산업양식

건설 산업분석 In-depth 건설 2018. 5. 23 EPC 점검 : 정유에서석유화학으로투자확대 EPC 시장 2018 년 51% 증가, 2019 년 18% 증가유가상승으로 EPC 업황은더욱양호해지고있다. 글로벌 EPC 시장규모는 2017 년 2,800 억달러에서 2018 년 4,230 억달러, 2019 년 5 천억달러로호황기에 진입한다. 현재한국업체는올해목표의 22% 를수주한가운데삼성엔지니어링 이최대기여를했다. 하반기는 UAE 와알제리, 아시아에서발주가예상된다. 2019 년, 글로벌투자는석유화학으로재편투자의중심은정유에서석유화학으로확산되고있다. 2019 년계획된대형 프로젝트는 UAE 루와이스콤플렉스 (2025 년까지 250 억달러 ), 사우디아람 코 / 사빅의화학단지, 대림산업 /PTTGC 의 ECC, 현대케미칼 HPC, GS 칼텍스 MFC 등대부분석유화학이다. 정제과정에서나온부산물을싼원료로투입 해원가경쟁력과사업다각화를추구하는것으로목적은모두같다. 전통적 으로이시장에서는삼성엔지니어링, 대림산업, 현대엔지니어링이강세였다. 비중확대 ( 유지 ) 종목투자의견목표주가 삼성엔지니어링매수 25,000 원 대림산업매수 130,000 원 GS 건설매수 52,000 원 12 개월업종수익률 2,000 1,500 1,000 500 (p) 자료 : WISEfn - WICS KOSPI 대비 (%p, 우 ) 건설업종지수 (p, 좌 ) (%p) 30 20 10 0 (30) May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 0 (10) (20) 서로다른전략으로 upcycle 누릴한국 EPC 통상 EPC 수주는 2~3 년의준비끝에이뤄진다. 삼성엔지니어링을제외한 대부분건설사는부실해소와주택공급에집중하다가, 2017 년부터본격입 찰에나섰기에해외수주증가는 2018 년하반기부터예상된다. Top picks 는 삼성엔지니어링과대림산업이다. 삼성엔지니어링은이제어닝모멘텀도투자 포인트가될것이다. 대림산업은적은수주를하더라도 2 배의수익성을낸 다는목표로기업간전략의차이일뿐우호적시황을누릴것이다. UAE 2030 strategy: 석유화학제품으로다각화, 이는글로벌트렌드 기초원료현재 2025년 Primary 에틸렌에틸렌 벤젠 프로필렌 프로필렌 톨루엔 가스 /LPG 암모니아 암모니아 C4s 자일렌 나프타 황 Derivatives 폴리에틸렌폴리프로필렌 폴리에틸렌폴리프로필렌 에탄올아민에톡실레이트 요소 요소탄성중합체에폭시 LAB DAP TPEs & TPVs 이경자 kyungja.lee@truefriend.com Acrylic derivatives 폴리올폴리알파올레핀 Isocyanates 촉매에틸렌아민 김치호 chiho.kim@truefriend.com 자료 :, 한국투자증권

Contents I. 2019 년호황을향하는 EPC 시장 2 II. 중동 : 석유화학으로확장 6 III. 아시아 : 2020 년까지 1,600 억달러의정유투자 7 IV. 2019 년 : 석유화학단지발주규모만 150 억달러 9 V. 밸류에이션 : Mid-cycle 평균인 PBR 1.2 배가능 11

리포트작성목적 글로벌 EPC 시장은 2017 년바닥확인후 upcycle 시작, 2019 년부터호황 이제글로벌발주의중심은정유에서석유화학으로재편중, 이익극대화를위함 관련업체의현황과실적전망을통해유망종목추천 I. 2019 년호황을향하는 EPC 시장 2019 년호황을향하는 EPC 산업 글로벌 EPC 시장은 2016년 2,050억달러에서 2017년 2,800억달러로회복했다. 2018 년 4,230억달러의발주에이어, 2019 년 5천억달러의시장을형성하며호황이예상된다. 삼성엔지니어링을제외한대부분의건설사는 2016 년까지주택공급과해외부실해소에전념했고, 2017 년부터플랜트수주활동을재개했다. 통상 2년의입찰기간끝에결과를받아보기에 2018 년하반기부터성과로나타날것이다. 지금부터 2019 년까지 EPC 업황을점검해보았다. < 표 1> 글로벌 EPC 발주시장전망 ( 단위 : 십억달러 ) 2016 2017 2018F 2019F-2020F 화공플랜트 137 210 350 830 LNG 17 43 105 290 Oil&Gas 17 28 23 30 정유 26 45 75 260 화학 43 38 88 178 파이프라인 21 22 22 30 해양 13 34 38 42 발전플랜트 68 70 73 107 총계 205 280 423 937 자료 : Oil&Gas Journal, MEED projects, 한국투자증권 2018~2020 년글로벌 EPC 시장의포인트는두가지다. 1) 아시아와중동의투자가강해진다. 아시아는 2017년글로벌발주액의 35% 를차지하며아직더뎠던중동의발주공백을상쇄했다. 2) 최근글로벌트렌드가그렇듯, 향후중동발주시장도석유화학으로재편될것이다. 2018~2020 년, 중동의정유플랜트예상발주액은 450억달러, 석유화학은 800억달러에달한다. [ 그림 1] EPC 발주지역별구분 [ 그림 2] EPC 발주지역별구분 남미, 4% 유럽, 2% 남미, 3% 유럽, 2% 북미, 21% 아시아, 35% 북미, 31% 아시아, 30% 2017 2018F 아프리카, 9% 중앙아시아 / 러시아, 13% 중동, 16% 아프리카, 9% 중동, 21% 중앙아시아 / 러시아, 4% 자료 : MEED projects, 한국투자증권 자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 1

UAE 와베트남이 2025 년까지계획한프로젝트규모는 400 억달러에달한다. 한국정부도 UAE 와베트남중심으로한국건설사의수주지원에나섰다. EPC 시장기대를높이는상징적사례다. < 표 2> UAE 주요프로젝트계획 (2018~2025) ( 단위 : 십억달러 ) 구분프로젝트금액발주시기한국입찰업체 석유가스 1. 신규정유공장 (New refinery) 15.0 미정 2. 가솔린및아로마틱스 (GAP) 1.1 2018 3. Shah( 샤 ) 가스패키지 2 2.0 미정 4. 부하사 (Bu hasa) 통합개발 0.9 미정 5. 통합가스개발확장 (IGD) 2 0.8 2018 현대건설 6. Borouge 4 화학단지 8.0 미정 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설, SK 건설 7. 루와이스 PP 5 0.5 2018 삼성엔지니어링, 현대건설 석탄화력 8. 연방수전력청 (FWWA) 민자발전 1.2 미정 담수 9. 타윌라 (Taweelah) 민자담수발전 1.0 미정 인프라 10. 지하하수터널공사 2.0 미정 11. HALI&Ghasha 인공섬조성 2.0 미정 12. 칼리파항만남측안벽공사 0.4 미정 13. 아즈만항만컨테이너터미널해상공사 0.2 미정 EPC 발주합계 21.1 자료 : 산업통상자원부, 한국투자증권 < 표 3> 베트남주요프로젝트계획 (~2025) ( 단위 : 십억달러 ) 구분 프로젝트 금액 신규프로젝트 1. 롱안 1 석탄화력발전 2.5 2. 롱안 2 석탄화력발전 2.4 3. 꽝찌 2 석탄화력발전 1.9 4. 꽝찌 3 석탄화력발전 2.0 5. 티바이 LNG 터미널 0.2 6. 듕쾃정유공장고도화 2.0 7. 남딘석탄화력발전 2.2 8. 붕앙 3 석탄화력발전 2.5 9. 뀐랍 1 석탄화력발전 2.0 10. 뀐랍 2 석탄화력발전 2.5 합계 20.2 자료 : 산업통상자원부, 한국투자증권 [ 그림 3] UAE 그룹 Onshore Offshore Drilling GasProcessing Sour Gas LNG Refining Industrial Gases 60% 60% 100% 68% 60% 70% 100% 51% (Abu Dhabi National Oil Company) 90% 67% 100% 60% 100% 60% 60% Distribution Fertilizers Logistics & Services Abu Dhabi Polymers Company Abu Dhabi Crude Oil Pipeline LLC Al Yasat Petroleum Al Dhafra Petroleum 자료 :, 한국투자증권 2

UAE, 2025 년까지 루와이스에 250 억달러발주 지난 13일개최된 다운스트림컨퍼런스 에서 UAE는 2025 년까지 450억달러의투자계획 (EPC 250억달러 ) 를발표했다. UAE와사우디등중동산유국은수년전 2030 년비전 을통해정유 / 화학투자계획을수립한바있지만의지를재확인했다는점, 최근유가상승과관련산업의이익호조로어느때보다발주가시성이높아졌다는점이새롭다. 중동은원유생산과단순정제를넘어, 종합석유화학단지건설이라는새로운전략을실행에옮기기시작했다. 한국업체의입찰안건늘어 이를통해 UAE는정제능력을현행대비 3배로, 석유화학생산능력을 2배늘려사업다각화와이익극대화를추구하겠다는계획이다. 한국 EPC의입찰안건은 [ 표 4] 처럼더욱늘어나고있다. 게다가 UAE는전통적으로삼성엔지니어링과 GS건설등한국업체에게경험이풍부한지역이다. [ 그림 4] 루와이스공단의현재 [ 그림 5] 2025 년까지투자후루와이스공단 자료 : 자료 : 3

< 표 4> 한국 EPC 의주요입찰프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 계약완료발주처 Project 금액입찰업체비고 1Q UAE CFP (POC) 2.6 삼성엔지니어링 +CB&I 계약완료 1Q UAE 폐열회수시설 0.5 삼성엔지니어링계약완료 1Q 싱가폴 Tuas finger3 항만 0.4 현대건설컨소시움계약완료 1Q 싱가폴싱가폴우드랜즈병원 0.4 대우건설 + 쌍용건설컨소시움계약완료 2Q 우즈벡발전 0.4 현대건설컨소시움계약완료 2Q 탄자니아뉴셀렌더교량 0.1 GS 건설계약완료 2Q 나이지리아 Indorama Ammonia 0.3 대우건설컨소시움 (EPC 중 c 만 ) 계약완료 입찰중발주처프로젝트금액입찰업체비고 2Q 베트남롱손 HDPE 0.5 삼성엔지니어링유력 Toyo 포기 2Q 베트남호치민하수처리시설 0.2 삼성엔지니어링, 대림산업, 포스코건설, GS 건설 2Q 사우디마덴암모니아 #3 0.9 대림산업, 드라가도스대림산업 #2 수행 2H 사우디킹살만조선소 pkg 1~3 3.0 현대건설 + 차이나하버, L&T, OHL 등 예가초과, 발주처고민 2H 인도네시아 Jawa 석탄발전 2.0 현대건설프로젝트금융주선사업 2H UAE IGD #2 1.0 페트로팩, 테크닙, 현대건설, GS건설, 사이펨, 테크니몽, TR 등 3Q UAE Gasoline & Aromatics 0.9 삼성엔지니어링 +CB&I, GS건설, SK건설, 현대건설, JGC, 페트로팩 3Q UAE Borouge PP 5 0.5 삼성엔지니어링, 현대엔지니어링, 테크닙, TR 4Q 사우디 Shedgum 가스 0.5 시노펙, 펀지로이드, JGC, 셉코, 현대건설 4Q 인도네시아 Balikpapan 정유 2.0 삼성엔지니어링, GS 건설, SK 건설 2 개패키지 4Q 알제리소나트랙 LPG 파이프라인 0.4 삼성엔지니어링, 대우건설, 현대건설, 페트로팩, JGC, TR 4Q 알제리 HMD refinery 1.0 삼성엔지니어링, GS 건설, 현대건설 4Q 알제리 Ain Tsila gas condensate 2.0 도쌀, 대우건설, Bonatti, TR, JGC, GS 건설 2019 PTTGC/ 대림산업미국오하이오 ECC 0.7 벡텔 / 삼성엔지니어링, SK 건설 /Fluor 프로젝트규모증대 2019 태국타이오일스리라차 CFP 정유 5.0 삼성엔지니어링 + 페트로팍 + 사이펨, GS 건설 +TR+JGC 3 개패키지 2019 롯데케미칼타이탄 NCC 3.5 삼성엔지니어링, 대림산업, GS 건설, 현대건설등 GS 건설 FEED 2019 현대케미칼대산 HPC 2.7 삼성엔지니어링, 대림산업, GS 건설, 현대건설등 자료 : 각사, MEED Projects, 한국투자증권 4

II. 중동 : 석유화학으로확장 GAP 와 Borouge PP5 도 UAE 투자계획의일환 올 3분기발주될 UAE Gasoline & aromatics (GAP, 11억달러 ), Borouge Polypropylene 5 (5억달러 ) 도 UAE의 루와이스정유 / 석유화학투자계획 의일환이다. 루와이스공단은 40년역사를지닌 UAE 최대의산업단지로단순한원유수출이아닌산업고도화를위해설립됐다. [ 그림 6] 루와이스공단위치 [ 그림 7] UAE 의플랜트발주액 30 ( 십억달러 ) UAE 원전발주 25 20 2020~2025 250 억달러투자 15 플랜트발주액 10 루와이스공단 5 0 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018F 2021F 자료 : 한국투자증권 자료 : MEED projects, 한국투자증권 한국 EPC 에 UAE 는익숙한 지역 한국EPC 에게 UAE는익숙한지역이다. 2008 년삼성엔지니어링이 Borouge 3 을수주하며한국업체로서첫진출을한데이어 PP-4 를수주했다. 이곳에서 2009 년 의 Takreer 가발주한 210억달러의정유와가스패키지대부분을한국이휩쓸었다. 일부는어닝쇼크의주범이됐지만양호한수익성으로완료된프로젝트도많다. UAE의선수금조건은 10% 라선수금이없거나매우적은사우디와대비되며 EPC업체의 cash flow 에도움이된다. 2009 년루와이스공단수주 대부분을한국이휩쓸어 세계최대규모의핵심정제시설인 CDU와 RFCC 는 GS건설과 SK건설이각각수주했다. 루와이스건설의초창기에한국업체의수주경험은추가수주에이점이되었다. 2017 년, GS건설이화재복구시설공사를수의계약했고 2018 년초삼성엔지니어링은 31억달러의 CFP와폐열회수처리를수주했다. 2018 년부터 GAP 발주를시작으로루와이스의장기투자계획이실행에옮겨진다. < 표 5> 2009 년발주된루와이스프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 정유플랜트 금액 Capacity 수주업체 증류시설 (CDU) 2.1 400,000 b/d SK 건설 RFCC 3.1 127,000 b/d GS 건설 간접및동력 ( 유틸리티 ) 2.7 - 삼성엔지니어링 저장탱크 1.2 - 대우건설 해상시설 0.5 - GS 건설 가스플랜트 4.7 - JGC+Tecnimont( 컨 ) 간접및동력 1.7 - 현대건설 No. 4 NGL Train 2.2 - Petrofac+GS 건설 ( 컨 ) 가스처리및동력시설 1.0 - 현대중공업 자료 :, 한국투자증권 5

III. 아시아 : 2020 년까지 1,600 억달러의정유투자 2018 년부터아시아의발주 증가, 인프라와정유 / 화학 올들어아시아에서정유나에틸렌외에도중소규모의인프라발주가활발하다. 그간한국 EPC의해외손실요인은공정의문제라기보다, 지역적문제가컸다. 중동은지리적으로멀고제도적차이가큰데다, 발주처가경직적이라우발리스크가큰반면, 인접한아시아는리스크가작다. 베트남과인도네시아, 환경규제에대응하기위한 정유업그레이드 주요시장은베트남, 인도네시아, 태국등이며정유업그레이드수요가높다. 아시아의정제설비는매년 5% 씩증가하는정제유수요를충당하지못하는데다, 황함유량을 0.2% 로낮춰야하는환경규제에도대응이시급하다. 또한원유수입처의다변화차원에서도설비업그레이드가필요하다. 한국정유사는대부분원유로값싼중동산중질유를쓴다. 필연적으로고도화투자가잘된이유다. 그러나노후화된동남아의정제설비는중동산원유를정제하기어려워, 값비싼아프리카경질유를주로수입해왔다. 인도네시아발릭파판정유 업그레이드로시작 가장먼저인도네시아에서투자가시작된다. 국영석유회사 Pertamina 는 3개정유시설 (Balongan, Cilacap, Balikpapan) 을업그레이드할계획이다. Pertamina 는일평균 35만배럴의원유를수입하는데대부분아프리카경질유다. 1936~1990 년지어진정유설비에는중동산중질유를투입하기어렵기때문이다. Pertamina 는정제설비업그레이드로환경규제에대응하는동시에사우디, 이란, 이라크에서값싼원유를수입함으로써경제성을높일계획이다. 4분기발릭파판정유를시작으로 2020년까지아시아에서 1,600 억달러의정유플랜트투자가예상된다. < 표 6> 인도네시아 Balkipapan 정유 구분프로젝트명개요 Phase 1 Phase 2 내용 Balikpapan Refining Development Master Plan (RDMP) project 中 Balikpapan Refinery upgrade project Balikpapan 정유공장의현대화및개선프로젝트 정제용량을 260,000 b/d 360,000 b/d 로증설, Euro-2 품질기준에맞는연료생산, 2020 년준공 Euro-5 품질기준에맞는연료생산 자료 : Oil & Gas Journal, 한국투자증권, [ 그림 8] 인도네시아정유프로젝트 Dumai Balikpapan Plaju Balongan Other RDMP projects Balikpapan project Cilacap 자료 : Komite Percepatan Penyediaan Infrastruktur Prioritas, 한국투자증권 6

[ 그림 9] 글로벌오일비교 - 경질유보다싼중동산중질유 2.0 ( 황함유량, %) 사우디아라비아 (Arab Light 油 ) 중질유 고유황 경질유 1.5 저유황 1.0 UK 카자흐스탄 (CPC Blend) 0.5 리비아 (Es Sider 油 ) (Brent Blend 油 ) 리비아알제리 나이지리아 (El Sharara 油 )(Saharan Blend 油 ) 0.0 (Qua Iboe 油 ) (API Gravity) 30 35 40 45 50 자료 : IEA, 한국투자증권 베트남, 신도시와인프라 수요증대 한국정부가제시한 신남방정책 의거점인베트남도유망시장이다. 2016년호치민에삼성전자가전공장이완공되며신도시와인프라의수요가커졌다. GS건설은올 4분기, 호치민에 10조원규모의신도시개발을시작한다. 동시에곧결과가발표될호치민도로 2차 (3억달러) 도입찰중이다. 상반기발주될호치민하수처리시설 (2억달러) 에삼성엔지니어링, GS건설, 대림산업, 포스코건설등이입찰중이다. 7

IV. 2019 년 : 석유화학단지발주규모만 150 억달러 2019년상반기초대형프로젝트발주대기대부분석유화학이며한국기업의투자도늘어 메가프로젝트가그렇듯일정의변동성이크지만 2019년상반기초대형프로젝트가대거계획돼있다. 향후발주의중심은석유화학이다. 2019년투자될주요석유화학프로젝트규모만 150억달러로이중다수가한국화학기업으로부터발주된다. 지난 5년간석유화학산업의고성장으로정유사들이非정유사업비중을적극늘리는글로벌트렌드를반영한다. 목적은모두동일하다. 원료의가격경쟁력을높이고사업다각화로시황부침을줄이며이익을극대화한다는것이다. 현대케미칼의 HPC, 2.7 조원 1) 현대케미칼의대산 HPC( 중질유석유화학시설, Heavy feed petrochemical complex, 2.7조원 ): 2014 년현대오일뱅크와롯데케미칼은합작사 현대케미칼 을통한혼합자일렌투자로큰성과를거둔바있다. 이어현대케미칼은원유찌꺼기인중질유를원료로한석유화학설비투자를결정했다. HPC는납사를최소로투입하고납사보다 20% 싼탈황중질유, 부생가스, LPG등정유공장부산물을 60% 이상투입하기에 NCC 대비원가가낮다. 탈황중질유는현대오일뱅크를비롯, 글로벌 3 개정유사만생산해희소가치가높 다. 현대케미칼은향후부산물투입비중을 80% 까지끌어올릴계획이다. HPC 는 2021 년말상업가동을목표로 EPC 입찰은 2019 년상반기로예상된다. GS 칼텍스의 MFC, 2 조원 2) GS칼텍스의 MFC(2 조원 ): 연초 GS칼텍스는에틸렌과폴리에틸렌을생산하는 Mixed feed cracker( 혼합유분크래커 ) 투자계획을발표했다. 이역시 2019년상반기입찰이예상된다. 그간 GS건설이 GS칼텍스의정유수주를도맡아했으나이프로젝트는공개입찰로진행된다. 올레핀을생산하는 MFC 는 NCC 대비 LPG, 부생가스등다양한원료를투입할수있어경제성이높다. 현재 GS칼텍스매출의 20% 인석유화학비중을확대한다는계획이다. 국내정유사의非정유사업이익비중이나날이확대되고있다는점에서 2019 년은석유화학투자의분기점이될전망이다. [ 그림 10] 국내정유 3 사의非정유사업이익비중 [ 그림 11] GS 칼텍스의 MFC 가동시생산능력 70% 2016 2017 3.5 ( 백만톤 ) MFC 증설에따른증가분 현재생산능력 60% 50% 3.0 2.5 0.1 40% 2.0 30% 1.5 2.8 20% 1.0 1.2 10% 0% GS 칼텍스 SK 이노베이션현대오일뱅크 0.5 0.0 방향족 0.5 올레핀 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : GS 칼텍스, 한국투자증권 8

PTTGC 와대림산업의 오하이오 ECC, 50 억달러 3) PTTGC/ 대림산업합작의오하이오 ECC(50 억달러 ): 태국 PTTGC 는수년전부터미국 ECC 투자를추진해왔다. 2018 년초, 대림산업이 PTTGC 와합작투자를결정하며프로젝트규모는기존보다커졌다. 2018 년말까지금융조달을마무리해빠르면 2019 년상반기입찰이시작될것이다. 발주처와 EPC 업체간이해상충의문제로대림산업은 EPC 입찰에참여하지않고삼성엔지니어링 / 벡텔, SK건설 /Fluor 가컨소시움으로입찰을준비중이다. 삼성엔지니어링과 SK건설은미국에수행경험이있고 SK건설은대림산업과다수의컨소시움수주경험이있다 ( 터키보스포러스교량과챠나칼레교량, GTX-A 등 ). 롯데케미칼의타이탄 NCC, 35 억달러 4) 타이탄 NCC(35 억달러 ): 롯데케미칼은자회사 LC타이탄이 IPO로조달한자금의 83% 를인도네시아 NCC에투자할계획이다. 최근롯데그룹의불확실성으로발주시기가예상보다늦어질전망이다. 롯데케미칼의프로젝트는대부분대림산업과삼성엔지니어링이수행해왔다. 현재대림산업은여수NCC 증설공장을, 삼성엔지니어링은루이지애나의 ECC를공사중이다. < 표 7> 롯데케미칼이진행중인에틸렌투자 ( 단위 : 톤 ) 프로젝트 수주업체 착공 기계적준공 에틸렌규모 말레이시아타이탄납사크래커 (NCC) GS 건설, 롯데건설 2015 2017 년하반기 93,000 여수 NCC 증설 대림산업 2017 2018 년하반기 200,000 미국루이지애나에탄크래커 (ECC) 삼성엔지니어링, CB&I 2015 2018 년하반기 1,000,000 인도네시아타이탄납사크래커 (NCC) 입찰예정 2019 2020 년 1,000,000 자료 : 롯데케미칼, 한국투자증권 [ 그림 12] PTTGC 와대림산업합작의 ECC 위치 East Canada, 5% New England, 4% East North Central, 35% Mid Atlantic, 21% 대림산업 ECC 700 마일 (1,160km) South East South Central, Atlantic, 3% 14% Production hub (Houston) 주 : % 는셰일가스매장량분포도자료 : 대림산업, 한국투자증권 태국타이오일의 CFP, 50 억달러 5) 태국타이오일의 CFP(50 억달러 ): 정제유수요가연평균 5% 증가하는태국의최대과제는정제설비업그레이드다. 국영에너지그룹 PTT의자회사타이오일은 Sriracha 정유의 Clean fuel project 의 FEED 를 2017년말끝내고 2019년상반기 EPC를발주할계획이다. 완공후정제능력은 28만b/d 에서 40만b/d 로늘어나고 3백만톤의올레핀과 2백만톤의방향족제품은수출할계획이다. 스리라차는최대수요처인인도와중국과가까워수출에용이하다. 9

V. 밸류에이션 : Mid-cycle 평균인 PBR 1.2 배가능 대형사의평균 PBR 0.9 배 현재대형건설사의평균 PBR 은 0.9 배로 2015 년부터가속화된장기 de-rating 에서점차벗어나는모습이다. PBR 이 1 배를넘던시기에는자산가격상승이나 중동발발주호황등시황요인이크게작용했다. 근본적인부실해소로 mid cycle 평균 PBR 1.2 배 도달가능 최근주가상승에는대북사업기대감이트리거로작용했지만근본적으로는이익서프라이즈와부실해소, 유가상승과바닥을친해외수주등이투자포인트로작용했다. 글로벌자산버블기던 2004~2007 년을제외한역사적평균 PBR은 1.2 배다. 과거대비한국건설사의성장전략은차별적이고수익성위주로전환하고있다는점에서 mid-cycle 인평균 1.2배의 PBR은도달가능하다고판단한다. < 표 8> 대형건설사의평균 PBR 과이벤트 ( 단위 : 배, 십억달러, 세대 ) Avg PBR 해외수주분양세대사유 2005 1.18 6.9 40,000 글로벌자산호황사이클 2006 1.72 7.5 45,000 글로벌자산호황사이클 2007 2.40 14.7 53,869 중동발해외발주 cycle 2008 1.79 20.9 40,172 금융위기로폭락했으나 4 분기부터회복, 해외수주호조 2009 1.33 27.6 29,047 금융위기후유증 2010 1.38 32.5 17,019 금융위기후유증 2011 1.72 25.8 42,523 De-rating 시작, 건설사들실적악화초입기, 실적이악화되며 PBR 은상승 2012 1.52 29.3 44,586 건설사들실적악화시작 2013 1.10 25.3 41,706 건설사들실적쇼크시작 (GS 건설, 삼성엔지니어링 ) 2014 0.93 24.6 67,287 박스권, 건자재가건설주압도, 주택시장 upcycle 초입 2015 0.68 11.8 145,624 박스권, 건자재가건설주압도, 주택시장호황이나해외수주침체 2016 0.66 10.5 114,514 해외수주침체지속, 주택공급감소 2017 0.69 10.6 93,438 해외발주바닥, 삼성엔지니어링부터 re-rating 시작 2018 0.88 17.0 110,000 해외수주회복, 이익서프라이즈, 대북사업기대감 주 : 2018 년분양 / 해외수주는예상치, 2018 년 PBR 은현재 PBR 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 13] 건설사의평균 PBR 밴드 [ 그림 14] 중동 EPC 시장에서한국업체점유율 60 ( 조원 ) 45% 한국 EPC 점유율 40% 50 2.1 배 35% 40 1.7 배 30% 30 1.3 배 25% 20% 20 0.9 배 15% 10 0.5 배 10% 5% 0 05 07 09 11 13 15 17 주 : 현대건설, 삼성엔지니어링, 대림산업, 대우건설, GS 건설합산. 현대산업은거래정지로불포함자료 : 각사, 한국투자증권 0% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 10

< 표 9> 건설사해외수주현황 ( 단위 : 십억달러 ) 삼성엔지니어링현대건설대림산업 GS 건설대우건설현대엔지니어링 2018 년목표 5.0 6.0 1.0 3.0 2.0 5.5 계약액 3.1 0.8-0.1 0.7 0.3 달성률 62.0% 13.3% - 3.3% 34.5% 5.5% 주 : 삼성엔지니어링은목표치미제시, 당사추정치임자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 15] 삼성엔지니어링해외수주구분 (2000 년 ~ 현재 ) [ 그림 16] 대림산업해외수주 (2000 년 ~ 현재 ) oil&gas 27% 발전 10% 산업 4% 정유 31% oil&gas 4% 발전 19% 산업 1% 정유 38% 화학 28% 화학 38% 자료 : 삼성엔지니어링, ICAK, 한국투자증권 자료 : 대림산업, ICAK, 한국투자증권 [ 그림 17] GS 건설해외수주 (2000 년 ~ 현재 ) [ 그림 18] 현대건설해외수주 (2000 년 ~ 현재 ) oil&gas 17% 발전산업 7% 2% 발전 29% 산업 1% 정유 25% 화학 15% 정유 59% 화학 13% oil&gas 32% 자료 : GS 건설, ICAK, 한국투자증권 자료 : 현대건설, ICAK, 한국투자증권 11

< 표 10> 커버리지 valuation 투자의견및목표주가 실적및 Valuation 종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) (%) 삼성엔지니어링투자의견 매수 2016A 7,009 70 26 150 5,158 68.7 2.0 7.4 16.6 0.0 (028050) 목표주가 ( 원 ) 25,000 2017A 5,536 47 (45) (231) 5,236 NM 2.4 (4.5) 25.0 0.0 현재가 (5/18, 원 ) 20,200 2018F 6,177 158 109 554 5,789 36.5 3.5 10.0 16.9 0.0 시가총액 ( 십억원 ) 3,959 2019F 7,585 421 309 1,577 7,366 12.8 2.7 24.0 7.3 0.0 2020F 7,522 499 369 1,881 9,247 10.7 2.2 22.6 6.5 0.0 GS건설 투자의견 매수 2016A 11,036 143 (26) (394) 47,247 NM 0.6 (0.8) 12.4 0.0 (006360) 목표주가 ( 원 ) 52,000 2017A 11,679 319 (168) (2,431) 45,246 NM 0.6 (5.2) 8.8 1.1 현재가 (5/18, 원 ) 46,700 2018F 11,957 889 501 7,128 52,464 6.6 0.9 14.6 3.9 0.6 시가총액 ( 십억원 ) 3,399 2019F 11,336 481 237 3,369 56,011 13.9 0.8 6.2 6.9 0.6 2020F 10,501 459 227 3,233 59,424 14.4 0.8 5.6 7.6 0.6 대림산업 투자의견 매수 2016A 9,854 419 265 6,868 119,454 12.7 0.7 5.9 8.5 0.3 (000210) 목표주가 ( 원 ) 130,000 2017A 12,336 546 490 12,702 131,198 6.5 0.6 10.1 6.6 1.2 현재가 (5/18, 원 ) 87,900 2018F 10,357 734 735 19,079 148,621 4.6 0.6 13.6 4.3 1.1 시가총액 ( 십억원 ) 3,058 2019F 10,397 742 740 19,208 166,173 4.6 0.5 12.2 4.1 1.1 2020F 10,883 846 805 20,908 185,419 4.2 0.5 11.9 3.4 1.1 자료 : 각사, 한국투자증권 용어해설 FID (Final Investment Decision): 최종투자결정 FEED (Front End Engineering Design): 기본적조건에발주처요구사항등을반영하여상세화하는설계단계 12

투자의견및목표주가변경내역 괴리율 괴리율 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 대림산업 (000210) 2016.04.25 매수 130,000 원 -36.7-30.2 2018.04.08 매수 39,000 원 -3.2 11.8 2017.04.25 1 년경과 -36.2-28.1 2018.05.13 매수 52,000 원 - - GS 건설 (006360) 2016.05.10 매수 38,000 원 -26.6-17.1 삼성엔지니어링 (028050) 2016.05.09 중립 - - - 2017.01.30 매수 34,000 원 -9.9 1.8 2016.08.21 매수 15,000 원 -27.7-14.3 2017.07.26 매수 40,000 원 -25.7-17.5 2017.02.28 매수 17,000 원 -27.5 2.9 2017.09.14 중립 - - - 2018.02.04 매수 25,000 원 - - 대림산업 (000210) GS 건설 (006360) 140,000 60,000 120,000 50,000 100,000 40,000 80,000 30,000 60,000 40,000 20,000 20,000 10,000 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 0 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 0 삼성엔지니어링 (028050) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 0 13

Compliance notice 당사는 2018년 5월 21일현재대림산업,GS건설, 삼성엔지니어링종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는삼성엔지니어링발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 -15 15%p의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (2018.3.31 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 80.3% 19.2% 0.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.