능 MHz 11

12 LTE-A에서는 20MHz 5개 = 100MHz까지 묶을 수 있음 LTE-A에서 100MHz까지 묶으면 750mbps까지 속도빨라짐 LTE-A에서는 대역을 묶으면 속도가 빨라진다. 다양한 대역폭을 5개까지 묶을 수 있다. 20MHz주파수 대역을 5개까지 묶게 되면 100MHz의 대역폭을 지원하게 된다. 주파수는 묶을 수록 속도가 빨라지므로, 20MHz 5개를 묶으면 750Mbps까지 속도가 상승하게 된다. Release 10에서는 최대로 묶을 수 있는 대역폭은 40MHz이다. 참고로 LTE표준에서 대역 폭은 1.4, 3, 5, 10, 15, 20MHz로 최대 20MHz까지 지원한다. 그림 15> LTE-A의 이론상 최대전송속도: 묶을수록 속도가 빨라짐 (최대 20MHz 5개까지 묶을 수 있음) 2x2 MIMO 4x4 MIMO 8x8 MIMO 100 MHz 20 MHz 750 Mbps 1.5 Gbps 3.0 Gbps 20 MHz 600 Mbps 1.2 Gbps 2.4 Gbps 20 MHz 450 Mbps 900 Mbps 1.8 Gbps 40 MHz 20 MHz 20 MHz 300 Mbps 150 Mbps 600 Mbps 300 Mbps 1.2 Gbps 600 Mbps LTE LTE-A 자료: 3GPP 그림 16> 광대역 LTE와 LTE-A 비교 GHz 12

13 참고: LTE-A 세부기술 설명 CA 기술: 주파수를 묶는 기술 LTE-A 기술 중 속도를 향상시키는 주요 기술인 캐리어어그리게이션이 있다. 캐리어어 그리게이션(Carrier Aggregation)을 이용하면 2개의 주파수를 묶어 속도를 2배로 끌어 올릴 수 있다. 예를 들어, 데이터를 교통량과 비교해 보자. CA는 서로 다른 네트워크를 접 목해 차선을 넘나들 수 있도록 만들어 준다. 교통량이 많아지면 다른 차선으로 이동해 달 릴 수 있기 때문에 속도가 빨라지게 되는 것이다. 참고로 멀티캐리어란 데이터 용량만을 확대시켜 주는 기술이다. CA는 FDD(Frequency Division Duplex)와 TDD(Time-Division Duplex)시스템에서 지원되며, 집성되는 R8/R9 단말을 위한 캐리어를 요소반송파 CC(Component carrier)라 한다. 참고로 LTE-A서비스에서 속도가 빨라지는 방법으로는 CA을 적용한 것과 광대역 방식 이 있다. 광대역 방식은 말 그대로 현재 대역의 주파수폭이 2배로 넓어지므로 추가적인 비용 없이 속도가 빨라진다. 그림 17> LTE멀티캐리어 기술은 처리용량 확대되고, CA는 속도가 빨라짐 자료: KT 그림 18> 캐리어어그리게이션(Carrier Aggregation) 기본 개념: 하나의 연속된 광대역 주파수처럼 이용하도록 하는 기술임 자료: 특허청 참고: CC(Component Carrier)란 LTE에서 1.4, 3, 5, 10, 15, 20MHz의 단일 캐리어를 의미 13

14 요소반송파가 인접대역에 있을수록 기술적인 구현이 용이함 사업자마다 사용하는 주파수 대역이 다르므로 다양한 형태의 CA조합이 있을 수 있다. 주 파수 연속성 측면에서 볼 때, CA는 3가지로 구분할 수 있다. 집성하고자 하는 CC가 모두 동일한 주파수 대역 내에 있는 경우이다. 모든 CC가 인접해 있는지, 그렇지 않은지에 따 라서 연속된 CC인지 아닌지로 구분된다. Intra-band CA: Contiguous CC는 동일한 주파수 밴드 안에서 서로 인접한 CC만으로 CA를 하는 경우로 가장 구현하기 쉽다. 집성된 채널은 단말에게 있어서 하나의 아날로그 를 디지털로 전체 주파수 대역의 수용이 가능하면 주파수 측면에서 하나의 확장된 채널로 인식될 수 있기 때문에 하나의 송수신기만으로도 구현이 가능하다. 다만, 단말의 경우 집 성된 대역폭이 증가할수록 성능이 열화되지 않도록 할 필요가 있다. Intra-band CA: Non-contiguous CC는 동일한 주파수 대역 내에서 서로 인접하지 않은 CC를 이용하여 CA를 하는 경우이다. 연속되는 CC와는 다르게 송수신되는 멀티캐리어 신호가 더 이상 하나의 신호로 취급될 수 없기 때문에 둘 이상의 송수신기가 요구된다. 그 렇게 때문에 송수신기 구성에 있어서 복잡도가 증가하며, 단말의 경우에는 공간, 전력 및 비용이 증가한다. Inter_band CA는 집성하고자 하는 CC가 서로 다른 동작 주파수 대역에 속해있는 경우이 다. Intra-band CA: Non-contiguous CC와 유사하게 하나의 단말이나 기지국에 복수의 송수신기의 탑재가 요구된다. 이에 따른 공간, 전력, 비용의 증가와 복수의 송수신기에 의 한 상호 간섭문제가 발생한다. 그림 19> CA 중 동일한 동작 주파수내에 인접대역을 확보한 경우 구현이 쉬움 자료: 3GPP 14

15 MIMO: 다중 안테나 기술 MIMO는 다중안테나 기술이다. 향상된 다중 안테나 기술은 LTE-A에서 단일 사용자 최 대 데이터 전송 속도를 개선하고 스펙트럼 효율성 확보를 위해 하향링크에 최대 8 8MIMO를 지원하고, 상향링크에는 4 4의 MIMO를 지원한다. CoMP: 셀간섭 줄이면서 전송량 증대 기술 Small Cell: 네트워크 용량 확대 기술 CoMP는 LTE-A에서 셀 간섭을 최소화하면서 전송용량을 증대시키는 주요 요소 기술의 하나이다. 여러 셀들이 서로 협력해 간섭을 최소화하면서 주변 셀들을 스케줄링을 하거나 빔 형성을 통해 단말이 경험하는 간섭을 줄여 성능을 향상시킨다. CoMP를 통해서는 셀 중심뿐만 아니라 셀 가장자리에 있는 단말들에게도 높은 데이터 속도를 지원할 수 있게 된다. 스몰셀은 트래픽 밀집지역에 시스템 전체에 용량을 증대시켜 네트워크 용량을 확대하는 기술이다. 펨토셀은 실내환경의 음영 지역을 해소해 이동통신 서비스 확장을 가능하게 하는 기술 솔 루션이다. 펨토셀은 매크로셀과 다른 스펙트럼을 사용할 수 있고, 주파수 재사용 기법을 통해 매크로셀과 동일한 스펙트럼을 사용할 수 있다. UE(User Equipment, 단말기)에 따라 속도 달라짐 CA는 UE(단말기)에 따라 다르게 구성된다. 3GPP 릴리즈와는 별도로 LTE UE 카테고리 가 있다. UE카테고리는 단말기 측에서의 전송속도 스펙으로 전송속도가 정해져 있다. 최 근 모뎁칩들은 LTE Cat.4를 지원하기 때문에 150Mbps 다운링크 속도를 지원할 수 있어 단순 대역폭을 늘리면 150Mbps가 가능하게 되는 것이다. 그림 20> Category 4 단말기 출시로 LTE-A상용화 됨 15

16 Ⅲ. 속도경쟁 시작되다! 이제부터는 품질 경쟁을 통한 업계 구도 변화의 시작! 데이터 속도경쟁의 시작! 이번 주파수 경매 후 이동통신 업계의 구도는 변화할 것이다. 지금까지 서비스된 LTE에 서는 이통사가 모두 동일한 품질을 제공했었기 때문에 보조금 경쟁을 통해 가입자를 확보 하였다. 이제부터는 품질 경쟁이 시작될 것이라는 판단이다. LTE 초기 시장을 회귀해 보면, LG유플러스가 전국망으로 커버리지를 가장 먼저 확대하 면서 품질에서 우위에 섰다. 그 효과로 LTE에서 가입자가 지속적으로 순증하였다. 반면, KT는 LTE서비스가 6개월 지연되면서 커버리지 측면에서 경쟁력이 약화되었다. 그러나, KT는 이번 광대역LTE를 제공할 수 있게 됨으로써 KT LTE고객들은 단말기를 교체하지 않아도 전국에서 100mbps속도를 즐길 수 있게 되었다. 데이터 전송속도가 전국에서 빨 라짐을 의미한다. 데이터 시대에서는 속도가 품질을 평가하는데 있어 가장 중요한 기준이 된다는 점을 고려할 때 LTE-A에서는 KT의 입지가 높아질 것이다. 그림 21> LTE-A에서 품질 경쟁의 시작! KT LTE-A 투자없이 전국서비스 가능 16

17 KT가 LTE-A를 선점하는 이유: 1전국에서 서비스, 2 기술 구현 용이, 3CAPEX 1조원 절감 특히, 이번 경매를 통해 KT는 첫째, LTE-A를 전국에서 서비스하게 되었다. 둘째, 기술 적으로 구현이 용이하다. 셋째, 비용을 절감할 수 있어 자금력이 생긴다. 900MHz 주파수 간 섭현상이 제거되면 이 대역을 활용해 더 빠른 LTE-A서비스를 구현할 수 있을 것이다. 이렇게 된다면, KT LTE 다운로드 속도는 225mbps까지 올라 간다. 결론적으로, KT는 광대역 LTE를 전국에 우선 서비스할 수 있게 되어 품질 경쟁에서 우 위에 설 수 있게 되었다. 이를 통해 KT는 LTE-A에서 시장을 선점할 수 있을 것으로 보 인다. SK텔레콤도 신규 할당받은 1.8GHz 대역을 활용한다면 225mbps속도까지 가능하게 된다. 양사의 공통점은 84개시에서 소비자가 느끼는 품질은 동일하다는 점이나, 다른점은 KT 는 전국에서도 가능하다는 점이다. SK텔레콤이 1.8GHz대역에서 전국망으로 커버리지를 확 대한다면 같은 속도를 낼 수 있게 된다. 그림 22> KT: LTE 품질 경쟁에서 우위에 서다! (1전국에서 LTE-A서비스, 2기술 구현 용이, 3CAPEX 절감) MHz GHz GHz 17

18 그림 23> LTE-A에서 KT가 900MHz대역에 CA적용하면 225Mbps까지 가능 MHz할당 MHz할당 18

19 LTE-A 도입이 예상보다 빨라 투자비용 부담 가중 속도 경쟁에 대응하기 위한 투자 집행으로 투자 비용 부담 제기될 수 있음 KT발 품질 경쟁으로 설비투자에 대한 부담 우려가 제기될 수 있다. 그러나 우려와는 달 리 이번 주파수 경매에서 KT와 SK텔레콤이 기존 장비를 활용할 수 있는 대역을 확보함 으로써 CAPEX 절감효과를 누릴 수 있게 되어 주파수 확보비용을 제외한 투자비에 대한 우려는 약화되었다. 그림 24> 이동통신 진화과정: LTE-A 도입이 예상보다 빨라져 투자 부담 부각 속도 향상을 위해 투자한다면 가입자 기반이 큰 사업자가 유리 만약 경쟁사가 품질 경쟁에 대응한다면 망 구축을 위한 설비투자는 증가할 것이다. 그렇게 된다면 LTE-A에서는 가입자 기반이 큰 사업자가 유리하다. 그 이유는 과거에는 용량 확 대를 위해 설비투자를 집행해 품질 차이가 없었다면 LTE-A에서는 투자할수록 품질이 향상되기 때문이다. 예를 들어, 초기 LTE 투자비용이 약 2조원이라고 가정했을 경우, 각 사는 가입자당 SKT<KT<LGU+ 순서로 설비투자에 대한 부담이 된다. 당사는 세 가지 가정을 통해 각 사별 가입자당 설비투자 부담을 산정해 보았다. 첫째, 각 사별 2014년말 예상 LTE가입자를 기준으로 산정하면, SKT는 22만원, KT는 33만원, LGU+는 38만원이다. 둘째, LTE-A에서 CA기술을 적용해 5묶음까지 묶었다고 가정하면, 주파수 확보비용을 제외하고 SKT는 인당 30만원, KT는 36만원, LGU+는 57만원의 인당 설비투자 비용이 산정된다. 셋째, 주파수 경매 후 할당된 대역에 투자를 할 경우, SKT와 LGU+가 전국망을 구축하 게 되면 SKT<KT<LGU+순서로 설비투자 부담이 증가하게 된다. 19

20 그림 25> LTE설비투자 부담(예상 LTE가입자 기준): SKT<KT<LGU+ 그림 26> 주파수 대역 5개까지 묶을 경우: LTE설비투자 부담 가입자 기반이 클수록 유리 그림 27> 새로 할당된 주파수에 LTE전국망 투자할 경우 SKT>KT>LGU+순서로 유리함 MHz 활용) 20

21 Ⅳ. Valuation 업종 투자의견 Overweight 유지 업종 투자의견 Overweight 유지 업종 투자의견 Overweight 를 유지한다. 업종투자의견을 유지하는 이유는 예상보다 많은 투자 없이 LTE-A서비스를 제공할 수 있게 되었고, 데이터 속도가 빨라짐에 따라 데이터 사용량은 증가하게 될 것이고, 이를 기반해 과금가능한 시기가 당겨질 것이기 때문이다. 데이터 다운로드 속도가 빨라지면 사용량이 증가하기 때문 그 근거는 과거사례에 있다. 데이터 다운로드 속도가 빨라지게 되면 데이터 사용량이 증가 한다. 3G보다 속도가 5배 빠른 LTE에 가입한 고객들의 데이터 사용량은 2배 증가했다는 점을 감안할 때, 그 가능성은 매우 높다. 2013년 월평균 데이터 사용량은 3G는 1G, LTE 는 2G이다. LTE-A에서 CA 적용해 속도가 더욱 빨라지게 되면 데이터 사용량은 더욱 증가할 것이다. 그림 28> LTE-A에서 속도가 빨라지게 되면, 데이터 사용량 증가할 전망 자료: 미래창조과학부 그림 29> LTE에서의 데이터 사용량은 3G대비 2배로 증가했음 자료: 미래창조과학부 21

22 국내 통신사 해외대비 여전히 저평가 국내 통신사는 해외 통신사 대비 여전히 저평가 되어있다. 12개월 선행 EBITDA 기준 국 내 통신사들은 평균 4.1배이다. 해외 통신사 평균은 5.1배로 20% 할인되어 있다. 국내 통신사가 세계에서 LTE-A서비스에서 선두적인 지위에 있고, 과거처럼 인위적인 요금인 하는 단행되지 않는 다는 점을 감안할 때 밸류에이션 정상화는 지속되어야 한다. 그림 30> 국내 이동통신사 주가는 해외대비 여전히 저평가 자료: Bloomberg, 현대증권 22

23 그림 31> 해외 통신사 2013년 평균 EV/EBITDA 5.4배 자료: Bloomberg, 현대증권 23

24 그림 32> 국내 통신사 2013년 평균 EV/EBITDA 4.6배 자료: Bloomberg, 현대증권 24

25 Ⅴ. Top pick KT를 최선호: 무선통신에서 경쟁력 회복! KT를 최선호. 투자의견 BUY와 적정주가 6만원 유지 종목은 KT를 최선호한다. KT에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 6만원을 유지한다. LTE에서 인접주파수를 확보해 투자없이 품질경쟁에서 우위에 설 것이기 때문이다. 이동 통신 경쟁력이 회복되어 가입자 순증이 기대된다. 2011년 10월부터 본격적으로 LTE단 말기가 보급되었다는 점을 고려할 때, 2년 약정이 만료되는 가입자가 이탈할 가능성이 높 다. 그 당시 가입자들은 데이터 속도에 민감하다는 점을 고려할 때 주파수를 잘 활용해 품 질 경쟁력을 회복할 것이고 KT 이동통신 가입자는 순증할 것이다. 적정주가는 6만원을 유지한다. 적정주가 6만원은 2013년 6월말 기준 12개월 선행 EBITDA 5.0조원에 적정 EV/EBITDA 5.0배를 적용한 후 순차입금 10조원을 차감해 산 출하였다. 순차입금에는 2013년에 납부할 주파수 이용료 2,250억원을 차입한다고 가정 해 반영하였다. 그림 33> 주파수 확보 후 가입자 순감 마무리될 전망 자료: 미래창조과학부 그림 34> LTE에도 시장점유율 회복할 것 자료: 미래창조과학부 그림 35> SKT 이동통신 순증가입자 추이 그림 36> LGU+ 이동통신 순증가입자 추이 자료: 미래창조과학부 자료: 미래창조과학부 25

26 SK텔레콤 차선호. 투자의견 BUY와 적정주가 29만원 유지 SK텔레콤을 차선호한다. SK텔레콤에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 29만원을 유지한 다. LTE-A에서는 3G와는 달리 주파수 대역폭이 넓어지면 가입자를 수용할 수 있는 용 량이 넓어질 뿐만 아니라, 데이터 전송속도도 빨라진다. 5개까지 주파수 폭을 묶을 수 있 는데, 향후 주파수 할당이 이뤄진 후 주파수 대역을 묶어 서비스하게 된다면 가입자 기반 이 큰 SK텔레콤이 가장 유리하기 때문이다. 적정주가는 29만원을 유지한다. 적정주가 29만원은 2013년 6월말 기준 12개월 선행 EBITDA 5.2조원에 적정 EV/EBITDA 5.0배를 적용한 후 순차입금 5.3조원을 차감해 산출하였다. 순차입금에는 신규 할당받은 주파수 이용료 2013년분 1,125억원을 포함하 였다. LG유플러스에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 15,000원 유지 LG유플러스에 대해서 투자의견 BUY를 유지한다. LTE에서 가장 성공한 사업자로 분기별 이익 모멘텀이 크기 때문이다. 반면, LTE-A서비스에서는 조심스럽게 우려를 해본다. 그 이유는 확보한 주파수에 대한 투자를 급하게 진행한다면 재무적으로 부담이 될 것으로 예 상되고, 투자하지 않는다면 품질 경쟁에서 열위에 설 것이기 때문이다. 적정주가는 15,000원을 유지한다. 적정주가 15,000원은 2014년 EBITDA 2.1조원에 적 정 EV/EBITDA 5.0배를 적용한 후 순차입금 4.2조원을 차감해 산출하였다. LG유플러스 도 신규주파수 이용료 1,195억원을 차입한다고 가정하였다. 그림 37> KT 밴드차트 그림 38> SK텔레콤 밴드차트 그림 39> LG유플러스 밴드차트 (만원) 12개월 선행 EBITDA 기준 5.2x x 4.0x 3.1x (원) 20,000 16,000 12,000 8,000 4, 개월 선행 EBITDA 기준 x 4.6x 4.1x 3.8x 26

27 27 그림 40> 통신 용어 정리 MHzGHz

28 SK텔레콤 (017670) BUY (유지) 주가(8/30) 221,500원 유동주식비율 47.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.7% 적정주가 290,000원 60일 평균 거래량 191,077주 52주 최고/최저가 (보통주) 226,500원 산업내 투자선호도 60일 평균 거래대금 409억원 144,000원 시가총액 17.9조원 외국인보유비중 46.2% 베타 (12M, 일간수익률) 0.1 발행주식수 (보통주) 80,745,711주 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 25.3% 주요주주 SK 등 25.2% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 0.7% 8.3% 24.1% 매출액 (십억원) 15, , , , ,703.8 상대 0.2% 12.5% 30.5% 영업이익 (십억원) 2, , , , ,788.3 순이익 (십억원) 1, , , , ,243.1 지배기업순이익 (십억원) 1, , , , ,265.6 EPS (원) 22,912 16,525 25,408 31,601 32,507 수정EPS (원) 22,912 16,525 25,408 31,601 32,507 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: SK텔레콤, 현대증권 KT (030200) BUY (유지) 주가(8/30) 36,100원 유동주식비율 77.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.7% 적정주가 60,000원 60일 평균 거래량 982,121주 52주 최고/최저가 (보통주) 40,850원 산업내 투자선호도 60일 평균 거래대금 352억원 33,900원 시가총액 9.4조원 외국인보유비중 41.7% 베타 (12M, 일간수익률) 0.1 발행주식수 (보통주) 261,111,808주 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 1.6% 주요주주 국민연금공단 8.7% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -1.6% -6.0% 0.8% 매출액 (십억원) 21, , , , ,500.7 상대 -2.1% -2.4% 6.1% 영업이익 (십억원) 1, , , , ,870.5 순이익 (십억원) 1, , , ,306.0 지배기업순이익 (십억원) 1, , ,110.1 EPS (원) 5,947 4,341 3,479 3,854 4,552 수정EPS (원) 5,243 4,341 3,479 3,854 4,552 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: KT, 현대증권 28

29 LG유플러스 (032640) BUY (유지) 주가(8/30) 13,050원 유동주식비율 55.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.7% 적정주가 15,000원 60일 평균 거래량 2,193,453주 52주 최고/최저가 (보통주) 13,750원 산업내 투자선호도 60일 평균 거래대금 278억원 6,500원 시가총액 5.7조원 외국인보유비중 26.6% 베타 (12M, 일간수익률) 0.1 발행주식수 (보통주) 436,611,361주 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 60.7% 주요주주 LG 등 36.1% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 0.0% 13.0% 53.5% 매출액 (십억원) 9, , , , ,511.7 상대 -0.5% 17.3% 61.5% 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 84.7 (59.6) 지배기업순이익 (십억원) 84.6 (59.7) EPS (원) 196 (134) 847 1,126 1,094 수정EPS (원) ,126 1,094 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) 2.2 (1.6) ROIC (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: LG유플러스, 현대증권 SK텔레콤: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되 었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 29