제 214-1 호 BOK 이슈노트 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 박종열한국은행금융검사분석실분석기획팀팀장 Tel. 2-75-6861 jypark@bok.or.kr 김민지한국은행금융검사분석실분석기획팀조사역 Tel. 2-75-6821 minjikim@bok.or.kr 214 년 1 월 27 일 국내비정형통화파생상품시장은글로벌금융위기이후환율급등과정에서불거진 KIKO 문제등으로거래가크게감소하였으나 213년들어거래가다시증가하는모습을보였다. 이는통화옵션의내재변동성이하향안정추세를보인데다헤지비용절감 ( 수요측면 ) 및고수익창출기대 ( 공급측면 ) 등상품고유특성이가세한결과로분석된다. 현재의비정형통화파생상품거래규모에비추어주고객이경영상황이양호한대기업이고대부분의기업이파생상품거래관련헤지비율규제를적용받는점등을감안해볼때비정형통화파생상품이금융시장에미치는영향은제한적일것으로예상된다. 다만통화옵션시장의유동성이낮아향후비정형통화파생상품관련거래규모가확대되고리만사태와같이예상치못한외부충격발생으로원달러환율이급변동하는경우동상품이위험전이채널로작용하여금융시장등에악영향을미칠가능성도있으므로이에유의할필요가있다. 통화파생상품시장의건전한발전을위해서는은행은거래의투명성을제고하고, 기업등고객은위험감내능력및 Tail risk 등을감안하여헤지상품을선택해야한다. 이와더불어금융당국도비정형통화파생상품관련모니터링을강화하고금융시장에미치는파급효과에도주의를기울일필요가있다. Ⅰ. 검토배경 따른금융시장불안정성증대등으로거래규모 국내장외파생상품시장 ( 국내은행및외은지점기준 ) 은글로벌금융위기이후환율, 금리등기초자산가격변수의변동성축소, 글로벌규제강화등의영향으로거래규모가계속감소하여왔다. 213년들어서는미국의양적완화 (Quantitative Easing) 축소대두등에 가다시증가세로전환되었다. 거래유형별로도정형및비정형파생상품모두지난해들어증가하는모습을보였다. 213.6월말거래잔액기준으로국내장외파생상품시장은정형파생상품이대부분 (98.1%) 을차지하고있으며, 비정형파생상품은미미한수준 (1.9%) 이다 ( 그림1). 양적완화축소등에따른금융시장불안증대등으로장외파생상품거래증가 본자료의내용은한국은행의공식견해가아니라집필자개인의견해라는점을밝힙니다. 따라서본자료의내용을보도하거나인용할경우에는집필자명을반드시명시하여주시기바랍니다.
제 214-1 호 < 그림 1> 국내파생상품거래잔액및비중 을보였다 ( 그림 2). 7, 6,5 6, 5,97 6,633 거래잔액 6,531 6,24 6,883 < 그림 2> 비정형통화파생상품거래잔액 5 44.4 41.1 4 36.2 3 26.1 2 39.8 1 5,5 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 거래비중 또한파생상품관련거래상대방리스크량을 7, 정형 비정형 1.9% 나타내는거래잔액대비익스포저비율 3) 도비 6,5 정형통화파생상품 (213.6 월말 2.5%) 이정 98.1% 형파생상품 (.6%) 에비해커서외부충격발 6, 생에따른부실화시금융시장에미치는영향 5,5 력은상대적으로클것이다 ( 그림 3). 5, 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 자료 : 한국은행 < 그림 3> 통화파생상품거래잔액및익스포저비중 1) 거래잔액익스포저비율 2) 외부충격발생에따른부실화시금융시장에미치는영향력이상대적으로큰비정형통화파생상품의거래가글로벌금융위기이후감소또는정체상태를보이다가작년들어다시증가 비정형 1) 파생상품은이자율및통화상품으로대별되는데, 비정형이자율파생상품은구조화채권발행에대한헤지물량이대부분이어서리스크가상대적으로낮은편이다. 그러나비정형통화파생상품은수출 입기업들이환헤지목적으로활용하는통화옵션이대부분으로정형파생상품에비해가격변동성이커서시장및거래상대방리스크가상대적으로더크다. 또한장내통화옵션시장이존재하지않아헤지가제한적이고위기발생시주요거래상대방인해외은행의신용공여한도 (Credit line) 에크게의존하는위험에도노출되어있다. 이러한비정형통화파생상품시장 2) 은글로벌금융위기이후거래가감소또는정체상태를보이다가 213년들어다시증가하는모습 2,5 2, 1,5 1, 5 2,225.5 39.8 정형비정형 익스포저 ( 좌축 ) 익스포저비율 ( 우축 ) 15 1 5 13..6 2.5 (%) 3. 2. 1. 1.. 정형 비정형 주 : 1) 213.6월말잔액및익스포저기준 2) ( 비 ) 정형통화파생상품익스포저 /( 비 ) 정형통화파생상품잔액자료 : 한국은행 본고에서는향후양적완화축소및아시아신흥국의금융경제불안증폭가능성등대내외여건급변시비정형통화파생상품관련리스크가커질소지가있다는점에서동상품의거래동향및증가요인을살펴보고잠재리스크를점검한후시사점을제시하였다. 1) 현금흐름의구조가정형파생상품 ( 일반적인스왑, 옵션등 ) 과달리특이한형태를갖고있거나여러개의정형파생상품이합성되어만들어진상품을말하며, 평가가격산출이상대적으로어려운특징을가지고있다. 2) 213.6 월말파생상품거래잔액이 1, 억원이상인 41 개은행기준 ( 국내은행 15, 외은지점 26) 으로작성하였다. 3) ( 비 ) 정형통화파생상품잔액대비익스포저 (current exposure 로 potential future exposure 제외, 상계적용 ) 비율이다. 2 한국은행
The Bank of Korea Ⅱ. 비정형통화파생상품시장의최근동향 1. 거래동향가. 상품위험도별글로벌금융위기이후 212년말까지는 Target Redemption, Range Forward, Seagull 등 4) 비정형통화파생상품중에서도레버리지 (Leverage) 가없으면서상대적으로위험도가낮은상품이주로거래되어왔다. 그러나 213 년들어서는레버리지조건이포함된 Participating Forward 5) 등과같이위험도가상대적으로큰비정형통화파생상품거래가늘어나기시작하였다. 그결과고위험 6) 비정형통화파생상품거래잔액이 212년말 1.7 조원에서 213.6월말에는 8.7조원으로 3.1배나급증하였다 ( 그림4). 특히베리어 (Barrier) 7) 및레버리지조건포함옵션이고위험비정형통화파생상품의대부분 (213.6월말 97.7%) 을차지하면서그규모도 212년말에비해크게증가 ( 각각 1.9배, 4.7배 ) 하였다 ( 그림5). < 그림 4> 고위험 1) 비정형통화파생상품거래잔액 15. 15 1 8.7 5 3.5 2.8 2.2 < 그림 5> 고위험비정형통화파생상품별거래잔액 8 6 4 2 주 : 1) 레버리지조건및레버리지 + 베리어조건포함상품자료 : 한국은행 나. 은행그룹별 213 년들어국내은행과외은지점모두비 정형통화파생상품거래잔액이늘어난가운데 국내은행에비해외은지점의거래잔액이더크 게증가하였다. 이에따라전체거래잔액에서 차지하는외은지점의거래잔액비중 (212 년 말 64.4% 213.6 월말 65.6%) 이높아졌 다 ( 그림 6). 1.1 1.7 베리어 디지털 레버리지 1) 5.2.2 3.3 212 말 213.6 말 < 그림 6> 은행그룹별비정형통화파생상품거래 4 3 2 1 잔액및비중 국내은행 ( 좌축 ) 외은지점 ( 좌축 ) 외은지점비중 ( 우축 ) 26.5 4.3 59.4 17.5 14.7 21.5 54.3 22.3 18.8 64.4 65.6 9.3 16.8 13.7 26.1 (%) 8 6 4 2 고위험비정형통화파생상품거래가베리어및레버리지조건포함옵션을중심으로늘어나기시작국내은행및외은지점모두비정형통화파생상품거래가늘어난가운데외은지점이더크게증가 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 주 : 1) 베리어 (Knock-In/Out), 디지털및레버리지조건포함파생상품자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 4) 통화선도와비슷한거래구조 (Pay-Off) 를가지되옵션매입자의이익을제한시키거나헤지효과가발생하지않는구간을포함하는상품으로상세내역은 < 참고 1: 비정형통화파생상품 > 을참조하기바란다. 5) 기초자산가격이특정수준을상회 ( 하회 ) 하는경우명목금액이변하는선도또는옵션거래를의미한다. 6) 비정형통화파생상품중에서상품의구조상시장에미치는파급력, 가격변동성및헤지의용이성등을고려하여베리어 (Knock-In/Out), 디지털및레버리지조건을포함하는파생상품으로특정환율수준에서헤지량이급격히커지거나환율수준에따라명목금액이크게변동하는상품을고위험상품으로분류하였다. 7) 환율이특정수준에도달하는경우옵션이생성 (Knock-In) 되거나소멸 (Knock-Out) 되는거래를의미한다. 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 3
제 214-1 호 213.6월말고위험비정형통화파생상품거래잔액의 83.6% 를외은지점에서보유 특히고위험비정형통화파생상품의경우 213.6월말거래잔액의 86.2%(7.5조원 ) 를외은지점에서보유하고있어 KIKO 등고위험상품거래잔액의대부분을국내은행이차지하였던 29년말과는대조적인모습을보였다 ( 그림7). 이는 KIKO 사태를계기로국내은행들이파생상품관련리스크관리를강화함에따 잔액은 29 년말이후 8~9 조원대에서소폭 의변동을보였다 ( 그림 8). < 그림 8> 기업규모별비정형통화파생상품거래잔액및비중 18 거래잔액 대기업중소기업기타 1) 16.9 라새로운또는복잡한파생상품거래가이전 보다훨씬어려워진데주로기인한것으로보 인다. < 그림 7> 은행그룹별고위험비정형통화파생상품의거래비중 15 12 9 6 3 9.5 9.6 7.9 4.7 3.7 '9말 '13.6말 '9말 '13.6말 '9말 '13.6말 (%) 1 8 6 KIKO사태 14. 45.7 국내은행 외은지점 72.7 89.3 86.1 (%) 1 8 거래비중 KIKO사태 대기업 중소기업 기타 26.8 45.1 44.7 42.1 51. 4 2 86. 54.3 27.3 1.7 13.8 29말 21말 211말 212말 213.6말 자료 : 한국은행 6 4 2 57.3 15.9 16.2 24.9 9.1 3.1 39.4 39.9 41.7 15.9 29말 21말 211말 212말 213.6말 대기업, 중소기업, 증권사 보험사등기타기업순으로증가규모가큼 다. 기업규모별대기업의비정형통화파생상품거래잔액은 29년말이후꾸준히증가한반면중소기업은 212년말까지거래잔액이크게감소하였다가 213년들어증가세로전환되었다. 이에따라비정형통화파생상품거래잔액에서차지하는대기업의거래잔액비중 (29년말 15.9% 213.6월말 41.7%) 이크게확대되었으며, 중소기업은거래잔액비중이 29년말 57.3% 에서 212년말 9.1% 까지떨어졌다가 213.6월말에는 16.2% 로확대되었다. 한편대기업과중소기업을제외한증권회사, 보험회사, 공공기관등기타부문의거래 주 : 1) 증권사, 보험사, 공공기관등자료 : 한국은행 2. 거래증가요인비정형통화파생상품은대부분이통화옵션의조합으로구성되어있으며, 그거래는기본적으로가격변수인통화옵션의내재변동성 8) 이하향안정적일수록증가하게된다. 이외에도헤지비용절감 ( 수요자측면 ) 이라든지고수익창출 ( 공급자측면 ) 등상품고유특성도거래증가의주요요인이다. 213년들어비정형통화파생상품의거래급증은이러한요인들이복합적으로작용하면서나타난결과로분석되었다 ( 그림9). 8) 시장에서거래되는통화옵션가격이 Black-Sholes formula 를이용한이론가격과동일해지도록산출된변동성으로과거환율의표준편차인역사적변동성 (Historical volatility) 과달리향후 (forward-looking) 옵션가격의변동성을의미한다. 본고에서는원달러통화옵션의 1 개월만기등가격 (At-The-Money) 옵션기준으로산출된내재변동성을사용하였다. 4 한국은행
THE BANK OF KOREA < 그림 9> 비정형통화파생상품의거래증가요인 되었다 ( 표 1). 통화옵션시장 수요자 ( 고객 ) 공급자 ( 은행 ) 내재변동성의하향안정지속 헤지비용절감 고수익창출 거래증가 < 그림 1> 내재변동성과비정형통화파생상품거래량 25 2 15 1 거래량 ( 우축 ) 내재변동성 ( 좌축 ) (%) 3 2 1 비정형통화파생상품의거래증가는통화옵션의내재변동성이하향안정세를보인데주로기인 5 가. 내재변동성의하향안정지속 비정형통화파생상품의가격변수인통화옵 26상 27상 28상 29상 21상 211상 212상 213상자료 : 한국은행, Bloomberg 션의내재변동성 (Implied Volatility) 이하향 안정적인모습을보이는경우수요자입장에서는통화옵션시장의리스크를과소평가하여동상품에대한포지션을적극적으로취하게되며, 공급자측면에서는이전과동일한수익을창출하기위해거래량을증대시키는유인이커진다. 과거사례를보면대외적으로는리만사태가, 대내적으로는 KIKO 문제가발생한데따른환율급등으로내재변동성이상승하였던 28년상반기부터 29년하반기중에 < 표 1> 통화옵션내재변동성이비정형통화파생상품거래량에미치는영향추정결과 1) 추정계수.67*** (6.13) VAR(vector autoregression) 2) -3.49*** (-2.71).6** (2.18) 상수 4.24*** (3.27) 주 : 1) 추정기간 : 26.1~213.6( 분기데이터 ) 2) 3) : 전분기옵션거래량 4) : 전분기환율내재변동성내재변동성은 1개월만기옵션내재변동성의일별 Bid값을 3개월평균하여사용 5) ( ) 내는 t통계량, **, *** 는각각 95%, 99% 신뢰수준에서유의함을의미 는비정형통화파생상품거래가크게위축되 었다 ( 그림 1). 이에비해내재변동성이하향 나. 헤지비용절감및고수익창출기회제공 안정추세를보였던 21 년이후에는비정 형통화파생상품거래가증가한것으로나타났다 9). 한편벡터자기회귀 (VAR: vector autoregression) 모형을이용하여추정 1) 한결과에서도가격변수인통화옵션의내재변동성이비정형통화파생상품거래량에통계적으로유의한부 (-) 의관계를가지는것으로분석 ( 수요자측면 ) 수출 입기업등대고객은미래에결제할달러금액의환위험을헤지하기위해은행과통화파생상품계약을체결하는데, 그대부분 (95% 대 ) 이통화선도및스왑등정형파생상품으로이루어지고있고비정형파생상품은 5% 정도수준 11) 이다. 9) 212 년하반기중에내재변동성이하락하였음에도거래가감소한것은내재변동성이매우낮은수준을보인데따른시장참가자들의경계감이커졌기때문이다. 1) 비정형통화파생상품은대부분통화옵션의조합으로만들어지므로 VAR 모형측정시통화옵션거래량을비정형통화파생상품거래량의대용치로사용하였다. 11) 대고객통화파생상품거래잔액에서차지하는비정형파생상품의거래잔액비중은 21 년말 5.2%, 211 년말 6.3%, 212 년말 4.%, 213.6 월말 5.4% 이다. 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 5
제 214-1 호 수요자측면에서는정형파생상품에비해유리한계약환율로헤지가가능한비정형통화파생상품거래를증대공급자측면에서는상품의위험성에상응하는고마진율부과및동적헤지를통한추가수익기대로비정형통화파생상품거래를증대 정형통화파생상품거래시에는헤지비용에대한대가로미래의환율이일정수준에서고정되는반면, 비정형통화파생상품거래에서는상대적으로낮은헤지비용을지불하는대신특정환율구간에서는환리스크에노출되어있다. 통화파생상품시장의주수요자인기업은환율이안정적인모습을보이게되면향후에도환율이급격히움직이지않는다고예상하고정형파생상품 ( 통화선도 ) 에비해유리한계약환율로헤지가가능한비정형통화파생상품거래를증대시킨다. 예를들어수입업체가선물환으로헤지하는경우계약환율이 1,96원에체결된다고하자. 만일비정형통화파생상품인디지털옵션 12) 으로헤지하는경우에는계약환율이 1,7원에서이루어져 1달러당 26원만큼유리한환율로계약이가능하다. 다만유리한환율로계 ( 공급자측면 ) 은행등공급자는고객과비정형통화파생 상품을거래할때헤지비용등을감안하여고 위험에상응하는높은마진율을부과할수있 다. 또한고객과거래한비정형통화파생상 품관련포지션을헤지하기위해계약기간내 내여타은행과현물을사거나파는동적헤지 13) (Dynamic hedge) 가지속적으로이루어지 는데이과정에서공급자는 저가매수 고가 매도 를통한추가수익을기대할수있다 ( 그림 11). 이같은대고객에대한높은마진율부과및 동적헤지를통한추가수익기대는은행등공 급자로하여금비정형통화파생상품의거래를 늘리는요인으로작용한다. < 그림 11> 디지털옵션과선물환의헤지프로세스및관련손익 약한반대급부로환율이디지털옵션행사가격 디지털옵션 선물환 (1,15원) 을상회하는경우에는헤지효과가소멸되어선물환으로헤지하는것이더유리한 거래시 (t=) 1 대고객거래 : Digital Call 매입 1 대고객거래 : 선물환매입 2 헤지거래 : 현물매도, 외환스왑 Buy&Sell 결과를초래한다 ( 표 2). < 표 2> 선물환과디지털옵션의헤지비용예시 1) 헤지수단 S T < 1,15 S T 1,15 거래기간중 1) (t<t) 2 헤지거래 : 델타헤지 현물매도 매입거래증가감마헤지 현물 옵션거래증가 디지털옵션선물환 현물 -$ S T -$ S T 파생상품 -$ (S T -1,7) - 전체 -$ 1,7 -$ S T 현물 -$ S T 파생상품 $ (S T -1,96) 전체 -$ 1,96 S T < 1,15 디지털옵션이 26원유리 S T 1,15 선물환이최소 54원이상유리 만기시 (t=t) 손익 가대고객마진 2) 나자금운용수익 자금조달비용다동적헤지수익 동적헤지비용 가대고객마진 2) 나자금운용수익 자금조달비용 주 : 1) 은행이고객과디지털옵션거래후자체헤지하는경우를상정 2) 일반적으로헤지비용등이높은디지털옵션의대고객마진이통화선도대고객마진에비해훨씬높은편임 주 : 1) 213.9.9. A은행의실제거래예시 2) S T : 만기시환율, $ : 달러명목금액 12) 환율이특정수준도달시사전에약속한금액을지급하는거래를의미한다. 13) 통화옵션거래에따른동적헤지 (Dynamic Hedge) 에대한세부내용은 < 붙임 2> 를참조하기바란다. 6 한국은행
The Bank of Korea Ⅲ. 비정형통화파생상품관련 잠재리스크 < 그림 12> 환율변동에따른상품별헤지규모 델타 (Delta) 1. 외환시장 : 환율변동성확대가능성 ( 배 ) 12. 1. 디지털 - 디지털델타 + 바닐라 은행이고객과통화파생상품을거래한후에 8. 는기초자산가격변화에따른옵션가격변동성을헤지하기위해현물또는옵션을사거나파 6. 4. 2. 매도 매입 -1 바닐라델타 1 기초자산가격이행사가격또는베리어에근접할수록, 만기가가까울수록, 레버리지가클수록헤지거래규모가급격히늘어나 는거래행위가수반된다. 특히비정형통화파. 9 1,5 1,2 1,35 1,5 환율변동성을증폭시킬가능성 생상품은기초자산가격인환율이행사가격또는베리어에근접할수록, 만기가가까울수록, Spot Price 레버리지가클수록대고객거래관련헤지를 감마 (Gamma) 위한현물환매입 매도거래가급격히늘어나환율변동성을증폭시키는채널로작용할가능성 14) 이있다. 비정형통화파생상품관련헤지거래규모는 ( 배 ) 12. 1. 8. 6. 롱감마 디지털 바닐라 기초자산가격변화에따른헤지 ( 델타 ) 거래량 4. 9 1,5 1,2 1,35 1,5 은물론델타변동에따른헤지 ( 감마 ) 거래량 2. 모두정형파생상품에비해크다. 특히감마는. 숏감마 정형파생상품과는달리행사가격근처에서감 마의방향성 ( 롱감마 15) 숏감마 ) 이바뀜에따 라대규모추가델타헤지가수반되기도한다. 2. 은행 : 거래상대방및시장리스크확대 예를들어바닐라 (Vanilla) 옵션 ( 정형파 생상품 ) 과모든조건이유사하고리베이트 (Rebate) 16) 조건만추가된디지털옵션의경우특정조건 17) 하에서델타는바닐라옵션의 1배, 감마변동폭은바닐라옵션의 7배큰것으로시산되었다 ( 그림12). 기업등고객과파생상품계약을체결하고동거래에대한포지션을해외은행과헤지하는과정에서은행은거래상대방및시장리스크에모두노출된다. 다만은행이고객과체결한거래를동일만기및거래구조 (Pay-Off) 의 Back-To-Back 형태로헤지하는경우에 는시장리스크는발생하지않고거래상대방리 스크만발생한다 ( 그림 13). 14) 29 년하반기에는감마값이큰디지털옵션 (ELS) 의동적헤지과정에서기초자산가격이크게변동하여시세조종파문이일어난사례도발생하였다. 15) 롱감마 (Long Gamma) 는기초자산가격이상승 ( 하락 ) 시매도 ( 매입 ) 하는포지션으로가격변동이클수록헤지과정에서수익이발생하는반면숏감마 (Short Gamma) 는기초자산가격이상승 ( 하락 ) 하면매입 ( 매도 ) 하는포지션으로가격변동이클수록헤지과정에서손실이발생한다. 예를들어디지털풋옵션을매입하는경우환율이행사가격보다높을때에는롱감마포지션으로환율상승 ( 하락 ) 시매도 ( 매입 ) 하는헤지거래를수행하나환율이행사가격을하회하는순간환율상승 ( 하락 ) 시매입 ( 매도 ) 하는헤지거래를수행한다. 16) 디지털콜 ( 풋 ) 옵션을매입한경우환율이행사가격을상회 ( 하회 ) 하게되면일정금액을수취하는데동금액을리베이트라한다. 17) 환율 1,15 원, 국내이자율 2.%, 해외이자율 1.8%, 내재변동성 14.%, 행사가 1,14 원, 잔여만기 1 일 ( 감마계산시 1 일 ) 이며프라이싱모델은 Espen Gaarder Haug 가구현한 Garman kohlhagen 및 Reiner and Rubinstein formula 를사용하였다. 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 7
제 214-1 호 정형파생상품에비해평가가격의변동성이커은행의파생상품관련리스크를크게확대 그중에서도비정형통화파생상품은정형파생상품에비해평가가격의변동성이커서은행의파생상품거래상대방및시장리스크를크게확대시키는요인으로작용한다. < 그림 13> 은행의거래상대방및시장리스크 달러매도상품 1) < 그림 14> 통화선도및비정형통화옵션 1) 가격변화추이예시 손익 ( 원 / 달러 ) 1,2 1, 8 6 통화선도 수출기업 2 자체헤지 국내은행 / 외은지점 ( 달러매입포지션 ) 1 Back-To-Back 달러매도상품 4 2-2 Spot( 원 / 달러 ) 3 1,57 1,4 1,2 1,35 935 68 25 Vol(%) 비정형통화옵션 외환시장 거래상대방및시장리스크 주 : 1) 정형및비정형통화파생상품 해외은행 거래상대방리스크 손익 ( 원 / 달러 ) 1,2 1, 8 6 달러당원화익스포저는비정형파생상품이정형파생상품에비해 2배이상커그만큼거래상대방리스크가증대될가능성 가. 거래상대방리스크거래상대방리스크 18) 는거래상대방으로부터받아야할평가익으로거래상대방부도시손실로처리되는리스크량을의미하며파생상품 4 2-2 Spot( 원 / 달러 ) 1,57 1,4 1,2 1,35 935 3 68 25 Vol(%) 의평가가격 (MTM : Mark-To-Market) 을 주 : 1) 상반기중거래된 Knock-In Enhanced Forward 토대로산출된다. 28년부터 213.6월말까지환율과내재변동성데이터중최대값 ( 각각 1,57 원, 67.8%) 과최소값 (935원, 3.%) 을토대로 213년상반기중실제로시장에서거래되었던비정형통화파생상품 (Knock-In Enhanced Forward) 과정형통화파생상품 ( 통화선도 ) 의익스포저를산출해보았다. 그결과비정형통화파생상품의달러당원화익스포저는최대 1,3원으로정형파생상품 (47 원 ) 에비해 2배이상커서그만큼거래상대방리스크가증가하게된다 ( 그림14). 과거사례를보면비정형통화파생상품은환율및내재변동성에민감하게움직여서거래상대방리스크량비율 19) 이정형파생상품에비해구조적으로항상높게나타났다 ( 그림15). 즉환율및내재변동성이높았던 29년말에는비정형파생상품의거래상대방리스크량비율이 8.3% 로정형파생상품 (1.6%) 에비해 5.2배컸으며, 환율및내재변동성이낮았던 212년말에도비정형파생상품 (3.3%) 이정형파생상품 (.8%) 에비해 4.1배더큰것으로나타났다. 18) 본고에서는순커런트익스포저 ( : 거래상대방, : 개별거래 ) 기준으로산출하였다. 19) 해당년말 ( 비 ) 정형통화파생상품거래잔액대비익스포저비율로익스포저는커런트익스포저기준이다. 8 한국은행
The Bank of Korea < 그림 15> 기초자산가격변수에따른통화파생상품의거래상대방리스크량 1) < 그림 16> 기초자산가격변수변동성확대가은행의거래상대방리스크에미치는파급효과 환율및내재변동성수준 기초자산가격변수 ( 환율 ) 급변동 비정형파생상품의평가가격이더욱크게상승 ( 원 / 달러 ) 1,2 1,15 1,1 14. 1,164.5 환율 ( 좌축 ) 내재변동성 ( 우축 ) 12.7 13.4 1,151.8 1,134.8 최소 5.9 1,149.7 7.8 (%) 15. 1. 거래상대방리스크 ( 익스포저 ) 확대 BIS 비율하락및파생상품관련이익감소 CVA 충당금및위험가중자산증대 1,5 최대 1,7.6 5. 1,. 나. 시장리스크 29 말 21 말 211 말 212 말 213.6 말 시장리스크는금리, 환율등기초자산가격변수의움직임에따라변하는파생상품평가가 국내은행권비정형통화파생상품거래잔액의 41.4% 가자체헤지여서기초자산가격급변동시시장리스크에노출 통화파생상품의거래상대방리스크량 격 (MTM) 의변동치를기초로산출된다. 비정형통화파생상품의경우 213.6월말 (%) 9. 정형 8.3 비정형 국내은행권의거래잔액이 39.8 조원으로이중 절반가까이 (41.4%) 는 Back-To-Back 형 6. 태가아닌자체헤지 21) 인데다헤지도완벽하게 3.3 이루어지기어려워시장리스크에비교적크게 3. 1.6.8 노출되어있다 ( 그림 17).. 29 말 212 말 29 말 212 말 < 그림 17> 비정형통화파생상품의자체헤지비율 주 : 1) 순커런트익스포저기준자료 : Bloomberg, Reuter, 한국은행 이처럼비정형통화파생상품의경우기초자산가격인환율이급변동하면파생상품평가가격이더욱크게상승하여거래상대방리스크 ( 익스포저 ) 가그만큼커지면서은행의신용위험조정 2) (CVA : Credit Valuation Adjustment) 충당금및위험가중자산증대 BIS비율하락및파생상품관련이익감소 Back-To-Back 58.6% 주 : 1) 213.6월말기준자료 : 한국은행 자체헤지 41.4% 등으로이어지게된다 ( 그림 16). 상품별로는특히베리어및디지털옵션의 경우만기가가까울수록, 기초자산가격이행 사가격에근접할수록, 레버리지가클수록델 2) 바젤 Ⅲ 에서장외파생상품거래상대방리스크관리강화를위해거래상대방의부도뿐만아니라신용등급변화가능성도신용위험으로인식하여위험가중자산을산출하며 IFRS 에서도 CVA 를충당금으로적립하고있다. 21) 시장리스크가없는 Back-To-Back 거래와는달리딜러가기초자산인현물환등을통해헤지하는방식이다. 자체헤지규모를산출하는모델 (Black-Sholes) 에는기초자산가격이 Log-normal distribution 을따르고기초자산가격의변동성도항상일정하다는등의비현실적인가정이포함되어있어델타, 감마등정확한헤지량산출이어렵다. 또한류두진 (211) 도기초자산가격의변동성이크거나환율이베리어근처에서움직이는경우헤지에따른손익이매우불안정하다는결과를보였다. 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 9
제 214-1 호 상품구조가복잡할수록정확한헤지가어려워지므로환율급변동시고객뿐만아니라자체헤지를수행하는은행도손실발생가능성비정형통화파생상품의거래상대방및시장리스크량비율이정형파생상품에비해구조적으로항상높게나타남 타및감마가무한대로까지발생하여그만큼시장리스크량이커지게된다. 이는상품구조가복잡할수록딜러가예상한대로정확하게헤지하는것이어려워지므로환율급변동시고객뿐만아니라자체헤지를수행하는은행도손실이발생할수있음을의미한다. 실제과거사례를보면비정형통화파생상품관련시장리스크량비율 22) 은거래상대방리스량비율과마찬가지로정형파생상품에비해항상높게나왔다 ( 그림18). 즉환율및내재변동성이높았던 29년말에는비정형파생상품의시장리스크량비율이 5.4% 로정형파생상품 (.4%) 에비해 13.5배컸으며, 환율및내재변동성이낮았던 212년말에도비정형파생상품 (1.5%) 이정형파생상품 (.1%) 에비해크게나타났다 ( 그림18). < 그림 18> 통화파생상품의시장리스크량 3. 대고객 : 파생상품관련손실발생 (Tail risk) 가능성 Range Forward, Target Redemption 등상대적으로위험도가낮은상품이주로거래되었던이전과는달리 213년상반기중에는일부고객들이레버리지및낙아웃 (Knock-Out) 조건등이포함된위험도가상대적으로큰비정형통화파생상품의거래를다시늘린것으로나타났다. 특히환율이특정수준을상회하거나하회하는경우명목금액이증가하는레버리지조건이내재된상품이포함되어있다. 이러한상품은환율이기업의예상범위내에서움직일경우추가적인이익을확보할수있으나환율이예상범위를벗어나는경우에는큰폭의손실이발생한다. 예를들어 213.6월말기준으로달러매도포지션을취한기업 A의경우환율이특정수준을상회하게되면파생상품계약규모가 2배 로커지게된다. 시나리오테스트결과환율이 (%) 6. 5. 정형 비정형 5.4 계약체결후 4개월이지난시점까지매주 1 원씩상승하는경우동기간중누적거래손실 4. 규모는약 4 억원에달하는것으로시산되었 3. 다. 이와반대로달러매입포지션을취한기업 2. 1.5 B 의경우환율이특정수준을하회하게되면파 212년말까지는위험도가낮은상품이주로거래되었으나 213년상반기중에는레버리지조건등이포함된고위험파생상품거래가다시증가 1..4.. 29말 212말 29말 212말주 : 1), : 거래상대방, MTM : Mark-To-Market 자료 : 한국은행 생상품계약규모가 2.5배로커지며, 특정수준상회시에는기존옵션이소멸되면서새로운옵션이생성된다. 시나리오테스트결과환율이매주 1원씩하락하여 4개월후 1,원대까지하락하면누적거래손실규모는약 15억원에이르는것으로시산되었다 ( 그림19). 이처럼비정형통화파생상품은환율이외에도내재변동성, 잔존만기등에따라평가가격이크게달라지게된다는점에서시장급변동시평가손확대등을통해기업들의재무건전성을더욱악화시킬가능성이내재되어있다. 22) 해당년말비정형통화파생상품거래잔액대비평가가격 (Mark-To-Market) 비율로산출하였다. 1 한국은행
THE BANK OF KOREA < 그림 19> 고위험비정형통화파생상품거래예시 Ⅳ. 종합평가및시사점 Option Pay-Off at expiration 기업 A 기업 B ( 억원 ) ( 억원 ) Knock-Out 명목금액 : 1M Spot 명목금액 : 2M Option Pay-Off at expiration 명목금액 : 1M Knock-Out Spot 명목금액 : 25M 시나리오테스트결과 1) ( 예상실현손익 ) 기업 A 기업 B 환율상승 환율하락 ( 억원 ) 환율상승 환율하락 ( 억원 ) 1 64.6 1 1.3-1 -1-2 -2-152.7-3 -3-4 -42.2-5 -4 1주 6주 11주 16주 1주 6주 11주 16주 주 : 1) 213.6월말환율 ( 매매기준율 ) 기준. 환율상승시나리오는매주 1원씩상승가정. 환율하락시나리오는매주 1원씩하락가정. 매주 1,만불씩결제가정. 거래손익기준 ( 평가손익불포함 ) 자료 : 한국은행 비정형통화파생상품은시장참가자들이원 하는다양한거래구조를제공해준다는점에서 그간파생상품시장의활성화에기여하여왔 다. 비정형통화파생상품의거래규모 (213.6 월 말기준 39.8 조원 ) 에비추어주거래상대방이 경영상황이비교적양호한대기업인점, 대부 분의기업이파생상품거래관련헤지비율규 제 23) 를적용받고있는점등을감안해볼때비 정형통화파생상품이금융시장에미치는영향 은제한적일것으로예상된다. 다만통화옵션시장의유동성이낮아향후 비정형통화파생상품관련거래규모가확대되 고리만사태와같이예상치못한외부충격발 생으로원달러환율이급변동하는경우동상 품이고위험상품을중심으로위험전이채널로 작용하여금융시장등에다음과같이악영향을 미칠가능성이있다 ( 그림 2). < 그림 2> 외부충격발생시고위험비정형통화파생상품거래를통한위험전이경로 통화옵션시장유동성위축 현재의거래규모에비추어비정형통화파생상품이금융시장에미치는영향은제한적일것으로예상리만사태와같은예상치못한외부충격발생시위험전이채널로작용할가능성 외부충격 1) 기업고객 환율상승 외환시장 변동성확대 은행간헤지거래증가 (NDF 거래증대 ) 시장리스크 국내은행 평가손 2) 비정형통화파생상품 MTM 큰폭증가 거래상대방리스크 해당기업재무건전성악화 CVA 충당금및위험가중자산증대 주 : 1) 리만사태등과같은위기상황발생시나리오가정 2) 수출기업예시이며실제결제금액과파생상품계약금액이일치하지않을경우 ( 레버리지조건포함등 ) 발생 23) 외환파생상품거래리스크관리기준 ( 금융감독원 21) 에의하면기업투자자의위험헤지비율을수출액등위험회피대상금액대비 1% 이내로제한하는내용이포함되어있다. 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 11
제 214-1 호 첫째, 비정형통화파생상품은외부충격발생시현물환헤지규모가크게늘어나면서외환시장에서환율변동성을증폭시킬가능성이있다. 둘째, 시장상황악화시은행의거래상대방및시장리스크가확대되고주거래상대방인해외은행에대한의존도가커질우려가있다. 셋째, 비정형통화파생상품은정형파생상품에비해가격변동성이큰만큼시장급변동시평가손확대등을통해기업의재무건전성을크게악화시키는한편금융비용상승, 신규여신제한및축소등으로이어질소지가있다 24). 또한은행은고마진율부과및추가수익창출이가능하여단기성과에치중할수있고, 고객 ( 기업 ) 은헤지비용절감이라는명분하에차익실현목적의트레이딩거래를늘릴가능성이있다는점에서대리인문제 25) (Agency Problem) 가야기될수도있다. 파생상품시장의건전한발전을도모하기위해서는시장참가자들의역량제고와함께동시장움직임에대한면밀한모니터링필요 이러한점에비추어파생상품시장의건전한 발전을도모하기위해서는무엇보다도시장참 가자들의역량제고가수반되어야한다. 은행 은고객과의거래에서파생상품가격및관련리스크에대한투명성을보장하고비정형파생상품운용능력제고를통한위기상황대응능력을함양할필요가있다. 기업들도양적완화축소등으로인한환율변동성확대에대비하여통화파생상품을통한환위험헤지거래를늘릴소지가있으므로위험감내능력및 Tail risk 등을감안하여적절한파생상품을선택해야한다. 이와더불어금융당국도비정형통화파생상품관련모니터링을더욱강화하고금융시장에미치는파급효과등에도주의를기울일필요가있다. 24) KIKO 사태시 KIKO 평가금액이급격히커져해당기업의총여신한도를소진하여실제대출이불가능했던사례도있었다. 25) 모든계약관계에서나타날수있으며, 주인 ( 경제행위를위임하는자 ) 과대리인 ( 위임받는자 ) 관계에있어정보의비대칭성, 감시의불완전성등으로인해대리인의태만으로인한도덕적해이또는양질의대리인이시장에서축출되는역선택이발생하여주인이경제적피해를입을수있는상황을의미한다. 12 한국은행
The Bank of Korea < 참고 1> 주요비정형통화파생상품 213 년상반기중거래량상위 5 위상품. 기업포지션기준 1 Target Redemption Forward 일반통화선도에 Trigger event가추가된상품으로, 월별내재가치 (MIV : Monthly Intrinsic Value) 의누적액 (CIV : Cumulative Intrinsic Value) 이 Trigger 수준을상회할경우잔여통화옵션이소멸 (Knock-out) 되는거래로서환율의하락폭이제한될것으로예상되는경우유리 - Target Redemption Forward는통화선도보다높은행사가격을설정할수있어 Trigger event 미발생시에는높은환율로외화매도가가능하여기업에유리한반면 Trigger event 발생시에는잔여옵션소멸로기업의이익이제한 - 213년상반기중거래된 Target Redemption Forward는 6.9조원으로전체비정형통화파생상품거래량의 1/4을차지 pay-off at expiration Target Redemption Forward Pay-Off 구조 (Target Redemption Forward 포지션 ) ( 기업포지션 ) ( 헤지후포지션 ) pay-off at expiration Trigger event 발생 (CIV >Trigger 수준 ) + Strike Price Strike Price Strike Price Spot price at expiration Spot price at expiration Spot price at expiration pay-off at expiration Trigger event 발생 Trigger event 발생 Trigger event 발생 2 Range Forward / Risk Reversal 동일만기, 동일금액의콜옵션과풋옵션을서로다른행사가격으로동시에매도 매입하는거래로서옵션프리미엄을상쇄하는한편환율변동에따른손실위험을일정범위로제한 - 시장환율이특정범위내에서움직이는경우헤지가되지않으며, 환율이풋옵션및콜옵션행사가격을벗어나더라도환위험손익은일정수준으로고정 - 213년상반기중거래된 Range Forward와 Risk Reversal은각각 4.5조 ( 전체거래의 15.3%), 3.2조원 (11.%) Range Forward/Risk Reversal Pay-Off 구조 (Range Forward 포지션 ) ( 기업포지션 ) ( 헤지후포지션 ) pay-off at expiration pay-off at expiration Upper Strike Lower Strike Strike Price + Spot price at expiration Spot price at expiration Spot price at expiration pay-off at expiration Upper Strike Lower Strike 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 13
제 214-1 호 3 Average Rate Forward(Asian Option) 옵션의행사가격이만기시시장환율대신일정기간동안의평균환율에의해결정되는옵션으로손익구조는 Range Forward 등과유사 - 항공 해운업체등일정규모의외환수요가계속발생하는기업에서주로거래 - 213년상반기중거래된 Average Rate Forward(Asian option) 은 2.9조원으로전체비정형통화파생상품거래량의 9.9% 를차지 Average Rate Forward Pay-Off 구조 (Average Rate Forward 포지션 ) ( 기업포지션 ) ( 헤지후포지션 ) Strike Price Spot price at expiration + pay-off at expiration Lower Strike Upper Strike Spot price at expiration pay-off at expiration Lower Strike Upper Strike Spot price at expiration 4 Seagull 동일만기, 동일금액의풋옵션및콜옵션 3개를조합하여동시에매입 매도하는거래로 Enhanced Forward와달리개별옵션의행사가격이상이 - 환율이일정범위내에서움직이는경우에단기헤지수단으로주로활용되며, 환율이일정범위를벗어나면손실위험에노출 - 213년상반기중거래된 Seagull은 2.6조원으로전체비정형통화파생상품거래량의 8.8% 를차지 Seagull Pay-Off 구조 (Seagull 포지션 ) ( 기업포지션 ) ( 헤지후포지션 ) Strike Price + Strike1 Strike3 Strike2 Strike3 Strike1 Strike2 Spot price at expiration Spot price at expiration Spot price at expiration 14 한국은행
THE BANK OF KOREA < 참고 2> 통화옵션거래에따른동적헤지 (Dynamic Hedge) 일반적으로은행은현물및옵션매입 매도시옵션가치에영향을미치는환율등락 및환율변동성에따른손실위험을헤지하며, 델타 (Delta), 감마 (Gamma) 및베가 (Vega) 헤지로대별 - [ 델타헤지 ] 환율변화에따른옵션가치변동 ( 옵션델타 ) 시헤지해야하는현 선물환거래규모 콜옵션매입 ( 풋옵션매도 ) 포지션을가진은행은환율상승시옵션가격상승 ( 하락 ) 에따른델타값상승 ( 하락 ) 을현 선물환매도 ( 매입 ) 를통해헤지 - [ 감마헤지 ] 옵션델타변동 시헤지에필요한현 선물환또는옵션거래규모 환율이행사가격에가까울수록, 만기가다가올수록옵션델타의변동이크게확대 옵션매입시 Positive Gamma, 옵션매도시 Negative Gamma가발생하며 Positive Gamma(Negative Gamma) 는환율변동성확대시헤지를통해수익 ( 손실 ) 발생 예시 2 만달러풋옵션및 1 만달러콜옵션매입, 현재환율 1,5 원가정 1 최초거래시 ( 풋델타 : -.4, 콜델타 :.1 가정 ) 헤지규모 현물환 7 만달러매입 (2 만달러.4-1 만달러.1) 2 환율상승 (+1 원가정 ) 및감마효과로인한델타값변화에따른추가헤지규모 ( 풋델타 : -.2, 콜델타 :.5 가정 ) 현물환 8 만달러매도 (2 만달러.2 1 만달러.5) 1과 2의거래를통해은행은 7만달러를 1,5원에매입하고 8만달러를 1,6원에매도하여평균적으로 4만원차익실현이가능하며환율변동시마다동거래수반 - [ 베가헤지 ] 환율내재변동성의변화에따른옵션가치변동 ( 옵션베가 ) 시헤지해야하는옵션거래규모 (+) 베가는변동성매입포지션으로 (+) 베가값이커지면변동성매도를통해헤지 (-) 베가는변동성매도포지션으로 (-) 베가값이커지면변동성매입을통해헤지 변동성매매는통상행사가격이동일한등가격 (at the money) 풋옵션및콜옵션을동시에매입또는매도하는 Straddle거래를통해이루어지는데옵션가격이상승할경우에는 Straddle을매도하고, 반대의경우에는 Straddle을매입 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가 15
참고문헌 한국은행국제국, 비정형외환파생금융거래해설, 29 금융감독원, 외환파생상품거래리스크관리기준, 21 김규진, 파생상품의활용과사례, 211 김주영, 헤지거래기법을활용한투기거래와이에대한법적규제, 법무법인한누리, 211 류두진, 베리어옵션의헤지, 한국기업경영학회, 211 백승오, 통화옵션상품 키코사태 의현황분석및시사점, 농협경제연구소, 29 서영경, 원 / 달러환율변동성이큰배경과시사점, 한국은행, 211 윤선중, 투자자보호를위한구조화상품의규제방안에대한연구, 동국대학교, 212 최병욱, KIKO 통화옵션의헤지효과분석, 정부재원 ( 교육과학기술부 ) 연구, 212 하나금융경영연구소, 최근원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석, 28 한정희, 옵션시장의이해 2: Gamma Risk를연두에둔매매전략, 대한투자신탁증권경제연구소, 22 황인덕, KIKO 사태로바라본중소기업의외환관리중요성, 한국기업평가, 29 Dodd R, Exotic Derivatives Losses in Emerging Markets : Questions of Suitability, Concerns for Stability, IMF Working Paper, 29 Haug E, Option Pricing Formulas, 29 Salmon F, The Swiss National Bank plays the FX options market, Reuter 기사, 211 Wystup U, The Impact of FX Options on the Spot Market and the Cost of Delayed Currency Fixing Announcement, Math Finance AG, 26 Copyright c THE BANK OF KOREA. All Rights Reserved 본자료의내용을인용하실때에는반드시 BOK 이슈노트 No. - 에서인용 하였다고표시하여주시기바랍니다. 자료내용에대하여질문또는의견이있는분은커뮤니케이션국홍보전략팀 (2-759-4227) 으로연락하여주시기바랍니다. 본자료는한국은행홈페이지 (http://www.bok.or.kr) 에서무료로다운로드받으실수있습니다.