주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래 관련분쟁의분석 한국거래소나지수변호사 발표의내용은한국거래소의공식적인의견과일치하지않을수있습니다.
논의배경 - 저금리기조속에서주가연계증권 (ELS) 중위험중수익상품, 판매증가 - 발행사 ( 또는헤지운용사 ) 는델타헤지라는금융공학기법으로손실위험을헤지 - 중간상환평가일발행사등이 ELS 기초자산을저가에대량매도로 조기상환이무산되는사건들이수차례발생ㅇ민사 ) 투자자들발행사나헤지사를상대로소제기 ㅇ형사 ) 트레이더시세조종등으로기소되어형사재판 민사및형사판결심급마다엇갈렸으나, 대우 ( 민사 ) 투자자승소확정, 미래에셋 ( 형사 ) 트레이더유죄확정 - ELS 금융공학적으로설계된복잡화구조화상품ㅇ투자자와발행사등사이에상품에대한이해와상품영향력의비대칭성큼ㅇ금융상품에대한이해가없다는발행사나금융공학쪽의비판
발표순서 ELS 개관 ㅇ관련분쟁이발생하게된배경ㅇ ELS상품의종류와구조ㅇ발행사의운영체계및수익구조ㅇ델타헤지란무엇인지 대우민사사건ㅇ발행사와투자자간이해상충 ㅇ민법제 150 조제 1 항의적용여부 ELS ㅇ민사판결 ( 대우중권상환금청구 ) 주요재판현황ㅇ형사판결 ( 미래에셋트레이더시세조종 ) ㅇ증권관련집단소송허가결정 ( 도이치부정거래 ) 미래에셋형사사건ㅇ시세조종의고의및목적성인정여부ㅇ자본시장법상적용법조검토 ㅇ해당델타헤지거래의정당성내지적법성
ELS의개관 주가연계증권 (ELS) 의정의및성장배경 -ELS는지수, 채권, 주식등을기초자산으로내장한구조화증권의일종으로투자수익이특정주권의가격또는주가지수의변동에연계되어결정되는금융투자상품을 연도별발행종목수및금액 ( 개, 억원 ) [ 분기별 ELS 발행금액및종목수 ] 4
ELS의개관 주가연계증권 (ELS) 의종류 < 원금보장여부에따른분류 > [ 원금보장형 ELS 의구조 ] [ 원금비보장형 ELS 의구조 ] < 기초자산에따른분류 > -개별주식을기초자산으로하는 ELS - 주가지수를기초자산으로하는 ELS 5
ELS의개관 주가연계증권 (ELS) 의종류 수익구조 ( 내재된이색옵션에따른분류 ) ( 조기상환 ) 매 6개월마다기초자산가격이기준가격이상이면연 7.3% 의수익률로조기상환기회부여 ( 만기상환 ) 기간중기초자산가격이기준가격의 80% 이하로떨어진적이없는경우 21.90% 의수익률을지급하고, 떨어진적이있는경우에는원금만지급 ( 조기상환 ) 매 6개월마다조기상환기회부여, 1차, 2차는기초자산가격이최초기준가격의 90%, 3 차,4 차는 85%, 5차는 80% 이상이면연 10% 수익률로조기상환 ( 만기상환 ) 기초자산가격이기준가격의 80% 이상 (case1) 이거나기간중최초기준가격의 60% 이하로떨어진적이없는경우 (case2) 30% 의수익률지급. ( 원금손실 ) 만기기초자산가격이기준가격의 80% 미만이면서기간중 60% 이하로떨어진적이있는경우손실발생 (case3) [ Step-Down ELS 의수익구조예시 ] 6
ELS의개관 주가연계증권 (ELS) 의운영체계 -ELS 의발행 프라이싱 : ELS 의기초자산과수익구조를설계한다음이론가를계산하여발행수수료율을확정짓는것으로이론가는적절한마진의산출과헤지운용에필수적이다. - 발행사의수익구조 : 판매수익 + 운용손익 ( 상환손익 + 헤지손익 ) 원금비보장형의경우상환손익은투자자와헤지사간이해관계가정확히반대방향 [ 헤지사의상환손익 ] 원금비보장형조기상환 Step-down ELS 투자자의이익 = 헤지운용사의손실 7
ELS의개관 델타헤지 (Delta Hedge) ㅇ헤지란투자자가보유하고있거나앞으로보유하려는자산의가격, 변동성, 만기, 이자율등의변화에따라위험을없애려는시도 -보유하고있는포지션과반대되는포지션을동시에취함으로써시장위험에따른손익변동위험을사전에제거하는행위 ㅇ델타 (Delta) 델타 ( ) = ELS 가치변동분 / 기초자산가격변동 ( 주가등락 ) 분 = V / s ㅇ델타헤지 : 자신이보유한포지션의델타를 0 으로만듬으로써기초자산의가격변동에 따른보유포지션의가격변동위험을제거하는자산관리기법 ㅇ동적델타헤지 : 델타중립상태를유지시키기위해계속적으로매매하여포지션조정 -이상적인동적델타헤지모델에따르면기초자산의가격변동에도불구하고손실도이익도없는위험중립상태를만들수있음 헤지수량 = 델타 ( ) 기초자산 8
ELS의개관 델타헤지 (Delta Hedge) 의한계ㅇ델타헤지의이론적한계 -이론적전제인 블랙숄즈모형 의비현실성으로인해델타헤지는이론적불완전성 < 블랙숄즈모델의기본가정 > 1. 주가는연속적으로변동 2. 주가변동성이시간의경과에따라일정함 3. 무위험이자율은일정하다 4. 배당이없으며유러피언옵션 ( 옵션만기일에만행사가능 ) 5. 거래비용과세금이없으며, 공매도에대한제한도없다 6. 주식수익률의분포는대수정규분포를따른다 ㅇ배리어디지털옵션이내재된 ELS상품에적용되는델타헤지의한계 : 태생적으로헤지가어려움. 이론적으로만기나중간평가일에가까울수록기초자산의가격이행사가격에근접할수록델타값이거의무한대. 델타값산정이불가능한불연속점존재 - 배리어옵션 -디지털옵션 9
ELS의개관 ELS 의델타헤지 (Delta Hedge) ㅇ상환일에상환가격근처에서델타값급변. 헤지불가능영역존재한다고볼수도 -이런시점에델타값에따른델타헤지거래는무의미하며헤지포시션을변화시키지않는정적델타헤지가타당하다는견해도존재 [ 기초자산가격에따른 ELS 델타값 ] 10
ELS의개관 ELS 의델타헤지 (Delta Hedge) < 자체헤지와백투백헤지 > 1. 자체헤지 p.22 그래프 2. 백투백헤지 p.23 11
ELS 관련주요판결현황 12
대우증권민사사건 사건의개요이상품은각조기상환평가일 ( 중간평가일 ) 에기초자산인삼성 SDI 보통주종가가기준가격인 108,500원보다높거나같은경우발행사인대우증권이해당조기상환일에투자원금과연9% 의수익을투자자들에게지급하는상품이었다. 문제가된기초자산의대량매도는두번째중간평가일인 2005.11.16. 에이루어졌다. 108,500원을시작으로장중 109,000원까지올랐으며, 장마감 10분전까지 109,000원을유지하여기준가격인 108,500원과같거나높게형성될상황이었다. p.31 표 13
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 사건의쟁점 & 심급별판시내용 < 사건의쟁점 > -피고의 2005.11.16. 자종가접속매매시간대의매도행위가신의성실에반하여조건의성취를방해한행위인지여부 - 원고의청구취지 : 조건성취방해로인한상환금청구 ( 민법제 150 조제 1 항적용문제 ) < 판시내용 > 1 심: 중도상환조건의성취로불이익을받을당사자인증권회사가신의성실에반하여중도상환조건의성취를방해한것이므로, 그상대방인투자자는증권회사에대하여증권회사의방해행위가없었더라면조건이성취되었을것으로추단되는위중간평가일에중도상환조건이성취된것으로주장할수있다. 2심 : 델타헤지거래행위가 ELS발행의전제조건으로보편성과필요성이인정되는헤지방법금융회사의자산운용건전성을위해법령상강제되는헤지거래의한방법이라할것이므로단지거래수량이많다거나매매시기가집중되어있다는점만으로델타헤지로인한주식매매가인위적인시작조작에해당한다고단정하기어렵다 원고들의주장과같이특정일의종가에의하여델타값이산정된이후에다음날보유할현물주식수량을맞추어나가는것이적절한델타헤지방법이라고보게되면금융회사는특정일의다음날까지현물주식의보유에따른리스크를전적으로부담하여야.. 부당한위험 14
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 심급별판시내용 < 판시내용 > 대법원 : 위와같은민법과구증권거래법등의규정취지를비추어보면증권회사는 유가증권의발행, 매매기타의거래를함에있어투자자의신뢰를저버리는내용또는방법으로권리를행사하거나의무를이행하여서는아니된다고할것이고, 투자자와사이에이해상충이발생하지않도록노력하고이해상충이불가피한경우에는투자자가공정한대우를받을수있도록적절한조치를취함으로써투자자의이익을보호하여야하며, 정당한사유없이투자자의이익을해하면서자기또는제3 자의이익을추구하여서는아니될주의의무가있다.. 피고가이사건주가연계증권에관련한델타헤지거래로서매도하는것은기본적으로위험회피라는자신의이익을위하여행하는것이어서.. 중간평가일의기초자산가격이중도상환조건을성취시키는가격에근접하여형성되고있어그종가에따라중도상환조건이성취될가능성이높아피고와투자자사이의이해관계가서로상충되는상황에서피고는투자자의신뢰를저버리는내용또는방법으로헤지거래를하여서는아니되고, 중도상환조건의성취여부에최소한의영향을미치는방법으로헤지거래를하여투자자를보호할주의의무가있다. 15
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 이해상충과조건성취방해의문제 <ELS 에있어서발행사와투자자사이의이해상충 > 1.ELS 발행과위험의관리 발행사는발행에따른위험관리를위해위험회피거래, 헤지거래를함. 발행사자신을위해서하는활동. 델타헤지를위한매매였다는이유로정당화x 2. 델타헤지의한계 동적델타헤지. 현물포트폴리오지속적변화시킴. 블랙- 숄즈모델을근거로함. 완전한델타헤지는이론적으로만존재. 3. 발행사의수익구조 -원금비보장형의경우상환손익은투자자와헤지사간이해관계가정확히반대 ( 전술 ) -발행사가헤지손익의정도에따라 ELS 중도상환을방해하여전체손실을줄이고, 손실회복기회를가지려는동기가커질수있음 4. 상환평가일에발행사와투자자간이해상충 - 델타값이급증 : 상환평가일근처에서주가가기준가격에약간상회하는수준일때 -투자자들은수익금의지급및원금손실위험의회피에대한객관적으로합리적인기대가지게 16
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 이해상충과조건성취방해의문제민법제 150 조제 1 항의적용문제 < 민법제 150 조제 1 항의적용문제 > 1. 상환금청구를청구원인으로한이유 원고들은피고들의시세조종을주장하면서도이에따른손배청구가아닌 ELS 조기상환 조건의성취를주장하는상환금청구소송제기 : 승소가능성높이고, 과실상계피함 2. 민법제 150 조적용검토 1) 조건부법률행위 : 상환기준일의조건충족여부에따른지급의무를사전에약정 반대의견 ) 복합적인조건이결합된법률관계 (8개의중도상환조건 +35회재매입요청기회 ) 에동조항을단순적용하게되면투자자가부담할투자판단위험이금융투자업자에전가됨 2) 조건성취로인하여직접불이익을받을자 - 조기상환조건이성취되면투자자에게약정한바에따라액면금에약정한수익을더한 중도상환금을지급하여야하는발행사. - 보유기초자산주가가하락하는위험보다기초자산의매도에의해상환을피하고자하는운용사의이익 vs 기초자산의주가를그대로유지하여수익금을지급받고원금손실의 위험을회피하고자하는투자자의이익 17
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 이해상충과조건성취방해의문제민법제 150 조제 1 항의적용문제 < 민법제 150 조제 1 항의적용문제 > 2. 민법제 150 조적용검토 3) 신의성실원칙에반하는방해행위 델타헤지거래 의일환으로서이루어진것이라고하더라도, 위험회피거래는증권사가 자신의이익을보호하기위하여그의책임과판단아래수단과방법을결정하여행하여지는것으므로, 기초자산의공정한가격형성에영향을주거나투자자의이익과신뢰를훼손하지않는범위내에서 시장의수요공급의원리에따라기초자산의주가가공정하게결정되고중도상환조건이충족될경우중도상환금을지급받을수있으리라는투자자의정당한신뢰와기대를해친행위 18
대우증권민사사건 ( 상환금청구 ) 대법원판결의의미와검토 원심 ) 델타헤지는전가의보도? ELS의헤지방법으로델타헤지는필수불가결하고피고의행위는정당한델타헤지거래라고하면서, 원고가주장한 신의성실에반한조건성취의방해, 시세고정안정행위, 부당한이득목적의위계에의한사기적부정거래행위 를모두부정 대법원 ) 델타헤지거래의한계를분명히함 - 델타헤지라는금융공학기법에매몰되지않고위험관리기법으로서델타헤지거래를하더라도그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안된다고, -델타헤지거래의위법성및판단근거등에대해일응의기준을제시하였다는측면 : 기준가격이상의호가제시, 기초자산을델타값에일치시켰는지여부등 아쉬움 ) 백투백헤지상품의헤지운용사를피고로한손배사건에서어떻게해결할것인지? -1,2심에서치열하게다투어진 ELS상품의특성및델타헤지등의문제를생략하고발행사와투자자간의관계, 신의칙상주의의무, 민법제150조제1항만으로해결 19
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 공소사실의요지이상품은각조기상환평가일 ( 중간평가일 ) 에기초자산인 SK에너지보통주종가가최초기준가격의일정비율 ( 이사건기준가 96,000원 ) 보다높거나같은경우발행사인미래에셋증권이조기상환일에투자원금과약정수익을투자자들에게지급하는상품이었다. 문제가된기초자산의대량매도는두번째중간평가일인 2009.4.15. 에이루어졌다. 장마감 8분전까지예상체결가가 96,000원인상황에서종가는기준가보다같거나높게형성될상황이었다. 트레이더인피고인은총 5회에걸쳐 87,000주의시세조종주문을제출하여시세를조기상환조건성취가격인 96,000원보다 100원낮은95,900원에고정시켰다. p.56 매도호가 20
미래에셋증권형사사건 기초적사실관계 ( 판결문참조 )& 사건의쟁점 - 피고인은 ELS 헤지업무를담당하는트레이더, 2005.7~2009.7. 까지약 4 년의기간동안 총급여는약 5 억 8,370 만원, 그중성과급은약 2 억 4,500 만원으로성과급비중이 ½ 달함 -해당증권사 ELS 전체기초자산을종목별로통합하여 (SK에너지주식의경우이를기초자산으로발행한총9개 ELS를통합하여 ) 델타헤지거래 - 이사건기초자산인 SK 에너지와 POSCO 미국발금융위기로하락하여매매및평가손실이크게발생 ( 각각 61억 2,700만원, 24억 9,900만원 ) 하다가 -ELS운용부서에는 2009.4에서야기초자산주식매매에서수익이발생하기시작 -22 차중간평가일 2009.4.15. 에중도상환조건이성취될경우투자자들에게원금과 24% 수익을상환하여야 ( 발행가액과상환가액의차이인 19억 1,500만원을손실처리해야 ) -당시미국발금융위기로인한시장충격완화되면서실적개선이예상되고있던시점 - 이사건중도상환을방해하여당장의손실을피하고기초자산을차기나만기까지계속운용하면서얻을수이익을기대하기위한시세고정의유인내지동기 검찰측 ) 중간평가일종가에대량주식거래를시세고정의고의있는인위적인주가조작 델타헤지라고해서시장거래규율하는제반규정을준수할의무가면제 x ( 원심과대법원 ) 피고인측 )ELS 발행에따른위험회피하고상환재원확보위한 델타헤지 라는금융기법으로 거래한것으로정당한행위 (1 심판결 ) 21
미래에셋증권형사사건 시세고정의고의및목적성 직전가격보다저가로대량매도할경우 주가가어느정도하락할지충분히예상 ( 종가단일가매매체결시간대호가정보 및예상체결가등이실시간으로공개 ) 22
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 시세고정의고의및목적성 - 주가하락의 가능성 에대한인식분명히존재 & 결과감수하거나묵인하는행위 - 시세를고정시키거나안정시킬목적 간접사실을종합적으로고려하는판례 -장마감무렵피고인의매도체결수량은 78,763주로서당일종가동시호가시간대 체결된주식전체거래량의 81.1%, 1% 호가관여율은 24.3% 사건당일피고인의종가매도주문 ( 세로축 : 예상체결가격, 가로축 : 시각, : 피고인의매도주문시점과매도주문수량 ) 23
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 적용법조에대한검토 불법한시세고정안정행위 ( 제 176 조제 3 항 ) 시세를고정시키거나안정시킬목적이인정되는지여부 에대하여 인정 ) 소극적으로시세를특정수준에서유지시키는것도포함, 주가에인위적으로영향을가하는가하는행위를포괄적으로규제하는규정 예외적인정 ) 일관성있고예측가능한시스템에의하여헤지거래를하는경우에는특별한사정이없는한기본적으로부정하는견해. 헤지거래물량자체가이미시장의수급요인의하나를이루는것. 시세고정및안정목적은엄역히해석해야 어떤견해에의하던지시세고정안정목적인정된다고보임 ( 이사건헤지거래가일관적이고예측가능한시스템에의해이루어졌다고보기어려움 ) 단일가매매의특수성, 블랙-숄즈모델의불완전성, 트레이더재량의범위가넓음, 이사건 ELS운용수익과트레이더의성과급의연동관계 24
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 적용법조에대한검토부정거래행위적용가능성 ( 제178조제1항제1호 ) 대법원 ) 최근증권관련집단소송허가결정 ( 도이치방크 ) 과관련하여 사회통념상부정하다고인정되는수단이나기교등을사용하여금융투자상품에서정한권리행사나조건성취에영향을주는행위를하였다면금융투자상품과관련하여부정행위를한것이라고 판시 - 부정수단의사용은사기에한정되지않고사회통념에반하는일반적부정을포함, 증권회사가시세조종행위로오인되지않도록적절한주의를하면서델타헤지에따른시스템적거래를한경우라면그부정성인정어려우나, -시세조종행위로보일충분한사정, 알고리즘에따른시스템적거래아닌광범위한재량, 부정성을인정할수 -헤지목적으로거래, 해지거래에활용되는기법, 델타헤지라는이유로시장의정상적인수급에영향을미친거래에불공정거래관련규정의적용을바로면제x - 구성요건에해당하는행위라면피고인등이위법성조각사실을주장, 입증해야 25
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 델타헤지거래와형사적판단 < 델타헤지의의무여부 > 긍정 ) 대우증권민사2심판결,.. 재무건전성을유지확보함으로써고객의위탁재산을보호하여야할의무가있는금융기관의공공성에비추어선택의문제가아니라반드시준수하여야하는의무 -발행사는기초자산거래시위험관리해야, 델타헤지기법에의해이루어지고있어그에따른거래의불가피성인정 부정 ) 미래에셋형사 2 심및대법원판결 -델타헤지는단지기업의리스크관리기법일뿐이고, - 델타헤지가가지는이론과현실의격차로인하여델타헤지자체가트레이더에게일정한재량을부여, 따라서델타헤지라는이름하에서도각발행사나트레이더마다다양한거래형태와빙식을취하고있는사실과 -피고인역시시스템이보여주는델타값을참조하였을뿐실제로는다양한현실의다양한변수와시장상황을고려하고전문적지식에기초하여독자적인판단하에매도매수여부, 시기, 수량등에서일정한재량을가지고거래해온사실인정할수 델타헤지는법령상의무아니고, 법령상강제되는것은영업용순자산비율 ( 자본시장법제 30 조 ) 26
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 델타헤지거래와형사적판단 < 델타헤지거래는손익중립적인지 > 긍정 ) 델타값에따라산출된다량의매도물량청산위한거래, 주가변동에따른 ELS에내재된옵션의포지션변화와반대방향의포지션형성, 위험중립화목적부정 ) 실무상으로초과수익확보를위한투기적거래도수행하는것이현실. 손익중립적이고 시스템적거래라기보다는다의적의미를가질수있음 < 중도상환일직전전량매도필요여부 > 긍정 ) 중간평가일에주가가기준가격 ( 배리어 ) 근처에서움직일경우, 델타값이급격히증가 -델타값을 0으로맞추고상환재원마련하기위해서는중도상환일직전에반드시헤지수량 전량처분필요 부정 ) 원심판결 -중간평가일급등하는델타값의변동은시간가치가변동하는데따른것, 중간평가일을경과하면서저절로변하는시간값의변화에따라델타값도안정될것 - 델타값을관리하는이유는리스크관리위함이지, 거래의리스크와비용을감수하면서까지무조건델타값을맞추는것이아님 이론적수량을실제로전량매도할필요성이있다볼현실적, 이론적근거없음 27
미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 델타헤지거래와형사적판단 < 산출된매도수량과관련한문제 > 피고인 ) 델타값에따른산출된헤지요구수량으로매도하였다는주장 원심판결 ) 매도수량이헤지요구수량으로산출되었다는점을인정할객관적자료나자료부존재 -실제델타값의수치를제출하지못함 - 리스크관리본부에서종가기준으로보관하는델타값자료와피고인실제매매수치차이 ( 당일헤지요구수량 -224,850주, 피고인실제매매수량 -143,763주) < 헤지북관련논의 > 헤지북은풀링방식 ) 트레이더는개별 ELS의수익에는관심없고통합헤지북전체델타수량에따라헤지수행한다? 트레이더의화면예시 28
< 헤지북관련논의 > 미래에셋증권형사사건 ( 자본시장법제 176조제3항 ) 델타헤지거래와형사적판단 각 ELS별상환평가일, 일별헤지거래손익, 일별 ELS평가손익등을체크하는트레이더 -해당 ELS상환조건성취여부에따라헤지사와투자자의수익구조가급변하는경우에헤지사의수익을올리기위한행위를할개연성높음 ( 경제적유인 ) -not olny 통합헤지북, But also 개별 ELS의수익구조관리자료도제출되여야델타헤지거래정당성의주장과입증이가능할것 기초자산의공정한가격형성에영향주거나, 투자자의이익과신뢰를부당하게훼손하지않는범위를벗어난헤지행위는위법성조각사유로정당행위에해당한다고보기어려움 29
결론 ㅇ ELS 델타헤지관련판결은 ELS 와같은구조화상품발행과헤지에서금융회사가 주의를기울여야할필요성을환기시킴 ㅇ ELS 시장에대한단순한부정적인식이확산되는것은경계해야 ㅇ관련판결들은투자자보호만을위함이아님. ELS 발행및헤지상의문제를지적하고개선할기회제공하여 ELS에대한신뢰회복및지속적인성장을가능하게 - 과거키코 (KIKO) 사태이후관련상품의가입과이용이매우저조 ㅇ다수의민사형사사건들이존재 - 매매양태, 자체헤지와백투백헤지등에따라사건의결론달라질수 30