한화테크윈의두산 DST 인수본계약체결과관련한 NICE 신용평가의의견 Analyst Contacts 최우석신용평가본부기업평가 3실장 02.2014.6234 wschoe@nicerating.com 오승호신용평가본부기업평가 6실장 02.2014.6319 oh93203@nicerating.com 동영호신용평가본부선임연구원 02.2014.6223 yhtong@nicerating.com 박세영신용평가본부수석연구원 02.2014.6246 sypark@nicerating.com Date 2016.04.11 Summary NICE 신용평가는 2016 년 3 월 30 일마켓코멘트 < 한화테크윈의두산 DST 인수우선협상대상자선정과관련한 NICE 신용평가의의견 > 에이어서구체적인인수조건, 사업및재무위험의변화수준등을종합적으로검토하였다. 사업지위및안정성강화효과와재무안정성에의제한적영향을감안할때, 금번한화테크윈의두산 DST 인수는한화테크윈의신용도에중립적인영향을미칠것으로전망되며, 신용등급의즉각적인조정사유는아닌것으로판단된다. 한화테크윈은 2016 년 4 월 8 일두산 DST 지분 100% 인수와관련한본계약을체결하였으며, 인수절차는 2016 년 5 월 31 일완료될예정이다. 인수대금은 6,950 억원으로계약금 5% 는계약일에지급되었으며, 잔금약 6,600 억원은계약종결시지급될예정이다. 한화테크윈은항공방산 ( 엔진, 압축기, K9 자주포등 ), 시큐리티 (CCTV 등 ), 반도체장비 ( 칩마운터등 ) 등다각화된사업포트폴리오를구축하고있다. 두산 DST 인수로한화테크윈의시장지위개선및사업포트폴리오다각화, 사업간시너지등의측면에서긍정적인효과가전망되며, 운영효율성도개선될것으로판단된다. 한화테크윈은항공방산부문의이익안정성을기반으로전반적으로우수한영업수익성을시현해왔다. 그러나최근시큐리티부문의경쟁심화및반도체장비부문의업황둔화등으로영업수익성이저하된상태이다. 두산 DST 인수로최근저하된영업수익성의보완이가능할것으로전망되며, 사업안정성이개선될것으로예상된다. 한편, 두산 DST 인수와관련하여 6,950 억원의자금부담이예상된다. 그러나한화테크윈의풍부한보유유동성과우수한재무구조를고려할때인수관련자금부담에대한무난한대응이가능할전망이며, 두산 DST 의우수한재무안정성등을감안할때, 한화테크윈의재무안정성저하도제한적인수준에그칠것으로예상된다. 추후 2016 년 6 월탈레스사 ( 社 ) 가보유한한화탈레스지분 50% 매입에대한자금소요발생가능성이존재하나, 한국항공우주잔여지분 (6%) 및토지등의유형자산을고려할때, 무난한대응이가능할전망이다. 또한매입시한화탈레스종속회사편입에따른사업안정성개선이예상된다. 다만, 최근한화테크윈의시큐리티및반도체장비부문에서실적가변성이확대되었고, 성장동력확보를위한항공엔진사업투자확대가능성등이존 1
재함에따라, NICE 신용평가는두산 DST 인수진행에따른영향과함께사업및재무위험변화에대해지속적으로모니터링할계획이다. 한편, 지분매각의실질적인주체인 두산은금번매각으로면세점, 연료전지등신규사업추진에따른재무부담완화, 계열지원을위한재무여력확보등의효과가기대되나, 사업포트폴리오약화, 배당금수입감소, 그룹의차입규모대비과소한수준의매각대금규모를감안할때본지분매각이 두산의신인도에미치는영향은제한적인것으로판단된다. NICE 신용평가는 두산의신용등급과관련하여그룹차원에서추진중인재무구조개선계획, 두산인프라코어, 두산건설등주요자회사들의영업실적및재무안정성개선여부, 면세점, 연료전지등자체사업관련투자부담및영업실적추이등에대해모니터링을지속할계획이다. 2
인수개요 한화테크윈은 2016년 4월 8일두산DST 지분 100% 인수와관련한본계약을체결하였으며, 인수절차는 2016년 5월 31일완료될예정이다. 인수대금은 6,950 억원으로계약금 5% 는계약일에지급되었으며, 잔금약 6,600 억원은계약종결시지급될예정이다. 두산DST 는 2009년두산인프라코어방산부문에서분할되었으며, 장갑차, 발사대, 수송차량, 자주발칸등을생산하고있다. 두산DST 는 DIP홀딩스가 51%, 오딘홀딩스가 49% 의지분을보유하고있으며, DIP홀딩스와오딘홀딩스는각각 두산과미래에셋자산운용 PE IMM PE 컨소시엄이지분을보유하고있다. Ⅰ. 한화테크윈관련 인수주체인한화테크윈은자주포등의방산제품과, 항공기및산업용엔진, CCTV 및반도체장비등을제조하고있으며, 방산부문사업영역확장을위해 본인수계약을체결한것으로파악된다. 한화테크윈에대하여 NICE 신용평가가보유하고있는신용등급은아래와같다. [ 신용등급현황 ] 구분장기신용등급단기신용등급 한화테크윈 AA-/Stable A1 두산DST 인수후방위산업내경쟁지위개선, 시너지창출및사업다각화등의긍정적인요인과재무적부담이라는부정적인재무요인이존재하나, 본인수건이한화테크윈신용등급의즉각적인조정사유는아닌것으로판단된다. 그이유는아래와같다. 1. 경쟁지위및사업기반측면 한화테크윈의 2015 년항공방산부문매출액은 1.7조원으로한국항공우주산업 (2.9조원), LIG넥스원 (1.9조원) 에이은 3위권으로파악된다. 한화테크윈이속한한화그룹은 한화 ( 유도무기, 탄약등 ), 한화탈레스 ( 레이더, 유도무기탐색기, 전술통신시스템, 전투지휘체계등 ) 를통해서다양한방위산업을영위하고 3
있어, 두산DST 인수시사업포트폴리오다각화, 사업간시너지등의측면에서긍정적인효과가전망된다. 또한방위사업확대로매출액기준시장지위가개선될것으로예상된다. 시장지위가개선될경우, 국내국방사업수주및해외수출에서긍정적인효과가기대된다. 또한원재료매입, 비용집행등의측면에서운영효율성의개선이전망된다. [ 주요방산기업매출액추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2011 2012 2013 2014 2015 한국항공우주산업 12,857 15,345 20,163 23,149 29,010 LIG 넥스원 9,049 9,521 12,082 14,001 19,037 한화테크윈 16,796 16,113 15,959 16,448 17,484 한화탈레스 5,620 5,108 6,176 6,784 7,178 두산 DST 9,110 6,503 5,381 6,156 6,932 3 사합산 31,526 27,724 27,516 29,388 31,594 한화 10,411 11,367 12,135 14,082 27,981 한화그룹 4 사합산 41,937 39,091 39,651 43,470 59,575 주 : 한화테크윈엔진및특수부문합산, 한화화약제조업부문기준임 [ 한화그룹방산계열 ] 한화 - 탐색기, 탄두 / 신관 - 탄약 32.4% 한화테크윈 - 자주포 - 탄약운반차 50%(+50% 인수가능성존재 ) 100%( 예정 ) 한화탈레스 - 전자광학 / 레이더 - 유도무기탐색기 - 지휘통제 / 통신시스템 두산 DST - 기동장비 - 발사대 - 대공 / 유도무기체계 한화테크윈은항공방산 ( 엔진, 압축기, K9 자주포등 ), 시큐리티 (CCTV 등 ), 반도체장비 ( 칩마운터등 ) 등다각화된사업포트폴리오를구축하고있다. 한화테크윈은항공방산부문의이익안정성을기반으로전반적으로우수한영업수익성을시현해왔다. 그러나최근시큐리티부문의경쟁심화및반도체장비부문의업황둔화등으로영업수익성이저하되었다. 이러한가운데, 2015 년에도 4
계열변경에따른사업차질과합병위로금등비경상비용이크게발생하며, 전 반적인영업실적이저하된바있다. [ 한화테크윈부문별영업실적추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2011 2012 2013 2014 2015 매출액 29,475 29,347 26,298 26,156 26,134 엔진 8,058 8,600 9,524 10,012 10,444 특수 8,737 7,513 6,435 6,436 7,040 보안정밀제어 14,920 13,234 13,161 10,470 8,650 EBIT 894 1,560 960 79-596 엔진 232 422 355 291-180 특수 706 361 186 105 21 보안정밀제어 -70 778 686-969 -437 EBIT/ 매출액 3.0% 5.3% 3.7% 0.3% -2.3% 엔진 2.9% 4.9% 3.7% 2.9% -1.7% 특수 8.1% 4.8% 2.9% 1.6% 0.3% 보안정밀제어 -0.5% 5.9% 5.2% -9.3% -5.1% 주 : 2015 년엔진과특수부문통합등사업재편이이루어졌으나, 상기실적은사업재편이전기준임, 주 : 엔진은항공부문, 특수는방산부문, 보안정밀제어부문은시큐리티및반도체장비부문임주 : 공통비등을배분하지않은수치임 두산DST 의경우연도별수주금액에따른부침이존재하나, 안정적인영업실적을보이고있으며, 방산사업을영위하고있어사업의안정성이매우우수하다. 두산DST 인수로인해, 상대적으로안정적인방산부문의비중이확대되어한화테크윈의전체적인사업안정성이개선될것으로판단된다. 또한시큐리티및반도체부문의실적부진, 계열변경으로인한비경상적비용등으로저하된영업수익성을보완하는효과가가능할것으로전망된다. [ 두산DST 및한화테크윈합산영업실적추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2011 2012 2013 2014 2015 두산 DST 매출액 9,110 6,503 5,381 6,156 6,932 EBIT 760 176 142 226 409 EBIT/ 매출액 8.3% 2.7% 2.6% 3.7% 5.9% 2 사합산 ( 한화테크윈연결 + 두산 DST 별도 ) 매출액 38,585 35,850 31,678 32,312 33,066 EBIT 1,653 1,736 1,103 305-187 EBIT/ 매출액 4.3% 4.8% 3.5% 0.9% -0.6% 5
2. 재무적측면 두산DST 인수와관련하여 6,950억원의자금부담이예상된다. 그러나 2015 년한화종합화학지분매각 (4,418 억원 ), 2016년한국항공우주산업지분 4% 매각 (2,796 억원 ) 등을통한풍부한보유유동성과우수한재무구조등을감안할때, 인수관련자금부담에대한무난한대응이가능할전망이다. 또한두산 DST의무차입구조및보유현금성자산등을고려할때, 인수로인한한화테크윈의재무안정성저하는제한적인수준일것으로예상된다. [ 한화테크윈, 두산DST 및합산재무지표 ] ( 단위 : 억원, %) 부채순차입금구분매출 EBITDA 총자산부채순차입금비율의존도 한화테크윈 2013 26,298 1,833 34,342 17,294 3,933 101.4 11.5 2014 26,156 877 36,017 19,587 4,173 119.2 11.6 2015 26,134 187 41,079 18,628 241 83.0 0.6 두산 DST 2013 5,381 239 6,850 2,940-1,185 75.2 0 2014 6,156 319 7,810 3,837-1,288 96.6 0 2015 6,932 497 8,295 4,216-1,299 103.3 0 단순합산 2013 31,679 2,072 41,192 20,234 2,748 96.5 6.7 2014 32,312 1,196 43,827 23,424 2,885 114.8 6.6 2015 33,066 684 49,374 22,844 5,892(*) 86.1 11.9 주 : 한화테크윈은연결기준, 두산 DST 는별도기준임 주 : 2016 년 1 월 8 일한국항공우주지분 4% 매각대금 2,796 억원반영하지않은수치임 주 : 두산 DST 인수대금 (6,950 억원 ) 은 2015 년기준순차입금에서고려되었음 (*) 한편, 한화테크윈은지분옵션계약에따라, 2016 년 6월탈레스사 ( 社 ) 가보유한한화탈레스지분 50% 매입에대한자금소요발생가능성이존재한다. 2015년말기준한화탈레스순자산가액의 50% 는 1,947 억원수준이나, 지분매입에대한자금소요는이를상회할것으로전망된다. 한화테크윈이보유하고있는한국항공우주잔여지분 (6%) 및 5,474 억원의토지등의유형자산을감안할때, 한화탈레스지분인수관련자금부담에대한무난한대응이가능할전망이다. 또한한화탈레스지분인수로동사가한화테크윈의종속회사로편입될경우, 사업안정성강화, 수익의안정성개선등의효과가가능할전망이다. 6
[ 한화탈레스및한화테크윈, 두산DST 합산재무지표 ] ( 단위 : 억원, %) 부채순차입금구분매출 EBITDA 총자산부채순차입금비율의존도 한화탈레스 2013 6,176 434 6,369 2,700-1,471 73.6-23.1 2014 6,784 606 6,841 3,072-1,524 81.5-22.3 2015 7,178 553 7,207 3,314-1,348 85.1-18.7 3 사합산 ( 한화테크윈연결 + 두산 DST 별도 + 한화탈레스별도 ) 2013 37,855 2,506 47,561 22,934 1,277 93.1 2.7 2014 39,096 1,802 50,668 26,496 1,361 109.6 2.7 2015 40,244 1,237 56,581 26,158 4,544(*)+α 86.0 8.0 주 : 2016 년 1 월 8 일한국항공우주지분 4% 매각대금 2,796 억원반영하지않은수치임 주 : 두산 DST 인수대금 (6,950 억원 ) 은 2015 년기준순차입금에서고려되었음 (*) 주 : 한화탈레스인수인수대금 (α) 과관련한자금부담은반영하지않은수치임 또한, 한화테크윈은항공엔진사업확대를위한 RSP(Risk and Revenue Sharing Program) 및인수합병등을계획하고있어, 이에따른추가자금소요가능성도존재한다. 투자계획, 인수여부등이미확정된상태로관련자금소요에관한지속적인모니터링이필요한상황이다. 한화테크윈은최근비방산부문에서의실적가변성확대등으로사업안정성이저하되고있는추세를보였다. 그러나두산DST 인수로사업다각화및방산부문확대에따른사업안정성이개선될경우, 비방산부문에서의실적저하를상쇄할수있을것으로판단된다. 보유유동성및재무적융통성을고려할때, 두산DST 인수및한화탈레스지분인수가능성에대한재무적대응은어렵지않을것으로판단된다. 따라서본인수건이회사신용등급의즉각적인조정사유는아닌것으로판단된다. 다만, 한화테크윈의시큐리티및반도체장비부문에서실적가변성이확대되었 고, 성장동력확보를위한투자확대가능성등이존재함에따라, 사업및재무 위험변화를지속적으로모니터링하여신용등급에반영할계획이다. 7
Ⅱ. 두산관련 매도주체의모회사인 두산에대하여 NICE 신용평가가보유하고있는신용 등급은아래와같다. [ 신용등급현황 ] 구분장기신용등급단기신용등급 두산 A-/Negative N.R. 두산DST 매각으로그룹재무구조개선, 신규사업추진에따른재무부담완화, 계열지원을위한재무적여력확보등의긍정적인요인과사업포트폴리오약화, 배당금수입감소라는부정적인요인이존재하나, 본지분매각이 두산의신용등급에미치는영향은제한적인것으로판단된다. 그이유는아래와같다. 금번두산DST 지분매각으로실적변동성이낮은방위산업이사업포트폴리오에서제외됨에따라사업안정성측면에서는부정적영향이예상된다. 다만, 동사의영위사업이과거부터그룹의비핵심사업으로분류되어지분매각이추진되어왔으며, 동사의매출이그룹매출에서차지하는비중이최근4개년평균 2.9% 에불과하고, EBIT 기여도또한 3.0% 에그치고있음을감안할때지분매각이사업안정성에미치는부정적영향은제한적수준에그칠것으로예상된다. [ 두산, 두산DST 매출및 EBIT 추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 4 년평균 두산 DST(A) 매출 6,503 5,381 6,156 6,932 6,243 EBIT 176 142 226 409 238 두산연결 (B) 매출 243,523 216,161 203,124 189,604 213,103 EBIT 7,992 11,352 9,979 2,646 7,992 비중 (A/B) 매출 2.7% 2.5% 3.0% 3.7% 2.9% EBIT 2.2% 1.3% 2.3% 15.4% 3.0% 주 : 각사공시자료 두산 DST 지분매각대금중두산그룹보유지분에해당하는금액은 3,538 억 원으로, 두산이 100% 지분을보유한 DIP 홀딩스에매각대금이유입될예정 8
이다. DIP홀딩스가매각대금을전액배당한다고가정할때 두산은세금등을제외하고약 3,200 억원규모의현금 ( 회사제시기준 ) 을확보할수있을것으로파악된다. 동지분매각은 두산의면세점, 연료전지사업등신규사업추진에따른재무부담완화, 그룹의재무구조개선및계열지원을위한 두산의재무적여력확보라는측면에서긍정적이다. 다만, 지분매각으로두산 DST에서꾸준히발생하던배당금수입 ( 최근 5개년평균 160억원 ) 이감소함에따라 두산의별도기준현금흐름이다소저하될것으로예상되며, 두산인프라코어, 두산건설등주요계열사의과중한재무부담이지속되는가운데, 매각대금유입규모가그룹전체차입금 (2015 년말기준 14.2조원 ) 의 2.3% 에그치고있음을감안할때동지분매각이그룹의재무부담및 두산의계열사에대한지원부담을구조적으로완화할수있는수준에는미치지못하는것으로판단된다. 상기요인들을종합할때두산DST 지분매각이 두산의신인도에미치는영향은제한적인것으로판단된다. 이에당사는 두산의신용등급을 A- /Negative로유지하며, 그룹차원에서추진중인재무구조개선계획, 두산인프라코어, 두산건설등주요자회사들의영업실적및재무안정성개선여부, 면세점, 연료전지등 두산의자체사업관련투자부담및영업실적추이등을모니터링하여신용등급에반영할계획이다.[ 끝 ] [ 관련참고자료 ] < 한화테크윈의두산 DST 인수우선협상대상자선정과관련한 NICE 신용평가의의견 >, 동영호, 2016.03.30 < 한화테크윈의한국항공우주산업지분매각에대한 NICE 신용평가의의견 >, 동영 호, 2016.01.06 < 두산그룹계열사의신용등급하향조정및모니터링계획 >, 박세영, 김가영, 2016.03.18 9
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